资本市场的有效性范文

资本市场的有效性篇1

关键词：会计信息；资本市场；有效性；会计信息质量

2006—2007年度的中国股票市场令国内外投资者欢欣不已，A股上证指数从2005年12月30日的1 161.06点上升到2007年5月14日的4 081.43点，涨幅超过250%。如此巨大的涨幅，引起人们对资本市场的热切关注。同时，伴随着金融体制改革的不断深入，中国资本市场正逐步发育成熟。

一、中国资本市场仍处于弱有效性的现状

资本市场是一个国家经济运转体系的重要组成部分，是进行资本交易和资本融通的重要市场。

目前有关专家认为，中国资本市场还处于半弱式效率阶段，尚未达到次强效率阶段。中国的资本市场起步较晚，市场不成熟，投资者的投机行为严重，不重视会计信息。中国资本市场从上海、深圳两大证券交易所的成立算起，仅仅有十余年的发展历程，市场机制尚待完备，占绝对比重的国有股和法人股不能流通，投资者准入制度存在限制等问题都需要进一步解决。投资者结构不合理，以及作为会计信息最大的主动需求者——机构投资者的比重较低。同时，个人投资者由于资金、知识和精力限制，其投资目的一般仅在于赚取短期价差，天然具有投机性的特点。

二、会计信息与有效资本市场的关系

资本市场是信息市场。“资本市场的运行过程，就是信息的、传递、收集、处理、运用和反馈的过程。”资本市场中流动的信息，不仅包括有关已经发生的事实的信息，还包括有关未来的信息；不仅包括财务信息，如收益信息，也包括非财务信息，如董事会成员的变化等。

根据中国《证券法》、《公司法》、《股票发行与交易管理条例》、《公开发行股票公司信息披露实施细则（试行）》，以及证券投资基金上市规则等法律法规规定，证券发行和交易应披露的信息包括招股说明书、上市公告书、定期报告和临时报告等，其中所披露的主要是会计信息，或者与会计信息有着密切关系的相关信息。会计的目标就是要提供满足会计信息使用者需要的会计信息。

资本市场的信息不对称及其引发的道德风险和逆向选择问题是资本市场进行会计信息披露的根本动因。会计信息是以财务信息为主的经济信息，评价金融产品的质量和价值自然离不开这种信息；而由上市公司会计人员提供的信息符合成本效益原则，经过注册会计师审计后，又提高了可靠性，因而会计信息在资本市场中具有无可取代的重要地位。

三、会计信息的质量特征

1.决策有用性特征对资本市场有效性的影响。根据“利益相关性”原则确定上市公司会计信息的使用者主要包括现有的和潜在的投资者、现有的和潜在的债权人、政府部门、职工、其他利益关联者。在明确了上市公司会计信息的使用者以后，就应确保不同使用者获得其各自所需的信息。各种投资者只有通过对有用的会计信息的分析，才能依据当前资本市场的“风险—回报”偏好，权衡价格找到一种合理的投资组合；上市公司也只有向市场披露了真实有用的信息，才可能获得投资者的信任，筹集到必要的资本。

2.充分性特征对资本市场的影响。从数量上看，会计信息应是充分的。不充分的会计信息不能满足投资者对于信息特别是财务信息的需求，他们就会转向其他途径寻求信息，这无疑加大了交易成本并使会计信息的作用降低。充分的会计信息，能在很大程度上满足投资者的信息需求，以便正确估计所发行的证券等金融产品的价格；而信息的充分披露还有助于减少内幕信息和内幕交易。当存在内幕信息时，价格不能反映未予公开的信息，因而会削弱资本市场的有效性。

3.可靠性特征对资本市场有效性的影响。会计信息的可靠性取决于会计信息是否具有反映的真实性、可复核性和中立性。虚假的、错误的和有所偏袒的财务信息也能反映在市价中，但信息虚假必然导致金融产品的定价偏离其真正价值，如果虚假财务信息不能被“看穿”则会出现“功能锁定”现象，资本市场不可能是强有效的。处于信息优势的参与者必然会利用其所掌握的真实信息谋取私利，从而会使大部分处于信息劣势的参与者损失惨重。而虚假信息一旦暴露，便会引起投资者对会计信息的信任危机，进而降低会计信息的有用性和其在资本市场的地位，会计信息对资本市场有效性的贡献自然会降低。

4.相关性特征对资本市场有效性的影响。会计信息的相关性是指会计信息应与决策相关，有助于满足各方面使用者的需要，包括符合国家宏观经济管理的需要，满足有关各方面了解企业财务状况和经营成果的需要，满足企业加强内部经营管理的需要。评价会计信息质量的标准不仅要看信息是否真实客观，还要看所提供的信息是否能够满足有关方面的需要。为了使所披露的会计信息对市场有用，有助于形成有效市场，其前提是这些信息必须能使投资者产生一个合理的期望值，从而对其决策行为产生影响。

5.及时性特征对资本市场有效性的影响。会计信息相关性要求会计信息应具有预测价值和反馈价值，并能及时提供。信息提供得越及时，则越能较快地影响大多数投资者的预测和决策，进而迅速地对证券等金融产品的价格产生影响。信息提供的滞后，则会导致内幕信息的产生，损害了市场的有效性。

6.可理解性特征对资本市场有效性的影响。会计信息能为大多数投资者或投资人所理解，也是很重要的。如果会计信息晦涩难懂，或过分注重细节而使得会计报告冗长无比，则不利于为“足够多”的人所理解和吸收。有效资本市场并不排斥对会计信息“无知”的投资者的存在，但如果大多数投资者均是“无知”者，那么，会计信息的作用便很难发挥。

四、资本市场会计信息披露存在的问题

1.虚假陈述情况严重。虚假陈述违背了会计信息披露的可靠性原则，具有较大的社会危害性，是近几年上市公司会计信息披露中存在的较严重问题。其表现形式多种多样，如有的上市公司出于自身利益的需要，或解救被套的“庄家”，对客观事实加以放大或缩小，编造失实的业绩，散布能够影响股价的虚假消息，误导广大的中小投资者；有的上市公司对完全不存在的事实进行无中生有的捏造，通过虚报资产及有关财务状况和经营成果等手段，抬高二级市场股价，达到取得配股资格或提高配股价格的目的；还有的公司在披露募集资金使用情况时，表述明显失实，极大地扰乱了资本市场秩序。

2.会计信息披露不充分。如会计报表尤其是利润表过于简化，附注中的信息也较少，等等。随着中国社会主义市场经济的发展及现代企业制度的逐步确立，上市公司的利益相关者进行筹资、投资和生产经营决策将更多地依赖于公开披露的会计信息。他们对会计信息披露的充分性要求也越来越多。理论上，上市公司应披露所有可能引起证券价格变动的信息资料，包括财务信息和非财务信息；但在实际操作中，一些上市公司报喜不报忧，甚至隐瞒部分事实，虚假披露信息，误导投资者。具体地说，会计信息披露不充分突出表现在两个方面：一是财务状况信息披露不充分，最普遍的是一些上市公司借口“商业秘密”不便公开对存货的结构比例及变现能力、大额债务的账龄及金额等予以隐瞒，从而严重威胁投资者的资金安全。二是选用的会计政策、会计方法披露不充分；其结果不仅使同一上市公司不同会计期间的会计信息缺乏可比性，而且使不同上市公司之间的会计信息缺乏可比性。此外，一些上市公司借此手段来调节利润。

3.会计信息披露不及时。及时披露会计信息，能使报表使用者及时快速地了解公司的财务状况和经营成果，掌握公司的最新财务动态，为作出正确决策提供更有用的信息。因此，上市公司必须及时、准确地披露与报表使用者决策有用、相关的会计信息。但从目前中国上市公司会计信息披露的情况看，许多上市公司定期披露的会计信息是对过去财务状况、经营成果和现金流量的总结，而对当期重要会计信息，特别是不利信息则故意延期披露。从中国证监会统计的情况看，延期披露的背后一般存在着内幕交易或操纵市场的行为。

4.关联方关系及其交易披露不规范。近年来，虽然财政部、中国证监会对加强上市公司关联方交易的披露做出了明确规定，但是上市公司关联交易披露不规范的现象仍屡见不鲜，概括起来有以下三种情况:

（1）关联方关系披露不全面。根据《企业会计准则第36号——关联方披露》，如果一方控制、共同控制另一方或对另一方施加重大影响，以及两方或两方以上同受一方控制、共同控制或重大影响的，构成关联方。按新企业会计准则要求，企业财务报中应当披露所有关联方关系及其交易的相关信息；对外提供合并财务报表的，应当披露与合并范围外各关联方的关系及其交易。在实际操作中，有些公司只披露其母公司或子公司，而对其他关联方关系不作披露；也有些公司甚至在中报和年报中明明编有合并报表，但却声明无关联方及关联交易，或根本未作任何声明和披露，令人费解。

（2）交易内容披露不完整。关联交易是关联方之间转移资源、劳务或义务的行为，而不论是否收取价款。根据《企业会计准则第36号——关联方披露》，关联交易有11种类型，分别为：购买或销售商品、购买或销售商品以外的其他资产、提供或接受劳务、担保、提供资金（贷款或股权投资）、租赁、、研究与开发项目的转移、许可协议、代表企业或由企业代表另一方进行债务结算、支付关键管理人员薪酬。但是，目前的披露内容主要集中在购销商品或除商品以外的其他资产上，其他类型的关联交易涉及较少。不可否认，购销业务是关联交易的主要形式，但是购销业务之间提供的担保，以及支付关键管理人员报酬也不少见。这种只披露关联交易的某一方面内容，而缺乏关联交易完整信息的财务报表，势必会引起报表使用者的错误理解。

（3）交易要素披露含糊不清。根据《企业会计准则第36号——关联方披露》，交易要素至少应当包括:交易的金额；未结算项目的金额、条款和条件，以及有关提供或取得担保的信息；未结算应收项目的坏账准备金额；定价政策等。其中，定价政策是关联交易的关键，因为关联交易之所以令人敏感，是由于它与公平交易有区别，这种区别主要体现在交易价格上。不公平的交易价格，或者说不同于其他独立企业之间的交易价格，不仅预示着企业纳税时要做相应调整，而且会令投资者对企业未来赢利能力和持续经营能力表示担忧，失去信心。从目前许多上市公司的中报或年报来看，定价政策经常使用“基本市价、合同价、协议价”等含糊的表述，让人不禁对其价格的公平性表示怀疑。

五、完善资本市场会计信息披露的对策

1.规范公司会计行为。良好的会计信息披露体制是建立在规范的公司会计行为基础之上的。我们应当加强会计规范的建设工作，尽快健全和完善中国的会计规范体系，进而规范公司会计行为，从而使公司所披露的信息更加可靠。

2.强化上市公司会计信息的内部监督。上市公司的内部会计监督制度是以国家法规和制度为保证，用一套科学的管理手段和独立的核算形式，能够渗透于企业各个方位的管理控制工具。完善公司治理结构和治理机制，加强内部控制，从根本上解决会计信息失真的问题。中国上市公司大都是过去的国有企业通过股份制改造而成，公司治理结构和机制存在缺陷，内部控制较为薄弱。为了达到各种目的，处于信息优势的公司在对外提供的账目上做手脚，制造虚假赢利。完善公司治理是从根本上解决会计信息失真问题的有效途径。

3.大力提高中国资本市场的市场化程度，完善市场机制。只有规范有序的市场才要求规范、有序的信息披露，并鼓励金融产品的合理定价，以最大程度地保护广大投资者的利益。

4.加强证券中介服务机构的审计监督。中介服务机构作为证券市场的第一看门人，地位非常重要。没有好的中介机构，就没有好的监管者，就不能很好地做到事前预防。因此，应从以下三个方面加强中介机构的审计监督作用：一是明确财政部、证监会、中介机构、交易所和上市公司等机构之间的关系，划分各自的职责范围，并以法规形式确定下来，这样将使对上市公司会计信息披露的监管做到各司其职、井然有序。二是改革会计师事务所和律师事务所接受业务委托的方式及报酬支付方式，以此解决上市公司的双重身份问题。三是加大审计队伍的自身素质建设力度，通过注册会计师考试为审计行业选拔优秀人才，鼓励非执业会员从事审计工作。同时，对执业者进行有效的后续教育，使他们能掌握新知识，解决新问题。

