并购效率论文范文
时间：2023-09-24 23:10:32
并购效率论文篇1
[关键词] 并购理论 价值评价方法 持续增长率
从最近炒得沸沸扬扬的汇源并购开始,我们可以发现从进入新世纪以来,各行业与部门的并购越演越烈, 无论是食品还是电子制造,无论是金融机构还是制造业,无论是在中国国内还是国外,都有各种各样的并购事例。
并购（英文是Mergers & Acquisition）是兼并与收购的合称，是资本运作的高级形式，是企业的外部发展战略和一种外部投资，是资本在某一产业中实施或进或退的重要途径，也是对产业进行结构调整、资源整合的重要手段。并购始源于美国，到目前为止，一般认为美国已经发生了四次并购浪潮，在不同的阶段，并购表现的特征是不一样的。中国的并购行为发生于20世纪80年代，到现在为止还不到30年，中国的并购可以分为两个阶段，每个阶段也都有各自的表现特征。总的来说，企业的并购可以分为三种类型：横向并购、纵向并购和混合并购。随着并购的不断发展，对并购的研究也不断的深入，并购的理论也以此得到了发展。
一、并购理论
1.效率理论
效率理论认为企业并购活动不仅能够给社会收益带来一个潜在的增量，而且还能够提高并购交易参与者各自的效率，增加并购交易参与者的经济收益。这种效率主要体现在并购后产生的协同效应上。美国学者H・伊戈尔・安索夫(H・Igor・Ansoff)于20世纪60年代第一个提出了协同理论，他认为协同是企业与被收购企业之间匹配关系的理想状态。协同效应经常被表述为“2+2〉5”,其含义是指一个公司通过收购另外一家公司,使得公司的整体业绩好于两个公司原来的业绩的总和。协同效应包括规模经济效应和范围经济效应，又可分为经营协同效应、管理协同效应、财务协同效应和多元化协同效应，如夺取核心资源、输出自己的管理能力、提高财务信誉而减少资金成本、减少上缴税收、多元化发展以避免单一产业经营风险。横向、纵向、混合并购都能产生协同效应。
(1)经营协同理论
经营协同理论，即并购可以提高并购后企业经营效率，其基本要点是：并购可以使行业中存在规模经济，并且在并购之前公司的经营活动还没有达到潜在的规模经济要求的并购企业获得规模效益，这里的规模效益主要是经营资产上利用的规模效益。并购还可以实现企业间的优势互补，包括营销、专有技术、其他专利及其品牌等。
(2)管理协同效应
管理协同效率，即并购能够提高被并购企业的管理效率，其基本前提假设是：管理层一个不可分割的整体，具有潜在的规模效益；存在着企业内部能力扩张与市场扩张的矛盾，对外扩张是缓解这一矛盾的合理选择；有必须的被并购企业的非管理性资本。在假设的前提下。如果一家企业有一个高效的管理队伍，存在着剩余管理能力，则它可以并购一家管理效率低的企业来利用剩余的管理资源，使被并购企业的管理效率提高到并购企业的水平。
(3)财务协同效应
财务协同效应，即并购可以更好的利用相互的财务资源，提高并购双方的财务水平。并购企业可以通过并购提高企业财务信誉而减少资金成本，并且可以通过并购负债企业产生抵税效应。并购得财务协同理论还表现在可以灵敏的捕捉市场信号和有效的进行投资分配，还可以建立公司内部的资本市场，将外部市场的资金供给功能内在化。
(4)多元化协同效应
多元化协同效应是指多元化经营可以使使经营者获得更多的专属性知识，提升工作的安全感，还可以保证公司业务活动的平稳过渡和公司团队组织的连续性，同时也可以保护公司的声誉资本。
2.交易费用理论
科斯(1937)最早提出交易费用，他提出企业的存在原因是可以替代市场节约交易成本，当企业内部的边际组织成本与企业外部的边际交易成本相等时企业的达到最佳规模。交易费用理论认为推动企业兼并有两种基本力量:一是技术关联性决定的兼并，二是存在垄断和寡头的兼并，即“技术决定论”和“市场缺陷论”。商品经济的交易方式分为两种:一种是交易市场的交易，一种是企业内部交易。其中市场交易发生在企业之间，由市场来调节、控制，这种交易存在很大的不确定性，风险大，费用也高。
企业交易可以节约交易费用主要表现在:可以节约流通费用，包括信息收集费、谈判费;可以提高组织协调效率，节约管理费用即提高组织的管理系统的效率、形成优势互补的协调效应；可以防范机会主义;可以减少经营不确定性和风险成本。交易费用理论从资产专用性方面更好地解释了纵向并购。资产专用性是对已经投入生产过程的资产进行再配置的难易程度（威廉姆森），它体现在三个方面：地理区域的固定性（如关系专用性投资）；人力资产的专用性；物理资产的专用性。
3.理论
理论，产生于两权分离，即经营权和所有权的分离。由于委托关系存在，人的目标经常会偏离所有者的目标，即作为人的经营者不仅可能在正常经营过程中产生对委托人的道德风险和相对于委托人的逆向选择，而且在实施并购时可能存在与委托人不尽相同的动机，如追求规模的增加，展现他们不经常使用的管理才能和技能，分散风险及避免被收购。Mueller(1969)提出假设，认为人的报酬决定于企业的规模。因此,人有动机通过收购使企业规模扩大，而忽视企业的实际投资收益率。
4.其他并购理论
关于企业并购动机的理论还有：战略发展和调整理论、利润动机理论、价值低估理论、投机动机理论、竞争压力理论、预防和安全动机理论等。
二、并购评价
目前对并购行为的评价方法主要有两种:超额收益率法和财务数据分析法。
1.超额收益率法（Abnormal Returns Methodology)
将企业收购公告前某段时间内并购双方的实际收益R与假定无并购公告影响的那段时间内股东的正常收益E(R)进行比较，得出超额收益AR，即AR=R-E（R）。在超额收益率法中对实际收益R的计量主要通过计算测量区间内的股价的变化和股息的支付，而对于正常收益E（R）的估算比较复杂。对于正常收益的计算一般有三种方法:⑴均值调整的收益计算法。以并购公告日为基准日，标注为0，然后选择一个“清洁期”，比如从-240到-41天，通过计算“清洁期”的平均日收益获得正常收益率。⑵市场模型法。基于资本资产定价模型的方法，使用该模型也要选择一个“清洁期”，对此期间内各天进行回归分析，进而计算出企业的正常收益率。⑶市场调整的收益计算法，即把每家公司在事件期内的预期收益等同于当天市场指数的收益。
2.财务数据法
财务数据法是通过建立一定的绩效评价指标体系，选取一定的财务指标，然后通过考察事件发生前后指标变化来评价事件的影响。
在市场半强势有效的前提下，股票价格能够反映公司价值，因此事件期内股票超额收益率既可反映事件对企业价值的影响。但是如果市场远未达到半强势有效，那么许多公司的股价就会远远偏离股票的真实价值，因此依据股价变动计算的超额收益率也就难以真实反映股票价值的变动，计算超额收益率只能考察并购事件对并购方或者目标公司投资者短期收益的影响。经营业绩分析法克服了市场因素对绩效评估的干扰，能够真实反映事件对企业经营能力和业绩的影响，其缺点主要在于：并购事件后，影响企业财务报表和会计数据的因素可能是多样的；一项战略并购对企业经营能力的影响往往是深远的，仅分析并购前后几年会计数据的变化可能无法发现并购事件对企业价值的全部影响，而较长年度的分析又会受到更多因素的干扰。
三、并购评价的再思考
并购是一种交易行为，在不同时期与不同的主客观条件相结合，将产生不同结果，因此很难客观准确的评价企业并购的价值。一般认为，对并购的评价应该将企业并购的目的与结果相比较而进行，只要结果达到主体当初的并购目的，就可认为企业的并购行为是有效的。
并购的最终目标应该是实现企业的长远发展和不断增加股东的财富、创造企业价值，而增加股东财富和企业价值的主要方式就是实现企业以可持续增长率发展。可持续增长率是企业现有财务资源所能够支持的销售收入的最大增长率，代表企业最适宜的增长速度。企业的财务管理目标是企业价值最大化，而决定企业价值的重要因素是由销售收入增长所带来的未来现金流量。企业以可持续增长率作为销售增长目标，有利于企业价值的持续增加。
企业并购行为的有效性检验应该转移到企业并购后是否比并购前能够更好的以持续的增长率发展。如果企业的并购行为使企业在以后的发展中更好更稳健的持续发展，则说明企业的并购行为是有效的，反之是无效的。
如何证明企业的并购行为前后的增长率是稳定的、可持续的？方法是应用美国资深财务学家詹姆斯.C.范霍恩(James C. Van Home,1988)和罗伯特.C.希金斯(Robert C. Higgins,1981)的企业可持续增长模型。另外还要计算出企业的实际增产率，通过比较企业的可持续增长率和实际增长率来分析判断企业的并购行为。
可持续增长率(SGR)=内源性股东权益增长率
=内源性股东权益变动值/期初股东权益值
=P×A×R×TA
企业实际增长率(g)=ΔS/S0
其中:ΔS代表本年销售增加额， S0代表期初销售收入额。
如果可持续增长率大于实际增长率，说明企业正处于高速增长阶段，但由于企业的高速增长不能永久维持下去，因此企业一般会通过并购来改变公司的高速增长，实现企业的均衡稳定的增长。并购后企业能够实现均衡稳定的增长证明企业的并购行为时成功的、有效的。如果可持续增长率小于实际增长率，说明企业正处于低增长阶段，这时企业要想更好地发展下去就会选择剥离一部分不良资产，或是选择被并购，这样就会提高企业的增长率，达到一个可持续发展的水平，为企业创造更多的价值。当两者相等时，企业实现了可持续发展，企业将会处于长期均衡稳定的发展中。
参考文献:
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并购效率论文篇2
【关键词】 品牌经济学； 企业并购； 宝洁公司
中图分类号：F271.4 文献标识码：A 文章编号：1004-5937（2014）11-0055-05
一、前言
近年来，市场的不断成熟和竞争的不断加剧导致了第五次并购浪潮的出现，并表现出世界顶级公司在全球范围内谋求共同控制资源和瓜分市场的格局，其特征是“强强联合，同业并购”。在以宝洁并购吉列为例的众多并购案例中，品牌整合的效果无疑是企业并购成功与否的关键，品牌给企业并购行为带来的经济学效应越来越显著。因此本文以企业并购过程为主线，创新性地运用品牌经济学原理分析了宝洁并购吉列的案例，得出了可运用品牌经济学分析框架的并购案例特征，为企业并购理论提供了新的分析角度。
