货币基金范文

货币基金篇1

上期专栏我们总结了公众对货币基金存在的四个误区，其实误区还在更大范围内存在着：比如管理权益类产品的基金经理就认为，管理货币基金是个简单事，无非是买卖银行存款罢了；也有基金公司董事长认为，货币基金不会有大的发展前途，2006年和2011年6月爆发的货币基金流动性危机就是例证。

但我要说，这两次发生在货币基金身上的危机，有基金公司自身的责任，也有市场环境以及货币基金投资生态的问题。

两次流动性危机

2004年，央行采取紧缩政策导致金融市场利率大幅度高于法定存款利率，导致转移至货币市场基金的存款纷至沓来，规模迅速增加，至2005年末接近2000亿元。

然而2005年底开始，A股市场重新启动新股发行，个别企业的短期融资券信用风险暴露，债券市场收益率大幅上升，货币基金因此遭遇连续的大额赎回。

但当时的投资环境使货币基金难以应对这种局面。其一，在赎回潮之前，货币市场基金的增长速度远超过货币市场的增长速度，货币市场一时难以容纳；其二，当时有相关规定要求，货币基金投资定期存款的比例不得超过基金净资产的30%。

因此，货币基金的大部分资产都投向了债券。更要命的是，为了拼业绩，基金公司冒险配置了久期较长的债券，甚至有基金与银行、券商合作，代持长期券种等等。比如，2005年年底，博时现金收益的平均久期超过法规规定的180天，达到194天，最高达到201天，招商等基金公司旗下基金也均如法炮制。

由于债券的流动性相对较差，如何腾挪出足够的资金以应对大额赎回，就成了彼时非常严峻的问题。

一方面，各基金经理被迫调仓，降低组合中的短期融资券、浮息券等仓位，并加大通知存款、央票及金融债的仓位，以缩短投资组合的平均久期；另一方面，通过与银行以及大机构沟通，货币基金尽力使自己能够延迟支付，同时向各方筹措资金。

大约5年后的2011年6月，相似的故事再次发生，只不过这一次紧张程度较2006年小，加之有了经验，基金公司也更加从容，最终没有引起舆论的太大关注。

虽然这一次危机很快得到了平息，但监管层和基金行业再一次被深深触动了，从此二者也对货币基金有了更充分的认识，即货币基金的流动性管理第一，其次才是业绩管理。

投资环境的巨变

货币基金引发的一场革命就此拉开，货币基金的投资环境从此发生了巨变。

就监管层面而言，在易方达等基金公司的力促下，2011年10月底，证监会下发《关于加强货币市场基金风险控制有关问题的通知》，明确“协议存款”不属于“定期存款”，货币基金投资协议存款不再受制于30%的限制。

在货币基金的操作层面，流动性被放在了突出位置。新政策出台前，各个货币基金都把债券类资产作为重头配置，比例一般都在50%以上，剩余的才配置资产支持证券和存款。

政策出台后，货币基金的资产配置发生了重大变化，协议存款的投资比重猛增。比如，Wind资讯统计，2012年年末，全市场货币基金投资的银行存款平均占基金净资产的54%，债券只占29%。这一改变使得货币基金的收益率和银行资金面关系更加密切。

对货币基金投资存款上限的放开，为货币市场基金规模快速增长提供了可能，极大增强了货币基金流动性管理能力，也方便了基金公司结合市场月初、月末、岁初、岁末等银行资金面的紧张程度做实时的流动性安排。

管理货币基金需过三大门槛

然而，有人会问了，既然货币基金把多数钱都投向了银行存款，还有必要由专业机构去做吗？货币基金的价值在哪里？

看似简单，其实管理货币基金最少要过三大门槛。

第一，充分保证大小资金方便进出。这个门槛最高，虽然目前的货币基金数量较多，但很多基金公司都做不到这一点，比如，为应对大额赎回，很多基金公司对快进快出的热钱设置持有期限。

第二，承接第一个门槛，流动性管理能力不仅体现在基金经理个人的能力上，更重要的是需要严格的投资纪律以及监控软件、交易软件等后台支持，而且要有非常有效的团队支持。

第三，力争较大的规模。一方面，规模较大的货币基金将更有机会争取到利率更高的协议存款，这类货币基金的收益可以保证；与此同时，只有规模足够大，才能较好地平滑基金业绩，保证持有人的利益。比如当有大额资金进出时，实质是在稀释原有持有人的收益，只有规模够大，才能忽略掉这种稀释效应。这就好像一个蓄水池，只有池子足够大，才能有足够多的进水管和排水管相匹配以保证水位稳定。因此，未来货币基金一定会呈现大者更大，小者渐亡的过程。

话说到这，管理货币基金是否很easy的答案也很明确了。每日动辄百亿申购或百亿赎回，有没有足够的流动性安排，申购资金能不能及时有效地投出去，这不仅考察基金经理的投资能力，更考察基金经理的流动性管理能力。

货币基金篇2

「关键词货币市场基金金融创新

随着我国货币市场的快速发展，要求创立货币市场基金的呼声不断提高，在去年9月举行的全国银行间同业拆借中心成员交流会上，有关方面透露，央行今后将重点发展货币市场基金和债券市场基金，力争年内推出债券买断式回购，考虑允许国际开发性金融机构在中国内地发行人民币债券等推动货币市场发展。而在不久前由中国国债协会主办的国债流通市场创新与发展研讨会上，央行就曾表示银行可以提出成立货币市场基金的方案。去年5月，南京商行与江苏省内其他10家商业银行共同发起成立了银行间债券市场资金联合投资项目，运作资金总额3.8亿元，年收益率达3.5%，7月南京商行与杭州市商业银行、大连市商业银行等6家银行共同发起设立了银行间债券市场资金联合投资项目，运作资金8个亿。种种迹象表明，中国货币市场基金的设立已为时不远。

一、货币市场基金在美国的发展实践

货币市场基金在20世纪70年代产生于美国，是一种投资于货币市场工具的新兴的共同基金，它是一种典型的开放型投资基金，通过发行“股票”来聚集资金，投资者要进入货币市场基金只要交1000美元就可开立账户，买入基金股票。其所投资的货币市场工具的违约风险和利率风险都比较低，主要有短期国库券、回购协议、银行承兑汇票、商业票据、大额可转让定期存单（CDs）等。这些证券具有共同的特点是：1.成熟期短，最长不超过1年，最短的为隔夜商业票据和1周期国库券。2.风险极小。货币市场基金具有很多银行存款的特点，因而在一定程度上可以替代银行存款。比如，货币市场基金基本上采取开放式基金的形式，在基金单位的买卖形式和便利程度上都与银行存款十分相近，甚至货币市场基金允许投资者在自己的基金账户上签发支票和转账，这些使得投资者可以随时追加投资额，也可以随时通过签发支票的形式退出基金。再比如，货币市场基金的安全性也并不比银行存款逊色，虽然不像银行有最后贷款人的支持，但是货币市场基金以其独特的投资组合和流动性管理同样确保了投资者资金的安全。货币市场基金的低风险性也为货币基金的生存、发展赢得了广泛的投资基础，同时其收益率也慰为可观，在1980～1985年间平均为10%以上，其中1981年高达17%，大大高出同期的零星存款利率水平。

在高收益率的激励下，美国的货币市场基金获得了惊人的发展，在不到30年的发展时间里，以独特的魅力迅速成长壮大，目前在美国及其他国家和地区的金融市场上已经发展成为一种最受欢迎的共同基金，并取得了成绩。在1974年，其资产净额只有17亿美元，到1978年增长到100亿美元，1982年达到2300亿美元，到1993年资产规模超过5000亿美元，占基金市场份额的27.2%.据美国投资公司协会统计，截至2001年9月30日，投资基金总资产中大约有34%（21620亿美元）投资于货币市场基金，仅次于股权类基金所占的比例47%（30200亿美元）；同期，债券类基金占据了14%（9097亿美元），而混合类基金（既投资于股票又投资于债券）仅占5%（3336亿美元）。

这一统计指标说明，经过30年的发展，货币市场基金已经在基金业中站稳了脚跟，并且深受投资者青睐，同时也说明除了资本市场外，货币市场也是一种很好的投资渠道。以流入基金的现金流为例，虽然每年流入货币市场基金的现金流增长情况不同，但是1990～2001年间流入货币市场基金的现金流年均增长率达到了46.55%.