5.进一步完善信息披露法规，加强法规的普及和执行力度。当前，上市公司会计信息所依据的法规主要有会计法、各项会计准则、企业会计制度、有关证券市场信息披露的制度等，这些法规的内容尚有待修订和完善。在中国，法规的出台较为频繁，需要加强法规的普及。“有法不依、执法不严、违法不究”的现象在会计领域也存在，法规的执法力度需要加强。

6.加大监管机构对上市公司会计信息披露违规处罚的力度。近年来的实证研究结果表明，违规处罚的力度与上市公司的违规成本呈正相关关系，加大对上市公司会计信息披露违规处罚的力度，可以增加上市公司的违规成本，在一定程度上可以遏制上市公司违规行为。因此，证券监管机构应加大对上市公司会计信息披露的违规处罚力度。对造假行为的指使者和操纵者应追究其民事赔偿责任，情节严重者，应追究刑事责任。对参与造假的事务所及相关注册会计师应加大民事赔偿的处罚力度，并辅以吊销其执业资格，情节恶劣者，应追究刑事责任，同时应追究事务所主要负责人的法律责任。

7.培育理性投资者，改善投资者结构和素质，减少投机因素。理性投资者是资本市场有效性假说的前提条件，投资者缺乏理性，则不会充分利用所获取的信息，金融产品的价格也不能得到合理定位。中国投资者的素质普遍不高，投资者盲从现象较严重，投机性强，加大了投资风险。加强全民教育，提高投资者的素质，普及会计知识，是今后要注意抓好的工作。鼓励机构投资者的加入，鼓励委托理财，也有利于克服人员素质低、投机性强的问题。

总之，一个完善而有效的会计信息披露体系是建立高效资本市场管理体系的重要前提和基础。而建立完善的会计信息披露体系，需要监管部门、中介机构以及上市公司的共同努力。相信随着中国资本市场的日益成熟，以及相关法律、法规的不断完善，资本市场会计信息披露中存在的问题将会逐步得到解决，并对资本市场的健康发展起着重要的推动作用。

参考文献

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资本市场的有效性篇2

关键词：货币政策 资本市场 加速系数 有效性

引言

随着资本市场在融资渠道、市场资源配置等方面的作用日益强化，货币政策在资本市场中的传导机制也不断完善。与此同时，资本市场货币传导机制也已成为国内外学术界研究的重点。改革开放以来，我国资本市场迅猛发展，不仅起到变革货币政策实施环境的效果，而且对货币政策的传导机制提出新的方向。我国的资本市场还处于起步阶段，所处的经济环境存在极大的非稳定性。因此，研究我国资本市场中的货币传导机制具有十分重要的意义。

国内外学术研究表明，货币政策在作用于资本市场，从而对社会需求产生影响的同时，社会需求的不断增加也进一步推动资本市场发展。也就是说，货币政策在资本市场的传导中形成了一种加速机制。本文尝试通过实证方法，研究货币政策在我国资本市场中的加速传导机制。

理论模型及相关原理

（一）理论模型

假设货币市场、货币政策传导机制和社会总需求之间存在一种较稳定的加速循环机制，其加速循环程度简化为一种加速系数，用字母a表示。加速系数的表达式如下：

at=ΔQt /ΔYt （1）

其中，下标t表示时期，Qt表示t期资本市场的证券需求水平，Yt表示t期的国民收入水平。ΔQt则表示t期与t-1期的证券需求水平之差，即ΔQt=ΔQt-ΔQt-1；ΔYt表示t期与t-1期的国民收入水平之差，即ΔYt=ΔYt-ΔYt-1。式（1）也可写为：

at=（ΔQt /Qt×ΔYt /Yt）×Qt /Yt=k・Qt /Yt（2）

其中，k=ΔQt /Qt×ΔYt /Yt表示证券需求的收入弹性，反映收入水平变动引起的资本市场证券需求水平的变动程度。当0

由式（2）可知，证券收入弹性越高，证券化比率越高，那么加速系数也就越大，于是货币政策在资本市场传导中的加速效应也就越强，即货币政策在资本市场中的传导机制作用效果越明显。

（二）货币政策在资本市场中的加速传导原理

货币政策在资本市场传导中的加速机制大致可分为两个阶段：第一阶段是央行通过货币供应量和利率等货币政策渠道来约束资本市场；第二阶段是资本市场通过托宾Q渠道、流动性渠道、财富渠道等具体渠道实现货币政策的传导，进而促进社会总需求增加。

1.货币供应量渠道。若央行实行宽松型货币政策，则货币供应量增加，于是社会组织或个人通过购进证券来实现持有货币量减少，因此证券价格将被抬高，整个资本市场价格也将呈现上涨趋势。

2.利率政策渠道。利率政策渠道是央行通过调整利率水平，改变社会融资成本和投资回报率等，从而作用于社会投资和社会需求的一种渠道。当利率水平下降时，社会融资的成本也将减少，于是风险资金的预期收益率可能高于利率水平，因此投资者投资于风险资产的规模将会扩大，最终推动资本市场价格上涨。

3.投资渠道。投资渠道是以股票价格与投资水平的动态关系为基础的，也称托宾Q渠道，这里Q值即指企业市场价值与资产重置成本的比值。其中，企业的市场价值可表示为股价与股本之积，而资产重置成本由技术水平决定，在短期内保持稳定。由此可见，短期内Q值与资本市场价格存在紧密关系，当资本市场价格提高时，企业股票价格上涨，于是企业将减少股票发行量，转而购入更多投资品，而随着企业投资的不断增加，社会总需求也将不断增加，这就实现了资本市场的货币传导，这一传导过程即为托宾Q渠道。

4.流动性渠道。消费者个人负债与金融财富之比称为财务困难系数，该系数衡量了消费者财务困境的可能性。消费者一般会考虑在资产组合中设置一定权重的流动性金融资产，以减小财务困境系数，从而尽量摆脱财务困境。当资本市场价格提高时，流动性金融资产的增加会促进财务困境的可能性大大减小，于是个人或企业购买投资消费品的倾向大大提高，最终促使社会总需求增加，这就是资本市场货币传导的流动性渠道。

5.财富渠道。当资本市场的价格提升时，通过增加金融财富而引致的消费总财务也将增加。根据庇古效应可知，财富变化引致的货币余额变化，对消费者的消费水平产生影响。当资本市场的价格提升时，金融财富也相应提高，于是依靠财富渠道，消费者的消费倾向大大增强，最终实现社会总需求增长。

货币政策在我国资本市场中的加速传导机制及有效性的实证检验

（一）我国资本市场货币传导加速性的实证检验

本文选取1998～2012年我国年度的数据进行实证检验，其中，选取沪、深股市的流通市值总和作为资本市场的证券需求量，国内生产总值作为国民经济水平的变量，数据分别来源于历年《中国金融统计年鉴》和历年《中国统计年鉴》。根据式（2），分别计算我国1999～2012年历年的资本市场证券需求的收入弹性、证券化比率、资本市场货币传导的加速系数，结果由表1给出，加速系数的变化趋势如图1所示。

根据加速系数的计算结果，我们可将资本市场中的货币政策传导过程大致分为三个阶段，具体如下：

第一阶段：时间为1999～2000年，该时段资本市场中的货币政策传导加速系数呈现较快的上升趋势。从这两年我国实际经济社会的发展来看，资本市场的发展速度明显高于宏观经济增速，这里证券需求量的增速明显高于国内GDP增速，因此使得国内证券需求的收入弹性值明显高于1（1999年证券需求的收入弹性值为4.87，2000年证券需求的收入弹性值为5.04）。另一方面，由于当时我国资本市场的证券化比率普遍较低（1999年和2000年证券化比率分别仅为0.09和0.16），因而导致货币政策在资本市场中传导的加速系数大打折扣。即使该时段加速系数呈现上升趋势，但数值都比较小，2000年加速系数的值也只有0.83。也就是说，这时段我国货币政策在资本市场中传导的加速效应开始显现，但效应程度仍不高。

第二阶段：时间为2000～2005年，该时段资本市场中的货币政策传导加速系数呈现一定的下降趋势，且从2001年起至2005年，加速系数持续处于低迷甚至负加速状态。产生这一现象的原因可能与互联网有关，2000年我国互联网泡沫破灭，又由于泡沫破灭产生的负面影响具有一定的时滞性，因而导致2001年起国内资本市场一定程度上下滑，于是投资者逐步远离资本市场。从实证结果来看，2001～2005年这5年期间，除了2003年以外，其余4年国内证券需求的收入弹性值均小于0，导致该时段我国货币政策在资本市场中传导的加速效应基本为负。而这5年我国资本市场的证券化比率仍没有得到提高，因此加速系数绝对值非常小，这也表明该时段我国货币政策在资本市场中传导的加速效应影响非常有限。

第三阶段：时间为2005～2012年，该时段资本市场中的货币政策传导加速系数呈现明显的波动特征。2005年至2007年，加速系数快速增长，2007年加速系数值已达到1.35，1999～2007年期间首次突破“1”。在2006年至2007年期间，我国资本市场的价格得到较快回升，于是国内证券需求的收入弹性得到明显提高（2006年证券需求的收入弹性值为3.84，2007年证券需求的收入弹性值为3.86）。同时，2006年和2007年资本市场证券化比率也明显上升，尤其是2007年资本市场证券化比率达到0.35。因此，2005～2007年货币政策在资本市场中传导的加速效应非常显著。2008年，金融危机对国内资本市场造成了严重的冲击，因此国内证券需求的收入弹性和资本市场证券化比率都明显下降，尤其是证券需求的收入弹性下滑至-6.742，于是货币政策在资本市场中传导的加速效应转为负效应，且达到最低位。受政府宏观调控的推动，2009年我国资本市场开始恢复，证券需求的收入弹性明显提高，证券化比率也明显增加，于是加速系数达到历史最高点。但由于2009年起我国资本市场不断趋于饱和，货币政策在资本市场传导中的加速效应不断递减，又由于2011年资本市场受到一定冲击，因此2010年和2011年加速系数都不断减小。而2012年势头又开始好转，因而加速系数又转变为正。由此可见，2005～2012年期间资本市场中的货币政策传导加速效应呈现颇为显著的波动特征。

（二）我国资本市场中货币加速传导机制有效性的实证检验

为了对我国资本市场中货币加速传导机制的有效性进行实证检验，本文选取货币供应量、利率、社会投资、社会消费四个角度分别进行分析，分别检验货币供应量渠道、利率渠道、投资渠道、财富渠道的有效性，其中资本市场的证券需求指标仍以证券需求量Q表示。由于流动性渠道指标较难衡量，因此本文不做实证分析。仍旧选取1998～2012年的数据为样本，货币供应量指标选择M0和M1，利率指标选择一年至三年期的贷款利率R，社会投资指标选择全社会固定资产投资总额I，社会消费指标选择消费品零售总额。以上数据来源于历年的《中国统计年鉴》。由于货币供应量渠道和利率渠道都在货币加速传导机制的第一阶段，且这两者起作用的性质均含有一定的主动性，因此均作为解释变量。而投资渠道和财富渠道均表现出一定的被动性，即由证券需求变化来引起投资、消费的变化，因此这两者均设为被解释变量。

1.货币供应量渠道有效性的实证检验。对证券需求量和货币供应量都取对数，构建证券需求量关于货币供应量水平的计量模型如下：

lnQt =α0+α0 lnM0t +εt （3）

lnQt =β0+β1 lnM1t +ηt （4）

对变量lnQt、lnM0t和lnM1t进行单位根检验，发现均通过单位根检验，即符合同阶单整，因此我们认为变量具有平稳性。根据式（3）、（4）进行估计，结果如下：

lnQt =-13.3096+2.3368 lnM0t （5）

（8.8039）

R2=0.8564，F=77.5091

lnQt =-9.6134+1.7150 lnM1t （6）

（9.0493）

R2=0.8630，F=81.8904

由式（5）、（6）可知，无论是M0还是M1，其系数都显著为正，表明货币供应量对证券需求量的影响较高，这也反映了我国货币政策通过货币供应量渠道对资本市场的加速传导机制是有效的。

