时间：2023-03-14 05:28:33
关键词：航天通信业绩“变脸”；原因建议
中图分类号：F426.5 文献标识码： A 文章编号：1001-828X（2015）010-0000-01
引言
1998年，我国证监会开始推行业绩预告制度，要求上市公司在会计年度结束后，如果预计可能发生盈利或亏损较上年的变动幅度达50%以上，则应当在会计年度结束后的30天内及时业绩预告。
我国上市公司的预告类型包括预增、预减、预亏和预盈。总体来看，业绩预告制度自实施以来发挥了良好的政策效应，不仅提高了上市公司的信息透明度，而且提前释放了业绩风险。但是，每年仍有为数不少的公司存在业绩预告“变脸”的情况，破坏了业绩预告制度的严肃性和准确性，影响业绩预告释放风险作用的发挥，引起股价的大幅度波动；同时对广大投资者来说可谓是“晴天霹雳”，而航天通信（证券代码：600677）却恰恰导演了这一出“闹剧”。
一、案例背景：航天通信公司业绩预告变“升降机”
（一）航天通信简介
航天通信（600677）控股集团股份有限公司 （以下简称：航天通信）是一家制造业兼信息技术业的公司。1993年9月28日，航天通信在上海证券交易所挂牌上市交易，公司注册资本4.16亿元。公司至2013年，共完成专利申请103项，其中发明申请30项；获得专利授权69项，其中发明专利授权8项，位列中国企业信息化500强。
（二）业绩“变脸”事件回顾
2014年1月22日，航天通信业绩预告，称2013年度预计实现净利润同比增长80%以上，主要由于公司在去年底将杭州天泽房地产开发有限公司这一项目35%的股权售出，获得大约2.4亿元的收益。3月3日，航天通信明确表示对2013年度的业绩情况预增公告。然而，3月24日，航天通信突然“变脸”，称2013年度预计实现净利润同比下降60%。短短半个月，航天通信的业绩预告从预增80%以上“变脸”为预降60%，二者相差幅度达140%。
航天通信的业绩预告由利好变为利空，引发股价的大幅度波动。据航天通信的股价资料显示（见图1），首次业绩预告的首个交易日（1月24日），公司收盘价为14.32元/股，此后股价一路上涨，到2月18日高达15.14元。而公布修正业绩预告后，首个交易日（3月24日）公司股价就跌至11.65元/股，降幅约达20%。更值得大家注意的是，航天通信已不是第一次业绩“变脸”。早在2009年，航天通信在半年报中预告，公司前三季度业绩将下降80%以上，然而，不到两个月，就修正公告，直接由预降“变脸”为预亏，预计当年前三季度约亏损1400万元。
航天通信业绩预告变“升降机”破坏了证券市场的公平性与稳定性，直接扰乱了投资者的视线，投资者若根据之前的业绩预告而增仓，其投资决策就可能出现失误，从而造成损失。
二、案例分析：业绩“变脸”的原因
从主客观层面来看，航天通信业绩“变脸”的原因主要有以下几点：
（一）市场风险加大
一是成本风险。公司在生产过程中需要消耗大量的水、电等基础资源，近年来基础资源价格波动巨大使公司增加了成本风险。二是经营风险。我国武器装备的生产还处于相对垄断的状态，随着市场经济体制日益完善，军品制造行业已开始逐渐对民营资本开放，军品生产的竞争程度将会日趋激烈。三是财务风险。近年来，公司投资项目多，资金需求量大，由此导致的高额贷款和高额利息使得财务风险加大。四是汇率风险。 公司境外业务较多，汇率波动也会使企业蒙受损失。
市场风险的加大会对公司业绩造成一定的影响，出于谨慎性原则，对业绩预告在一定范围内做出修正合情合理，但是航天通信风云突变的业绩预告除了受市场风险的影响，也有主观方面的原因。
（二）信息披露制度不完善
航天通信的业绩”变脸”引发了公众质疑，对此，航天通信的解释是：报告期内将公司转让杭州天泽房地产开发有限公司 35%的股权确认为投资收益，因此前次预增公告。但出于谨慎性原则，公司认为，之前对该项经济业务的实质所适用的会计把握不够准确，将股权转让确认为投资收益的依据不够充分，由此了业绩预告修正公告。
作为上市公司，首先应当保证信息披露的真实性和可靠性，一开始确定了房产公司股权转让的收益，而后据此业绩预增公告；如今又以对会计准则把握不准、依据不充分对上述收益进行了否认。为何一开始不本着谨慎性的原则公告呢？其次，查阅公司报表能发现，2012年净利润是8397万元，如果按照业绩下降60%的修正公告，则2013年的利润为3424万。航天通信2013年前三季度净利润是4420万元，那么2013年四季度就损失将近1千万；如果按照之前因获得2.4亿收益而的业绩增长80%的预告，那么2013年四季度就亏了1个多亿，两份数据自相矛盾，存在造假嫌疑。
上市公司业绩预告后，如果短时间内对预告进行重大修正，应对重大修正做出合理解释，否则，原的业绩预告就存在造假嫌疑。信息披露制度的不健全，公司信息披露的失真，直接干扰了投资者的决策，最终为此买单的还是广大中小投资者。
（三）监管部门惩罚力度不严。
航天通信两次业绩“变脸”外，还有过三次财务造假“前科”，但屡次造假却均未遭到证监会的行政处罚 。2007年财政部认定公司虚增利润3110万元，只是下发了处罚决定。2010年浙江证监局现场检查时发现，公司下属两家子公司出现过虚增2009年收入2021万元和1092万元的情况，但只是出具了监管意见。2012年浙江证监局指出公司与部分客户资金往来频繁，账实不符，但只是对其责令整改。监管部门惩罚不严，投资者维权无果，从客观上助长了航天通信屡教不改的“资本”。监管部门执法是资本市场健康发展的基石，但如果有法不依、执法不严，那么再好的法律也最终只能成为摆设。
三、案例启示及建议
据Wind 数据库显示，截至1月22日，沪深两市已有 1282 家公司了业绩预告，其中，有144 家公司预告年度业绩的次数等于或超过两次。144 家公司修正业绩，有“变脸”之嫌的公司就高达46 家。早在2007年，*ST大唐（证券代码：600198）的业绩预告由预盈“变脸”为预亏，被上交所公开谴责；2009年，绿大地（证券代码：002200）的净利润先是预增，然后是预降，再到预亏，再到亏损进一步扩大，业绩更是几度“变脸”。
久其软件（证券代码： 002279）2012年上半年业绩由预计盈利改为实际巨额亏损，过山车似的“变脸”更被媒体封为“变脸王”。上市公司频频“变脸”，引发股价的巨大波动，无疑给中小投资者的利益造成损害。对此，笔者给出以下几点建议：
（一）从监管部门的角度出发
监管部门应加大对相关责任方的惩罚力度，目前证监会对上市公司大多实行行政监管，上市公司的违约成本很低，只有罚款、谴责、通报批评等，同时对于中介机构大多也是仅仅暂停营业执照1～2年。显然，造假者在经济利益上的所得远远大于所失，违规成本较低，监管部门的惩罚力度根本不足以产生威慑力。所以说，惩罚措施的不健全从客观上纵容了这些企业的不法行为。笔者认为首先应完善立法，对上市公司违法违规行为的处罚条例进行补充和修订。可以参照香港证监会对洪良国际（证券代码： 00946）造假案的处理办法，一旦明确发现造假行为立即要求企业停牌并退市，严惩相关责任方，以此大规模地提升违规成本，让其在经济上无利可图；其次，应建立健全赔偿机制。监管部门要将投资者利益摆在首位，建立一套专门的赔偿程序，将违规企业对投资者的赔偿落到实处，从而让投资者维权有理可依，重树投资者的信心。
（二）从企业的角度出发
根据信号传递理论，公司为了吸引投资者，往往有动力进行自愿信息披露，以此向市场传递公司业绩良好的信号，从而维持和提升股价。然而，自愿性信息披露是企业的一种自主行为，目前存在报喜不报忧的局面，还存在失真的可能性。为此，企业首先应树立自愿信息披露的意识，完善信息披露制度，提高信息质量的相关性和可靠性，使信息披露更加公开透明，减少投资者与公司管理层之间的信息不对称。其次，应完善公司治理，从内部遏制业绩预告的“变脸”行为。否则，业绩预告制度就形同虚设，不仅没有向投资者预先传递市场信号，反而对投资者进行误导。
（三）从投资者的角度出发
投资者应该增强风险意识，判断业绩预告的真实性和准确性。业绩预告让投资者能及时了解到公司的经营状况，避免了投资者被一些小道消息误导而做出错误的投资决策，维护了不同投资者获取信息的公平性。但是，在根据上市公司的业绩预告作出投资决策时，投资者还应综合公司的财务会计报告和股价自身的走势做出理性判断，确定业绩预告是否真实，可靠，警惕业绩预告发生“变脸”。
参考文献：
[1]谢志华、张宏亮、王峰娟、穆林娟：《中国上市公司会计投资者保护案例库》，经济科学出版社，2013年版.
[2]赵环：《上市公司业绩预告变脸下的中小股东权益保护研究》，载《经济研究导刊》2011，第2期.
[3]刘斯会：《航天通信业绩预告变“升降机”，股民损失17万元质问无果》，载《证券日报》2014年4月18日.