从美国货币市场基金的产生原因看，一方面是在70年代及80年代早期，美国经济出现滞胀，货币当局采取紧缩的货币政策来抑制通货膨胀，结果利率逐步上升，最敏感的联邦基金利率1980年曾一度高达20%以上，另一方面存款金融机构的利率受到Q条例的管制。当时Q条例规定的存款利率最高限额为5.25%～5.5%，这就为货币市场基金提供了赚取利差的空间，为其发展提供了内在动力。1970年，美国国会取消了“Q条例”中有关10万美元以上存款利率最高限额的规定，伴随而来的是各储蓄机构、商业银行竞争相提高大额存款利率，从而抢购大额存款市场而无视小额存单。这种情况产生了对存款小户不利的歧视利率。货币市场基金正应运而生，它最初目的就是集中小户的零散资金，以“大户”的姿态在金融市场上出现，以获得“大额存单”的同等待遇。这样中小投资者便能够通过该基金进入货币市场，在没有风险的情况下，寻求更高的收益。

作为金融创新的货币市场基金的出现，其影响是深远的。它不仅表明投资基金已经不再局限于从事传统的资本市场投资，而是广泛地延伸到各种金融资产的投资，特别是货币市场工具，而且极大地冲击了传统的商业银行业——货币市场基金强大的竞争压力导致商业银行一系列限制性法规被取消、商业银行金融工具的创新以及商业银行业务领域的扩展，从而极大地推动了商业银行业的革命。面对着储蓄存款大量流向货币市场基金，商业银行和储蓄机构纷纷推出了新的金融工具来吸引资金。众所周知的可转让支付命令账户（N0Ws）、自动转账账户（ATS）以及货币市场存款账户（MMDAs）就是在这一时期产生的。

二、基金业在我国的发展

自1991年“珠信基金”和“武汉基金”设立以来，在短短的10多年中，我国的基金业虽然得到了较快的发展，但与美国基金业相比，差距十分明显。

1.基金规模较小，基金形式单一。从组织形式上看，我国目前发行的基金中绝大多数为封闭式基金，1997年以前发行的75只基金全部为封闭式基金；1998～2001年新成立的基金中，封闭式基金有48只，开放式基金仅有3只。

2.基金的投资领域不确定。美国的基金的投资领域绝大部分都是单一且清晰的，如股票基金、债券基金、货币市场基金等，投资目标细化、投资对象集中。而我国1997年以前的基金除投资于股票市场、国债市场以外，还涉及房地产市场、期货市场、高新技术项目等；1997年以后设立的基金主要投资于股票和债券等，基本上都是“全能基金”，投资目标不清晰。

3.基金风险较大。由于基金大多以封闭式为主，且主要投资于资本市场，投资者只能通过二级市场交易保持其流动性，由此也就决定了基金的整体风险较大。综合而言，这些基金的整体风险与宏观经济因素、资本市场的整体表现以及投资项目的表现密切相关——当宏观形势不好、资本市场走低、投资项目亏损时，这些基金投资者缺乏备选的投资品种，从而可能被套牢。

4.基金角色不清。基金的投资原则是为投资者规避风险，谋取收益，由于目前我国的基金绝大多数都是封闭型的，投资领域不确定，流动性较差，所以，这些基金实际上扮演的是为企业提供长期融资的角色，投资者则往往把基金当作一种债券来投资，或者当作股票来炒作，从而扭曲了基金的本来意义。要更充分地发挥投资基金的作用，就必须尽快改变这种状况。因此，基金业应适时引人新的品种，不断完善投资基金结构。这方面，发展货币市场基金就不失为一种明智的选择。

三、我国推出货币市场基金的现实意义

从美国货币市场基金的产生实践可以看出，其产生与利率市场化的过程密不可分。随着我国利率市场化改革的进行，金融市场中的各个子市场，由于利率市场化的进程不一致，势必会存在管制利率与市场利率的差额，这些差额就为投资者提供了潜在的投资机会。然而，要把握这些投资机会，至少需具备两个条件：第一，具备一定规模的资金：第二，具有对宏观经济走势的判断能力，能够准确预测金融市场的动向，而且在操作技巧与技能上的要求也是相当高的。显然这两个条件都不是广大投资者所能具备的，广大中小投资者若想获得这种利差收益，就可以通过投资于货币市场基金的形式来实现，因而，也就产生了对货币市场基金的需求。而且，利率市场化的改革，也为货币市场基金的推出提供了制度因素。在渐进式的利率市场化改革进程中，由于改革前景的不确定性，决定了其摸索前进的性质，客观上要求金融机构要能够不断地进行业务创新。中央银行的宏观调控方式，正在向以间接调控为主的方式转变，而这又需要有畅通的货币政策传导机制，进而要不断健全金融市场，鼓励金融创新。所以，推出货币市场基金符合制度创新的要求。货币市场基金的推出将给我国金融业带来重大影响，主要表现为以下几方面

1.可减轻银行资金难以运用的压力。目前大量资金积压在银行，银行的存贷差已达到4万亿元，同时银行存款利息负担过重，贷款风险过大。发展货币市场基金可以有效地分流银行资金，减轻银行资金压力。

2.促进货币市场的发展。推出货币市场基金，将给货币市场工具增加流动性，丰富货币市场的资金供给，拓展新的参与主体。货币市场基金不断地买卖货币市场工具，赚取利差的同时，也活跃了二级市场的交易。目前的CD市场、票据市场之所以落后，一个重要的原因在于其流动性较差、二级市场的交易不活跃。引入货币市场基金可使CD、票据的需求大为增加，从而提高了CD、票据的流动性，同时也会激发企业使用票据、CD的积极性。

3.促进货币政策的有效传导及利率市场化的顺利进行。利率市场化包含的内容：一方面，金融市场上资金的供应与需求决定利率水平；另一方面，通过货币市场贯彻中央银行的货币政策意图。在利率市场化的改革过程中，市场化利率的形成是由局部市场向整个金融市场推进，而货币当局的宏观调控也由直接调控向间接调控过渡。在这一过程中，货币市场基金作为货币市场上重要的资金供应者，将发挥其独特的作用。由于公开市场操作是宏观调控下主要的货币政策工具，因而货币市场基金所持有的国债就成了央行吞吐基础货币的重要渠道。同时，投资于货币市场基金的投资者会对利率的波动更加敏感，因而提高了利率信号的调节能力。

4.促进商业银行的业务创新，提高市场效率，为迎接入世做准备。由于货币市场基金具有收益高、流动性强、风险低的特征，必将会夺走商业银行大批的存款客户。在竞争的压力下，商业银行就会产生创新的动力，创造出新的金融工具，这正如美国商业银行80年代所产生的金融创新一样。创新的同时也会提高金融市场的效率，如果长期内再给予商业银行等金融机构的垄断地位，则包括货币市场在内的整个金融市场的效率将很难提高，银行的商业化改革仍将缺乏根本的动力。入世后，金融业受到的政策保护最多将只有5年，现在一味地赚取垄断利润，将来如何去面对外国金融业的挑战呢？因此，适时引进新的金融工具，对于抵抗外国金融机构的冲击是必要的，这其中就包括货币市场基金。而且，我国尽早推出货币市场基金，也会防止这一极具发展前景的新兴业务被外国金融机构所垄断。

四、发展我国货币市场基金的政策建议

目前我国发展的投资基金均为资本市场基金，而货币市场基金尚处于空白中。适时引入货币市场基金，能有效的改变目前基金全是资本市场的状况，在丰富业务品种的同时有利于基金管理公司的多元经营，分散业务风险，提高风险承受能力。近年在利率不断下调的环境下，我国的储蓄存款仍持续增长，这除了中国国情使得人们偏好储蓄的原因以外，更重要的原因是，这是人们不愿承担资本市场投资工具的较大风险而做出的不得已选择。货币市场基金作为一种进出自由，投资额灵活，风险极低而收益不错的投资工具，对中国投资者来说无疑是非常具有吸引力的。从行业的发展来看，货币市场基金作为一种投资工具，以其风险低、收益好独具魅力。这将促进资本市场基金不断提高管理水平，获取更高的收益来与之抗衡。

为更好地促进我国货币市场基金的发展，还需从以下几个方面努力：

1.首先要制定有关货币基金的管理法规。货币市场基金在美国的存在已有几十年的历史，并形成了一套成熟的运作机制，我国引进这一基金类型，在运作机制等技术环节方面，与国际惯例没有太大的差别。关键是要做到法规制度先行，因此，在有关货币基金的法规中应当明确货币基金的设立原则，各方当事人间的关系，货币基金的投资领域，管理原则，分配制度，会计核算原则，监管体制，风险控制原则，以及违规处罚措施等。

2.进一步完善货币市场。货币市场基金的发展离不开货币市场，尤其是一个活跃的货币市场，是货币市场基金运作的基础。从我国当前货币市场的发展情况来看，要满足货币市场基金的需要，应做到：（1）实现市场运作一体化。货币市场是一个包容多个子市场的综合性市场，各个子市场之间应平衡发展，相互促进，并能通过交易和套利活动实现一体化。因此有必要从整体上对货币市场进行设计、引导和规范运作，以改变我国货币市场中各子市场参差不齐、分割严重的现状。（2）实现市场主体多元化。在商业银行作为货币市场最主要的参与者的前提下，我们应大力培育发展其他货币市场主体，并放宽他们的进入限制，从而活跃市场的交易，增强流动性。（3）实现市场客体多样化。单一有限的货币市场工具必然会限制货币市场基金的投资方向，使基金无法通过投资组合的多样化来分散风险，从而降低了其灵活性。因而在完善现有货币市场工具的基础上，还应大力发展国库券、大额可转让存单、商业票据和银行承兑票据等其他工具。

