并购基金范文

并购基金篇1

进入2012年，以“募资-投资-上市”为主要运作模式的中国式PE似乎集体陷入困境。在募资与退出双双不畅的压力下，中国资本市场急需一个新的力量，来承接众多陷入进退两难的PE项目。

因此，当6月25日，中信证券旗下金石投资获得证监会批复筹建并购基金，允许面向机构投资者募资的消息传出后，自然引起了市场的广泛关注。中信之外，另有多家券商向证监会申请筹建对外募资的并购基金。

而此前，市场已经不少资金瞄向了并购市场，并纷纷设立并购基金，这些基金多以上市公司为背景，谋求产业链条的整合，专注于细分市场，实现了产业链整合和业务布局调整，提升了市场竞争力，有力地推动了产业结构优化。

根据清科研究中心最新统计数据，2012年1-8月中国并购市场共完成572起并购交易，其中502起披露交易总金额共计323.83亿美元。虽较2011年的数据有所下滑，但2012年中国并购市场整体表现仍优于其他年份。依托活跃的中国并购市场，作为专注于从事企业并购投资的私募股权基金，并购基金将迎来发展良机。同时，受资本市场低迷，IPO退出渠道狭窄和退出回报下滑的影响，VC/PE投资机构手中持有大量尚未退出的项目，亦为并购基金提供了巨大的项目池。其中，实业资本在并购基金市场日趋活跃。

并购基金渐入佳境

PE赚快钱的时代已经一去不复返了。

宏观经济的持续低迷，资本市场的估值回归，让越来越多业内人士感到PE以往赚快钱的方式越发难以为继，行业寒气渐浓，募投管退各环节都开始出现瓶颈因素。记者采访的多位业内人士均认为，长期来看，发展并购市场是大趋势。

“并购基金春天将临”。振华投资副总经理王军认为，随着实体经济走差，PE回报率降低，而LP断供、PE机构和被投企业因业绩对赌协议产生矛盾等问题日渐增多，PE行业的“好日子”似乎过去了，转型的必要迫在眉睫，并购基金成为发展趋势。

据了解，并购基金是目前欧美成熟金融市场私募股权基金的主流模式。目前全球有超过9000家PE管理运营着逾1.9万亿美元资产，其中并购基金占63.0%。

受国际金融危机影响，风行了40多年的国际并购基金遇到重挫，而我国并购市场却随着PE行业的“火爆”，以及在市场内在需求和外在的政策刺激下，并购市场规模空前放量。

2010年8月国务院27号文后，多部委联手实质性的操作政策，使此轮以产业结构调整和升级的资产重组并购迎来新的高潮；工信部制定的汽车、钢铁、水泥、机械制造、电解铝、稀土、电子信息和医药等重点行业企业兼并重组；国资委主导的央企资源整合成为并购重组亮点??一时间，中国并购基金在市场上的选择机会明显增加。

数据显示：2011年全球并购交易总额是2.28万亿美元，而中国的交易金额占了全球总量的7.5%，占了亚洲地区并购总额的33%。中国仅次于美国成为全球第二大的并购市场。

2010年是中国并购基金崛起的转折点。清科研究中心统计数据显示，2010年中国并购基金完成20起并购投资，涉及金额35.88亿美元；2011年完成11起投资，涉及金额41.49亿美元。

上文中提到的中信证券这支并购基金已经开始向外募集资金，计划总募集规模为80亿元左右，这将在中国截止目前为止的并购基金得头筹。王军认为，券商并购基金的成立顺应了日渐成熟的并购市场，并为并购市场树立标杆。

一直以来，中国的PE基金大部分实行的是投资但不控股，谋求IPO退出等单一退出渠道，与成熟市场buyout基金和VC基金平分天下的格局颇为不同。随着IPO退出渠道受阻，经济下行态势明显，并购市场将变得更加活跃。而并购基金与PE基金最大的不同，即是谋求企业的控股权，通过改造企业管理，提升企业价值，并转卖获利。

但目前的问题是，中国缺少比较完善的控股权转让市场，由此项目“烂”在手里的可能性比较大。“基金一般都有一定的期限，到期都要兑付，缺少成熟的转卖市场让LP也非常不放心。”一位PE基金合伙人表示。

在这样的情况下，中国的并购基金亦不排除在收购、改造企业之后依旧通过上市退出。

实业“唱”主角

实业资本踊跃进入并购基金，是一种新的市场动向。

据统计，2012年1—8月中国市场已披露设立和拟设立本土并购基金共6支，总募集目标达29.74亿美元，其中两家实业集团公司披露将设立并购基金，募集目标为9.46亿美元(合60亿人民币)。清科研究中心研究员姬利认为，实业系并购基金的不断出现，一方面体现实体企业通过并购实现企业扩张转型的需求;另一方面，国内经济下行压力持续，实业发展遭遇困境，实体企业谋求通过资本运作探索新的利润增长点。

从2011年开始，实业资本就已经将目光盯向并购基金领域，除被市场誉为并购基金中坚力量的券商系以外，复星集团、新希望、科瑞集团等实业资本在中国并购基金市场上已经浮出水面。实业系也逐渐成为并购基金一支不可忽视的力量，且这支力量不断有实业资本加入而获得补充。

2011年，湖南大康牧业股份有限公司和北京合众思壮科技股份有限公司先后与天堂硅谷合作设立并购基金，基金主要投向与实业公司行业相关的领域，旨在协助实业公司进行战略投资和扩张。2012年，大连大显集团宣布与景良投资合作，拟设立新疆景良大显农业并购基金，该基金主要用于投资大显集团旗下的新疆农业项目。

目前实业资本设立并购基金主要出于以下考虑：

解决资金短缺问题。企业在进行并购活动或战略投资时，依然面临着资金短缺的问题。银行并购贷款、银团贷款等其他融资方式由于条件严苛、流程复杂等问题，对于一般的企业来说操作较为困难。通过设立并购基金，实业资本可以向社会募集资金，藉此解决资金短缺问题。

并购基金篇2

事实上，黑石是一家颇具传奇色彩的金融机构，其作为一家有限合伙企业进行IPO，成为了一家极为另类的上市公司，令投资者啧啧称奇。而其同股不同权、客户利益至上、税收规避等特质，更是让习惯于传统股票投资的投资者目瞪口呆。

私募投资一“炮”成名

如今的黑石早是一家令全世界瞩目的金融巨鳄，其一举一动都有可能会对全球经济带来影响，然而很少有人想到这么辉煌的公司成立时间还不到30年，成立之初与华尔街多如牛毛的小型金融机构并无二致。

1985年，当刚刚离开雷曼兄弟的彼得.彼得森携手下爱将史蒂夫.施瓦茨曼共同创建黑石时，黑石拥有的仅仅是4个人和40万美元。尽管规模小，但是他们的目标是当时如日中天的KKR。

通过彼得曼的个人关系，黑石获得Sony公司的收购权，并代表Sony公司出价20亿美元收购哥伦比亚唱片公司，并从中挖到了第一桶金。在此基础上，彼得森和施瓦茨曼决定创立私募基金。

由于黑石刚刚成立不久，在华尔街尚属无名小辈，在募集资金的过程中彼得森吃了不少闭门羹。在被488个潜在投资人拒绝后，美国保险及证券巨头保德信副董事长凯斯以及杰克.韦尔奇成为了黑石的贵人，成为黑石基金的首批投资者。

最终，黑石第一只基金共吸引了32个投资者，募集规模达到了8.5亿美元。在基金成立后的第一单交易中，黑石花费2500万美元获得USX物流业务51%的股份，待卖出时黑石已净赚近6亿美元，一举确立了其在华尔街的地位。

发展至今，黑石业务范围也逐渐扩展到房地产、对冲基金、公司债券等领域，投资领域涉及旅游、酒店、化工、汽车、国防、消费品、医药等行业。截至今年6月30日，黑石管理的资产规模已经达到1900多亿美元，实力非同小可。

在黑石的各大业务中，私募股权投资带来的收益无疑是非常重要的一部分。黑石成立至今经典案例无数，包括176亿美元收购芯片公司飞思卡尔、395亿美元收购美国最大商业物业集团—权益写字楼投资信托公司（EOP）、260亿美元收购希尔顿酒店集团等。这些成功的收购案例，为黑石带来了良好的名望以及丰厚的收益。

2007年以来，黑石逐步将触角伸到中国。继2007年1月任命前香港财政司长梁锦松为高级执行董事兼大中华区主席之后，黑石先后对中国蓝星集团、山东寿光物流园等进行投资，对房地产行业亦有涉及。黑石的一举一动，都吸引了国内各界关注的目光。

以“石”为鉴

中国作为新兴的并购市场，在吸引了诸如黑石之类的国外并购巨头之外，国内的并购基金也渐渐兴起，成为一股不容忽视的力量。但是和黑石等巨头相比，国内的并购基金在规模、品牌、管理能力上还有较大的差距，需要不断向国外优秀的并购机构学习。