2.利率渠道有效性的实证检验。对证券需求量取对数，构建证券需求量关于利率水平的计量模型如下：

lnQt =b0+b1 Rt+ut （7）

对变量lnQt和Rt进行单位根检验，发现两者均通过单位根检验，即符合同阶单整，因此我们认为变量具有平稳性。根据式（7）进行估计，结果如下：

lnQt =4.3866+1.0139 Rt （8）

（1.4402）

R2=0.7423，F=25.0260

根据上述结果可知，在1998～2012年期间，市场利率与资本市场证券需求量之间存在一定的关系。但是，显著性检验结果又表明这种关系并不明显，由此可见，在我国资本市场中，货币政策传导的利率渠道并没有很好地发挥加速传导作用，即货币政策传导的利率渠道并不是非常有效。

3.投资渠道有效性的实证检验。对证券需求量和全社会固定资产投资取对数，构建投资水平关于证券需求量的计量模型如下：

lnIt = a0+a1 lnQt + vt （9）

对变量lnIt和lnQt进行单位根检验，发现两者均通过单位根检验，即符合同阶单整，因此我们认为变量具有平稳性。根据式（9）进行估计，结果如下：

lnIt = 4.6729 + 0.6535 lnQt （10）

（8.5939）

R2 = 0.8503，F = 73.8547

由回归结果可知，在1998～2012年期间，我国资本市场证券需求量与社会投资水平之间存在长期稳定的关系，且证券需求量提高对投资的弹性系数非常高，因此证券需求量变动会明显地引起投资变动。也就是说，我国货币政策加速传导的投资渠道也是非常有效的。

4.财富渠道有效性的实证检验。对证券需求量和社会消费品零售总额取对数，构建消费零售总额关于证券需求量的计量模型如下：

lnSt =γ0+γ1 lnQt +ξt （11）

对变量lnSt和lnQ进行单位根检验，发现两者均通过单位根检验，即符合同阶单整，因此我们认为变量具有平稳性。根据式（11）进行估计，结果如下：

lnIt =6.5296 + 0.4548 lnQt （12）

（9.5750）

R2 = 0.8758，F = 91.6810

由回归结果可知，在1998～2012年期间，我国资本市场证券需求量与社会消费水平之间存在长期稳定的关系，且证券需求量提高对消费需求的弹性系数也较高，这也表明了我国货币政策加速传导的财富渠道是比较有效的。

结论及建议

本文通过实证方法，度量了1998-2012年我国资本市场中货币传导的加速系数，并结合实际情况进行分析。然后，分四种渠道对货币传导加速机制的有效性进行检验。结果表明，货币供应量渠道、投资渠道和财富渠道对于货币政策加速传导都是有效的，但利率渠道的有效性并不强。

根据本文实证结果，并结合当前我国资本市场特征及货币政策现状，提出以下建议：

第一，扩大我国资本市场规模。我国资本市场发展与国内经济发展仍不成比例。自1998至2012年期间，我国证券化比例较低，其中仅有2009年与2010年超过0.5，其余年份均很低，这一情况远低于其他国家与地区，如中国香港、伦敦的证券化比率分别为1.9、1.2。由此可见，我国资本市场规模明显偏小，限制了我国资本市场中货币政策的影响水平，导致加速作用不显著。因此，要扩大我国资本市场规模，引导企业与个人理性参与资本市场，增加投资者的数量及规模，从根本上扩大我国资本市场规模。

第二，加快资本市场体制改革。首先，优化公司上市及股票发行制度，促使股票发行规模及发行价格由资本市场决定。其次，改革上市公司的治理结构，规范上市公司的信息披露，建立完善的信息跟踪制度，严惩提供虚假信息人员，减少上市公司的国有股，取消地方政府对上市公司的隐性担保，强化公司治理，企业的去留由市场的优胜劣汰机制来决定。再次，加强对证券行业的监管，严格限制上市公司与母公司的关联交易来扰乱股市，提高企业的风险意识能力与风险控制能力。最后，还应开放我国的金融市场，扩大我国的外商直接投资与间接融资市场，实现资金能够在货币市场与金融市场之间自由流动。

第三，强化利率这一货币体系中介目标的作用。逐步改变目前我国货币政策体系中仍以货币供应量作为主要中介目标的现状，将利率纳入中介目标范畴，提高利率在货币政策中的地位。国外许多研究和实践都已表明，随着资本市场的发展，以货币供应量作为中介目标，已不能满足货币政策的更高要求，因为资本市场中的货币难以用实体货币反映，而且资本市场的发展将逐步影响银行信贷资金，导致基础货币的信用创造能力减弱。由此可见，以利率为中介目标已是一大趋势。

第四，创新金融产品及金融工具。通过金融产品及金融工具的创新，开拓我国新的资本市场与货币市场，促进两大市场能够协调发展，保障我国金融市场的可持续发展。把握我国资本市场与货币市场的连接点，发展我国的债券市场与基金市场，提升我国信贷资产证券化水平。采用有效的金融产品组合，降低金融市场中的投资风险。进一步创新我国金融产品，实现集体投资、合资、外资、私营以及股份制等多种融资方式能够协调健康发展，培育我国多元化的金融主体，创新我国金融市场的产权制度，有效组织各类金融主体，提升我国企业在国际金融市场中的核心竞争力，保障我国资本市场发展的连续性。

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资本市场的有效性篇3

证券市场效率，一直是证券市场发展中的核心问题，也是金融研究的重要课题。在金融经济理论中，关于证券市场效率问题最有影响力的理论应首推e．f．fama在1970年提出的“有效率市场假说”(efficient market hypothesis)。该假说认为，若证券市场在价格形成中充分而准确地反映全部相关信息，则称该市场为有效率的。若证券价格并不由于向所有证券交易参与者公布了信息集中而受到影响，那么，就说该市场对信息集中是有效率的。换言之，能够有效地利用经济、金融等各方面信息的证券市场，就是“有效率市场”。规范而言，假定不同的相关信息被渗透到证券价格中，按照证券市场上信息集中的三种不同类型将市场效率划分为三种水平：(1)弱态有效市场(weak from emh)：是指信息集中只包括价格历史序列中的价格和信息；(2)半强态有效市场(semistrong from emh)：指现时的股票价格不仅体现全部历史的价格和信息，而且反映所有与公司证券有关的公开有效信息；(3)强态有效市场(strong from emh)：是指市场价格充分反映有关公司的任何为市场交易参与者所知晓的全部信息。

有效率资本市场理论提出之后，引发了大量关于反映在证券价格中的信息的质量和数量的实证研究。经过大量实证分析，大多数检验结果表明，发达国家的证券市场符合弱态有效和半强有效的资本市场有效理论。但是，强态有效市场理论并不成立。

随中国证券市场的建立与发展，国内学者对我国证券市场的效率问题给予了积极性关注。从中国的现实情况看，股市有效性的检验主要集中于是否弱式有效，从实证支持分析，1993年以前的研究数据得出的结论是非市场有效，此后的研究大多支持弱式有效，这反映了中国股市存在明显阶段性变化。此外，一些学者对中国股市若干时间区间段的子样本实证分析，结果也说明证券市场效率随发展阶段而不断提高。

在此有必要指出的是，证券市场的效率是否通过市场有效性来反映，市场有效性是否是检验证券市场效率的惟一指标，这一指标对中国证券市场的效率能否具有完全的解释能力。本文认为，理解这一问题的关键，在于如何界定证券市场效率的内涵。

二、证券市场效率是市场有效性，还是资源配置效率?

在经济学著作和统计中，金融效率是一个非常关键的因素，但目前学术界没有对此给出一个权威、一致、明确的内涵。尽管金融效率内涵还没有统一性涵义，但有一点是肯定的，即经济学意义上效率的基本涵义是资源配置效率。相应地，证券市场效率应为金融资源的配置效率，即资金的有效动员与金融资源的高效利用。前者是指该种融资以最低的成本为资金需求者提供金融资源的能力；后者是指其能将稀缺的资本分配给进行最优化“生产性”使用的投资者，相当于托宾提出的功能效率。

针对证券市场效率问题，学术界从资本市场有效运行效率角度进行分析。在有效资本市场理论中，“有效”在多种场合中用于描述资本市场的运行特征。“一个资本市场如果在确定资产价格中能够使用所获得的全部信息，它(从信息上说)就是有效率的。”[《新帕尔格雷夫经济学大辞典》，第2卷，第346页。)然而在具体分析上，该理论将证券市场区分为有效运行(内部有效)和有效定价(外部有效)的市场两种类型。

资本市场的运行效率是指证券市场价格是否有效、完全、准确的反映市场信息，并以此通过价格机制将金融资源从储蓄者手中向生产者手中转移。没有有效运行效率，定价效率也就难以达到。如果存在政府对市场的过度干预、股票价格的人为操纵、市场信息的不完全、对潜在投资者市场的准入限制等，那么，这样的市场运行肯定低效率甚至是无效率的。同样，这样的市场必然导致证券市场错误的定价和稀缺资金的逆配置。而错误的标价必然导致资本错误地分配到生产效率相对较差的企业或行业，并最终提高效率较高企业的资金成本。

资本的定价效率，实质就是金融资源的配置效率，是指资本市场通过对证券价格的定价，使证券市场的收益率等于厂商和储蓄者的边际收益率，从而使稀缺的储蓄(金融资源)被配置到有效率的生产性投资上去。市场价格在任何时候都充分反映了与证券定价相关的所有可获得信息，这就是说，证券的有关信息会很快地在证券价格中得到反映。证券市场定价效率的研究集中在股票价格反映的数量和质量上，在有效率的资本市场，价格充分和瞬时地反映着所有可以获得的相关信息。金融资产价格是资本配置的准确信号，不存在使投资者持续获得高于市场平均收益率现象，它只能使投资者的收益率与市场平均收益率之间存在较小的随机差异，并且其差异范围通常在交易费用之内。

尽管有效资本市场理论为许多人所推崇并得到相当部分的证实，但在现实中这一理论仍然面临许多矛盾与难题。按照国外成熟的资本市场理论，市场有效性本身就是证券市场效率。因为在有效率的市场中，通过证券市场的价格机制与信息机制，完全可以实现资源的优化配置。同样，按照资本市场有效理论，中国证券市场效率是低效，甚至是无效率的。但是，这能否说明，中国证券市场的整体效率是低效率或无效率的?本文认为，这种简单判断是值得商榷的，单纯用市场有效性理论难以对中国证券市场效率做出合理性解释。从证券市场效率的第一重涵义，即资源动员能力上讲，中国证券市场在短短的10年期间发挥了强有效的资源动员功能，实现了传统经济下银行主导型融资制度向市场经济条件下证券市场融资制度的有力切换，社会主义市场经济融资制度框架基本上建立起来。但是，从证券市场效率的第二重涵义上讲，中国证券市场运行效率低下，还不能有效地反映市场信息，股票市场资源配置的定价机制与信息机制功能还没有充分发挥，社会资源无法有效配置成为证券市场低效率的主要体现。

三、证券市场低效率根源：制度变迁中的制度缺陷

如前所述，中国证券市场低效率问题，已经进入我国理论界研究的视野。早在中国股票市场成立之初，学术界就开始对中国证券市场效率进行考察，但大量对证券市场低效率的分析，基本是从市场有效性理论的视角进行研究的。

市场有效性差，股票价格不能充分反映信息，能否等同于证券市场低效率?本文认为，对于这一问题显然是不能简单下此结论，关键是考察市场效率、证券市场制度与资源配置之间的内在联系，进而寻求造成中国证券市场低效性问题的根本原因。尽管市场有效性理论、中国证券市场低效率和制度性缺陷问题，都早已引起国内学者的充分重视。但是，目前学术界并没有从三者之间的内在联系与相互作用机制，来解释中国证券市场的低效率问题。这也正是本文在此领域所做的尝试和探索。

如前文所述，证券市场效率归根结底是社会资源的配置效率。大家知道，社会资源的配置方式按照配置机制的基础作用不同可以划分为两种，即以市场机制为基础的市场经济体制或以计划机制为基础的计划经济体制。证券市场制度作为市场化产物，是依靠市场机制来发挥其内在功能，通过市场运行机制与定价机制来实现社会资源的有效配置，其作用过程可以概括为：市场运行效率一市场定价效率一资源的有效配置。

