并购重组范文

并购重组篇1

［关键词］企业并购重组；财务管理；税务风险；税收政策

0引言

企业重组是一项复杂的、难度大的系统工程，其中，财务以及税收问题关系到企业利润，因此，为了确保企业并购重组后的经营和利润，企业需要对财务以及税收进行有效考量和处理。

1企业并购重组中财务和税收存在的问题

1.1各税种各自为政

在企业并购重组期间，所涉及的税种相对较多。我国不同税种的主要政策和文件各自为政，没有相对统一和完善的税收体系，导致企业并购重组期间所涉及的各税种管理各自为政。例如，企业并购重组过程中，不同地区税务机关对相应概念的理解和界定存在一定差异，在对税种进行具体处理期间，方法上也有所不同。因此，企业在开展并购重组期间，需要高度重视这一问题，分析各税种在法律上的差异。

1.2重组税收政策空白

企业并购重组存在多样化和复杂化的特点，加大了企业并购和重组过程中的税务处理和税收管理难度。但我国政府中的相应部门对于这一方面的政策规定存在较大的滞后性，可能会通过打补丁的政策出台方式让企业并购重组，税务法律管理出现一些监管空白的地方。如企业所得税中，我国法律对重组全部类型进行覆盖。但这种情况下的其余重组类型缺乏合适政策，缺乏对这些重组类型的处理规定；在实际操作期间，缺少明确的可操作规定，均通过不同地区税务机关对其进行自由掌控。此外，我国在对税务管理研究期间，针对企业并购重组合并和分立过程中的土地增值税收存方面出现较大争议。

1.3政策制定短期性

税收政策存在一定导向性，受到我国经济体制改革的影响，经常会发生相应变动。例如，我国早期税收政策的主要管理对象是外商投资企业在资金引入方面和技术引进方面的内容。此后开始鼓励国有企业进行改革，然后借助税收政策对企业资产股权进行重组。通过上述内容可以看出，我国政策有可能会因为经济方针变化拥有短期性特点。此外，我国税法针对契税重组政策所规定的有效期是3年，会在每3年出台一条心的政策文件。对于这些内容而言，他们之间存在着十分明显的改变，纳税人要想完全适应、了解这些重组政策难度较大。

2企业并购重组中涉税风险防范措施

2.1不同类型企业实施不同并购重组的税收策略

我国《公司法》等相关法律明确指出，企业并购重组存在不同类型，若企业法律形式发生变更，或者企业债务重组、股权收购和资产收购等，不同类型的并购重组形式都要选择针对性的税收政策；若企业发生法律上的变更，则会促使企业所得税发生两方面变化。第一种是企业不涉及税收征管方面的变化，仅对法人代表和注册名称、公司章程等做出相对简单的变化。税务管理人员可以准备相应证件，直接到税务管理部门对税务进行变更，得到改变后的企业所得税纳税事项主要有亏损结余、税收优惠等权益，这些权益直接通过变更后由企业来继承。第二种是对于一个集团而言，控股不同类型的企业之间重组，对公司所有权归属问题做出改变，对重组公司法定代表人和注册名称等做出相应改变，如法人被转化为个人独立企业、合伙企业等非法人组织等，这种情况下需要企业对相应财务进行清算和分配，同时对股东投资进行重新分配，最后构成了新的企业。

2.2实施有效的税务筹划

我国企业并购重组存在诸多类型，形式也比较复杂，同时会涉及大量的税收内容，对企业并购和重组带来直接影响。此外，企业进行并购重组主要为了实现企业长远战略目标，对企业未来发展产生深远影响。因此，企业需要对税务筹划工作进行积极探索和分析，借助科学合理方式进行税务筹划，将企业面临的税务风险降到最低。例如，企业法律形式发生变化，在税收筹划和构建期间，可以借助我国税收优化政策的差异性，缩减企业并购重组的税收成本，迁移企业所在地，迁移到能够享受国家税收优惠的地区，促使企业享受更高的地方税收财政返还率。此外，企业也可以选择符合我国高新技术产业的扶持政策经营内容，开发高新技术经营项目，促使企业获得专项优惠政策。企业在对资产进行具体转让期间，可以借助企业分立方式降低税收成本，让原来使用较高的税率企业分解成两个或者更多新型企业，借助免税分立方式，帮助企业降低所得税成本，从而借助分立方式进一步增加增值税的进项，有效降低企业税收成本。

2.3防范企业重组中的涉税风险源

企业在进行并购重组期间，需要针对被合并企业做出相对全面和详细的调查，充分了解税收情况，尤其是针对企业内部经营期间所面临的风险以及没有履行的应尽纳税义务等，从而达到控制涉税风险的目的。此外，需要进一步加强对企业税务管理人员的培训，有效提升对企业税务管理人员的培训，促使人员全面了解我国政策以及地区政策之间的差异性，从而为企业奠定坚实的基础。

3企业并购重组财务管理措施

3.1结合评估目标和动机选择合适的评估价格模型

企业在并购重组期间，管理内容所涉及的内容有评估风险和信息不对称等，因此，企业在进行财务管理期间，应尽可能地防止没有质量的收购。首先对财务进行精细化审查和审核，然后通过有资质的专业机构，针对并购目标存在的产业运作环境、企业当前财务实际情况、日常经营期间的运作能力等各个方面做出全方位考察，最后针对并购之后的企业资金日常经营和盈利情况进行进一步评估，对现金流做出合理预测，以此为基础得到比较接近真实目标的并购预算。对于评估方式而言，需要将不同兼并目标价格和并购重组原始动机、预测实现目标等做出相应评估，并以现有所掌握的资料和并购对象的留存与否，科学选择方法，最终对价值进行科学合理评估。

3.2合理规划并购出资方式

企业不但要重视并购筹资方式，同时还需要关注规模选择，对于当前存在的主要现金、股票和混合支付方式等，可以结合本身的资产负债率和均摊收益、股价稳定性、股权结构性变动税收筹措等方式，促使预期目标得以实现。同时，需要对筹资过程进行综合评估，最终满足双方需要。例如公开收购，应先在第一层出价中，约定现金支付方式，第二层就是将标价混合有价证券等值交易当成主要选择方法。这样做的主要目的不但是为了保障企业拥有相对合理的资产结构和规模，同时还为了以最快速度和最高效益得到并购对象的率先允诺，促使并购方出价成本降到最低。

3.3借助并购资产进行流动性资产组合

针对企业流动资产大量支出，有可能会导致资产流动性下降这一问题，企业需要进一步强化该方面引导，构建一定的流动资产组合，尤其是短期和产期自查负债组合权衡，需要更加注重对资产收益效益和本身流动性优势做出权衡，促使企业实现并购目标，同时有效降低企业本身的流动性下跌幅度。

3.4科学使用权益处理法开展进账面财务管理

结合以上分析可以发现，企业需要特别关注的是权益结合法的账面处理，主要是因为并购方式多数将换购作为主要原则，新公司保留原有公司的财务管理数据，促使原有账面信息作为一种并购实践行为被留存。购买方处理账面的过程中，多数进行普通并购重组，可能会导致并购资产负债公允价值难度上升，对相应资产负债进行评估同样存在一定的技术操作难度。科学使用权益处理法开展进账面财务管理，能够促使兼并重组实施主体企业拥有的原始账面信息足够完整，所并购的对象属于评估之后的反数据，同时还能促使新财务数据在进行相应购买时，存在的数据拥有可比性领先优势。

3.5控制并购成本

企业在进行并购重组时，需要高度重视成本节约和控制问题，需要做到下列几点。第一，充分了解并购对象，了解并购企业的经营特点，尽可能地控制或降低企业经营管理成本。第二，对并购企业当前经营运作能力等方面的信息进行详细调查，对兼并重组过程中的价值确定环节加大管控力度，帮助企业实现并购目标。第三，企业要聘请资质较高的第三方机构或者执业人员，对相应信息做出进一步核实和评估，保障兼并损失降到最低。第四，针对企业涉税事项做出科学处理，从而获得相关部门认可。第四，有效制定补偿协议，尤其是对于并购财务管理工作中所涉及的追加事实，补充和约定相应协议，特别是对市场重组并购价格做出相应调整，保障双方积极沟通。

4结语

企业并购重组属于一项十分复杂的内容，工作难度相对较大，存在较高的系统性。本文针对并购重组过程中财务和涉税问题进行分析和研究，认为企业必须要结合重组划分标准，充分考虑财务方面的事项，对税务风险进行科学有效管理，从中选择科学有效的税务结构，通过这种方式减少或者避免并购风险，从而促进企业未来发展。

并购重组篇2

近期,伴随着股指上涨、估值提升,市场对并购重组、资产整合的关注度再次升温,特别是房地产、煤炭、有色金属矿产等资产整合、注入更加引入注目。

中国已迎来并购重组的高潮。首先,在经济回暖进程中,政府会积极推动产业机构调整和过剩产能的淘汰;其次,并购重组符合产业资本的利益;第三,就资本市场而言,在内生式增长潜力逐渐被透支的背景下,外延式增长机会应是持续关注的主题。

同时,产业政策的落实,以及地方政府推动区内企业重组,将推动并购重组浪潮。

重点产业需要并购重组以提高集中度

首先,从提升产业集中度的角度看并购重组的重要性。近期,铁矿石谈判受挫,更让我们意识到产业集中度不高所带来的困境,比如,无序竞争、产能过剩、资源受制于人等严重问题。而目前汽车、金属、建材、化工、电子、电力、煤炭等行业集中度都有待提高。(见表1)

其次,从提升中国产业在全球产业链竞争地位的角度看并购重组。我们看好战略资源的整合,比如,稀土、煤炭、铁矿、有色金属矿等;也看好中游产能过剩产业的整合,特别是落后产能和小产能的淘汰,比如,钢铁、化工、水泥等。

第三,政府的推动,则将成为大规模并购重组的催化剂。包括:国务院、工信部、国资委工作会议或文件中纷纷提出要推进兼并重组;十大产业振兴规划无一例外的提到兼并重组;企业重组与清算的所得税制度改革等。