黑石在成立之初便定下一条基本原则：不进行恶意收购。施瓦茨曼认为，一旦进行恶意收购，很可能就要面对可能出现的毒丸计划（美国并购律师马丁·利普顿1982年发明的，正式名称为“股权摊薄反收购措施”）、金色降落伞（按照聘用合同中公司控制权变动条款对高层管理人员进行补偿的规定）、白衣骑士（当公司成为其他企业的并购目标后，公司的管理层为阻碍恶意接管的发生，去寻找一家“友好”公司进行合并，这家友好公司被称为“白衣骑士”）等情况，反而将大大增加企业并购的成本。

因此在黑石二十多年的历程中，始终秉承非恶意收购原则，与每次交易中的相关公司建立友善关系。这与并购市场上某些你死我活的金融斗争相背而行，但正是这样一条原则，黑石成为一个连竞争对手都愿意与之打交道的公司。

除了非恶意收购外，黑石还始终坚持杠杆收购，即便在公募获得了大量资金后，黑石的债务权益比仍保持在3:1至4:1。坚持杠杆收购，不仅大大降低黑石对自身资金的压力，同时大幅提高了基金的收益，获取了高额的回报。

除了这两大原则之外，黑石两位创始人二十多年默契的合作也是黑石成功的关键。从成立之时起，黑石的两位合伙人便开始了并肩作战。老谋深算的彼得森作为“剂”，利用丰富的人脉资源游走于金融界和商界；精力充沛的施瓦茨曼则作为“发动机”，推动黑石不断前行。

两人相差20岁，尽管在多年的合作过程中难免产生矛盾，但是这些矛盾都没有影响到黑石的运作，在某种程度上来说，正是这种矛盾，才推动黑石一步步茁壮成长。

并购基金篇3

由此看来，随着美国的几次并购浪潮，国外的私募股权并购基金得到了长足的发展和壮大，在企业价值创造的过程中起到了不可替代的作用。相比之下，我国的私募股权并购基金的发展滞后了许多，因此对于并购基金发展历程及各阶段的特点研究就显得尤为重要。

一、并购基金的产生

(一) 经济背景

20世纪50年代到60年代，由于联邦所得税率与资本收益税率之间差异较大，相比而言，美国联邦所得税率偏高，而资本收益税率偏低，从而极大地推动了股票市场的繁荣。

20世纪60年代以来金融市场得到了较大的发展，涌现出很多金融家和投资银行家，也产生了大量金融工具。

在资本市场的各个领域――无论是证券承销、投资管理、并购咨询还是基金管理，投资银行家都起着相当突出的作用。他们创造了大量新的金融工具和交易技术，使新型金融工具层出不穷，改变传统业务的金融机构不断涌现，前沿的交易技术被广泛采用，这些创新都为并购基金的兴起提供了充分的金融市场环境。

20世纪70年代及80年代初以美国为主导的世界经济发生了深刻的变化。随着长期利率的下降，债务融资更具吸引力，并且随着放松管制以及世界范围的私有化运动的开始，资本市场的流动性出现了极高的状态，垃圾债券开始兴盛。垃圾债券对并购基金的杠杆收购起着不可低估的作用，后来杠杆收购成为了并购基金的核心，也是20世纪80年代并购基金大量产生与快速发展的主要推动力之一。

(二) 并购基金的产生过程

并购基金的真正产生是由一个私人合伙的小公司促成的，就是Kohlberg kravis Roberts (KKR)，它始建于1976 年。当时，三个不安分的投资银行家离开了贝尔斯登的企业金融部，筹集了12万美元建立了他们自己的合伙企业―KKR。杰里・科尔伯格(Jerry kohlberg ) 、亨利・克莱维斯(Henry kravis) 和乔治・罗伯茨(George Roberts )分别在纽约和旧金山开设了两个办事处，从那里他们向银行和个人投资者募集资金，用许多投资者已十分熟悉且业已炉火纯青的、由“鞋带交易(Boot straps)”发展起来的用债务收购小公司的技术进行企业并购。

KKR成立的时候，美国经济正处于长期扩张期，迎来了以资产剥离为主要特征的第四次并购浪潮。与前几次并购浪潮相比，第四次并购浪潮的规模远远超出前三次，在交易金额上更是达到了空前的程度。这也为并购基金在80年代的风靡奠定了基础。

二、并购基金的发展

(一) 并购基金的兴起

80年代中期由于“垃圾债券”的发展，以高杠杆融资的收购达到了空前的高潮，美国公司中将近一半接到了被收购的通知。其中，并购基金的高收益吸引越来越多的投资银行纷纷进入。例如，美林l985年筹集了4亿美元的并购基金，以后增加到15亿美元；摩根斯坦利1985年的并购基金为3000万美元，1988年增加到16亿美元，1989 年达到20亿美元。

由于众多的重量级投资银行的加盟和合作，以及大规模的垃圾债券融资，导致并购基金的交易规模越来越大， KKR也从70年代的友好并购行为发展到80年代中期以后的对巨型上市公司的大规模杠杆并购，单笔杠杆收购交易规模记录不断被打破。1985年，KKR完成的当时最大的一笔杠杆收购交易为10亿美元。1988年，KKR联合摩根斯坦利、美林和 Drexel Burnham Lambert 以248亿美元对RJR Nabisco公司实施杠杆收购标购，交易金额占当年杠杆收购交易总金额的1/3 。在248亿美元的融资中，KKR领导的股权资本只有15亿美元，只占全部融资的6%；债务融资为233亿美元，占全部融资的94%。

上世纪80年代――90年代初期，可谓并购基金设立的辉煌时代。此年间，全球最大的私募股权并购基金黑石集团和素有“总统俱乐部”之称的凯雷集团相继成立，并在此次并购基金的兴起过程中起到了推波助澜的作用。其中，黑石集团以高回报率著称，它于1985年创立，创始人是彼得・彼得森和斯蒂芬・施瓦茨曼，草创之机，黑石集团只有40万美金的资产，英国保诚保险公司的副总裁给与他们第一笔起步资金――一亿美元。他们的第一笔交易是USX，一家因为罢工受到重创的钢铁、能源集团，这家公司急需增加现金流，同意将其物流业务51%的股份卖给黑石，收购价格是2500万美元，后来黑石出售这个部门的时候赚了将近6亿美元， 他们赢得了第一桶金。值得注意的是，在恶意收购非常普遍的上世纪80年代，黑石确立了一个非同寻常的规则――友好收购，并且这个规则一直保持到现在。

凯雷集团是由史蒂芬・诺里斯(Stephen Norris)在1987年设立的。由于设立人深知并购基金的发展要有良好的政界网络的帮助，所以他找到了前总统卡特的助理大卫・鲁宾斯坦(David Rubenstein)，自此凯雷作为私募股权并购基金正式起步。但是早期并不成功，直到1989年，美国前国防部部长弗兰克・卡路西(Frank Carlucci)加盟，为这支并购基金注入了强劲的力量，于1990年促成了凯雷在国防工业中的一项重大投资――从美国陆军那里赢得了200亿美元的军火合同 ，自此凯雷集团真正成为了全球知名的私募股权并购基金。

(二) 并购基金的沉寂

90年代初期的两年间，以美国和欧洲为首的西方主要发达国家进入了一个经济衰退时期，高失业率、高通货膨胀率与高赤字并发，经济增长缓慢乏力，甚至出现负增长。 与此同时，一场在全球范围内兴起的新科技革命浪潮成为这一时期世界经济发展的一个重要的特征，所以至今我们都还在说经济衰退催生技术革命。此年间，互联网技术和生物技术的异军突起使风险投资逐渐占据了舞台中心，经济的衰退和新技术的崛起使并购基金市场盛极而衰，急剧萎缩。

(三) 并购基金的复兴

1993～1995年期间，由于美国经济持续增长、市场的低利率环境、股票市场的繁荣及监管的放松、高收益债券市场规模的重新活跃，催生了并购基金的迅速复兴，其中资本市场的繁荣是私募股权并购基金成长的坚实土壤，据初步统计，私募股权并购基金55%以上的收购项目依靠再次IPO实现资产变现。

此年间，一系列至今如雷贯耳的并购基金纷纷注册成立：1993年德克萨苏太平洋集团由三位创始人创立，1995年，橡树（Oaktree Capital Management）基金于洛杉矶成立。与此同时，传统意义上的众多风险投资基金、政府主导下的产业投资基金也纷纷开始转型，如：华平、英国的3i公司，也都将自己的业务范围由早期的种子基金逐渐转到并购基金领域，自此，私募股权并购基金经历了几乎无间断的、不可思议的欣欣向荣――外部资金充裕，源源不断进入；内部活力十足，投资品种不断增加的历史阶段。这一阶段，私募股权并购基金通过普遍执行多产品跨区域的商业模式，彻底改变了这一行业原始的运作状态，使其投资规模迅速扩张到全球。

