货币政策的实质范文

货币政策的实质篇1

一、正确认识影响货币政策效果的诸多因素

1.宏观经济状况。金融是为经济服务的，货币政策的制定，要与宏观经济的状况相适应。宏观经济状况作为货币政策实施的背景同样也影响着货币政策的效果。

（1）宏观经济运行的新特征影响货币政策效果。2004年以来，我国的宏观经济状况与以前大不相同，正处于经济转型阶段，经济发展的基本矛盾突出表现为结构矛盾，给中央银行货币政策增加了新的变数，给货币政策的实施带来了新的课题，影响着中央银行货币政策的效果。结构性矛盾突出时期，中央银行宏观调控的主要任务是如何控制经济的过快增长，防止和治理通货膨胀是中央银行宏观调控的重点，货币政策的运用主要是在特定的条件下实施适度紧缩性的货币政策。

（2）“二元经济”结构影响货币政策效果。作为发展中国家，我国的经济结构呈现典型的“二元经济”特征。简单地说，就是发达的部门和区域与落后的部门和区域相对立而存在。在这样的经济环境中，奉行单一性的货币政策势必会引起不同地区、不同部门间的不同产出，出现苦乐不均的现象，并可能扭曲地区间的经济关系，诱发地区经济金融利益的冲突和摩擦，从而最总终不能很好地实现货币政策的调控目标，弱化货币政策的效力。

2.货币政策传导过程中的相关主体的状况。货币政策传导过程中的相关主体包括中央银行、商业银行、企业、居民个人、和金融市场等，它们的状况影响货币政策的效果。

（1）中央银行。中央银行作为货币政策的实施主体，其对经济金融宏观状况的判断能力影响货币政策的正确性和及时性，其对货币供给量的调控能力影响货币政策的效力。就治理通货膨胀中的货币政策而言，中央银行调控货币供应量的能力下降影响了货币政策的效果。

（2）商业银行。商业银行是中央银行货币政策的传导器，但是，商业银行体制改革的滞后制约了货币政策的传导。这主要表现在：第一，四大国有商业银行虽然进行了股改，但受计划经济传统习惯的影响，其运作方式仍带有旧体制的痕迹，导致其对中央银行的货币政策信号反应不够敏锐，影响了货币政策的传导速度。第二，国有商业银行主要为国有大中型企业服务的现实做法与近年来民营经济对经济发展贡献巨大的现实情况，使金融资源的配置与经济发展失衡。这也在一定程度上弱化了货币政策的效果。第三，我国商业银行市场化程度不高，受改革过程中责任约束机制过度的限制出现了惜贷和慎贷的现象，使货币政策的传导链条受阻；同时，目前商业银行的分支行制的组织形式，使中央银行的货币政策措施需要在商业银行的总行、分行、中心支行和支行逐级传导才得以实施，也在一定程度上影响了货币政策的效果。

（3）企业和居民个人。企业是货币政策信号的最终接受者，企业制度的扭曲和行为的非市场化影响货币政策的效果。目前，企业改革虽然逐步深化，但是许多企业尤其是国营企业仍然没有成为完全独立的市场主体，企业预算约束软化，信用观念淡薄。在这样的背景下，货币政策的调控效果可想而知。居民个人也同样是货币政策信号的接受者。他们根据货币政策信号的变化，会及时调整自己的金融资产结构。但是在目前治理通货紧缩的过程中，受近年住房、教育、医疗等一系列改革政策出台的影响，启动居民消费的政策效用不大。

（4）金融市场。金融市场是中央银行货币政策的重要传导渠道，它主要包括货币市场和资本市场两部分。从我国金融市场的现实情况看，货币市场发展比较缓慢，市场交易主体单一，市场交易品种较少，市场效率一直不高。这使得作为中央银行重要的货币政策工具的公开市场操作不能很好的发挥作用，影响货币政策的效果。资本市场则存在上市公司质量不高、投机行为严重，市场监管乏力、制度建设滞后等问题，使得市场价值规律和投资理念出现偏差，使央行上调利率――股市投资减少――股票价格下降――企业减少投资――经济过热得到抑制这一机制出现扭曲，从而不利于货币政策意图的实现。

3.货币供给的内生性。关于货币供应量是内生与外生的问题源于20世纪60年代及后来的凯恩斯学派与货币学派对货币政策主张的分歧。货币学派认为，货币供应量是一个“外生”变量，是由货币当局的货币政策独立决定的，它影响着真实经济关系，却不受这些关系及其变化的影响。而以托宾为代表的凯恩斯学派，则主张货币供应量是“内生”变量，货币供应量的变化由实质经济的许多因素通过影响货币需求量来决定。客观地说近几年的金融实践证明我国货币供给的内生性在加强。货币供给内生性的加强，在一定程度上弱化了货币政策的效果。

4.影响货币政策效果的其他因素。除上述影响货币政策的因素外，还有许多因素影响货币政策的效果。如货币替代因素、金融创新因素、经济开放因素、预期因素以及货币化进程等。所以，影响货币政策的因素是纷繁复杂的，要正确判断中央银行货币政策的效果必须全面、正确地分析这些因素。随着时间的推移，影响货币政策的因素还会增加，分析货币政策的效应将更具挑战性。

二、新形势下我国货币政策的战略取向

1.实行灵活的货币政策。货币政策作为重要的宏观经济政策，是选择扩张性的政策，还是选择紧缩性的政策，亦或是选择中性的政策，必须根据宏观经济形势的状况具体确定。当前及未来几年，中央银行除面对比较复杂的国内经济金融形势外，还必须面对更加复杂的国际经济形势，宏观经济运行将受多种确定和不确定的因素影响，所以宏观经济形势在一个较长的时期内必然会有较大的变化，货币政策不可能在较长的时期内固定不变。因此，面对新的经济形势，中央银行应实行灵活的货币政策，根据经济发展的具体情况，确定恰当的货币政策调控方向，并在对经济发展状况正确判断的前提下随时调整。在这一过程中，要注意货币政策的作用时滞，要正确把握“灵活”的程度，防止货币政策的随意性。

2.积极预防通货膨胀。不管采取什么样的货币政策，当前及未来几年都应积极预防通货膨胀。近年来，随着各种宏观调控政策的实施，经济发展形势喜人，经济增长率一直保持在较高水平。但是，经济结构调整的任务还没有完成，国有企业改革还将继续，作为市场经济主体的企业还没有真正成为独立的商品生产者，等等。中央银行的货币政策还必须为此作出努力。从另一方面来说，中央银行货币政策在为治理结构性矛盾做出贡献的同时，还必须积极预防通货膨胀。从我国目前情况来看，通货膨胀的风险是比较大的：（1）我国存在着总供给过剩而有效供应存在一定程度的不足，表明我国传统的低效益产出的经济总量增长模式还没有得到实质性的改变；（2）我国还存在着巨大的市场需求潜力。（3）结构失衡可能成为通货膨胀的诱因。

货币政策的实质篇2

自20世纪90年代以来，经济全球化、金融国际化飞速发展，已经成为世界经济发展的主要趋势之一，全球经济和金融系统之间表现出越来越高的关联性，两者的交互作用也日益复杂，这不仅提高了金融资源在全球范围内的资源配置效率，也在一定程度上扩大了风险在全球各个经济体之间的传导效应，进一步地扩大了经济系统的随机涨落作用，而货币政策常常被用来调和经济系统中的这种涨落，货币政策工具、操作目标、中介目标、最终目标、规则、传导机制以及货币政策效应等的组合称为货币政策系统，决策层大多选择搭配货币政策和财政政策实施有效的财政金融措施，实现对国民经济的宏观调控，促进金融安全、高效、稳健运行，推动宏观经济的稳定健康持续发展。

货币政策系统作为非线性复杂社会经济系统的组成部分，其自身也是一个非线性复杂系统[1]，在货币政策系统中存在最终目标、中介目标、操作目标等目标，同时涉及利率、汇率、就业率、通货膨胀率等多种变量，并且在货币政策系统的动态演化过程中存在着各种随机的涨落，在各种变量和目标的非线性作用机制下，微小的随机涨落得到放大形成巨涨落，最终导致货币政策系统发生突变，传统线性均衡的经济理论无法解释货币政策系统演化过程中的非线性现象。因此，本文在研究国内外相关文献的基础上，运用突变理论对货币政策系统的突变机制进行分析，同时对货币政策系统的突变机制进行相关的实证研究，以论证货币政策系统突变机制的理论分析。

二、文献梳理

传统的经济学理论基于线性逻辑假设揭示了货币政策系统的运行演化规律，即各经济主体对货币政策的反应是一致的，这也就意味着货币政策系统中各变量之间是通过线性的模式进行交互作用。但是，实际的经济运行状态则是，微观经济主体对同一货币政策往往表现出一定的差异性，进而会引起货币政策变量间的交互作用由线性走向非线性，货币政策系统表现出非线性的特征，如在高通货膨胀时期，微观经济主体往往有更高的欲望调整现金持有量；而在低通胀时期，微观经济主体由于存在调整价格的成本，对前期通胀的反应往往不敏感。

基于线性理论的研究框架，国外学者Carrasquilla（1998）运用VAR模型以哥伦比亚1980—1996年的宏观数据为研究样本，对货币政策的效应进行了相关研究，研究显示，货币政策实施后，利率和资产价格会发生变化，但是消费没有显著变化。

现有的相关研究较多的采用实证方法验证货币政策效应、货币政策目标或货币政策工具等某一方面的非线性特性，对货币政策非线性机制的理论研究较少，本文拟将货币政策工具，货币政策操作目标、中介目标、最终目标，货币政策规则，货币政策传导机制以及货币政策效应等的组合看作一个系统，并就整个系统的突变机制进行理论分析，在此基础上运用突变级数法对其进行实证检验。

三、我国货币政策系统的突变机制分析

法国数学家托姆1972年提出的突变理论主要是对某种系统或运动过程的研究，从一种稳定状态跨越中间的不稳定态向另一种稳定状态的跃迁。突变理论在自然和社会领域具有重大的应用价值。突变理论与耗散结构论、协同论一起，在有序与无序的转化机制上，将系统的形成、结构和发展联系起来，成为推动系统科学发展的重要学科之一[9]。突变理论的理论核心是在研究过程中即使是对系统形态的基质所具特性或作用力本质一无所知，仍有可能在某种程度上理解形态发生的过程[10]。

（一）货币政策系统突变机制

货币政策系统作为一个动态的演化系统，存在两个或多个不同的稳定平衡态，在经济开放和全球化条件下，国际资本流动、金融创新和投融资工具多样化发展，导致货币政策安排中成本和效益关系处于不断的变动之中。一方面，作为开放的系统，货币政策系统受到政治、经济、金融、技术等环境因素的影响，通过和外部环境之间的相互作用、相互影响，进行物质、能量和信息的交换，使得货币政策系统发生变化以适应变化了的外部环境；另一方面，货币政策系统中存在着各种随机涨落，这些涨落不断地通过各子系统、主体元素之间的非线性作用机制形成巨涨落，在货币政策系统内、外界因素的影响和制约下，系统的状态参量逐渐偏离平均值，从而形成各种随机涨落，在系统发生突变的临界区域附近，涨落会使系统偏离定态解；在临界点处，货币政策系统中控制参数的微小变化使得货币政策系统由一种稳定态跨越中间的不稳定态跳跃到另一种稳定态，实现系统的组织结构、制度结构、功能、运行机制在复杂巨系统层次上演化，这一转变是突然完成的，稳定态的形式取决于控制参数的运动轨迹或路径。在货币政策系统的演化过程中，存在着系统层级跃迁、转换或创生的过程，即MST（The Meta System Transition）过程，这一过程具体通过货币政策系统的结构体现，在演化过程中，通过MST过程，货币政策系统最终会成为一个多层次跃迁系统。货币政策系统最终到达的稳定平衡态取决于控制参 数的变化方向，当控制参数沿原路径返回时，系统不会回到最初的稳定平衡态。货币政策系统在整个突变的过程中内部结构发生了巨大变化以适应新的外部环境和自身发展（见图1）。