第四,金融市场的积极响应,为并购重组带来资金支持。一方面,自并购贷款开闸以来,各大银行与各地产权交易所签订并购贷款合作协议总额超过800亿元。截至三月底,各家银行共发放并购贷款108.1亿,行业覆盖钢铁、电力、建材、煤炭、汽车、有色金属、军工等领域。另一方面,透过资本市场的定向增发等形势获得资金。(见图)

顺应A股市场高估值时代的需要

在并购潮中,上市公司作为重要的资本平台,或是直接对外并购或收购母公司资产,实现自身的扩张和专业化,或是作为壳资源或者被并购对象被收购,都可能为股东创造额外的收益。特别是在牛市格局下,往往存在一种良性循环,即“资本运作―资产负债表改变―损益表改变―市值增长―进一步的资本运作”,其市场表现也往往优于没有进行该项运作的上市公司。

一方面,牛市预期下,大股东乐意将场外优质资产注入上市公司。首先,能够分享股价上涨带来的溢价收益,将净利润再放大为更可观的市值,实现股权价值最大化;其次,也可通过增发获得企业再发展的资金。

另一方面,牛市预期下,中小股东也欢迎能够降低估值压力的外延式增长。并购重组等在牛市格局的定价体系下,对上市公司的净资产和每股收益有明显的增厚作用,中小股东也能从股价的上扬或分红中获得收益。

并购重组投资策略

并购重组的不同类型和特征

广义的并购重组,包括资产注入、整体上市、兼并收购、借壳上市等。从企业并购主体性质的角度来看,可以将并购分为国企、民企、外资并购和公司管理层并购四种类型。另外,还可以从区域角度和产业角度来并购重组。

比较而言,我们更为看好煤炭、有色、房地产等资源型产业的整合;看好央企整合,特别是“小公司+大集团”型的央企;继续看好上海、重庆等区域振兴地区的国企并购重组,看好山西等中西部资源大省的产业整合。

进一步,从并购主体等几个角度来分析并购重组的特征:

从并购主体来看,在国企改革与产业结构调整与升级背景下,国有企业的并购重组受到政府的强力支持,因此,相对而言,国有企业的并购重组具有更高的确定性。

国有企业相对民营企业而言实力一般更强,在获取并购贷款和资本市场融资方面的支持上也更有优势。

从并购的模式来看,同一集团内的资产整合难度显然应低于跨集团尤其是跨行业的资产整合,因此,资产注入或整体上市带来的协同效应,应比兼并收购更容易实现。而国企集团的行业兼并,与对上市子公司的资产注入或整体上市,是国有企业并购重组的主要形式。(见表2)

看好央企整合和地方国企重组

在并购大潮中,央企的并购重组将居于主要地位。央企集团是我国实力最强的企业群体,也是最有能力通过并购重组进一步做大做强的企业群体。截至2007年底,央企集团总资产达14.79万亿元,净资产6.58万亿元,2008年1到11月实现净利润6830.4亿元。凭借其强大的实力,很多央企集团都有可能收购整合同业或上下游企业,实行专业化扩张,提高其竞争力。

央企并购重组的路径。根据国资委加快推动央企做大做强的思路,再结合央企的现况,即扩张动力较强、集团数量较多、业务较杂乱。央企并购重组的路径包括:集团间的整合、收购地方或海外企业和央企集团内的整合。

并购重组的投资机会

根据近期大规模整合发生的可能性与行业景气程度来选择投资机会。因为,一方面,集团资产整合是长期的工作,在寻找投资标的时需要注意整合于近期发生的可能性。另一方面,行业景气程度往往是制约并购重组效应的重要因素。

重组密集区域:

上市公司增发、地方国资整合

首先,存在定向增发安排或有意向的股票应予以重点关注。上市公司的并购重组,尤其是资产注入,大多采取定向增发购买资产的方式进行。

其次,关注上海、深圳、重庆等偏好资本市场的地方国资整合。各地国资整合在加速。据报道,截至7月1日,按照《关于进一步推进上海国资国企改革发展的若干意见》精神,已有超过30家企业集团上报了方案,占市国资委出资监管46家企业集团的近七成,这些方案即将进入实施阶段。另外根据4月份《山西省煤炭产业调整和振兴规划》,山西省煤炭产业整合已经逐步进入实质性整合阶段。

行业机会在于资源整合、产业升级、国家战略投入

从行业角度出发,主要投资机会在于资源的整合,比如,煤炭、铁矿、有色金属矿、稀土、房地产等,其次在于产业升级或产业竞争格局优化,比如,钢铁、电力、化工等过剩产能压力较大的行业;第三,从国家战略投入的角度看,比如,军工行业。

煤炭行业:区域整合步伐加快,资产注入是焦点。目前中国煤炭行业的格局是:中国神华和中煤能源两家央企独大,加上山西、河南、内蒙古等产煤大省的国有煤炭企业,还有就是地方的小煤矿。对上市公司注入资产是成为2009年煤炭行业的整合主流。其中,今年以来,地方政府推动煤炭企业重组、资产注入上市公司的力度明显增强。近期,山西省煤炭产业整合就逐步进入实质性整合阶段。

有色行业:对外扩张加速。目前有色金属行业已形成中铝、中国有色、五矿集团和中冶集团4家大型综合性金属公司。可以预见,以上4大集团,将称为有色行业整合的主要骨干。未来,这些企业将通过并购重组完善产业链、提高资源获取能力,进而打造国际化大型矿业公司、在全球化的矿业市场上争夺资源产品定价话语权。其中,最为突出的又属中国铝业和五矿集团,都是A级央企。

中国铝业公司:主业包括铝、铜、稀土三大板块。在铝业板块,公司近7年来通过先后在鲁、豫、内蒙古等地区成功收购当地铝业企业。海外扩张方面,中铝的举措也是令人眼花缭乱的,其中最为突出的是入股力拓集团。

五矿集团:是有色行业的另一整合旗舰。2008年9月,五矿集团以增资扩股等方式对湖南有色集团持股40%。2008年11月,五矿与江西省赣州市赣县红金稀土有限公司和定南大华新材料有限公司联合组建五矿稀土(赣州)股份有限公司。拟在5年内投资20亿元,力争在赣州建设全球最大的稀土企业集团。

并购重组篇3

12月10日闭幕的中央经济工作会议确定明年经济工作的重点任务共五条，其中第三条提出，要以提高自主创新能力和增强三次产业协调性为重点，优化产业结构。着力突破制约产业转型升级的重要关键技术，精心培育一批战略性产业，加快企业兼并重组、支持重点企业技术改造，加快发展生产型服务业和生活型服务业，加强铁路、水利等基础设施建设。要全面加强节能、节水、节地、节材和资源综合利用工作，突出抓好节能减排、生态环境保护重点工程建设。这里，明确提到要加快企业兼并重组。

经济工作会议提出了大致的并购珞线包括五个方向。第一，可以通过并购实行产业结构优化和优胜劣汰；第二，有助于增强自主创新能力和产业竞争力，在国际分工中具有长期竞争优势的企业；第三，有助于增强大企业战略地位；第四，铁路、水利等基础设施公司；第五，环保、节能和高科技企业；第六，可以带动最终消费需求、带动中间需求，内部治理结构完善、就业容量大的劳动密集型企业。

而在此前一天，12月9日，媒体披露了银监会的《商业银行并购贷款风险管理指引》，允许符合条件的商业银行开办并购贷款业务。12年禁令一朝解除，之前法规明令禁止银行为股权投资提供贷款。

并购重组是市场永恒的题材，但因此前的宏观紧缩政策，受制于紧绷的资金链，重组方也面临巧妇难为无米之炊的尴尬。时过境迁，当前适度宽松的货币政策的贯彻落实有望帮助企业打破资金瓶颈，积极有效地快速推进并购重组工作。

英大证券研究所所长李大霄认为，银监会的(《指引》对银行、证券业，对收购方与被收购方，对上市公司重组兼并是重大利好。过去十年里，发达国家上演了一出又一出巨额并购、兼并重组，加快了产业调整，形成了一批世界级的巨无霸企业，与银行、银团、财团的支持是密不可分的。中国企业这些年兼并重组不多，第一是资金短缺，靠自有资金规模难以扩大，第二是股权分置改革没有完成，并购的动力不足。现在全流通正在进行中，提供并购贷款，使得并购从政府主导变为市场主导，市场化程度更高。李大霄同时指出，未来两年到三年，上市公司兼并重组的案例会明显增加，这还能减缓大小非减持对股市的冲击

虽然银监会给贷款银行与并购企业设立了高门槛，但毕竟是打开了一道闸门，大型企业与大型银行又多了一条并购贷款的合作渠道。让人感兴趣的是，债权、股权收购将成为并购重要手段，一级市场、二级市场、大宗交易市场的并购将颇具看点。

所谓“并购”，是指境内并购方企业通过受让现有股权、认购新增股权，或收购资产、承接债务等方式以实现合并或实际控制已设立并持续经营的目标企业的交易行为。根据中央经济会议的精神，哪些企业最有可能步入首批并购重组行列呢?一些分析师提出钢铁、电力等行业的机会相对很大，投资者可以关注。

煤电一体化带来机会

近日国家开发投资公司旗下的国投电力和国投新集同时停牌，宣布实际控制人国家开发投资公司(国司)正在筹划重大无先例资产重组事例，并开始向相关部门进行政策咨询及方案论证，因此开始停牌。有市场人士表示，国司作为我国最大的国有投资控股公司，旗下拥有上亿元的资产，国投电力和国投新集两家公司的停牌，似乎也显露出并购整合开始提速的信号。