KKR在并购基金中仍然处于龙头地位，其1999年管理的股权资金规模达到92亿美元。传统行业，特别是工业、消费品等行业继续受到并购基金的青睐。但同时，从事收购的公司所面临的环境与80年代差别很大，并且更富挑战性。参与这一次兼并浪潮的并购基金都着眼于战略利益，以占有更大市场份额，提高公司效率，和夺取核心产业价值控制权等为主要动机。他们在集中精力搞好主业的同时，选择行业相关或能与之形成互补优势的企业合并，并且将与企业发展不相适应的部门剥离掉。

同时，第五次并购浪潮的推进使并购基金这个行业的成熟和专业化程度提高，同时不可避免的是平均行业收益急剧下降，这使90年代从事收购的并购基金不可能实现早期杠杆收购获得的超常收益。对此，KKR 的Mike Michelson这样说道:“收购变得更为公司世界所接受。我们 80 年代所做的一切，现在整个商务世界都在做”。

随着国际市场上并购基金交易的日趋活跃，我国具备一定规模的并购基金开始逐步设立。2002年，中信资本和鼎晖投资先后成立，自此，中国才真正有了规范的私募股权并购基金，并开始在并购市场上小试锋芒，中信资本主要专注于消费品和装备制造业，鼎晖投资专注于日用品消费、电信通讯、环保节能等领域的中后期项目，偶尔涉及成熟的网络产业。相比而言，国际顶级并购基金对行业的选择更加多元化，可见其在各个行业的管理人才储备比较可观，这也是我国私募股权并购基金的一大发展瓶颈之所在。

（四）并购基金的鼎盛

国际投资银行界认为始于2004年的空前繁荣的并购创造了第六次并购浪潮，并在2006年达到创纪录的高峰，全球并购总额达到4万亿美元。20多年的发展使私募股权并购基金的规模空前壮大，在规模壮大的同时，私募股权并购基金在全球市场上的交易数量和规模也在不断增加（见附表1、2）。此前私募股权并购基金更多的是特立独行或者说边缘人，自第六次并购浪潮开始，越来越多的世界顶级商人加入了这个行列，使私募股权并购基金的群体迅速壮大，比如：通用电气的传奇领导人杰克韦尔奇（Jack Welch）现在是Calyton，Dubilier & Rice的合伙人，曾经拯救了IBM的郭士纳在凯雷担任主席，他们卓越的金融运营能力，在成熟行业中的不凡贡献，使私募股权并购基金脱离了一贯低调的姿态，逐渐声势浩大。

在这一次并购浪潮中，国际知名的并购基金开始大规模参与跨国并购，推动了产业资源的全球重新整合，加快了全球产业更新换代的步伐，同时杠杆收购的并购方式被运用得炉火纯青。

三、金融危机以来并购基金的现状

据近期数据表明，2007年的确是近几年私募股权基金在亚洲投资最为鼎盛的时期（图1）。

2007年中旬，美国次贷危机初露端倪，2008年9月，次贷危机全面爆发，瞬间造成失控的局面。在金融危机的冲击下，一些全球知名的金融机构面临严重亏损或破产的局面，国际并购基金的交易也受到了一定的冲击。KKR表示，截至2008年6月30日的一个季度，其利润为3.5亿美元至3.7亿美元，资产为508亿美元，下滑了16%，截至2008年上半年，KKR亏损了近1200万美元。2003年至2007年，全球私募股权并购基金每年投资收益约为140亿美元，现在大概为30亿美元，是以前的20%左右。

另一个方面，拿并购基金的数量和资金募集方面的数据来说，以欧洲市场为例，并购基金的数量和总额从2007年62只基金共募集565亿欧元缩减至2008年53只基金共募集440亿欧元，英国被并购企业数量减少了39%，北欧地区企业减少34%，法国与荷兰地区企业减少32%。可见，金融危机引起的经济萧条对并购基金的交易量影响还是很猛烈的。但是有一点需要引起我们的重视，就是即使金融危机摧毁了一些国际知名的投资银行，但是这些投资银行内部的部门还有其他途径的存活方式，如雷曼兄弟旗下的商业银行部门就打算转型为一家私募股权投资公司，将管理价值约340亿美元的资产。所以，私募股权并购基金的竞争只会越来越激烈。

金融危机已经历时近两年多了，这两年多以来，交易缔造者们一直在搜索市场触底的迹象，新兴国家引起了越来越多的注意。据2008年数据统计，私募股权并购基金在亚太地区（除日本外）的投资达到95亿美元，中国和印度成为并购基金投资最活跃的地区，占亚洲交易宗额的80%左右，同时中印两国的交易笔数分别达到318笔和267笔，同样雄踞亚太各国之首。与此同时，国际一流的私募股权并购基金逐步确认了中国在未来世界经济发展中的地位，并正在以越来越紧密的步伐陆续进入中国市场淘金，凯雷投资集团已经明确表示，将通过建设专业团队加大在华业务扩张力度，进一步显示了它对目前仍然动荡但是前途光明的中国私人资本运营市场的信心。

然而，国外私募股权基金在进入中国市场的过程中也遇到了很多障碍，如凯雷收购重庆商行、徐工机械等失败案例，凸现了外资企业在华收购所遭遇的困境，究其原因，最主要的是文化冲突，所以这些顶级并购基金开始探索另一种途径曲线入住中国的并购市场，即与我国本土的股权并购基金合作进行企业并购。对于我国并购基金来说，这可谓一把“双刃剑”，因为在合作的过程中本土的并购基金可以学习到更先进的并购理念和运营模式，在未来对企业的战略管理过程中可以领略高效的、极具创新力的整合模式，对我国并购基金的长远发展以及走出国门有着重要的作用。从另一个角度来看，这种方式为国外并购基金对中国市场的开辟提供了便利条件，因为本土的并购基金更能深刻领会本国的政策形势和企业的经营特点。那么在发展壮大国外并购基金在中国的市场的同时，相当于增加了我们对手方的竞争实力，注定了未来竞争的残酷局面。

2009年，我国共有3支并购基金完成募资，合计募资22.99亿美元，与2008年相比，并购基金新募基金数减少了4支，新募资本量锐减85.9%。可见金融危机对并购基金的影响还是比较大的，2009年国内并购基金的活跃程度并没有到恢复到2008年上半年的水平。但是即使这样，相比美元基金，人民币基金表现可谓强劲，新募基金数和募资额双双超过美元基金，首次主导市场（图2）。

四、结论

不容置疑的是，未来并购基金的市场空间巨大，面对日趋繁忙的全球并购市场，我国的并购基金如何在全球并购基金的竞争中取胜是一个很艰巨的问题，这也需要多方面的努力。并购讲究的是知己知彼，必须彻底了解对方的情况，才能百战不殆，目前金融危机为我们创造了一个广阔的市场，资产价格相对低廉，但是这并不意味着可以掉以轻心、放松警惕，很多失败的并购都源自收购之后对企业的整合不成功，这就要求在并购之前必须要彻底了解对方企业的情况和制定合理的战略计划、退出机制。中国的历史和国情决定了我国私募股权并购基金的运作相对保守，也正是由于这一点，我国几家大型并购基金几乎没有过失败的案例，为未来稳健的发展壮大提供了坚实的根基。但同时我国并购基金也存在着一些制约其发展的瓶颈，如并购基金高端人才储备及经验相对不足、融资途径仍然相对匮乏以及法律法规的不健全等，这些问题都亟待解决。

面对着金融危机这个千载难逢的机会，我国并购基金要更加深刻的剖析自身、强化自身，在并购交易一触即发之时，充分利用本土化优势，发挥出我们最大的潜能，在成功并购整合本土企业的基础上走出国门，逐步跻身于世界顶级并购基金之列。

并购基金篇4

其获利来源是收购方股价与被收购方股价之间的价差。并购价差缩小，

对冲基金经理将从中获利；并购价差扩大，将发生亏损。

事件驱动策略独立于市场波动，主要从提升上市公司价值的事件和资本结构的错误定价中获利。前者通过辨识和预判提升公司价值的催化剂事件来实现，包括并购、分拆、公司解散、资产出售与剥离、破产、清算与重组等；后者则利用公司资本结构工具错误定价来获取价值，包括两地上市的股价差异、控股公司与运营子公司的价格差异、股类套利、指数校准等，不像第一种情况，某一事件并没有产生提升公司价值的催化剂，而是依赖长期的市场效率来实现价值。

在影响公司价值的各类事件中，最大的门类是并购。并购套利策略可追溯至20世纪40年代中期，当时，高盛的合伙人古斯塔夫·列维（Gustave Levy）为从并购所涉公司的股价变动中获得利润，而创立了套利部门。其具体操作手段是：在并购交易公布后买入被收购公司的股票；其获利空间在于—被收购公司并购交易公布后的股价与并购完成时的股价之间的差价。

并购浪潮与经济周期同步

在经济周期的更迭中，由行业震荡、技术变革、放松管制以及全球化所引起的并购浪潮阵阵来袭。每一轮并购浪潮均以业务结构的全面更新为特征，也都是因市场崩溃和经济衰退而终结。