（二）货币政策系统突变的根源

货币政策系统的突变并非凭空出现的，它具有可以查询的客观根源和能够用科学揭示的产生机制。货币政策系统是由众多的经济主体（元素）、目标、规则等构成的非线性复杂系统，各经济主体之间具有多重反馈性，根据苗东升教授论述的系统涌现性来源于构材效应、规模效应、结构效应和环境效应[11]，结合货币政策系统的上述特性，对货币政策系统的现实突变来源做以下初步探讨。

1.反馈效应

所谓反馈，是指一个过程或系统的输出（结果）通过某种途径返回到出发点，并作为该过程或系统的输入（或输入的一部分），从而对下一个输出产生影响。这种影响如果是对过程或系统输出的激励，则称为正反馈；如果是对输出的抑制，则称为负反馈。在货币政策系统内部，正反馈会使经济主体增加自身适应学习能力，逐渐做出理性、正确的判断，而负反馈会导致经济主体无法进行适应学习，阻碍货币政策系统的突变进程。货币政策系统内部各经济主体会不断加强那些与正反馈相关的机制，从而使得这些机制越变越强，当货币政策系统内部的反馈机制运行到临界点时，货币政策系统就会从一种稳定态跃迁到另一种稳定态，完成整个突变过程。

2.元素效应

货币政策系统是由元素或组分（各经济主体、目标、规则等）构成的，货币政策系统的整体突变性归根结底来自于内部的元素或组分。突变是货币政策系统的元素或组分的结构、成分相互作用相互影响的过程中发生的瞬时变化，最终导致货币政策系统由一种稳定态跃迁到另一种稳定态。一方面，货币政策系统的突变特性必定受到各经济主体特性、目标选择、规则的制约，并非任意的元素或组分都可以造就特定整体的突变性，而要求产生货币政策系统整体突变性的元素、组分或个体具有一定的性状，包括组分或元素本身的特征、环境的约束、接受信息的反应以及相互的作用、运行机制等；另一方面，货币政策系统的元素和组分之间发生非线性作用，使得货币政策系统的内部结构发生变化，元素之间的相互作用导致货币政策系统的有序和无序。

3.层级效应

首先，突变是货币政策系统整体（或系统的高层次）具有而部分（或系统的低层次）不具有的属性、特征或功能。其次，突变是由货币政策系统等级层次提升产生的结果。系统层次结构的提升往往会产生一种高层次等级具有而低层次不具有的新质的突变，同时也意味着货币政策系统结构向着复杂化方向发展。最后，货币政策系统整体（高层次）的突变来源于部分（或低层次），这表明，货币政策系统整体所具备的新的属性特征来源于原来没有此特征的系统的部分，货币政策系统突变性的主要标识就是系统高层次中新质的产生以及系统层次之间的不可还原性。

4.结构效应

在货币政策系统中，要保证货币政策系统的可持续发展，货币政策系统的稳健运行，不仅需要良好的目标结构、高效的操作工具组合，而且还需要高效率的运行规则，因此，为了使实施的货币政策达到预期的效应，就应该选择合适的货币政策工具，制定高效的货币政策规则，并将两者有效的组合起来，以实现预期的货币政策目标。

5.环境效应

货币政策系统在与外界环境进行物质、能量和信息的交流交换的同时，从中获得资源，努力开拓自己的生存空间，并形成边界，建立与外部环境相互作用的渠道和方式。货币政策系统凭借这些渠道和方式与环境进行物质、能力和信息的交流与运动，以此来决定如何通过整合或组织其他部分以实现突变，来适应环境的约束，提高抗干扰能力等，突变的结果是产生新的货币政策结构，以实现预定的货币政策目标。

以上几个方面都是货币政策系统产生突变的来源，但这并不意味着它们必须同时具备才能产生突变。事实上，它们之中的某几个组合也可能产生突变（见图2）。

四、我国货币政策系统的突变机制评价研究

经济现实中，在某一时期和一定条件下，货币政策系统的主要变量利率、信贷、汇率、资产价格与货币供应量存在着某种特定的联系而呈现出相对稳定的变化态势，或者货币政策系统在整体上是稳定的，但是在其局部，货币政策系统主要变量却不断地在系统内起伏、波动，产生涨落影响系统整体的稳定与安全，使系统内部各个子系统功能耦合、互相适应的货币政策系统稳健性状态受到破坏，货币政策系统制度结构、功能等非均衡演化导致系统的风险积聚，从而系统丧失部分或全部功能的系统演化状态，表现为货币政策系统在某种条件下的突然崩溃，引发通货膨胀、金融危机、经济危机等恶性经济现象的爆发，所以本文将采用货币政策稳定度指标来衡量货币政策系统的突变机制。

由于货币政策系统的非线性和突变性特征，因此本文运用基于突变理论的突变级数法对我国的货币政策系统进行评价研究，以验证上述的理论分析。

突变级数法以突变理论为基础，从系统的非线性和复杂性入手建立系统的评级指标体系，由于系统的状态发生突变是由落在分歧集内的控制变量引起的，所以可以根据这一特性来建立评价模型，最终达到对复杂非线性系统的认识。突变级数的评价方法综合了现有层次分析法、效用函数法和模糊评价法等评价方法的优点，并且无需对指标赋予权重，突变级数评价方法通过对分歧集的归一化处理，得到一种突变模型模糊隶属度函数，进而对评价对象进行综合评价。

常用的突变模型及其归一公式如表1所示：

其中，x为系统的状态变量。V（x）为x的势函数，a，b，c，d为控制变量，系统的平衡曲面方程是通过对系统突变模型的势函数求一阶导数V'（x）=0得到，系统的平衡曲面奇点集是由突变模型势函数二阶导数V''（x）=0得到，通过联立一阶导数方程V'（x）=0和二阶导数方程V''（x）=0可以得到分解形式的分歧方程。如果系统内的各控制变量满足分歧方程，那么就意味着系统发生了突变。

归一公式是运用突变理论对系统进行综合评价判断的基本运算公式，其主要思想是转化状态变量表示的质态，使其归一化，即将系统内部中不同质 态的各控制变量通过归一化处理转化为同一种质态，以便于进行相互比较，然后在此基础上对系统内的各控制变量进行量化递归运算，从而得到系统评价系数，即系统的总突变隶属函数值，并以此为依据，对系统进行综合评价和分析结果。

基于突变级数法，综合分析评价系统时，需注意以下三种常用的评价准则：

非互补准则：若描述系统运行的各控制变量与状态变量不能互相弥补其不足，即各控制变量对状态变量的作用不可以相互替代，那么状态变量值的选取应遵守“大中取小”的原则。

互补准则：若描述系统运行的各控制变量与状态变量可以相互弥补其不足，即各控制变量对状态变量的作用可以相互替代，那么状态值的选取应为通过计算各控制变量获得的状态变量的平均值。

过阀互补准则：若在系统中只有各控制变量要求达到一定的阀值后，各控制变量与状态变量才能相互弥补其不足时，状态值的选取应遵守按过阀值后取平均值的原则。

（一）指标体系的构建

综合考虑货币政策系统的构成、突变机制以及可操作性，从货币政策传导、货币政策目标和外部经济三个方面构建指标体系，根据突变级数评级理论层级指标一般不超过四个的原则，对层级指标进行了主成分因子提取，选取信贷增长率、居民储蓄增长率、M2增长率、实际利率水平、实际汇率水平、股票市值/GDP、市盈率、股指波动率、GDP增长率、CPI增长率、GDP平减指数、负债率、实际利用外资增长率、贸易差额/GDP和外汇储备/M2、固定资产投资增长率16个指标，运用因子分析法确定各个指标在整个指标体系中的顺序，最后确定的货币政策系统稳定度评价指标体系（见表2）。

以货币政策传导为例，第一步，对原始数据进行标准化处理，然后求解相关系数矩阵及其特征值，如表2所示。

（二）实证研究

在数据分析的过程中，由于底层原始指标具有不同的取值范围和度量单位，没有可比性，所以根据下式，所以对原始数据进行无量纲化处理，转化到0～1之间，无量纲化处理后的数据如表3所示。

指标X11由X111、X112、X113构成非互补型燕尾突变模型，所以X11=MIN（X1111/2，X1121/3，X1131/4），指标X12由X121、X122构成非互补型尖点突变模型，所以X12=MIN（X1211/2，X1221/3），指标X13由X131、X132、X133构成非互补型燕尾突变模型，所以X13=MIN（X1311/2，X1321/3，X1331/4），指标X22由X221、X222构成非互补型尖点突变模型，所以X22=MIN（X2211/2，X2221/3）。经计算1993—2012年货币政策突变评价二级指标数据如表4所示。

指标X1由X11、X12、X13、X14构成互补型蝴蝶突变模型指标，所以X1=（X111/2+X121/3+X131/4+X141/5），指标X2由X21、X22构成非互补型尖点突变模型指标，所以X2=MIN（X211/2，X221/3），指标X3由X31、X32、X33、X34构成非互补型蝴蝶突变模型指标，所以X1=MIN（X111/2，X121/3，X131/4，X141/5）。经计算1993—2012年货币政策突变评价二级指标数据如表5所示。

指标X由X1、X2、X3构成互补型燕尾突变模型，所以X=（X11/2+X21/3+X31/4），经计算得到1993—2012年间的X值见表6。

为了更加直观的观察，将结果转化为折线图为：

五、结论分析

由实证结果可以看出，1993年、1998年、1999年、2008年、2009年、2011年我国货币政策系统的稳定度较低，1993年我国经济出现过热现象，作为推动我国经济增长主要因素的固定资产投资高速增长，增速高达58.6%，大大超过了以往的增长速度，投资需求带动了消费需求，加剧了商品市场的供给情况，造成了当年全国商品零售价格指数上升了21.7%，产生了较严重的通货膨胀，金融市场结构失稳，外部经济环境的变化以及内部涨落因子的扰动使得我国这一时期的货币政策系统处于极度脆弱的状态中。

1994—1997年，实行适度从紧的货币政策，严格控制信贷规模，大幅提高存贷款利率要求银行轻骑收回乱拆借的资金，使固定资产投资逐年回落，与财政政策配合，1996年成功实现了经济的软着陆，经济增长幅度回落到9.6%，通货膨胀率降到6.1%，1997年进一步巩固软着陆的成果，实现了“高增长、低通胀”，这一时期货币政策系统运行较平稳。虽然这一期间的通货膨胀得到有效的抑制，但是由于此次调整力度有些过大也为后来国内需求不足埋下了隐患。

1998—1999年，1997年下半年爆发的东南亚金融危机，使我国的外贸出口受到重挫，对国民经济造成重大影响，同时1998年的特大洪涝灾害给我国经济发展造成了重大损失，社会有效需求不足，经济存在振荡衰退、大幅下滑的危险，上一时期经济调整力度过大，加之外部环境的冲击，使得我国经济增长的速度大幅度降低，出现一定程度的通货紧缩，同时，多年来货币政策系统也积累了大量的金融风险，国际、国内经济环境的动荡、国内洪涝灾害的冲击扩大了货币政策系统内部的反馈效应，使得这一时期货币政策系统的稳定性较低。

2000—2007年，针对上一时期有效需求不足、通货紧缩等问题，在货币政策方面采取了取消贷款限额控制，降低法定存款准备金率，逐步扩大公开市场业务，改革存款准备金制度，扩大对中小企业贷款利率的浮动幅度等一系列措施，这些措施的实施增加了货币政策系统中的负反馈效应，货币政策系统趋于平稳。