对于这一问题，有一部分公司需要我们提高警惕：他们的业绩多次与预告不符，且偏离幅度常常较大。
从三季报的数据来看，共有110家上市公司的净利润增幅高于或低于此前的预告，其中的11家公司连续四个财报季的业绩均与预告不符。在过去四个财报季中，出现三次及以上业绩与预告增幅偏离10个百分点以上的公司共有5家，分别是古井贡酒、鑫茂科技、漳泽电力、冠福家用以及华联股份，从这个角度来看他们是预告最“不靠谱”的公司。
此外，还有17家公司业绩预告的准确性也令人担忧，这些公司有两次较预告偏差10个百分点以上。
110家公司三季报与预告不符
电视节目预告往往能指引观众作出适当的时间安排，对投资者而言，上市公司业绩预告也有类似的作用。因此，上市公司的业绩预告披露往往能引起市场的极大关注。但是，投资者如果仅仅以业绩预告作为投资参考时，则需要格外小心。
这是因为，并不是所有的上市公司的业绩预告都可以相信。从今年三季报的情况来看，共有1067家上市公司曾在业绩前做过预告，其中有110家公司的实际业绩与预告之间出现了较大的偏差。
其中，有67家公司的实际业绩好于预告，占比为六成，而另外43家公司的实际业绩则不及预期。实际业绩不及预告固然不靠谱，而好于预告的公司也进入我们的筛选结果是因为这同样会给投资者提供不准确的信息，而令其作出错误的判断。
以净利润增幅计算（好于预期的以预期增幅上限计算，相反则以预期增幅下限计算），有29家公司的实际增幅偏离预测增幅5~10个百分点，34家公司的偏离幅度达10个百分点以上，其中偏离幅度超过50个百分点的共有7家。
部分上市公司甚至对预告作出了修正，但仍与实际情况存在差距。比如，旭飞投资于8月30日的半年报中预计三季度盈利1~50万元，之后在10月14日发出修正公告，修正后预计盈利350~450万元。而三季报中显示，实际盈利达到497万元。
宁波富邦的情况更为糟糕，因为其修正前后的预告截然不同。其半年报中预计三季度业绩将大幅上升，之后修正为预计同比下降50%左右，原因是一则民事判决形成预计负债。而实际业绩则是下降超过57%。
分行业来看，综合行业最失准，因为从占比上看，该行业已发预告的公司中出现偏差的比重最大，达到40%。其次是餐饮旅游行业，13家预告的公司中有3家与实际业绩不符，占比为23%。出现偏差占比超过15%的行业还有食品饮料、商业贸易以及房地产。
81家公司1年内屡失准
偶尔的一次偏差在所难免，因为市场、行业环境随时会发生变化，债务清算、资产处置、罚款等也偶有发生。但若在过去的一段时间内多次出现偏差，这家公司业绩预告的可信度便会大打折扣。
我们以三季报业绩与预告不符的110家公司为样本，对其过去四个财报季（2011年三季报、2011年中报、2011年一季报以及2010年年报）进行了进一步分析。结果显示，四期连续出现偏差的公司有11家，这些公司中既包括ST皇台、*ST中华A、ST阿继*ST偏转这4家ST公司，也包括山西三维、古井贡酒、中弘股份、中银绒业、、鑫茂科技、东北电气、漳泽电力等公司，值得说明的是这11家公司全部为深证主板的上市公司。
此外，曾经三次出现偏差的公司有ST光明、冠福家用、青海明胶等36家，两次出现偏差的公司有ST宝利来、华东科技、和而泰等34家。
这三类公司共占110家公司的74%。可见在三季报业绩预告失准的110家公司中，大部分都“习惯性”的出现业绩与预告不符的情况。
5家偏差最大公司
当然，部分公司的业绩预告虽然多次出现偏差，但偏差幅度很小，对投资者的影响并不太大，甚至可以忽略不计。而若多次失准且偏差幅度较大，那么可以认为，这样的公司在业绩预告上失准的可能性最大。
在我们的样本中，并没有出现连续4次偏差10个百分点以上的公司。而出现3次偏差10个百分点以上的公司有5家，分别是古井贡酒、鑫茂科技、漳泽电力、冠福家用以及华联股份。
其中，古井贡酒、鑫茂科技及漳泽电力均连续四次失准，其中3期偏差超过10个百分点。
古井贡酒2010年度、2011年一季度、上半年、前三季度的净利润增幅均高于预告。偏差幅度最大的是2010年，预计净利润为2.8亿元，增长约100%，但实际净利润达3.14亿元，增长123.71%，偏离预告近24个百分点。其次是半年报，与预告相差18个百分点。而三季报预告净利润为3.29亿元，增长130%，实际净利润约3.51亿元，增长了145%，与预告相差15个百分点。
鑫茂科技的业绩连续4期低于预告。虽然2010年度业绩偏离预告不足两个百分点，但今年以来偏离幅度均很大。其中半年报业绩偏离了110个百分点，三季报、一季报业绩分别偏离46个百分点、38个百分点。
漳泽电力2010年度预告亏损6.5亿元，但实际亏损额更大，达到了7.49亿元，同比下降了5428%，降幅比预告高出705个百分点。今年一季度亏损额继续高于预期，降幅比预告高10个百分点。半年报业绩好于预期，降幅比预期低了18个百分点。三季报业绩同样好于预期，但差距不大，仅偏差3个百分点。
冠福家用及华联股份均出现3次失准，且3次均偏差10个百分点以上。其中冠福家用2010年度、2011年半年报、三季报业绩均不及预期，分别偏差23个百分点、32个百分点以及85个百分点。
而华联股份2010年度业绩好于预告，2011年半年报、三季报业绩均不及预期，偏差分别为18个百分点、431个百分点以及21个百分点。
17家公司需要警惕
除上述5家业绩预告偏差最大的公司外，还有17家公司的业绩预告可信度也较差，同样需要投资者提高警惕。理由在于四期财报中，这些公司有两次较预告偏差10个百分点以上。
这17家公司分别是中银绒业、山西三维、国兴地产、旭飞投资、立讯精密、宜华地产、上风高科、ST欣龙、浙大网新、ST光明、紫鑫药业、青海明胶、ST宝利来、*ST华控、*ST科健、和而泰以及华东科技。
中银绒业及山西三维均连续四期出现实际业绩好于预期的情况，其中两次差距在10个百分点以上。
国兴地产、宜华地产、上风高科、浙大网新、ST光明、青海明胶、*ST华控以及*ST科健均出现3次偏差，两次幅度在10个百分点以上。其中青海明胶3次偏差均是不及预告，三季报净利润增幅低于预告77个百分点，半年报增幅虽然巨大，但仍低于预告1516个百分点。
截至2010年2月8日，共有1097家上市公司业绩预告。其中，预悲者（包括预减、首亏、续亏和略减）343家，占比31%。预悲的公司中，首亏公司居多，达到119家，这与2009年的经济回升基础尚不稳固关系密切。
其中，业绩下滑幅度最大的是*ST丹化（000498.SZ），降幅高达14602%。就亏损额度来看，超过1亿元的共37家，更有8家公司亏损额度超过5亿元，包钢股份（600010.SH）甚至达到了17亿元左右，这些公司短期内是否能迅速提升其投资价值，值得斟酌。
净利润平均降幅380%
343家预悲公司中，共有270家了净利润变动幅度。按照算术平均来计算，净利润平均下降了380%。
其中，降幅最大的是*ST丹化，2009年的亏损额预计为1.37亿元，降幅高达14602%，这也是该公司首次亏损。事实上，这是一家正在进行破产重整的公司，生产基本处于停滞状态，所以才会有如此大幅的业绩亏损。紧随其后的是粤传媒（002181.SZ），由于其控股子公司公明景业资金流紧张，难以偿付巨额债务，且存在不能持续经营的风险，从而导致粤传媒2009年度计提坏账准备，产生约0.8亿~1亿元的亏损，利润降幅为10273%。
整体来看，270家有降幅预测的预悲公司中，净利润降幅在1000%以上的共29家，降幅在100%以上的93家，仅23家公司的净利润正增长。
木材、家具行业整体悲观
就行业来看，预悲公司具有明显的规律性。
其中，就各个行业预悲公司占总公司比例来看，木材、家具行业以80%的比例“名列榜首”。木材、家具行业2009年业绩预告的公司共5家，其中威华股份（002240.SZ）、升达林业（002259.SZ）、兔宝宝（002043.SZ）等4家均预悲，仅宜华木业（600978.SH）这个《投资者报》评选的“隐形冠军”公司，因为新项目投产，产能扩张，业绩逆势增长40%左右。在4家预悲公司的业绩预告中，不约而同提到了出口不振导致的产品销量和售价的下滑，对业绩产生了较大的冲击。相信在2010年里，随着经济的好转，家具业景气度的不断回升，居于龙头地位的家具企业，比如宜华木业的业绩还仍值得关注，但整个行业的全面复兴还有待时日。
此外，传播与文化产业、采掘业以及其他制造业的预悲比例也都在30%~40%之间。就传播与文化产业而言，事实上，经济危机时期往往是文化产业兴盛之时，该行业之所以预备比例较高，多与公司自身长久以来积聚的问题有关，也就是说，该行业尚缺乏优质的公司。
S*ST聚友（000693.SZ）业绩的下滑，就是因为公司的酒店视讯业务及宽频业务经营状况没有明显好转，加之3G网络发展竞争的影响，使得公司的经营越来越艰难。此外，公司的金融债务利息没有根本解决，上述因素使得公司2009年亏损0.72亿元~0.8亿元，降幅达到2365%。
8公司亏损额超5亿
270家有降幅预测数据的公司中，净利润亏损额度超过1亿元的共37家，占比14%。
其中，共有8家公司的亏损额度在5亿元以上。分别是包钢股份，其亏损额度约为13亿~17亿元，如果不出意外的话，包钢股份或成2009年业绩最垫底的公司。
此外，本钢板材（000761.SZ）的亏损额度在14亿元左右，东方热电（000958.SZ）的亏损额度在12亿元左右，ST安彩（600207.SH）在10亿元左右。华电能源（600726.SH）在7.55亿元左右，关铝股份（000831.SZ）在7.5亿元左右，山东海化（000822.SZ）在7亿元左右，神火股份（000933.SZ）5.7亿元。
2012年，珠海中富归属于上市公司股东的净利润预计将亏损1.75亿元。
受行业疲软等负面因素影响，2012年第四季度下游需求未达珠海中富预期，公司主营业务收入环比出现大幅下降，主要产品的毛利率环比也有所下滑，导致公司第四季度出现较大亏损。基于公司整体规划及考虑后续市场状况，珠海中富决定对公司业务进行整合，这也导致资产减值增加。
永新股份（002014）
2012年，永新股份实现营业收入15.21亿元，同比增长0.52%；实现归属于上市公司股东的净利润1.79亿元，同比增长20.92%。
重视技术研发和产品创新，坚持以市场为导向，加之稳定的核心管理团队具有丰富的经验和敏锐的行业洞察力，促使永新股份在报告期内实现了稳定增长。此外，公司年产1.2万吨多功能包装新材料项目的主体设备于2012年10月投入使用，目前处于试车磨合期，受新产品小试、中试等因素影响，尚未正式进入达产期，项目效益尚未完全体现。
广博股份（002103）
2012年，广博股份实现营业总收入10.41亿元，比上年减少1.15%；实现营业利润0.40亿元，比上年减少10.98%。
报告期内，广博股份总体经营情况稳定，扣除非经常性损益后的净利润与上年同期相比有所提高，但受人民币汇率波动影响，远期结汇业务产生的收益相比上年有所减少，使得营业利润有所下降。
劲嘉股份（002191）
2012年，劲嘉股份实现营业总收入21.58亿元，比上年减少6.20%；实现营业利润5.40亿元，比上年增长0.34%；实现归属于上市公司股东的净利润4.38亿元，比上年增长12.63%。