第一轮并购浪潮（1895-1903）是一次大规模的横向购并，在美国制造与运输领域造就了钢铁、电话、石油、采矿以及铁路行业的超级巨头。在第二轮并购潮（1920-1929）的推动下，首轮并购中催生的整合者进一步走向整合，福特等公司即在此背景下崛起。第三轮并购（1955-1973）是一次扩张和多样化的过程，在此期间，美国企业纷纷进军新市场、组成大型企业集团。第四轮并购潮（1974-1989）则发生在高杠杆敌意收购和企业狙击收购大行其道的时期。第五轮并购（1993-2000）则是以跨界强强联合为主导，重点在于创造规模经济效益。第六轮并购浪潮（2003-2008）见证了全球化、私募股权和股东行动主义的产生。

在全球经济衰退的影响下，2008年的并购市场陷入了2004年以来的最低谷，并购活动涉及的金额约为2007年高峰期的一半（图1）。从地区来看，并购活动仍以北美为主，占比为44%，随着经济的活跃，亚太地区的并购量也在增长，2012年亚太地区占据了全球22%的并购量（图2）。

不过，在经济和并购行业最为低谷的2008年，随着目标公司的市值大幅受挫，并购溢价（即高出被收购公司市值的部分）往往比其他年份更高，北美地区的并购溢价近50%（图3）。对于并购套利策略的投资者，反而更能在高溢价下获利。

两种交易策略

在并购交易中，收购对价或是现金，或是收购方股票，或是二者组合。

现金合并。对于只涉及现金的收购，最简单的套利交易策略就是买入目标公司（被收购方）股票，并持有到交易完成为止，并不会做空收购方股票。

换股合并。而在用股票支付收购对价的情况下，基金经理通常会采取配对交易，买入被收购方股票，同时卖空收购方股票。做空交易能保护对冲基金免受跌价风险的影响，以防收购方股价下跌。这种交易方式的原理是：与现金合并不同，换股合并的对价不是固定不变的每股现金价格，而是根据双方的股价比率来决定。换股很可能会导致收购方股价大跌，所以对冲基金经理在构建头寸时会根据换股比率来买入和卖空的股票数量。

并购价差决定盈利空间大小

采取配对交易时，对冲基金经理并不在意并购双方股价的绝对变化，而是对收购方股价与被收购方股价之间的相对变化（价差）进行方向性分析。由于进行购并套利交易的目标是锁定价差，只要市场相对稳定，这种策略一般不会受到股市大盘波动的影响。但是在市场剧烈动荡时期，价差可能会受到影响。

对冲基金经理建仓时还需要考虑并购背后的经济因素，包括价值创造、成本削减、协同增效、规模经济效益、人员冗余、财政影响、成本、整合过程、遭到被收购公司管理层反对的可能性以及监管审批等等。经济信心对并购成败也有着显著影响，如果管理层对自家公司股价和宏观经济抱有信心，他们就更有可能积极进行并购交易。仓位大小则取决于交易风险以及对并购完成时间的预计。

如果交易价差很小，对冲基金经理会借助杠杆放大回报。

一般来说，并购价差的大小与交易失败的风险成正比。对冲基金为获得较大的价差，需要承担更多的风险。在多方竞购的情形中，由于多个收购方之间可能存在竞争关系，都看到整合被收购方的战略价值，因而不断提高收购报价，且这种情形存在更多变量，并购价差也会加大。随着报价的节节攀升，参与其中的对冲基金坐收渔利。星狮集团（下称“FNN”）并购案即是一例。

FNN是一家在新加坡上市的食品饮料和房地产集团。多年来，该公司的股价一直远远低于其各部分估值总和。重大价值释放事件发生在2012年7月，泰国TCC资产管理公司（下称“TCC”）提出收购FNN及其亚太酿酒集团（FNN与喜力啤酒合资经营）的多数股份，TCC又在同年9月向FNN提出了以8.88新元/股收购其剩余少数股份的强制要约。但是，该报价明显低于FNN的每股资产净值，而且在JP摩根为FNN独立董事单独编制的估值报告中也处于低位（估值区间为8.30新元至11.22新元）。独立董事建议小股东不要接受该要约。TCC的收购价过低，无法获得FNN的控制权，因此它有可能被迫提高出价，以获得董事会推荐。此外，麒麟啤酒是FNN的股东之一，持股比例为14.8%，这进一步加大了TCC提高收购价的可能性。

2012年10月19日，印尼某富豪家族控制的新加坡上市地产公司华联企业有限公司（下称“OUE”）宣布有意竞购FNN，此举更是推波助澜。OUE将报价提高至9.08新元/股。2013年1月18日，TCC进一步将收购价提高至9.55新元/股（图4），从而获得了50.9%的股东的支持。麒麟啤酒随后也同意将其14.8%的股权出售给TCC。TCC与FNN于2013年2月19日达成收购，TCC持有的FNN股份达到90.3%。根据最新的收购价格，FNN的估值为137.5亿美元。

假如并购延迟或失败

如果并购交易延迟完成，就会延长投资期限，势必压低投资回报。然而，对于对冲基金经理来说，更大的风险是并购交易失败。他需要对并购过程深入调查（图5），以确定并购失败的概率，并评估并购失败时所产生的潜在损失。

导致交易失败的因素纷繁复杂，包括财务困难、监管障碍、双方管理团队存在分歧、负面信息被披露等，这些因素带来的不确定性，都导致被收购方股价低迷，并持续到交易结束。通常，交易失败的风险越大，并购套利价差也愈大。并购成功时，并购价差逐步缩小，对冲基金经理将从中获利。但如果交易遇到障碍，并购价差会扩大，这时对冲基金将发生亏损；交易失败时，被收购方股价可能大幅下挫，这时，对冲基金经理不得不回补空仓，从而蒙受损失。

一般来说，对冲基金经理倾向于在一笔交易中逐步增加仓位。显然，交易完成的概率会随时间而加大，如果在临近完成日期前交易失败，对冲基金经理受到的损失最大。

分散投资降低风险

与传统的“买入并持有”策略相比，并购套利把赌注押在价差走向上，用配对交易对冲掉市场风险，最大的风险便是交易失败或延迟。控制这一风险最有效的方法是分散投资。在市场严重动荡时期，交易失败的风险会大幅上升，许多对冲基金经理倾向于买入市场指数的价外认沽期权，以防范风险。许多基金经理会为放大回报使用杠杆，但由于价差加大同时也会加大交易失败带来的风险，因此此举需要防范杠杆加大的风险。

交易终止的风险虽然不是系统性风险，但是在市场环境剧烈震荡时（例如2008到2009年的全球金融危机），交易就容易失败。

对冲基金经理也需要考虑流动性风险，他们大都青睐高市值公司之间的并购交易，以确保在卖空时有足够的流动性。

此外，当多位并购套利型的对冲基金经理同时对同一笔交易建仓时，会造成“拥挤交易”，如果每个对冲基金经理都选择同时平仓，这种情况会变得十分危险，尤其是在交易未能完成的情况下。

历史表现优于基准指数

2000至2012年，HFRI并购套利指数的表现优于MSCI环球指数（图6）。从历史数据中可以看出，在正常的市场条件下，与市场的相关系数（0.61）较低，贝塔系数（0.12）也较低。不过在发生系统性震荡的时候，如2008年，这种策略仍然容易遭受损失。

并购套利策略的表现主要取决于两个因素，即并购交易的数量和交易成功带来的溢价。鉴于公布的交易数量呈周期性变化，并受到经济周期影响，长期熊市会放缓并购的步伐。因此，这种策略的成功有赖于有利的环境，在这种环境下，基金经理能够构建多元化的交易投资组合，其中成功交易产生的价差将足以弥补失败交易带来的损失。

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并购基金篇5

一、以资本市场为平台发展产业并购基金具有重要的实践意义

（一）有利于提高上市公司的产业并购能力

上市公司直接或间接参与的产业并购基金有清晰的并购战略，其设立的目的是为上市公司提供专业的并购服务。一方面，产业并购基金改变了并购重组模式，以当前主要依赖自有资金和借贷资金向运作基金杠杆转变，在产业基金运作前期，通过基金杠杆对项目进行筛选和培育，减轻了项目初期对上市公司现金流造成的压力。项目后期，对于产业基金培育成熟的被收购企业，把资金以资产注入、定向增发、换股收购等资本运作手段注入上市公司，消除上市公司参与并购前期的项目风险。另一方面，产业并购基金将金融和产业资本密切结合，依托上市公司和专业并购基金公司专业优势，在项目运作前、中、后期，上市公司通过管理层委派、托管经营、销售采购渠道共享、商标和技术专利等知识产权的授权使用等，产生强大的投后管理和整合能力，能有效提升被收购企业价值，提高收购项目的整合成功率。这种方式既支持了中小型企业的发展，又解决了中小企业的资本金问题，有利于中小型企业和行业的健康发展。