按照市场经济作用机制，证券市场的有效运行实施对市场信息予以反映，以市场为导向，发挥市场对社会资源的动员作用与配置效能。通过市场定价效率，实现价格信号的有效传导，既保证市场价格的合理形成，又能够实现资本的高效流动。就整个经济体系而言，是保证资本流向收益最高的企业，以此实现经济资源的优化配置并促进国民经济健康稳定发展。因此，只要市场是有效率的市场，市场机制的作用就能够充分发挥，通过市场运行机制和市场定价机制，将资本配置到边际效率高的项目之中，社会资源的有效配置就可以实现。因此，在完全市场条件下，市场有效性可以通过信号传导与价格形成机制，实现资源的优化配置。由此可见，在完善市场制度的前提下，市场效率可以来衡量证券市场效率，即社会资源配置效率。

而考察我国证券市场制度，其建立的初衷是改革设计者在为中国经济快速发展寻求持续资本供给，而这本身就是在计划经济向市场经济安排中实现的一项重大突破。在这样的初始条件下，政府对证券市场制度安排起着举足轻重的作用。计划经济特定路径的惯性，使政府依旧对全社会资金的配置进行强有力的干预，从而保证其执行产业政策、实现赶超战略所需的足够资本。由于行政力量作用于证券市场运行，既定制度安排下的信息难以发挥其内在的传导作用，造成市场行为的扭曲，以至证券市场运行的效率过低，定价效率也不可能有效发挥，因而难以做到市场机制下社会资源的有效配置。可见，中国证券市场低效率，不是市场本身错了，而是市场运行机制发生了扭曲，在证券市场运行中其内在机制不能有效地传递信息。而市场机制是依靠“信号”传导机制发挥作用的，在我国经济转轨中，两种力量作用共生的条件中，“信号”的形成本身就不可避免地发生扭曲，不同机会利益者在体制变革或制度变迁中，便利用不完善的制度安排来获取潜在的机会利益，进一步损耗了制度效率。

通过解析中国证券市场效率，不难发现制度缺陷是中国证券市场低效率问题的根源所在。那么，作为本文研究的主题，证券市场的制度性缺陷应该是什么，如何对证券市场制度缺陷内涵进行合理界定，成为一种必要。本文认为，所谓制度性缺陷，是指在证券市场发展初期，由于受初始条件的制约，证券市场的制度设置与制度安排的不完全，旧体制内涵因素作用于市场运行，造成证券市场运行效率降低，证券市场价格形成机制扭曲，无法有效反映市场信息，从而严重弱化了证券市场资源配置功能。

从证券市场制度缺陷内涵分析，这一范畴并不是一般性制度范畴，而是与特定的社会经济体制相联系的。中国证券市场的制度性缺陷，根植于传统计划经济金融体制向市场经济金融体制过渡中产生的。在此需要指出的是，制度缺陷有别于市场缺陷，但不能同市场缺陷完全相割裂。中国证券市场的制度缺陷，是证券市场发展内在性规律与政府强制性制度变迁之间的内生性缺陷。制度性缺陷作用于市场机制，并引致市场运行的扭曲化，使市场本来的运行机制并不能有效发挥出来。以外部生成作用于内在市场运行，信息处理渠道受阻，无法实现信息的有效反映与传递，资本市场行为扭曲，减弱了证券市场资源的内在配置能力。

四、中国证券市场制度缺陷的生成机理

从以上分析可见，证券市场的低效率的根源在于中国证券市场的制度缺陷。因此，要推进中国证券市场的持续性发展，首先应该对证券市场的制度缺陷进行深层次剖析，分析证券市场制度缺陷的生成机理。

1．超越型发展证券市场的战略安排：制度缺陷生成的主根源

中国证券市场内生于改革开放后的经济成长，政府设立证券市场的初衷是有效动员金融资源，从而为中国经济快速发展提供高效的资本支持。政府在证券市场制度安排上，采取强制性制度变迁方式。这种初始的制度设置与安排，无疑在证券市场发展初期提供政策支持，从而使中国证券市场很快纳入快速发展的轨道。

从证券市场制度本身分析，不同的经济制度与市场体制，其金融制度的安排是不同的，在证券市场制度的形成上表现出较大差异性。成熟的市场经济国家，市场制度、法律制度等相对完善，金融业相当发达，金融过程已经相当成熟，其证券市场制度按市场自我强化的轨迹发展。由于市场发育已相当成熟，政府对金融市场的管制主要体现在金融立法上，金融管制的共同特点在于维持金融过程的安全性，从而实现资本价格的稳定和均衡，为经济发展提供一个较好的外部环境。资本市场在较为规范的法律和制度约束下，按照市场机制有效运行。在这类证券市场制度中，金融资本的定价和配置由市场决定，而非通过行政性合约来完成。与西方自由发展证券市场制度形成不同，我国资本市场不发达，产权约束较弱，市场信用机制没有充分建立起来。这种金融制度的初始条件决定了证券市场制度还不具备自由市场经济国家证券市场发展的模式选择。直到20世纪90年代初，在西方证券市场发育了百年之后，中国证券市场制度才试验性建立。

由于经济制度与市场条件的不同，政府主导的赶超型证券制度与西方自由市场发展的证券制度之间，存在信息租金与信息成本差异，其制度效率存在显著差别。在自由市场化证券制度中，成熟的市场制度为证券市场运作提供了完全的竞争，公司财务制度的透明性为投资者提供了稳定可靠的信息，这在很大程度上降低了信息与资本的搜寻成本，而管理行为的公开性和财务制度的透明性的存在，产生对经营绩效不良管理者进行替代(接管)的持续性外部压力。因此，发达国家自由市场化证券制度更依赖于市场和制度的完善，法律制度越健全，市场制度越完善，从市场搜集信息成本越低，通过组织内部搜集信息成本越低。而政府主导型证券制度，通过政府的强制性制度变迁，可以在短时期内迅速地将证券市场制度基本框架建立起来，以行政性长期契约关系，降低信息成本与资本搜寻成本，在很大程度上降低了信息非对称性和谈判问题，弥补了有缺陷的市场结构。但是，政府的制度安排和证券市场内在的运作规律存在一定差异，这一差异正是证券市场效率损耗的制度根据。

2．中国证券市场制度缺陷的生成解释

在政府推进型制度变迁中，政府为市场发展提供制度性安排，其突出表现为国家信用在证券市场上的过度倾斜，实质为新兴证券市场的发展提供了一种“隐性担保契约”，支持证券市场赶超式发展，国家信用体现在证券市场制度建设与发展之中。国家信用过度倾斜与行政性制度安排引致证券市场制度缺陷，造成证券市场行为的扭曲，可藉寻租理论来说明，而租金的产生主要应归因于制度或体制缺陷及政策不到位。目前，我国证券市场发展在很大程度上依赖于政府制度的安排与推进，市场证券制度的内生性还没有充分建立起来，这种体制性缺陷，成为证券市场寻租活动的制度根源。

根据前文分析，中国的证券市场是在新旧体制的夹缝中产生与发展起来的。在不同的制度条件下，经济主体表现出不同的行为方式。在纯粹市场经济的“最小政府”和纯粹计划经济的“最大政府”的两极制度下，都不会出现寻租活动。在两种体制的共生中，政府干预市场产生“政策租金”。

政策租金的产生，本身就是证券市场制度缺陷地生成过程。在转轨经济中，政府在制度设置安排上存在支持新兴证券市场发展的意向，即“隐性担保契约”，这会给市场参与主体带来一种额外的利润，即由体制性安排产生的租金。由于证券市场的参与主体是理性的，其必然从自身利益出发，并根据成本收益寻求与分享“政策租金”。在中国证券市场制度变迁中，证券市场制度缺陷的变化使得租金的成本收益率相应发生变化。在证券市场机制不完全的情况下，经济主体依赖国家提供的“隐性担保”，寻租成为一种“廉价选择权”。对于上市公司而言，上市公司设法在证券市场谋求更多的“租金”，呈现股权融资的偏好，进而股权融资变得非常“廉价”，相应社会资本的成本无法有效体现；而在外部，缺乏对上市公司监督制约的中介机构，上市公司利用信息占有的优势地位，甚至同庄家“合谋”行为，寻求租金。对投资者而言，投资者根据政府对证券市场的“隐性担保”，对市场发展存在一个预期，并寻求投机的潜在收益。由于投机(寻租)收益远远大于正常的投资收益，而且不用付出什么代价，投机成为一种理性的选择。市场集体行为非理性导致了市场过度投机行为。于是，中国证券市场上出现了长期存在的一个“公开的秘密”，即内幕交易、操纵市场等违法违规行为盛行。

在政府推进证券市场制度建设，并提供“隐性担保”的前提下，市场边界与政府行为边界的界定不清，这样结果只能是：市场风险转嫁给国家，转化为系统性风险；政府的体制性风险镶嵌于市场之中，并由市场自身消化。据资料分析，纽约证券交易所系统风险(不可分散化风险)占1／4左右，非系统风险(分散化风险)占3／4左右；而上海交易所的投资风险结构与此“倒置”，系统风险占2／3，非系统风险占1／3。同时，在“隐性担保契约”下，政府和企业的关系过于密切，产生滋生一种“唯亲资本主义(crony capitalism)”倾向，导致上市公司对无利可图或仅有边际利润项目的过分投资，甚至借投资项目之名取得向股东再融资的资格。

作为制度变迁的主体，政府有动力加大市场制度建设，增大市场容量，通过强制性制度变迁，力图缩减起步较晚的证券市场与发达国家的成熟证券市场之间的差距。 当证券市场具有一定规模，在法律与市场制度不断完善的情况下，证券市场制度发展的市场化要求越来越突出，必然产生证券市场内在发展与政府制度安排之间的矛盾与冲突，即政府推进型制度安排与市场自身发展规律的内生矛盾。在渐进式制度推进过程中，政府认识到制度的不完全及其对市场效率的损耗，使经济活动的各种规范制度的建立健全成为一个不断试错的过程，从而使制度缺陷有所改进。由于制度缺陷是对证券市场机制的扭曲，最终影响到证券市场的资源配置效率。作为改革推动力量的政府，必然推进证券市场制度化建设，以矫正证券市场的制度缺陷，推动证券市场向市场化方向发展，这集中表现为一个“政策租金”消散过程。

五、政策建议

针对中国证券市场不断显现的各种内在矛盾与制度缺陷，在推动新兴证券市场深化发展的制度安排上，必须解除政府“隐性担保契约”，按照市场性、效率性和竞争性原则，推动证券市场制度创新。

资本市场的有效性篇4

关键词：资本市场；微观效率；市场效率

一、关于效率和资本市场效率

效率是经济学中一个广泛使用的概念，关于效率的界定，目前影响较大的有两个。一是“帕累托效率”，通常认为，完全竞争的经济体系能实现帕累托最优。但由于种种原因他常被用于理论分析；二是交易费用的效率观，科斯等人在分析产权、交易成本、制度等概念时形成了对效率的一些描述性界定。科斯认为，产权和制度是决定经济效率的基础变量；要降低交易费用，提高资源的配置效率，产权的初始界定的合理性很重要。诺思认为，政府在自身利益最大化的驱动下决定产权和制度，依此为基础，以效率为中心，竞争决定着经济组织范围的变化和形式的演进。新制度经济学的效率观，将制度纳入了经济分析的框架，提供了经济理论研究现实世界的一个新角度，使我们对效率的理解更加具体和深化；但形成了效率和交易费用相互决定的隐函数，在数学上很难处理。樊纲（1995）等中国学者从效用或福利的角度来看待效率，认为效率是指一个经济体利用既定资源进行生产所提供的效用满足的程度，是效用满足程度与所费资源的对比关系。

学者们并没有将经济学关于效率的理解简单照搬到资本市场效率的研究中。影响较大的有效市场理论用市场价格所包含的信息的广度和深度来衡量资本市场效率，认为只要市场价格充分反映了资本产品的各种信息，市场就是有效的。行为金融理论则更注重微观主体的不完全信息和不完全理性对资本市场效率的影响，认为由于交易成本、有限理性和优先信息的存在，资本市场上产品的价格并不完全取决于信息，还取决于投资者的行为特征，资本市场的效率并不能简单的归结为信息有效。显然，按照科斯等人的观点，在交易费用不为零时，资本市场的产权和制度安排是影响资本市场效率的关键因素。以上三种观点从不同的角度探讨了资本市场的效率问题，有些是直接论述资本市场的效率，有些探讨的是资本市场的有效性，它们在假定前提、研究思路和研究角度等方面也各有差别，这就需要说明进一步资本市场效率和资本市场有效性的关系。