今年8月国司的总裁兼首席执行官王会生在接受媒体采访时表示，国司打算把上游煤矿企业和交通运输线、港口设施及下游发电厂合并起来，组成一体化的能源生产企业，这样就能更好地应对煤炭价格的上涨。在国投电力停牌前，东北证券行业分析师吴江涛10月底到公司调研后表示，短期内资产注入似乎没有可能，因为公司在风电、水电等再生能源建设开发方面不断加大力度。在更早的2007年12月国投新集上市时，日信证券的分析师任宪功劳就预计，实际控制人可能进行资产注入，国司通过国投煤炭公司(国投新集大股东)还控制12家从事煤炭生产和经营的企业，其中7家为在产企业，4家还处于探矿或建设期，1家为煤炭销售公司。

国司公司目前的资产总规模达到1664亿元，2007年实现净利润48亿元。旗下的业务领域涵盖了能源、交通、基础设施建设、矿产和农业等，包括4家控股上市公司国投电力、国投新集、国投中鲁、中纺投资。

产业资本频频出手

在中央经济会议闭幕当天，证监会召开会议表示要积极推动市场并购重组，促进资本市场稳定发展。近年来，国家通过采取一系列宏观调控措施，推动我国产业升级，行业重组不断深化，国有大中型企业、地方性国有企业和民营企业并购重组活动日趋活跃。攀钢系和上海电气之后，目前因央企整合或重大资产重组而停牌的上市公司已达22家，产业资本频频出手，央企整合悄然提速。

回顾攀钢钢钒、攀渝钛业、长城股份三家公司的整合进程，以及市场对上述三只股票和钢钒GFC1中明显套利机会的反复质疑，最终的结果对证券市场各类投资者来说可谓较为圆满。攀钢系的重大资产重组始于2007年8月份，攀钢钢钒、攀渝钛业、长城股份集体停牌，11月7日重组方案揭晓，三家公司复牌，于是市场各方围绕该重组方案能否获得股东大会通过、能否获得国资委批准、能否在证监会获批展开了持续的博弈。即使在上述三大悬念均被破解后，攀钢钢钒还一度出现极端的高达50％的套利空间，而市场对此似乎无动于衷。甚至鞍钢集团出资从二级市场增持攀钢钢钒的股票后，攀钢钢钒还存在显著的套利机会。

由于市场对于攀钢钢钒套利机会都存在显著的质疑，对于其衍生产品钢钒GFC1更是疑虑重重，其主要矛盾在于，如果钢钒GFC1持有人能够参与重组，享受现金选择权，鞍钢集团需要多付出数十亿人民币的现金，这对于金融风暴下的任何一家公司，都不是一个小数目。而且，这笔“额外支出”鞍钢集团是完全可以回避掉的。但最终，钢钒GFCl的持有人也获得了意想不到的收获。此次攀钢系的重组，也让很多不相信“天上会掉馅饼”的投资者后悔不已。

把握两条投资主线

并购重组给市场带来了大量的机会和财富效应，不过，有观点认为，重组板块具有极强的信息不对称性，即大股东或掌握内部信息的投资者拥有一定的信息优势，对重组信息具有极强的优势。但广大中小投资者则处于信息劣势状态，难以把握其间的信息趋势。但是，一方面由于重组信息往往在二级市场率先反映出来，有一定的资金活动的迹象，另一方面则由于重组也有一定的公开信息可推测的逻辑推理因素。所以，重组板块的投资机会仍可以把握。

并购重组篇4

新《公司法》实施后极大地推动了企业间的重组并购和避个人所得税行为，但很多公司并购双方往往只考虑到债权债务，而忽略了税收风险。因为税不属于债权也不属于债务，所以并购投资顾问公司也没有提示客户，导致大量公司律师合同一签，税负已定，等到税负体现，于是违约、并购失败、长期官司、支付违约金等惨重损失接踵而至。

2005年大量房地产公司受宏观经济影响开始重组并购，以下将以解析真实案例的方法与广大公司CFO和并购投资顾问公司共同分享推动税收筹划事业，提高重组并购的质量，减少税务风险后遗症的方法。

「案例

A公司于2001年以5000万元人民币收购了北京一家房地产公司甲。

甲公司成立于1994年，主要投资方为香港的X公司。X公司的投资方为香港的B公司。A公司是以向B公司购买X公司来实现对甲公司的收购的。甲公司开发的某外销高级公寓一期项目于1995年开始销售，直至2001年初基本销售完成。

A公司是北京的一家私营企业，2001年签订收购协议后，开始按协议分期支付价款，并开始进行二期项目开发的一些前期工作。至2002年，已支付3800万元。此时，A公司发现B公司在股权交易中隐瞒了一些情况，非凡是一期项目涉及的一些税务问题。因此，A公司认为B公司的行为涉嫌欺诈，停止了付款。B公司认为A公司违约，于同年在香港法院提讼，要求A公司履行合同，支付剩下的1200万元。A公司也在香港委托了律师事务所来应诉。由于案情复杂，该案件一直拖延至2004年年底仍未审理完毕。双方都委托了当今最好的律师事务所，而原告已经将财产转移海外无法执行。

此时，A公司负责人聘请了我们中煜华税务师事务所的税务师作为专家证人，在法庭上叙述有关一期项目涉及的税务问题。税务师接受委托后，对一期项目的所有销售合同、账务等进行了具体的审查，并对此前双方证词中涉及税务问题的部分进行了查阅、比对。同时，由于一期项目的销售期为1995～2001年，当时适用的税收法规与现在已经有很多不同，大部分已经被修订过或已作废，因此需要进行大量的有关法规条文的整理工作，以确认在当时的法规条件下，一期项目的涉税违规情况。整理过程中税务师调阅并具体审查、引用、核实的合同、文件、档案等达上千份。

此外，由于香港非凡行政区的税收体系与大陆目前的税制有极大的差别，为了让香港的律师及法官了解这些税收法规的含义，税务师与律师进行了大量的沟通工作，并提供了很多辅助材料。在以上工作的基础上出具了专家证词提交法庭，并于2005年初在香港出庭作证。在充足、坚实的证据面前，B公司在控制甲公司进行一期项目的运作中偷漏税款数千万元的事实无可辩驳，双方旷日持久的官司在税务问题方面终于有了结果。由于案情复杂，在此难以尽列，目前该案的其他部分尚在进行中，但公司偷漏税并向A公司隐瞒情况已被认定属实。

本案耗时极长，频繁的开庭、预备证辞等工作给A公司的正常运营带来了很大影响，也使其主要工作人员一直不能把精力放到正常工作上去，潜在的损失难以估量。同时，由于香港的律师费等都比较高，双方为应诉而支付的各种费用合计已达到2500万元，远高于1200万元的标的。且由于目前仍未结案，以上的损失仍在急速增加中。A公司的主要领导为此苦不堪言，却又没有其他解决办法，只能把官司一直打下去。

双方争议焦点：

根据所找到的一期房屋销售合同统计，合同总金额已达到人民币4亿元，且主要都发生在1995年。但是，截至2001年初，在该公司的会计账簿中仅反映售楼预收款人民币1亿元，同时缴纳营业税300多万元；

对于收入确认的时间问题，B公司的证辞中提出，由于有部分房款在股权转让时并未到账，因此，当时甲公司并无纳税义务。

同时，由于其中部分房屋存在“假按揭”的行为，因此，这部分房屋也不应被视为真正的销售行为而缴纳相应税款。但是根据《中华人民共和国营业税暂行条例》第四条规定：

纳税人提供给税劳务、转让无形资产或者销售不动产，按照营业额和规定的税率计算应纳税额。应纳税额计算公式：应纳税额=营业额税率。

第五条规定：

纳税人的营业额为纳税人提供给税劳务、转让无形资产或者销售不动产向对方收取的全部款和价外费用。

第九条规定：

营业税的纳税义务发生时间，为纳税人收讫营业收入款项或者取得索取营业收入款项凭据当天。

第十二条营业税纳税地点中，第三款规定：

纳税人销售不动产，应当向不动产所在地主管税务机关申纳税。

根据该暂行条例所附的营业税税目税率表，税目第九项销售不动产的征收范围为销售建筑物及其他土地附着物，适用的税率为5%.

《中华人民共和国营业税暂行条例实施细则》第二十八条规定：

纳税人转让土地使用权或者销售不动产，采用预收款方式的，其纳税义务发生时间为收到预收款的当天。

根据上述规定，我们可以认为甲公司在与购房方签订销售合同后，即取得了索取房款的有效合法凭据，该合同受《中华人民共和国合同法》保护。由于预售合同在付款条款中给予购房方以一定的付款期限，按照此付款期限确认营业收入符合税法的有关规定。即使是假按揭，该公司也应于合同规定的付款期确认营业收入，同时按照销售不动产税目5%的税率计算缴纳营业税。

《国家税务总局关于从事房地产业务的外商投资企业若干税务处理问题的通知》第一条规定：

从事房地产业务的外商投资企业与境外企业签订房地产代销、包销合同或协议，委托境外企业在境外销售其位于我国境内房地产的，应按境外企业向购房人销售的价格，作为外商投资企业房地产销售收入，计算缴纳营业税和企业所得税。

按照上述各项法律、法规、制度及相关规定，根据甲公司提供的资料，甲公司截至2001年4月30日，所签订的销售合同均已超过付款期限，由于企业已将房产的实际所有权转移给购房者，购房者已经入住，因此无论是否按期收到款项，均应确认营业收入，计算缴纳营业税。

对于“假按揭”的房子，即使其实质是假按揭，但就当时发生的业务而言，预售合同已经正式签订，是有效的法律文件，根据前文引述《中华人民共和国营业税暂行条例实施细则》第二十八条之规定，应于取得该预收款时申缴纳营业税。