（二）有利于提高产业集中度

针对上市公司的行业特点和个性化需求，通过产业并购基金为上市公司进行同行业的横向整合和上下游产业链的纵向延伸，在提升上市公司核心竞争力的同时，提高了行业资源集中度，实现了以市场化手段将产业资源向优势企业集聚。据了解，浙江天堂硅谷公司与湖南大康牧业合作设立的天堂大康并购基金于2011年9月成立，以畜牧业及相关领域企业项目为主要投资方向。截止2012年底，天堂大康已在全国范围内寻找到目标项目20多个，推进中的项目估值超过2亿元，其收购模式具有高度的可复制性，通过持续的系列并购帮助上市公司实现行业快速整合，从而提高行业集中度。

（三）有利于充分吸引大量的民间资金，解决民间资本进入产业、支持产业的问题

产业并购基金在吸纳和转化逐利性的民间资本方面具有天然优势，更容易吸引民间资本介入。产业并购基金借助上市公司既有资源进行管理运作，并以上市公司平台作为退出渠道，较之于传统从事VC和PE的股权投资基金，其项目的退出不受IPO发行影响，项目收益预期稳定，有利于大量吸引民间资金，也有利于传统从事VC和PE的股权投资基金的转型。

二、上市公司参与产业并购基金的三种模式

（一）由上市公司控股股东主导的产业并购基金

如滨江集团的房地产基金。2011年底滨江集团通过控股股东成立房地产项目基金“普特滨江一号”，专门负责房地产项目的投融资业务，截至2012年年底，基金首期募集30亿元已经完成，预计未来3—5年将扩充到100亿元以上。该房地产基金由上市公司控股股东控股，上市公司接受基金委托，利用其专业化的团队、丰富的项目储备资源及良好的品牌形象，负责项目运作和品牌运营。上市公司销售收入逐步转为由房地产开发公司收取代建费用，回避了房地产业的宏观调控风险，实现盈利模式和风险管理模式转型，真正由传统的房地产开发向品牌输出管理转变。基金则可以在宏观调控中继续实现项目融资，收购陷入资金困境的房地产项目，实现并购整合优势。社会投资者通过参与基金实现预期投资回报。

（二）由上市公司直接主导的产业并购基金

如通策医疗的医疗投资基金。通策医疗出资510万元成立投资管理有限公司，并以其作为基金管理人发起设立了昆明通策医疗投资基金，基金总规模20亿元人民币，首期募集规模5亿元人民币，并定向投资于昆明地区的成熟医院以及医院相关上下游产业的股权、与股权投资相关的债权或其他可以转换为股权的投资工具。基金首个项目“昆明市妇幼保健医院呈贡医院有限公司”已正式签署协议并公告，等待有关部门最终批准。该项目投资规模为3.75亿元，占通策医疗当期净资产规模的93%。上市公司负责项目投资把关、被收购企业运营管理等，对该基金的项目退出有决定权。通过该医疗投资基金，通策医疗探索从单一的口腔医疗服务逐步向综合性医疗服务转型。

（三）由产业和金融共同主导的并购基金模式

如天堂元金药业并购基金，是由浙江天堂硅谷股权投资管理集团有限公司与浙江元金投资有限公司共同合作设立，专门为元金投资公司下属上市公司京新药业提业整合服务的并购基金，通过并购基金对并购对象进行收购，并对并购对象进行培育管理。在并购对象达到各方约定的并购条件时，由京新药业对并购对象进行收购，以壮大公司的实力和提升公司的形象。元金投资出资占并购基金规模的10～20%，天堂硅谷和社会投资者出资占并购基金规模的80～90%。其中，天堂硅谷指定其全资子公司浙江天堂硅谷恒通创业投资有限公司出资500万元，剩余部分由天堂硅谷负责向社会投资者募集。天堂元金并购基金以与京新药业的核心业务有关的中药、生物制药领域为主要投资方向。该模式下，天堂硅谷负责项目资源的寻找与对接、资金募集、基金管控、交易结构设计等，推动新设基金去收购和参股符合公司发展战略的，且具有资源、渠道和品牌优势的相关项目。上市公司负责项目投资把关、被收购企业运营管理等，在项目达到约定条件后由上市公司按照规定的程序收购并购对象。

三、发展产业并购基金的几点思考

（一）以市场化方式推动各类产业并购基金设立、发展

一是减少行政干预，降低基金的设立门槛，简化行政审批备案手续，允许社会资本根据市场需求设立各种形式的产业基金，为其发展营造宽松自由、透明高效的政策软环境。二是探索形成“政府引导（母基金）+产业跟进（上市公司）+政府扶持”的模式。建议成立由具有政府背景的平台公司发起设立母基金，通过政府资金的杠杆作用和示范效应，吸引各类社会资本，放大政府对特定战略性新兴产业的导向效应，解决社会资本投资不足问题。需要明确的是：政府在产业基金中只扮演引导角色，应把握好“参股但不控股、引导但不干预”的原则，产业基金持续发展还应以社会资金市场化决策为主。

（二）研究出台有针对性的财税扶持政策，鼓励支持产业基金与上市公司开展深度合作

产业并购基金与传统VC和PE相比，最大优势在于依托上市公司平台开展运作。但由于涉及收购标的的多次转让，导致从项目收购、资产注入到基金分红等各个环节的税负层层叠加，加重了上市公司的收购成本，影响其利用基金模式开展并购的积极性。建议针对产业并购基金的运作特点，对上市公司利用并购基金模式开展并购重组活动的，应参照股权投资基金投资拟上市企业的税收优惠规定给予抵扣应纳税所得额的税收扶持，以引导股权投资向产业并购基金转型，并在基金的设立、收购项目选定和培育、以及产业资本的退出等方面给予税收方面的政策支持。

（三）加强立法保障，积极拓宽基金融资渠道

我国产业基金立法相对滞后，特别是基金的募集环节，长期游走在法律边缘，稍有不慎便可能触发非法集资等问题。建议如下：一是加快产业投资基金立法，明确基金募集方式、规模和程序，通过立法保障推进产业基金的阳光化，促进基金业规范、健康发展。二是放宽并购贷款限制，允许产业并购基金借助银行杠杆提高交易收益率。三是借鉴国际通用做法，研究并购基金发行私募债、可交换债、高收益债等多种形式的融资工具，充分借助直接融资市场以提高并购能力和规模。

（四）完善现有监管制度，顺应市场发展趋势

上市公司主导的产业基金作为一种新兴模式，代表了并购市场的未来发展趋势。监管部门应在保护上市公司合法权益基础上，及时调整完善现行监管规则，根据并购基金运作特点适度为企业“松绑”。

一是同业竞争问题。产业基金的特点决定了收购的项目主要是上市公司主营相关行业，项目在注入上市公司前存在直接或间接的同业竞争问题。笔者认为应尊重公司自治原则，在充分披露和控股股东回避表决的前提下，允许根据中小股东的意思进行决策判断。特别是控股股东主导的产业基金，其成立和运作的目的就是为了支持上市公司主业发展，控股股东和并购基金承担了收购项目早期的经营风险，并不构成对上市公司利益的损害。

二是关联交易问题。在收购项目整合过程中，不可避免地需要大量关联交易以降低边际成本，如销售采购渠道共享、商标和专利技术授权使用等等。按照现行标准进行回避表决，将严重影响基金运作效率，甚至可能因中小股东否决议案导致项目进程受阻。笔者认为，首先应完善关联方交易的认定标准和规则，强化交易定价公允性监管，通过中介机构的归位尽责来维护上市公司的合法权益。

并购基金篇6

6月底，贝恩资本将开始第六期基金（Bain Capital Fund XI）的募集，募集金额为60亿美元。据有关人士透露，公司前一期全球基金总计募集资金107亿美元。贝恩资本基金管理者将率先认购6亿美元的贝恩资本第六期基金，以表示他们对新基金的信心。

有消息透露，此次募集最早将于2013年首季度完成，这意味着已经获得了投资者的出资承诺。贝恩资本向投资者透露，与贝恩资本第六期基金同期募集的还有一只规模为20亿美元的共同投资基金。

罗姆尼的政治对手一直批评他在贝恩时期的所作所为，但这家位于波士顿的公司表示，在贝恩资本成立至今的28年历史中，创造了几十万个工作机会，支持了数百家慈善团体。包括美国最大公共养老基金在内的一些贝恩投资者近期公开表示，政治抨击不会影响他们对贝恩的评估，他们关注的是回报和费用。

贝恩资本对外宣称公司管理的资本大约为600亿美元，为第六期基金订立的募集目标非常适当，比前一期基金募集额减少了44%。消息人士透露，在今年4月公司曾考虑募集60亿至80亿美元。与此同时，华平募集的基金规模为120亿美元，KKR和凯雷也在募资，基金规模均为100亿美元。

目前的环境对私募股权投资而言是严酷的。市场研究公司Preqin的数据显示，今年一季度总计有23只基金发起募集，共募集资金185亿美元，平均每只基金耗时20.9个月完成募集工作，比2010年的20.4个月有所延长。