二、品牌经济学与并购理论
（一）品牌经济学
品牌经济学是以经济学原理为基础，描述、解释品牌为何以及如何影响企业、个体的选择行为，并引导企业、个体进行更好的品牌发展的一门经济学分支。自2006年孙曰瑶、刘华军将品牌引入经济学框架以来，品牌经济学已经逐渐受到学术界的关注，并取得了一定的研究成果。孙曰瑶、刘华军在《品牌经济学原理》一书中指出，品牌（Brand）是与目标顾客达成了一种长期利益均衡，从而降低其选择成本的排他性品类符号。品牌经济学的品牌概念则是将商标与消费者的需求紧密联系在一起的品类符号。品牌信用度（Brand Credit Degree）是通过品牌这个排他性的符号向目标顾客作出并做到某种品类承诺的程度。
根据品牌经济学的相关研究，当某个品牌成为单一品类的代言，即品牌信用度B=1时，该品牌商品的需求数量达到最大。因此，当某个品牌的品牌信用度提高后，在价格不变的条件下，需求量也会增加，此时就会使得原来的需求曲线向右移动。同时，由于品牌信用度的提高是以品牌品类度的提高为前提的，即某个品牌所代表的品类越少，其品牌信用度越高。而随着品牌代表的品类数量的减少，该品牌的替代品则越少，进而使得该品牌商品的价格需求弹性变小，移动后的需求曲线的斜率比原来的需求曲线的斜率要大，移动后的需求曲线将更为陡峭（如图1）。
基础需求函数：Q=a-bp品牌修正需求函数：Q=a（1+B）-bBp
（二）企业并购理论
企业并购理论是企业理论、经济学以及公司财务理论中最重要的课题之一，20世纪七八十年代以来，企业并购理论进展非常迅速。对企业并购的理论研究按照并购事件的先后顺序可以分为三种类型：并购动因研究、并购过程研究和并购效应研究。
由于企业并购动因的复杂性，从目前提出的各种理论看，还没有一种理论或模型能够高度概括经济生活中的企业并购现象。现阶段理论研究主要集中在效率理论、信息理论、问题和管理主义理论、过度自信假说、自由现金流量假说、市场势力理论、再分配理论等方面。效率理论虽然从经济学意义上对并购动因进行了解释，但该理论通常是指管理层业绩的提高或获得某种形式的协同效应。效率理论在解释企业并购的动机到底起因于何种意义上的协同效应和效率改进尚需深入讨论。本文认为基于品牌互补性的品牌协同效应，是企业进行并购的重要动因之一。
国内外针对并购过程的研究数量繁多，陈健（2005）等人对并购理论作出了较为全面的总结。Grossman和Hart（1980）提出了小股东的“搭便车”问题；Baron（1983），Giam marino和Heinkel（1986），Khanna（1987），Fishman（1988）等学者对多个收购者之间的出价竞争进行了分析；Kvle（1985）和Shleifer、Vishny（1986）对要约价格以及期望利润之间的关系作了解释；Bradlev、Desai和Kim（1988）通过实证研究对收购者是否获得被购企业的股份进行了研究。除此之外还有学者对被购公司的反并购策略作了研究。
我国学者的研究主要集中于并购策略以及政府政策的选择、国外并购模式在国内的应用等方面。
国外对企业并购的效应分析，主要集中在并购完成后的企业效益和社会福利的变化上。陈健等人指出，Deneckere和Davidson（1985），Salant（1983）等学者对寡头垄断市场结构下的并购效应进行了分析；Matsusake（1993）通过对最新一轮兼并浪潮的案例分析得出了不同类型企业并购之后利润获取的情况不同的结论。
黄桂萍（2010）指出，国内学者主要集中在并购给企业内部经济效益带来的影响及并购之后企业之间的财务整合、人员整合、文化整合等方面。研究重点主要集中在对企业内部绩效评价的方法选择、整合的模式选择等方面。
由此可以看出，基于品牌经济学对企业并购的整个过程进行深入分析、讨论的研究非常少。这主要是因为品牌经济学仍处于初步发展阶段，理论体系和相关研究仍较少。此外，企业并购过程的复杂性和企业之间的差异性也导致无法对所有企业并购行为以一种统一的模式进行研究。基于此，本文选取宝洁并购吉列的经典案例，创新性地从品牌经济学视角对并购动因、并购过程、并购效益进行分析，提出观察并评价企业并购的新视角。
三、并购案例分析
（一）案例概述
2005年1月27日，宝洁与吉列双方公司董事会达成一致，签下了并购合同。根据合同，宝洁以约570亿美元的代价100%收购吉列，包括吉列旗下各种品牌产品和加工、技术以及设施在内的所有业务。并购完成后，吉列董事长、首席执行官兼总裁詹姆斯·基尔茨将加入宝洁董事会，任宝洁公司副董事长，负责吉列业务。
具体的操作方式是换股，以0.975股宝洁普通股换购1股吉列普通股。根据2005年1月27日的股市行情，宝洁纽约收盘价55.32美元，这相当于将吉列的股份定为每股53.94美元，而当天吉列股票的收盘价为每股45.85美元，上升幅度达到18%。同时为了降低交易的稀释效应，宝洁计划未来12—18个月回购大约180—220亿美元的股票。这样看来，这起并购对宝洁的财务影响相当于以60%的换股和40%的现金完成的。按照这两大公司2004年的营业额计算，合并后宝洁将取代联合利华，成为全球日用消费品业最大的公司。
（二）案例分析
根据品牌经济学基本理论，宝洁并购吉列的并购动因，很大程度上可以归结为对品牌互补性的考虑。通过对并购双方产品结构进行对比可以发现，宝洁公司经营的产品品类有洗发护发用品、护肤美容品等8个产品大类，旗下品牌超过300个，而吉列公司是世界刀片和剃刀产品的最大生产商，同时也生产9种其他消费者产品，旗下品牌超过100个。
通过对二者的产品结构进行对比可以发现，虽然宝洁和吉列的产品覆盖面均较广，但二者品牌并未出现大范围的重叠现象，适合采用品牌互补性的概念进行分析。孙曰瑶（2005），任晓峰（2011）等人提出，品牌互补性，即在一定程度上接近“能力互补品牌联合”的概念。“能力互补品牌联合”是指两个强势品牌在能力上具有互补性，它们的合作并不是各个部分的简单相加，而是集中各自的核心能力和优势来共同生产一个产品或提供一种服务。本文在能力互补品牌联合的定义基础上，将品牌互补的定义阐释为两个强势品牌基于品牌互补战略，在能力上、方向上具有互补性，企业可以通过品牌之间的联合，实现扩充产品线、扩大市场份额的目的。
阎艳阁（2010）指出，“品牌互补”战略在本质上是一种顾客价值战略，使企业自身赢得了更大的价值创造和竞争优势，是一种超越了零和竞争的战略思维。这种战略把影响品牌发育的消费市场因子、社会生态因子以及企业生态因子恰当地结合起来，发掘市场潜在需求，建立顾客忠诚，扩大顾客价值。宝洁公司应用品牌互补战略在为顾客提供新的利益的同时，也使企业自身赢得了更大的市场竞争优势，是一种全新的战略思维。
品牌经济学视角下企业的并购效应，在很大程度上依赖于传统财务指标评价体系的结果。在评价指标的选取方面，本文参考了陈健（2005）等人对国外并购绩效评价方法研究的理论综述，参照黄桂萍（2010），李梅泉（2010）等人对国内相关学者关于企业战略并购中的企业价值评估的文献综述，筛选了相关理论，综合考虑张维（2002），黄丽能（2006）的研究思路，建立了独特的绩效评价体系。童话（2006）从公司溢价并购着手，分析了溢价的理论来源和溢价定价模型，并对我国上市公司进行实证分析，通过不同溢价并购后财务指标变化情况，论证不同溢价并购后的目标公司的实际效果。本文参考了其选取的部分财务指标，如主营业务收入增长率、稀释每股收益等，对不适合宝洁公司并购事实的指标予以剔除和调整。冯海涛（2010）认为，恰当选取财务指标可以科学地评价并购效果，应按照并购企业的不同目标选取恰当的财务指标。本文借鉴了他提出的基于经营协同效应和多战略整合目的的企业并购评价指标，结合宝洁公司的实际情况对相关指标做了修正，最终得到了从经营业绩情况、资产营运能力情况、偿债能力改善情况出发的财务效应指标体系。
根据宝洁公司年报，得到了2002年度至2012年度的评价指标基本数据（如表1所示），并对其进行比较分析。
自2004年开始，宝洁公司的营业收入以超过两位数的增长速度持续增长，收购吉列之后的2006年更是达到了20.23%的增长率。但是并购完成之后，其营业收入增长逐渐放缓，2009年首次出现了负增长，主要原因是受经济危机影响，各项业务皆出现了萎缩。另一方面，即使金融危机的影响巨大，宝洁公司仍一直保持两位数的主营业务利润率，体现了良好的经营业绩和成长性，而不断增长的稀释每股收益和普通股股利也体现了宝洁公司收购吉列公司之后卓越的盈利能力（如图2所示）。
稀释每股收益和普通股每股股利都在并购吉列之后的1—2年时间内实现了大幅度的增长，比如2006年每股收益增长了4%，达到每股2.64美元。尽管因为收购吉列造成股权稀释了8%～9%，但这个结果比宝洁在2005年10月完成对吉列收购后预计的值要低。所以有理由相信，并购吉列这一战略为企业的成长性和盈利能力作出了贡献。
宝洁并购吉列之后，对全球范围内的销售渠道进行整合，在并购初期（2005—2008年）因新构建渠道尚处磨合阶段，相应的存货周转率下降调整，而之后的数据（2008—2012年）体现出渠道整合的长期效应，并保持在6次左右，说明并购后该公司的存货周转速度较快，流动性较强，偿债能力进一步提高，且表明存货的占用水平较低，存货积压不明显（如图3）。
宝洁公司十年来的流动比率大部分保持在75%～80%之间，处于中等水平。2005年流动比率比之前突减，主要是因为2005年对吉列公司的收购支出了大量现金流；2005年并购吉列之后，流动比率大幅增长，达到了120%，主要是由于吉列公司流动资产数额较大，流动负债规模适中。在以后年度，随着各项业务整合的逐步完成，流动比率逐渐恢复到并购前水平，并趋于稳定（如图4）。
2006年之后的资产负债率有了明显下降，从0.6降至0.4左右，之后呈现逐年递减的趋势，但变化幅度不大。主要原因是并购吉列之后的资产大幅增加导致了比率降低，说明宝洁公司拥有较稳定的短期偿债能力。