关于“假按揭”的房子，B公司的人员认为这些销售合同最终会解除，那么即便交了税，也是可以退回的。但是目前，并没有法规规定假按揭行为可申请注销合同之后抵税。在实际情况中，是有一些公司向主管税务机关提出抵扣已缴的该笔营业税的申请，经税务机关批准后用以抵免之后的税款。但这不能免除对于应交未交营业税款的责任，即在该销售合同执行时，应按规定缴纳要交的营业税。即使是假按揭，也应当先缴营业税，到合同注销后再申请抵税。在本案中，甲公司首先要缴付应缴的营业税，之后若真的注销了合同，要向税务机关申请抵税。以上抵税的前提是该笔营业税金已按要求及时、足额的缴纳了。税务机关亦会根据相关法规处以罚款和滞纳金。当该笔营业税、滞纳金及罚款足额缴纳后，税务机关才会接受抵税的申请。

对于一些积压空置商品房的处理，B公司人员认为根据有关规定，这些房屋销售时的营业税是可以减免的。

根据有关规定：积压空置的商品住房，系指1998年6月30日以前建成竣工获得北京市所属建设工程质量监督站出据的“建设工程质量竣工核验证书”，同时未取得销售收入或销售预收款的经营开发以供销售的生活用居住房。以上条款说明，并不是所有在1998年6月30日前竣工的未售出的空置商品房都可享受免征营业税的优惠政策。出租的商品房，不属于空置房，不能享受以上优惠政策。即使是假按揭的房子，也已经有买卖，所以也不能享受以上的优惠政策。由于本次是根据有房屋销售合同进行审查，因此，在确认的销售金额中不存在符合以上规定的未售出空置商品房情况。所以，本次确认的收入金额不存在可免营业税的情况。这些房屋均不符合空置房的标准，所以不能享受该优惠政策。

同时，有关税务的优惠，要以税务批复为准。按甲公司提出的资料，该公司一期只有一份免税批复，总金额为人民币13万元左右。

对于外商投资房地产企业的预征企业所得税的预计利润率的问题，B公司认为有文件规定，该比例目前已经降至10%，因此甲公司欠缴企业所得税的情况也没有中煜华审查后认可的那么多。但是，根据《北京市国家税务局转发国家税务总局关于外商投资房地产开发经营企业所得税治理问题的通知的通知》第五条：对于2001年12月20日前按20％预计利润率预征企业所得税的房地产企业，其已预征的税款不再调整，可留待建设期汇算时统一核算。

2001年之前规定房地产企业预交所得税的预计利润率为20%，从北京某会计师事务所出具的年度审计告中也可看出甲公司实际是按20%的利润率预缴企业所得税。假如应预交的企业所得税未全额交纳，应先补交，并在补交税款的同时交纳罚款与滞纳金，再在汇算清缴后根据结果申请退税。

此外，还有土地增值税与企业所得税的汇算清缴期的问题、汇率的问题、出租房屋的问题以及会计利润与税务利润的区别等问题，税务师都根据大陆现行的税务制度及有关规定做了具体的论述，维护了A公司的合法权益。

案例总结：

在A公司的收购行为中，有以下几点可以改正的地方：

决定购买股权时，应聘请专业人员，对甲公司的财务及税务情况进行充分的审查，以了解其是否有重大的涉税风险或债权债务风险；

在确定交易方式时，应聘请专业人员进行设计，以采用成本最低、风险最小的方案；

例如本案，A公司为购买股权而支付的3800万元将不能列入二期项目的开发成本，不能在其企业所得税和土地增值税前进行抵扣，仅此两项，多缴的税款就将达到上千万元。

由于一期项目一直没有做汇算清缴的工作，这就使欠税金额缺乏公认的数额，在法庭上极为不利，没有审计告作为证据，A公司估计的一期项目偷漏税金额很难取信于香港法官，引来了大量的法庭举证、辩论等工作；

A公司收购时，为了躲避大陆的有关手续，采用了收购甲公司的投资方——香港的X公司的方式，这使本案必须在香港审理，A公司为此需要支付高额的差旅费。同时，香港的律师费水平远比大陆的高，两地税制的不同又使法官与律师理解情况很困难，大大加长了官司所耗时间，使得A公司最终得不偿失。假如A公司在收购时即聘请税务顾问，那么税务顾问肯定会建议A公司直接收购甲公司，这样，案件就应该在北京审理，这无疑对A公司非常有利，同时也节省了巨额开支。

并购重组篇5

并购重组市场作用欠缺

《董事会》:2005年到2007年,中国并购交易规模由2500亿发展到7800亿,年均增长率达72%,近两年更是突飞猛进,而上市公司的并购交易总额又占全部交易的2/3。在后危机时代,您如何看待并购趋势走向及其对中国经济的影响?

黄明:这次发端于美国的金融危机对我国的影响极其深刻。为应对不利影响,中央出台了许多重大的宏观经济政策,还特别提出了十大产业振兴计划,而振兴计划大多都要通过并购重组来实现。

我们提出了“保增长、调结构、惠民生”的经济发展目标,但随着后金融危机的到来,这个目标的顺序恐怕要倒过来,即“惠民生、调结构、保增长”,惠民生是目的,调结构与保增长都是手段,而且调结构要优先于保增长。我们知道并购重组是调结构的重要手段,由此看来,在今后的相当一段时期,并购重组都将成为市场发展的主题,将对整个国民经济发展产生重大影响。

从美国历史上的五次并购浪潮也可看到,美国经济的发展实际上就是一部并购史。经历了五次并购浪潮的推动后,美国成了世界经济的霸主。

《董事会》:眼下,“走出去”特别受到中国企业的青睐,从大趋势看,海外并购黄金期还剩多长时间?

黄明:目前的国际形势对我们来说既是挑战也是机遇,更重要的是要能看到机遇,要有前瞻性,实现弯道超车。从国际金融危机的演进趋势来看,至少还有两三年左右的机会期。因此,应当积极稳妥地实施上市公司海外并购战略抉择,加强市场研究,及时发现机会。海外并购要以提升企业国际竞争力、实现产业升级为立足点;要讲究实效,不图虚名。同时,我们也必须认识到,此次全球金融危机为我国企业海外并购带来的不仅是机遇,也是挑战。在积极参与海外并购的同时,我们必须控制好并购中存在的风险。

《董事会》:与美国相比,中国是否也出现过并购浪潮?

黄明:从中国的情况来看,严格意义上的并购浪潮一次也没有发生过。这和产权制度与管理体制有关,毕竟我们目前还是处于新兴加转轨的历史发展阶段。

我国的经济体系是从计划经济向市场经济转轨的,在这个转轨过程中,并购重组活动有效地推动了产权制度的改革。但反过来,我国的产权制度对行业整合、结构调整的进一步深化有一定的阻碍作用,并购重组市场对资源优化配置的基础性作用没有得到有效发挥。因此必须加快推进国有企业并购重组的市场化进程。

《董事会》:推进国企并购重组市场化的关键是什么?

黄明:目前,国有控股企业并购所面临的最突出问题,是行政性重组与市场化重组的矛盾,以及国有资产保值与流失的矛盾。为此,一是要引导树立股权文化,强化股东行为的市场化重组,弱化行政化重组。这要求国有控股股东(直接或间接)必须认真按照《公司法》、公司章程和证券监管部门的规定,通过股东大会行使股东权利。二是要完善国有资产并购重组中的市场化定价和竞争程序。保值增值和资产流失的矛盾,其核心是在涉及国有资产并购重组的过程中缺少完善的市场化定价和竞争程序,因此,越是涉及国有控股企业之间的并购重组,越要完善定价及交易的程序。

严查内幕交易与市场操纵

《董事会》:截至目前,中国证监会已在重大资产重组、并购重组审核、外资并购、财务顾问等领域构建了相对完备的并购政策法规体系。从法制建设的角度来看,如何认识上市公司并购市场的发展?

黄明:从法制建设的角度,大致可以分为三个阶段。

第一阶段(1992―1997):上市公司并购市场的兴起与初步发展。这一时期没有专门的并购重组政策的引导 ,主要依据《股票发行条例》和《上市规则》中的原则性要求进行。

第二阶段(1998―2004):上市公司并购市场快速发展并不断规范。上市公司并购监管体系逐步建立,上市公司并购活动继续活跃,并在蓬勃发展中不断规范。 证监会于1998年2月颁布《关于上市公司置换资产变更主营业务若干问题的通知》, 2000年6月《关于规范上市公司重大购买或出售资产行为的通知》,2002年1月1日《关于上市公司重大购买、出售、置换资产的若干问题的通知》,2002年9月中国证监会根据《证券法》了首部规范收购上市公司行为的管理文件《上市公司收购管理办法》。

第三阶段(2005年以后):股权分置改革后上市公司并购市场进入新的发展阶段。2005年之后由于股改的启动,市场利益格局发生了根本性的变革。中国证监会根据新修订的《证券法》,于2006年8月31日颁布实施新修订的《上市公司收购管理办法》。2008年5月18日,修订的《上市公司重大资产重组管理办法》正式开始实施。2008年8月4日,《上市公司并购重组财务顾问业务管理办法》开始实施。

并购重组监管是上市公司监管的重要内容,为有效规范并购重组市场,必须要有一整套行之有效的法规体系。通过以上回顾我们可以看到,自1992年以来,经过十多年的实践,我们基本上建立了相对完善的并购市场法规体系,为并购市场的规范发展起到了积极的作用。

《董事会》:规范是并购重组监管的重中之重。我们注意到,部分上市公司在重大并购重组时存在涉嫌违规信息披露、内幕交易、市场操纵等行为,特别是一些系族企业上市公司的关联交易、虚构财务报表等损害中小投资者的行为更为隐蔽。证监部门对此有何进一步举措?