贝恩资本已告知投资者，较低的资金募集目标与现在的市场机会有关。由于在目前的金融环境下进行大规模投资风险较高，未来公司单个投资规模将在2亿至5亿美元之间。如果出现像日本最大连锁快餐店——云雀（Skylark）这样的优质项目，投资金额超过10亿美元时，公司会依靠联合投资基金的帮助。

从历史来看，私募股权投资公司一直使用2/20的收费结构，即收取2%管理费，并以投资收益的20%作为附带权益。一旦利润达到优先收益率便开始缴付附带权益，通常为7%～8%。但贝恩资本已经向投资人宣布将采取不同的选择。第一种选择是1.5/20的收费结构，优先收益率为7%。另外一种选择是1/30的收费结构，将基金管理者的利益与投资表现更加紧密地结合在一起，优先收益率仍为7%。贝恩资本表示，在这种结构下投资回报越高他们所获得的附带权益越多。第三种选择被贝恩资本称为终极联盟的费用结构，即使用0.5/30的费用结构，并且不设优先收益率。在这种结构下，当投资有回报时，贝恩资本所获得的附带权益更高。

贝恩资本考虑这么多种类的费用选择是为了使有限合伙人更加多样化，而不仅局限于捐赠基金、基金会和富有家族，这类投资者占贝恩资本所有投资者总数的65%。公司希望通过向投资者提供更多收费选择来吸引更多的养老基金和财富基金，部分此类投资者非常在意是否多付管理费用。

这种对管理费结构的想法源于贝恩资本第二期亚洲基金的募集，这次募集中，贝恩资本向投资者提供两种收费结构，一种是2%管理费加20%的附带权益和7%的优先收益率；另一种是1%的管理费和30%的附带权益以及10%的优先收益率。

并购基金篇7

【关键词】私募股权基金 并购融资 体制障碍

伴随着中国经济持续稳定的高速增长,企业间的并购需求日益强烈,中国并购市场也正从萌芽走向成熟,成为全球最活跃的并购市场之一。随着《反垄断法》、《国有股东转让上市公司股份管理暂行办法》、《上市公司重大资产重组管理办法》、《外商投资产业指导目录》等法规相继出台,为中国并购市场进一步健康发展构建了良好的制度环境。据清科研究中心的研究显示:截至2007年11月30日,中国TMT(Technology,Media,Telecom)、生技/健康和能源三个产业在研究范围内的并购案例达108起,涉及总额为75.91亿美元。此外,跨国并购总额达167.72亿美元,其中2007年10―11月并购占前11个月总额的71.3%。

私募基金作为国际融资的一大潮流,正在中国并购市场上悄然活跃,成为促进中国并购市场发展的一个重要因素。尽管资本市场孕育着对私募基金这种金融工具的巨大需求,但私募股权基金作为一种连接资本市场和投资市场的规则化平台,在我国资本市场制度缺失、资本文化的缺失、国家本位主义的深远影响以及体制外经济的“规则”滞后等严重阻碍了资本市场的进一步发展。这必然会延缓私募股权资本的发展进程,影响私募股权资本的系统化和发展规模,制约私募股权资本对经济增长和结构优化的推动作用。

一、私募股权基金的定义

私募股权投资,从广义上讲,是对任何一种既不能自由在公开交易所进行交易也不能公开对外出售的代表被投资资产权益的证券的股权投资。私募股权投资公司是从大型机构投资者和资金充裕的个人手中募集大量资本来组成私募基金,而私募股权投资公司的投资专家是负责管理基金和投资个案(其往往也在基金中投入个人资本)。

与私募证券投资基金相区别,私募股权投资基金不是二级市场投资证券或衍生品,而是以上市或非上市公司的股权为投资对象,通过投资有成长价值的公司股权,适当的时候在二级市场抛售或通过协议转让了结获利。按照投资对象是否上市,私募股权投资基金可分为非上市公司股权投资基金和上市公司股权投资基金(一级半市场投资基金)。上市公司股权投资基金既可通过二级市场出售实现收益,也可通过协议转让实现收益。非上市公司股权投资基金的风险比较高,如果被投资公司的股权能够顺利实现上市,则退出的方式就很多,如果不能够实现上市,就只能通过协议转让实现收益。

二、我国私募股权基金发展状况

中国的私募基金是伴随着中国证券市场的诞生而起步的。经过近20年的发展,中国的私募基金已经成为中国证券市场的一股重要力量。根据国内创业投资和私募股权投资研究集团清科对中国私募股权市场研究报告中的数据表明,中国已经成为亚洲最为活跃的私募股权投资市场。

在资本市场上,值得关注的并不是私募基金的规模,而是其运作规律与特征已经表现出与公募基金之间的巨大迥异性。不少私募基金开始介入到上市公司的并购重组、股权分置改革等,与公开市场上的公募基金相比,表现出了更大的耐心,更为深入的参与,以及更高的利润水平。总体而言,在中国私募证券投资基金的发展程度要高于私募股权投资基金,也高于产业基金和风险投资基金。

三、私募股权基金体制冲突

中国资本市场的产生本身就是一种制度上的创新,是在经济体制变迁过程中对传统体制初始制度安排的创新。这一创新极大地改变了中国经济的发展轨迹,推动了宏观经济的高速发展,而资本市场制度性滞后制约了私募股权投资基金的生存和发展,甚至对宏观经济运行带来了负面影响。要解决这些问题,必须进行新一轮的制度创新,强化基础制度建设,完善本土资本市场。

1、资本市场制度缺失

中国资本市场发展的特殊性,源于其正式制度的缺失和非正式制度的混乱。由此演变出来,不论是形成过程、发展特征,还是运行内容,中西方的资本市场均有很大程度的不同。西方市场经济发达国家的资本市场是在私有财产制度的基础上发展起来的,其发展过程是私人资本转变为社会资本的过程,是主要依靠市场力量自发形成的一种自然演进;而中国资本市场是计划经济体制向市场经济体制转型过程中形成的,掺入了大量的政府意志。

新制度经济学者们把制度定义为是广为人知的、由人创立的规则,其用途是抑制人类可能的机会主义行为,是针对违规行为的惩罚措施。制度包括正式制度和非正式制度,正式制度是人们有意识建立起来的并以正式方式加以确定的各种制度安排;非正式制度是指人们在长期的社会生活中逐步形成的习惯习俗、伦理道德、文化传统、价值观念、意识形态等对人们行为产生非正式约束的规则。诺贝尔经济学奖获得者、制度经济学代表人物道格拉斯・C・诺斯认为,在人类行为的约束体系中,非正式制度具有十分重要的地位,即使在最发达的经济体系中,正式规则也只是决定行为选择的总体约束中的一小部分,人们行为选择的大部分行为空间是由非正式制度来约束的。

在制度分析的范式下,有的学者将当前中国资本市场的制度缺陷归结为体制、机制、结构、功能和规则五大缺陷;还有学者将其按参与主体归结为产权制度、公司治理结构、资本供给方以及中介力量运行机制的缺陷。在对资本市场若干制度缺陷的探源性研究中,多将产权作为根源。上述结论仅包含了对正式约束的讨论和关注,但对于中国社会的经济伦理、市场参与者行为规则等并未给予充分重视。计划经济体制遗留下来的产权混乱是造成诸多缺陷的源头,而社会中非正式制度的缺失或不合时宜是中国资本市场的“制度硬伤”。

2、资本文化的缺失

资本文化的核心精神是来自于“资本”的概念――能够用来生产剩余价值的价值,或者能够借以增值的价值。由此可以发现,资本文化在本质上是一种交易文化,也是一种诚信文化,主要表现为股权文化和债权文化。在某种程度上,资本文化是资本市场赖以存在和发展的社会基础,是正式资本制度的补充形式、共同信念和行为规范。

从总体上看,我国信用制度的建设仍滞后于社会主义市场经济体制发育的进程。近几年,我国信用约束机制不仅没有得到加强,而且在很多方面还弱化了。社会信用环境差、信用基础脆弱,主要表现为各种信用工具的短缺,整个社会的信用意识淡薄,信用行为缺乏。对信用关系中的债务人的违约行为缺乏有效的制裁机制和措施,社会经济生活中不讲信用、无视信用、破坏信用的现象比比皆是。信用缺失放大了市场机制的缺陷。当整个社会处于信用严重缺失、市场经济活动处于缺乏信用制度基础的时候,社会经济秩序就会严重混乱。这不仅表现为人们承诺的随意性,而且还会由于经济契约的不严密而使其丧失应有的严肃性、公正性和公平性。个人会言而无信,企业会对自身的经济活动后果不负责任,微观市场主体的行为短期化、市场秩序的混乱、经济秩序的失范就会成为一种不可避免的现象。信用制度的不健全、不完善,广泛的信用缺失,使经济活动难以受到市场有效调节,从而降低市场调节的功能和效率。