宝洁公司的品牌营销策略也可通过品牌经济学理论作出合理分析。数据显示，中国市场乃至世界市场对于宝洁产品的认可度都极高，因此消费者在进行选择时的选择成本几近为零。在考虑品牌选择因素的需求曲线刻画下，宝洁公司能够获得同等程度下更高的消费支持，进而获取更高的营业利润。并购吉列之后，吉列公司原有的重视消费群体并未产生巨大变化，由此带来的消费者认可度会进一步提升，从而导致其品牌效用度的进一步提高，最终会使宝洁公司持续保持零选择成本，获得更高的消费支持。
由于品牌效用度评价中的市场评价、企业形象等指标的不可计量性，本文根据刘丽芳（2013），钱海波（2006）等人的观点，结合案例实际，选取了商标、专利及技术、客户关系等重要的无形资产，反映并购给宝洁带来的市场方面的影响。
由表2可以发现，并购吉列之后，宝洁的商标、专利、技术等品牌的核心组成要素都有了大幅度提升。并购第一年后，其商标价值增幅达到174%，专利技术增幅达到639%，客户关系价值变为原来的6.5倍多，之后一直维持相对稳定。这些数字充分体现了并购吉列公司对宝洁公司品牌、市场等各方面的显著提升，也对上述基于品牌信用度的评价理论作出了有力的支撑。
四、结论
宝洁公司并购吉列公司的并购动因、并购过程、并购效应等并购过程的各个阶段都可以运用品牌经济学理论作出合理解释，并可根据实际情况推广至同类企业类似的并购案例分析。本文认为，适合采用品牌经济学分析角度的并购案例一般具有如下特征：
并购发生在集中度较高的市场中，这是因为此类市场的产品需求量与品牌形象正相关关系更加显著，并且以同行业企业并购为主，由于资源在不同行业之间的转移成本较高，因此品牌整合较适合于同行业企业并购。
企业并购本身更倾向于以品牌整合为主要目标，通过并购可增强品牌之间的协同效应，进一步增强企业的核心竞争力。
并购双方均是以品牌价值作为经营支撑的企业且具有明显的品牌互补性，即双方企业的品牌所覆盖的产品类型、目标市场重叠度低，且品牌的发展战略、品牌定位不同，并购双方适合走品牌整合之路。
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并购效率论文篇3
【关键词】 公司并购； 每股净收益； 技术密集型； 大股东掏空； 多元回归分析
中图分类号：F272.5 文献标识码：A 文章编号：1004-5937（2014）29-0102-04
*基金项目：教育部人文社会科学研究规划基金项目（12YJA630188）。
一、引言
公司并购是资产重组的一种主要方式，在我国证券市场上具有重要的作用，促进了资本市场的持续性优化。公司并购起源于1895的美国，距今已一个多世纪，在这个漫长的发展过程中，全球范围内曾掀起四次并购重组的浪潮。我国证券市场发端于1990年，公司并购事件萌芽于这个时期。不过，真正意义上的公司并购源于证券市场股权分置改革之后。2008年底，证券市场流通股和非流通股实现了同股同权，公司并购在我国证券市场开始兴起，成为资本重组的支柱。资金、技术和劳动是现代企业生产的三大要素，但在不同类型公司中这些要素是存在着差异的。根据边际生产率法则和帕累托最优定律，只有当生产要素的边际生产率达到均衡时，才能实现社会资源的最优配置。基于这一微观经济思想的视角，理想状态下的行业或产业并购效率应该是无差异的，即技术密集型、资金密集型和劳动密集型上市公司并购绩效是倾向于一致的。
在成熟的证券市场上，并购是永恒的主题，是证券市场资源配置的关键形式，也是证券市场成长的内在性动力。股权分置改革之后，中国证券市场制度问题基本上得到解决，非流通股获得了流通权，证券市场进入了全流通时代。股权分置问题的解决揭开了中国上市公司并购的序幕，使得并购重组成为我国企业整合资源的重要手段，也有助于外资逐步进入中国证券市场。我国上市公司分为劳动密集型、技术密集型和资金密集型三个类型，在海外资本市场的公司并购研究中，非常关注不同类型的公司并购绩效的差异性，以便为证券监管和公司并购审批政策提供理论指导。在要素边际生产率相等的前提下，为了体现技术创新在现代经济中的重要性，西方研究者认为理想的行业并购绩效是技术密集型行业领先于其他类型的行业，才能持续性地促进社会资本价值的扩大。
公司并购的产业差异性特征分析近年来引起了我国理论界的关注，积累了一定的研究成果，对并购研究的深化起到了平台性的作用。宣宇（2009）研究了国有和非国有控股上市公司资产重组的绩效变化，发现重大资产重组对上市公司短期业绩存在着负面的影响，而对长期业绩存在着正面的影响；对国有控股上市公司的业绩存在着持续的正向影响，而对非国有控股上市公司的业绩存在着持续的负面影响。边小东（2009）研究了后股权分置时期公司并购的变化，主要表现为：并购成本降低，并购方式增多，要约收购逐步推广，敌意收购成为一个难题，管理层无法通过二级市场来交易所持有的股票以偿付MBO时的债务，分红倾向提高。刘峰、向凯（2009）认为资本市场上公司控制权转移制度有效安排的框架是交易方产权明晰、合理的定价机制和付款机制，识别恶意收购的甄别机制以及对机会行为者的惩罚机制。王菁、田满文（2010）认为企业并购的全过程包括三个阶段：并购前的规划、并购中的交易和并购后的整合，并购活动在经济学上体现为交易效率，在管理学上体现为整合效率，主张将企业并购效率分解为并购交易效率和并购整合效率。岳靓、苏宁、刘鸣镝（2010）研究了过度自信理论在公司并购中的应用，认为公司并购过程中管理者存在着过度自信的现象，并购活动受到主观和客观因素的影响，过度自信可能导致公司并购的失败。王凤荣、耿仁波、王倩（2010）研究了国有上市公司并购的产业路径及效应，发现相比于劳动密集型和技术密集型行业，资本密集型行业的公司并购显著提高了并购绩效，同时也提升了产业集中度。
以上的研究涉及了行业并购及行业并购绩效的差异性问题，但对行业并购差异性缺乏深层次的分析，未能揭示行业并购差异性的内部机理，因而很难为并购战略的实施提供较为翔实的理论指导。产业并购差异性的分析已成为公司并购研究的一个主要方向，需要依靠现实的数据检验才能得到令人信服的结论，也才能为公司并购的深化提供有价值的理论借鉴。
二、研究模型的构建
资产重组的类型包括收购兼并、资产置换、股权转让和资产剥离等。在证券市场上，资本运作是永恒的主题，资产重组具有永恒的魅力。为了在资产重组过程中保护中小投资者的利益，我国监管部门先后出台了《关于上市公司重大购买、出售、置换资产若干问题的通知》、《上市公司收购管理办法》和《上市公司重大资产重组管理办法》等文件，旨在规范资产重组的流程。股权分置改革以后，实现了大股东和流通股东的同股同价，大股东的利益和上市公司的利益较好地保持了一致，大股东开始真正地关心起公司的股价，促进了上市公司优质资产的注入和公司业绩的提高。自2008年末，在政策鼓励下，以产业整合为主导的上市公司兼并浪潮在我国资本市场上愈演愈烈。由于受到体制性因素的影响，我国上市公司的成本与西方上市公司的成本存在着不同的表现形式。对于国有上市公司而言，成本主要表现为内部人控制下的监督约束软化，导致在职消费水平的提高。对于民营上市公司而言，由于金字塔式控股形式的存在，控股股东和家族成员利用资金优势和信息优势，倾向于通过关联交易等形式转移资产，侵害小股东的利益，因而成本表现为大股东掏空。
根据现有的研究，公司并购绩效主要受到并购后年末总资产、资产负债率、净利润增长率、股权集中度、独立董事独立性和应收账款周转率的影响。第一，公司并购的目标之一是增大公司的总资产，对外提高公司融资能力，对内增强技术创新，从而有效地培育公司的核心竞争力。在知识经济时代，实物资本和知识资本对公司发展均存在着直接的促进作用，尤其是知识资本的功能日渐增强，但是在现有的会计报表中，知识资本的功能尚未得到体现，从而降低了会计工作的相关性、谨慎性和可比性。会计报表的改革是一个长期的过程，将逐渐在财务理论研究中展开。第二，资产负债率是企业负债经营能力的反映，是公司负债总额与公司资产总额的比率。公司的所有者权益越高，负债能力就越强，总资产就越大，公司竞争优势就越显著。负债经营是现代公司运营的基本方式，但债务管理是一把双刃剑，既为公司带来机遇，也带来风险，因而客观上要求上市公司具备一定的负债经营能力。公司并购后，资产负债率一般会发生变化，不仅受到并购双方原来的资产负债率的影响，也受到并购方并购融资的影响。第三，净利润增长在理论上对并购绩效存在着正向的影响。因为净利润增长越快，企业可支配的利润就越多，发展空间就越大，但是，由于盈余操纵的存在，净利润有可能被大股东掏空，或者被经理层挥霍，反而不利于公司的长远发展。公司的现金流量表的余额并不等于净利润，但对盈余管理存在着重要的影响。因为现金流量表的余额反映了企业可支配资金的数量，即使未分配利润很大，如果都局限在应收账款项目，可能于公司发展无益。第四，在我国证券市场，股权集中度对上市公司运营业绩存在着明显的负面作用，当然也会影响到公司并购的业绩。尽管监管机构对股权的过度集中一直在进行监控，但效果并不明显。常规情况下，公司并购后的股权越加集中，极易导致或加重控股股东掏空。不过，在证券市场上，大股东掏空和大股东注资并行，很难在短期内察觉大股东的动机，但股权过于集中的危害不可能短时期内在我国证券市场消失。第五，独立董事制度在公司治理中的功能日渐增强，对中小股东权益保护产生了积极的作用。独立董事有效性包括独立董事的独立性、独立董事业务素质和从业经验、独立董事在董事会中的人数等内容。我国上市公司独立董事制度源于2001年，证监会要求沪深上市公司在2013年12月31日前需要在董事会中聘任不少于1/3的独立董事，以对内部董事、大股东和经理层的行为进行约束和掣肘。第六，应收账款周转率反映了公司并购整合后的市场运营机制功能的优劣。一般而言，公司并购后营销机制的协同效应最先显现，生产协同效应次之，最后显现的是技术创新协同效应。并购绩效越好，则应收账款周转越快，周转率越大。
根据以上分析，可以构建上市公司并购绩效的产业差异性研究模型，如下式所示：
EPS=β0+γ1D1+γ2D2+β1x1+β2x2+β3x3+β4x4+β5x5+β6x6+μ