面对材料、人工等成本不断增长的压力，劲嘉股份一方面加强业务拓展，依托公司研发优势，加大新产品开发，调升产品结构；另一方面通过精益管理，推进降成本、增效益，使2012年度经营业绩保持平稳发展。
丽鹏股份（002347）
2012年，丽鹏股份实现营业总收入6.17亿元，比上年同期增长5.44%；实现营业利润0.56亿元，比上年同期增长14.12%；实现归属于上市公司股东的净利润0.42亿元，比上年同期增长214.42%。
报告期内，丽鹏股份业绩稳步增长。其中归属于上市公司股东的净利润大幅增长，是由于上年同期公司下属铝塑厂一车间发生火灾，造成损失记入营业外支出0.25亿元所致。
通产丽星（002243）
2012年，通产丽星实现营业总收入10.58亿元，比上年增长13.79%；实现归属于上市公司股东的净利润0.76亿元，比上年下降25.81%。
报告期内，营业收入的稳步增长主要归功于通产丽星持续加大业务拓展力度。净利润下滑的原因有：人工成本大幅增加导致产品毛利率下降；利息支出增加造成财务费用大幅增长；部分客户新产品、新项目进展低于预期，致使前期准备的人工、设备及厂租等费用未能与产销形成配比，在成本增加的同时没有相应的收入增长。
大东南（002263）
2012年，大东南实现营业总收入8.80亿元，比上年下降28.42%；实现营业利润-1.07亿元，比上年下降582.44%。
报告期内，大东南所处包装材料行业产能急速扩张，公司传统产品的市场竞争日趋激烈，产品价格下滑幅度较大。公司自2011年起进行转型升级，逐渐处理了部分传统的包装生产设备，向新能源、新材料等高科技产品领域迈进，现处于过渡阶段，2012年多个募投项目仍处于建设期，尚未达产显效，未有业绩贡献。受上述因素影响，2012年公司经营业绩出现亏损。
美盈森（002303）
2012年，美盈森实现营业总收入10.33亿元，比上年增长22.99%；实现营业利润、归属于上市公司股东的净利润1.29亿元、1.07亿元，比上年增长21.54%、1.11%。
报告期内，随着新建项目订单量的增加，美盈森的销售收入及营业利润实现了较大幅度增长，并呈现逐季提升的良好态势。在新建项目产能利用率上升带来的单位成本降低，以及包装一体化服务在新客户中的逐步推广等综合因素的促进下，公司的毛利率水平逐步回升。费用方面，公司通过加强预算管理，费用控制已初见成效。
上海绿新（002565）
与上年相比，2012年上海绿新总资产增长34.15%，股本增加60.00%，归属于上市公司股东的每股净资产下降32.05%。
报告期内，三家新的子公司纳入合并，分别是江阴特锐达包装科技有限公司、优思吉德实业（上海）有限公司和福建泰兴特纸有限公司，使得上海绿新的总资产有所增长。2012年6月，公司2011年度利润分配方案获得股东大会通过，以资本公积转增股本，增加1.28亿股，增长60%。
盛通股份（002599）
2012年，盛通股份实现营业总收入5.16亿元，较上年增长7.48%；归属于上市公司股东的净利润0.31亿元，较上年下降12.01%。
报告期内，受宏观经济等因素影响，盛通股份包装业务的销售和生产未达到预期规模，未能实现盈利；考虑公司未来发展，公司在商业订单及数字印刷业务方面的研发费用有所增加；人工成本的上涨及本年度投资设备产能未能释放造成了单位成本上升。上述三方面因素均对当期业绩产生了一定影响。
奥瑞金（002701）
2012年，奥瑞金实现营业总收入35亿元，同比增长23.21%；实现营业利润4.90亿元，同比增长26.88%；实现归属于上市公司股东的净利润4.05亿元，同比增长27.65%。
报告期内，在国内宏观经济增速有所减缓的背景下，奥瑞金积极应对，加强内部控制管理，在保障对传统核心客户供货的同时，积极发展新客户，逐步开拓两片罐业务，保持了业务的稳定增长。
粤华包B（200986）
与上年同期相比，2012年粤华包B归属于上市公司股东的净利润预计可实现增长110%～160%，约盈利2.35亿～2.9亿元。
报告期内，粤华包B成功转让所持有的利乐华新（佛山）包装有限公司25%股权，实现大额投资收益，引起净利润同比大幅增长。
万顺股份（300057）
2012年，万顺股份预计归属于上市公司股东的净利润比上年同期增长50%～80%，实现盈利1.26亿～1.48亿元。
报告期内，鉴于万顺股份收购江苏中基75%股权、江阴中基75%股权的重大资产重组已于2012年4月实施完毕，并于2012年4月1日起与母公司并表，且公司全资子公司河南万顺等已于2012年开始投产、销售，公司2012年业绩较上年同期有较大幅度增长。
紫江企业（600210）
2012年，与上年同期实现归属于上市公司股东的净利润5.26亿元相比，紫江企业预计将减少60%～70%左右。
紫江企业预计业绩减少的主要原因有：BOPET薄膜业务受行业竞争影响，销售及毛利率下滑导致该业务利润较上年同期大幅减少；受国内软饮料行业增速下滑和原材料价格波动的影响，公司产品毛利率有所下降；公司投资新项目增加银行贷款规模导致财务费用增加较多，汇兑收益同比大幅减少；投资收益大幅减少。
1、审计费用与业绩预告披露
研究显示，管理层业绩预告有利于降低长期隐含期权的波动性［10］。发现，管理层业绩预告提高了公司股票的流动性［11］。这些研究表明，管理层业绩预告改善了公司整体信息环境和透明度，导致审计师将客户视为低风险客户。因此，自愿性业绩预告与审计费用负相关。另一方面，研究却发现，审计费用与年度业绩预告披露显著正相关，说明审计师将业绩预告视为审计风险增加信号［12］。以业绩预告作为自愿性披露替代变量，验证其与审计费用也存在正相关关系［13］。我国业绩预告制度本身是对业绩趋势出现反转、业绩波动大的公司强制执行，目的是为了减缓年报业绩披露的过大冲击。而业绩重大波动的公司需要更多审计投入［14］。按照这一思路分析，业绩波动幅度大意味着公司经营风险高，而高风险客户往往会增加鉴证风险，依此收取风险溢价。审计费用作为审计投入的变量，被视为审计师执业行为的风险补偿［15－17］。因此，强制性业绩预告披露与审计费用存在正向关系。依据以上分析，提出假设1。H1:当期审计费用与业绩预告披露正相关。
2、业绩预告与机会主义盈余管理
进一步分析，业绩预告中的好消息与坏消息对市场的影响一致吗?国内外文献均显示，坏消息的市场反应大于好消息［18－20］。进一步研究发现，披露好消息的异常收益为正而坏消息的异常收益为负［21－22］。因此，从风险偏好分析，人们对坏消息的敏感度要高于好消息，坏消息往往视为业绩不良的高风险信号，受到投资公众的关注度要高，而好消息公司恰好相反。等在其经典文献综述中将盈余管理分别界定为机会主义盈余管理(管理层“机会主义”地利用会计选择权来操纵会计业绩)和信息驱动型盈余管理(管理层“合理运用”会计选择权向外界投资者传递与公司发展相关的信息)［23－24］。大量的研究表明，业绩预告与机会主义盈余管理行为相关联，一方面，将管理层业绩预告归因于短视行为，为了达到短期业绩目标，而不是立足于长期的价值创造［25］;另一方面，管理层具有迎合之前业绩预告而进行盈余管理的动机［26－27］。这些短视行为下的机会主义盈余管理动机，将增加财务报表错报风险，引起会计舞弊风险。同时，也存在信息驱动型盈余管理证据，研究发现，即将再融资的上市公司管理层更倾向披露好消息，从而利用市场可能出现的定价错位达到顺利融资的目的［28］。以我国业绩预告为背景的研究结论发现，披露业绩预告公司的盈余管理程度显著高于未披露的公司，强制披露业绩预告公司的盈余管理程度显著高于自愿披露的公司［29］。同时，有学者发现，2005至2011年间，35%的上市公司符合强制性业绩预告披露要求，因不想公司股价下跌，影响市场最大化目标而选择了不披露利好消息［30］。依此推理，披露好消息公司是否代表着更大的机会主义盈余管理呢?相比而言，识别机会主义盈余管理的客观证据更为间接，也意味着审计证据的搜集和审计判断更为困难，审计师也不得不更加依赖于管理层提供的主观证据，进而固有风险更高［31］，同时，机会主义盈余管理对应的会计盈余不确定性程度更高，导致相应的审计风险和审计成本增加，这会外在地表现为审计费用的提升［32－34］。基于此，提出假设2。H2:审计费用与强制性披露好消息公司的盈余管理水平正相关。坏消息披露的重要原因是诉讼成本的存在，公司在盈余公告前自愿披露坏消息可大大减少相应的赔偿金额［35－36］。而我国业绩预告样本研究发现，业绩预告违规有关的处罚或与其他违规行为有关的处罚都没有降低后续业绩预告违规的概率，甚至出现了反作用［37］。因此，违规成本低的法律环境下，拥有坏消息的公司是不愿主动自揭其短的［38］，此时，强制性披露制度对于坏消息公司可以大大提高其信息披露的及时性，从而在一定程度上抑制其机会主义盈余管理动机，同时也大大缩小了审计师风险定位的范围，有的放矢，减少不必要的审计投入，因此，提出假设3。H3:审计费用与坏消息公司的盈余管理程度负相关。
3、审计费用、年报重述与业绩预告
国外以自愿性披露样本研究发现，年报重述后，管理层会减少随后的季度盈利预测行为，即使是，其精度与乐观偏好也大大降低［39］。为了避免诉讼等惩戒，管理层在年报重述后对好消息持保守态度。宋云玲等研究发现，我国业绩预告违规成本低［9］，管理层是否会将以迎合业绩预告而披露的好消息通过年报重述的方式加以掩盖?因此提出假设4。H4:相比于坏消息公司，好消息公司的审计费用与年报重述正相关。
二、数据来源与研究设计
1、数据来源及样本选择
笔者选取沪深两市A股上市公司2005－2012年度业绩预告及年报重述样本。业绩预告、年报重述、所有权性质和控制人数据来自Wind数据库，其他公司财务数据和公司治理数据均来自于国泰安数据库。审计费用数据根据数据进行匹配对照而得。删除变量缺失公司和金融保险业公司，最终得到3578个观测值。为了消除异常值的影响，对所有样本的连续变量进行了1%和99%分位的Winsorize缩尾处理。运用样本数据进行处理。
2、研究设计和模型建立