在现阶段的中国,以诚信原则为核心内容的资本文化体系还未建立。资本文化不仅没有深入人心,还遭到了市场中资本强势者的破坏。资本供给者之间、资本需求者之间、供给者与需求者之间甚至作为中立方的中介机构之间,加上资本市场的监管者,互相瞒骗、欺诈、不守信用、朝令夕改的现象依然普遍,市场秩序遭到破坏,管理者权威受到怀疑。在信用缺失的背景下,资本市场参与主体的职业素质和道德操守就不能得到保证。

3、国家本位主义的深远影响

资本市场发展大致分为两种类型,即自然成长型和政府主导型。我国的资本市场是在政府领导下发展起来的,属于政府主导型资本市场。国家本位主义传统下的资本市场发展思路给资本市场带来了不可忽视的消极影响。一是政府对资本市场的全面干预,直接造成政府本身制度供给的低效率。我国资本市场的发展没有注重培养市场的自律机制,仅靠政府监管,其局限性已日渐显露。我国资本市场是强制性制度变迁的结果,依据新制度经济学原理,强制性制度变迁往往会违背一致性同意的原则,导致某些团体和个人为实现自身利益,采取对策来对待政府的制度安排。强制性制度变迁的本质决定了政府制度供给的低效率。

二是国家对资本市场的干预阻碍了市场资源配置功能的发挥。在政府的大力干预下,资本市场配置资源的功能被削弱了,使市场丧失了配置资源的重要作用,价格在资本配置中并没有起到一种导向作用,而最短缺的资源就很难配置到效率较高的部门中去。

三是国家对资本市场的干预妨碍了资本市场优胜劣汰的竞争机制的实现。从我国资本市场发展的实践看,我国资本市场投资主体在市场准入方面受到政府主管部门的限定,由于不采取公开的严格的审查制度来选择上市公司,从而使市场难以发挥优胜劣汰的竞争机制。

当资本市场发展到一定规模后,国家全方位干预的消极影响就会越来越多地暴露出来。这不仅对市场功能、活力和效率造成严重损害,而且政府本身的意志和利益也难以有效实现,最终造成社会中市场意识的混乱。

4、体制外经济的“规则”滞后

从特定的角度来看,资本市场是市场经济中最高级的市场形态。资本市场中的每一个主体都应十分熟悉资本市场的规则,反之,不仅不能在资本市场中发展自己,还可能会失去已有的优势。同样,如果资本市场缺少了极具资本实力的任何一个主体的参与,那么它的功能发挥就会十分有限。从上述“正式制度与非正式制度”的严格定义来看,私募股权投资基金在中国仍处于“体制外”的尴尬地位,在具体实践中,在制度设计、法律修订等一系列问题上,私募股权投资的现实处境还没有理论上那么完美。因此,这是另一层涵义的“非正式制度”,也是重点加以讨论的“非正式制度”。

综上所述,中国资本市场中的非正式制度变迁处于严重滞后的状况。由于正式制度变迁的失衡与非正式制度变迁严重滞后,从而导致正式制度与非正式制度严重不协调。尽管市场经济改革取得了举世瞩目的成就,但是由于我国的正式制度主要是在求强求富的目标指引下,通过自上而下的人为选择过程而导入的,而非正式制度却仍然更多地表现为以适应传统的自然经济和计划经济为特征的意识形态和习惯习俗体系,这样在正式制度和非正式制度之间就必然会产生剧烈的冲突与震荡。只有通过正式制度和非正式制度的变迁,才能充分实现资本市场的功能延伸和结构扩容。

四、突破研究

2004年,国务院出台《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》。按照《意见》的要求,今后发展资本市场的总目标是以扩大直接融资、完善现代市场体系、更大程度地发挥市场在资源配置中的基础性作用为目标,建设透明高效、结构合理、机制健全、功能完善、运行安全的资本市场。这一总目标的确定是着眼于资本市场各种功能的综合发挥,与以往单一地强调发挥融资功能相比有了明显的改变。

1、坚持加强市场的基础性制度建设,完善市场结构和资本约束机制

一是积极推进股权分置改革,健全资本市场规范运行的制度基础。2005年4月底以来,在国务院的统一部署下,上市公司股权分置改革工作按照“试点先行,协调推进,分步解决”的总体思路和“统一组织、分散决策”的工作原则有序地展开。截至2006年12月4日,已有1228家公司进入或完成股权分置改革程序,占应股改公司的92%,对应市值占96%,2006年底之前基本完成股权分置改革的工作目标已经实现,为进一步完善我国资本市场的运行机制和约束机制创造了基础性条件。

二是进一步提高上市公司质量,夯实资本市场发展的基石。不断完善上市公司规范运作的综合监管体系,促进上市公司质量提高。建立健全上市公司治理和信息披露制度,提高上市公司的规范化运作水平;不断完善并购重组和强化市场约束机制,逐步扭转上市公司结构不合理、经营稳定性差的不利局面。

三是形成真正的资本约束机制,加强市场价格对于社会资源的引导和企业行为的约束,提高市场效率。中国资本市场的发展,难以脱离经济发展的整体水平和体制改革的总体进程。

2、建立健全市场化运行机制,发挥市场在资源配置中的基础性作用

一是发行体制市场化改革有待深化。虽然我国资本市场股票发行体制已经在一定程度上实现了市场化定价,但是现有发行体制仍然存在行政控制环节过多、审批程序复杂等问题。一方面,股票市场发行体制仍然采用行政色彩较浓的核准制,在发行人资格审查、发行规模乃至上市时间等方面,很大程度上都是由监管机构决定。在境外成熟市场上,股票发行普遍实行注册制,程序更为便捷和标准化,定价机制更加市场化。另一方面,中介机构、专业机构投资者在发行定价过程中的作用没有充分发挥。另外,债券市场发行机制存在诸多缺陷。由于不同部门制定的发行审批具体规则差别很大,从而造成不同债券产品的发行审批标准不同。企业债券发行审核体制总体上是沿用高度依赖行政审批的额度制。这些因素在一定程度上阻碍了债券市场的发展。由于国债交易市场流动性不足,收益率曲线不完整,导致债券市场的发行和交易均缺乏必要的利率基准,制约了债券市场市场化定价功能的有效发挥。

二是交易机制有待进一步完善,交易成本较高。中国股票市场至今缺乏做空机制,难以形成有效的套利机制,限制了市场价格发现功能的充分发挥,降低了股票市场运行的有效性。在市场深度和流动性成本指标方面,中国股票市场与境外主要市场相比还存在一定差距。以上海、深圳证券交易所市场与境外市场交易的价格冲击成本相比,中国股票市场的流动性成本不仅高于美国、英国、德国、日本等成熟市场,还高于印度、韩国等新兴市场。目前,银行间债券市场、交易所债券市场以及银行柜台债券市场相互连通不足,债券交易的流动性成本较高、效率较低。

三是登记结算的法规制度和风险管理体系有待完善。目前上海、深圳证券交易所的登记结算技术系统仍然相互独立,同一个投资者持有的证券分别登记在两个证券账户内。这种相对分割的登记结算体系降低了股票市场的整体运行效率,增加了跨市场创新产品推出的技术难度。

四是市场分割降低了资本市场的有效性。目前中国股票市场分为国内A股市场、国内B股市场和香港市场(红筹股和H股),债券市场分为银行间债券市场、交易所债券市场和银行柜台交易市场。市场间相互分割,缺乏必要的套利机制,从而降低了中国股票市场和债券市场的有效性。

3、多渠道提高直接融资比重,多渠道吸引各类长期资金投资于资本市场

所谓多渠道是指包括股票市场、债券市场和场外市场在内的多个市场,发展这些市场有利于提高直接融资比例,减少经济对于银行间接融资的依赖。

2007年,随着股票市场和债券市场的快速发展,我国企业直接融资比例有了很大提高。统计显示,我国企业直接融资比例已超过10%,而之前几年都只有百分之几。如果将海外上市企业融资计算在内,我国直接融资的比例还会有所提高。但与发达国家相比,我国直接融资比例还比较低,尤其是债券融资相对于股权融资严重滞后。由于间接融资比例过高,增加了银行系统风险,因此我国需要提高直接融资比例,以平衡直接融资与间接融资关系。目前国际上日、德、美等发达国家企业直接融资比重已分别达到50%、57%、70%。

目前我国多层次资本市场建设已经开始提速。中国证监会正加快创业板市场建设,形成更有效率的场外交易市场,稳步推进金融衍生品市场建设,建立适合中国国情的多层次市场体系。我国已经全面完成创业板市场规则、技术及人员等各项筹备工作,创业板市场已经进入实质性筹设阶段。创业板市场的推出将会使我国资本市场向多层次资本市场的发展方向迈出一大步。