其中：劳动密集型为基变量；D1是虚拟变量，取值为1时表示样本是技术密集型上市公司；D2是虚拟变量，取值为1时表示样本是资金密集型上市公司；x1表示公司上一年末总资产的对数值；x2表示资产负债率的10的乘数；x3表示净利润增长率的10的乘数；x4表示股权集中度；x5表示独立董事有效性；x6表示应收账款周转率；EPS表示每股净收益；β0是截距；γ1、γ2分别是D1、D2的回归系数；β1、β2、β3、β4、β5、β6分别为x1、x2、x3、x4、x5、x6的回归系数。
模型的构建也基于如下考虑：每股净收益EPS以人民币“分”为单位；当D1和D2均取0时，表示样本是劳动密集型上市公司；年末总资产的数额较大，因而以百万为单位取对数值；资产负债率小于1，因而将数值放大10倍；净利润增长率一般小于1，因而将数值放大10倍；股权集中度和独立董事有效性可以使用李克特7点量表来辨识。第一大股东和前五大股东的持股比例越高，股权集中度越高。
三、模型检验
本研究拟以我国证券市场上A股上市公司并购事件为样本研究对象，考虑到并购整合绩效的时间延迟性，因而选择2009年和2010年的公司并购事件为样本，以包括并购当年连续三年的每股净收益作为研究目标。资产负债率、净利润增长率、应收账款周转率和每股净收益的数据来自国泰安数据库和上市公司的年终会计报表。独立董事独立性和股权集中度的数据来源于上市公司的上市公告书、招股说明书、公司年报的信息披露等数据的综合，由本项目组聘请的资深证券分析师给出。
本次数据采集时间是2013年6月6日至2013年7月9日，历时34天，获取有效样本数据76份，劳动密集型、技术密集型和资金密集型样本各占39%、41%和20%。借助于EViews软件，得到连续三年每股净收益的多元回归分析结果如表1所示。
四、结论
根据多元回归分析的检验结果，结合我国证券市场公司并购的调查经验，可以得到如下研究结论：
1.在我国证券市场的公司并购中，资金密集型企业的并购效率最高，劳动密集型企业的并购效率次之，技术密集型企业的并购效率最低。根据西方理论界的研究，成熟的公司并购机制是技术密集型企业的并购效率最高，劳动密集型企业次之，而资金密集型最低。可见，我国证券市场公司并购存在着诸多问题，并购的动机和目的不是为了提升资本的边际效率，极有可能受到内部人控制和大股东掏空的主宰，远未具备成熟的并购市场特征。
2.资产负债率、独立董事有效性和应收账款周转率对并购收益率存在着正向的影响。首先，并购资金的债务融资在并购整合中产生了一定的积极作用，但这种作用的持续性较差。其次，独立董事制度尽管存在着许多方面的不足，但在一定程度上抑制了大股东掏空和内部人控制，有利于公司的长远发展。最后，公司并购后营销机制发挥了有效的作用，营销整合的效果较为显著。
3.期末总资产和净利润增长率对并购收益的影响缺乏显著性，即对并购绩效的提升缺乏促进作用。可见，在现代经济发展中，企业竞争力的成长并不完全取决于实物资本，在很大程度上受到知识资本的影响，上市公司应关注对知识资本的开发，以创造持久的优势。同时，上市公司并购后的盈余管理存在着不足，对公司的发展未起到促进作用。
4.股权集中度与公司的并购绩效存在着明显的负向影响，说明了公司并购后股权的集中在一定程度上阻碍了并购整合绩效。股权集中对并购整合的影响无非是转移优质资产、在职消费、盈余操纵等，在国有上市公司和民营上市公司都存在这种现象，需要监管机构加大监管力度，逐步降低大公司对中小投资者的侵害。
由此可见，我国证券市场上公司并购效率有待改进，不仅需要监管机构、上市公司和投资者的共同努力，还存在着产权或制度问题。并购绩效的差异性可以从一个侧面反映出资产市场效率的低下，但在我国证券市场上却反其道而行之。并购的根本性目标在于促进技术创新，在我国资产市场并未体现，值得深思。
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并购效率论文篇4
论文摘要：本文从委托理论的角度，对现代企业制度下企业并购的根本动因进行分析。结论是，两权分离导致委托关系的形成，追求个人效用最大化的经理人与追求利润最大化的所有者产生了效用函教的不一致，经理人共有扩张企业规模的内在冲动，并在对并购的收益与风险权衡基础上具有提出并购建议的内在冲动，而信息不对称等多种原因共同作用的结果，作为股东代表的黄事会以及股东会批准该并购建议，企业并购行为因此产生。
对于企业并购的动因，众多学者从多种角度进行了分析，可以按其归属的理论范畴，从三个方面进行归纳.一是新古典经济学理论，如市场势力理论、规模经济理论等;二是新制度经济学理论，如交易费用理论;三是管理学理论，如效率差异理论、自负假说等。各种理论对企业并购给予了某种解释，但要想以一种理论对企业并购的动因进行全面解释将十分困难。我们不禁要问，各种企业并购理论解释力完全相同吗?有没有一种理论能够从根源上说明企业并购的原因?
我们知道，是企业中的人在做决策，而不是企业这一组织在做决策。这一区别在企业的所有者与经营者合一的情况下，体现得还不明显，因为不存在剩余索取权与剩余控制权不匹配问题，并购行为的根本原因都是企业价值最大化。而在现代企业制度下，由于所有权与经营权分离，即使我们认为，企业做出并购决策的目标是为了企业价值最大化，但由于问题的存在，在没有完全解决委托问题前提下，该决策对企业价值最大化的目标完全可能会有不同程度的偏离。因此，要找出企业并购行为的根本原因.应该从委托理论中寻找答案。
一、经理人提出并购建议的原因
本文认为经理人确实存在扩张企业规模的内在冲动，但这与他实际上向董事会提出并购建议不同，提出并购建议是一种结果，只有动机还不行，动机如何能够转化为结果的呢?下面，本文将对此展开分析(强调两点，1、我们是对已经形成事实的企业并购行为动因的分析。2、尽管实施一次并购涉及到并购企业与目标企业双方.但本文只从并购企业的角度进行分析，并假设并购企业决定并购即意味着并购会成为现实)。
为了分析问题的方便，我们提出如下假设:
(1)发生并购行为的企业实行现代企业制度，所有权与经营权分离。
(2)企业并购的发生需要履行如下程序:经理人提出并购建议，董事会根据建议拟订并购方案，股东大会批准后实施(由于董事会代表股东利益，因此，本文将后两个程序视为一个环节)。股东与董事会不会不经过经理人提出建议而直接决定实行并购。
(3)企业规模的扩大有两种办法:一是内部积累，二是并购。我们假定并购能够迅速实现扩大规模的目标，因此，经理人更乐于采取并购这种形式。
(4)如果经理人向董事会提出并购建议，则董事会以及股东会批准，因此，我们将提出并购建议与实际发生并购等同。
(5)将经理人视为一个整体，不考虑在向董事会提出并购建议时，经理人内部可能发生的行为差异.
(6)经理人追求个人效用最大化，其效用函数包括经济因素与非经济因素，效用函数类型为风险厌恶型VNM效用函数。
(7)由于并购能否最终成功的概率是不确定的，因此.我们认为，经理人在准备提出并购建议时，在对各种外部因素与内部因素，宏观环境与微观环境综合考虑的基础上，其对并购成功的概率不确定，因此，经理人认为并购成功与失败的概率均为50,0re.
在上述假设条件下，我们开始分析。 并购的成功与否对经理人效用函数中的经济因素和非经济因素均有影响。经济因素包括两部分:一部分是以工资、奖金为代表的劳动报酬收人(以下用W表示)，另一部分是以在职消费为代表的非劳动报酬收人(以下用e表示)。非经济因素包括管理者对事业成功与否的自我感觉、社会地位的变化、个人的舒适程度、随着企业规模的变化而带来的控制权的变化等(以下用S表示)。
我们假设w是企业并购后盈利水平变化的线性单调增函数(盈利水平的提高是企业因为并购而产生的规模经济、范围经济、效率提高以及协同作用的结果)，并购成功，企业盈利增加，W上升，并购不成功，企业盈利减少，W下降。
假设C是企业规模的线性单调增函数，即不论并购是否成功，C都将随着企业规模的扩大而不断增加。
假设S是企业规模的线性单调增函数，即不论并购是否成功，s都将随着企业规模的扩大而不断增加。其原困如下:
(1)从数量关系看，如果并购成功，经理人享有S中的每一项，如果并购失败,S中的控制权收益等并不减少，社会地位、事业成就感等因素虽然减少，但绝对值要比从并购成功享有的收益要小.其原因是并购失败的责任无法进行细分与确认。
(2)并购开始后，经理人即享有正的S，而并购失败后，经理人才承担负的S.而从并购开始到确定并购失败往往需要一个时间过程，所以，从承担的时间来看，享有收益在前，承担风险在后。
(3)从承担的可能性来看，经理人对并购收益从一开始就肯定享有.而并购失败后承担呱‘险的可能性却相对较低，这主要因为—一从并购发生到确定并购行为失败，这需要一个过程，而经理人在此期间完全有可能已经不在原岗位或原企业工作，因此.就不用承担或不用完全承担负的S;(2)并购是一项复杂工作，包括拟定方案、融资并购、管理整合等多方面，可以说是一项系统工程，所以，并购成功与否取决于多种因素，在这种情况下，要想将经理人应该承担的责任从并购失败的后果中单独分离出来，这将十分困难。如果可能的话，也就不存在所谓间题了。在上述分析过程中，经理人享有收益的期间从并购开始到确定并购失败，但经理人承担风险的期间从确定并购失败开始，在此，我们不考虑这两个期间长度的不同而可能造成的差异。
综上所述，并购对经理人的S的影响可用下式表示:
OS=期望收益总额一期望风险总额=收益50%并购成功概率，享有收益的概率，享有收益期间
一风险，50%并购失败概率，承担风险的概率，承担风险期间
除并购成功或失败的概率相同外，其余三个变量均是前者大于后者，因此，S大于零.即不论并购是否成功，S都将随着企业规模的扩大而不断增加。
因此，一项并购建议对经理人效用函数的影响为:W的期望值为O,C和S随着企业规模的扩大而为正值。因此，我们得出，经理人在对企业并购可能带来的收益与风险分析的基础上，发现并购可以带来正的效用，即净收益为正。因此，经理人将提出并购建议。
结论1:企业经理人从自身的效用最大化出发，通过对并购可能给自身带来的收益与风险的比较分析.发现净收益为正，因此，经理人提出并购建议。