2008—2009年，2007年下半年我国经济发展出现过热现象，通货膨胀形势严峻，在2008年上半年采取从紧的货币政策抑制通货膨胀，自2008年7月至2008年末，美国次贷危机急剧恶化为国际金融危机，我国经济发展势头急转直下，出口大幅下滑，部分企业陷入困境，就业压力明显加大，给经济平稳发展带来巨大挑战，外部环境效应以及系统内部之间的反馈效应和元素效应加剧了货币政策系统的随机涨落，使得货币政策系统处于不稳定状态中。

2010年，为了降低国际金融危机对我国经济的影响，政府实行适度宽松的货币政策，同时配合积极的财政政策，扩大国内需求，扭转经济下滑趋势，提振市场信心，这一系列政策的效应增加了货币政策系统中的负反馈作用，货币政策系统的稳定度也有所提高。

2011—2012年，随着欧债危机的加深和扩散，全球经济复苏受阻，2011年下半年以来全球经济开始步入二次调整期；国内经济呈现经济增速同比下降但物价涨幅同比上升的复杂局面，我国货币政策系统中的随机涨落因素增加，使得货币政策系统的稳定度下降。2012年，稳健货币政策的效果显现，国内通货膨胀率下降，经济开始复苏，货币政策系统的稳定度也有所上升。

由上述分析可以看出，我国的经济发展和货币政策的实践与货币政策系统突变机制的理论描述是吻合的，突变级数法构建的货币政策系统评价模型能够科学、客观评估我国货币政策系统的突变机制。

货币政策的实质篇3

关键词：货币政策 效率 障碍 传导机制 措施

我国货币政策的传导机制是货币政策发挥效率的重要手段，对我国经济发展具有重要作用。分析和研究我国货币政策效率不高、传导受阻的原因，探索提高我国货币政策效率的具体措施，对促进我国经济、 金融 健康发展具有重要意义。

一、我国货币政策效率不高的障碍分析

(一)影响我国货币政策效率的体制障碍

我国货币政策效率的体制障碍，可以理解为政策的传导机制受阻。货币供应量的增加并不仅仅取决于中央银行的意愿和行为，整个传导机制过程中商业银行的行为、货币市场发展程度以及经济体制的约束，都会产生较大影响。首先，四家商业银行的垄断格局及无利润约束行为，是影响传导机制顺畅发生作用的重要因素。其次，我国目前还不可能像发达的市场经济国家那样，通过公开市场业务调控基础货币，这主要是因为，央行的债券持有量与国有商业银行持有的国债及政策性金融债券不成比例，且可流通的国债及政策性金融债券数量较少，持有大量国债的国有商业银行将国债视为优质资产而惜售，使得公开市场业务缺乏交易的基础，进而对基础货币的投放尚未产生重大影响；再次，央行再贷款作为基础货币投放主渠道的作用已经消失。

(二)影响我国货币政策效率的操作障碍

1、证券市场融资的加快削弱了贷币政策调控作用。

长期以来，央行的货币政策由于没有充分考虑到资本市场，特别是证券市场的作用，从而降低了货币政策的效率。资本市场尤其是证券市场的快速成长，对金融运行产生了两个方面重大影响。一是 企业 大规模从股市直接融资，银行信贷供应资金的机制趋弱；二是居民现金大量流入股市，居民金融资产的证券化趋势加强，虚拟资本的增值或贬值实际改变了全社会的资金总量和结构，使货币政策调节宏观资金供应量的难度加大，政策效果的不确定性增加，使货币政策效率不高。

2、证券质押乘数放大，削弱了货币政策调控作用。

由于证券公司可用自营股票作质押向商业银行融资，在规定的范围内，质押率越高，其从银行获得的贷款就越多，贷款成为股票后可再质押再贷款，如此循环往复，可通过乘数效应使证券市场的资金供应量成倍增加，由此可见，银行信贷资金与股票的相互结合以及转化，意味着银行资金的安全性及股市虚拟资本的膨胀性，应成为央行制定货币政策时考虑的问题。由于货币政策传递到证券市场所产生的结果不如货币市场那样可预测，尤其是券商股票质押贷款的效应与股价上涨所产生的资本虚拟增值共同生效，且质押贷款的乘数放大倍数和资本虚拟膨胀程度都是难以估算的，这就使货币供应量的增加不再依从于货币政策的意愿，央行通过基础货币调控全社会货币总量的难度无疑加大了，使货币政策效率受到较大影响。

3、金融衍生市场的发展对货币政策的传导产生不可低估的影响。

金融衍生工具主要包括金融远期、金融期货、金融期权、金融互换四大类。金融衍生工具能够将传统的金融市场风险剥离出来，降低传统金融市场风险，同时金融衍生工具具有杠杆效应。因此，金融衍生市场的发展必然会使货币存量范围扩大，因而增加了货币供给的主体及货币供给的内生性，这些在一定程度上削弱了货币当局对货币供给的控制力。加上金融衍生市场能够吸引大量的投机性货币，很可能造成货币需求结构中交易性、预防性和投机性货币需求的相互转化，使货币需求函数的变化不明确。此外，金融衍生市场还可能影响货币的流通速度。

(八)影响我国货币政策效率的权益障碍

中央银行连续8次降低利率，第一次降息至今，也已经过去好几年了，超过了一般承认的我国货币政策时滞时间，但 经济 并未明显观察到快速回升的迹象。不少人据此判断我国货币政策已进入流动性陷阱。为什么货币政策突然不灵了?这是需要我们作深入的探索。

应当这样看，即九十年代中期以前，中央银行的宏观调控，是以贷款规模控制为核心的直接调控方式为主。与这种宏观调控方式相联系的，是短缺经济条件下的卖方市场、尚未转变经营机制的国有 企业 。毫无疑问，这种调控方式，是政府主导型的，而不可能是市场主导型的。问题的实质在于，在传统的计划经济体制下，经济内部的各种因素，特别是各种经济利益矛盾总会“内生地”使总需求的扩大快于总供给的扩大，或者说，无论总供给以怎样的速度扩大，总需求总是以更快的速度扩大。从这个意义上说，传统计划经济体制下的经济增长，是不受市场需求的限制，只受资源条件和生产能力本身的限制。现加上国有银行的贷款受政府的直接控制或行政干预，中央政府或地方政府可以直接向银行下达指令或变相下达指令，要求银行为某个具体项目或单位发放贷款。接受贷款的单位，特别是国有企业，由于产权制度不明晰，有强烈追加投资的内在冲动，即投资饥渴症，银行贷款对他们来说是“软预算约束”。发放贷款的银行人员 自然 也不必对放款失败或低效率负责。在这种运行体制下，一旦政府放松对贷款规模的控制，企业就有贷款的积极性，银行也有放贷的积极性，经济增长就会迅速启动，经济过热难以避免。

二、激活货币政策传导机制，提高货币政策效率

(一)深化 金融 改革，建立利益风险对称机制，提高货币政策效率。

货币政策是中央银行为实现宏观经济调控目标而采取各种方式调节货币应量，从而影响宏观经济的方针和政策的总称。货币政策的内容主要包括：货币政策目标、中介目标和货币政策工具。货币政策目标是指货币政策所要达到的宏观调控目标。我国中央银行规定：“货币政策目标是保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长”。货币政策的中介目标是指为实现货币政策目标而选择的调节变量或调控指标。我国目前正从主要依靠信贷规模管理的直接调控，转变为运用各种货币政策工具来调节货币供应量。货币政策工具是指中央银行为调控贷币政策中介目标而采取的政策手段。我国货币政策工具主要有：存款准备金率、利率、再贴现、对商业银行贷款和公开市场操作。目前正在逐步加大间接调控的比重，向着建立以间接调控为主的货币政策体系目标迈进。但是，以经济杠杆为基础的间接调控，必然是通过利益机制的传导发挥作用的。因此，经济生活中的主体，必须成为能够自主经营、自负盈亏的利益主体，才能对调节信号作出灵敏的反应。这不仅包括一般企业，也包括金融机构。目前我国货币政策的传导机制不灵，在相当程度上是由于我国国有专业银行的商业化程度还很低，还不可能把利益机制与风险机制有机对结合起来。1、必须加快国有专业银行的商业化步伐。应强调以利润为经营目标，按照自主经营的原则开展经营活动；2、着力解决呆帐、坏帐等不良资产的债权问题，卸下包袱，轻装上阵，提高信贷资产质量：3、实行资产负债管理(比例管理和风险管理)，4、增强自我调节功能和抵御风险能力；增加国有商业银行的资本金(1998年增发2,700亿元的-特别国债，就是用于充实国有商业银行的资本金)。进行在经营管理水平大幅度提高和不良资产比例明显降低的条件下；5、产权制度改革，理顺产权关系，将银行进行改造重组，改变按行政区划层层设置营业机构为按各类经济区设置，基本完成向商业银行的转变。

当然，国有专业银行的商业化改革，是一个复杂的系统工程，需要经历一定的时间。也可以这样说，国有商业银行经营机制的改造，是全方位的，包括中央政府与商业银行的委托——关系的改造，以及商业银行内部的多层次的委托——关系的改造。衡量国有专业银行是否向真正的商业银行转变定位应当是：在稳健经营、保证资产质量的基础上，以利润为导向，建立风险与收益相互制约的分配机制。当这一改革目标真正实现了，无论是扩张性的货币政策，或者是紧缩性的货币政策，都会在微观经济主体(包括企业和银行)得到充分的响应，货币政策才能有效地传导，也才能始终保持中央银行对宏观经济调控的有效性。

(二)加强监管、防范风险、促进资金合理流动，促进市场规范 发展 ，提高货币政策效率。

1、把加强监管作为建立货币市场的基本要求。1993年前，对各类银行、金融机构层层办理市场，资金流向多头对外问题，中央银行加强监管，逐步整顿市场机构；1993年对所有非银行金融机构、商业银行地市以下资金市场机构予以撤销；1995年又对商业银行系统办理所有资金市场予以撤销，所有跨地区、跨系统资金拆借通过全国银行间市场办理，融资中心为资金拆借活动把关守口，中央银行对市场的监管得到加强，货币市场上的违规资金拆借现象减少。1996年建立了全国统一同业拆借市场体系后，金融机构在 网络 上授信交易，中央银行设立最高拆借额度，对商业银行债券统一托管，中央银行对市场的监管进一步加强。

2、把促进资金合理流动，实施中央银行货币政策作为建立货币市场的基本目标。人民银行消除网外拆借，开辟全国统一同业拆借市场，疏通资金流动渠道，解决了中小金融机构的临时性资金需要，为市场交易提供了比较公开、公正、公平的场所，透明度得到进一步加强，市场信息量增加，以往通过电话相互寻找对手的现象得以改变，一家机构可同时对众多的客户信息，促进了市场竞争机制的形成，改为了封闭、分割的市场交易状况，并促进市场按照自身的法则运行，资金流动更趋合理。

3、以防范风险作为规范发展货币市场的基本要求。20年来，中央银行多次出台规范货币市场政策，引导拆借资金流向，在货币市场发展初期设定利率最高限；规定金融机构要依据其性质不同有区别地进入市场，银行间回购交易通过拆借市场网络办理，以防止拆借资金违规进入股市；要求融资中心停办自营业务等。1993年以来，中央银行吸取以往市场混乱教训，采取措施消除网外交易，要求交易集中办理，违规拆借现象明显改变，值得注意的是，1997年以来，在人民银行融资中心撤销后，一些地区的违规现象又有所抬头，杜绝违规，防范风险仍是中央银行管理货币市场的主题。为此，一要约束资金的流向。货币市场上交易的是短期资金，是一些金融机构暂时闲置资金，只能用于解决临时性资金不足，不能短拆长用，更不能投资于高风险行业，进行房产、固定资产投资，以往在货币市场发展过程中，正是没有充分认识到这一点，以至大量拆借资金被房地产、固定资产投资占压，到期收不回来。二要防止金融机构超负荷拆借资金。对某个金融机构而言，同业拆借要有一个合理限度，必须有种种风险控制的比例加以约束，而不能无限制的超负荷拆借资金。三要强调市场主体的法人管理，比如同业拆借是金融机构法人之间的行为，其分支机构要以法人为单位开展业务，法人内部的资金流动不应作为拆借办理，以往由于不强调金融机构一个法人统一管理，导致其分支机构对外拆借引起很大混乱。四要注意抵押原则以防范风险，货币市场交易大都是资金使用权的暂时出让，不是所有权的转移，合同到期要连本带息偿还，不能按照自动配对撮合原则成交。从市场的发展过程看，凡是办理了有效抵押的拆借或证券回购交易业务，都没有出现逾期资金风险。

