并购的迷思

刘俏

作者现任北京大学光华管理学院金融学和经济学教授, 博士生导师，加州大学洛杉矶分校（UCLA）博士，曾先后任职麦肯锡及香港大学经济金融学院，并获香港大学终身教职

2010年，也许是中国并购史上具有特殊意义的一年。年初，在国际汽车界寂寂无名的中国企业吉利宣布成功收购沃尔沃。按照李书福的叙述，这是来自中国的农村小伙成功娶到了好莱坞炙手可热的女明星。一时间，中国企业全面出击，在亚洲、美洲、非洲和大洋洲，几乎都能看到民企和国企的身影。这一轮并购热潮，已被上升到民族的高度，被赋予了超越商业活动的更大的含义。在这里，我有些不识时务，想回归到关于并购的一系列常识中来。而在这些常识的映衬下，才发现我们关于并购的很多理解其实都是迷思。

迷思一：中国正领导国际并购市场的复苏。这绝对是一个假命题。诚然，并购有周期性。继2007年全球并购规模创纪录地突破四万亿美元大关之后，因为全球金融危机的影响，全球并购规模在2008年降到2.9万亿美元，而2009年的情况与此相若。根据国际数据公司Dealogic的统计，2008年中国并购市场的总规模是1000亿美元（包括国内并购与跨国并购），在亚洲居日本与澳大利亚之后位处第三。作一个国际比较，2008年中国并购市场是全球市场规模的3.4%。这个比例甚至远远低于中国GDP占全球7%的比例。仅以3.4%的市场份额，如何引导全球并购市场的复苏？这些不着边际却深入人心的论述，更多反映的是一种急迫而浮躁的心态。

迷思二：现在是中国企业在全球资本市场上大展拳脚的最佳时机。这是一个貌似正确的命题。在全球经济全面衰退、哀鸿遍野之时，中国经济保持亮丽表现，率先走出低谷。中国不缺钱，中国企业不缺钱。至2009年底，中国外汇储备突破2万亿美元，而许多大型央企手中动辄持有数百亿美元的现金。这种背景下，利用手持现金到国际市场上购买因为金融危机之故而估值相对偏低的股权和实物资产，似乎是一个符合逻辑的选择。然而，这个逻辑中有一个缺环，那就是这些东西被中国企业买了之后还值这么多钱吗？2009年2月份，盛极一时的金融巨无霸花旗集团的股票市值掉到只剩80亿美元，是工商银行的十七分之一。按当时的估值，中国外汇储备几乎可以买下整条华尔街。可是华尔街被我们买了之后，还是华尔街吗？并购，归根到底是企业的一种投资活动。投资是讲效益的。要保证投资的收益率能够高过融资成本（即ROIC≥WACC）。这个条件非常难以满足，这也解释了大量实证研究所揭示的高达70%的并购失败率。对于缺乏资本市场经验，尤其是国际资本市场经验的中国企业而言，能把失败率降到70%以下吗？

迷思三：我们国家的并购应以国家为主导，国有经济为龙头。这可能是一个正确的命题。我一再强调，并购是投资行为，任何投资只有在满足投资收益率大于资金成本的情况下，才可能为企业带来长远的收益和财富的增加。国有企业作为投资主体，由于软预算约束（Soft budget constraint），却容易患上投资饥渴症。拼命投资把规模做大，能为代表国家行使管理职责的人提供大量的寻租机会。这个科尔奈在三十多年前就已经详细论证过的问题，在我国现阶段更多了一层复杂性。在我们国家，生产要素市场的开放并不彻底，生产要素、尤其是资金的价格是被国家严格控制的。在这种利率被严格管制的背景下，资金价格被严重低估，背离市场价格。这种情况下，ROIC≥WACC反而比较容易得到满足。那些能够从现有金融体系中以被压制的廉价成本获得资金的企业（大部分是国企）会发现到处都是好的投资机会，因为这些决策人实际感受到的资金成本可能是零。任何一个能带来正收益的投资项目可能都是好项目。这种情况下，以国企为主体推动并购，目的可能是好的，带来的结果却不尽然。回到吉利收购沃尔沃这个例子，虽然投资主体是民企，但由于诸多地方政府在资金及其他要素（土地）上的介入和配合，也已偏离了私营资本投资的实质。或许李书福感受到的资金成本也是零。但这样的投资明智吗？娶到好莱坞女明星的农村小伙会有幸福的婚后生活吗？

我想，只有扎扎实实地在制度层面解决结构性问题，深化发展资本市场，学习国际资本运作的成功经验，我们才可能真正感受到一个春天的来临。