二、经理人提出并购建议后，所有者批准的原因
我们认为，所有者知晓以下信息:经理人提出并购建议是因为其通过并购而享有正效用，企业并购的绩效不确定。在此条件下，所有者仍会认为并购会增加企业价值，因而会批准并购建议，其原因有以下几点:
(1)虽然实证研究关于企业并购效率的结论是不确定的，但也未证明并购完全不利。
(2)在实证研究结论不确定的前提下，众多企业并购案例的不断发生，部分企业并购案例的成功经验，起到了较强的示范作用。
(3)经理人从自身效用最大化出发，对并购行为给予了过高的评价，但在信息不对称条件下，所有者对此无法正确有效识别。
(4)部分股东由于缺乏足够的知识或足够的意愿，存在搭便车行为。
(5)所有者在对各种外部因素与内部因素，宏观环境与微观环境综合考虑的基础上，认为并购能够成功。
结论2:经理人提出并购建议后，所有者会批准并购。
在上述两个结论基础上，关于企业并购的根本原因，我们得出如下结论:
结论3:现代企业制度下的企业并购的根本原因是，由于两权分离导致委托关系的形成，追求个人效用最大化跳经理人与追求利润最大化的所有者效用函数不一致，经理人具有扩张企业规模的内在冲动，并将在对并购的收益与风险权衡分析的基础上提出并购建议，而信息不对称等多种原因共同作用的结果，作为股东代表的董事会以及股东会批准该并购建议，企业并购行为因此产生，并最终给企业带来了规模经济、范围经济、市场势力等效应。
补充一点，上述研究主要针对市场型企业并购，而政主导型并购或者政府强制型并购，也可以用相似方法进行分析，只需要在经营者的效用函数中增加新变量。如果政府可以强制企业并购行为发生，说明企业与政府之间存在密切联系，因此，按政府意愿进行并购，也必将增加经营者的效用。
三、单个企业并晌的边界
根据科斯对企业性质的解释，企业是对市场机制的一利替代，其原因在于降低交易费用。在随着企业规模的扩大而增加的组织成本与节约的交易费用相等时，企业就达到了敖模边界。这一分析适用于所有者与经营者合一的悄况下，斗适合对古典企业的分析。所有者就是经营者的条件下，企业的规模是受到交易成本、规模经济等经济条件约束，所有者不会过分扩大企业的规模，因此，对并购这种形式的采用会有限度。
在结论1的分析过程中，我们提出，并购会给经理人铭来正的净收益，那么，这是不是说就单个企业而言，经理人会不停地提出并购建议，进而导致企业规模的不断扩大呢?多际上不会。
并购效率论文篇5
【关键词】并购 相关并购 非相关并购 并购绩效
一、研究背景
当前中国并购活动已经如火如荼，研究统计发现中国78%以上的企业倾向于通过并购活动来实现规模扩张。而国内外研究表明，越来越多的诉讼风险均来自企业并购。这种并购行为的失败引发我们的思考，影响并购绩效和并购决策的因素究竟是什么。通过对目前已发文献的梳理，我们发现并购的相关性是决定并购绩效的一大因素，而这个元素不同程度对并购绩效造成差异，这就引发前文所说并购失败案例的频发以及企业由于并购引起的诉讼数量的增加。那么研究并购相关性与并购绩效的关系势在必行。
二、研究意义
（一）理论意义
为企业并购绩效的研究提供新思路，有助于丰富对企业并购的理论研究。西方学术界已经对于企业并购行为形成了较为完整的理论体系，但从相关的理论研究来看，现有的有关企业并购行为的研究往往集中于西方发达国家，而对于我国不同制度下背景下，企业并购行为具有种种独特规律。因此，本文对于规范化和系统化国内关于企业并购的研究，为实践部门提供相关的理论依据是大有裨益的。
（二）实践意义
1.引导上市公司做出合理的并购行为。为上市公司做出正确的并购决策提供参考，引导上市公司合理进行并购行为，处理好并购相关性与企业并购绩效之间的关系，为企业带来良好效益。
2.有助于深入理解企业并购绩效，规范上市公司并购行为。深入地了解上市公司并购绩效的影响因素，并进而规范上市公司并购行为。
三、文献综述
（一）并购相关性
相关性的概念源于70年代的企业多元化研究。多元化并购是并购行为的一种形式，是指企业通过并购与企业不具有相关业务的其他企业，来获得收益的行为。而判断并购行为是否相关，大多数研究学者按照CSRC行业大类代码进行行业分类，从并购双方是否属于同一行业的角度来确定，即分为相关并购和非相关并购。
（二）并购绩效
关于并购绩效的界定，有等学者认为并购绩效是指企业发生并购行为后对自身产生的效益的总称，包括两个方面：并购行为的业绩和效率。。
基于事件研究法，国外学者对企业并购绩效进行了很多研究。有学者将企业的累积超额收益作为衡量企业绩效的指标，发现收购方的股东收益要远远低于被收购方的股东收益。另有研究表明在四种不同并购类型中，无偿划拨类的上市公司绩效在并购前后没有明显变化，而购买股权的公司在并购前后绩效有明显提高，而政府控制决策只对企业短期的效益产生影响，不能真正提高市场的有效机制，表明不同的并购类型会给企业带来不同的企业绩效。
基于财务指标法，有学者运用因子分析法实证表明并购在短时期内会改善公司的绩效，但是长期结果却显示企业并购并没有提高企业绩效。由此可以看出在我国企业的发展实践中，企业并购行为并没有达到提高企业经济效益的结果，并购绩效从整体上来讲都呈现下降趋势。
关于并购绩效影响因素的研究，发现影响企业并购绩效的微观因素是：费用水平、抵押价值、成长性、企业规模等，而从宏观角度来看有经济发展状况、资本市场行情、汇率变化等。
张睿通过实证研究发现：①并购行为在一定程度上提升了公司的经营业绩；②并购双方公司的并购绩效不一致；③股权并购的并购绩效好于资产并购；④横向、纵向和混合并购下的并购绩效各不相同；⑤企业需要经过一定时间的并购整合才能发挥并购效应；⑥我国上市公司并购绩效的持续性不足；⑦企业的并购行为存在风险；⑧我国上市公司并购行为存在政府干预[1]。
（三）并购相关性与并购绩效
委托-理论认为，企业的多元化是在信息不对称基础上，由公司高管为了追求私人收益的道德风险所引起的，因此研究认为企业多元化会损害企业绩效和投资者利益的。而且有学者实证分析中发现样本公司从并购首次公告到交易完成平均耗时半年左右时间，大部分公司进行的还是同行业之间的并购，只有大约1/4的公司进行的是跨行业收购。
并购相关性假说认为，企业进行相关并购要优于非相关并购。有学者研究发现非相关并购给企业带来的好处，如降低资本成本 ，提高管理效率以及由于规模扩大、业务增加而带来的企业市场占有率的增强，这些优势同样存在于相关并购中，但是相关并购所带来优势，即规模经济和范围经济共同产生的协同收益，以及企业核心竞争力在相关产业之间的转移却是非相关并购难以实现的，因此相关并购可以表现出更好的绩效，即并购企业双方的相关程度越高，并购行为所产生的价值就越大，企业绩效也就越好。
效率理论认为，并购行业的相关程度越高，就越能体现并购企业双方的协同效应，越能实现规模经济效应且降低生产和经营成本；从组织资本理论看，行业相关程度越高的并购越容易实现企业核心管理能力向目标企业的转移，从而提高企业并购绩效。
以上理论分析以及文献实证结论表明，进行相关并购的企业更能带来企业绩效的提高。且非相关并购对短期并购绩效呈负相关，与长期并购绩效呈正相关。例如余鹏翼和王满四认为并购当年相对于并购前一年绩效的差值来看，行业差异越小，收购公司的绩效越好，并购效的提高来自相关行业的并购，但到并购后第二年，并购绩效的提高却来自不相关的并购[2]。这个结论得到大多学者的认同。
四、研究结论
关于并购相关性和并购绩效方面的研究，国内外学者众说纷纭，大致有这几项结论。第一，相关并购优于非相关并购，更能未企业带来好的绩效；第二，并购相关性对企业绩效并无显著的影响；第三，相关并购对企业绩效的影响并没有预想的好，相反相关并购对企业长期绩效产生显著的正相关关系；第四，企业并购后当年绩效来自相关并购，而并购后第二年、第三年的绩效则来自不相关并购。根据以上文献的梳理，本文的研究结论为支持并购相关性假说，即相关并购优于非相关并购。
参考文献
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并购效率论文篇6
单位(%)
附图
资料来源：宋泓：《必将消失的特殊性—从投资与贸易角度探析中国与世界经济的融合》，《国际贸易》，2003年第1期。
从世界范围来看，并购投资是国际直接投资的主要方式，如2001年并购投资占世界总投资额的比例超过80%（达到80.79%）；反观我国，与世界主要潮流恰恰相反，并购投资在我国吸引的国际直接投资中占有微不足道的地位，如2001年通过并购方式进入我国的直接投资占总投资额的比重不超过5%（仅仅只有4.96%）。
20世纪90年代中期开始以来的第五次全球并购浪潮的最高峰是2000年，2000年时全球并购交易创下了总额3.4万亿美元的历史纪录（较1999年的3.293万亿美元的交易金额增长3.5%）。但2000年以后，并购浪潮的势头逐步减弱，并购交易连创新高的动力开始出现不足。2001年发生在美国的9·11事件，进一步加剧了全球并购交易的锐减。2001年，全球并购交易总额仅为1.74万亿美元（降幅高达50%）。2002年，全球并购继续降温，全年全球并购数量约为1.7万宗（同比又减少24%），并购金额仅为1万亿美元左右（同比下降47%）。2003年3月开始的美国针对伊拉克的军事行动进一步加剧了世界的动荡，以跨国并购为特征的第五次并购浪潮有逐步走向终结的迹象。
二、跨国并购对公司绩效的影响