黄明:上市公司的并购重组活动中往往容易导致涉嫌内幕交易、市场操纵的行为发生,这种行为是对中小投资者的合法权益的侵害。对内幕交易、市场操纵行为的查处是证券监管机构对并购重组市场进行监管的重点问题,同时也是监管的难点问题。为此,《上市公司重大资产重组管理办法》明确规定任何单位和个人对所知悉的重大资产重组信息在依法披露前负有保密义务;禁止任何单位和个人利用重大资产重组信息从事内幕交易、操纵证券市场等违法活动;上市公司筹划、实施重大资产重组,相关信息披露义务人应当公平地向所有投资者披露可能对上市公司股票交易价格产生较大影响的相关信息,不得有选择性地向特定对象提前泄露。新修订的《上市公司收购管理办法》的重点也就在于强调收购过程中的信息披露问题,并专门对权益变动的信息披露提出了具体的要求。

对内幕交易、市场操纵行为的查处,一是证监会及派出机构要严格监管,交易所要加强一线监控;二是要求各中介机构,特别是财务顾问,要严格依法从业,严格履行其在信息披露中的职责。

《董事会》:今年以来,在上市公司并购中,曾经一度停滞的管理层收购(MBO)又出现复苏。您对此有何看法?如何防范可能发生的道德风险?

黄明:管理层收购是并购重组活动的重要方式之一,具有其积极意义,但由于管理层收购往往容易出现利益输送的问题,因此对管理层收购的监管将更为严格。

例如,在公司治理方面,要求上市公司应当具备健全且运行良好的组织机构以及有效的内部控制制度,独立董事的比例应当达到董事会成员的1/2以上;在批准程序方面,要求2/3以上的独立董事赞成本次收购,经出席公司股东大会的非关联股东半数通过,独立董事应当聘请独立财务顾问出具专业意见;必须聘请评估机构提供公司估值报告;要求财务顾问进行持续督导。并且,对存在《公司法》第149条规定违反诚信义务的情形禁止进行管理层收购,即:挪用公司资金;公款私存;违反公司章程,未经股东大会或董事会批准,将公司资金外借或对外提供担保;违反公司章程或未经股东大会同意,与本公司订立合同或者进行交易;未经股东大会批准,利用职务便利为他人或自己谋取属于公司的商业机会,自营或为他人经营与公司同类业务;接受他人与公司的交易佣金归为己有;擅自披露公司秘密;违反对公司忠实义务的其他行为;最近三年有证券市场不良诚信记录。

积极发展并购基金

《董事会》:您之前提到了美国的数次并购浪潮,那么究竟是何原因促成的?

黄明:如果我们仔细分析美国的第四次并购浪潮,会发现并购融资对推动并购市场的发展起了极其重要的作用。

第四次并购浪潮主要发生在1981年至1989年间,这次并购浪潮交易数量空前之多。最大的特点是敌意收购起到了重要的作用,收购行为是善意还是敌意主要取决于目标公司董事会的反映。另一特点是并购目标的规模和知名度,有一些最大型的公司成了收购目标。在此,过桥贷款,杠杆收购(LBO,利用债务融资进行收购),特别是垃圾债市场的发展,使公司收购方得以获得巨额资金,从而有能力收购一些最大的公司,这是这次并购浪潮得以形成的一个重要条件。并且,并购活动进一步国际化,使得这次并购浪潮演变成一次超级并购浪潮。

《董事会》:您认为中国并购市场应进行哪些创新,丰富融资工具,提高并购效率和降低并购成本?

黄明:除了市场化不够外,目前我国并购市场不发达的另一个非常重要的原因是缺乏发达的并购融资市场。目前上市公司并购中主要的融资方式除了现金支付外,也发展了定向增发、换股收购、公司债融资、并购贷款等方式,但规模都有限。特别是并购贷款刚刚起步,由于受到各种因素的限制难以得到较快发展。至于发行垃圾债,目前看来市场条件还不够成熟。

因此我们应该创造条件充分利用现有融资方式,扩大融资规模,同时推动融资方式的创新,例如积极发展、吸引战略投资者将所持有的大量资金用于构建专门的私募并购基金。

《董事会》:全流通环境下,反收购也是个重要话题。自《上市公司收购管理办法》施行以来,监管部门对上市公司反收购的方式是否考虑进一步出台指引?

黄明:反收购是并购活动的重要组成部分,一般是发生在敌意收购中。反收购在美国很普遍,而且可运用的方式也很多。但很多的反收购方式,如毒丸计划、焦土战术等,往往会对被收购公司产生很大的伤害,最终维护的是控股股东和公司管理层的利益,而损害了广大中小股东的利益。

随着股权分置改革的完成,我国证券市场进入了全流通时代,这为并购活动的开展创造了广阔的空间,并购活动对资源优化配置的作用将更充分地得到发挥。与此同时,反收购的诉求也会大大提高。证券监管机构将从维护市场整体利益和中小投资者利益的角度出发,要求反收购措施不得损害上市公司和股东的合法权益,尤其不得对收购设置不适当的障碍,例如金降落伞计划、公司章程中设置不当反收购条款、设置超过《公司法》关于董事会和股东大会决议通过的比例、提高小股东提案权的比例、提高要股东召集临时的董事会和股东大会的比例等。

并购重组篇6

论文摘要：金融危机环境带给中国企业海内外并购重组最佳时机本文重点研究了企业并购重组的协同效应，阐述了企业并购重组的风险，针对企业并购重组存在的问题，提出了相应的对策，并购重组是企业进行快速扩张的有效途径，也是优化配置社会资源的有效方式。金融危机环境下的企业并购重组更是国内企业整合资源、调整产业结构、引入外资，做大做强优势企业，救活劣势企业的大好机遇。

一、金触危机环境带给中国企业海外并助盆组最佳时机

进入21世纪，我国正在加快实施“走出去”战略步伐，鼓励和支持企业到境外开展各种形式的互利经济合作，海外并购规模越来越大。

(一)中国企业海外并购重组的现状

金融危机虽然令经济不景气，但是对于中国企业来说，迎来了新的海外并购投资机会。仅2009年1-8月，中国海外并购就达76起，涉及金额超过400亿美元。创历史同期最高水平。如2009年3月31日武钢集团以2.4亿美元并购加拿大矿业公司( Consolidated Thompson )19.9%的股权。2009年4月1日，华菱钢铁集团以8.26亿美元并购澳大利亚第三大铁矿石公司FMG集团17.4%的股权。2009年4月14日，中国五矿有色以12.06亿美元收购澳大利亚矿企OZ Minerals公司部分资产。中国企业的海外并购主要涉足两大方向:一是自然资源类;二是技术产权类。

(二)中国企业海外并购重组的原因分析

进入2009年，国际金融危机依然在持续影响着全球经济，但中国企业海外并购的热情却丝毫没有减退，甚至趋向增速的热潮。究其原因:

1.大部分中国企业已具备走出境外的条件。

经过30年的改革开放和各级政府的支持，中国内地已经拥有一批具有一定技术经济实力、熟悉国际化经营管理、适应国际市场竞争需要的大中型企业。特别是一些已经走出国门的企业，在国际上取得了优异的成绩，为实现中国企业“走出去”发展战略提供了宝贵经验。

2.有利于中国企业提高国际竞争力。

中国企业海外并购可以通过建立境外经贸合作区，拉动和增加产品的出口量，用外需带动内需，带动境内商品和劳务输出，提高市场占有率，打造更有实力的国际型企业。更为重要的是通过海外并购可以使中国境内企业参与国际合作，进一步熟悉国际市场，培养锻炼更多的通晓引入外资和国际投资的专业人才，学习国外先进的技能和管理经验，提高国际竞争力。

3金融危机使海外企业的并购价格偏低。

从长期的时间段上来看，被并购企业的价格，金融危机这个时间点的企业并购价格最低。因为受金融危机的影响，金融类股价大幅下降，整个市场估值相对比较低，除了大量企业破产和倒闭，国外资产价格下降外，还有许多企业的市盈率大幅下降，生产经营能力快速削减，只有降低企业的价格才能通过被并购重组而走出困境。

二、金融危机环境下迎来境内“企业井购，组年”

企业并购重组本来是市场经济中的常见现象，是一种市场机制下配置资源的重要方式。但为了应对全球金融危机和经济衰退的影响，为了实现我国政府“保增长、调结构”政策取向下的行业与区域经济振兴规划，为了尽快达到区域经济一体化、打造优势产业集群、促进产业结构升级之目的，2009年在金融危机环境下迎来了境内并购重组的高峰期。特别是近期出台的上市公司收购与重大资产重组管理办法和鼓励行业整合、发放并购贷款、财税减免等实质性扶持政策，更是为企业并购重组带来了最佳的政策环境。2009年也就成为金融危机环境下的“企业并购重组年”。

以上海为例:2009年3月份召开的上海市国资国企改革工作会议上，上海市市长韩正提出的上海国有企业并购重组目标是“形成2-3家充分发挥投融资和国资流动平台功能的资本经营公司;3-5家在全球布局、跨国运营的企业;8-10家在全国布局、综合实力领先国内同行业的企业;20-30家主业竞争力居全国同行业前列的蓝筹上市公司。”要求资产证券化比例从2008年的18%提高到40%，实现2 500亿资产的并购重组。

三、企业井的贡组的协同效应分析

当一个企业决定扩大其在某一特定行业的经营时，首选战略是并购重组那个行业中的现有企业，而不是依靠自身内部发展。因为企业并购重组会产生以下协同效应:

(一)节税效应

政府部门为了鼓励某些行业的发展，通常对不同地区、不同行业和不同类型的企业采用不同的企业所得税税率，如果将不同行业、不同地区、不同类型的企业进行并购重组，再通过税务筹划，可达到节税的目的。另外，由于不同行业的营业收益、资本收益，以及股息收入、利息收入的相关税率存在差异，在企业并购重组中采取恰当的、合法的会计处理，也可以达到节税的效果。例如:W公司并购E企业，公允价值确认为1 800万元，E企业账面净资产为1 500万元。如果W公司全部用股票支付，则E企业的股东在被并购时不需缴纳企业所得税，可节税75万元。如果W公司用现金支付，则E企业在被并购时应按资产转让所得300万元(1 800一1 500 ) ，缴纳企业所得税75万元( 300 x 25%)。

(二)筹资效应

金融危机环境下，被并购重组的上市公司属于有较多资金盈余但股票市价偏低的企业，且被并购重组方企业资产的卖出价值确认较低。通过并购重组，新的企业可以同时获得以股份购买的被并购重组方的卖出价值和上涨的股票市场价值，增加新企业资金。对于经营稳定，收益水平高，有市场竞争力的企业在并购重组时，还可以以被并购重组企业资产和将来的收益能力做抵押，从银行筹集部分信贷资金。