(三)加强制度建设，规范货币市场操作，提高货币政策效率。

要改变过去那种注重机构建设，忽视制度管理的做法。必须尽快建立和完善货币市场管理法规制度：要尽快出台货币市场业务管理办法，严格按照法规进行监管，并根据 金融 机构规模、资产状况不一的情况，坚持按对金融机构拆借划分层次、区别对待的办法，以防止市场资金风险。要完善对金融机构设置拆借限额的管理，防止金融机构超负荷拆借资金。在市场疲软时，限额作用并不十分明显，但在交易增加，市场趋旺时，限额可经防止金融机构不顾自身经营状况、超负荷融资的现象，促进市场的稳定运行。同时，融资中心机构撤销后，应尽快建立货币市场中介组织，完善有关管理办法，明确其机构性质、业务范围、财务体制。

应该指出的是，融资中心现的逾期资金情况表明，中央银行作为对市场进行监管的机构，不应该同时办理市场机构，从事买断卖断资金交易活动，否则市场的风险很容易转嫁给中央银行。如果政策需要由人民银行组建的类似机构，应尽快建立法人负责制。

货币政策的实质篇4

【关键词】资本市场 货币政策

现代经济生活中，市场经济越发达，金融活动对经济发展的影响就越深刻。货币政策是国家进行宏观调控的最重要的工具之一。而二者的发展又有着密切的关系。在我国，资本市场和货币政策之间到底有没有相关性，呈现怎样的相关性？本文将主要对我国货币政策与资本市场的相关性进行分析，以期能够使我们更好地了解资本市场的运行规律，正确把握货币政策的出台对资本市场所造成的影响。

一、资本市场不断发展对货币政策效果的影响

资本市场对货币政策效果的影响主要表现在对货币需求，货币供给，和货币政策的影响。首先，资本市场发展对货币需求有以下影响：一般认为人们持有货币的动机主要有，交易性动机，投机性动机和预防动机。自我国资本市场产生以来，投机性货币需求增长较快，且投机性货币对利率与资本市场的收益率差额反应很敏感。

其次，资本市场对货币供给的影响。由于中央银行公开市场业务离不开众多资本市场机构的参与，因而中央银行投放基础货币的业务离不开资本市场。这意味着资本市场对于货币供给的影响越来越大。此外，资本市场还通过影响货币乘数来影响货币供给。

再次，资本市场对货币政策传导方面的影响。资本市场的发展使本身就非常复杂的货币政策的传导机制变得更加复杂。一般对于资本市场发展与货币政策传导机制的关系的研究主要有以下两类：一类是通过研究货币供给对投资的影响来揭示二者的关系，另外一类则是通过研究货币供给对消费的影响来揭示二者的关系。

二、货币政策对资本市场发展的影响

货币政策一般通过以下两种方式对资本市场的发展造成影响：直接影响, 即通过像货币投放量、利率调整、准备金变化等货币政策的变化来改变各种金融工具的相对价格, 进而影响社会资金的流向，最终影响资本市场上各种金融工具价格造成影响。间接影响，即货币政策的变化通过影响实际经济增长，最终对资本市场的的各种金融工具价格形成影响。

首先，利率会对资本市场造成影响。在资本市场上，利率是一个相当敏感的指标，中央银行的每一次利率调整都很容易引起股票等金融资产价格波动。无论是托宾的Q理论中提到货币供给与经济增长之间的传导机制M一r一Pe一Q一I―Y, 还是莫迪利安尼的财富效应理论的货币政策传导机制M一r一Pe一W一C―Y，其中都少不了利率这一因子。再次，国家的资金管理政策会影响资本市场。我国的金融体系是一种商业银行主导的体系。我国央行多次通过降低利率和存款准备金率，通过公开市场操作、再贷款、再贴现投放基础货币，以频繁地对商业银行实施“ 窗口传导”，通过银行资金大量进入资本市场来推动我国资本市场在较长时间内呈现出资金推动型牛市。

三、影响资本市场和货币政策双向传导的因素

（一）影响资本市场传导货币政策效率的因素

首先，资本市场在经济中的规模会影响资本市场传导货币政策。随着资本市场的不断发展，投资者的各种投资种类更多，金额更大，因而资本市场对货币政策变化的这种敏感性也随资本市场的规模而增强。再次，货币市场与资本市场间的一体化程度也对资本市场传导货币政策造成影响。二者的一体化程度越高，资金在两个市场之间的流动也就越迅速，从而导致货币政策的传导更复杂。

（二）影响货币政策传导资本市场发展的因素

1.资本市场的运行效率

资本市场的价格基本合理地反映了基本经济因素且能够及时准确地把所有可得信息反映在资本的价格中说明资本市场的效率。因此，一个有效率的资本市场能及时地将所有可以得到的信息，从而影响社会资源的配置。如果社会的资本市场足够有效，那么任何货币政策意图都会在资本市场的金融工具价格中得到反映。

2.宏观经济环境和投资者的预期

一般宽松的货币政策中，如果投资者预期会有通货膨胀，因此反应出来就是长期利率上升、债券价格急剧下降，股票价格急剧下降。因而货币政策扩张可能导致资本市场收缩。相反，如果是在通货膨胀很高且不断增强的情况下，急剧紧缩的货币政策可能会有助于恢复投资者对资本市场的信心，降低长期利率，从而使得债券和股票的价格上升。

四、实现我国资本市场和货币市场的良性互动发展

为了达到资本市场和货币政策的良性互动发展，我们应该做到以下几点。首先，货币政策应该适当关注资本市场上资产的价格。央行的的货币政策操作应关注单不能全靠股票市场价格的波动。应该看到,股票市场的发展，资本市场的货币需求量必然会增加。但如果股票市场价格虚高,会引起社会资金过多地像股票市场流动，从而影响对实体经济的投入。我们的利率调整依据应该仍然按实体经济运行状况的经济增长率、劳动生产率等指标的变化来进行调整。

其次，加快资本市场的制度建设：资本市场的效率和质量在很大程度上决定了资本市场传导货币政策的效率和质量。因此, 我国资本市场需要在规范中发展, 要不断地推进资本市场的制度建设和改革、有计划有步骤地扩大市场流通总规格和质量。

再次，拓宽资本市场与货币政策的联系渠道：我国要进一步沟通货币市场与资本市场的联系。在疏导和加强货币市场与资本市场联系的同时, 金融监管部门必须加强彼此的协调合作, 建立监管协调、信息共享的协作监管制度,努力实现我国货币政策与资本市场的良性互动发展。

参考文献

[1]李扬,王松奇.中国金融理论前沿[M].北京：社会科学文献出版社.2000.

[2]徐国祥.《金融统计分析》[M].上海人民出版社.2009.

[3]崔玉玲，罗琼.我国股票市场货币政策传导效应的实证研究: 1998―2008[J].大众商务.2010（03）.

货币政策的实质篇5

研究货币政策传导的时滞，首先要明确弄明白两个基本问题，再谈时滞长短的问题。首先是，按货币政策的目标分类，货币政策以控制物价水平为目标还是以“金融稳定”为目标，更进一步的，货币政策的中间指标是以货币供应量为标杆还是以基本利率水平为标杆，不同的货币政策目标使得其实施的手段、相机抉择的方式都不一样，在对实体经济产出的影响时滞上必然不可同日而语。其次就是目前主流的宏观经济学理论对政策传导机制的论述，从其各自不同的产生原理上挖掘时滞产生的机理。

【关键词】货币 传导 政策研究

一、货币政策按目标分类

目前世界各国央行普遍采用的是以物价水平为目标的货币政策，比如德国、英国、法国、日本，该政策的理论基础是货币数量论。实践表明，货币政策在过去几十年确实一定程度上抑制了物价水平的上涨，但低通胀往往同时又伴随着资产价格的巨幅波动。而资产价格的巨幅波动又将反作用于实体经济的稳定，从而对一般物价产生影响。由此引发的对一般物价水平计量指标的质疑，即是否应将固定资产价格、金融资产价格加入CPI的计算中去。如果在指标的计算这一层面即产生了本质性的错误，那么政策调控的正确性必将遭到质疑。此类货币政策在制定时往往注重货币供应量的调控。

日本经济学家白冢重典（1996）指出，不应该将物价稳定这一目标局限在统计上的物价指标的稳定这一狭窄的范围内，而应将其视为宏观经济稳定增长的前提。“金融稳定”这一概念目前还没有得到广泛的认可，但其中心思想在于防止金融体系出现系统性风险（Schinasi，2004）。这是一个比物价水平更为宽泛的概念，要求政策制定者在决策之前充分考虑物价水平的调整与实体经济的互动效应。中间不可或缺的关键转折点基于利率水平的调控，一方面它连接了实体经济的投资成本，另一方面它连接了货币市场的资金供求。美联储可谓是“金融稳定”的先驱实践者，沃尔克（1984）认为，央行的基本职责在于确保金融体系和支付体系的顺利运行。

更进一步的区分货币政策中间目标的确立。如果以货币供应量为中间目标，那么传导机制倾向于构建在货币主义的分析上，而如果以基础利率为调控中间指标，则传导机制实际上侧重于传统的凯恩斯主义和传导的信贷途径。以下将阐述相应的传导机理。

二、货币政策传导机制

凯恩斯学派货币传导机制强调利率的中介作用，该理论从局部均衡分析开始，货币供给变化影响短期利率变动，进而导致长期利率随之同向变化。投资成本的变化影响总投资，进而总需求改变。

货币主义颠覆了凯恩斯学派重视利率作用的思想，通过假设货币需求长期来看具有稳定性，货币供给的变化将导致货币市场利率变化，进而货币收益率变化，由于资金的逐利性，其他金融资产的收益率也会相应变化。一方面通过Tobin Q效应，企业的投资会改变，另一方面由于财富效应，个人的消费行为也会改变。总而言之，总需求发生变化，影响均衡结果。长期内，实际产出的增长取决于技术变革等客观因素，则货币供给的增加仅会反映在物价水平上。

信贷传导机制于上世纪80年代兴起，该理论抛开了传统均衡模型的分析框架，将视角转至商业银行作为资金中介在货币政策传导过程中发挥的作用。基础货币投放量的变化使得利率变化，进而其他金融资产收益率改变。银行和企业的资产负债表状况均发生变化：银行可贷资金量改变；企业可抵押资产净值变化。信贷数量的变化将影响企业的投资决策，进一步导致总需求发生变化。

三、时滞的产生――理论和经验

（一）理论综述

具体来说，货币传导的时滞主要分为三阶段，内在时滞、中间时滞和外部时滞。前两者着眼于央行的货币政策执行过程，而外部时滞是指从货币当局采取行动导致社会信用活动发生变化，到该变化对社会经济活动产生最大实际影响的时间距离。外部时滞是货币政策效应中最重要的部分，其作为经济结构、产业结构、企业行为等众多因素决定的复杂变量，稳定性相对较差，它的长短取决于具体市场构造、经济管理程度以及整个经济金融系统的运行效率等因素。因此，外部时滞具有一定的客观性，受人为控制的可能性较小。