通过上面的数据我们可以看到以跨国并购为特征的第五次并购浪潮的演进脉络，但跨国并购到底会为跨国公司带来什么呢？AT Kear-ney(1999)和KPMC(1999)对20世纪90年代中期的重大跨国并购所做的管理层调查发现，在半数以上所考察的案例中，股东持有的股票价格下降了，在所有并购中只有少数并购的股票价格提高了。然而，有关并购之后企业的绩效问题也还存在着大量的争议。本文将考察有关文献中的证据，以说明并购如何影响公司的绩效。在进行研究以前，需要说明四点：(1)这一领域的大多数研究侧重于国内并购，并且是以美国和英国的数据为基础的（自上个世纪初以来，并购在美国和英国就已经普遍存在，而发展中国家与转型国家则缺乏这样的证据）；(2)除了最近所做的少数调查外，现有文献还未对20世纪90年代经历的并购进行充分的考察；(3)不可能确定如果没有发生合并或收购，企业会发生什么变化；(4)重要的是将并购对企业的影响和对母国与东道国的影响区分开来（那些从严格的财务角度来看绩效不佳的并购，仍然有可能对被收购公司产生正面的影响，并且在某些条件下有可能对东道国产生正面的影响）。并购对公司绩效影响的经验研究众多，这些研究可以大致分为两类：第一类研究可见于产业组织方面的文献，由一些衡量企业绩效的成果组成，主要包括通过对并购交易前后企业利润率各种指标的比较来衡量企业绩效的研究，这类研究通常还要与相关控制组织的绩效进行比较，以评估成功率或失败率；第二类研究可见于一些财务文献，其包括所谓的“事件研究”，这种研究方法利用股票价格的变化来衡量企业价值变化(UNCTAD,2000)。
产业组织方面的研究提供了一种评价绩效的方法（即利用会计数据来衡量并购前后数年时间里利润率或市场份额的变动），在此领域的经验证据也是相当严谨的。Scherer(1988)认识到尽管产业组织研究所考虑的时间跨度通常比财务研究更长，但大多产业组织研究并未证实收购后的长期利润率得到明显改善。如Dickerson et al(1997)所做的一项对为期10～18年英国企业的研究表明：与收购前相比，利润率几乎没有改善；与依赖内部增长的企业相比，利润率却下降了。Bild(1998)所做的一项对9个国家22项会计数据研究的综述表明：收购企业的平均收益水平并不明显高于行业平均水平。Ravenscraft & Scherer(1987)所做的对并购后绩效最详尽的、涉及美国471家公司近6000起并购和900起业务剥离的一项研究也发现：并购的财务结果不佳。Bild(1998)认为对于收购双方经营活动的关联如何影响并购的绩效，产业组织研究并未提供明确的证据。实际上，Reid(1968)以及Mueller(1980b)的研究发现混合并购的结果比水平或垂直并购更有利。此外，Morosini et al(1998)就跨国并购而言，并购双方之间巨大的文化差异被认为与收购后企业销售额的增长绩效有正相关关系。
上述研究主要集中于讨论合并或收购以后企业的总体绩效，除此之外有些文献还研究了收购对目标公司，甚至对目标工厂的影响(UNCTAD,2000)。尽管各项研究的结论并不一致，如Lichtenberg & Siegel(1987)以及Lichtenberg(1992)但都指出所有权变更对被收购企业的生产率产生了正面的影响。Baldwin(1995)研究发现20世纪70年代被收购的加拿大工厂生产率的增长要快于那些所有权没有发生变化的工厂。Caves(1995)通过20世纪60年代至80年代初美国的数据研究表明：生产率绩效可能与目标企业的规模有关。在Caves(1998)看来，收购可以提高生产率低的大企业的绩效，或是可以提供增强生产率高的小企业的实力所必需的资源。这些结论部分得到了Moden(1998)研究结果的支持，这项研究分析了1980～1994年期间瑞典企业的所有权变化（令人感兴趣的是这项研究还区分了国内并购与跨国并购），该研究发现：不论进行收购的是国内收购者还是国外收购者，在收购以前目标企业的平均劳动生产率都低于行业平均水平；而在收购后，相对于同行业的平均水平而言，被外国投资者收购企业的生产率有了大幅度的提高，而被国内投资者收购的企业则原地踏步（甚至略有下降）；此外，不论与行业平均水平相比，还是与国内收购的被收购企业相比，外国收购在全要素生产率，就业和市场份额方面的发展都更为有利。
Chudnovsky & López(2000)对阿根廷的研究也有类似的发现：与未被收购的企业相比，被收购企业的销售额、劳动生产率、出口和雇员人数的增长都更加强劲；而且，被收购企业的组织与技术改进的幅度也较大；这个结论既适用于国内并购与非并购企业的比较，也适用于跨国并购与非并 购企业的比较（不过，在外国收购的情况下，被收购企业销售额、雇员人数和出口的增长更明显，而在国内并购之后的组织与技术改进更引人注目）。
“事件研究”通常假定股票市场是有效率的，也就是说，剔除市场变动的总体与系统风险后，有关企业股票价格的变化代表了事件本身的价值。通过比较并购前后企业股票价格相对于相关控制组的变化，便可以衡量企业并购的绩效。Jensen & Ruback(1983)、Mueller(1996)、Sirower(1997)、Bild(1998)等分析了企业合并消息公布股票价格的短期反应，这些研究表明：目标企业股东是受益者，而收购企业的股东通常会遭受损失或收支相低。只有大约1/3已发表的研究发现，并购对收购企业的股东有正面影响(Schenk,2000)，比如Asquith et al(1983)和Franks & Harris(1996)均得出并购对收购者的股票价格有积极的影响。Jensen & Ruback(1983)和Magenhein & Meller(1988)等人的研究指出：并购后一年或一年以后，普通股的收益率趋于降低。Sirower(1997)对以不同的时间段为对象的各项研究的综述表明：与几十年前相比，20世纪80年代收购者的收益降低了。对于影响并购结果的因素，各项事件研究的结论都是不确定的。Morck et al(1991)、Singh & Montgomery(1987)、Kitching(1967)、Kusewitt(1985)以及AT Kearney(1999)等研究发现如果并购发生在相关行业之间，那么对绩效产生正面影响的机会就会增加；而Elgers & Clark(1980)、Lubatkin(1987)、Shelton(1988)、Hunt et al(1987)以及Lahey & Conn(1990)等人的研究则得出了相反的结论。此外，Markides & Ittner(1994)、Jensen & Korner(2000)、Morck & Yeung(1991,1999)等人的研究指出跨国并购对收购者的好处要大于国内并购。而Schenk(2000)、Cakici et al(1996)、Eun(1996)等人的研究却不支持这个结论。
通过上面的文献综述，我们可以得出以下几个重要的观点：(1)财务文献与产业组织文献中的研究支持了以下普遍流行的看法，即与那些没有进行并购的企业相比，无论是以股票价格还是以利润率来衡量，许多参与并购的企业并未产生较好的结果。从这种意义上讲，这些并购是“失败的”。不过，如果仅从目标企业的绩效来看，并购的效果是比较积极的。这说明如果被收购企业的绩效得到改善，那么这种改善也经常被合并后新成立公司的消极影响所抵消。而且，有证据表明，尽管最近一些调查发现跨国并购交易的失败率也很高，但跨国并购的绩效还是要优于国内并购；(2)失败的程度关键取决于成功的标准。Hopkins(1999)研究总结为：“看来有明确的证据表明，并购常常是失败的。但这取决于如何定义失败。如果失败是在极端的意义上使用的，比如说是指企业的出售或清算，那失败率是相对较低的。如果是指没有达到管理部门的预期财务目标，那么失败率就很高”；(3)很难说明所观察到的失败率在何种程度上是不正常的。由于所有的投资都有与之相联系的风险因素，因此，就像许多新的风险投资、产品开发项目或新建设投资项目那样，可以预期总有一定比例的并购不能达到并购者的期望。就给定的相关风险而言，所观察到的成功率是高还是低是不可能确定的。将两家独立的、具有不同的文化并且以前还可能是激烈竞争对手的企业合并成一家企业确实是一件困难的工作。任何合并都要经过一套复杂的程序，从并购交易前的计划，直到并购之后的整合。而挑战是通过并购交易使价值增加，即获得高于完成交易的成本与溢价支付的价值。其结果在很大程度上取决于两家企业员工队伍的成功整合，因为接管一家大企业就像立即聘用大批新雇员一样。这对目标企业的技能和能力是预期收益主要来源的并购来说是特别重要的；(4)在评价并购的成功程度时，还要考虑其它因素。在此方面，必须考虑正确的非事实假设，即如果一家公司未曾介入并购活动，将会出现什么局面？即使一项合并或收购在短期内不能带来预期的财务收益，但出于某些特定战略动机的考虑，如这项行动可以阻止竞争对手获得某种核心资产，仍可能会促进并购交易(UNCTAD,2000)。
通过上述分析可以看出，促进并购的因素是多方面的，尽管在很多情况下并购在股票价格和利润方面的绩效不佳，但并购仍在不断增长。
三、对我国的启示
20世纪90年代初开始，跨国公司就通过并购的方式进入我国，虽然并购投资一直不是跨国公司在我国投资的主流方式，但仍然有很多案例发生。不过，有关外资在华并购的法律的完善程度还远远不够，尤其是有关外资在华并购我国上市公司的法律，随着《关于暂停上市公司国家股和法人股转让给外商的请示的通知》（1995年9月23日由国务院转发证监会）的正式而走向停顿。随着加入WTO以后改革的进一步深入，我国政府已经逐步认识到并购投资的主要作用。从2002年11月初开始后的不到10天内，国家有关部门相继出台了《关于向外商转让上市公司国有股和法人股有关问题的通知》、《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》和《利用外资改组国有企业暂行规定》等三个重要文件。2002年12月30日又了《关于加强外商投资企业审批、登记、外汇及税收管理有关问题的通知》，进一步对外资并购国内企业的相关审批程序和出资缴付期限做出具体规定。党的十六大前后一系列法律文件的出台，我国已经取消了对外资在华并购所作出的种种限制，为外商通过并购方式进入我国提供了政策的保障。原外经贸部、国家税务总局、国家工商总局、国家外汇管理局《外国投资者并购境内企业暂行规定》（由2003年1月2日原中华人民共和国对外贸易经济合作部第1次部务会议审议通过）也于2003年4月12日起施行。《外国投资者并购境内企业暂行规定》对外资并购的原则、程序、审批作出了规定；为外商收购境内企业股权或认购增资或增发股份，设立外商投资企业后购买并运营境内企业资产，购买境内企业资产后以该资产作为投资设立外商投资企业等投资形式，提供了可操作性的法律规范。