二、资本市场效率与资本市场有效性的关系

资本市场有效性理论由Fama（1965）奠基，他的研究思路的广泛影响使得中外学者长期以来将资本市场效率等同于资本市场的效率，即认为股票市场效率主要是指股票市场价格能够充分反映各种信息。股票市场效率和股票市场有效性确实是一对非常接近的概念：一方面，二者的一个基本假定是投资者具有理性预期；Fama认为，假设t-1时各种股票价格依赖于未来t时股票价格的联合概率分布，市场有效性就要求在决定t-1时期的股票价格时，市场充分吸收了所有可得信息，人们就是用这些信息来估计t时期股票价格的联合概率分布。另一方面，二者假定的运行环境相同，即接近于完全竞争市场。

然而，从众多的文献来看，股票市场效率和股票市场有效性又有重大差别，集中表现在：一方面是研究角度不同。股票市场效率理论的角度是股票市场运行的效果，为了达到理想的运行效果，可以从融资双方和中介机构等市场主体塑造中来实现；也可以从总量均衡、结构匹配的调控中实现。而股票市场有效性是指价格已充分反映了所有可获得的信息，其研究角度是股票价格的随机性，只要股票价格能够吸收了所有有关信息，就说明股票市场是有效的。信息产生和传播的随机性决定了股票价格的随机性。这样，在分析资本市场的产品价格波动时，必须以信息决定论和随机波动论来代替供求决定论和非随机波动论。另一方面是市场划分的标准不同。股票市场效率理论划分市场的标准有三：一是宏观和微观之分（据此可以将股票市场效率理论划分为宏观效率理论和微观效率理论）；二是效率高低之别（按效率的高低，可以将股票市场效率理论划分为高效市场效率理论与低效市场效率理论）；三是成熟度（据此可以将股票市场效率理论划分为成熟股票市场的效率理论和非成熟股票市场的效率理论）。而股票市场有效性理论则仅仅是根据市场价格吸收的信息集大小的不同单一地把股票市场划分为：弱式有效市场、半强式有效市场、强式有效市场。信息集的包含关系决定了三种市场形式的包含关系。

三、国内外研究文献的评述

资本市场效率理论是现代微观金融理论长期发展的一个重要成果。Markowitz（1952）提出了有效集的概念，Tobin（1958）证明了无风险资产与风险资产的投资组合模型，Modigliani和Miller（1958）提出了MM理论，Sharp (1964)、Lintner(1965)、Mossin(1966)又发展了CAPM模型，Ross(1976)根据预期收益和风险方差形成了最佳投资组合的思想。资本市场效率的实质性发展源于Fama(1970)提出EMH假说，该假说认为资本市场的效率取决于证券价格所吸收的市场信息的广度和深度，并据此将资本市场分成弱有效、半强有效、强有效三种类型。此后的十多年，很多学者对有效市场理论进行的检验和实证无法解释证券市场日益频繁发生的诸如新发效应、价值效应、规模效应等现象。这时，行为金融理论借助于投资者的有限理性和非理等假定来解释这些想象，影响较大的有Kahneman and Tversky（1979）的预期理论、De Bondt and Thaler（1985）的市场超调理论、DeLong, Anderi, Lawrence and Waldmann（1990）提出的噪声交易理论。随着机构投资者的发展，Shleifer ,Vishny（1992）研究了机构投资者的噪声交易，Lakonshok,Shleifer（1992）等人提出了机构投资者羊群效应， Keim and Madhavan （1998）的实证研究表明机构投资者有利于降低交易费用，改善资本市场效率。与此同时，西方学者也开始了对资本市场效率的构成研究。Roland I.R. and Dwayne W.（1974）将金融市场效率分为运行效率和配置效率，前者以交易费用作为衡量标准，二者呈反向变化关系；后者包括储蓄向投资的转化和投资在不同方向上的调整；一个能引导资金用于高效率生产用途的市场就是有效率的。Bain A.D .（1981）把金融体系的效率分为微观效率和宏观效率，前者包括金融工具的多样性、规模与风险、价格与利率、税收和补贴等；后者包括总量水平、结构稳定性、市场稳定性、对宏观经济稳定性的贡献等。从以上金融效率的定义可以看出金融稳定与金融效率的相互促进关系。Jack Revell（1983）根据前人的研究成果将金融体系的效率归结为结构效率、配置效率和运行效率。

简单地说，随着西方金融市场的发展，西方学者对资本市场效率的研究已经达到了相当的广度和深度，对于我们加深对现代金融市场的运行和效率的理解有重要意义，也有利于推动我国资本市场的快速和健康发展。但显然，西方的资本市场效率理论还处在深化和细化的发展阶段，还没有提出能够包容现在众多理论模型的统一的资本市场效率理论。

随着我国监管机构对机构投资者的日益重视，国内于机构投资者的研究也从机构投资者对资本市场的影响、机构投资者的行为、对上市公司治理结构的影响等多角度展开。第一，很多学者和业界人士都认为机构投资者对资本市场在价格发现、引导投资和稳定市场等方面都有明显的积极作用，但缺乏相应的理论证明和实证检验。第二，常巍（2002）认为由于我国机构投资者的发展历史较短，投机色彩浓厚，对公司治理经验缺乏，目前只能定位于消极股东的角色，它对公司治理结构的积极影响只能随着自身的不断发展和完善而逐步显现；而耿志民（2002）认为机构投资者对我国上市公司治理结构的进一步完善有明显的积极作用。第三，施东晖（2001）对1999年第1季度至2000年第3季度期间基金投资组合变动的研究发现，我国的投资基金存在明显的羊群行为；赵涛和郑祖玄（2002）研究了机构投资者的市场操纵问题，认为在当前中国股市中，机构投资者利用信息不对称操纵股价现象十分突出。另外，庄序莹（2001）等人认为机构投资者是现代证券市场发展的自然结果，是多种因素综合作用的产物，对监管机构超常规培育机构投资者的政策和作法提出了批评。近年来，不少学者研究了QFII对改善我国资本市场效率的影响进行了研究。

综上所述，国内学者对资本市场效率的研究是多层次和多角度的，他们根据我国资本市场的发展状况提出了一系列观点，并进行了大量的实证检验；但显然，这些研究基本上是在国外学者研究成果和研究视野内进行的，也就带有国外成果同样的缺陷。中国的资本市场正处在制度完善和优化监管的阶段，在市场主体的发育上也和国外资本市场有较大差距，这就需要中国的学者根据中国资本市场的发展现状和健康发展的需要进行自己的开创性研究。

作者单位：中原工学院

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资本市场的有效性篇5

关键词：会计治理；有效假说；会计准则

1 会计治理中有效市场假说的理论基础

对于一个有效的资本市场，其价格总是能够“充分反映”所有可以得到的信息，换言之，任何资产的价格都是其均衡价值（内在价值）的真实反映，这就是有效市场假说。蒂尼奇与韦斯特在认定“一个有效资本市场将使得流动性的资本迅速而准确地流向对社会成员有益的部门中去”的基础上，对何种机制实现资本在市场中的有效配置进行了剖析，并区别出两种效率：运作效率，或称内在效率，与定价效率，或称外在效率。其中，运作效率指的是市场中的买卖双方能否在最短时间并以最低的交易成本完成交易；定价效率则是指资本资产价格能否充分、及时、准确地反映所有相关的信息。如果市场富有定价效率的话，则证券市场价格就可以充分、迅速、准确地反映所有相关信息，并据以作出相应的调整。此时的市场价格就成为资本资产的内在价值的最佳估计。有效市场假说主要就是指定价效率，也被称为信息效率。鲁宾斯坦认为信息效率就是指所有市场参与者均可以无成本地获悉现有信息，而且与未来证券价格相关的信息都充分反映在证券的现行价格之中。

2 有效假说理论发展历程

最早系统提出有效资本市场假说的美国经济学家珐玛在1970年推出有效市场的标准化定义，并于1976年进行了修订。马尔基尔对有效资本市场的定义进行了系统整合，概括出它所包括的三层含义：第一层含义在于它的基本意义，即如果一个资本市场在确定证券价格时充分、正确地反映了所有的相关信息，这个资本市场就是有效的。这是对珐玛式定义的重申。第二层含义在于若证券价格并不由于向所有证券交易参与者披露了某个信息集而受到影响，那么就说明该市场对信息集是有效率的。这与鲁宾斯坦基于珐玛的扩展式定义雷同。这一层含义在于揭示市场效率可以通过向市场参与者提供信息，并通过衡量证券价格的反应来加以检验。第三层含义是对于某信息集有效意味着根据该信息集进行证券交易不可能赚取经济利润。这一层含义引用的是詹森的提法。它意味着可以通过衡量利用某个信息集进行交易所能赚取的经济利润来判断市场是否有效，从而为市场效率实证研究提供了切实可行的分析基础。

有效市场假说自推出之后就受到众多经济学者的追捧，并成为经济学的一个主流意识，同时也受到了众多学者的质疑与挑战，甚至有反对该假说的行为金融学派异军突起，并与之分庭抗礼。抛开学派之争与门户之见，越来越多的人更相信，“价格收敛于价值是一个比以往证据所显示的更为漫长的过程”。而会计信息的作用就是加速这个收敛过程，促进公平定价，切实保护投资者利益，并导致资源配置的高效率。

3 市场假说对于会计与信息治理的启示

有效市场假说给会计研究领域指明了方向，也带给会计理论与实践很多重要的启示与警示，特别是对会计治理的现实启示最为重要。

第一，资本市场有效主要指的是信息有效，信息有效是保证资本市场资源配置效率的前提。信息的有效性是为了让有效生产与供给的信息充分地反映到股票价格中去，而充分披露和充分对信息作出反应的股票价格才更有利于资源配置的有效性的实现。可见，有效性是相对于大量的信息而定义的，在这个意义上，会计信息对于证券市场信息需求的满足程度以及市场价格对其的反映效率是衡量会计信息有效性的重要因素。会计治理的有效性首先是保证信息有效，保证会计信息被高效地生产出来与供给出去，并在被市场高效地理解与吸收方面承担一定的应有责任。而且，会计信息的有效性起码在一定程度上应当通过资本市场有效性检验而得以验证。股票价格的有效性取决于信息对价格的形成机制，如果股票价格的信息含量较高，投资者根据股票信息所作出的投资决策就会引导资金及资源向需要融资的公司流动，其实质就是资源的有效配置。这意味着会计信息从生成到传播再到被获得的全过程要保持信息完备性、真实性、时效性，并最后有效反映到证券价格上。而这个过程显然需要培育，是一个综合治理过程。这个治理过程可以来取竞争市场的自发机制，也可能需要外在的规制，这是本文随后分析的重点。

第二，有效市场假说存在一个有趣而耐人寻味的悖论。格鲁斯曼与斯蒂格利茨非常精辟地指出，如果股票价格在任何时候都是所有投资者所拥有的信息的完全的、无偏的反映，即在任何时刻股票市场价格都等于股票的内在价值，那么，一位投资者完全可以不去从事收集、分析信息的工作，而是直接从股票的市场价格推导出市场上所有的关于股票内在价值的信息，一方面搜集信息是需要成本的，另一方面也是没有意义的，于是不拥有信息的投资者也不会去搜集和分析信息，尽管去搭便车即可。但是如果所有投资者都这样保持着无知的理性而不去搜集与分析信息，股票价格就不能有效地反映其内在的价值。对于有效资本市场假说，学者Lee认为更为合适的表述应该是股票的价格在任何时候都在努力寻求着内在价值，但在任何时候，各种各样的信息都在冲击着股价，使其偏离内在价值。有效资本市场是一个过程，而不是一个目的和结果。所以我们应当把关注的重点放在什么情况下以及如何创造条件让价格回归于内在价值，而不是直接假设价格等于价值。