时滞是影响货币政策实施效果的重要因素。如果时滞较短，货币政策的效应能够很快体现，那么央行就能够根据最初的预测值，考察所实施政策的具体效果，并对未来政策做必要的调整，从而使货币政策能够更好的实现预期货币政策目标。假定时滞较长，比如两年后产生效果，在这两年内，经济形势会发生诸多变化，因而很难证明最初货币政策的预期效应是否实现。市场中的投资者对于央行货币政策的正确解读将大大有助于其对当前市场情况的判断以及合理的预期未来收益，对投资行为的指导意义相当大。因此，外部时滞的长短无论是对于货币政策制定者还是投资者而言，都有非常重要的意义。

西方最早涉及“时滞”问题的经济学家理查德？坎蒂隆于18世纪20年代提出从货币充裕转化为价格上涨实际上是财富效应的体现过程，收入增加导致支出增加，进而才推动商品价格上涨，对这一过程的阐述暗含了“时滞”的内涵。

30多年后休谟在其《政治论丛》一书中明确指出了“时滞”这个概念――“间歇期”，他认为商品价格随金银增加的上涨是必然的，但存在间歇，强调货币政策应在间歇期保持，这样才能刺激经济增长。休谟的理论对后来西方学者，特别是弗里德曼的研究产生了重大影响。

此后维克赛尔着重分析了时滞产生的原因，他认为关键在于货币流通速度，即平均个人现金持有量，只有货币供给增加或减少影响到流通速度时，才能够使微观主体察觉，进而影响货币购买力。自此，货币流动速度这一变量得到了经济学界的充分重视。

在《利息理论》中，费雪认为持续上涨的物价与持续的高利率相关。这为将“时滞”问题分长短期讨论铺下了逻辑基础。他首次将货币供应量对物价的影响分长短期进行讨论，认为短期对物价的影响是不明确的，并通过对英国1898年至1924年的数据进行分析验证了他的想法。

凯恩斯从资本边际效率、流动性偏好、消费倾向和就业状况等几个影响货币政策对利率产生作用的因素入手来研究“时滞”问题。他认为，在其他条件不变的前提下，如果流动性偏好较强，那么对货币的需求将快于货币的供给，利率不会降低，从而增加的货币不可能影响经济体系；如果资本边际效率下降的速度快于货币利率，那么增加的货币量即使降低货币利率，也不会影响投资量；如果消费倾向下降，那么增加货币对商品价格的影响会被抵消；如果就业量不足，货币量的增加对价格增长的影响还较小，而充分就业下，货币量的增加将引起物价同比例增加。

弗里德曼对“时滞”的分析较为透彻，他认为短期内物价具有黏性，货币量的增加将刺激经济增长，而长期货币增加只会推升物价而不会带动实体经济的增长，在对日本历年数据的分析基础上，弗里德曼认为通常时滞长度在1～2年。

信贷传导观点中时滞的产生一方面来自于货币供给变化到利率变化的第一阶段，另一方面来自于资产负债情况变化到投资变化的第二阶段。第一阶段的时滞长短类同与其他两种理论解释，而第二阶段的时间长短则为信贷观点独特部分。

（二）实证经验

在进行了以上区别的基础上，我们发现，对货币政策传导时滞的检验其实也可按照不同理论框架选取不同的变量来寻找证据。然而目前大多数的实证检验都集中于对货币供应量的变动到一般价格水平的变动的时滞，其实这只停留在货币主义观点的框架内。前面提到的弗里德曼利用日本历史数据分析得出的结果是时滞长度在1～2年，马克.H.瓦利斯的研究表明，美国货币政策的总时滞约4～23个月，其中内部时滞约3个月，外部时滞约1～20个月。国内实证研究较早的是郑先炳（1995），他利用时差相关系数法证明，价格变动效应的时滞约4～5个月。王志强（2000）运用脉冲响应函数和方差分解法研究得出，货币政策对物价的滞后影响约8个月。梁彤缨、陈兰林、陈修德（2008）等研究表明，广义货币供给对居民消费价格指数的影响滞后约6个月。王大树通过相关分析得出货币政策的时滞约半年。牛筱颖通过对1994～2004年的季度数据实证分析得出货币政策对物价影响的时滞约一年。易纲和王召（2002）研究发现货币数量与通货膨胀的关系不仅取决于商品和服务的价格，而且在一定程度上取决于股市。

四、结束语

笔者认为简单的比较以上实证结果的差异并不能为各种对传导机制的理论解释提供支持，其主要问题在于选取不同政策目标的央行在政策的选择上会有本质上的不同，如果不进行区分而简单的对结果进行比较，结果有待商榷。其次，正如本章前面提到的，检验的指标的选取有一定的局限性，例如利率的调整、资产负债表状况等均为纳入到时滞的研究中，这也成为结果不够令人信服的另一条原因。

参考文献

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[2]代军勋，海米提・瓦哈甫.资本约束、银行特质性与货币政策敏感性――基于中国银行业的实证[J].国际金融研究.2014（08）：102-110.

[3]刘明宇.银行资本水平与货币政策非对称性的实证研究[J].经济评论.2013（01）：63-70.

货币政策的实质篇6

上世纪30年代的凯恩斯革命使“货币非中性”论成为西方经济学界的主流思想，以货币政策调节经济的手段便应运而生。自1984年我国确立中央银行体制以后，货币政策逐步成为我国宏观经济调控的重要手段。在过去的近30年中，我国央行在面临经济波动或预期将会发生经济波动时，都出台了有针对性的货币例如，1998年，为应对东亚经济危机，央行实施了“稳健”的货币政策；2007年，为应对美国次贷危机的冲击，央行实施了“适度宽松”的货币政策；2011年，为抑制通货膨胀和控制信贷过快增长，央行将“适度宽松”的货币政策调整为“稳健”的货币政策等。

货币政策的出台虽然有针对性，但货币政策是否有效即是否促进了经济的稳定发展以及在多大程度上促进了经济的发展，都是理论界与实务界所关注的。尤其在应对2008年美国次贷危机的货币政策出台之后，我国的货币供应量和贷款余额都达到了史无前例的高水平，这种过于宽松的货币政策不禁让人产生质疑。并且，有研究报告指出由于我国货币政策的传导机制不完善等原因，其在治理1997-2000年的通货紧缩以及治理2007-2008年的通货膨胀的过程中，并没有达到预期的效果，也就是说我国货币政策的有效性遭到了质疑。为此，有必要进一步检验我国货币政策的有效性并在此基础上为货币政策的调整提供参考建议。

二、货币政策有效性研究的文献综述

（一）关于货币政策有效性的理论研究

古典经济学派中对货币的经典看法当属“萨伊定律”，“萨伊定律”认为：货币只是覆盖在实物经济上的面纱，货币和经济是分离的，货币的存在并不破坏买卖之间的恒等关系。因此“萨伊定律”否定了货币对实物经济的影响。凯恩斯学派彻底的否定了“萨伊定律”，他们认为由于“边际消费倾向递减”规律、“资本边际效率递减”规律和流动性偏好的存在，使得有效需求不足，并导致失业。但中央银行可以通过实施扩张性的货币政策影响利率水平，进而影响投资和有效需求，最终影响产出与就业。货币学派是以对抗“凯恩斯革命”的姿态出现的，他们提出货币政策“短期非中性长期中性论”， 因此货币学派坚持经济自由主义，反对国家干预。理性预期学派认为理性预期使中央银行不能达到预期的目标，扩张的货币政策只会带来通货膨胀而不会带来经济增长，货币政策在短期和长期都是无效的。

（二）关于货币政策有效性的实证研究

随着计量经济学的发展，各国经济学者对货币政策有效性进行了大量的实证研究。Phelps（1967）和Friedman（1968）分别利用短期和长期的带预期的菲利普斯曲线证明了货币政策在短期有效而长期无效。Bae和 Ratti（2000）使用长期和低频的数据，研究了阿根廷1884到1996年间及巴西1912到 1995年间货币与产出的关系，结果表明，货币在长期是中性的，但对于产出来说却不是长期超中性的。Rafiq和Mallick（2008）检验了欧洲三个经济体德国、法国和意大利的货币政策有效性。结果表明，货币政策对这三个国家的产出影响很小。

国内学者对货币政策有效性问题也表现出很高的研究热情。刘霖、靳云汇（2005）采用协整和向量自回归的方法对货币供应、通货膨胀与经济增长的关系进行了实证研究，结果表明，扩张性的货币政策在长期可以促进经济的增长。裴平、熊鹏、朱永利（2006）构建了检验我国开放经济环境下货币政策有效性的模型，研究结果表明经济开放程度的提高降低了我国货币政策的有效性，新时代的货币政策要能应对复杂多变的经济环境。

从以上的综述可以看出，无论是理论研究还是实证研究，都表现为“货币政策有效性”与“货币中性”的争论，然而在检验货币政策时，货币政策在多大程度上促进了“货币政策的有效性”或者“货币中性”，却被众多学者所忽略。本文依据我国货币政策的目标即稳定币值和促进经济增长来检验我过货币政策的有效性，并分析我国货币政策对经济增长和币值稳定的贡献率。

三、我国货币政策冲击反应的实证分析

（一）变量的选取与处理

本文为了分析货币政策的有效性问题即货币政策对实体经济增长与价格水平影响，选取的变量必包括货币政策变量、实体经济部门的变量和价格水平。在我国有影响的货币政策变量包括货币供应量（m1）、利率（r）和信贷总量（loan），由于我国中央银行既控制基准利率又控制金融机构对客户的存贷款利率， 因此，利率并不能完全反映资金的真实价格，也就不能完全反映货币政策的状态，最后本文选取的代表货币政策的变量是货币供应量（m1）和信贷总量（loan）。本文选取的代表实体部门变量和价格水平的变量分别为国内生产总值（gdp）和居民消费价格指数（cpi）。数据来自《中国统计年鉴》和国家统计局网站。为了反映变量之间的真实关系，需要剔除价格因素，实际gdp、m1和loan是用其名义值除以价格P得到的。以上数据均为季度时间序列，样本长度为2000年第一季度到2011年第四季度。考虑到我国经济数据强烈的季节因素，我们采用X11方法对各时间序列进行季节性调整，并且对各个变量进行了对数变换。为了避免对货币政策变量的内生性或外生性做出事先的假定，本文使用的理论模型是向量自回归模型（var），及脉冲响应函数。本文的数据处理使用的是EVIEWS6.0软件。

（二）VAR模型与脉冲响应函数

货币政策的实质篇7

 

关键词：资本市场；货币政策；资产价格

货币政策实施的最终目的是要保持币值稳定，并促进国民经济的稳定持续增长。不过，目前货币政策关注的是商品和服务的价格变化，未能考虑或者说很少考虑资本市场价格特别是股票价格的变化。随着资本市场的深化发展，以及居民持有金融资产数量和结构的变化，资本市场对经济生活的作用越来越大。特别是1997年东南亚金融危机后，金融体系稳定成为各国货币当局十分关注的目标，有关资本市场与货币政策的关系日益引起各国货币当局的关注。

一、货币政策调整对股票市场的影响

1.货币政策的两个常用工具——货币供应量和利率调整都会影响到股票市场。根据资产组合理论，投资者持有货币数量增加，反映了资产组合中安全资产相对于风险资产比例过高，于是增加风险资产投资，导致风险资产价格上升。所以，货币供给量增加，股票价格会上升；另外，资金进入股市的直接动力在于股市相对收益的高低，而股市相对收益和利率水平高低有直接关系。可以说，利率是股票价格的一个敏感指标，中央银行每一次利率调整，甚至投资者对利率走势的预期都极易造成股价的波动。利率变动影响股价的途径：一是利率下调引起储蓄分流，股票市场资金供给增加，股价上升；反之，利率提高，存款收益相对上升，社会各方资金进入股市的意愿会减弱，股价下跌。二是利率变动影响企业生产成本，进而影响企业盈利状况，最终影响股票价格。三是利率变动也是一种信息，会影响投资者预期和投资决策过程，进而影响股价。不过值得注意的是，利率调节缺乏强制性，在经济特别不景气或股市投机过热时，利率水平的调节力度便显弱化。我国有学者研究，利率每次变动前后我国股市都有一定的波动。