3.给货币市场基金创造宽松的竞争环境。货币市场基金最初之所以能在美国迅速成长，关键的原因在于比较缺乏管制的限制。货币市场基金不需要向联储缴纳存款准备金，也没有法定的利率上限，而且对提前取款也没有对受托人的罚款，然而法律对银行和其他储蓄机构提供的存款计划大多有这样的要求。因此，我国在刚开始推出货币市场基金的一段时间里，应给予其宽松的发展环境。对于政策当局来说，可考虑适当放宽对货币市场基金的利率浮动比例，增大其自；同样，资本市场应给予货币市场基金与商业银行相同的市场待遇。

货币基金篇3

配置变化：协议存款比例大幅增加

货币基金的管理人会根据经济环境和当时各类投资标的情况，决定各类资产的期限。如预期加息、上调存款准备金率时会缩短久期，反之则会拉长投资品种的期限，根据债券、回购、存款等不同的收益率和流动性决定投资的比例。

从去年年末货币基金的平均投资组合剩余期限看，基本和去年三季度持平，在90天左右，与历史平均值100天相比，略低一些，但基本还是在平均范围之内。

从货币基金的资产配置角度看，随着去年10月底证监会下发《关于加强货币市场基金风险控制有关问题的通知》，明确“协议存款”不属于“定期存款”，货币基金投资“协议存款”将不再受制于“投资定期存款的比例不得超过基金净值的30%”这一上限规定，使得货币基金的资产配置发生了比较大的变化。

去年前三季度，货币基金配置比例最大的都是债券类的资产，比例一般都在50%以上，剩余配置为买入返还资产和存款。由于受到条款的限制，货币基金在三季度以前投资于银行协议存款的比例不能高于30%，在四季度新规则出台后，协议存款投资出现比较大的增长。

在去年四季度末，存款成为货币基金最大的投资配置，比例从三季度末的22%大幅飙升至39%，成为第一大投资标的。而债券投资的比例则从50%大幅下降至33%，首次低于存款配置，见下图。

短期票据收益率下降显著

在货币基金投资的债券比例中，很大一部分是短期票据，如短期融资券，从近期的表现看，短融对于提高货币基金收益率也有很大的贡献。

去年12月底至今，短期融资券各期限的收益率均有大幅度的下降，其中A-1级别3个月、6个月、9个月和1年期的即期收益率分别下降57.82个基点、52.75个基点、47.81个基点和44.52个基点。和同期限的国债收益率相比，6个月和1年期限的信用利差已经从12月底的235.88个基点和246.16个基点收窄至165.97个基点和163.27个基点。货币基金在短期融资券上的收益颇丰，对基金的贡献显著，产生较大的浮盈。

货币基金一般采用摊余成本法，即估值对象以买入成本列示，按票面利率或协议利率并考虑其买入时的溢价与折价，在其剩余存续期内按照实际利率法进行摊销，每日计提损益，而不采用市场利率和上市交易的债券和票据的市价计算基金资产净值。

当债市短端的收益率大幅下降，货币基金持有的一些短债和票据价格会明显上涨，产生较大的浮盈。如果采用摊余成本法，往往会导致较大的正偏离，容易引起套利资金的进入。为了保护已有投资者的利益，货币基金的管理人会根据市场利率和债券票据等的交易价格计算基金资产净值即影子定价法，兑现这部分浮盈，当日的每万份收益率明显提高，可能超过10%，这也是近期货币基金收益率较高的原因之一。

投资展望

从今年货币市场情况分析，鉴于CPI在未来继续下降是大概率事件，目前宏观调控的重点在于保持经济的合理稳定增长。央行在未来有望继续通过下调存款准备金、公开市场操作等手段进行微调，今年货币市场资金面的紧张情况会好于去年。

从SHIBOR的走势看，2月份以来已经逐渐走低，未来继续维持在高位的可能性不大，货币基金的存款投资收益率可能有所降低。资金面的宽松也会使回购等买入返还资产的投资回报降低。

从短期票据的收益率分析，历史上6个月与1年期A-1级短期融资券与国债收益率的信用利差均值为125.30个基点和136.18个基点，目前和这一位置还有距离，因此未来短期融资券的收益率有望进一步下降，但空间已经不大。在兑现浮盈之后，收益率会有所回落。

货币基金篇4

9月16日，美国历史最悠久的货币市场基金The Reserve管理的Primary Fund，被迫核销持有的7.85亿美元雷曼债券，基金单位净值也跌至0.97美元。货币市场基金跌破1美元净值的情况，在其几十年历史上罕有发生，市场信心因此近于崩溃。

大洋彼岸，中国投资有限公司（下称中司）不幸持有约54亿美元的Primary Fund，不得不面临着亏损的局面。

“在Primary Fund中的投资，是我们现金管理的一部分，按理是不应该有任何风险的。”中司副总经理、首席风险官汪建熙对《财经》记者说。

“安全港”不安全

货币市场基金20世纪70年代产生于美国，是一种投资于货币市场工具的共同基金，投资者只要交1000美元就可开立账户，买入基金份额。

1970年以前，美国大多数州根据美国《1993年银行法》(也称格拉斯-斯蒂格尔法案)，“禁止对活期存款支付利息，对定期存款也规定了最高利率上限”（金融界习惯称之为Q条款）。为了突破Q条款限制，商业银行开始了一系列的金融创新，其中最成功的就是货币市场基金。

1971年，美国的鲁斯本特和亨利布朗，为了规避Q条款5.25％的存款利率上限规定，将储户小额存款集中起来，投资于当时小储户无法进入的大额定期存单市场，然后将较高的收益分给投资者，这被视为货币市场基金的起点。

货币市场基金较之银行存款收益高、风险不大、可开支票，实质上是一种支付利息的支票账户，但法律上不被视为存款；既不受Q条款限制，也不需要向美联储缴法定准备金，因而得到迅速发展。

货币市场基金投资的货币市场工具，违约风险和利率风险都非常低，主要有短期国债、回购协议、银行承兑汇票、商业票据、大额可转让定期存单（CDs）等。这类证券均具有期限短和安全性高的特点，加之货币市场基金以其独特的投资组合和流动性管理，确保了投资者资金的安全，因此在一定程度上可以替代银行存款。

比如，货币市场基金基本上采取开放式基金的形式，甚至货币市场基金允许投资者在自己的基金账户上签发支票和转账。这些使得投资者可以随时追加投资额，也可以随时通过签发支票的形式退出基金。

越来越多的非金融企业将货币市场基金作为一种现金管理工具。由于通过持有货币市场基金，非金融企业既能得到由共同基金提供的规模经济收益，又可保持良好的资产流动性。因此，货币市场基金成为一般投资者在尚未发现合适的投资目标时存放资金的地方。

不过，与银行存款不同，货币市场基金属于共同基金范畴，因此没有联邦政府保险。

根据ICI（Investment Company Institute）的统计，截至2008年一季度，货币市场基金所管理的资产占全球共同基金资产总额的23％。这一数字一直远远高于债券型基金的市场份额，足见市场对于货币市场基金的信任。

然而，在近来的金融风波中，即使被称做现金管理避风港的货币市场基金也未能幸免。The Reserve管理的Primary Fund首先跌破面值，原因是其持有雷曼发行的7.85亿美金的资产支持商业票据（ABCP）。雷曼申请破产后，The Reserve于9月16日采取了将7.85亿美元相关资产全部减记为零的做法，并计算得出当日净资产损失3％。

赎回潮

The Reserve是一家管理着620亿美元资产的老牌货币市场基金公司。旗下的Primary基金是一只号称以保本为主要目标的保守型投资基金，面向广大个人及机构投资者。

美国东部时间9月15日一早，雷曼兄弟破产的消息一经公布，全球金融市场的投资人立刻进入紧急状态。

“当时我们的前台系统立刻要求我们购买的各个基金产品提供投资明细，进行分析判断。”中司有关人士介绍说。

9月16日，中司得知Primary Fund持有雷曼相关债券后，于美国东部时间9月16日早晨通过传真形式向The Reserve发出了全部赎回的交易指令。当天下午，中司还得到了The Reserve通过电子邮件发回的确认。

当天晚上，The Reserve公司公开声明，承诺在美国东部时间9月16日下午3时以前申请赎回的资金，仍将按1.00美元进行偿还；在此时点后的赎回将按照新确定的资产净值，即9月16日当日公布的资产净值0.97美元进行赎回操作，即本金损失3％。