业绩预告与审计费用的关系是笔者的重要假设。从审计风险模型分析，重大错报风险越大，检查风险越小，意味着需投入更多的时间和成本将审计风险控制在可接受的范围内。强制性信息披露主要是为了防止业绩变动大的公司最终年报引起市场大波动而强制要求披露的，这部分公司本身蕴含高风险，发生重大错报的概率高，从而影响审计投入水平(审计费用)。根据相关政策规定并参照张然等［40］的研究，将预警类型为“预减”、“预增”、“扭亏”、“首亏”和“续亏”的样本定义为强制性业绩预告;将预警类型为“略减”、“略增”、“续盈”和“不确定”样本定义为自愿性业绩预告。引入哑变量forecast，强制性赋值为1，否则为自愿性披露，赋值为0。在经典的审计费用影响因素模型基础上，引入业绩预告披露。建立基本模型(1):(1)模型(1)主要是为了验证强制披露业绩预告对审计费用是否具有解释力，即系数是否显著为正。由于笔者的重点测试在于业绩预告是否对盈余质量有提升作用，因此在这里进一步将样本分为高盈余管理组与低盈余管理组。采用(2005)经调整模型计算出可操控性应计DA，以业绩预告年份为时间界限，对公司年度可操控性应计进行双差分处理，业绩预告当年与上一年可操控性应计的差额取绝对值，代表业绩预告前盈余管理程度波动幅度，而业绩预告后，下一年与本期可操控性应计的差额取绝对值，代表业绩预告后盈余管理程度的强弱，取两者的差额，则代表公司在业绩预告前后期间的盈余管理程度，这一数值越大，表示公司盈余波动幅度大，存在较高的盈余管理水平。最后将DIFF高于DIFF中位数的一组定义为高盈余管理样本，低于或等于DIFF中位数的一组定义为低盈余管理样本。分别检验高低盈余管理组的系数是否显著。控制变量的选择参见表1。在模型(1)的基础上，根据袁振超、岳衡的研究［41］，将预警类型为“略增”、“预增”、“扭亏”和“续盈”样本定义为好消息，将预警类型为“略减”、“预减”、“首亏”和“续亏”样本定义为坏消息，引入哑变量news，好消息赋值为1，坏消息赋值为0。因此，将样本划分为好消息公司和坏消息公司两组。同时，为了观测好消息公司与坏消息公司业绩预告与以后年度盈余管理之间的关系，构建交乘项news•high，按业绩预告后盈余管理波动幅度变量分组，高于其中位数的为高盈余管理组，对high赋值1;否则赋值为0，代表低盈余管理样本组。基于此，建立模型(2):模型(2)主要检验假设2和假设3，将强制性披露样本分为两组:一组是业绩预告好消息公司，另一组是业绩预告坏消息公司。其中high回归系数2代表坏消息公司，而2+3是好消息的公司，代表审计费用对高程度盈余管理行为的影响，系数为负，代表审计对高程度盈余管理行为具有抑制作用;系数为正，则表示审计在其中不能发挥相应的治理作用。3表示高盈余管理样本组在平均盈余管理水平上，审计对好消息公司高盈余管理行为的调节作用，系数为正表示好消息公司的盈余管理更倾向于机会主义类型，进而对审计费用产生增量影响。所以，笔者观察系数2是否显著为负值，以检验假设2;3是否显著为正，以验证假设3。同时，将是否发生变脸的强制性业绩预告公司作为划分依据，进行稳健性检验。(3)模型(3)是为了验证假设4，好消息公司是否通过年报重述来消化以前年度盈余管理下的利好消息，从而导致提高审计费用并不能降低该类公司的重述行为3为正，则说明好消息公司的重述行为与审计费用正相关，验证假设4。
三、实证结果
1、描述性统计
业绩披露样本中，自愿性披露仅占5.95%，强制性披露公司中，好消息占59.52%，坏消息占40.48%。强制性业绩披露样本来看，好消息公司的审计费用、资产规模、资产收益率、公司价值以及固定资产销售收入比均高于坏消息公司，说明好消息公司成长性指标更高。同时，发现好消息公司非标意见平均比例为7%，而坏消息公司为25%，这是否代表好消息公司盈余质量一定好于坏消息公司呢?笔者进一步从盈余管理角度分析。由表2可知，业绩预告前两年，本年与上一年可操控性应计金额之差的均值与中位数，好消息样本为正值，而坏消息样本为负值，这说明业绩预告当年，好消息公司可操控性应计大于上一年，而坏消息公司正好相反，这一定程度上说明好消息公司存在利用盈余管理手段迎合业绩预告的行为。同时，两者均值与中位数均有显著差异，说明业绩预告前，好坏消息公司存在显著的盈余管理差异。而业绩预告后两年，好消息公司可操控性应计差额均值与中位数均为负，而坏消息公司正相反，说明业绩预告后好坏消息公司出现了不同方向的盈余管理水平的反转，好消息公司业绩预告前向上操控，之后向下操控;而坏消息公司正好相反。从理论上讲，盈余管理本身也有成本效益的考虑，这里有必要分析不同程度盈余管理样本组之间的差异，因此，基于业绩预告前后盈余管理程度的波动幅度(预告前两年与后两年可操控性应计差额的绝对值之差)来衡量盈余管理水平，按其大小划分业绩预告样本组高低盈余管理样本既可行也有必要。同时，笔者发现，好消息公司与坏消息公司的审计费用存在显著差异，年报重述比例也存在显著不同，这为进一步观测公司是否利用业绩预告消息掩盖以年报重述为盈余管理手段的行为提供了很好的佐证。另外，对样本进行多重共线性检验，相关系数低于0.6，通过VIF检验，样本VIF均值为1.75，远小于10，因此不存在共线性问题。
2、回归结果
为了控制公司不同年度审计费用间的自相关，以下多元回归均进行了公司层面聚类稳健标准差处理。(1)针对H1的面板数据回归和结果分析模型(1)的回归结果见表3。首先，表3中第1列是对全样本的回归结果，回归系数为0.034(t值为1.37)，显示业绩预告披露与审计费用关系不显著。在进一步分组中，发现高盈余管理程度的样本组，业绩预告披露与审计费用回归系数为0.084(t值为2.24)，呈显著正相关关系，而低盈余管理组并不显著，说明审计师会对业绩预告披露中盈余波动幅度大的公司增加审计投入，在挖掘潜在风险的选择上有效利用了业绩预告信息。因此，高盈余管理程度的样本组H1是成立的。(2)针对H2、H3的面板数据回归和结果分析针对假设2、3的回归结果见表4。强制性业绩预告样本中，列(1)表示好消息是否会影响审计费用，的回归系数不显著，同理，列(2)high的回归系数也不显著，说明无论是好消息还是高盈余管理程度与审计费用均影响不显著。而列(3)中交乘项回归系数3为0.055(t值为2.47)显示出，对好消息公司的高盈余管理行为并不能通过审计收费产生抑制作用，反而呈现出较强的机会主义倾向，对审计费用造成增量影响，验证了假设2。同时，回归系数2为－0.045(t值为－2.37)说明，与好消息公司相反，提高审计收费可以减少坏消息公司的高盈余管理行为，该结果验证了假设3，但同时说明，高盈余管理行为公司通过好消息掩盖了其行为实质，对市场认知造成一定的偏差，也转移了审计师的注意力，造成审计行为对好消息公司的盈余管理估计不足。(3)针对H4的面板数据回归和结果分析针对假设4的回归结果见表5。就强制性样本来看，列(1)中回归系数不显著，说明提高审计收费并不能从总体上抑制该样本的重述水平，但进一步分析发现，不同消息类型的年报重述受审计费用的影响趋势不同，列(3)交乘项的回归系数3为0.044(t值为1.75)，表示好消息公司的年报重述行为并不因增加审计投入而减少，甚至出现了显著的正相关。相应的坏消息公司回归系数2为－0.032(t值为－1.68)，出现了显著的负相关关系，从而验证了假设4。以上分析显示，坏消息公司在加大审计力度的前提下，重述下降，而好消息公司审计费用与年报重述呈显著正相关，说明审计师并不能有效识别业绩预告好消息公司背后的盈余质量，以年报重述为盈余管理手段的盈余管理行为可能大行其道。
四、进一步检验
1.CA强制性业绩预告的市场反应
为了证实信号理论，进一步对强制性业绩预告的市场反应进行检验。如果投资者将高审计收费视为高信息质量的代表，那么就会对支付高审计费用的公司作出较强的反应。利用［42］模型做进一步市场反应的检验。以业绩预告日(－1，1)为窗口估计，以(－10，－45)为估计期，由于业绩预告日投资者会根据已有信息判断公司状况，因此依据模型将期末市场价值资产负债率、个股周回报标准差(STDET)取上一年数据，分析师跟踪人数以当年分析师跟踪人数加1后取自然对数，表示当年或上年是否亏损，控制年度效应。其中，超常审计费用的计算是以模型为基础，加入控制变量构建审计费用模型计算得出的残差，即为。这里不难发现，市场对高盈余波动的好消息公司存在一定的疑虑，但因信息处理能力受限，迫切希望通过有效的信息鉴证来缓解这种信息不对称，从以上数据来看，高盈余波动的好消息且存在高审计费用的公司，市场反应强度减弱，某种程度上，这一市场反应是对好消息公司高审计费用背后所代表的高盈余管理程度的有效纠偏。
2、自选择检验
由于管理层业绩预告披露行为不是随机产生的，可能导致自选择偏差，这里利用两步估计法对样本进行检验，从似然比检验显示，可以拒绝原假设，应使用样本选择模型，即样本不存在自选择问题。
五、稳健性检验
由于在第三季度预测全年业绩，存在各种不确定性，预测准确难度较大，证券交易所补充强调:上市公司披露业绩预告后，如果预计年度业绩与已披露的业绩预告差异较大，应当及时披露业绩预告修正公告。修正行为本身向市场传递着要对市场期望业绩进行纠偏的功能，同时也说明管理层对自身经营不确定性程度较高，“变脸”用于描绘上市公司在业绩预告过程中出现的反复行为，即前后两次预告中对业绩或业绩变动类型的估计不一致。我国强制规定业绩预告的修正，审计师是否将“变脸”视为高风险信号?因此，进一步对强制性披露样本进行另一种划分，一组是发生变脸的公司;另一组是未发生变脸的公司。结果发现在进一步分组中，审计费用与变脸公司业绩预告正相关，但对变脸公司盈余管理水平没有抑制作用。对于未变脸公司而言，审计费用仅与坏消息公司盈余管理水平负相关，与好消息公司正相关。上述结论依然稳健。同时，对可操控性应计利用修正的验证，结果依然稳健。
六、研究结论
以我国强制性业绩预告制度为背景，运用2005－2012年我国A股上市公司的年度业绩预告作为研究样本，按预告类型划分为好消息与坏消息，研究审计师是如何利用业绩预告信息披露调整审计投入(审计费用)，从而影响盈余质量的。研究发现:盈余管理程度的高样本组，业绩预警信息与审计费用正相关，进一步分析显示，审计行为对好消息的公司的高盈余管理水平未起到治理作用，对坏消息公司则可以抑制其盈余管理行为。这一现象与年报重述样本结论一致。因此，可以说审计师并不能识别好消息背后掩盖的高盈余管理与重述行为。而市场却对业绩预告好消息反应强烈，只是对高审计收费的好消息公司反应减弱，说明市场部分是通过审计费用来甄别好消息背后的盈余质量的。整体而言，市场对好消息公司存在一定的认知偏差，并不能甄别机会主义盈余管理与信息驱动盈余管理，统一视为好业绩指征，可能会导致以年报重述为盈余管理的机会主义行为常态化［43］，因此，有必要进一步完善业绩预告公司的界定范围与披露规范，以及相应的违规处罚力度。
预增预减的公司大致各半——在统计样本充足的情况下，这一统计结果可以在相当程度上代表今年上半年上市公司的盈利变化情况。
另外，从所属行业来看，预增公司中白酒、精细化工、电子等行业占比较高，而预减公司多集中在钢铁、汽车、铝业等。结合二级市场上已披露业绩预告公司的走势及行业属性，投资者可对未披露业绩预告的公司走势进行把握。
预增股须仔细分辨
业绩的快速上涨无疑对股价上行有较强的推动作用，但对于大幅度预增的公司，仍需要仔细分辨其业绩增长的“真实性”。
中科三环（000970）是预增后股价大幅上行的代表，公司在一季报中披露今年中期业绩大幅上涨270%。而从年初至今，中科三环的股价上涨幅度则超过100%。中科三环2011年上半年每股业绩为0.31元，今年上半年每股业绩即可望达到1元左右，公司业绩增长的动力来自于产品订单增加、产品结构调整及产品价格较上年同期有所增长等。
反之，再看业绩增幅较大，但业绩增长并非来自于业务扩张的公司，其股价则缺乏上行动力。这方面以中关村（000931）为代表，公司预计今年上半年业绩同比增长超过50倍，但其股价则缺乏资金关注，年初至今涨幅相当有限。
事实上，中关村及其控股子公司总体经营业绩较之上年同期无大幅变动，盈利大幅上升的原因主要是其控股子公司北京中关村开发建设股份有限公司以4700万元转让持有的北京中宏基建筑工程有限责任公司83.33%股权所致。这也说明，非经常性损益带来的业绩预增，难以形成股价上行动力。