2.中央银行资金管理政策的松紧一定程度上决定了流入股市的信贷资金的多少，进而影响到股票市场的发展和股票价格的稳定。我国股票市场一直呈资金推动型特征，货币资金进入股票市场的主要渠道是信贷资金、储蓄分流资金和现金方式的社会游资，这其中银行资金的大量进入是一个重要方面，包括证券公司、基金管理公司进入银行间同业拆借市场拆入资金和以企业、个人为代表的微观经济主体挪用银行贷款进行股票投资。

3.货币政策还通过“指示器效应”影响股票市场。即货币政策变化影响实体经济，也即影响股票市场的基本面，从而对股票价格形成影响。如央行下调利率意味着经济不景气，投资风险加大，市场预期悲观，从而减弱投资意愿，导致股票价格下降。

4.其他货币政策手段。央行还会通过更加直接的手段“保证金比例”即购买股票资金短缺可透支的比例来调控股市资金量。

二、股票市场发展对货币政策的影响

1.股票市场发展对货币政策中介目标的影响。目前，大多数国家的货币当局都是将货币供应量作为货币政策的中介指标，将货币供应量作为货币政策中介指标需要满足两个前提：一是货币需求函数的相对稳定；二是货币供应量与物价和收入呈比例关系。然而，股票市场的发展和股价的变动使货币需求函数发生变化，使实际货币需求与根据传统的货币需求方程估算结果出现较大的差额，即出现了“失踪的货币”。所以，传统的货币政策框架中仅考虑货币供应量与一般价格水平间的关系，而忽视资本市场的货币需求效应，不能反映整个经济的动态，货币供应量中介指标是否满足可测性、可控性、相关性也因此受到质疑。比如，在相当部分资金被用于满足资本市场需求的情况下，用于保持实体经济发展的货币供给相对偏紧，这样，在原有货币存量基础上，资本市场就成了内生货币供给的一个很大漏出，整个社会用于投资和生产的货币量相对减少，从而会影响实体经济增长目标（如gdp增长率）的实现。

另外，股票市场的发展也会影响到货币流通速度：一是股票市场发展会减慢货币流通速度。即当股票预期收益率上升，大量货币资金滞留于股票市场等待获利机会，货币流通速度会降低；二是根据凯恩斯的流动偏好理论，随着金融资产名义价值的上升，其隐含收益率上升，货币收益率相对较低，公众更愿持有现金和活期存款，以备将来再买入股票，因而流动性偏好有所上升，所以股票价格的上升，导致货币流动性有所增强。因此，根据货币需求模型，货币供应量会相应变化。

2.股票市场发展对货币政策传导机制的影响。随着股票市场的不断发展，股票价格已成为货币政策的一条重要传导渠道。货币政策的资本市场传导渠道主要有托宾的q理论、财富效应、非对称信息效应、流动性效应、预期效应等。理论研究表明，股票市场发展引起股票价格上升，通过上述几种货币政策传导机制能带动投资和消费增加，进而促进国民收入增长。一般而言，股票属于一种奢侈品，其需求收入弹性大于1，所以国民收入增长会使股票需求以更大的幅度增加，带动股价进一步上涨，股价上涨又通过上述传导渠道，促进国民收入进一步增加，因而在资本市场、货币政策传导和实体经济发展间存在一种“自我加强”的效应。

但是，也要注意到股票市场加入传导体系使得信用创造可以在更大范围内实现，银行信贷需求管理难度加大，中央银行对货币供应量的监控和调控更加困难，造成金融体系的不稳定。如股票质押贷款的开办可能使股票市场成为商业银行信用创造的场所，而一旦股价暴跌，信用链断裂，容易形成信用危机。所以，股票市场的发展使得货币政策的传导链更加复杂，一定程度上加大了中央银行制定和实施货币政策的难度。

3.股票市场发展对货币政策工具的影响。资本市场的迅速发展带来金融运行机制的变化以及资本市场和货币市场互动性的增强，货币政策目标和操作体系也发生了相应的变化：法定准备金制度和再贴现机制的调控作用下降，公开市场操作成为最重要的货币政策工具。

三、相关政策建议

（一）完善我国股市在货币政策传导中的作用

股票市场与货币政策互动关系的理论分析告诉我们，央行货币政策为了实现影响宏观经济运行的目标，股票市场是其政策操作效果得以实现的重要传导途径。因此，要提高货币政策传导的效率，必须使它们之间相互影响的传导机制通畅，这需要我国货币政策传导机制和股票市场的同时完善。

1.重视股票价格在货币政策体系中的作用

首先，从世界性的金融变革来看，金融资产价格客观上已逐渐成为影响一国宏观经济运行的重要经济变量。对于股市而言，股价一方面可对gdp产生促进作用，但另一方面股价的巨幅波动又会对新兴市场国家的经济运行带来极大破坏，1997年爆发的亚洲金融危机就是典型性事件。其次，我们必须明白股价在货币政策传导过程中是一个不可或缺的重要环节。最后，股价中包含了利率、货币供应量、通胀以及产出等各类经济信息，这意味着货币当局利用股票价格来对货币政策措施进行调整具有可行性。

2.完善货币政策中介目标，加快利率体系市场化改革

目前，我国货币政策的中介目标主要是关注传统的货币供应量。自1998年我国改革货币调控机制以来，以货币总量为中介目标的货币政策框架在我国的反经济周期和稳定物价方面发挥了重要作用，稳健的货币政策使我国基本实现了“保持物价稳定，促进经济增长”的最终目标，我国的实践检验与弗里德曼的理论推导基本一致。但随着金融改革的深化，股票市场与货币政策联动的增加，国内经济环境变得复杂，再把货币供应量作为单一的中介目标是不可行的，我们有必要吸取凯恩斯学派把利率作为中介目标的思路，增加货币政策中介目标的数量，提高货币政策的调控效率。但是，基于凯恩斯学派的理论基础，利率必须是敏感的，对于这一要求，目前国内的金融市场无法满足，因此，加快利率市场化改革是重建货币政策中介目标体系的重点。利率体系的市场化改革至少要做以下四方面工作：一是加快国内存贷款利率的市场化改革；二是完善公开市场操作和再贴现与再贷款机制，以建立起中央银行引导货币市场利率变动的机制；三是进一步改革中国的存款准备金制度；四是进一步完善短期利率与长期利率联动的机制，充分发挥央行货币政策操作目标利率在整个利率体系中的基准利率作用。

3.继续推进中国股市改革，提高中国股市有效性

目前，中国股市在发挥货币政策传导渠道作用中的重要不足之处就是该市场对经济增长的贡献不显著以及财富效应弱。这就要求提高股市的有效性，具体而言就是要改善我国股市的资源配置效率，使股票价格能够反映其内在价值。一是要改善国内投资者结构，增加机构投资者比重，培养价值投资理念。价值投资理念的树立不是来源于理论，而是来源于股市实践。当投资者认为股价确定围绕价值区间合理波动时，价值投资氛围会自然形成。二是要规范上市公司行为。由于普通投资者没有能力了解所投资上市公司的真实成长潜力，加之国内上市公司问题不断，他们为了规避市场风险，选择短期炒作行为也是一种有效方法。所以，上市公司行为规范程度的提高对理性投资氛围的形成是很有帮助的。三是要健全市场信息传递功能。一方面我们要从数量和质量上规范上市公司的信息披露，另一方面我们要加快市场中介机构的建设。总的来说，股价作为股市传导货币政策的重要一环，只有提高了股价的有效性，上市公司才会对其公司的市场价值给予十分重视，并以此为价值准绳调整自己的投资行为，从而得以增加股市与实体经济的相关性。同样对于投资者而言，有效市场有利于投资者形成理性的市场预期，从而形成有效的消费预期，这对发挥股市的财富效应具有非常重要的作用。

（二）加强货币市场与资本市场的联系

货币市场与资本市场的关系是一种既竞争又互补的关系，两者之间存在着天然的联系。货币市场与资本市场的良性互动发展，是金融业有效运行的市场基础,是现代金融体系的内在要求。从1999年下半年以来, 一批证券公司和基金管理公司获准进入银行间同业市场，以及2000年2 月之后证券公司股票质押贷款的开办，我国货币市场与资本市场之间的互动性得以增强。今后，我国要在加强金融中介风险管理、提高金融监管水平的基础上“开明流，堵暗渠”，进一步沟通货币市场与资本市场的联系。

1.鼓励和引导银行信贷资金通过合法途径流入资本市场，同时，让符合条件的商业银行到资本市场筹集资金，形成真实的利率价格信号, 实现商业银行与资本市场的协同发展，提升金融体系合理配置资源的功能。

2.允许更多的证券公司进入拆借市场融资，从而提高资本市场的流动性，有效避免市场风险。

3.优化银行资产结构，开展个人质押贷款，进一步加强货币市场和资本市场的联系。

4.建立以资本市场与货币市场相联系的统计框架。现在的货币供应量层次已经不能如实反映货币供给的变化，因此重建此框架是十分必要的。

（三）提高金融协作监管水平

在我国金融业混业经营没有实质性进展的情况下，维持现行分业监管的金融监管架构不变、进一步强化中国人民银行的监管职能是必要的。

1.进一步完善制度建设。随着金融业改革的深入，我们需要借鉴国际经验，结合我国实际情况，加强制度建设，在完善金融监管体制、防范和化解金融风险方面，探讨对金融业跨行业经营的有效监管制度，提高监管能力，既要防止出现监管真空，又要减少重复监管，确保金融业稳定健康发展。

2.支持和鼓励金融创新，提升金融业竞争力。借鉴国际上金融业综合经营发展的经验，在风险可控的前提下，监管机构要继续支持和鼓励金融机构创新，包括产品的创新、技术的创新和制度的创新等，并积极探索有效的渠道和方式，推动整个中国金融业科学发展。

3.证监会要考虑对资本市场的企业监管到位，对股民和资本市场负责，站在公正、公开、平等的角度处理。同时要努力保证实现上市公司信息的透明化。

总之,在疏导和加强货币市场与资本市场联系的同时，各金融监管部门必须加强彼此的协调合作，建立监管协调、信息共享的协作监管制度,增强监管合力，提高监管效率,努力实现我国货币政策与股票市场的良性互动。

参考文献：

[1]钱小安.资产价格变化对货币政策的影响[j].经济研究，1998，（1）.

[2]苟文均.资本市场的发展与货币政策的变革.中国社会科学院财贸经济研究所博士后研究报告，2000.