“我们这次的判断非常及时准确，也很幸运地在9月16日下午3点前确认了赎回时点。”中司有关人士说。

不过，从9月16日下午起，The Reserve的这个声明很快被随之而来的赎回大潮淹没。由于根本无法完成如此巨额的赎回，The Reserve不得不向美国证监会（SEC）申请暂时冻结赎回。

这也触发了整个货币市场投资者的信心危机，一时间，赎回指令涌入各货币市场基金。在9月16日后的几天内，超过1500亿美元的资金撤出了货币市场基金，并导致另一家货币市场基金Putnam优质货币市场基金被迫清盘，由此导致了货币市场面临严重流动性短缺。

9月19日，由于赎回量继续增加，The Reserve向SEC提出申请，要求延长清算交割的时间，理由是为了保护所有投资者免受目前波动市场的不利影响。

对于货币市场基金来说，由于实质上采用的是开放式基金的模式，每日都需要进行清算交割，因此一旦发生集中赎回的情况，必须对其持有的所有资产进行转让，而在这种背景下进行的交易，必然会加剧投资者的损失。

9月22日晚，SEC对The Reserve的请求进行了回应，同意其延长其清算资产返还投资人资金的请求，直到市场稳定。

9月29日，The Reserve公告，称将在10月13日前后向投资人返还200亿美元。之后这一返还计划一再延期，至10月22日，The Reserve再度公告称，首期返还资金将增加至250亿美元，估计将在10月31日完成返还。但这一返还是针对所有投资人的，那些本来以为在9月16日下午3点前发出赎回指令能按面值赎回的投资者，并不享有任何优先。

这意味着，中投在The Reserve投资的54亿美元终将面临最多3％的亏损。

双向诉讼

北京时间10月15日，中司发表声明称，基金已经书面确认将返还中司全部本息，并称由于中司在该基金宣布停盘前发出全盘赎回指令，因此不会出现停盘后未赎回的基金投资者可能遭受的3％本金损失。中司认为，根据相关法律，中司有全面的法律权利要求该基金返还全部本息。

然而，仅仅几个小时后，The Reserve就在其网站发表声明称，中司将按最终清盘方案获得返还款项，且收到返还款的时间不会早于其他投资者，返还款数额将按最终清盘方案确定。这一声明内容，显然否认了中司拥有全额赎回权。

与此同时，美国已经有多家机构和个人向法院对The Reserve提讼。

房屋建造与购房融资服务提供商M.D.C.Holdings, INC.（MDC）在Primary Fund中的投资为2500万美金。和中司一样，他们在美国东部时间9月16日下午3点前，向The Reserve提出了赎回申请并获确认，但至今未获全额赎回。在书中，MDC认为，The Reserve就赎回投资一事有意误导原告，包括以公告与基金管理人员口头承诺形式，保证将对有效时点前发出的赎回指令全额返还以本金；书还控告The Reserve做出如此不审慎的全额赎回承诺，仅是为了防止挤兑发生而做出的虚假承诺；The Reserve无权不履行在赎回要求提出后一天内的现金返还责任。

但更多方为并未在有效时点前发出赎回指令的投资者，并以个人、中小机构投资者为主。

这些原告认为，The Reserve做出的区别赎回时点进行赎回操作的行为，违反了基金招股公告。

迫于投资者带来的压力，the Reserve最终选择了“一视同仁”。9月底，The Reserve网站公告声称，该基金已决定将Primary Fund清盘，并将“按投资比例”逐步返还投资者，首批返还资金为200亿美元，返还对象为9月15日前未赎回或发出赎回指令但尚未获得返还现金的所有投资者。

《财经》记者多次联系The Reserve公司，希望他们能够对9月16日发出的声明以及10月15日针对中司的声明做出解释，但是The Reserve一直没有回复。

“无上限”救市

Primary Fund在货币市场上的表现，严重刺激了投资者，惊恐万分的投资者纷纷撤回投资。

金融服务公司Crane Data LLC称，在此后的五个交易日中，投资者从货币市场基金中撤出2000亿美元，占货币市场基金总资产的6.4％。各货币市场基金被迫出售资产应对投资者的赎回，而此时正值信贷市场急剧恶化之际，极可能导致进一步系统性危机。

由于货币市场资金在为金融系统提供流动性方面的重要角色，美国财政部和美联储先后动用各种措施维护货币市场的稳定。9月19日，美国财政部和美国联邦储备委员会分别宣布新措施，为总额约为2万多亿美元的美国货币市场基金行业提供支持。

美国财政部发表声明说，美国总统布什已授权财政部长保尔森动用总额达500亿美元的汇率稳定基金，为货币市场基金行业提供担保，以避免购买基金的投资者遭受损失。

与此同时，美联储当天发表声明说，将扩大对商业银行的紧急贷款措施，以帮助它们从货币市场基金购买商业票据。此举将有助于货币市场基金满足投资者的赎回要求。

美国财政部对于货币市场基金的担保计划，适用对象为截至2008年9月19日收盘时，由股东持有的应税和免税货币市场基金，该计划期限为一年，货币市场基金必须支付费用才能加入这项计划。

10月7日，美联储新开“商业票据融资工具”（CPFF），美联储将从商业票据发行者（企业或银行）手中购买商业票据，这意味着以往只向银行贷款的中央银行，也开始直接借款给商业企业。

10月21日，美联储又推出了“货币市场投资者融资工具”（MMIFF），将为以货币市场共同基金为主的投资者，提供总额最多5400亿美元的贷款，以购买90日内到期的美元存款凭证、高评级金融机构发行的商业票据等。这一新工具将持续到明年4月30日。

美联储还表示，未来还将开展另一个“无上限”计划，以便从发行商处直接购买商业票据。

一位华尔街高风险类债券交易人士向《财经》记者表示，政府的一系列力挺货币短债市场的举措，将帮助抬高商业票据市场价格。

但这一切已与Primary Fund无缘。10月9日，The Reserve 向美国政府提出其旗下管理的基金（包括Primary Fund）参加货币市场基金保证计划的申请。但据美国财政部发言人的公开发言，9月19日时资产净值低于1美元――精确为0.995美元或以下――的基金无法参与该保证计划。

“The Reserve的Primary Fund肯定不能参加美国政府的这个保证计划，目前的申请不过就是死马当成活马医。”前述华尔街律师称。

中投抉择

在本轮金融风波中，中司的投资一再出现亏损，外界对此议论纷纷。但对于在The Reserve管理的Primary Fund上的投资亏损，观察人士多认为是难以预料的。

世界上最大的固定收益类资产管理公司之一――PIMCO亚太区首席执行官Brian Baker向《财经》记者表示，中投将部分闲置资金放置在货币市场基金，等待投资机会是正常与谨慎的策略。

“The Reserve是最大的货币市场基金之一，谁会想到这样的基金会出事？”Baker认为，中司2000亿美元的投资规模，分出其中的几十亿美元在某一种投资工具上，并不奇怪。

美国外交关系委员会经济学家布莱德・赛瑟（Brad Setser）对《财经》记者表示，很难说中司此次在货币市场基金的投资是否足够审慎。对于中司整体可支配投资海外资产的资金规模来说，50亿美元约占5％，对于外部资金管理人而言，是个不小的数目。但是，目前所有的投资看起来都比从前预计的要危险。

据接近中司的人士称，中司内部也已经进行过测算，这次投资The Reserve的Primary Fund的亏损应该小于3％，因为此前The Reserve减记的7.85亿美元面值的雷曼商业票据尚可能追回部分价值，预计投资损失可能在4000万到8000万美元之间。

“除了这只基金，中司所有的货币市场基金都在美国政府的保证计划之下，应该不会再有新的损失。”知情人士透露。

相形之下，中司如何挽回或摊薄此前的投资损失成为了市场焦点。10月17日，在整体金融环境并不乐观的情况下，中司再次出手，宣布将增持百仕通集团（Blackstone Group L.P.）的股份至12.5％。

据了解，中投是在公开市场购入股票，在百仕通的投资已经超过10％。中司高层此前多次对媒体表示，中司将秉承长期投资理念，旨在追求风险调整后的长期回报。2008年3月，中司副总经理汪建熙公开表示，将持有百仕通五年到七年。业内人士分析称，这次的增持可以被认为是进行价值投资。

据了解，中司希望新增持的百仕通股份是有投票权的股份。在过去中司的对外投资中，大部分都放弃了投票权和董事会席位。

“即便进入董事会，中司也肯定不会去干涉管理层的日常经营。”知情人士分析说。

另外，在中投增持百仕通的这宗交易中，还涉及是否需要向美国外国投资委员会（CFIUS）进行申报并需要获得相关批准。

在美国财政部新的关于外资与国家安全提案（Foreign Investment and National Security Act，FINSA）中，重新定义了外资对美国公司的控制权。如果CFIUS认为，外资拥有实际操纵美国公司重大事务的能力，不管其持股比例有多小，也不管其是否实施这种权力，这项交易都将接受美国外国投资委员会的审查。一旦审查认为交易影响了美国国家安全，交易将被取消，相关的投资将会要求在一定时期内（一般是3个－6个月）从市场退出。