预减行业要谨慎
对于预减公司，则需要警惕其是否处于行业性的整体下滑之中。钢铁业成为今年上半年业绩预减的“重灾区”，鞍钢股份（000898）、首钢股份（000959）为其典型代表。
鞍钢股份强调，尽管今年上半年公司加大降本增效工作力度，大力降低工序成本，控制费用支出，但是由于钢材销售价格比上年同期下降12%以上，使公司效益比上年同期大幅下滑。对于尚未披露业绩预告的钢铁公司，投资者应警惕业绩下滑的潜在风险。事实上，钢铁股今年以来迭创新低也是对行业整体下滑的反映。
关键词：上市公司；年度业绩预告；信息效应；超额收益率
中图分类号：17810.2 文献标识码：A 文章编号：1000-176X(2010)10-0050-09
一、引言与文献综述
上市公司业绩预告是指上市公司在会计公告日之前，对报告日的业绩情况进行提前预告的一项制度。从1998年开始，我国证券市场监管当局效仿西方国家业绩预告制度，结合我国市场的情况，强制推行了上市公司业绩预告制度。该制度的实施，旨在减少年度会计报告正式之前股票价格的波动，降低股票市场的信息不对称状况，保护投资者(尤其是中小投资者)的利益。业绩预告制度的实施，是监管部门强化市场监管、改善信息披露质量的有益尝试，对提高我国证券市场效率、保护投资者利益均具有非常重要的意义。有研究认为，上市公司业绩预告制度有助于减少少数人通过散布虚假业绩信息扰乱股票市场的行为，也有利于减少业绩信息的提前泄露造成内幕交易的现象，通过提升上市公司的信息透明度、提高市场信息获得的公平性，达到保护中小投资者利益的目的。
上市公司业绩预告制度是我国新兴证券市场条件下，证券市场监管体系的一项重要的制度创新，但是，该项制度仍处于不断补充和逐渐完善过程中。业绩预告制度自1998年开始实施以来，对该项制度的理论与实证研究还非常少。在现阶段，业绩预告制度经过一定阶段性的实践后，其实施效果如何有待于深入研究，其中包括业绩预告所产生的信息在市场上的反应规律、不同类型的上市公司股票价格对预告信息的反映程度、影响业绩预告的信息效应的因素等。本文尝试以业绩预告公布当日和业绩预告之后一周为时间窗，以相关公司股票价格在业绩预告后的累计超额收益率为被解释变量，实证研究2004-2008年各年份上市公司业绩预告公布之后的短期信息效应，为上述问题提供初步的证据，从而帮助人们判断上市公司业绩预告制度的实施效果。
国外关于信息传递效应最早的研究来自芝加哥大学教授Ball和Brown，他们选择1957-1965年期间，纽约证券交易所上市的261家公司年度盈余信息披露前12个月与之后6个月的股票价格变动趋势，运用累计超额收益率和多元回归分析方法进行实证研究，其研究结论认为股票价格对收益的反应一致。由于对非财务公告信息的了解，市场对收益变化具有提前反应效应，且信息公告当日的市场反应最为显著。密歇根大学的Bernard 基于Ball和Brown的研究发现，股价对业绩预告公布的信息会产生最初的反应不足效应和之后的反应过度效应。
国内对此问题的研究主要包括：乌静君运用事件研究法实证分析了上市公司业绩预告对股价的影响，检验结果证明业绩预告具有积极作用。宋璐和陈金贤选取2001年新预告制度实施后，截止到2003年1月20日，沪深两市A股市场业绩预告信息的664家公司进行实证研究，证实了上市公司年度业绩预告具有信息含量，股价对信息披露存在提前反应。杨德明和林斌以2001-2003年A股市场年度业绩预告的377家公司为样本进行实证研究，发现业绩预告引起了显著的市场反应，尤其对坏消息的反应更为强烈。姚秋和刘聪以2004年度沪深证券交易所A股上市公司业绩预告的公司为研究对象，采用logit模型，对业绩发生剧变公司的业绩预告特点、影响因素以及业绩预告对股票价格的影响进行实证研究。他们的研究结论认为，在年报披露期间，业绩预告披露与否对异常收益率有显著影响，业绩预告在一定程度上削弱了年度财务报告信息对股票价格的利空、利好效应。
综合国内现有研究存在的两个主要问题：一是股权分置改革后，受股权结构变化影响，公司治理环境和股票流通状况发生了较大变化，业绩预告对股价的影响如何没有充分予以揭示；二是不同类型的公司，比如上市公司规模大小、是否ST公司等对业绩预告信息的反映可能存在差异。这正是本文试图解决的问题。
二、样本选择
1 数据来源
本文研究中涉及的原始数据包括2004-2008年沪深两市A股年度业绩预告类型、预告日期、预告当日及后一周的股票收盘价格、每日市场收益率以及无风险收益率等，这些数据获取的途径主要来自巨灵证券信息系统和RESSET金融研究数据库、中国人民银行网站、金融界等金融网站；每日个股收益率采用手工计算获得。
2 样本选取
本文选取了2004-2008年年度业绩预告的上市公司作为研究对象，试图描述最近几年业绩预告制度的发展状况，从而研究业绩预告的信息效应。表1列出了5年中沪深两市上市公司的年度业绩预告披露情况。可以看出，5年间业绩预告的公司占上市公司总数的比例持续增长，但仍然有接近半数的公司尚未任何业绩预告信息。
证券监管部门于2001年实施新的上市公司业绩预告制度后，业绩预告的内容不再是单纯地倾向于“坏消息”的预告，而是逐渐丰富。表2显示了2004-2008年上市公司年度业绩预告的类型统计。
鉴于预告样本的复杂性以及研究的需要，本文对样本数据进行以下筛取：(1)2006年我国较多公司实施了股权分置改革，此项改革可能会对当年的股票价格产生较大影响，股价波动导致股票特征难以把握。因此，本文剔除了2006年的年度业绩预告数据。(2)如果上市公司的年度业绩预告时间与年报的时间间隔过短，甚至业绩预告晚于年报，都将减弱业绩预告对股票价格的影响，从而降低研究的准确性。因此，本文剔除这样的数据(过于接近的标准设定为年度业绩预告和年度财务报告时间的间隔不超过一周)。(3)上市时间过短的公司和在选定的时间窗口内没有连续交易行情的股票数据加以剔除。(4)上市公司年度业绩预告后，有些股票存在连续的交易行情，但股票价格持续保持在同一价位上，此类数据疑有系统问题，因此予以剔除。(5)剔除年度业绩预告类型为披露不明的上市公司数据。(6)剔除股价因不明原因出现大幅度波动的数据。(7)剔除年度业绩预告时间可疑的上市公司。经过以上处理，最终获得样本数据2 385个，具体见表3所示。
三、研究方法
本文采用超额收益率的时序研究方法。这种方法被普遍应用于有关上市公司披露信息对其股票价格影响的研究，是事件研究中常用的方法。其原理是在信息日前后某个特定的研究窗口中考察样本，每隔一定时间计算的平均或累计超额收益偏离0的程度来判断市场对该信息的反应或分析市场上投资者的行为。
根据样本的特征，本文将年度业绩预告的日确定为事件的发生日，如果日为非交易日，则顺延至下一个交易日作为事件发生日。将业绩预告日后7天设为事件窗口，当日时间设定
为第0天。对于日为非交易日的股票价格选取下一个交易日的股票收盘价代替，股票停牌日的股票价格选取前一个交易日的股票收盘价代替。
目前，关于超额收益率的计算模型主要有三种：常数均值收益模型、市场模型和市场调整模型。国外学者将上述三种方法的估值结果进行了比较，结果表明使用均值收益模型的方法要稍差一些。考虑到我国股票市场风险系数B具有不稳定性，沈艺峰和吴世农的研究认为，在我国目前的市场环境下，采用市场调整的超额收益率模型是最为合适的。因此，本文接受该建议也采用市场调整模型进行股票价格超额收益率的计算。
1 正常收益率
首先，使用市场模型计算股票的β系数，即将个股收益率对市场收益率进行回归求取股票的系统风险β。股票收益率的市场模型为：
Rit=αi+βiRmt+εit (1)
其中，Rit为股票i在交易日t的收益率；Rit为市场指数的日收益率，选用上证指数或深圳指数来计算对应的上交所和深交所市场指数日收益率；εit是随机误差项。
其次，采用市场调整模型，根据资本资产定价模型(CAPM)计算股票的正常收益率。资本资产定价模型如下：
E(Rit)=Rf+βi(Rmt-Rf) (2)
其中，Rf为无风险利率，以银行1年期利率作为无风险的报酬率；E(Rit)为股票i在时期t的正常收益率。
2 超额收益率
在计算出股票正常收益率的基础上，对于超额收益率，我们按照以下步骤进行计算。
日超额收益率ARI,的计算公式如下：
ARit=Rit-E(Rit) (3)
其中，ARI,为股票i在t时刻的超额收益率；Rit为股票i在t时刻的实际收益率；E(Rit)为股票i在t时刻的正常收益率。
对于每一个样本总体，平均日超额收益率AAR.为：
为了反映上市公司年度业绩预告在日后影响股票价格的全过程，从而衡量市场的反应，还需计算累计超额收益率CAR，计算公式如下：
其中，CARt为t1t2时刻累计平均超额收益率。
为了验证计算结果的显著性，本文采用T值检验方法。
四、实证研究
1 总样本研究
(1)业绩预告当日的信息效应
业绩预告当日信息披露效应明显。从表4中，我们可以看出年度业绩预告的上市公司，其股票价格对该信息的反应非常强烈，尤其是在日当天，平均超额收益率AAR均发生了显著变动。在样本观测年间，上市公司在事件日的平均超额收益率分别为-3.61％、-4.14％、-1.88％、-3.07％，而之后第一个交易日的平均超额收益率分别为-2.69％、-2.70％、-4.10％、-2.25％，当日平均超额收益率AAR较之后交易日AAR偏离0的程度大。因此，平均超额收益率的显著变化，可以说明业绩预告确实含有较强的信息量，并且这种信息含量一旦被市场获悉，市场就会在此基础上迅速地作出反应和调整。
(2)业绩预告日后的信息效应
将各年份样本年度业绩预告当日和后一周的平均超额收益率绘制成趋势线，如图1所示。
图1显示，在上市公司业绩预告公布之后的短期内，公司股票价格会继续作出反应。在样本观测年间，除了2007年，其他年份的平均超额收益率AAR偏离程度均小于日当天。这说明，大部分上市公司的股价会在业绩预告后持续反应，但反应程度明显减弱。对于2007年的特殊情况，本文认为可能与以下两方面有关：一方面，可能与2006年中国上市公司进行的股权分置改革有关；另一方面，2007年8月份开始，次贷危机开始席卷美国、欧盟和日本等世界主要的金融市场，对中国股市也产生了很大的间接影响。因此，随着中国经济逐渐融入国际经济体之中，中国股市与全球股市的关联度也不断加强，当国际金融市场出现振荡时，中国股市的震荡也是在所难免的。
(3)累计超额收益率
累计超额收益率CAR的趋势走向呈V字型。样本观测年间，CAR值2004年为-1.75％、2005年为-1.90％、2007年为-2.21％、2008年为-1.82％，在2007年达到最低点，说明2007年股票价格对公司的业绩预告信息反应较为强烈。造成这样的原因可能有三点：第一，可能是因为股权分置改革并未彻底完成，改革效应的延续造成某些股票价格波动较大，从而扩大了2007年总体的股价偏离程度，形成较大的异常收益。第二，中国经济在2007年上半年迅猛发展，上市公司总数达到近1 500家，可能是由于该年年度业绩预告的上市公司样本数较其他年份多，从而在总量累积上形成较大的CAR值。第三，2007年下半年开始，美国次贷危机全面爆发，开始向其他世界主要金融市场传递。随着次贷危机的逐渐深化，投资者出现心理恐慌和悲观预期，导致了全球股市的大幅下跌。受到周边市场波动的影响，中国股市投资气氛低迷，由强转弱，开始震荡下行。