货币政策的实质篇8

关键词：货币政策 效率 障碍 传导机制 措施

我国货币政策的传导机制是货币政策发挥效率的重要手段，对我国经济发展具有重要作用。分析和研究我国货币政策效率不高、传导受阻的原因，探索提高我国货币政策效率的具体措施，对促进我国经济、金融健康发展具有重要意义。

一、我国货币政策效率不高的障碍分析

(一)影响我国货币政策效率的体制障碍

我国货币政策效率的体制障碍，可以理解为政策的传导机制受阻。货币供应量的增加并不仅仅取决于中央银行的意愿和行为，整个传导机制过程中商业银行的行为、货币市场发展程度以及经济体制的约束，都会产生较大影响。首先，四家商业银行的垄断格局及无利润约束行为，是影响传导机制顺畅发生作用的重要因素。其次，我国目前还不可能像发达的市场经济国家那样，通过公开市场业务调控基础货币，这主要是因为，央行的债券持有量与国有商业银行持有的国债及政策性金融债券不成比例，且可流通的国债及政策性金融债券数量较少，持有大量国债的国有商业银行将国债视为优质资产而惜售，使得公开市场业务缺乏交易的基础，进而对基础货币的投放尚未产生重大影响；再次，央行再贷款作为基础货币投放主渠道的作用已经消失。

(二)影响我国货币政策效率的操作障碍

1、证券市场融资的加快削弱了贷币政策调控作用。

长期以来，央行的货币政策由于没有充分考虑到资本市场，特别是证券市场的作用，从而降低了货币政策的效率。资本市场尤其是证券市场的快速成长，对金融运行产生了两个方面重大影响。一是企业大规模从股市直接融资，银行信贷供应资金的机制趋弱；二是居民现金大量流入股市，居民金融资产的证券化趋势加强，虚拟资本的增值或贬值实际改变了全社会的资金总量和结构，使货币政策调节宏观资金供应量的难度加大，政策效果的不确定性增加，使货币政策效率不高。

2、证券质押乘数放大，削弱了货币政策调控作用。

由于证券公司可用自营股票作质押向商业银行融资，在规定的范围内，质押率越高，其从银行获得的贷款就越多，贷款成为股票后可再质押再贷款，如此循环往复，可通过乘数效应使证券市场的资金供应量成倍增加，由此可见，银行信贷资金与股票的相互结合以及转化，意味着银行资金的安全性及股市虚拟资本的膨胀性，应成为央行制定货币政策时考虑的问题。由于货币政策传递到证券市场所产生的结果不如货币市场那样可预测，尤其是券商股票质押贷款的效应与股价上涨所产生的资本虚拟增值共同生效，且质押贷款的乘数放大倍数和资本虚拟膨胀程度都是难以估算的，这就使货币供应量的增加不再依从于货币政策的意愿，央行通过基础货币调控全社会货币总量的难度无疑加大了，使货币政策效率受到较大影响。

3、金融衍生市场的发展对货币政策的传导产生不可低估的影响。

金融衍生工具主要包括金融远期、金融期货、金融期权、金融互换四大类。金融衍生工具能够将传统的金融市场风险剥离出来，降低传统金融市场风险，同时金融衍生工具具有杠杆效应。因此，金融衍生市场的发展必然会使货币存量范围扩大，因而增加了货币供给的主体及货币供给的内生性，这些在一定程度上削弱了货币当局对货币供给的控制力。加上金融衍生市场能够吸引大量的投机性货币，很可能造成货币需求结构中交易性、预防性和投机性货币需求的相互转化，使货币需求函数的变化不明确。此外，金融衍生市场还可能影响货币的流通速度。中国的金融衍生市场起步较晚，目前主要开办了一定规模的外汇期货交易以及发行了两种特殊形式的金融期权，如可转换债券和认股权证。虽然金融衍生市场在中国规模较小，但对货币政策实施存在着不可忽视的影响。

(三)影响我国货币政策效率的经济障碍

我国的宏观经济运行告别了短缺经济时代，买方市场的出现导致了普遍的消费需求不旺、产品供给过剩和生产能力闲置的状况。同时，亚洲及世界金融波动较大，使周边国家和地区经济发展不平衡，对中国经济产生了较大的不利影响。加上投资体制改革的深化，企业投资主体风险防范意识已经得到了增强，投资的市场约束也得到了强化。尽管当前企业投资的资金比宽松，而且利率低下、物价不高、失业和下岗工人增多，企业的投资成本比较低，但企业对投资方向难以选择，对投资收益的预期缺乏信心。在综合考虑了成本、收益与风险因素之后，企业的投资量增长并不显著。尽管投资需求大幅度回升，但这很大程度上是由于行政力量的推动。国家的预算内资金增加超过24％，带动国内贷款增长超过13％，这种行政推动的投资需求对经济增长的短期拉动作用是较强的。但与投资需求所应该具有的乘数效应相比还差距甚远。据统计资料显示：2004年至2007年，固定资产投资对中国GDP增长的弹性系数为零O.789即固定资产投资每增长1个百分点，可带动GDP增长0.789个百分点。投资需求这种乘数效应，可带动相关行业的发展，创造大量就业机会。但2005年由于经济环境的变化，对投资扩张形成了制约，企业的意愿投资量对经济增长的贡献率大为降低，货币政策实施效率大为减弱。

(四)影响我国货币政策效率的金融障碍

1、中央银行的调控货币供应量的能力严重受阻。

中央银行的资产构成因环境而发生变化，导致央行扩大基础货币能力受限。一是基础货币投资渠道发生变化，抑制央行货币供应量的调控。央行投放基础货币渠道包括国外净资产、存款货币银行债权、对政府债权等，目前又以外汇占款和对商业银行的再贷款为主渠道。各种形式的外资流入引起外汇市场供求失衡，造成人民币有较大的升值压力，导致央行被动地投放基础货币，基础货币通过派生作用形成了加倍的货币供应量，从而对实物经济产生影响。在央行通过外汇市场买入外汇进行货币投放的情况下，央行难以把握基础货币的投向，因而难以通过货币政策进行结构性调整，外资流入会使央行控制货币投放结构的主动性减弱。二是银行资金运营关系不顺，抑制了央行货币投放的调控。因为商业银行面临改善资产质量的巨大压力，同时企业经营状况不佳、贷款风险加大而不愿扩大放款，中央银行增大再贷款投放也存在困难。由于货币政策传导环节出现的阻滞，央行投放的基础货币未能有效地进入生产部门和增加货币供应量。2005年金融机构贷款回升以后，企业存款却未能相应回升，比2004年同期的企业存款少增加2000多亿元。据分析，这一部门资金很可能由于企业流向了非银行金融机构。与此同时，2005年全年货币流动性逐月降低，表明资金沉淀较多。

2、央行利率杠杆的传导阻塞。

央行通过存款准备金率、再贷款、利率、信贷管理方式的变化刺激商业银行的放贷能力，从而增加对企业的贷款，即实现央行一一商业银行——企业的传递过程。在这一过程中，商业银行扣除了存款准备金、备付金、购买政策性金融债券及各商业银行总行的统筹资金后，可用于放贷的比例基本上达不到75％，因此资产负债比例管理并不能有效地使信贷总量迅速扩张。此外，商业银行在国有企业经营状况没有明显转机的情况下，也存在着“慎贷”现象。这样，央行到商业银行的扩张传递受阻，商业银行到企业的扩张也受到阻塞，信贷资金不能及时到位而使信贷政策的作用失灵。另一方面，央行利用利率杠杆引导居民投资企业、国债、以扩大投资需求，即实现央行一居民，企业或国债的传递过程。由于这一过程仅涉及到融资方式的改变，因此对投需求的总量影响并不显著。

(五)影响我国货币政策效率的改革障碍

居民的消费结构和消费模式具有相对稳定性，外部变量的影响很难在短期内改变它们。目前我国消费品买方市场已经形成，但缺乏明显的消费热点。近几年的多次加息，居民的消费并不如想象的那样令人满意。而新的消费增长点的形成远非一日之功，这不仅受制于居民是否转变消费结构，还受制于企业产品结构的转变速度。1)近几年来，企业经济效益低下制约了职工工资增长，产业结构调整、国企改革和政府部门机构改革的实施将使下岗失业人数进一步增加，居民收入受到很大限制。2)住房、教育、医疗等重大改革措施的出台，居民的预防性需求增加，造成了“利息下调、存款增加”的反常现象，储蓄继续增长，现已突破10万亿大关。住房货币化改革对刺激居民住房消费的作用固然不可低估，但由于购买住房基本上是普通居民一生中最大的支出，对于购买住房的家庭来说，在收入水平有限的前提下，是必将节省其他方面的开支，减少对住房之外其他商品的消费支出。这就是住房消费对其他商品消费的“挤出”效应。投资需求对启动经济增长固然十分重要，但从根本上说消费需求才是经济增长真正持久的推动力量，只有消费需求才对经济增长具有决定性的影响。投资需求从某种程度上讲是消费的派生需求。收入增长受阻，收入差距拉大，新的消费热点尚未形成，均导致货币政策对刺激有效需求的效率明显降低。

(六)影响我国货币政策效率的信息预期障碍

理性预期的核心命题是政策无效论。但我国公众的预期已经跨越了适应性预期的阶段，不过由于多方面的限制，不可能是完全的理性预期，而是介乎于适应性预期与理性预期之间的准理性预期。因为现阶段中国政府干预仍在很大范围内存在，市场信息不可能是“充足”的，而且并不是所有行为主体都能承担得起获取信息的成本。我国消费者的预期形成仅仅是根据消费品价格上涨、工资增加以及失业等可以从市场中感受到信息，而不是货币供应量、汇率变动之类对公众的预期形成起到决定性作用的信息。一般来讲，政府对其政策的运行情况和政策本身的规则的了解超过了公众对这些信息的了解。这种信息获得的不对称性对预期的系统误差有着极大的影响，从而政府和公众的预期也是不对称的。因此，政府在货币政策的决策和调整方面仍占据了有利的地位，但受公众准理性预期的影响，货币政策的不稳定性将引发公众不稳定性，减弱货币政策的传递效率。

(七)影响我国货币政策效率的经济转轨障碍

我国经济体制改革正处在从计划经济向社会主义市场经济转变的过程中。在其转轨过程中，必然经历一个长期被抑制的需求(即所谓超额需求)的释放阶段。改革开放前的几十年里，我国经济落后最突出的表现就是商品短缺，不仅消费资料短缺，生产资料也短缺。在那样一种供不应求的市场结构下，企业只要把商品生产出来就不愁卖不出去，甚至是“皇帝的女儿再丑也不愁嫁”。这就是所谓卖方市场。在卖方市场条件下，地方发展经济的路子很简单，只要多上几个项目，多铺些摊子，从而多搞一些产品，就能够取得速度与效益双并举。重复建设、过渡发展也因此成为不可避免的经济现象。现在的情况则不相同了。即我国的经济经过20年的高速增长的量度积累，已经出现质的变化，即从根本地区上摆脱短缺经济，市场供求关系也随之由前几年的逐步改善发展到近两年的根本改善。根据商业信息中心对601种主要商品供求状况排队分析，2007年上半年供过于求和供求平衡的商品达100％。市场结构也就因此由卖方市场转向买方市场。

买方市场的形成标志着我国已经从根本上摆脱了短缺经济，这是我国经济发展的一个划时代的变化，也是改革开放的突出成果。但也给宏观调控带来新的问题、提出新的挑战。也就是说，买方市场在给广大消费者带来益处的同时，也给生产者和经营者以及整个经济运行带来深远的影响。这突出表现在：一是：生产能力相对过剩。二是：平均利润率严重下降。三是：企业分化日趋加剧。由卖方市场向买方市场的转变。四是：市场约束增强。

市场结构的变化，要求宏观调控的目标也必须发生相应的变化。如果说在卖方市场条件下，宏观调控主要是解决供给短缺问题，或增加有效供给。面对短缺经济所特有的需求膨胀，调控方式主要是控制需求，只要收缩信贷与投资规模的“闸门”，即可从总体上把握宏观总量的走势。而在买方市场的新形势下，供过于求成为宏观经济总量的一种常态，宏观调控已经不再是单纯控制需求的问题，而是如何引导和推动消费需求，以及扩大消费领域等问题，从而实现消费对生产的拉动作用。在这种情况下，货币政策已经很难发挥其宏观调控手段的应有作用。因为当我国经济由供给约束向市场约束型转变，货币政策的变动对供求双方的调节作用，远远小于短缺经济时代。

(八)影响我国货币政策效率的权益障碍

中央银行连续8次降低利率，第一次降息至今，也已经过去好几年了，超过了一般承认的我国货币政策时滞时间，但经济并未明显观察到快速回升的迹象。不少人据此判断我国货币政策已进入流动性陷阱。为什么货币政策突然不灵了?这是需要我们作深入的探索。