一个成熟而又发达的资本市场至少应该包含以下几点。一是要有一个发达的多层次证券交易市场,既包括场内证券交易市场(目前的沪深证券交易市场),还包括场外交易市场、柜台交易市场、直接的产权转让交易市场等多层次、多形式的资本交易市场。在场内交易市场内部,又包括主板和创业板市场在内的证券集中竞价交易、大手交易、非流通股转让等若干交易平台。二是要有一个发达的债券交易市场,要采取措施进一步促进银行间债券市场和交易所债券市场的互动,推动场内外市场的融合,从而提高我国债券市场整体动作效率和流动性;应进一步丰富债券交易品种,加快发展公司债券市场。三是要有一个发达的期货市场,既包括商品期货市场,也包括金融期货市场等。

加快多层次资本市场建设既是资本市场自身发展的需要,也是实现国民经济可持续发展的长远要求。一个多层次、内涵丰富的资本市场是我国的企业融资结构安排,国民经济的可持续发展提供新的强大动力,也是我国资本市场发展的重要标志。在满足不同企业的不同融资需求的同时,为投资意识觉醒的投资者提供更多的投资渠道。可以预见,随着股票市场、债券市场、期货市场及各种衍生品市场的不断发展完善,随着创业板市场、柜台交易市场的逐步建立,一个适合我国国民经济发展需要的、多层次资本市场将能够在市场资源配置中发挥更大的作用,从而为企业融资和投资者投资提供更好的服务。

4、促进证券期货机构和有效竞争格局的形成,提升市场各参与主体的竞争力

随着中国资本市场逐渐发展、成熟,证券期货经营机构的发展也将进入新的时期。促进证券公司、基金公司、期货公司等机构更加规范化和国际化,完善治理结构,健全激励机制,提高管理、服务和风险控制水平,培育出大批既了解国际运作又服务于中国经济需求的专业人才。增强证券公司的各项主要业务能力,形成依托于本土市场的较强的全球竞争力。证券公司的赢利模式应更趋多元化,以增强抗风险能力。

全面发展以基金管理公司为主的资产管理机构,使中国资本市场成为以机构投资者为主的市场。大幅增加基金规模,丰富基金类型及品种,使中国资本市场成为以机构投资者为主的市场,出现具有国际竞争力的资产管理机构。在资本市场不断发展壮大的背景下,大力发展会计师事务所、律师事务所、评估师事务所、评级公司等其他证券期货服务机构,使其运营、管理更加规范,专业化程度和执业水平显著提高。

5、逐步完善合理、高效的监管体制

确立以政府监管、行业自律、市场主体的自我约束和社会监督为立体、多层次的监管体系。监管重点实现从行政审批为主向信息披露为主的转变,监管模式实现从机构监管向功能监管的转变。政府职能定位实现从管理者到监管者的转变。

6、稳步推进对外开放,加强国际合作

大力发展机构投资者,初步形成多元化的发展格局。积极发展证券投资基金,稳步推进合格境外机构投资者(QFII)试点和商业银行开办基金管理公司试点,并会同有关部门出台社保基金、保险资金、企业年金等直接投资资本市场的政策。截至2006年12月4日,基金管理公司数量达到58家,其中52家机构取得QFII资格和86.45亿美元的投资额度,机构投资者持股市值占流通市值的比重超过35%,机构投资者正逐步成为资本市场的重要投资力量。

7、推进资本市场文化建设

营造有利于资本市场持续发展的生态环境,加强投资者教育,建设健康的股权文化和诚信环境。

【参考文献】

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并购基金篇8

【关键词】 黄金珠宝行业 并购重组 动因 模式 风险

一、黄金珠宝行业的发展现状及前景

1、黄金珠宝产业市场规模持续增长为珠宝行业发展提供广阔的市场空间

中国黄金协会的《中国黄金年鉴2015》显示，今年以来，我国黄金生产平稳增长，黄金市场呈现出良好发展态势。根据中国黄金协会最新公布的统计数据显示，2015年1-3季度中国黄金产量356.93吨，同比增长1.48%。同期，黄金消费量同比增长7.83%至813.89吨。中国黄金协会预计 “2015年我国黄金消费将恢复增长趋势，继续保持世界第一黄金消费大国地位。”2015年1-3季度，全国黄金消费量中，首饰制造用金590.98吨，同比增长1.65%，金条制造用金141.58吨，同比增长18.55%，金币制造用金16.33吨，工业及其他用金65吨。Euromonitor数据显示，近年来，中国内地珠宝行业整体保持较高的增长速度。2007年至2013年间，中国内地珠宝行业市场规模整体年复合增长率达21.49%，2014年度同比增长5.33%，增幅放缓，但整体仍保持上升趋势。

2、 “互联网+”为传统产业的发展带来新的思路

传统商业模式下的企业在激烈的市场竞争环境中日显被动。互联网正在成为新经济发展的引擎，其创造的全新经济发展模式产生了巨大的经济及社会效益，对传统经济模式也起到革新甚至颠覆性的影响。随着信息技术以及移动互联技术的突破发展，我国正经历一场新的互联网浪潮。在互联网的发展推动下，新的商业模式不断涌现，推动了传统产业的转型与升级，孕育了无数的发展机会，并使企业进一步突破原有边际，从单一产品发展到满足用户多元化需求。

3、黄金珠宝行业和金融无边界融合的珠宝4.0时代

2013年我国金银珠宝零售额为2，959亿元，2007年至2013年复合增长率达36.4%，增速明显高于其他消费品类。行业规模的高速增长使珠宝行业逐渐成熟，竞争日趋激烈，珠宝行业竞争已经逾越产品竞争的1.0时代、品牌竞争的2.0时代，逐渐走过产业链竞争的3.0时代，即将迎来珠宝和金融无边界融合的4.0时代。珠宝4.0时代中，珠宝企业从单一珠宝产品贸易到珠宝金融合作，从单一买卖关系到与其他方持续合作相互共赢，进而形成以珠宝金融为基石的平台企业去中心化、相互协作、相互促进的珠宝生态圈模式。提供珠宝金融平台方跟其他珠宝企业从竞争关系变成合作关系，在行业去中心化的同时使得每个合作方都可能成为一个中心链接点，进而不断分享行业发展收益；接受资金方的珠宝企业获得了发展最稀缺的资金资源，将有力促进企业快速发展并获得超额效益。

二、黄金珠宝行业并购重组发展背景及简要历程

黄金珠宝行业在经历了封闭、半开放阶段后，现已步入开放阶段。目前，国内黄金珠宝生产工艺和技术日趋成熟，行业进入壁垒降低，逐步走向完全市场竞争。2003年5月取消了经营金银制品许可证制度之后，自然人就可以注册经营生产加工批发珠宝首饰行业。这标志着我国珠宝产业完全开放，内地黄金珠宝的生产、加工、批发、零售已经进入全面开放的市场机制管理阶段。

内地珠宝首饰企业生产以中低档产品为主，加工企业普遍规模较小，质量不稳定，缺乏真正具有号召力的品牌。可以说，按从业人员数量和产出数量来看，我国理所当然已成为珠宝产业大国；但从产业链分工所处的位置，从珠宝文化和品牌建设来看，我国离成为珠宝产业强国还有相当大的差距。当今，在工业4.0浪潮下，国内黄金珠宝制造业需要通过装备升级和互联网应用这两大核心要素实现跨越式发展，以实现弯道超车的历史使命，此举将推动整个国内黄金珠宝行业的创新模式、服务模式、产业链发生革命性的变化，探索出一条有中国特色的黄金珠宝首饰工业4.0发展之路。

三、企业并购重组动因

关于企业的并购动因，在西方已有几十年的研究历史了，并形成了理论体系，如成效率理论、信息与信号理论、问题与管理主义、市场力量理论、税收理论等。Muller将并购的原因归纳为3种，即合并能够增加市场能力、并购能够提高效率和问题存在导致的并购。传统的企业并购重组动机的经济利益分析，是建立在并购重组只是各个市场经济的参与主体私人行为这一假设上，在并购重组中，政府只是为其提供一个法律环境和制度环境。目前，我国的制度h境、市场环境、法律环境以及资本市场的发展等各个方面与西方发达国家有着较大的差距，所以我国的并购重组的动因相对要复杂，比如政府在并购重组中所起的作用。上市公司并购重组的动因各种各样，有主观也有客观。

针对珠宝行业内上市企业并购重组动因及并购重组模式大致可分为三类。

1、规模经济效应进行横向并购。珠宝首饰为消费者接受需要借助强大的销售平台，成熟品牌的产品一般均有自身的销售网络，如直营店、经销商、加盟店等。销售网络的建立和维护需要付出较大的先期成本和经历较长的时间，这无疑为拟进入企业带来困难。通过并购重组，获取行业内优质企业的渠道资源，提高市场份额，增强企业对市场的控制能力。

2、加强上游下游话语权进行纵向并购。珠宝零售企业受制于上游生产制造，在生产加工方面没有优势，企业多采取委外加工的方式获取所需产品。上游公司并购下游公司或者下游公司并购上游公司就能够建立稳定的销售关系和供货关系，有利于节约成本，达到资源共享的目的。