2 年度业绩预告类型与信息效应
本文主要研究预盈和预亏两种预告类型，因此，样本划分如表5所示。
从表5可以看出，各年份的业绩预告中，预告类型为预亏的上市公司数明显高于预盈的上市公司数。
首先，我们按年份分别回归分析业绩预告为预盈和预亏的上市公司的股价反应。从表6、表7的对比可以看出，业绩预告为预盈的上市公司，在各年份预告当日的平均超额收益率AAR分别为-1.78％、-6.20％、-4.63％、-1.75％，而之后第一个交易日的平均超额收益率分别为一L 22％、-2.61％、-2.39％、-1.71％，当日AAR值均较之后第一个交易日的AAR值偏离程度大，即当日股价反应非常明显。而业绩预告为预亏的上市公司，在各年份预告当日的平均超额收益率AAR分别为-6.36％、-3.20％、-6.55％、-3.73％，预告次日的平均超额收益率分别为7.15％、-4.13％、-6.63％、-4.24％，显示预亏信息在股价上的反应有一定滞后性。可见，市场需要一定时间来消化“坏消息”，在预亏的业绩预告后，上市公司的股票价格会存在一段时间的下跌延续态势。
其次，我们将预盈、预亏样本年度业绩预告当日和后一周的平均超额收益率绘制成趋势线，如图2所示。
图2显示，业绩预告为预盈的上市公司，在预告后存在一定的信息效应，股票价格存在上下波动，形成异常收益。而业绩预告为预亏的上市公司，在预告当天和之后一周的时间窗口
中，平均超额收益率AAR偏离的程度较大，即预告业绩下降的上市公司股票价格对预告信息反应更大，信息披露效应更明显。这说明，不论上市公司预告业绩上升还是下降，业绩预告都具有信息含量且存在着信息传递效应，但“坏消息”预告的信息反应显著强于“好消息”预告。
3.上市公司规模与信息效应
在公司金融领域，国内外的研究中大多使用资产总额作为公司规模的度量指标来分组比较大公司与小公司的差异。本文也沿用这一惯例，采用这一指标对上市公司进行按规模分类。为了增强样本组的对比效果，本文选择公司总资产超过100亿元的公司作为大公司样本组，而选择资产总额小于10亿元的公司作为小公司样本组。样本分组的基本数据如表8所示。
首先，我们按年份比较大公司样本组和小公司样本组。表9和表10分别显示了大公司样本组和小公司样本组的股票累计和平均超额收益率。
从表9、表10的对比中可以看出，规模较大的上市公司，在年度业绩预告当日的平均超额收益率AAR分别为-2.33％、-2.49％、-2.73％、-2.18％，预告次日的平均超额收益率分别为-1.23％、-2.25％、-2.85％、-1.28％，除2007年外，各年份上市公司均是在业绩预告信息披露当天股价对信息产生强烈的反应，而之后信息效应持续减弱。而规模较小的上市公司，年度业绩预告当日的平均超额收益率AAR分别为-4.18％、-4.51％、-3.93％和-1.09％，之后第一个交易日的平均超额收益率分别为-3.29％、-3.27％、-4.59％和-2.41％，同样是在业绩信息日当天，信息披露效应最为显著。可见，无论是业绩预告当日还是次日，小公司样本组的股价反应均较大公司显著。
同样，我们将各年份大公司和小公司样本组在年度业绩预告当日和后一周的平均超额收益率绘制成趋势线，如图3所示。
图3显示，小公司组AAR偏离程度大于大公司组，而且异常收益的绝对值更大。这说明，上市公司规模越小，业绩预告信息的信息效应也越显著。造成这种差异的原因可能是：第一，大公司的生产和经营活动相对稳定，市场对公司业绩变动的信息具有更好的预期，因此，当公司业绩信息披露时对市场的冲击较小。而小公司在生产和经营方面具有更大的不确定性，市场对其业绩预期发生偏离的可能性更大，因此，当业绩信息披露时对股价冲击更大。第二，大公司和小公司股票的市场流动性存在差异。一般大公司股票的市场流动性更强，因此，流动性较强的大公司承受业绩预告信息的冲击能力较强，市场波动较小。而小公司由于流动性较差，更易受业绩预告信息的影响。
4 ST公司的业绩预告信息效应
为了比较全面地了解业绩预告信息的市场反应，我们对ST公司也进行回归分析。所谓ST公司，是指股票交易由于财务状况或其他状况出现异常，而对其进行特别处理的上市公司。表11为各年份上市公司中ST公司的样本统计。
(1)ST公司业绩预告当日和之后的信息效应
表12显示，ST公司业绩预告当日股票价格对信息披露反应显著，之后存在延续效应。其中除2007年外，预告当日ST公司平均超额收益率AAR偏离的程度最大，即在业绩预告当日，业绩信息对公司股票价格的影响最为强烈，预告日之后信息对股价的影响依然延续，但是影响的程度逐渐减弱。
(2)ST公司平均超额收益率(AAR)比较将各年份ST上市公司的平均超额收益率绘制成趋势图，进行比较。如图4所示。
从图4可以看出，ST上市公司的平均超额收益率呈明显的M型趋势。除2008年外，ST上市公司在年度业绩预告当日股价反应最为强烈，而次日的股票价格亦持续上涨，且这种趋势一般会持续1-2天。这可能与ST上市公司多倾向于正面利好信息来重新树立自己在市场中的形象有关。由前文实证研究可知，上市公司预盈信息(即“好消息”)更能吸引投资者的关注。而利好信息的也为市场价格形成市场顶部技术趋势(包括M型趋势)创造了条件。
五、结论和局限性
业绩预告信息的需求方主要是会计信息的外部使用者，包括股东、潜在股东、债权人、政府和其他中介机构，其中最主要的是股东或潜在股东，而供给方是公司管理当局。不管是信息的需求方还是供给方，在搜集信息或提供信息时都要做成本效益分析。作为信息需求方的信息使用者，在选择信息时，首先看所提供的预测信息是否有用，而在会计领域评价信息的有用性有两种基本理论――信息观和契约观。
（一）信息观和契约观
信息观认为披露会计信息的目的，是帮助信息使用者做出正确决策。表现在资本市场上，就是投资者做出买卖证券的反应。所以，当会计信息的披露引起股价（或成交量）变化时，则说明信息是具有内涵的，是有用的。
契约观是从现代企业理论发展来的。按照现代企业理论，企业是一种契约结合体，参与企业的各方为谋取自身的最大利益，往往会发生利益冲突。为了消除这种利益冲突，参与企业的各方就需要订立契约来协调各方的利益。会计信息被认为是一种契约成本，为订立契约的双方提供依据。
（二）决策有用性和减少信息不对称
由于契约关系的存在，作为信息供应者的管理当局和作为信息需求者的外部信息使用者显然处于信息不对称的状态。通常企业管理当局比外部信息使用者更多地了解企业内部经营活动，因此在博弈关系中具有优势地位。而信息不对称还会引起两种机会主义行为：（1）道德风险。在信息不对称的情况下，管理当局可能为了实现自身效用而损害投资者利益。（2）逆向选择。逆向选择的表现有两种：一方面，由于信息的不对称，可能造成市场价格的变化不能反映股票的真实价值，出高价的投资者会买到价高质次的股票；另一方面，通过私下途径可以事先知道内部信息的人，可以利用这些信息进行内幕交易，使那些不知道信息的投资者成为受害者，加剧股市的动荡。减少道德风险和逆向选择的途径一个是激励约束，另一个就是充分公开信息以消除管理当局拥有的超级地位。
信息观强调事前概念，要求信息披露应该提供有用信息，以减少管理当局和外部信息使用者的信息不对称，帮助投资者做出正确选择，业绩预告信息的披露正是基于信息观理论的要求。业绩预告是在定期财务数据报出前，由占据内部信息优势的公司管理当局对定期财务成果所做出的估计。如果这一信息比较准确，它对于外部信息使用者的作用是非常显著的。
契约观强调事后概念，即在订立或执行契约时利用会计信息中的历史信息而不是其预测信息。由于业绩预告信息属于预测数据，存在预测偏差，具有主观性和不确定性，本来不应使用这种理论来解释业绩预告的作用，但是如果管理当局公开披露其业绩预告，就会在无形中对管理当局产生约束力，管理当局在实际经营活动中，必然要考虑实际业绩与预测数出现重大偏差可能带来的损失；如果这种损失相对较大，管理当局自然会愿意采取某些对业绩有益、对股东有益的方式。所以在信息不对称的情况下，业绩预告能够在一定程度上起到约束管理当局行为、降低道德风险的作用。
对于信息的需求方――外部信息的使用者，特别是投资者来说，业绩预告能够起到决策有用和减少信息不对称的作用（当然还要根据预告公布前后资本市场的表现来检验）。但是需求方还要考虑获得信息的成本。对于信息的需求方来说，其承担的成本主要有两部分：一个是政府监管部门承担的监管成本；另一个是现有股东承担的信息披露成本，信息披露的成本是由做出业绩预告的上市公司，也就是说，由公司的现有股东承担的，但是信息一旦公开，就成为一种公共品，其他信息者使用者，包括潜在的股东和债权人等，都会搭便车，无偿消费该信息。所以对于除现有股东以外的大多数外部信息使用者来说，显然业绩预告的收益要远远大于其成本，所以人们更注意业绩预告的社会价值。
业绩预告的动力――从供应方分析
业绩预告的供应方是公司的管理当局，其在做出是否业绩预告的选择时，同样面临着成本收益的权衡。但是对于不同类型的管理当局，支付的成本和取得的收益也是各不相同的。
（一）业绩预增（或预盈）管理当局的成本效益分析
1．业绩预增（或预盈）是管理当局业绩预告的动力。业绩的预增（或预盈），对于管理当局来说显然是一个好消息。在资本市场上公布这个利好消息所带来的收益，就是公司管理当局自愿披露业绩预告的动力。
（1）业绩预告可以提升股价和交易量，间接降低再次融资时的资本成本。
（2）业绩预告可以反收购、反兼并。当公司前期经营状况不佳，面临被兼并、被收购的局面时，业绩预增（或预盈）信息，管理当局可以重拾投资者的信任，继续保有对公司的管理权。这一点对于已经被ST、PT的公司尤为重要。
（3）业绩预告有利于商业竞争。公布业绩预增（或预盈）信息传可以树立公司良好的业绩形象，使公司在激烈的市场竞争中处于优势地位，从而获得潜在的间接收益。
（4）业绩预告可以减少信息不对称，降低成本。盖博最早运用理论来解释公司管理人员自愿向外界披露预测信息的原因。他的研究表明，成本越大，公司管理当局越可能通过主动提供盈利预测来降低其成本。
（5）业绩预告有助于提高管理者的报酬。如果业绩激励措施与股价挂钩，内幕交易的违轨成本又较大的情况下，业绩预告显然有助于提高管理当局的报酬。
在业绩预告的五方面收益中，前三种来自于市场动力，后两种来自于契约动力。也就是说公司管理当局自愿公布利好消息的动力，一方面是看市场对利好消息是否有良好的股价支撑，另一方面也要看契约制定得是否合理。
2．业绩预增（或预盈）管理当局业绩预告也必须支付一定的成本和费用，可分为直接和间接两部分。
直接成本主要指与处理和信息有关的成本，包括：（1）预测信息的收集和处理成本。（2）审计和传播成本。直接成本核算相对容易，因此不会产生成本的不确定性，又叫可计量成本。