来自百仕通集团的信息称，他们已经与CFIUS进行了非正式的沟通，中司增持至12.5％应该不需要审查。

“这次对百仕通的增持不会耗费很多资金，但是发生在摩根士丹利引进日本资金之后，应别有深意。”知情人士称，“这次中投增持百仕通超过10％，实际上也是对CFIUS的一个挑战，对于中司这类资金，美国的态度到底是什么。”

在此之前，摩根士丹利刚刚宣布了引进日本三菱金融集团入股的消息，此前市场曾经预期中司会增加在摩根士丹利的投资。

根据中司在2007年底与摩根士丹利达成的入股协议中的反稀释条款，如果在12个月之内有其他投资者投资摩根士丹利，从而稀释了中司的股权，中司可以同等条件补充至9.9％。按照三菱与摩根士丹利目前公布的条款，中司的股权已经被稀释至7.9％。

消息人士还称，中司目前还在与摩根士丹利进行谈判，希望能够在2010年7月进行的转股价格上获得一定的补偿。2007年中投投资摩根士丹利9.9％的股权时，是以强制性可转换优先股的形式进入的。

“当时约定的转股价下限是48.07美元，而大摩的二级市场股价现在不过19美元，未来的上涨可能还是个问号，谈判的余地很大。”分析人士说。

货币基金篇5

截至8月27日，市场上共发行了9只短期理财基金，共募资998.20亿元。其中汇添富是该阵营中最大的赢家，旗下3只理财基金共募资431.03亿元；华安旗下3只基金，共募资96.22亿元；南方1只，募资70.09亿元；光大1只，募资8.25亿元。比较抢眼的是8月22日工银瑞信发行了旗下首只短期理财产品“工银瑞信7天理财”，该基金的A/B份额规模共达392.61亿元，表明在权益类资产低迷时，短期理财产品较受市场欢迎。

在短期理财基金出现以前，货币基金一直扮演着短期投资基金的角色。从基金特征上看，短期理财基金与货币基金最为神似，但其中也存在一定差异。

投资范围上，两者都限制于投资货币市场工具或固定收益类产品，主要包括现金、 通知存款、一年以内（含一年）的银行定期存款、大额存单、剩余期限在397天以内（含397天）的债券、期限在一年以内（含一年）的债券回购、期限在一年以内（含一年）的中央银行票据、短期融资券等。两者主要的差异在于可投资债券的范围差异，货币基金只可投资信用等级在AAA级及以上的企业债券，而短期理财基金可投资于信用等级在A+级及以上的企业债券，投资范围更广。另外，短期理财可以投资资产支持证券、中期票据，货币基金较少涉及。

流动性方面，货币基金在开放日均可办理申购赎回，一般为T+1日到账。短期理财基金在开放日办理基金份额的申购，在每个运作期的到期日办理基金份额的赎回，如华安月月鑫，以一个月为一个运作期，在每个运作期期满后可办理赎回，没有赎回的份额自动转入下一个运作期。综合来看，货币基金拥有绝对的流动性优势。

费率方面，两者均免收申购赎回费用。货币基金管理费率多为0.30%，托管费率为0.10%，短期理财基金的管理费率为0.25%-0.30不等，托管费率为0.08%-0.10%不等，略低于货币基金。

收益方面，截止到8月24日，所有短期理财产品自成立以来平均年化收益率为2.90%，与各理财基金同期间的货币基金平均年化收益为3.75%，高出理财基金0.85%。但货币基金年化收益自今年2月份达到峰值后有小幅下行走势，预计未来，货币基金的收益与短期理财产品的收益会逐渐趋近。

从各个基金来看，汇添富理财30天和南方理财14天自成立以来的收益高于同期货币基金的平均收益，其A/B份额分别高出同类货基0.01%/0.19%和0.11%/0.21%。从近一周年化收益来看，短期理财平均收益为2.99%，同期货基平均收益为3.12%，高出理财基金0.13%。从个基来看，汇添富理财30天和南方理财14天近一周收益也表现较好，分别高出同期货基收益。但考虑到短期理财基金成立时间较短，其短期收益可能缺乏代表性与参考价值，有待持续跟踪观察。

货币基金篇6

本金安全，短债基金流动性不如货币市场基金

提出这个问题，可能很多投资者都会感到不理解：短债基金和货币市场基金一样，赎回款都是“T+1”日到账的，流动性相当好，会有什么问题？但是，如果我们将流动性和本金安全要求联系在一起，事情就有些复杂了。同货币市场基金不同的是，短债基金按照当日净值计算申购赎回的份额和金额，这同股票投资有些类似，涉及到建仓成本的问题。

目前短债基金收益率相对较高，主要是建立在债市走牛、CPI稳定加息预期较弱、市场资金充沛等条件基础之上的。从短债基金操作的角度看，建仓短期债券面临比较高的成本，实际到期的收益率水平并不会很高。因此，在支持债市走牛的环境发生变化、债市出现大幅度波动的情况下，短债基金净值难免出现波动。

我们投资的潜在前提都是保证本金安全，因此，投资短债基金必须考虑债券市场可能出现的波动风险。而投资货币市场基金就不存在这种问题，因为货币市场基金只按照面值申购赎回，且日日计息。因此，基本可以理解为只有收益多少的问题，没有亏损的问题。

从保证本金安全角度出发，短债基金的实际流动性比较低，因为投资者在未来债券市场波动的情况下，必须考虑是否亏损赎回，还是继续持有以等待市场转机。如果投资者对资金流动性要求非常高，比如半年之内要动用这笔钱买房买车，而债市可能即将出现波动，转换成短债基金的意义就不大。实际上，目前的短债基金90日年化收益率已经体现出一定的波动特征。（见下图，统计区间的年化收益率波动约有6%）

货币市场基金不选时，短债基金需选时

货币市场基金的一个最重要功能，也是根本属性就是现金管理工具。所以，进行货币市场基金的投资基本不必为买入时机考虑，收益只与持有时间有关系，最根本原因就是货币市场基金的风险极低。

从第一个问题的分析中我们已经可以看出，与货币市场基金不同的是，短债基金具有波动性特征，而且具有类似股票以价格计算市值的特点。因此，投资者应该考虑以尽量低的成本申购短债基金。比如在债券市场长期上涨趋势中的小回落时买入，正同股票中期上升通道中逢低买进是一个道理。

其次，目前短债基金一般采取每月分红的形式，在权益登记日前短债基金的净值会相对较高，而除权后净值相对较低。比较理想的投资策略是，首先考虑好手头资金的时间要求，大体推算出可以有几次分红机会，以及回笼资金时短债基金可能的净值水平，思路与股票投资中（总收益=分红收益+二级市场差价）的公式是一个道理。

就像投资大师江恩的忠告：永远不要只因为分红而购买一只股票。如果为参与最近一次分红而在相对较高的净值买入，当赎回时二级市场差价出现损失且大于分红收益时，资金的总体收益就会为负。

通过右表的例子我们可以发现，短债基金在去年底的两次分红期间净值表现出比较稳定的增长特点。基本在每月底单位净值达到1.002以上进行分红，两次分红周期为一个月。投资者可以根据这个规律，结合对未来债券市场的判断，综合考虑资金持有时间后，再决定申购时机。如果未来债券市场稳定，可以采用“抢权策略”，在最近一次分红股权登记日前买入，参与最近的分红。如果未来债券市场将有波动，那么，参与分红未必能弥补今后差价的损失，因为买入时的单位净值比较高，而且短债基金单位净值的差价空间有限。

两只短债基金的投资风格

目前市场上的短债基金只有易方达月月收益和博时6号两家，我们可以从基金的发行公告等公开资料中的描述，简单推测两只基金的投资风格。

博时6号主要投资于银行间债券市场中的国债、金融债、信用等级为投资级的企业债、次级债以及货币市场工具，组合久期控制在3年以内。而易方达月月收益则投资于3年以内（含3年）的银行定期存款、大额存单、债券、央行票据或其他固定收益类产品，以及一年内的回购。久期是指加权到期的日期，是综合考虑多种因素后表明利率风险的指标。久期越小，利率波动时的风险越小。两者对比，博时6号在所有品种组合后的平均久期在3年以内，因此可能会投资长期债券；易方达则明确只购买久期在3年之内的短期品种。

从理论上说，长期债到期收益率相对短期品种更高，但是如果未来利率出现调整，债券牛市趋势出现反转，长期品种的下跌幅度也更大。投资者在选择短债基金的时候，将会面临着收益、风险比的选择问题。