第三，有效市场是证券市场的理想状态，类似于一般商品的完全竞争市场。它的存在需要满足以下假设条件：信息对称；信息传递不需要成本；没有伪信息，也无需花费成本去证伪；投资者在智力、知识、个性品质、判断能力等方面没有差异，因而在相同的信息条件下，他们能作出对证券价格相似的判断。显然在现实的市场条件下，这些假设不能被完全满足，强式有效市场只是人们追求的“理想”。虽然现实中不可能达到这样一种最优状态，但它却为会计治理指明了奋斗目标与努力方向，具体而言，会计围绕信息的治理过程，充分披露信息，努力减少与尽可能消除资本市场的信息不对称，通过信息公开与透明机制，尽量降低投资者的信息成本，通过保证信息质量，保证会计信息系统不提供伪信息，并通过提高投资者的信任而不再花费成本去证伪，通过会计知识的传播与信息明晰性处理，保证更多的投资者更好地理解会计信息，并据以作出理性的决策，从而达到规范证券市场、提高市场效率并最终实现资源优化配置的目的。

第四，有效市场假说还引发一个近乎谬论的悖论，即有效资本市场使会计信息系统的存在变得没有意义。其中似乎包含着这样一种逻辑，即会计致力于消除信息不对称，促使了资本市场有效，而资本市场完全有效了，价格就包含了所有可以获得的信息，于是会计信息就失去了价值与存在的意义。这不能不说是让人匪夷所思的解释，尽管其本意另有所指。就如同蜡烛把房间照亮了，于是我们以为房间已经亮了，所以就不需要蜡烛了。会计通过向资本市场输送充分、相关的信息使资本市场变得有效，有效的资本市场能够对所有可能得到的信息作出充分反应，会计政策变化以及会计造假都能够被有效市场所识破，改进会计信息确认计量与报告方式的任何做法也是无用的，我们于不同会计政策之间的选择上的纠缠不清其实是“小题大做”，往往不过是“字面”意义上的差异而无实质性意义，进而会计也没有存在的必要，这似乎告诉大家，我们的会计系统正在从事着“自掘坟墓”的工作，即会计努力推进了资本市场有效，而有效的资本市场却促使了会计的消亡。其真正的意义在于，有效市场正是因为诸如会计之类的丰富信息系统的存在而有效，即便在完全有效的资本市场上，会计信息不是变得没有用了，而是说会计已经达到高度市场化的自治，并由手段变成了一种环境和氛围，就如同阳光、空气与水，不能因为人类从事经济活动或作出经济决策时考虑不到它们甚至忽视它们就否认了它们存在的真实意义。

第五，基于第四点，有效资本市场的确给会计一种警示，即会计正在与其他信息渠道，如新闻媒体、信息中介乃至市场价格本身进行着相互竞争，有效资本市场能够对来自不同渠道的所有可能信息作出反应，而不仅仅是会计信息，如果会计不能比其他信息渠道传送更相关、更可靠、更及时以及更符合成本效益原则的信息，恐怕会计作为一种信息渠道就会被别的信息渠道所取代，会计消亡的可能意义恐怕就在于此了。毕竟，会计人员没有“天生”的权利能在竞争的信息市场中生存下去。就如同上面刚刚作出的比喻，房间被蜡烛照亮了，而明亮的房间可能真的再也不需要蜡烛了，当我们有了电灯等更为有效的照明手段的时候。可见信息不对称给会计的存在提供了理由，而且资本市场并非完全有效彰显了会计存在的重要性，但会计必须证明自己是解决信息不对称的相对更为有效的手段。

第六，资本市场信息有效并不能简单等同于资源配置有效，后者才是会计治理的最根本导向。著名经济学家萨谬尔森就将市场的有效性区分为信息的有效性和资源配置的有效性。有效市场假说的信奉者认为，证券信息如果完全反映到证券价格或证券交易量中，既没有“过度反应”也不存在“反应不足”，这样的证券市场才是有效市场，于是衡量会计信息的价值相关性成为有效市场实证研究的最主要途径和方法。而作为市场经济重要组成部分的证券市场的最根本目的是对社会稀缺资源进行最优配置，而不是对于各种信息（包括噪声）的“听风就是雨”的高度敏感性，因此如何考虑证券市场资源配置功能既是准确理解证券市场有效性的关键，也是会计信息治理的最终目标导向。比弗指出了市场信息有效性和资源配置有效性的不同，认为市场的信息效率并不必然或内在地包含优化资源配置的含义。信息效率是资源配置效率的必要而非充分条件，一个信息效率（运行效率）高的市场并不一定会带来资源配置效率（功能效率）的“帕累托最优”状态的均衡。斯科特指出，有效市场的证券价格相对于公开可获得的信息而言是无偏的，并将对新的或修正的信息作出反应，而如果信息不完整，比如说存在内部信息或者信息是错误的，那么证券价格也是错误的。所以市场有效性并不保证证券价格能准确地反映公司价值。华民和陆寒寅认为在一个激励有效、机构投资者与公司经理都愿意提供有效信息的股票市场中，资金将会流向预期收人员高的部门（资源优化配置），这反过来又对股东收益、经理收入与经济增长都会产生正的效应，这间接表明了信息效率与资源配置效率之间存在一定的良性互动关系。但需要注意的是，在事实上，就我国资本市场的发展现状而言，可以说目前我国上市公司仅注重资本市场的“圈钱”功能，本身还并无意于其资源配置的优化功能。

资本市场的有效性篇6

1．对证券市场低效率研究的一般性回顾。证券市场效率，一直是证券市场发展中的核心问题，也是金融研究的重要课题。在金融经济理论中，关于证券市场效率问题最有影响力的理论应首推E．F．Fama在1970年提出的“有效率市场假说”(EfficientMarketHypothesis)。该假说认为，若证券市场在价格形成中充分而准确地反映全部相关信息，则称该市场为有效率的。若证券价格并不由于向所有证券交易参与者公布了信息集中而受到影响，那么就说该市场对信息集Φ是有效率的。换言之，能够有效地利用经济、金融等各方面信息的证券市场，就是“有效率市场”。规范而言，假定不同的相关信息被渗透到证券价格中，按照证券市场上信息集Φ的三种不同类型将市场效率划分为三种：(1)弱态有效市场(WeakformEMH)：是指信息集Φ只包括价格历史序列中的价格和信息；(2)半强态有效市场(SemistrongformEMH)：是指现时的股票价格不仅体现全部历史的价格信息，而且反映所有与公司证券有关的公开有效信息；(3)强态有效市场(StrongformEMH)：是指市场价格充分反映有关公司的任何为市场交易参与者所知晓的全部信息。

“有效率市场假说”提出之后，引发了大量关于反映在证券价格中信息的质量和数量的实证研究。经过大量实证分析，大多数检验结果表明，发达国家的证券市场符合弱态有效和半强态有效。但是，强态有效市场理论并不成立。

随着中国证券市场的建立与发展，国内学者对我国证券市场的效率问题给予了积极性关注。由于我国证券市场的主体是股票市场，大量证券市场有效性检验主要是以股票市场为检验对象。从中国的现实情况看，市场有效性的检验主要集中于是否弱式有效；从实证支持分析，1993年以前的研究数据得出的结论是非市场有效，此后的研究大多支持弱式有效；这反映了中国证券市场存在明显阶段性变化。此外，一些学者对中国证券市场若干时间区间段的子样本实证分析，结果也说明证券市场效率随发展阶段而不断提高，如吴世农(1994，1996)、宋颂兴和金伟根(1995)、陈小悦等(1997)。近年来，国内学者对实证支持的中国证券市场弱式有效性判断存在广泛争议。戴国强等(1999)认为，国内学者对市场有效性检验仍主要停留在随机游走模型上，但满足随机游走模型只能是市场有效的充分条件，而非必要条件。魏玉根(2000)认为证券市场有效性应是市场异常收益的随机性，而不是证券价格变动的随机性，并对能否得出中国证券市场弱式有效则应视为一个有待进一步研究的问题。王开国(2001)对中国证券市场复合收益率进行检验，实证结果发现中国证券市场的定价机制不完全，呈弱有效性态式。

在此有必要指出的是，证券市场的效率是否通过市场有效性来反映，市场有效性是否是检验证券市场效率的惟一指标，这一指标能否对中国证券市场的效率具有完全的解释能力?我们认为，理解这一问题的关键，在于如何界定证券市场效率的内涵。

2．证券市场效率：是市场有效性还是资源配置效率?

从金融研究领域中，金融效率是一个非常关键性范畴，但目前学术界没有对此给出一个权威性、一致性、明确性内涵。有的学者认为，金融效率是“金融运作能力的大小”；也有学者认为，金融效率是指“金融资源的配置达到帕累托最优的状态”。尽管金融效率还没有统一性涵义，但有一点是肯定的，经济学中效率的基本涵义是资源配置效率。相应地，证券市场效率应为金融资源的配置效率，即资金的有效动员与金融资源的高效利用。前者是指该种融资以最低的成本为资金需求者提供金融资源的能力；后者是指其能将稀缺的资本分配给进行最优化“生产性”使用的投资者，相当于托宾提出的功能效率。

针对证券市场作为资本市场的主体与核心，学术界对证券市场效率问题的探讨主要是从资本市场有效运行效率角度进行分析的。在有效市场理论中，“有效”在多种场合中用于描述资本市场的运行特征。“一个资本市场如果在确定资产价格中能够使用所获得的全部信息，它(从信息上说)就是有效率的。”然而在具体分析中，该理论将证券市场区分为有效运行(内部有效)和有效定价(外部有效)两种类型。证券市场的运行效率是指证券市场价格是否有效、完全、准确地反映市场信息，并以此通过价格机制将金融资源从储蓄者手中向生产者手中转移。没有有效运行效率，定价效率也就难以达到。如果存在政府对市场的过度干预、证券价格的人为操纵、市场信息的不完全、对潜在投资者市场的准人限制等因素，那么，这样的市场运行肯定是低效率甚至是无效率的。与此相对应，这样的市场必然导致证券市场错误的定价和稀缺资金的逆配置。而错误的标价必然导致资本错误地分配到生产效率相对较差的企业或行业，并最终提高效率较高企业的资金成本。证券市场的定价效率，实质就是金融资源的配置效率，是指证券市场通过对证券价格的定价，使证券市场的收益率等于厂商和储蓄者的边际收益率，从而使稀缺的储蓄(金融资源)被配置到有效率的生产性投资上。市场价格在任何时候都充分反映了与证券定价相关的所有可获得的信息，这就是说，证券的有关信息会很快地在证券价格中得到反映。在有效率的证券市场，价格充分和瞬时地反映着所有可以获得的相关信息，证券价格是资本配置的准确信号，不存在使投资者持续获得高于市场平均收益率现象；它只能使投资者收益率与市场平均收益率之间存在较小的随机差异，并且其差异范围通常包含在交易费用之中。

尽管有效资本市场理论为许多人所推崇并得到相当部分的实证支持，但在现实中这一理论仍然面临许多矛盾与难题。按照国外成熟的资本市场理论，市场有效性本身就是证券市场效率。因为在有效率的市场中，通过证券市场的价格机制与信息机制，完全可以实现资源的优化配置。这样，按照资本市场有效理论，中国证券市场效率则是低效率，甚至是无效率的。但是，这能否说明中国证券市场的整体效率是低效率或无效率的?我们认为，这种简单判断是值得商榷的，单纯用市场有效性理论难以对中国证券市场效率做出合理性解释。从证券市场效率的第一重涵义，即资源动员能力分析，中国证券市场在短短的十年期间发挥了强有效的资源动员功能，实现了传统经济下银行主导型融资制度向市场经济条件下证券市场融资制度的有力切换，社会主义市场经济融资制度框架基本建立起来。但是，从证券市场效率的第二重涵义上讲，中国证券市场运行效率低下，还不能有效反映市场信息，股票市场资源配置的定价机制与信息传导功能还没有充分发挥，社会资源无法有效配置成为证券市场低效率的主要体现。所以，证券市场效率的度量不能简单地视为市场有效性，还必须从资源配置效率角度考察。