但从我国经济发展的实践来看，这些文件颁布以后，市场上并未发生跨国公司大规模并购的浪潮。为什么跨国公司在华并购并没有达到预期的效果，产生偏差的原因主要体现在：(1)国家的战略目标与外资企业的战略目标不一致；(2)并购活动已在法规出台前就已开始；(3)国有股的转让价格不完全反映收购成本；(4)就并购的标的（国有企业）而言，其本身问题重重；(5)有关法规政策审批手续繁琐、缺乏可操作性。从时间上 来考虑，从2002年底外资并购的政策放开至现在仅半年的时间，而一项并购战略的制定，往往需要较长的时间，特别是跨国并购需要更长一些的时间，因此，现在来评价政策是否发挥作用还为时过早。但有一点可以明确：跨国公司在华并购是基于利益最大化的考虑，其最终目标是提高公司的绩效。因此为了使跨国公司在华并购能够促进我国经济的发展，我国政府需要从跨国公司的角度进行思考，尽可能地减少跨国公司在华并购的不确定性，为了达到这个目的，在近期内需要做到：(1)国内企业产权不清影响了跨国公司收购意愿，因此要加大国有资产管理体制改革的力度，加快国有企业股份化改造和建立现代企业制度的进程（因为在产权不清的条件下，收购目标公司的资产所有权不清晰，收购标的本身就蕴含着巨大风险，企业法人治理结构不健全，收购后的企业组织将难以通过产权来实现对资源的内部优化配置）；(2)在跨国公司在华并购的操作环节和定价机制上，应该明确竞价机制，制定竞价机制的可操作性规定，规范并购活动的信息披露程序，增加并购竞价的透明度；同时发展投资银行等中介机构，以提高我国并购中介的专业化水平和国际化水平，做好国内外并购市场的沟通；(3)应该提高我国有关行政监管部门的办事效率，建立合理的审批流程，相对简化办事手续，为建立高效成熟的市场环境创造条件，随着我国十六大以后国有资产管理体制的改革的进行，国有资产出资者将会以统一的身份面对市场，政府的职能与国有资产出资者的身份分开，以上提到的法规制定配套问题和效率问题将逐步得到解决，为跨国公司在华并购创造更好的环境。
【参考文献】
1.马杰：“企业并购：动机、机制与绩效”，《南开经济研究》，1997年第5期。
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并购效率论文篇7
【关键词】并购绩效；事件研究法；会计研究法
并购是市场经济发展到一定阶段出现的复杂经济现象，是企业资本增长和社会资源有效配置的重要方式。它不仅对企业的经营发展极具影响力，而且也是调整国家产业结构、提高市场经济效率的有效手段。并购绩效则是衡量并购所形成实际经济效果的综合性指标，主要体现在企业资源配置效率、盈利能力、降低成本和经营风险等方面，如果并购使得企业资源的经营和管理效率得到提高，那么这种并购就是有效的，否则是无效或负效的。对并购绩效的研究，可以为解决并购中出现的各种问题提供思路。
一、研究方法
目前学术界研究并购绩效的主流方法是实证研究，主要包括事件研究法和会计研究法。
事件研究法将企业并购看作单个事件，首先确定一个以并购公告日为中心的事件期，然后通过比较事件期内累积超常收益率的变动，来研究该并购事件的宣告对股票市场产生的价格波动效应。事件研究法的假设前提是资本市场的有效性，以避免不稳定因素对股价的干扰，从而理性的投资者能够正确地评估并购对企业绩效的影响，并通过股票价格的波动反映出来。
会计研究法也称财务指标法，它是建立在财务数据分析的基础上，通过对企业并购前后财务指标变化情况的研究来判断并购绩效。其优势在于能够客观、连续地反映并购前后公司业绩的变动情况，而不受资本市场有效性的影响。采用这一方法的关键问题是财务指标的选取，一般包括对单个财务指标进行评价以及通过因子分析确定各财务指标的权重，从而构建综合的财务指标体系来研究并购对企业绩效的影响。
二、国外文献
由于西方国家的资本市场相对成熟，有效性程度较高，因此学者们越来越多地运用事件研究法进行分析并得出了较为一致的结论，即并购能够为企业带来比较丰厚的收益。Ruback（1977）、Bradley（1980）的研究表明，并购行为向市场传递的是目标企业价值被低估的信息，因此不管收购是否成功，目标企业的股价总体呈上涨趋势。Madden（1981）研究发现并购双方股东的组合收益在较短的时间内显著为正，即并购从整体上来看创造了价值。但是随着时间的推移，并购所创造的组合收益在统计上的显著性明显减弱。Weston（2000）总结前人的研究成果发现目标企业累积超常收益达35%。Bruner（2002）对其他学者于1971-2002年发表的文献进行汇总分析后发现：成熟市场上并购重组会导致目标企业股价显著上涨，一般会达到10%-30%的股票超额收益率。Goergen等（2003）针对1993-2000年间欧洲市场发生的并购交易进行实证分析，得出目标企业累积超额收益为9.01%的结论。
同时也有部分学者采用会计研究法取得了一些成果，但结论不一：Mueller（1980）以企业的权益利润率、资产利润率和销售利润率三个核心指标针对发生在欧美七国的并购事件进行研究，发现并购企业一般都比其同类企业和目标企业成长的更快。Scherer等（1989）对美国制造业中被并购的企业进行研究，发现它们在被并购之后盈利能力大大恶化，故得出并购减少价值的结论。Moeller等（2004）研究发现，并购后目标企业的经营业绩既未恶化也未得到改善。
三、国内文献
由于我国的资本市场还不够完善，股票市场无法完全反映企业的真正价值，因此事件研究法的运用受到了一定限制。但仍有不少学者采用这种方法进行了探索，所得结论存在较大差异。部分学者认为我国并购市场中目标企业股东并未获得显著的累积超额收益：如陈信元等（1999）通过对1997年沪市并购事件的实证研究发现，，企业在并购活动发生之后的31天观察期内不存在显著的非正常收益，即股价没有出现明显波动，市场对于企业的并购行为没有反应。梁岚雨（2002）的研究也表明国内企业并购没有带来绩效的提高。费一文（2003）以1997-2000年的并购事件为样本，得出目标企业累计超常收益率为负值，且时间越长，收益越差的结果。类似的，王晓初等（2007）的研究也表明并购并没有提高A股和H/R股的短期绩效。但也有一些学者的研究结果表明国内市场并购事件的发生能够使目标企业受益：如余光等（2000）通过对深沪两市并购样本的研究发现，目标企业股东在并购事件中获得了正的累积超额收益。高见等（2000）以1997-1998年的并购事件为样本进行实证分析，结果显示目标企业的平均超额收益率为1.34%。戴榕等（2002）将1999-2000年发生的上市公司并购案例按横向、纵向和混合并购分类进行研究，得出的结论是市场在短期内对三种并购模式均有反应。张新（2003）以1993-2002年中国A股上市企业的并购重组事件为研究对象，发现并购为目标企业创造了巨大价值，朱宝宪（2003）以1998-2001年ST公司的并购事件为样本，也得出了目标企业累积超常收益为正的结果。李静等（2009）选取2001年发生的深市并购样本，张隆亭（2011）选取了2005-2006年深沪两市并购样本进行分析，同样证实了目标企业在短期内会实现正的累积超常收益率，但同时也发现在长期内累积超常收益率呈下降趋势。
另一方面，会计研究法在国内学术界对并购绩效的研究中得到更加普遍的应用，但同样未达成一致结论。如：冯根福等（2001）认为以股价波动衡量并购绩效的方法并不适合中国市场，他们采用以财务指标为基础的综合评价体系，分析并检验了1994-1998年间我国上市公司的并购绩效，结果表明并购绩效总体上呈现先升后降的趋势。李善民等（2004）以1998-2002年发生的并购事件为样本进行研究，得出的结论是目标企业的经营绩效有所提高，而并购公司的绩效则逐年下降，整体而言上市公司的并购绩效呈显著下降趋势。唐功爽等（2007）运用因子分析模型对样本公司进行研究，发现并购当年及并购一年后企业绩效得到提高，其后有所下降，但下降的程度不大；而从长期角度来看，并购具备一定程度的价值创造能力，但是由于很多年份没有通过检验，实证结果很难判断其效应的显著性。吕长江等（2007）针对2000-2002年发生的上市公司并购事件，基于财务指标和BHAR模型对上市公司在并购后的长期财务绩效与市场绩效进行分析后发现，控制权发生转移后，不管是通过财务指标来分析财务绩效还是通过异常收益率来分析市场绩效，并购都不会提高公司的绩效水平。李志刚等（2008）对2003-2004年沪深两市具有代表性的81起并购事件进行实证研究后发现，并购总体绩效在短期内会得到改善，但从长期来看，并购并没有带来经营效率的提高，目标企业在并购当年其绩效下降，之后则呈上升趋势。周娜（2008）针对样本公司2000-2006年的财务报表数据进行分析后发现，企业在并购初期业绩有所提升，但绩效改善的持续性不足，出现下滑的趋势，崔燕来等（2010）利用因子分析法对2007年发生的并购事件进行研究，也得出了与之类似的结果，从而认为并购行为能够给企业带来发展的机会，但是并不是所有的并购都能给企业带来持续发展的能力。
四、总结
从国内外关于并购绩效的已有研究成果来看，各项研究中所采用的实证方法和选取的指标、样本、考察期间、市场背景等都不尽相同，导致最终得出的结论也存在着一定的差异。其中，由于西方国家资本市场已经发展到比较完善的阶段，股票市场有效性程度较高，因此事件研究法逐渐成为并购绩效问题研究的主流方法，并且学者们利用这一方法得出了目标企业股东累积超常收益显著为正的一致性结论，即认为并购能给目标企业带来比较丰厚的收益，且平均超额收益率大约在10%-30%之间。而我国学者基于国内资本市场的有效性不足问题，研究中更多地采用会计研究法，但是无论采用事件研究法还是会计研究法，国内学者关于并购绩效问题所得出的结论仍存在分歧，尚未达成一致观点，有待于进一步的探索与研究。
参考文献：
[1]上海国家会计学院.企业并购与重组[M].经济科学出版社,2011.
[2]姜毅.中国上市公司并购绩效实证研究述评[J].价值工程,2009(11).