【关键词】

权益登记日―指享有分红权益的基金份额的登记日期。只有在分红权益登记日前（含当日）购入的基金才有资格参加分红，而分红权益登记日前（含当日）赎回的基金则不享受分红。

货币基金篇7

亚洲危机之爆发，固然促使人们反思亚洲国家内部的体制问题，但同时也引发关于国际金融体系改革的新一轮论争。这并不难理解。此次亚洲危机的起因与1994年的墨西哥危机不同，也异于1992年的欧洲货币体系危机。如果说，墨西哥和欧洲的危机主要来自政府宏观政策失误从而诱发对联系汇率的“投机性冲击”（speculativeattack），那么，亚洲危机则主要因私营部门的过度借债而导致同类的冲击。亚洲风波前夕，当事国政府并无财政赤字和高失业。因此，国际经济学关于“投机性冲击”的“第一代模型”（强调赤字引起政府外汇储备下降从而失守汇率）和“第二代模型”（强调固守联系汇率导致高利率从而增加失业）均不能解释亚洲危机。这是著名经济学家克鲁格曼（PaulKrugman）的观点。他本人1979年提出“第一代模型”，但他现在认为亚洲危机需要用新的基于企业过度借债的理论来解释。[1]世界银行副行长兼首席经济学家斯蒂格利兹（JosephStiglitz）则进一步指出，“有一借主，必有一债主。外国债主在很多情形下是边际贷款人（marginallender）”。[2]可见，外国投资者也须对亚洲危机负一部分责任。这样，亚洲危机与国际金融体系改革的讨论就应运而生了。

本文将集中讨论国际资本流动与国际货币基金组织（以下简称IMF）的改革问题。1997年在香港召开的世界银行和IMF年会上，IMF执行主席（ManagingDirector）提出了修改IMF章程的设想，其要旨在于将“资本帐户自由化”列入IMF章程。这是因为现有的IMF章程第6.3条规定，成员国政府拥有控制资本流入和流出本国的自。IMF目前成立了一个“临时委员会”，探讨将“资本帐户自由化”写入新章程的问题。据IMF第一副总裁费舍尔（StanleyFischer）介绍，新章程拟将现章程中关于“经常帐户”的条款扩展到亦适用于“资本帐户”。现章程第8条规定，成员国必须开放“经常帐户”，除非符合第14条规定的暂缓条件。新章程拟对“资本帐户”做类似规定。[3]

IMF讨论修改章程，恰值亚洲金融危机方兴未艾之时，自然引起公众舆论和学术界的极大关注。各种批评和建议层出不穷。有代表性的有如下几种观点：

(1)美国财政部副部长萨莫斯(LarrySummers)坚决支持IMF修改章程。作为前哈佛大学经济学教授，他当然了解学术界关于资本帐户开放应循序见进以及“资本控制”（即不完全开放）有时更好的观点。但是，萨莫斯却用一个比喻搪塞了之：“如发现多喝10％的酒精对人体并无害，我们是否要将这一发现公之于众呢”？[4]

(2)哈佛大学国际发展学院院长萨克斯(JeffreySachs)指出，IMF是“美国财政部的橡皮图章”。[5]他强调IMF现有投票制度极不合理，美国，日本和欧盟享有多数投票权，而中国和印度的投票权比荷兰还小。考虑到萨克斯几年前因为给俄国提出“休克疗法”而名噪全球，他现在这种猛烈抨击IMF的言论使一般听者顿吃一惊。

(3)诺贝尔经济学奖得主托宾(JamesTobin)说，“有人声称金融市场自由化与全球化是通向繁荣与进步的道路。像东南亚那样的事态发展使人对这样的看法提出质疑。只要世界分成不同的国家，国际金融交易不那么顺利，可能是有利的。”托宾的改革方案是实行他最先于1971年提出的外汇交易税以减少短期投机活动的危害。[6]

(4)美国前国务卿舒尔茨(GeorgeShultz)认为，IMF对亚洲的“拯救”计划，实际上是拯救国际投资银行和基金，是政治对市场的无端干预。他坚决反对索罗斯(GeorgeSoros)提出的用公共财政建立“国际信用保险公司”的观点。舒尔茨响应另一位诺贝尔经济学奖得主弗里德曼(MiltonFriedman)的建议：彻底取消IMF这一有害无益的国际机构。[7]

(5)里根总统时期的经济顾问委员会主席，现哈佛大学经济学教授费尔德斯坦(MartinFeldstein)认为，IMF仍应以1944年创立时的目标－－协助各成员国调节国际收支平衡－－为己任，不要伸手过长。[8]IMF研究部前主任波拉克(JacquesPolak)也强调，修改章程，将IMF管辖范围扩展到资本帐户，“既无必要，也无益处”，因为这不是IMF“所能胜任的”。[9]

(6)“寻租理论”(rent-seekingtheory)的代表人物，杜克大学教授安妮·库格(AnneKrueger)指出，因为1973年以后美，日，欧之间实行浮动汇率，不再需要IMF协调维持与美元的固定汇率；而宏观经济政策调节则由七国集团(G-7)首脑会议决定。因此，IMF现在的主要职能事实上已经是专门的第三世界“危机管理”机构(crisismanagement)。[10]

(7)不完全信息经济学的创始人之一，世界银行首席经济学家斯蒂格利茨(JosephStiglitz)提醒人们注意，美国新政时期对国内银行跨州经营的限制，至今尚未废除，[11]尽管今年已是自1979年以来美国国会第11次试图废除Glass-Steagall法案了。美国在内，外资本市场开放性上的反差与不对称，令人深思。

中国作为一个世界大国和IMF成员国，理应义不容辞地在当前这场关于IMF章程修改的讨论中，发挥充分的作用。本文不拟对上述七种观点进行评价，而只是着重勾勒出二战后国际资本流动与国际金融体系的演变。这种对历史的把握，是我国对国际金融体系改革和IMF章程修改做出积极贡献的必要条件。

本文第二节将说明战后布雷顿森林体系控制资本跨国流动的两点原因；第三节将阐述“特里芬悖论”和“欧洲美元市场”的兴起及其对布雷顿森林体系的瓦解作用；第四节将根据不完全信息经济学，说明“经常帐户”与“资本帐户”的重大区别，从而论证IMF目前的修改章程方案的缺陷。

二、“布雷顿森林体系”控制资本流动的原因

IMF现在之所以要修改章程，正是因为IMF1944年在＂布雷顿森林＂会议上成立时所定的章程中没有“资本帐户自由化”的条款。不仅没有，而且IMF章程中还赋予各国“资本控制”(capitalcontrol)的权力。

我们知道，“布雷顿森林”会议是在美，英两国主导下召开的。当时美国谈判代表怀特(HarryWhite)和英国谈判代表凯恩斯，尽管分歧甚多，但在控制资本跨国流动这一点上却毫无二致。这是有两点深刻原因的。

第一，怀特和凯恩斯均认为，资本外逃将破坏二战后福利国家税收与金融政策的自主性。怀特是罗斯福新政中的左翼，后来在麦卡锡主义高潮中被指控为共产党人。[12]凯恩斯也强调，如无“资本控制”，有产阶级不会接受福利国家的政策。[13]

第二，怀特和凯恩斯均认为，国际贸易自由化与国际金融自由化是有冲突的。值得一提的是，怀特是30年代美国财政部中最先分析日本对中国货币的投机性冲击的人，从而为美国当时支持中国货币稳定的白银购买法案作出了贡献。[14]他和凯恩斯从二战前各国竟相贬值的经验中，总结出贸易自由与金融自由的冲突：前者要求汇率稳定，但若资本完全自由跨国流动，则汇率无法稳定。因此，为了保证国际贸易的充分展开，必须对资本有所控制。可见，资本控制是布雷顿森林体系的核心思想之一。国际经济学中著名的Fleming-Mundell定理部分地表达了这一思想。该定理说明，在“资本流动”，“货币政策自主性”和“固定汇率”三个条件中，最多只有两项能够同时满足。那么，资本控制又是怎样在布雷顿森林体系的运行中被消弱的呢？这就得谈到“特里芬悖论”了。

三、“特里芬悖论”与“欧洲美元”市场的兴起

布雷顿森林体系的固定汇率制要求各国汇率与美元固定，而美国保证35美元可兑换1盎司金。这一体系的深刻矛盾由耶鲁大学经济学家特里芬(RobertTriffin)揭示了出来，即所谓“特里芬悖论”：在黄金－－美元固定汇率制度下，美国的外汇收支不平衡成为各国储备资产流动性的来源；而长此以往，美国的收支不平衡又使其他国家降低对美元的信心；若美国停止收支不平衡，各国储备资产流动性又将下降，从而降低整个世界经济活动的水平。虽然西德、日本出于战略考虑同意帮助美国解决收支不平衡问题，但布雷顿森林体系仍不能逃脱“特里芬悖论”。尼克松总统终于在1971年放弃了美元和黄金的固定比率，从而宣告了布雷顿森林体系的瓦解。