(三)增值效应

企业并购重组，对交易双方都是价值增值的投资。通过企业并购重组，可以进行业务和管理层调整，改善公司治理，提高运营效率;可以通过资源要素的有效运用、重新整合和具体协调，来增强企业核心竞争力和市场竞争优势，达到1+1>2的增值效应。这就决定了企业并购重组有创造和增加价值的空间。成功的企业并购重组可以使被并购重组企业的原有投资者避免企业破产而导致丧失全部投人的资本，如果是上市公司还有股票升值的收获。

五、金融危机环境下企业并购重组存在的问题及对策

截至2009年8月底，至少有金融、地产、商业、汽车、设备制造、信息和医药七个板块受益于企业并购重组。但企业并购重组过程中，也存在不少问题，需要认真对待。

(一)政府对国有企业并购重组要减少有负面影响的干预

国有企业主要是指国有独资企业和国控股企业。国有企业归政府所有，这就决定了政府以企业所有者身份，运用其行政权力干预和支配国有企业包括国有企业并购重组的一切行为。加之政府主管国有企业的部门不愿意放弃为掌管企业经营管理权而拥有的经济利益，更是使国有企业难以在政府主导型干预下进入市场主导型的并购重组。政府部门作为国有企业的所有者，介入和干预企业并购重组活动很有必要，但下列三方面的干预会产生负面影响:一是地方保护主义严重，不准跨地区并购重组;二是某些地方政府将实际控制的国有资产存量变现，作为摆脱本地财政困境的路径;三是有些政府官员视企业并购重组为政府行为，并购重组全过程都要由政府包办代替。

按照2009年5月1日起施行的《企业国有资产法》规定:国有资产监督管理委员会代表本级人民政府对国有企业履行出资职责，即做好国有资产保值增值;监管企业上交国有资本收益;定期向本级人民政府报告有关国有资产总量、结构、变动、收益等汇总分析的情况;保障出资人权益，防止国有资产损失。国资委是一个“纯粹的”、“干净的”出资人，应履行出资人的职责，不应当承担以政府名义的监督管理职能。金融危机环境下企业并购重组是一种市场主导型的行为。各级政府应当严格遵循市场化原则，简化审批程序，提高审批效率，利用其政治资源和信息资源，促成跨地区、跨行业、跨所有制的企业并购重组。让企业自行其事，以促进社会资源的有效配置。

(二)企业并购重组要防止债权债务纠纷

企业并购重组过程中，无论是整体并购重组，还是股权转让重组，其并购重组前企业的债权、债务纠纷，都转移给了重组后的企业。它包括:1.继受债权债务纠纷;2稳瞒债权债务纠纷;3遗漏债权债务纠纷;4.隐性债权债务纠纷。

债权债务纠纷是没有防患于未然的意识而造成的。并购重组企业的债权债务一定要在并购重组前给予解决，账面上未到期的债权债务要通过协议方式对债权债务作出约定。对继受的债权债务，在并购重组约定的协议书上要明确规定谁来偿还，怎样偿还，什么时候偿还;对隐形债权债务，并购重组企业事先要提供保证和担保，并购重组后如有发生，均由债权人向提供保证和担保的当事人追偿或有债务损失;对隐瞒或遗漏的债权债务纠纷，如果导致被并购重组企业的评估价值高于净资产价值，并购重组后的新企业要减少原评估价值，依法进行追偿。

(三)引入外资并购重组要避免国有资产流失

金融危机环境下，由于政府相关部门领导意志或地方政府对政绩的非理性追逐等人为因素的影响，外资参与国有企业并购重组造成国有资产的流失，主要表现在四个方面:一是有可能未将国有企业长期经营中形成的无形资产价值计入企业总价值;二是有可能将国有企业拥有的劳动力技术价值未记入企业总价值;三是在资产评估过程中，忽略国有企业的市场增值，没有做到等价评估。四是地方政府为了较多获得外资，有可能不惜降低土地等资源性国有资产的价值。

引入外资实施国有企业并购重组，一定要贯彻落实2009年5月1日起施行的《企业国有资产法》中规定:防止企业国有资产流失，实现保值增值。国有企业在应对引入外资的并购重组时，要运用现金流量法来改进和完善资产评估制度;要参照拍卖价格来确认无形资产评估的价值;要参照土地的市场价格对参与并购重组企业的土地进行定价;要改进定价方法，严格按照公允价值来全面确认参与并购重组企业的总价值。

(四)针对企业并购重组的风险要制定防范措施

金融危机环境下的企业并购重组是一项复杂而且专业性又非常强的工作。无论是并购重组前的准备阶段，并购重组中的运营阶段，还是并购重组后的管理阶段，都会伴随大量的不确定性因素，主要表现为财务风险和法律风险。

为了能在最大程度上为企业并购重组双方规避和减少风险，需要依靠律师事务所的执业律师、会计师事务所的注册会计师、资产评估事务所的评估师来规范运作企业并购重组的全过程。一是在实施企业并购重组前，由律师事务所的执业律师对该项目进行合法性审查，并出具并购重组方案和法律意见书，以避免企业并购重组项目遭受法律和政策上的风险;二是对企业并购重组项目进行合法性审查合格之后，由会计师事务所的注册会计师调查、核实企业的资产、负债和所有者权益，并会同资产评估师确认其价值，以防范企业并购重组项目遭受财务上的风险;三是企业并购重组作为一种市场交易行为，需要依靠中介组织和参与并购重组的各方反复地进行谈判和切磋;四是企业并购重组需要专业律师起草或审核资产置换协议、股权转让决议、增资合同、债务承担合同、债转股协议和变更劳动合同等法律文件，从源头上防范风险。

(五)并购重组企业的员工安置要切实维护员工合法权益不受影响

员工安置属于企业并购重组中一个主要问题，也是政府首先要考虑的问题。虽然按相关规定，被并购重组企业的员丁，包括固定工、合同工和离退休职工，原则上由新企业承担，但是金融危机环境下的企业并购重组，事实上造成大量的在岗人员失业，对被并购重组企业的管理人员与职工来说，还是充满了不确定性和不安全感。

并购重组篇7

【关键词】上市公司；并购重组；同行业并购重组；跨行业并购重组；绩效

一、引言

随着我国证券市场的发展，近年来上市公司并购重组数量剧增，并购重组被众多上市公司视为增加企业价值，使企业做强做大的法宝。目前，国内不少媒体关于企业并购重组的报道，都给人一种美好的想象，即并购重组总是和成功相伴，是一种盛举，是并购企业的伟业。但我国上市公司并购重组是否真的创造了价值？许多企业正在追求多元化发展的战略，同行业并购重组与跨行业并购重组绩效是否相同？国内许多学者对我国上市公司并购重组绩效做了研究，但很少有学者把并购重组分为同行业并购重组与跨行业并购重组进行比较研究。因此本文将研究并购重组绩效的基础上对同行业与跨行业的并购重组绩效进行对比研究，以填补并购重组绩效的空白，具有极大的现实意义。

二、研究设计

（一）样本选取与数据来源

为了能全面评价并购重组绩效，本文以CCER中“重大事项”板块下“CCER上市公司资产交易”中提供的并购重组资料为依据，选取2011年沪深A股市场发生并购重组活动的上市公司作为样本，样本选取标准如下：

第一，并购公告日（记为时间0）前后5个交易日必须连续，并且在这些交易日内，没有分红、配股等可能影响股价变动的重大事件发生。

第二，如果同一公司连续发生并购事件，并购的时间间隔要大于10个连续的交易日。

第三，若同一公司一年内发生多笔并购活动，本文选择“首次公告日”最早的并购活动。

第四，CCER数据库汇总的并购事件中，交易状态分为正常交易、ST（Special Treatment，特别处理）和PT（Particular Transfer，特别转让）三种，本文选择交易状态为正常交易的并购事件。

第五，并购当年研究所需历史股价齐全。

根据上述标准，本文从沪深A股市场中共收集87家符合条件的样本，其中同行业并购重组的样本有59家，跨行业并购重组的样本有28家。

本文所需的资料及数据来自于上海证券交易所、深圳证券交易所、CCER以及并购公司和目标公司有关的网站，采用的软件是Excel和SPSS16.0软件。

（二）研究方法选择

目前为止，上市公司并购重组绩效的学术研究方法主要有基于二级市场股票价格走势的事件研究法和基于企业业绩的会计研究法。会计研究法是被动的事后研究（Back Looking），在编制财务报表时上市公司可能会进行财务报表式的重组从而使报表使用者得到虚假的财务数据，影响并购重组绩效研究结果。而事件研究法则被认为具有“前瞻性”（Forward Looking），因为股价被认为是投资者对未来期望现金流的折现。在国际学术界，事件研究法已成为并购重组研究的主流方法之一，但使用事件研究法的一个前提是证券市场已经达到有效市场的标准或最起码达到弱式有效。对于我国证券市场的有效性问题，已有不少学者进行过实证分析，其中最近的研究基本认为我国证券市场已经通过了弱式有效检验，如陈信元、张田余（1999），李学、刘建民、靳云汇（2001），薛华（2002）等学者的研究。因此本文运用事件研究法对并购重组绩效进行研究。

（三）模型分析

事件研究法中，超额收益率AR（Abnormal Ret urn）的衡量是其中一个关键问题，它反映了由于事件的发生而对市场产生的影响，对于正常情况下的收益率作了扣除，其计算公式为：ARi=Ri-Rtm，Ri为股票i的实际收益率，它可以根据某日的实际股价计算得到，Ri=（Pi-Pi-1）/Pi-1（其中Pi为股票i在t日的收盘价，Pi-1为股票i在t-1日的收盘价）；Rtm为正常收益率，一般以市场组合在t日的收益率作为代表。