(二)证券市场低效率根源：制度变迁中的制度缺陷

1．前人的研究：市场有效性的视角。

如前所述，中国证券市场低效率问题，已经进入我国理论界的研究视野。但目前学术界对证券市场低效率的研究，是从市场有效性理论的视角进行验证分析的。由于中国证券市场发育不全，学术界对证券市场有效性的分析主要集中于股票市场的检验。

早在中国股票市场成立之初，学术界就开始对中国证券市场效率进行考察，指出“上海及全国的证券市场发育还不成熟，其作用力度必定有限”，证券市场效用“主要表现在筹集资金的单功能方面，对优化产业结构和促进企业管理、提高效益等方面的功能，难以充分发挥”。通过对中国股票市场的非有效性进行研究，认为“中国股票市场的非有效性，在相当程度上是由市场的结构性因素所致”，例如处于发育阶段的股票市场的弱小性与单薄性；非均衡的供求关系，法规与管理的探索性等原因。这种非有效远离竞争状态的股票市场，极容易导致市场信息传递的结构性与技术性阻碍，从而少数市场信息操纵者可能以牺牲大多数市场参与者的利益，长期地获取超额利润，而扭曲的财富再分配则会进一步恶化市场运作机制并加剧股价波动。在此基础上，俞乔提出了政府干预不完善市场的合理性，即当市场运行并不具备有效性，信息传递存在极大阻碍和代价时(市场结构远离完全竞争状况，存在不同形式的“垄断信息”)，资源分配则并非最优，政府的市场干预便具备了合理的经济学基础。吴世农则提出，“证券市场效率一般指的是证券市场调节和分配资金的效率，即证券市场能否将资金分配到最能有效使用资金的企业，”“证券市场效率的高低是衡量证券市场信息分布和流速、交易透明度和规范程度的重要标志，也是证券市场成熟与否的重要标志。”通过检验证券价格得出中国证券市场在特定阶段符合弱型有效的结论。陈小悦(1998)从证券市场会计信息的真实程度的角度出发，验证了中国证券市场的股票价格尚未及时反映所有的公开信息，实证分析了中国证券市场已经达到弱式有效，但未达到半强有效。王开国(2001)在考察中国证券市场效率问题时指出，造成我国证券市场低效率的根源在于信息传递能力与价格形成机制。市场有效性差，股票价格不能充分反映信息，能否等同于证券市场低效率?这是我们长期思考的问题。经过分析我们认为，对于这一问题显然不能简单下此结论，关键是要考察市场效率、证券市场制度与资源配置之间的内在联系，进而寻求造成中国证券市场低效率的根本原因。在此，我们认为市场有效性以及与之相联系的信息传递和价格形成能力，是造成我国证券市场低效率的直接性因素，而不是问题的根本所在。我国证券市场低效率的根源在于中国证券市场变迁中存在的制度缺陷，制度缺陷造成证券市场运行的扭曲，使证券市场内在机制不能有效运行，即信息机制与价格机制对资源的引导与配置能力减弱，由此造成了证券市场的低效率。

2．我们的见解：制度缺陷是证券市场低效率的根源。

尽管市场有效性理论、中国证券市场低效率及其制度缺陷问题，都早已引起国内学者的充分重视，但学术界并没有从三者之间的内在联系与相互作用机制来解释中国证券市场的低效率问题。这也正是本课题在此领域所做的尝试和探索。

如前文所述，证券市场效率归根结底是社会资源的配置效率。社会资源的配置方式按照配置机制的基础作用不同可以划分为两种，即以市场机制为基础的市场经济体制或计划机制为基础的计划经济体制。证券市场制度作为市场化产物，是依靠市场机制来发挥其内在功能，通过市场运行机制与定价机制来实现社会资源的有效配置，其作用过程可以概括为：市场运行效率市场定价效率资源配置效率。

按照市场经济作用机制，证券市场有效运行对市场信息予以反映，市场信息形成价格。通过市场定价效率实现价格信号的有效传导，既保证市场价格的合理形成，又能够实现资本的高效流动，以此发挥市场对社会资源的动员作用与配置效能。因此，只要是有效率的市场，市场机制的作用就能够充分发挥，通过市场交易机制和市场定价机制将资本配置到边际效率高的项目之中，社会资源的有效配置就可以实现。因此，在完全市场条件下，市场有效性可以通过信号传导与价格形成机制，实现资源的优化配置。由此可见，在完善市场制度的前提下，市场效率可以用来衡量证券市场效率，即社会资源配置效率。

而考察我国证券市场制度，其建立的初衷是改革设计者在为中国经济快速发展寻求持续资本供给，而这本身就是在计划经济向市场经济转轨中的一项重大制度创新。在这样的初始条件下，政府对证券市场制度安排起着举足轻重的作用。计划经济特定路径的惯性，使政府依旧对全社会资金的配置进行强有力的干预，从而保证其执行产业政策、实现赶超战略所需的资本。由于行政力量作用于证券市场运行，既定制度安排下信息难以发挥其内在的传导作用，造成市场行为的扭曲，以致证券市场运行的效率过低，定价效率也不可能有效发挥，因而难以做到在市场机制下社会资源的有效配置。可见，中国证券市场低效率，不是市场本身错了，而是市场运行机制发生了扭曲，在证券市场运行中其内在机制不能有效的传递信息。而市场机制是依靠“信号”传导机制发挥作用的，在我国经济转轨中，两种力量作用共生的条件中“信号”的形成本身就不可避免地发生扭曲，具有相对优势的利益团体在体制变革或制度变迁中，便利用不完善的制度安排来获取潜在的机会利益，进一步损耗了制度效率。

通过解析中国证券市场效率，不难发现制度缺陷是中国证券市场低效率问题的根源所在。作为本课题研究的基本范畴，我们认为所谓制度缺陷，是指在证券市场发展初期，由于受初始条件的制约，证券市场的制度设置与制度安排的不完全，旧体制内涵因素作用于市场运行，造成证券市场运行效率降低，证券市场价格形成机制扭曲，无法有效反映市场信息，从而严重弱化了证券市场资源配置功能。

从证券市场制度缺陷内涵分析可见，这一范畴并不是一般性制度范畴，而是与特定的社会经济体制相联系的。中国证券市场的制度缺陷，植根于传统计划经济金融体制向市场经济金融体制过渡中产生的“制度错位”。在此需要指出的是，制度缺陷有别于市场缺陷，但不能同市场缺陷完全相割裂。中国证券市场的制度缺陷，是证券市场发展内在规律与政府强制性制度变迁之间的内生性缺陷。制度缺陷作用于市场机制，并引致市场运行的扭曲化，使市场本来的运行机制并不能有效发挥出来。以外部生成作用于内在市场运行机制，信息传递渠道受阻，无法实现信息的有效反映与传递，资本市场行为扭曲，减弱了证券市场资源的内在配置能力。(三)中国证券市场制度缺陷的生成机理

从以上分析可见，中国证券市场低效率的根源在于证券市场的制度缺陷。因此，要提高证券市场效率，推进证券市场的持续性发展，首先应该对证券市场的制度缺陷进行深层次剖析，分析证券市场制度缺陷的生成机理。

1．赶超式发展战略：制度缺陷生成的主根源。

中国证券市场内生于改革开放后的经济成长，政府设立证券市场的初衷是为有效动员金融资源，从而为经济快速发展提供高效的资本支持。政府在证券市场制度安排上，采取强制性制度变迁模式。这种初始的制度设置与安排，无疑在证券市场发展初期提供了强有力的制度支持，使中国证券市场很快纳入快速发展轨道。

从证券市场制度本身分析，不同经济制度与市场体制，其金融制度的安排是不同的，在证券市场制度的形成上表现出较大差异性。成熟市场经济国家，由于市场制度、法律制度等相对完善，金融业相当发达，金融过程已经相当成熟，其证券市场制度按市场自我强化的轨迹发展。政府对金融市场的管制主要体现在金融立法上，金融管制的立足点在于维持金融过程的安全性，从而实现资本价格的稳定和均衡。资本市场在较为规范的法律和制度约束下，按照市场机制有效运行。在这类证券市场制度中，金融资本的定价和配置由市场决定，而非通过行政性合约来完成。与西方自由发展证券市场制度形成不同，我国资本市场不发达，产权制约较弱，市场信用机制没有充分建立起来。这种金融制度的初始条件决定了我国证券市场制度模式构建上，还不具备选择自由市场经济国家的制度模式。直到20世纪90年代初，在西方证券市场发育了百年之后，中国证券市场制度才试验性建立。

由于经济制度与市场发育条件的不同，政府主导型证券制度与西方自由发展的证券制度之间存在信息租金与信息成本差异，其制度效率存在显著差别。在自由市场化证券制度中，成熟的市场制度为证券市场运作提供了完全的竞争，公司财务制度的透明性为投资者提供了稳定可靠的信息，这在很大程度上降低了信息与资本的搜寻成本，而管理行为的公开性和财务制度的透明性的存在，产生对经营绩效不良管理者进行替代(接管)的持续性外部压力。因此，发达国家自由市场化证券制度更依赖于市场和制度的完善，市场与法律制度越健全，市场搜集信息成本越低。而政府主导型证券制度，通过政府的强制性制度变迁，可以在短时期内迅速地将证券市场制度的基本框架建立起来，以行政性长期契约关系降低信息成本与资本搜寻成本，在很大程度上解决了信息非对称性和谈判问题，弥补了有缺陷的市场结构。但是，政府的制度安排和证券市场内在的运作规律存在一定差异，这一差异正是证券市场效率损耗的制度根源。

为解释两种制度的制度效率，我们在此引进证券制度效率模型。图1中横轴表示金融资源动员的边际成本MC，纵轴表示边际信息租金R，V为政府主导型证券制度效率曲线，U为自由市场化证券制度效率曲线。在两条效率曲线交点O，边际信息租金和边际信息相等，政府主导型和自由市场化证券制度的经济效率是相同的。当通过市场搜集信息的边际成本MC大于MC0时，政府主导型证券制度更有效率，而在市场搜集信息的边际成本MC小于MC0时，自由市场化证券制度更有效率。

在经济发展进程中，两种证券制度的效率呈现一种动态化特点。在证券市场初建阶段，以政府为导向的证券制度对资金进行非均衡配置，其积聚资本的功能很强。但经济发展中政府对证券市场的行政化干预，容易导致资源配置机制与激励机制扭曲，上市公司对缺乏使用监督和资本利用条件宽松的限制约束，容易引致粗放式股本扩张，产生“免费资本”幻觉。与此形成鲜明对比的是，随社会经济的发展，市场机制和法律契约日臻完善，自由市场化证券制度在获取相等信息租金的前提下，其搜集信息的成本是渐次降低的，即制度效率呈上升化态势。这样，图1中政府主导型证券制度效率曲线V向右下方发生移动至V；自由市场化证券制度效率曲线U向左方发生移动，移至U。于是，两条效率曲线的交点移向左下方的O，即两类证券制度的边际信息租金与边际信息成本的均衡点降低，自由市场化证券制度效率在提高，相应政府主导型证券制度的效率呈下降趋势。这说明，政府干预使证券市场的运行效率损耗增大，定价效率降低，资源配置功能弱化。在这种情况下，政府主导型证券制度的缺陷就充分暴露出来，迫切需要政府修正制度设置，进行制度创新，打破计划旧体制下的制度均衡，阻止VV。而是采取市场化改革，减少证券市场运行中旧体制的约束，改变制度的运行模式，实现曲线V型运行向U型转化，即VV"，实现制度的帕累托改进。2．证券市场制度缺陷形成的内生说明。

在政府主导型制度变迁中，政府为市场发展提供制度性安排，其突出表现为国家信用在证券市场上的过度倾斜，实质为新兴证券市场的发展提供了一种“隐性担保契约”。

国家信用过度倾斜与行政性制度安排引致证券市场制度缺陷，造成证券市场行为的扭曲，可藉寻租理论来说明，而租金的产生主要应归因于制度或体制缺陷及政策不到位。经济制度的变迁诱发寻租行为，因此布坎南说：“对寻租活动的分析正是真正意义上的制度经济学。”目前，我国证券市场发展在很大程度上依赖于政府制度的安排与推进，市场证券制度的内生性还没有充分建立起来，这种体制性缺陷，成为证券市场寻租活动的制度根源。对于中国证券市场制度缺陷产生的内在机制，可用简单的经济理论模型加以描述。根据前文分析，中国的证券市场是在新旧体制的夹缝中产生与发展起来的。在不同的制度条件下，经济主体行为方式不同。在纯粹市场经济的“最小政府”和纯粹计划经济的“最大政府”的两极制度下，都不会出现寻租活动。在两种体制的共生中，政府干预市场会产生“政策租金”，形成证券市场制度缺陷。