并购效率论文篇8
论文摘要：关于企业并购绩效的研究涉及中外宏观和微观的大量事物和现象，但需要实证的数据来证明这些研究假设，所以关于企业并购的实证研究成为国内外研究的热点。在国外，对这一结论的实证研究主要按照两条主线来展开：检验重组样本公司在存在并购事项下股票市场的反应和检验并购对样本公司经营业绩(真实经济收益)的影响。
一、基于证券市场反应的事件研究法
(一)国外研究综述
国外研究并购绩效由来已久，文献数量丰富。由于发达国家的资本市场较为成熟，采用事件法研究并购成为主流。事件研究法(Event—StudyMethodology1由Fama和Roll于1969年提出，是并购绩效检验中最常见的方法之一。该方法把企业并购看作单个事件，确定一个以并购宣告日为中心的“事件期”，然后采用累计超常收益方法来检验该并购事件宣告对股票市场的价格波动效应。“事件期”长短的选择对于该方法的运用十分重要。一般而言，选用的“事件期”越长，有关事件的影响就越全面，但估计也越容易受到不相关因素的干扰。
此后，曼德克教授(1974)~IJ用2O世纪70年代新发展的事件研究法，通过建立一个股票波动模型，论证了“并购是以市场取代无能管理”的观点。1985年，美国总统经济顾问委员会在总结了大量的此类研究成果基础上得出结论认为：并购提高了效率，改善了资源配置，有效地促进了公司管理。通过基于股票市场的事件研究，对于并购中目标公司的股东收益基本已形成一致的看法，即收益为正且具有统计的显著~(Asquith，Brunetand Mullins，1983；Gregory，1997，SehipperandThompson，1983；)。Schwert(1996)研究了1975—1991年间18144"并购事件后得出事件窗内目标公司股东的累积平均反常收益为35％。Jensen和Rubeck(1983)在总结13篇研究文献的研究成果后指出，成功的兼并会给目标公司股东带来约20％的反常收益，而成功的收购给目标公司股东带来的收益则达30％。
与此相反的是，对于在并购中收购公司的股东收益的看法却没有统一(Mandelker，1974；Langetieg，1978；Malatesta，1983；Eekbo，1983)，或者认为有微小但统计显著为负的超常收益率(Dodd，1980)，也还有认为有微小但显著为正超常收益率(Asquith，BrunerandMullins，1983)。Jensen和Rubaek(1983)通过对13篇文献的综合研究得出对1983年以前企业并购的绩效是：并购使目标公司股东的平均收益为50％，其中敌意收购的平均收益超过30％；收购企业股东的平均收益为零，而敌意收购的平均收益则可达到4％；企业并购使两家企业的合并价值计算的收益增长了8．4％，并购提高了收益。Bruner(2002)对1971—2001年国外学术界130篇有关企业并购绩效研究论文作了全面汇总的最新研究表明，目标公司的股东收益要远远高于收购公司的股东收益。具体来讲，目标公司的股东一般有10％一3O％收益率，收购公司的股东收益率很不确定，且有负的趋向，同时收购公司的长期财务业绩随着时间推移呈现递减趋势；目标公司和收购公司综合的股东收益同样具有不确定性。谢勒(1987)对过去百年问公司兼并做了详尽的研究后，发现企业并购不能系统地提高企业的经营业绩，将近70％的合并“没有收效，或者赔本”，只有近1／3的合并达到预期效果。
尽管在实证研究中，利用股价反应短期和长期)来检验并购创造的价值的做法得到了广泛应用，但是这种方法的缺陷也是不容忽视的。首先，无论是在短期还是在长期，资本市场的微观结构运行不是完全有效率的，因而，股票市场不能充分反映并购所公布的所有相关信息。其次，由于投资者的预期作用，并购宣告日的股价变化早已提前得到反应。此外，投资者的心理预期也会影响股价反映并购价值的正确性。
(二)国内研究综述
国内采用市场反应法的有陈信元和张田余(1999)。他们以1997年上海证券交易所挂牌的有重组活动的全部公司为样本，采用市场绩效法检验重组对公司价值的影响。结论是并购公司的累积超额收益尽管有上升的趋势，但统计检验结果并没有显著差异。
余光、杨荣(2ooo1以沪、深两市1993—1995年38起并购事件为样本，分别估计了并购企业和目标企业的异常收益。得出结果：沪市目标企业的(一1，1)期问和(一5，5)期间累计异常收益分别为10．46％和14．28％，而且在10％的显著性水平下显著，可见深市并购企业累计异常收益不显著。
高见等(2000)考察了1997—1998年沪、深两市发生资产重组的上市公司的市场表现，表明在公告前或公告后较长时期，目标公司比非目标公司的超额收益率略高，但统计上并不存在显著差异。
洪锡熙、沈艺峰(2001)通过对申华实业被收购案的实证研究得出，在我国目前的市场条件下，二级市场收购并不能给目标公司带来收益。张新(2003)对并购重组事件是否创造价值的实证研究表明，并购重组为目标公司创造了价值，股票溢价达到29．05％；对收购公司产生负效应，收购公司的股票溢价为一16．76％。朱宝宪、陈慧遐f20()4)利用股价法对2003年的148个样本的并购效应进行了分析，发现并购事件在短期内引起了市场的强烈反应，为目标公司股东带来了显著的超额收益。
二、基于公司财务绩效的会计研究法
(一)国外研究综述
绕着并购事项的宣告，大多数研究成果表明，并购的利益为被并购方的股东获得，而并购方股东的利益并不显著。并购利益向目标公司倾斜的发现，促使研究人员把目光投向并购后公司业绩的评价，在这一方面形成了一块争议颇多的领域。由于样本取自不同的时期、研究方法相互独立，在选择衡量“业绩”的指标方面见仁见智，得出的研究结果各异。
在比较并购前后公司业绩所选择的样本时问序列方面，许多研究把“长期”的范围限定在10年以上，也就是说比较并购前1至5年(一5，一1)和并购后1至5年(1，5)公司的经营业绩。此外，样本还必须有公开完整的财务数据，这样使样本范围大大缩小。
Meeks(1977)研究了1964年至1971年164例兼并事件，他以公司的利润为核心指标，其研究结果表明在兼并事件发生后，兼并公司的盈利能力显著下降。
在Meeks以后，许多学者都采取了与Meeks相同的基于会计报表的研究方法。Kumar在1985年公布了他的研究成果，他对1967年至1970年问241例兼并事件进行分析，其研究结果证实了在兼并后兼并公司的盈利状况显著下降。他的研究结果支持了米克斯的看法。
Ravenseralf和Seherer(1987)的样本取自1950至1977年间，他们得到的结论是，并购前后目标公司的业绩与其所在行业平均水平相比，并没有表现出改进的势头。Herman和Iowenstein(1988)f3~样本取自1975至1983年间，得到的结论基本相同。Franks，HarrisandTitman(1991)的研究未发现在并购之后的i年中绩效有显著降低的情况。
Healy，Palepu和Ruback(1992)在业绩计量方面，摒弃了可能受到人为操纵的会计数据而采用经营现金流量报酬的概念(特定时期内经营现金流量除以期初资产的市场价值)，以经营现金流量报酬对1979年1月至1984年6月之间发生的金额最大的50桩并购案进行研究，观察并购事项的影响。他们发现并购后，现金流量报酬率呈递减趋势。grawal，Jafe和Mandelker(19921则发现市场调整后的公司业绩在并购后反而下降。DeYong(1993)J．~_用多输入、多输的综合指标测定绩效的TEA法对384起并购进行检验，发现并购能够小幅度提升企业经营绩效。
Manson，stark和Thomas(1994)以营运现金流量为标准，对1985年至1987年问38个英国的并购事件进行研究。他们得到了这样的结论：并购导致了营运现金流量的改善，而且现金流量的增加与收购期间两家公司总计的超额收益正相关。Megginson，Moregan(2000)对1977——1996年问发生的204起战略并购样本进行实证检验后发现，并购前后企业集中度变化的大小与长期并购绩效显著正相关，在并购后i年内，集中度每减少10％，会导致股东财富减少9％，经营绩效降低1％，企业价值缩水4％，经营现金流减少1．2％。 基于证券市场反应展开的研究严重依赖有效市场的理论假设，但中国资本市场有效性本身仍存在着争议，因此，很多学者认为通过事件研究法来考察并购重组对公司业绩提高的方法不适应中国的国情，更多的采取了并购前后公司长期业绩比较的研究方法。这一研究的假设认为公司通过并购重组的基本面的变化必然会反映到公司的财务报表上，通过研究公司财务数据的变化，可以考察并购重组对公司基本面的效率提高。
(二)围内研究综述
在国内，情况有很大不同，我国并购实践太短，从1993年宝延风波拉开并购序幕以来，也只有短短十年左右时间，对并购绩效的研究起步也较晚。
檀向球fl998)对沪市1997年的198个重组案例进行研究，建立了包括主业利润率、净资产收益率、资产负债率、主业鲜明率等九个指标的资产重组后绩效评价体系，结论认为进行兼并扩张的企业绩效下降，发生股权转让的上市公司经营状况得到改善，进行资产剥离股权出售和资产置换的上市公司业绩显著提高。
郭来生(1999)的研究表明1998年沪深多数上市公司资产重组当年绩效有所下降。王跃堂(1999)从关联方关系的角度出发，结果显示：关联方资产重组较非关联方资产重组有更为明显的操纵财务报告业绩的倾向，关联方资产重组采用资产置换的比例远高于非关联方，但其绩效并未好于非关联方。
陆国庆(2000)对1999年沪市上市公司不同类型的资产重组进行了绩效比较，结果认为资产重组能显著改善上市公司业绩，对于绩差公司而言尤其如此，但不同的重组类型绩效相差较大，用权益净利率作为评价标准，以资产剥离+收购兼并、第一大股东变更的股权转让+资产剥离+收购兼并的绩效最好，单纯的收购兼并次之，资产置换和没有实质性重组的股权转让不但没有改善企业业绩，相反还恶化了企业的财务状况。
万潮领、储诚忠(2001)，冯根福、吴林江(2001)，方芳、闰晓彤(2002)分析结果说明：公司业绩在并购重组当年或重组后次年出现正向变化，随后呈下降态势，并购重组没有带来公司价值的持续增长。
李善民、陈玉罡(2002)采用市场模型法，实证研究表明，并购能给并购方公司的股东带来显著的财富增加，而对目标公司股东财富的影响不显著。
朱宝宪、王怡凯(2002)运用净资产收益率和主营业务利润率作为绩效评价标准，考察了1998年发生的67起控制权发生转让的并购案例，结论认为：从总体上看，这些参与并购的上市公司在并购前的绩效水平呈现出连年下滑的趋势，绩效水平低于市场平均水平，但在并购之后的第和第二年，无论哪一个指标均显示绩效水平连年上升，超过了市场的平均水平，并购确实提升了上市公司的绩效水平。
李善民、朱滔(2004)P21999-2001年发生兼并收购的84家中国A股上市公司为样本，以经营现金流量总资产收益率来衡量和检验上市公司并购后的绩效，研究结果表明，上市公司并购当年绩效有较大提高，随后绩效下降甚至抵消了之前的绩效提高，并购没有实质性提高并购公司的经营绩效。
余力和刘英(2004)，王晓芳(2004)等采用会计研究法和事件研究法的基础上，结合重要个案研究，较全面地分析近年中国上市公司并购重组的绩效。
杨盈盈(2004)认为2000年发生并购上市公司的绩效总体上有一个先升后降的过程，不同并购方式对绩效的影响也有很大差异：收购兼并最优，股权转让次优，资产置换较差。
三、国内关于企业并购绩效研究存在的局限性
企业并购战略涉及到企业并购的动因、协同效应以及行业选择等方面，这些方面是并购绩效的直接“推动力”和“源泉”。国内外，尤其是国内的企业并购绩效研究实际上大部分属于并购后整合效果的研究，很少有从并购绩效的产生的机理进行理论与实证的研究，成为“无本之木，无源之水”，从根本上对提高企业并购绩效的意义不大，存在着一定的局限性。
第一，比较缺乏从企业并购动因与并购绩效关系上对企业并购绩效进行系统的研究。并购动因是并购绩效产生的“推动力”。已有的研究大部分是对企业并购后的绩效进行评价，比较企业并购前后某些财务指标的变化，进而得出一些结论，没有从不同的角度揭示隐藏在大量并购活动之后的真实动因对并购绩效的影响，这些并购动因包括：获得协同效应、获取更多市场份额、获得多元化经营分散风险以及获取目标公司价值低估收益等，在我国还存在特有的政府动机和买壳动机。不从每种动因产生的理论根据和实施条件上研究并购目标选择的侧重点，自然缺乏对企业并购绩效的探源性分析。