实际经验研究中，Rtm有三种不同的计算方法：市场调整法、均值调整法和市场模型法。其中，市场调整法最简单，它假设市场指数的收益率就是每只股票在事件期内当天的正常收益率。在均值调整法中，首先需要选择一个“清洁期”（不受事件影响的时期），清洁期可以在事件期之前、之后或者两者都包括，但不能包括事件期，然后估算在此期间内股票的日平均收益率，并把它作为正常收益率。市场模型法则根据证券资产定价的理论模型（一般指CAPM）来计算正常收益率。由于在并购重组的事件期之前或者之后选择“清洁期”常常受到其它因素的干扰，所以我们首先舍弃均值调整法；同时因为CAPM模型考虑的因素较多，不仅造成计算过程的复杂化，而且在计算过程中出现误差的可能性也越大，所以本文也不采用场模型法；相对而言，比较简便的市场调整法更适合我国现行证券市场的特点。因此本文采用市场调整模型来计算正常收益率，从而计算超额收益率以及相应的累计超额收益率、平均超额收益率、平均累计超额收益率。Rtm的计算公式为：Rtm=（It-It-1）/It-1（其中It为股市在t日的综合收盘指数，It-1为前一日的综合指数）。对于深市公司，大盘综合指数采用的是同期的“深证成分指数（399001）”，对于沪市公司，大盘综合指数采用的是同期的“上证综合指数（980001）”。累计超额收益率、平均超额收益率、平均累计超额收益率的计算公式分别为：

CARt=ΣARi（其中CARt为所有样本股票在第t日的累计超额收益率）；

AARt=CARt/n（AARt为所有样本股票在第t日的平均超额收益率，n为样本数）；

CAR=ΣCARt（CAR为所有样本股票在事件期内的平均累计超额收益率）。

（四）时窗的选择

本文将并购首次公告日定义为时间0（如果公告的当天不是交易日，则将公告日后的第一个交易日视为0时刻）。在实际的研究中，根据所研究问题的性质和特点决定选择窗口的长短。时窗越长，需要控制的变量越多，结果会引入更多的信息噪声，将高估预告信息的信息含量；时窗过短，在降低信息噪声影响的同时会损失一部分信息含量。所以确定时窗的长短是一个利弊权衡的问题，而且现实问题的复杂性使得这种平衡点不是绝对固定、单一的，可能因具体的时间、地点和环境的变化而变化。本文将采用前后各5天的时期，以降低信息噪声影响，从而保证信息的有效性。

（五）实证分析

1.总体样本的并购重组绩效检验

本文首先对所有样本并购重组公告前后的超额收益率的均值进行分析，图1是平均超额收益率的变化规律输出结果：

在整个所选的研究时期内，并购重组公告前平均超额收益率呈先缓慢下降后急剧上升的趋势，在公告前第二天处于低谷，在并购重组公告当天达到顶峰，在公告后大幅度下滑，公告后第一天和第三天呈处于低值，从第三天开始上升。

由图1的观察可以发现并购重组公告前后所有样本的平均超额收益率有很大的差异。为了检验这种差异是否具有统计上的显著性，本文将各个样本并购重组公告前后的超额收益率分别进行累加，从而计算出各个样本在并购重组公告前后平均累计超额收益率，对这两组数据进行对比研究。下面表1显示了在并购重组公告前后平均超额收益率的特征：

从表1中可以看出并购重组公告前的平均超额收益率为0.013394119，公告后为-0.004269830，公告前的值大于公告后的值。虽然这两个数不相等，但仍不能确定样本总体并购重组公告前后的平均超额收益率是否具有显著性差异。为此，我们以并购重组公告前后平均超额收益率没有显著性差异为原假设，以下是SPSS16.0在95%的置信水平上进行配对分析的输出结果：

由输出结果可看出t值等于1.539，在自由度为86的情况下显然超出了-0.0045378510到0.0358043103的范围，从而拒绝接受原假设，即并购重组公告前后平均超额收益率有显著性差异，公告后的平均超额收益率显著小于公告前的平均超额收益率。为了检验总体样本并购重组公告后平均累计超额收益率是否显著异于0，我们假设并购重组公告后平均超额收益率为0，因而构造一个t统计量：

t值等于-0.594，在自由度为86的情况下超出了可接受的范围，所以拒绝接受原假设，在95%的置信水平下，可以认为并购重组公告后总体样本平均超额收益率显著不为0，结合表1的数据可知并购公告重组不但没有给股东带来财富反而产生了负面影响。

2.同行业并购重组与跨行业并购重组绩效比较

同行业并购重组与跨行业并购重组平均超额收益率变化趋势分析：

在此次实证研究中，本文共选取了87家并购重组样本，其中同行业并购重组的有59家，跨行业并购重组的有28家，下面折线图2是两组样本并购重组平均超额收益率变化趋势图：

在并购重组公告前第一天到第五天，同行业的平均超额收益率与跨行业几乎成相反的变化趋势，同行业并购重组基本呈下降趋势，而跨行业并购重组除公告前第二天处于低谷外，其他时期大体上呈上升趋势，公告后，跨行业并购重组超额收益率在第一天急剧下降，到达低谷-0.005573387，第二天上升到-0.001064071，随后变化趋势平稳；同行业并购重组超额收益率呈先下降后上升的趋势，第三天出现低谷，值为-0.003837917。以下是并购公告前后两样本平均超额收益率有关的具体数据比较及显著性差异检验。

1）并购重组公告前同行业与跨行业平均超额收益率比较

下表4是并购公告前两样本平均超额收益率具体数值。

从表中可以看出并购重组公告前同行业平均超额收益率为0.028962791，标准差为0.056120707，跨行业平均超额收益率为0.00603438，标准差为0.068807738，说明公告前同行业平均超额收益率高于跨行业，两组样本平均超额收益率波动幅度都很大。为了检验并购重组公告前两组样本累计超额收益率均值是否具有显著性差异，需要构造一个t统计量：

（为第一组的均值，为第二组的均值；、对应于第一组的样本数与样本的标准差；、对应于第二组的样本数与样本的标准差）

在假设并购重组公告前同行业平均超额收益率与跨行业相等情况下，计算结果如下表5。

从表5中可以看出，t=1.167，在95%的置信区间内，明显超出了-0.0127473947到0.0488945648的范围，所以拒绝原假设，即并购重组公告前，同行业平均累计超额收益率显著高于跨行业平均累计超额收益率。

2）并购重组公告后同行业与跨行业平均超额收益率比较

并购公告后同行业平均超额收益率为0.011574761，而跨行业平均超额收益率为-0.011760001，同行业高于跨行业，两样本标准差分别为0.065052429和0.052787629，说明两者平均超额收益率波动幅度都很大。为了检验并购重组公告后两组样本累计超额收益率均值是否具有显著性差异，仍然要借助于上面构造的t统计量：

（为第一组的均值，为第二组的均值；、对应于第一组的样本数与样本的标准差；、对应于第二组的样本数与样本的标准差）

在假设并购重组公告前同行业平均超额收益率与跨行业相等情况下，计算结果如下表7。

从表中可以看出，t=1.670，在95%的置信区间内，明显超出了-0.0043420254到0.0496201802的范围，所以拒绝原假设，即并购重组公告后，同行业平均累计超额收益率显著高于跨行业。

3）同行业并购重组公告前后绩效比较

在此次实证研究中，有59家上市公司样本属于同行业并购重组。同行业样本在并购重组公告前的超额收益率均值为0.028962791，标准差为0.056120707，在并购重组公告后的超额收益率均值为0.011574761，标准差为0.065052429，说明并购重组公告前同行业样本超额收益率均值大于公告后的超额收益率均值，具体情况见下表8。

虽然同行业并购重组在公告前后平均超额收益率不相等，但这只是样本所显示的情况，还不能确定同行业样本并购重组公告前后平均超额收益率是否具有显著性差异。为此假设并购重组公告前后的平均超额收益率没有显著性差别。以下是SPSS16.0在95%的置信水平上进行配对分析的输出结果：

从表中可以看出，t=0.836，在95%的置信区间内，明显超出了-0.0183494106到0.0434158182的范围，所以拒绝原假设，即同行业样本在并购重组公告前平均超额收益率高于公告后的平均超额收益率。

4）同行业并购重组公告后平均累计超额收益率是否显著异于0

假设同行业并购重组公告后平均累计超额收益率为0，借助上面第一个t统计量：

t=（为样本均值，μ为需要检验的数值，s为样本标准差，n为样本数）

对同行业样本并购重组公告后进行假设检验的输出结果为：

t值等于0.907，在自由度为58的情况下超出了可接受的范围，所以拒绝接受原假设，在95%的置信水平下，可以认为同行业并购重组公告后平均累计超额收益率显著不为0，结合表8的数据可知同行业并购公告重组后股东仍有超额财富，但其超额财富少于公告前的超额财富。

5）跨行业并购重组公告前后绩效比较

在此次实证研究中，有28家上市公司样本属于跨行业并购重组。跨行业样本在并购重组公告前的超额收益率均值为0.00603438，标准差为0.068807738，在并购重组公告后的超额收益率均值为-0.011760001，标准差为0.052787629，说明跨行业样本在并购重组公告前超额收益率均值大于公告后的超额收益率均值，具体情况见下表11。

虽然跨行业并购重组在公告前后平均超额收益率不相等，但这只是样本所显示的情况，对于总体来说，不能确定跨行业样本并购重组公告前后平均超额收益率是否具有显著性差别。为此假设并购重组公告前后的平均超额收益率没有显著性差别。以下是SPSS 16.0在95%的置信水平上进行配对分析的输出结果：

从表中可以看出，t=1.293，在95%的置信区间内，明显超出了-0.0094096637到0.0436070561的范围，所以拒绝接受原假设，即跨行业样本在并购重组公告前平均超额收益率高于公告后的平均超额收益率。

6）跨行业并购重组公告后平均累计超额收益率是否显著异于0

假设跨行业并购重组公告后平均累计超额收益率为0，仍然借助上面t统计量：

t=（为样本均值，μ为需要检验的数值，s为样本标准差，n为样本数）。

对跨行业样本并购重组公告后进行假设检验的输出结果为：

业并购公告重组不但没有给股东带来财富反而产生了负面影响。

三、结语

从本文的实证结果可以看出，我国上市公司资产并购重组活动并没有人们想象的那么理想，不但没有给股东带来财富增加反而减少了股东收益。并购重组公告前后，同行业并购重组均比跨行业获得了更高的平均超额收益率，但两者在公告前的平均超额收益率都高于公告后的平均超额收益率，而且跨行业公告后的平均超额收益率显著小于0。因为企业的并购重组不光是资产上的整合，更需要在人员、文化及信息等各方面上的全面整合，我国企业在并购重组方面不可操之过急，应根据本身情况和周围的经济、政治、法律等环境具体分析，制定明确的战略，不可盲目进行。

参考文献

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[2]金桩，蒋序怀，郭彩霞.中国上市公司资产重组绩效的分类事件收益研究[J].华东师范大学学报（哲学社会科学版），2006（3）.