但是，美国政府于60年代曾为部分缓解“特里芬悖论”而出台若干限制资本流出的政策，其结果是有意无意地促进了“欧洲美元”市场的兴起。所谓“欧洲美元”市场，即外国银行和美国银行的海外分支机构用美元进行的存贷交易，1958年出现于伦敦。它的直接起因是英国政府1957年禁止英国银行借英镑给非英国的贸易，从而导致英国银行转而直接开展美元业务。苏联因怕美国冻结财产，也把美元存放于欧洲银行。1963年，美国为克服“特里芬悖论”，通过了控制资本外流的“利息平等税”(InterestEqualizationTax)，对美国公民购买外国资产的收益征税。1965年，随着越南战争升级，美国国际收支不平衡进一步加剧，美国商业银行海外贷款更加受到政府的限制。这一切促进了欧洲美元市场的大发展，因为在美国不易借到美元的跨国公司均转向“欧洲美元”市场。更为甚者，美国银行为逃避国内金融监管法规（特别是美国新政时期为限制短期投机借贷而规定的“Q条例”），纷纷设立海外分支机构。1960年时，只有8家美国银行有海外分支，现在则有几百家。

“欧洲美元市场”的勃兴，标志着“国际资本市场”时代的到来。它的最大特征是不受任何国家政府的金融监管，没有存款准备金(reserverequirement)。例如，美国政府对国内银行的美元存款要求一定比例的准备金，但“欧洲美元”存款则不须交准备金给任何国家的中央银行。这当然是银行界的皆大欢喜之事，但却也加大了金融风险。“欧洲美元”的过度借贷（特别是当阿拉伯国家将不敢存入美国银行的石油收入投入“欧洲美元”市场之后），是80年代拉美债务危机的主要原因。

美国对于“欧洲美元”市场的态度是两重的。在布雷顿森林体系崩溃之前，美国认为该市场对于其他国家的中央银行维持美元储备有些吸引力，因为欧洲美元市场利率高于美国国库卷利率，这样可以减少其他国家要求将美元储备兑换成黄金的压力。例如，法国戴高乐总统用兑换黄金的手段，打击美国的霸主地位。但是，在布雷顿森林体系瓦解之后，美国也日益感到完全不受各国政府调控的“欧洲美元”市场，是对美国国内货币政策自主性的干扰。例如，当美国中央银行实行从紧货币政策时，跨国银行和跨国公司却可以从“欧洲美元市场”上筹资来满足美国国内业务需求，从而使美国中央银行对货币供应的调控力下降。因此，美联储主席沃尔克(PaulVolcker)于1979年10月决定对美国银行的海外“欧洲美元”借款执行“存款准备金”制度，但遭到美国银行界的一致反对而未果。沃尔克的这一失败具有重要的象征意义：它标志着“国际资本市场”终于在1970年代末获得了超乎国家政策自主性的地位。[15]

“欧洲美元市场”现已成为“国际资本市场”的象征，它现已不限于“欧洲”这一地理概念，也不限于“美元”：我们可以在香港，新加坡看到发达的“欧洲美元”，“欧洲日元”，“欧洲马克”市场。这些“欧洲货币”(Eurocurrency)市场又进一步成为“欧洲债卷”(Eurobond)和“欧洲股票”。在此次亚洲危机之前，泰国和韩国的公司进行了大量“欧洲货币”和“欧洲债卷”的业务。事实上，“欧洲债卷”是国际资本近年来流入亚洲新兴市场的主要形式。

四、“资本帐户自由化”与“经常帐户自由化”之差异

从上述两节分析可见，80年代以来“国际资本市场”的勃兴，已使IMF章程给予各国的“资本控制”权力下降。虽然国际资本流动对发达国家的国内经济政策自主性也有诸多不利影响，但相比之下，发展中国家所面临的风险更为巨大。这是因为流入发展中国家的国际资本对于发达国家的利率变化极为敏感，而后者完全处于发展中国家的控制之外。

加州大学著名国际经济学家艾其格林(BarryEichengreen)等人的一项最新研究成果揭示，从1975年到1992年，100个发展中国家的银行危及的触发，与发达工业化国家的利率（简称“北方利率”）变化密切相关。“北方利率”每增长1％，“南方”银行危及的可能性就增长3％。这是因为国际资本（尤其是证卷资本）流入主要是在“北方利率”降落之时，一旦“北方利率”上升，国际资本就有可能掉头回转。[16]

不完全信息经济学告诉我们，货物市场和金融市场的“市场失灵”程度不同，后者更受“道德风险”(moralhazard)和“逆选择”(adverseselection)的影响。[17]因此，“北方利率”的上升，不仅提高资本回转的可能，而且增加了对“南方”银行的“逆选择”：高利率只吸引过度乐观的“南方”借款者，从而加剧金融危机的爆发。

当前，IMF关于修改章程的主张，旨在把原来关于“经常帐户”的条款扩展到“资本帐户”上，这反映了他们没有考虑到前者对应的货物市场与后者对应的金融市场，有着重大的区别。从不完全信息经济学的角度看，我们有充分理由，将“经常帐户”与“资本帐户”区别对待。

哈佛大学经济学家罗得克(DaniRodrik)对1973年以来实行“资本帐户自由化”的23个发展中国家进行了统计分析，没有发现资本帐户开放与经济成功之间有任何相关性。[18]退一步说，即使“资本帐户自由化”是经济成功的必要条件，也完全可以由各国政府决定何时开放，怎样开放，不必通过修改IMF章程，将“资本帐户”列入IMF的管辖范围。

货币基金篇8

[关键词]货币市场基金；银行基金；路径选择

一、货币市场基金概述

货币市场基金创始于20世纪70年代的美国，(MoneyMarketFund，简称MMF)是一种以银行存款、短期债券(含央行票据)、回购协议和商业票据等安全性极高的货币市场工具为投资对象的投资基金。经过30年发展，就已占据世界共同基金市场近三成的份额，在美国，其规模更是远超储蓄存款。货币基金的飞速发展，主要得益于其投资对象不同于股权或债券基金，具有与众不同的比较优势，表现在：

1．货币市场基金收益率一般高于银行同期存款利率。货币市场基金汇集众多投资者的小额资金，进行金融“批发”业务，能争取到银行较高利率，还可以投资于收益率较高的短期证券，收益稳定。通常货币市场基金不收取赎回费，管理费用也较低，约为基金资产净值的0．25％～1％，远低于一般基金1％～2．5％的年管理费率，从而降低了费用，保证了收益。

2．货币市场基金的风险很低。货币市场基金并没有把收益率放在第—位，安全稳健才是其运作的主要目标，其投资工具到期时间很短、一般持有剩余期限小于一年的债券，基本不会亏本，通常只受市场利率的影响，极少发生发行主体不能履约的情况。

3．货币市场基金的流动性很高。几乎所有货币基金都采取开放式基金形式，投资者通过银行网点进行申购，赎回的便利性与银行存款十分相近，3天就能到账的流动性让其成为名副其实的“现金管理工具”。

中国的货币市场基金起步较晚，2003年底第一只货币市场基金才正式发行，但随着短期证券市场的兴起与基金制度的完善，货币基金市场得到了快速发展。2006年初其发行数量已接近30只，总规模超过2000亿元，占据了中国开放式基金的半壁江山。此外，由于受到股市持续低迷的影响，股票型、配置型基金平均收益水平一直不能让人满意，而货币市场基金却是一枝独秀。在2004年和2005年股票基金与债券基金整体亏损的情况下，货币市场基金赚的盆满钵盈，平均收益水平达到了2．30％。这虽然是特定历史时期下的短期现象，但也从侧面反映了货币市场基金的市场竞争优势。

二、货币市场基金发展的路径选择——普遍经验与中国特色

由于世界各国经济金融发展程度的差异，造成了各国货币市场基金发展的不均衡，其发展路径与模式也互有差别。从各国货币基金发展历史来看，在本质上货币市场基金遵循的是与证券投资基金相同的发行运作方式，其发展路径与共同基金如出一辙。纵观世界各国基金市场，不难发现最典型的差异集中在基金发行主体性质的不同上。

第一种模式：银行主导型基金产业。这种模式流行于欧洲大陆及亚洲各国，其主要特征是银行在一国金融体系中居于主导地位，包括货币市场基金在内的共同基金产业基本上是传统的商业银行和保险行业中派生出来的一种新业务。货币市场基金一般作为银行业或保险行业的新业务来加以发展，而基金管理机构通常依附于银行或者保险公司，成为其一个业务部门或者下属的控股公司。

第二种模式：基金管理公司主导型。以美国为代表的共同基金产业是在独立于传统的银行业、保险业的基础上，由一些独立的投资顾问和资产管理公司重新组成新的产业链。在这种模式下，基金基本上是作为一个相对独立的产业来进行发展的。传统的商业银行在其中只占有很小的比例，大部分的市场份额是由独立的资产管理公司掌控。