间接成本指由公司披露信息及其有关活动引起的成本，包括：（1）业绩预告可能引发的失信成本，企业一旦公布披露业绩预告信息后，管理当局为了达到预期目标，可能会采取短期行为；当企业未能实现业绩预告目标，会造成投资者及其他信息使用者对企业的不信任，产生失信成本，还可能受到证券监管机构的处罚，承担相应的法律责任。（2）业绩预告而导致的竞争劣势成本，它是由业绩预告的外部性带来的成本。公开的业绩预告信息被视为一项公共品，可以被竞争对手免费获得，向竞争对手披露不利的业绩预测、选择不当的时机披露或过分详尽地披露业绩预测的内容，将不可避免地泄露许多商业秘密，使公司在市场竞争中处于被动地位。所以，一般上市公司对于预告中业绩变动的理由表述都比较模糊。间接成本由于其难以准确地估计和计量，又叫不可计量成本。
理论上，当业绩预告的效益大于成本时，公司就可能会披露业绩预告信息。所以，业绩预增（或预盈）的公司一般会自愿披露业绩预告，而获利能力较差、投资报酬率较低的公司往往不会主动给外界提供业绩预测信息。
但是，已经掌握业绩预增（或预盈）信息的公司管理当局还有一个获利的机会――内幕交易。公司管理当局可能故意推迟业绩预告的时间或者虚假预测信息，坐庄打压股价乘机低价收购，待消息公布后再高价卖出，以此获得超额利益。这种超额收益是公司管理当局按规定业绩预告时所要承担的机会成本，它也是间接成本的一个组成部分。
（二）业绩预警（或预亏）管理当局的成本效益分析
业绩预警（或预亏），对于管理当局来说显然是一个坏消息。公布这样一个坏消息，上述公布好消息的成本仍然是存在的，但公布好消息带来的收益显然就不存在了。收益和成本的权衡结果，就可能会导致管理当局的逆向选择。
（1）内幕交易。管理当局可能会利用其所预测的业绩信息，假消息，造成股价的大幅波动，以此赚取超额利润，来弥补由于业绩下滑对其业绩报酬的影响。
（2）秘而不宣。管理当局对其所预测的不利信息非但不予披露，反而藏匿或者至少延迟披露，因为坏消息的披露会损害他们的名誉，带来报酬的降低。这两种情况在我国上市公司业绩预告的实践中并不鲜见。
一般来说，在竞争市场上，“无消息，即是坏消息”。如果管理层将有价值的信息藏而不报，投资者的反应是做“最坏的准备”，卖出股票或撤单。所以，当一个公司公布其业绩预测时，如果它的主要竞争对手保持沉默，投资者、客户和供应商会将这种沉默视为“坏”消息。即便是强制披露，上市公司如果拖延公布，市场的反映也是“凶多吉少”。这就是市场的监督作用。但是市场监督至少还有两个前提，一是投资者知道管理当局一直进行信息披露，如果在过去没有进行业绩预告的传统，显然市场也不能确知它现在是否预告了。在我国，上市公司没有业绩预告的传统，监管部门也没有强制要求所有公司必须业绩预告，显然这一前提是不具备的。二是投资者素质较高，能够对信息做出理性和正确的反映。若缺乏必要的前提条件，市场的监督作用显然也就失效了，管理当局披露业绩预测信息的动力明显是不足的。
在强制披露情况下，如何防止业绩预警（或预亏）公司可能出现的内幕交易和秘而不宣呢？只有加大惩罚力度，使上市公司的违规成本远远高于收益。任何市场都会有违规违法的人，但如果他们知道冒险行为后面有一个很大的成本，要承担后果，他们就会警觉，逐渐自律起来。但是如果监管力度不够，内幕交易和秘而不宣等各种违规事件都有可能发生。
关键词：管理层动机；业绩预告；Healy和Palepu
中图分类号：F27 文献标识码：A
收录日期：2013年3月14日
一、我国管理层业绩预告概述
根据Soffe，Thiagarajan和Walther（2000）的定义，业绩预告是指公司管理层在定期的财务报告正式对外公布以前，自愿向公众披露本公司盈利的暂定数。业绩预告实质上就是上市公司对下年度或者下一季度的盈利情况的预测报告。
业绩预告能够降低交易成本，降低市场上的信息不对称，为投资者提供重要的信息，因此准确及时的业绩预告对于上市公司和投资者都有着很重要的意义。
1998年，证监会在颁布的《关于做好上市公司1998年年度报告有关问题的通知》中规定了“发生可能导致连续3年亏损或当年重大亏损的情况”的上市公司必须要进行预告披露，这预示着企业管理层业绩预告制度在中国的开端。后来，经过2000年的完善，2001年进一步规定了业绩预告的范围扩大到预期盈利增长和预期盈利减少，然而业绩预告的由强制性披露变为自愿性披露。
二、管理层动机对业绩预告影响的文献综述
自对业绩预告的披露改为自愿披露后，对于公司盈余预测信息进行披露的公司明显减少。有不少文献研究了影响业绩预告的因素，关于公司特征方面，有研究公司规模、盈余业绩等对业绩预告的影响的不少文献；关于公司治理方面，有关于董事会结构、管理层持股、董事长兼任CEO、外部董事等因素对业绩预告影响的大量文献；但是，关于管理层动机对于业绩预告质量影响的研究很少，本文就管理层动机对业绩预告质量影响的方面出发，综合整理了管理层主观动机因素对于业绩预告的影响的国内外文献。
（一）国外关于管理层业绩预告动机的文献。在P.M.Healy和K.G.Palepu （2001）的《关于业绩预告的经典文献研究：信息不对称，公司披露以及资本市场》一文中，他们提出了管理层披露业绩预告信息可以源于以下六种动机：资本市场交易假说、公司控制权竞争假说、股票报酬假说、诉讼成本假说、经理层才能信号假说、独占成本假说。其中，资本市场交易假说中，因为信息不对称带来了向外发行股票或举债的成本，想在资本市场中进行募资发型债券或进行其他公司收购的公司管理者，有动机去自愿披露以减少信息不对称，以此来降低公司外部筹资的成本。公司控制权竞争假说中，董事会和投资者都认为管理层应该为股市表现负责。公司股价低，股市表现差会给管理者带来失业风险。因此，管理者通过自愿披露来减少公司价值被低估的可能性，并对盈余表现不高给出解释。这样就减少了被更换的可能性。股票报酬假说是指公司通过一系列股票报酬计划来直接对管理者进行奖励，因此管理者有动机自愿披露，这样他们可以透露一些被内部交易约束的私有信息，并提高公司股票的流动性，出售自己手中的公司股票。管理者还可以通过自愿披露来降低雇佣新雇员时和股票报酬相关的合同成本。诉讼成本假说中，管理者倾向于提前披露差的业绩信息，这样就可以降低诉讼风险。经理层才能信号假说是基于Trueman（1986）的理论，他认为有才能的管理者有动机自愿披露，以此来显示他有能力去预测公司经济环境的变化并对变化做出反应。经理人能力越高，则他预测变化的能力越高，公司价值也就越高。独占成本假说是指有些学者认为公司不愿意披露信息，因为怕披露会损害他们在产品市场的竞争地位，即使不披露会花费更高的筹资成本。
在以后期间关于管理层动机对业绩预告影响的研究中，很多都是基于上面六个动机展开研究的。
Clive S.Lennox，Chul W.Park（2006）在关于盈余的信息性和管理层盈余预测的关系研究中，假设管理层盈余预告是为了减少信息不对称，提高公司在投资者眼中的价值，如果管理者认为市场对预测中的盈余信息反应更强烈，他们就更倾向于盈余预测。通过实证研究得出，公司的历史盈余反应系数和公司盈余预告显著正相关，因此得出当投资者认为盈余信息更能反应公司价值的时候，管理层更倾向于盈余预告。这也从侧面印证了资本市场交易假说。
Nagar（2003）的研究中认为，管理层作为内部管理者，对公司的信息较外部人更具有优势，而他们不愿意披露公司的私有信息，因为一旦披露了，他们的私有收益可能就会减少。这是对股票报酬假说的进一步研究。
Verrecchia（2001）对披露动机的研究是在假设管理层和股东的冲突是不存在的前提下开展的。他们主要研究限制管理层自愿披露的外部经济因素。
Hirst（2008）的研究显示，影响业绩预测的因素有预测环境和预测者特征。而Bamber et al（2010）则认为，管理者特有的异质性，如年龄、性别、工作年限等特征对管理层盈余预测的影响是很微小的，其作用也相当有限。
（二）国内关于管理层业绩预告动机的研究。我国关于管理层业绩预告的研究起步相对于西方发达国家较晚，其理论成果和实证研究也相对稀少。究其原因，主要是宏观的制度问题以及执行者对业绩预告披露的认识问题。我国至今尚未出台关于业绩预告专门的法律法规，而业绩预告的监管环境也十分宽松，加上不健全的业绩预告披露机制对披露的形式和内容都没有做出规范，我国的管理层业绩预告是十分不完善的。
洪剑鞘和皮建屏（2002）通过研究中国的管理层业绩预告制度，发现中国上市公司的业绩变动原因模糊不清，而这些公司都将认为这是因为宏观和政策因素方面的缺陷，并且这些业绩预告很少能够涉及到公司内部生产经营的重要信息。
张宗新、张晓荣和廖士光（2005）通过构建自愿披露指数实证检验了上市公司自愿披露动机，但是他们得到的研究样本量不大，并且十分具有主观性。
张然和张鹏（2011）在关于中国上市公司自愿业绩预告动机的研究中，以中国为环境背景研究了Healy、Palepu关于自愿披露的六个动机。他们认为中国的上市公司自愿披露可能会出于三类动机，包括资本市场交易、管理层股票报酬假说和管理层才能信号假说。他们通过研究融资需求、管理者利益协同程度和会计业绩三者与上市公司的自愿业绩预告披露之间的关系来探索管理者自愿披露与西方的自愿信息披露理论之间的关系。他们的研究表明，融资需求高、管理者利益协同程度高和会计业绩好的上市公司更有动机自愿披露业绩预告，并且国有公司相对非国有上市公司自愿披露动机更弱。
叶少琴和胡玮（2006）研究了我国IPO公司的管理层自愿性业绩预告，他们认为，对好消息预测的时间越快，公司越有可能去自愿披露预测信息。而秦玉熙（2004）更加深入地探索了我国IPO公司盈余预测自愿披露意愿减弱的原因，他们的研究结果表明是市场效率低下导致了我国上市公司自愿披露不足的发生。这都是针对影响管理层自愿性披露的外部因素的研究，而针对管理层披露动机的研究在中国相对还是很少的。
三、研究结论
综上所述，对处于企业内部的管理层为什么要披露管理层业绩预告动机的研究是有很大价值的。我国关于管理层盈余预测动机与业绩预告披露之间关联的研究领域里，没有成系统的研究理论和研究成果做参考，这与我国企业所处的制度背景环境有很大的联系。中国作为一个经济快速发展的发展中国家，市场制度和经济环境都正在发生着变化，所以深入细致的关于企业管理层业绩预告的研究是十分需要的。本文综合整理了国内外已有的关于管理层业绩预告动机的文献，以Healy和Palepu的六个管理层自愿披露动机假说为基础，分析了相关实证和规范研究以及结论。结果显示，在中国的制度环境下，西方自愿披露动机中有一些是难以成立的。因此，想要研究中国上市公司以及企业管理层业绩预告的动机，必须立足于中国的制度环境之中，从中国的国情出发，进一步详细、细致地研究中国的管理者自愿披露管理层业绩预告的动机，以此更好地分析中国上市公司在披露业绩预告中所扮演的角色，以便更好地引导中国上市公司的发展。
主要参考文献：
[1]Paul M.Healy，Krishna G.Palepu.Information asymmetry.corporate disclosure.and the capital markets：A review of the empirical disclosure literature.Journal of Accounting and Economics，2001.
