A股重回业绩主导

价值重估不再是A股市场上涨的核心理由，业绩增长应该成为未来整体市场的主导性拉动因素

A股上市公司中期财务报表给了市场一个“惊喜”――净利润同比增长超过7.5％，此前市场上最为乐观的估计也不到5％。

惊喜之余，人们开始揣摩如何来解读这份财报。毕竟，2006年一季度上市公司业绩同比下降16％，半年报则同比上升7.5％；在短时间内出现如此大的转折，多少令人生疑。这是否诸多“外生因素”导致的暂时现象？例如，资产注入带来的业绩提升、股权激励减少导致的业绩漏出、股改对价中的业绩承诺，等等。由于有这些“外生因素”的影响，很难判断中报业绩增长是否可持续。

国家统计局公布的全部工业企业的盈利数据，或许更能帮助我们对企业“内生性”盈利增长趋势做出判断。

从整体趋势看，全部工业企业的盈利增长低点出现在2005年一季度，随后在低位徘徊，但2006年二季度以来有了比较明显的回升。全部工业企业今年7月的累积利润同比增长为30.2％，高于3月末21.6％的增长幅度。企业利润呈现了加速回升的态势，这个趋势与上市公司的业绩走势非常类似；而且，工业企业盈利的各行业增长态势与上市公司的板块盈利特征惊人地相似，即都表现为部分周期性行业盈利走弱，但资源类行业盈利维持高位，同时与消费有关的行业保持稳定增长。

由于全部工业企业盈利变化受股改、资产注入和其他非经营性因素的影响比较小，我们可以判断，目前上市公司盈利上升主要不是由这些因素导致的，而是中国经济整体增长的结果。

今年上半年GDP增长10.9％，增速为1996年以来的最高，而且二季度比一季度增速更快。这才是推动企业业绩走好的根本基础。然而，在当前宏观调控和经济减速的预期下，企业盈利的增长能否持续下去呢？

本专栏曾谈到，要素价格是当前中国经济过度增长的总根源，不改革当前计划经济控制的要素体制，就不可能彻底改变当前的增长模式，也就不可能降低经济增长的内在动力。宏观调控已经开始涉及这方面的内容，比如批地制度、资源品价格等。然而，要素价格改革是一个较为漫长的过程，当年的商品价格改革用了五年的时间最终“闯关”成功，要素价格改革的复杂性决定了可能需要更长的时间。在此之前，宏观经济的运行模式不会改变，整体经济增速依然会维持在较高位置。

因此，我们没必要过度担心本次宏观调控对经济增长的实际影响。在目前的增长模式下，未来两年内，中国经济仍将维持一个较高的增长。

业绩已经转而成为投资考虑的首要因素，是不是有业绩增长的行业都有投资价值呢？这一点并不绝对。我们知道，业绩增长和价值重估（在盈利不变的情况下估值水平提高）历来是一对孪生兄弟，判断市场（或者板块）能否持续上行，主要需考虑两个因素：第一，业绩和重估哪个因素是推动上涨的主要因素；第二，业绩和重估这两个因素哪个更能持续。

在今年涨势如虹的行情中，有色金属、商贸零售、食品饮料、机械的股价表现出众；其中既有盈利增长的推动，也有价值重估的结果。为此，我们分析主要行业的股价涨幅情况（2005－2006年），并将涨幅分解为“收益增长推动”和“价值重估推动”两个部分。

各个行业的股价收益率，是该行业流通股本加权平均股价的历史升幅（2005年－2006年），业绩增长贡献部分是同期该行业平均每股净利润的增长；如果估值不变，则股价增长与每股净利润增长应该同步。如果不同步，则可以解释为是价值重估导致的。根据业绩、估值变化对股价的贡献程度，我们做出如下判断：

――商贸零售、机械设备、食品饮料、有色金属等今年的热门行业，其股价涨幅固然有着业绩增长的推动，但价值重估也是重要的因素，不排除部分股票被高估；

――信息设备、黑色金属等行业股价涨幅虽然不高，但业绩表现更差，其实现在的估值并不便宜，尽管历史市盈率处于偏低的水平；

――地产、金融、陆路运输（专指铁路和公路，非广泛的交运板块）既有强有力的业绩支撑，估值也非常便宜，重估因素几乎没有对它们起过作用。这些行业很可能会被投资者重新深度挖掘；

――公用事业、家电、电子元器件等行业有被低估的可能，股价增长低于业绩增长，具有值得关注的潜在上行空间。

就整个市场而言，我们认为，在经历了一轮上涨以后，中国股市的整体估值水平较周边市场已经不再便宜了。价值重估不再是国内A股市场上涨的核心理由（只可能成为判断个别板块被低估的理由），业绩增长应该成为未来整体市场的主导性拉动因素。特别是那些没有被明显重估、未来的业绩增长更有潜力的行业。

作者为中信证券研究部执行总经理