[3]许超.我国上市公司资产重组绩效的实证研究[D].厦门大学硕士学位论文，2008.

并购重组篇8

Abstract： With the adjustment of economic structure， the industrial upgrading is steadily carrying forward， the reorganization merger of listed companies constantly emerging. At first， this paper expounds the developing situation of merger， acquisition and reorganization in different periods， and then， analyzes the valuation method and payment way in the process of merger， acquisition and reorganization and studies the performance of merger， acquisition and reorganization of the listed companies.

关键词： 并购重组；价值评估；支付手段；绩效分析

Key words： merger， acquisition and reorganization；value assessment；payment means；performance analysis

中图分类号：F271 文献标识码：A 文章编号：1006-4311（2016）04-0028-03

0 引言

上市公司的并购重组一直是资本市场的热点，在经济发展中发挥着重要作用。因此，对上市公司的并购活动进行研究有着重要的现实意义。

虽然国内外学者对并购重组做了较多的探索，但大部分局限于某个时期的并购活动，且基于理论层面。本文纵向阐述了并购重组活动的发展状况，同时理论结合实际，用数据说明问题，以现实中的案例加以解说，更加明确地呈现出本文的研究内容。

1 不同发展阶段的特点

1994-2001年，这一时期的并购重组主要以国有股和转让股为主，并没有从根本上改变上市公司国有控股的性质，目的是通过壳资源获取融资渠道并解决财务危机。

总体来看，报表式重组甚至虚假重组经常出现。另外，暗箱操作和关联交易频繁发生，30%以下的收购行为未纳入监管，例如格林柯尔收购科龙、斯威特收购上海科技等，都在近年内出现了重大风险。

2002-2005年，这一时期上市公司并购重组活动大多由政府主导，市场化程度不高。一些地方政府大力推动“国退民进”，导致一批不具备实力的民营企业入主上市公司后，违规占用公司资金，将关联交易非关联化输出利益，严重损害了上市公司的合法权益，例如卓京投资收购湘计算机过程中爆发的侵占上市公司资金等问题。

2005年至今，挽救财务危机公司的“输血式”重组更多地向以产业整合为主的市场化重组转化。上市公司收购活动从简单的非流通股协议转让，发展到二级市场竞购、定向发行等多种方式；从单纯的现金交易，发展到资产认购、股份支付等多样化方式。例如，包钢股份发行了30.32亿股A股，以折合约69.74亿元资金购买集团公司资产，实现包钢股份的整体上市。

2014年10月，证监会颁布了最新修订的《上市公司重大资产重组管理办法》和《上市公司收购管理办法》，进一步减少和简化并购重组行政许可。在上市公司内生因素和政策利好的背景下，并购市场达到有史以来的高潮。2014年公开披露的上市公司重大资产重组交易数量达到301起，约2013年的1.67倍。2014年上市公司重大资产重组交易金额达到7070.9亿元，约为2013年的2倍。

2 标的资产估值方法

各行业选择的评估方法不同，信息技术业、传播与文化产业、社会服务业等多个行业中，收益法定价是首要选择；采掘业和房地产业选择成本法较多；证券、期货类金融行业基本采用市场法定价。

评估资产价值的基本方法主要有三类，分别是成本法、收益法和市场法。在并购交易重组中，上市公司最终采用的评估方法如表1所示。

可以看出，2011至2014年以收益法定价的案例远超过其他估值方法，而且收益法在并购重组价值衡量中的地位不断提升。采用收益法评估是从未来收益角度衡量置入资产的价值，通常可以将有形和无形的因素综合考虑，能全面反映企业价值。另外，这种方法应用的技术手段逐步完善，具备了广泛应用的基础。

成本法是对企业各项资产价值的综合性考量，在参数选择和方法运用等方面易于验证，可复核性强，但该方法从实质上来说是单项资产的加和法，不能较好地反映影响企业价值的无形因素。

市场法是最直观的一种方法，能及时反映市场价格信息，但市场法在并购重组中应用很少。此种方法在应用过程中，不同主体间的可比性判断缺乏统一标准，选取不同指标得出的结论差异较大。但是，伴随着中国资本市场的不断发展，市场法的应用将得到进一步提升。

3 支付手段

2006 年以前，现金支付和资产置换是并购重组的主要支付手段。随着股权分置改革的完成，2007年以来，股份支付迅速成为上市公司并购交易的主流支付手段。

在并购交易中，不同的交易主体有其特殊性，这就要求并购方式必须多元化以适应不同并购主体的需求，而不能过度依赖于某种支付方式的运用。

3.1 发行股份

一方面，对并购方来说，不会占用营运资金，可以避免现金支付对价造成的流动性压力，改善公司财务状况，增强可持续盈利能力，有利于上市公司减少关联交易；对目标公司来说，可以参与上市公司的后续经营，甚至获取公司控制权，达到曲线上市的目的。

另一方面，由于股价具有波动性，致使发行股份收购资产的成本具有不确定性：如果标的资产业绩优良，使收购方股价上升，则意味着收购成本较低；如果标的资产业绩未达预期而使收购方股价下跌，就意味着收购方支付了较大的成本。

根据股票支付方式的具体情况，可以分为增发换股、库存股换股、母子公司交叉换股等。其中增发换股方式增加了收购方的总股本，稀释了原有股东股权，对控股股东的控制权造成一定影响；库存股换股和交叉换股均未增加收购方的总股本，不会导致原有股东的股权稀释。股权协议收购适用于规模较大的并购。

例如，苏交科收购淮交院的案例中，苏交科以非公开发行股份的方式，支付标的资产的收购对价。交易完成后，苏交科持有淮交院100%股权。

在全流通背景下，发行股份已经成为并购重组中最主要的支付手段。2013年与2014年上半年通过并购重组委审核的140个方案中，使用发行股份作为支付手段的方案占49.29%，而支付手段中包含发行股份的方案占98.57%。具体数据如表2所示。

3.2 现金支付

现金支付的主要优势在于简单便捷，可有效缩短并购周期。

单一使用现金支付的弊端在于，如果企业没有大量自有现金，就需要外源融资来筹集资金。在当前并购规模越来越大的背景下，往往会导致主并企业负债金额和资产负债率大幅攀升，被迫接受种种限制性条款或使正常经营活动受到影响。同时，前期资金的大量流出可能导致并购后期由于资金匮乏而整合失败。

现金支付适用于并购规模不大，或者收购方希望快速取得目标公司控制权的情况。

例如，中航通飞采用现金支付方式收购美国西锐，8600万美元用于收购西锐公司100%股权，1.24亿美元偿还西锐公司现有贷款和其他负债。

3.3 混合支付

目前只采用一种支付方式的并购较为少见，更多的是采用混合支付方式。混合支付是指收购方在支付时不仅包括现金、股票，还有认股权证、可转换债券和公司债券等多种混合形式。采用混合支付方式可将多种支付工具组合在一起，用不同的支付工具满足目标公司股东的不同需求。如果搭配恰当，可以优势互补，克服单一支付方式的缺点。收购方可以在不过度支付现金的情况下完成并购，从而避免财务结构恶化，同时又可以防止收购方原有股东的股权稀释。

例如，东华软件采用非公开发行股份和现金支付相结合的支付方式收购威锐达，其中70%的交易对价即40810万元以股份方式支付，30%的对价即17490万元以现金方式支付；渤海租赁收购Seaco SRL100%的股权，交易对价为支付现金及承接债务。

4 并购绩效

对并购绩效的评价有不同的方法，本文主要以财务指标和会计数据资料为依据，考察两个案例中并购前后的业绩变化。

4.1 方正证券收购民族证券

根据方正证券2014年披露的三季报，也是方正证券在并购重组完成后的首份定期报告，可以看出本次并购对上市公司业绩提升有明显的积极影响，净利润、基本每股收益、净资产收益率与2013年三季报相比（见表3），实现了大幅增长。随着方正证券和民族证券在业务领域互补优势的进一步释放，上市公司的表现将带给投资者更好的预期。

4.2 宝钢股份收购集团资产

宝钢股份的盈利能力并没有因并购重组而提升，基本每股收益、净资产收益率与收购前一年相比有所下降（具体数据见表4）。一方面是受到国内和国际宏观环境的影响，钢铁行业不景气；另一方面是公司的治理水平存在一定问题，从而不能给投资者一个良好的预期。

从短期来看，本次并购重组对宝钢股份的实质效应为负，说明市场并不看好此次并购。但从长期来看，公司表现需要从更多的维度进行考量。

总体来说，上市公司并购绩效的好坏取决于很多因素，例如并购类型、并购规模、交易态度、支付方式、政府行为、并购主体现状等等，因此在评价上市公司的并购重组绩效时，要根据实际情况，合理地选择评价方法，从不同的时间范围综合考虑影响因子，从而得出较为科学的结论。

参考文献：

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