通常来讲，一国货币市场基金发展路径的选择是由其国内金融体系的内在要求决定的。传统的以银行为核心的金融体系和新型的以市场为核心的金融体系对货币市场基金的发展存在着本质上不同的要求。这种制度环境的差异制约着货币市场基金产业发展模式的选择。在以银行为基础的金融体系中，银行在动员储蓄、分配资本、监管公司经理投资决策和提供风险管理工具中发挥主导作用，如德国和日本。而在以资本市场为基础(market-based)的金融体系中，资本市场在动员储蓄、实施公司控制和进行风险控制中处于中心作用，如美国和英国。可以看出，货币市场基金业发展路径的选择与各国的经济发展状况密切相关，特别是不同的金融体系决定了各国货币市场基金行业特有的生存路径和发展模式。

目前中国货币市场基金的重要特征是基金基本上都是由独立基金管理公司发起成立并充当管理人，是一种基金管理公司主导的货币基金发展路径。造成这种状况的主要原因是中国长期以来一直实行金融分业经营，严格的政策壁垒限制了资金雄厚的商业银行的进入，基金管理公司得以迅速发展成为货币市场基金的主导。但另一方面，在中国现行的金融体系中，一个毋庸置疑的现实是商业银行在未来相当长时间内仍将发挥着资本市场的主导作用。根据世界各国的一般经验，银行主导型发展模式将更加适合中国现在的金融结构态式，更有利于资源的优化配置，充分发挥银行在中国金融体系中的主导作用。由于中国居民的金融资产结构单一及对低风险资产格外偏好、居民储蓄余额居高不下，因此低风险的货币市场基金需求巨大，银行大力发展货币市场基金无疑前景广阔。2005年《商业银行设立基金管理公司试点办法》的颁布是中国金融制度的重大创新，它在政策上为银行进入基金行业铺平了道路。

三、大力发展银行货币市场基金的效应分析——三大优势

1．从影响银行业发展的角度来看，各国的经验是：货币市场基金业务与银行业务的匹配性最高，银行拥有的强大的分销网络以及多年来在客户中建立起来的信誉关系，使其迅速接触到巨大的客户群体，实现了业务快速发展。(1)改变中国商业银行较为单一的资产结构，优化商业银行负债结构，积极进行中国银行混业经营的探索，提高银行业的国际竞争力。目前，中国国有商业银行贷款业务的利差收入占总收入的比重均超过了60％，与西方商业银行形成强烈反差，银行整体资产结构单一、盈利能力差。发行货币市场基金能够很好地改善商业银行资产负债表中期限结构矛盾，拓宽银行的中间业务的盈利能力，同时有利于促进商业银行的金融创新，促使银行开展多元化经营，提高非利息收入的比重，优化收入结构，提高竞争力。(2)加快“储蓄分流”，激发银行活力，进一步分散金融体系风险。长期以来中国资本市场间接融资占绝对地位，债券市场发展严重滞后。一方面，由于缺乏合适的投资渠

道，居民储蓄余额居高不下；另一方面，随着国有企业资产负债比率不断升高，这样全社会的融资风险都集中到银行，放大了银行的资产经营风险。在这种情况下，银行可以通过发行货币基金，以自身的信用基础做保证在居民储蓄账户和货币基金账户之间打开通道，进行大规模运作。一方面具有极高信誉度的国有商业银行更符合中国投资大众的“求稳”心态，另一方面与现有的基金公司较小的规模运作相比，银行大规模运作货币基金能够带来更大的投资收益，提高货币基金对广大居民的投资吸引力，从而实现储蓄向货币资金规模化的转移，取得分散银行体系金融风险的实质性效果。

2．从货币基金市场发展的角度来讲，银行主导货币市场基金可有效地改变目前国内基金公司普遍竞争力不强、抗风险能力不足的现状，有利于提高整个基金业的竞争力和运行效率，加速货币市场基金的发展。(1)目前国内最大的基金管理公司的资产管理规模只有500多亿元，个别基金公司管理的规模甚至不足10亿元，其股东主要是证券公司和信托公司通常资产规模小、抗风险能力较低。而商业银行拥有雄厚的资金实力，可以改变基金管理公司的股权结构和规模，大大提高基金公司的竞争力，提高其抗风险的能力，从而在整体上促进基金业的完善。(2)商业银行在货币基金市场上具有成本收益的比较优势，能够有效地提高货币基金运作效率。商业银行是中国货币市场的主要交易成员，是货币资金最大的供给方和需求方，在管理货币资产方面具有明显的优势。同时银行自身还拥有强大的遍布全国的销售网络和现代化的实时清算系统，拥有丰富基金交易经验的管理人员。建立完善的风险控制体系可以大大节省经营成本，最大限度地发挥货币市场基金的功能与优势，提高基金的运行效率。

3．从整个宏观经济金融体系的角度来看，银行货币基金公司的成立能够加快中国资本市场融资结构由间接融资向直接融资的转化、单一银行体系向多元化市场体系过渡，可以有效地化解货币市场基金对宏观货币政策的不利冲击，减少基金的负面效应。(1)银行在基金销售方面具有得天独厚的优势，因而银行货币市场基金的发行量会相对较大，从而刺激中国货币和短期债券市场，企业短期债券、融资券将会出现大发展的局面。按照金融理论，企业外源融资的层次依次为银行贷款、企业债券和股权融资。从银行贷款发展到债券市场融资，可以推动中国企业融资方式的转变，提高直接融资的比例，减轻银行信贷风险，加快间接融资向直接融资的转化速度。(2)货币市场基金对银行储蓄具有较高的替代性，因此高速发展的货币市场基金不可避免地对宏观货币政策产生了影响。一般地，货币基金能够放大央行的政策影响范围和力度，给货币政策带来一定的负面影响，货币基金可以改变货币供应量的定义和计量，给央行货币政策数据的准确测量带来难度，同时削弱了中央银行对货币供给的控制能力，甚至使商业银行面临“脱媒”的危险。而银行介入货币基金市场则可以使资金始终流动在央行可监控的范围内，更好地控制资金的流动速度和方向，最大限度地化解基金对宏观经济政策带来的负面效应。

四、政策建议

1．努力发展以银行为主导的货币市场基金模式，充分发挥商业银行的自身资源优势，激发银行的竞争活力，要努力把握货币市场基金的特性，在“准储蓄”到“真储蓄”的过渡中，遵循循序渐进的发展原则，充分发挥其流动性和可转换功能。同时还要注意确保银行货币基金和其他货币基金的协调发展，使宏观金融基金产业平衡发展。在产品创新上，依据中国国情，加快货币市场基金产品的本土化。目前中国机构投资者与居民的大量资金缺乏合理投资渠道，而家庭又是持有货币市场基金的中坚力量，基金的产品设计和管理应围绕着家庭投资者来进行。应尽快推出适合居民购买的基金品种，为投资者提供专业和创新的基金增值服务。

2．加快完善货币市场交易品种的步伐。制约货币市场基金发展的一个重要市场因素就是可供投资的货币市场金融产品较少，规模较小。因此，中国金融当局如何发展完善货币市场将直接影响到货币市场基金的发展空间。中国票据债券市场整体规模有限，公司债券的发展更是严重滞后，导致货币基金之间投资结构相似，市场风险增大。而与之鲜明对比的是，美国庞大货币市场基金是以其金融市场上丰富的货币市场产品为支撑，如一年期的商业本票、回购交易、可转让定期存单、短期金融债券等。下一步中国金融当局应当大力发展这类交易量大、价格波动性不大的投资品种，为货币市场基金提供丰富的组合选择机会。

3．积极推进利率市场化的进程，加快中央银行货币政策调控方式的转变。利率市场化是影响货币市场、进而影响货币基金发展的重要因素。当前，中国的利率市场化正在推进之中。从改革的方向看，将逐步过渡到取消贷款利率上限、对贷款利率实行下限管理，在条件成熟时对存款利率实行上限管理，允许商业银行利率向下浮动。这些改革措施会直接影响到储蓄资金与货币基金之间的资金流动方向。当前货币政策调控的主要方式是通过货币市场进行间接调控，在货币政策传导的过程中，货币市场基金作为货币市场重要的资金供应者，直接受到货币政策调控的影响。在中国转轨经济中，货币政策的决策和操作会受到多种不确定因素的影响，而这也会成为货币市场基金健康稳定发展的制约因素。

4．从制度环境方面分析，中国的法律制度和市场制度已经相对成熟和完善，但在金融运作过程方面，中国的差距还很大，主要表现在财务管理制度、信息披露制度和监管制度的不完善(见表1)，这也构成了货币市场基金在中国健康运行的制度障碍。中国金融业应当加大监管力度，建立和完善各种制度规范，使现有的粗放型监管模式向功能型监管模式转变。特别是对银行货币基金的监管，银行应建立完善的风险隔离制度，设置传统银行业务与基金业务的“防火墙”。此外，银监会、证监会与央行应实行三方合作、信息共享，通过联合监管促使银行基金公司的健康经营。