应当这样看，即九十年代中期以前，中央银行的宏观调控，是以贷款规模控制为核心的直接调控方式为主。与这种宏观调控方式相联系的，是短缺经济条件下的卖方市场、尚未转变经营机制的国有企业。毫无疑问，这种调控方式，是政府主导型的，而不可能是市场主导型的。问题的实质在于，在传统的计划经济体制下，经济内部的各种因素，特别是各种经济利益矛盾总会“内生地”使总需求的扩大快于总供给的扩大，或者说，无论总供给以怎样的速度扩大，总需求总是以更快的速度扩大。从这个意义上说，传统计划经济体制下的经济增长，是不受市场需求的限制，只受资源条件和生产能力本身的限制。现加上国有银行的贷款受政府的直接控制或行政干预，中央政府或地方政府可以直接向银行下达指令或变相下达指令，要求银行为某个具体项目或单位发放贷款。接受贷款的单位，特别是国有企业，由于产权制度不明晰，有强烈追加投资的内在冲动，即投资饥渴症，银行贷款对他们来说是“软预算约束”。发放贷款的银行人员自然也不必对放款失败或低效率负责。在这种运行体制下，一旦政府放松对贷款规模的控制，企业就有贷款的积极性，银行也有放贷的积极性，经济增长就会迅速启动，经济过热难以避免。

二、激活货币政策传导机制，提高货币政策效率

(一)深化金融改革，建立利益风险对称机制，提高货币政策效率。

货币政策是中央银行为实现宏观经济调控目标而采取各种方式调节货币应量，从而影响宏观经济的方针和政策的总称。货币政策的内容主要包括：货币政策目标、中介目标和货币政策工具。货币政策目标是指货币政策所要达到的宏观调控目标。我国中央银行规定：“货币政策目标是保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长”。货币政策的中介目标是指为实现货币政策目标而选择的调节变量或调控指标。我国目前正从主要依靠信贷规模管理的直接调控，转变为运用各种货币政策工具来调节货币供应量。货币政策工具是指中央银行为调控贷币政策中介目标而采取的政策手段。我国货币政策工具主要有：存款准备金率、利率、再贴现、对商业银行贷款和公开市场操作。目前正在逐步加大间接调控的比重，向着建立以间接调控为主的货币政策体系目标迈进。但是，以经济杠杆为基础的间接调控，必然是通过利益机制的传导发挥作用的。因此，经济生活中的主体，必须成为能够自主经营、自负盈亏的利益主体，才能对调节信号作出灵敏的反应。这不仅包括一般企业，也包括金融机构。目前我国货币政策的传导机制不灵，在相当程度上是由于我国国有专业银行的商业化程度还很低，还不可能把利益机制与风险机制有机对结合起来。1、必须加快国有专业银行的商业化步伐。应强调以利润为经营目标，按照自主经营的原则开展经营活动；2、着力解决呆帐、坏帐等不良资产的债权问题，卸下包袱，轻装上阵，提高信贷资产质量：3、实行资产负债管理(比例管理和风险管理)，4、增强自我调节功能和抵御风险能力；增加国有商业银行的资本金(1998年增发2，700亿元的-特别国债，就是用于充实国有商业银行的资本金)。进行在经营管理水平大幅度提高和不良资产比例明显降低的条件下；5、产权制度改革，理顺产权关系，将银行进行改造重组，改变按行政区划层层设置营业机构为按各类经济区设置，基本完成向商业银行的转变。

当然，国有专业银行的商业化改革，是一个复杂的系统工程，需要经历一定的时间。也可以这样说，国有商业银行经营机制的改造，是全方位的，包括中央政府与商业银行的委托——关系的改造，以及商业银行内部的多层次的委托——关系的改造。衡量国有专业银行是否向真正的商业银行转变定位应当是：在稳健经营、保证资产质量的基础上，以利润为导向，建立风险与收益相互制约的分配机制。当这一改革目标真正实现了，无论是扩张性的货币政策，或者是紧缩性的货币政策，都会在微观经济主体(包括企业和银行)得到充分的响应，货币政策才能有效地传导，也才能始终保持中央银行对宏观经济调控的有效性。

(二)加强监管、防范风险、促进资金合理流动，促进市场规范发展，提高货币政策效率。

1、把加强监管作为建立货币市场的基本要求。1993年前，对各类银行、金融机构层层办理市场，资金流向多头对外问题，中央银行加强监管，逐步整顿市场机构；1993年对所有非银行金融机构、商业银行地市以下资金市场机构予以撤销；1995年又对商业银行系统办理所有资金市场予以撤销，所有跨地区、跨系统资金拆借通过全国银行间市场办理，融资中心为资金拆借活动把关守口，中央银行对市场的监管得到加强，货币市场上的违规资金拆借现象减少。1996年建立了全国统一同业拆借市场体系后，金融机构在网络上授信交易，中央银行设立最高拆借额度，对商业银行债券统一托管，中央银行对市场的监管进一步加强。

2、把促进资金合理流动，实施中央银行货币政策作为建立货币市场的基本目标。人民银行消除网外拆借，开辟全国统一同业拆借市场，疏通资金流动渠道，解决了中小金融机构的临时性资金需要，为市场交易提供了比较公开、公正、公平的场所，透明度得到进一步加强，市场信息量增加，以往通过电话相互寻找对手的现象得以改变，一家机构可同时对众多的客户信息，促进了市场竞争机制的形成，改为了封闭、分割的市场交易状况，并促进市场按照自身的法则运行，资金流动更趋合理。

3、以防范风险作为规范发展货币市场的基本要求。20年来，中央银行多次出台规范货币市场政策，引导拆借资金流向，在货币市场发展初期设定利率最高限；规定金融机构要依据其性质不同有区别地进入市场，银行间回购交易通过拆借市场网络办理，以防止拆借资金违规进入股市；要求融资中心停办自营业务等。1993年以来，中央银行吸取以往市场混乱教训，采取措施消除网外交易，要求交易集中办理，违规拆借现象明显改变，值得注意的是，1997年以来，在人民银行融资中心撤销后，一些地区的违规现象又有所抬头，杜绝违规，防范风险仍是中央银行管理货币市场的主题。为此，一要约束资金的流向。货币市场上交易的是短期资金，是一些金融机构暂时闲置资金，只能用于解决临时性资金不足，不能短拆长用，更不能投资于高风险行业，进行房产、固定资产投资，以往在货币市场发展过程中，正是没有充分认识到这一点，以至大量拆借资金被房地产、固定资产投资占压，到期收不回来。二要防止金融机构超负荷拆借资金。对某个金融机构而言，同业拆借要有一个合理限度，必须有种种风险控制的比例加以约束，而不能无限制的超负荷拆借资金。三要强调市场主体的法人管理，比如同业拆借是金融机构法人之间的行为，其分支机构要以法人为单位开展业务，法人内部的资金流动不应作为拆借办理，以往由于不强调金融机构一个法人统一管理，导致其分支机构对外拆借引起很大混乱。四要注意抵押原则以防范风险，货币市场交易大都是资金使用权的暂时出让，不是所有权的转移，合同到期要连本带息偿还，不能按照自动配对撮合原则成交。从市场的发展过程看，凡是办理了有效抵押的拆借或证券回购交易业务，都没有出现逾期资金风险。

(三)加强制度建设，规范货币市场操作，提高货币政策效率。

要改变过去那种注重机构建设，忽视制度管理的做法。必须尽快建立和完善货币市场管理法规制度：要尽快出台货币市场业务管理办法，严格按照法规进行监管，并根据金融机构规模、资产状况不一的情况，坚持按对金融机构拆借划分层次、区别对待的办法，以防止市场资金风险。要完善对金融机构设置拆借限额的管理，防止金融机构超负荷拆借资金。在市场疲软时，限额作用并不十分明显，但在交易增加，市场趋旺时，限额可经防止金融机构不顾自身经营状况、超负荷融资的现象，促进市场的稳定运行。同时，融资中心机构撤销后，应尽快建立货币市场中介组织，完善有关管理办法，明确其机构性质、业务范围、财务体制。

应该指出的是，融资中心现的逾期资金情况表明，中央银行作为对市场进行监管的机构，不应该同时办理市场机构，从事买断卖断资金交易活动，否则市场的风险很容易转嫁给中央银行。如果政策需要由人民银行组建的类似机构，应尽快建立法人负责制。

总结经验教训，应按照实事求是原则和中国的实际情况，明确改革思路和措施，改革、规范货币市场。一是要逐步扩大全国货币市场统一联网范围，增加市场的交易主体。融资中心撤销后，原来的二级网络已不再存在，客观上需要将一级网络适当延伸，为了便于中央银行监管，防止重新出现乱拆借，原则上应强调信用拆供通过网络上进行，为此需要逐步扩大全国货币市场统一联网，为众多中小金融机构进入全国货币市场提供技术支持。二是要发展货币市场经纪人组织。发挥经纪人组织充当信息中介，牵线搭桥当“红娘”作用，同时强调经纪人是为货币市场提供中介服务的机构，本身不承担风险。以后，随着经纪人机构的业务发展，部分管理规范、资本雄厚的经纪机构应增加自营业务，逐步发展成为短资公司，以便发挥货币市场“做市商”作用。三是要继续拓展和完善银行间债券市场。随着货币市场构成发生变化，回购交易增加，信用拆借占比下降，金融机构风险意识增强，应把银行间债券市场作为批发债券市场加以发展和完善，以目前的银行间债券市场为依托，加强债券托管体系建设。同时，要发展面对广大中小投资者的银行柜台市场，作为零售债券市场，最终形成全国性的、统一的、分层次的场外债券市场。要创造条件积极推动中小银行和其他金融机构持有债券，要在扩大全国统一联网的基础上，改进国债和政策性金融债券市场化发行工作，创造条件促进中小金融机构调整资产结构。改进债券交易方式，放宽对债券交易方式的限制，允许行下的客户通过电话委托交易，以降低债券投资成本。要推动和完善电子交易系统，提高服务水平。要根据债券市场改革需要，加快债券交易法规的制定和完善，保证各项业务有法可依。

(四)发挥财政政策的作用，加快建立有效的社会保障体系。

为此，需要制定现实可行的改革计划，加快医疗、失业、养老保险的建立，提高保险制定的有效性。目前，在居民收入水平不高，而历史上对居民有欠帐的情况下，为扩大内需，促进经济增长，一方面要继续实行扩张性的财政政策，另一方面要调整财政支出方式，即加速投入以完善社会保障体系，这不仅有利于社会安定，也有利于货币政策效果的发挥。

(五)加快利率市场化步伐，逐步将利率作为货币政策中介目标。

从现实来看，在一个更加开放、更加市场化的经济中，货币供应量作为货币政策的中介目标不再具有较高的相关性、可控性和可测性。在现行货币政策的框架中，将货币供应量作为中介目标，仅仅考虑的是其与一般价格水平问的关系，而没有充分考虑资本市场及基衍生品市场对货币的需求。即使考虑到资本市场及其衍生品市场的发展对货币的需求，但在一个更加开放、更加市场化、金融创新层出不穷的经济中，商品货币化程度日益加深，虽然在总体上货币需求处于一种绝对的增长趋势中，但是金融工具的创新却从结构上弱化了对货币的需求。人们对货币的流动性偏好减弱，同时，交易性货币需求也有所下降。特别是金融资产的证券趋势，缩小了支付手段和贮藏手段之间的转化成本，相对提高了持币的机会成本，导致人们在其总资产中减少货币持有量，货币需求因此下降。另外，金融创新造成交易性动机和预防性动机的货币需求减少，新型金融资产与货币需求之间的替代经常发生，增强了人们投机性动机的货币需求，这种结构的变化，总体上减弱了货币需求的稳定性。以上意味着，央行很难及时地建立起稳定的货币供应量的均衡模型，因而在控制货币供应量，并对经济动态做出迅速反应的实际能力上极其有限。