[2]陈芳芳.国外管理层盈余预测的实证研究综述.财会通讯，2008.3.
石化油服、中海油服、中远海控分别预亏160亿、117亿和99亿
每年的上市公司年报披露季，年报业绩炒作也会给A股带来一波行情。业绩大幅预增、ST股扭亏为盈摘帽、高送转概念等都会引起投资者关注。但同时也有个别上市公司利用业绩预告来套利，给投资者造成损失。
《中国经济周刊》记者梳理Wind资讯的数据发现，截至2017年2月21日，已经有2343家上市公司了2016年度的业绩预告，占沪深两市上市公司总数的70%以上。其中，业绩预增、略增、续盈、扭亏的公司共有1738家，占比74%。此外，有457家公司对业绩预告进行了修正，其中山东墨龙、濮耐股份、英飞拓、超华科技、天马精化、宝馨科技和海源机械等7家上市公司业绩预告从预增到亏损严重，引起市场关注和投资者不满。
七成多业绩预告偏向正面
或表明我国实体经济并不差
证监会在《上市公司信息披露管理办法》中规定，上市公司预计经营业绩发生亏损或者发生大幅变动的，应当及时进行业绩预告。预告类型大致分为正面（预增、略增、扭亏、续盈）、负面（预减、略减、首亏、续亏）和不确定类型。
具体到上述的2343家上市公司，偏向正面预告的合计1738家，占比74.18%，其中，预增710家、略增563家、扭亏271家、续盈194家；偏向负面预告的合计582家，占比24.84%，其中，预减190家、略减192家、首亏147家、续亏53家；业绩不确定类型合计23家，占比0.98%。
在预增方面，业绩增幅超过10倍的公司有47家，中泰化学预增226～246倍多，净利润或达17.5亿～19亿元；鼎泰新材、大晟文化、恒信移动、天夏智慧、百川能源、德展健康业绩同比增长也将超过100倍。在预亏方面，一些公司出现亏损的额度比较大，如石化油服、中海油服、中远海控亏损额分别高达160亿元、117亿元和99亿元，投资者对这些公司需要格外警惕。
股市在某种程度上是实体经济的晴雨表。2016年超过74%的上市公司业绩向正面发展，从小的层面来说，给投资者更多的投资机会；从大的层面来说，说明我国实体经济发展并没有太悲观。
7家公司业绩大变脸
山东墨龙股价两个月跌42%
根据Wind资讯数据显示，2343家公布业绩预告的企业中，除极少数公司已公布正式年报外，还有457家更新了业绩情况。其中有215家公司在前后两次业绩预告中都详细披露了净利润区间。从预告的净利润下限来看，净利润向上修正的有114家，无太大变化的有19家，其余82家净利润出现了向下修正的情况。
在业绩向上修正的个股中，有不少ST股通过第四季度的努力，在最后时刻“精准扭亏”，避免被退市的局面，甚至有的摘星摘帽，成功保壳。比如*ST，由预亏1亿元～1.2亿元修正为盈利400万元～1000万元，此外还有*ST合金、*ST舜船等。
向上修正对投资者来说是个利好，但业绩向下修正，特别是从盈利到巨亏的“业绩变脸”，着实会令投资者蒙受不少损失。根据Wind资讯数据统计，在82家业绩向下修正的上市公司中，出现此种情况的有7家，全部来自中小板板块，它们分别是山东墨龙、濮耐股份、英飞拓、超华科技、天马精化、宝馨科技和海源机械。
虽然这些公司对业绩从盈利到损原因都给予了说明，但这种巨大的反差还是令投资者难以接受。
以山东墨龙为例，2016年10月26日，该公司三季报称，2016年净利润同比扭亏为盈，预计净利润为600万～1200万元。受此消息影响，股价震荡走高，并在11月2日盘中高至13.55元，创一年多来新高。11月23日，公司实际控制人张恩荣之子，副董事长、总经理张云三减持750万股，减持均价10.97元/股，套现逾8000万。张恩荣也在2017年1月13日减持3000万股，占公司总股本的3.76%，减持均价9.25元/股，套现近2.8亿元。
然而，2017年2月6日，该公司将业绩修正为亏损4.8亿～6.3亿元。公告一出，舆论哗然，当日股价巨幅震荡，盘中低点7.82元，创半年来新低。如果从13.55元算起，该股两个多月跌幅约42%。
上交所和深交所对业绩预告有相关规定，例如《深圳证券交易所股票上市规则（2014年修订）》规定，“上市公司应当合理、谨慎、客观、准确地披露业绩预告。公司披露业绩预告后，又预计本期业绩与已披露的业绩预告差异较大的，应当按本所的相关规定及时披露业绩预告修正公告。”虽然上市公司按照规定对业绩预告做出修正是允许的，但是修正前后利润差别如此之大确实不能不让人心生疑惑。
尽管监管层也及时做出处罚决定并限制其交易，但投资者损失恐怕一时难以收回。业内人士熊锦秋撰文分析称，“这有内幕交易之嫌。不过，由于目前内幕交易以及市场操纵的民事赔偿司法解释还没有出台，即使监管部门对内幕交易以及市场操纵行为进行处罚，利益受损的中小股民也难获得赔偿。”
业绩变脸是什么套路？
有的想高位减持，有的想避税
为何一些公司会从“业绩预喜”到“业绩预亏”呢？北京博睿达鑫投资有限公司总经理汪杰向《中国经济周刊》记者分析称，其中的原因应该是多方面的，一方面可能是时间差异造成的，比如业绩预告时，公司经营业绩确实不错，趋势发展也挺好，但到了财务数据正式出炉的时候，由于统计口径、计提坏账准备、市场临时变化等因素，导致预测数据与实际数据存在差异；另一方面，可能是会计处理的结果，把一些利润转移到下一年度。
“对于前者，上市公司可能为了宣传公司业绩，提升股价，利于再融资，但是也不排除主力和公司大股东想抬高股价减持套现，对于后者更多是企业出于避税的考虑，因为亏损企业是有税费减免的政策。” 汪杰说。
上海高程投资公司风控总监孙成刚则认为，“业绩变脸的情况通常发生在预告过程中。如果不考虑主观故意的话，一般是因为事先的预告是董事会内部的人做的，但最终的年报需要注册会计师审核，在审核的时候会发现有些账目不能那么处理，所以必须修正公告。对上市公司而言，这种情况是正常的。”
汪杰向记者分析说，大部分情况下，对业绩预告大幅修正并不违反有关规定，因为很多企业已经做了免责声明，诸如具体以实际公布的财务数据为准等，还有的公司干脆把业绩设定为一个较大范围区间，因此这样的预测根本没有太大意义，也谈不上违法违规了。但是，“这样的业绩预测确实有误导投资者的嫌疑，也成为游资主力等炒作的诱因”。投资者应该理性地对待这些消息，通过基本面、技术面、消息面、政策面等多维度去分析影响公司股价的因素，而不是简单通过这类消息去跟风炒作，否则只会留下一地鸡毛。除非有明显公司、机构和个人借此机会内幕交易的证据，否则投资者很难维权。
尽管业绩变脸严重的上市公司会被监管部门处罚，但投资者要挽回损失则很艰难。以神马股份财务造假为例，该公司于2014年年报及2015年半年报中，累计虚增营收约78亿元，未按规定披露的关联销售和关联采购累计达31.7亿元和68亿元。对此，监管部门历时一年时间查明后，在2015年12月4日向神马股份下发调查通知书，对其处以40万元罚款，对时任董事长王良处以5万元罚款，对时任财务总监赵运通以及时任副总经理段文亮分别处以3万元罚款。
然而，投资者索赔一事到了2017年才刚刚有点眉目。神马股份2017年2月21日发公告称，公司收到郑州市中级人民法院邮寄送达的《应诉通知书》，郑州市中级人民法院已受理阮其云等15个自然人诉其证券虚假陈述纠纷一案，索赔金额为392.49万元。