根据前文的分析，政府在制度设置安排上存在支持证券市场发展的意向，即“隐性担保契约”。这会给市场参与主体带来一种额外的利润，即由体制性安排产生的租金。由于证券市场的参与主体是理性的，其必然从自身利益出发，并根据成本收益寻求与分享“政策租金”。

假定证券市场经济主体(上市公司、投资者)的总收入M由正常经营收入Mn和制度缺陷引致的“政策租金”Ma组成，即有：

M=Mn+MaMn，Ma≥0

在这里，对正常经营收入的变动略而不论。其中，a为租金的发生率，租金总量Ma为租金发生率和经济主体收入总量的乘积：

Ma=a·M，a=[0，1]

寻租活动完全取决于经济主体在特定制度安排下，租金规模大小与取得该租金的成本收益关系，即租金的单位成本收益率Ra。在此，我们规定R为租金单位成本收益率Ra与经济主体正常经营收入的单位成本收益率Rn之比，R可以表示为：

这一关系说明，R同租金的收益率成正比，同经济主体的正常经营收益率呈反比。当正常收入的收益率不变时，R只能取决于租金的收益率的变动；而租金规模大小完全取决于制度缺陷(W)，即有：

在此，R可以反映一个证券市场制度的完善程度。在成熟市场经济国家，证券市场制度缺陷较小，获取租金的成本较大，因而市场寻租机会十分有限；而在转轨经济中，政府对证券市场的强性制度安排和行政性干预，使得租金的获取机会较大且成本较低。根据前面的假设，R正是决定。的直接因素：

此式表明，租金的发生率，取决于市场参与主体租金与正常收益的成本收益比率关系，并最终取决于证券市场制度的完善程度及其变动情况。

该式表明了在中国证券市场制度变迁中，影响市场主体寻求租金收入的主要因素。受制度变迁的影响，证券市场制度缺陷只的变化使得租金的成本收益率Ra相应发生变化。在证券市场机制不完善的情况下，经济主体依赖国家提供的“隐性担保”，寻租成为一种“廉价选择权”。对于上市公司而言，上市公司设法在证券市场谋求更多的“租金”，呈现股权融资的偏好，进而股权融资变得非常“廉价”，相应社会资本的成本无法有效体现；而在外部，缺乏对上市公司监督制约的中介机构，上市公司利用信息占有的优势地位，甚至同庄家“合谋”行为，寻求租金。对投资者而言，投资者根据政府对证券市场的“隐性担保”，对市场发展存在一个预期，并寻求投机的潜在收益。由于投机(寻租)收益远远大于正常的投资收益，而且不用付出什么代价，投机成为一种理性的选择。市场集体行为非理性导致了市场过度投机行为。于是，中国证券市场在短短十年内容量巨大扩展的同时，“大多数股票价格与其盈利能力相比的比率奇高，以致丧失了投资价值，只能成为投机的工具”。于是，中国证券市场上出现了长期存在的一个“公开的秘密”，即内幕交易、操纵市场等违法违规行为盛行。在政府推进证券市场制度建设并提供“隐性担保”的前提下，市场边界与政府行为边界的界定不清，这样结果只能是：市场风险转嫁给国家，转化为系统性风险；政府的制度风险镶嵌于市场之中，并由市场自身消化。据资料分析，纽约证券交易所系统风险(不可分散化风险)占1／4左右，而非系统风险(分散化风险)占3／4左右；而上海交易所的投资风险结构与此“倒置”，系统风险占2／3，非系统风险占1／3。同时，在“隐性担保契约”下，政府和企业的关系过于密切滋生一种“唯亲资本主义(CronyCapitalism)”倾向，导致上市公司对无利可图或仅有边际利润项目的过分投资。

在图2中，横轴OX表示经济主体正常经营收入比重，OY表示租金比重，直线OR的斜率等于两种经济活动成本收益率的比值。即及反映的制度缺陷，斜率越高，制度缺陷越大。在证券市场发展初期，股票市场的规模较小，市场制度建设不完全，股价对经济信息的反应能力差。同时，政府在支持国有企业战略性改组的大背景下，政府在无形之中为国有企业“设租”，并为证券市场提供“隐性担保”，经济主体租金在其总收入的比重较大，证券市场存在明显的制度缺陷，如OR1所示。在这样的市场条件下，经济主体参与市场活动，租金规模为OY1AX1。

资本市场的有效性篇7

关键词：市场化 产权性质 投资效率 资产负债率

一、研究的意义

中国市场化经济发展，给中国经济社会注入前所未有的活力。由此，宏观制度环境的变化对整个经济运行的影响引起学者广泛的关注。理论界普遍认为一个国家的制度环境对企业的经营决策行为会产生影响（Beck et al，2000；张良贵，2013）。那么，市场化进程作为制度环境的重要组成部分，是否会对公司的资本结构及其投资效率产生影响？尤其是结合中国的实际情况，市场化进程对不同产权公司的资本结构及其投资效率的影响是否有差异？成为摆在理论界的一个现实课题。

已有的文献研究表明，不同制度环境对公司治理产生不同的影响（Wu，Liu，Huang，2012），同时，制度环境对资本配置的效率和企业经营绩效产生重要影响（李君，黄林，2015）。这些研究为探讨宏观制度环境对微观企业行为影响的研究提供了较好的思路。具体到本文研究的市场化进程、公司资本结构与投资效率问题，归纳起来主要是有两个方面：一方面，市场化进程对公司资本结构产生影响。Toni M.Whited（2011），赵兴楣、王华（2011），姜付秀、黄继承（2011）研究发现市场化程度越高，资本结构调整速度越快；市场化程度越低，资本结构调整速度越慢。另一方面，市场化进程对公司投资效率产生影响。杨兴全、江辉（2011）研究表明市场化程度越高，越容易进行理性投资。

在中国特殊的制度背景下，市场化进程对上市公司的资本结构治理机制发挥效应是否与产权性质有关系，已有的研究文献中忽视了中国企业的实际情况没有涉及产权问题，导致研究的结论针对性不强。本文以市场化进程为主线，结合中国的实际情况，考虑公司的终极产权，从资本结构的角度，研究市场化进程通过影响公司资本结构治理机制，最终影响投资效率。现代财务理论也认为，真实的资本市场是不完备的、有摩擦的。由于信息不对称和问题的存在，可能会导致公司不同的投资决策行为，甚至会偏离公司最优投资目标，从而造成非效率投资（赵兴楣，王华，2011）。

本文以沪、深证券市场2008-2012年间A股上市公司为研究样本，结合终极产权性质，研究市场化进程对公司资本结构决策的影响，以及市场化进程与资本结构的交互作用对投资效率的影响。其研究意义在于：进一步提供宏观制度环境对微观公司经济产出效益影响的经验研究证据；在已有研究的基础上，联合考察市场化进程对公司资本结构的影响，进而对公司的投资效率影响，发现这三者之间的内在联系；同时结合中国实际情况，研究市场化进程的不同程度推进对不同产权性质公司产生的影响，从而，为公司优化资本结构，提高投资效率提供决策依据。

二、理论分析与研究假设提出

1.理论分析与研究框架设计。当估计某个特定制度安排的效率以及对微观经济行为的影响时，需要参照社会中其他相关的制度安排（Coadse R.，Alchain A.，North D，2003）。公司治理的各种机制与外部环境并不相互独立，实际上存在一定的关联度。随着经济的发展，不断加快的市场化进程逐渐成为影响中国公司治理机制的一个重要制度环境因素。

目前，市场机制已经在多数经济领域起着重要作用或者主导作用。国内外许多研究者都认识到中国的市场化改革给经济注入了活力，但是市场化进程在国民经济各个部门和各个地区还很不均衡。考虑到中国上市公司的特殊现状，由于国有产权与非国有产权有着天然的差异，政府在国有企业中扮演双重角色（陈德球，李思飞，王丛，2011），“掠夺之手”效应与“扶持之手”效应，这两种效应都使得企业经营目的偏离利益最大化目标。樊纲等（2010）从政府与市场的关系、非国有经济的发展、产品市场的发育、要素市场的发育和法律制度环境等五个方面，对中国的市场化程度进行了比较分析，研究表明中国市场化进程存在显著的差异。中国的市场化变革不仅仅是规章制度的变迁，还包括经济、社会、法律以及政治体制的改革。因此，不同的公司所面临的制度环境可能极为不同。一般来讲，市场化进程较高的地区，由于率先实行了政企分开等市场化政策，政府参与企业经营和银行信贷的程度要低于市场化程度^低的地区，其预算软约束也得到一定的硬化，这在一定程度上控制了自由现金流的滥用行为。市场化程度越高，控股股东进行利益侵占的成本越高，在一定程度上遏制了其投资效率低下的行为（陈德萍，曾智海，2012；于文超，何勤英，2013）。

本文选取投资效率作为公司经济产出的替代变量。一个企业的资本来源的配置的目的是为了公司价值最大化，投资效率的大小必然会决定公司经济价值的大小，也就会说明资本配置的方式是否有效（李延喜等，2015）。反过来，如何对资本结构进行合理安排也会影响到投资效率，而市场化进程的推进会影响到公司治理机制有效性的发挥，而资本结构与投资效率之间的互相影响即是公司治理机制的体现。因此，本文从资本结构角度嵌入，首先从公司治理机制中资本结构与投资效率之间的关系进行检验，然后引入市场化进程变量之后，检验其回归结果有何差异，从而证明市场化进程对资本结构决策的是否有影响，进而影响到投资效率。本文的研究框架图如图1。

2.研究假设的提出。根据以上理论的分析，宏观经济中制度环境变化必然会影响到微观企业的经济行为。而公司治理机制的有效性内生于制度环境。如果公司治理机制有效性得到发挥，其制度背景中的某些影响变量就需要发生改变以符合公司治理机制发挥作用的条件。随着市场化进程不断加快，促使每一个经济个体在其环境中形成竞争机制。市场好似一只“看不见的手”，自发调节着市场上无数个寻求“自利”的经济个体的行为，并因此推动整个社会财富的增加（Adam Smith，1957）。所以，市场化进程的推进会使某些变量发生改变以符合治理机制发挥作用的条件，公司的投资效率就会提高。因此提出：

假设1：在其他条件不变情况下，市场化进程与公司投资效率正相关。

Williamson（1988）认为，在市场经济条件下，债务和股权不仅仅应该被看作是不同的融资工具，而且还应该被看作是不同的治理手段。由于公司投资是公司治理的一种外在行为，资本结构可以通过公司治理来影响公司投资。根据委托理论（Jensen，Mecking，1976）、信息不对称理论（Fazart，1988），由于所有者和经营者之间的信息不对称，经理存在滥用资源的行为，从而产生非投资效率行为，导致了企业业绩下降（Dechow，Richardson，Sloan，2008）。鉴于中国上市公司的特殊现状，政府在国有企业中扮演双重角色――“掠夺之手”和“扶持之手”，导致企业经营目的偏离利益最大化目标，造成预算的软约束问题和因最终控制人缺失产生的“内部人”控制现象。加之政府作为国有企业的后盾，使得国有企业能够获得更多的银行贷款，容易产生惰性，最终导致国有企业整体的投资效率较低，债务的治理效应没有充分发挥。

但对非国有企业而言，债务资本对公司投资的约束更为有效。主要表现在两个方面：一方面，非国有企业内部治理结构更有效率。控股股东对公司能够实施强有力的控制，公司经理为控股股东的利益代表，从而负债的治理机制效应能够相对较好发挥。另一方面，非国有企业破产清算的压力更大。由于非国有企业的贷款大多是非行政行为，是市场化运作的结果，从而面临破产清算的时候，受到来自于政府的干预比较小。这种破产和清算的压力会促使非国有企业进行有效率的投资。因此提出：

假设2：在其他条件不变情况下，资本结构与公司投资效率负相关，相对于非国有企业，国有企业负相关显著。

市场化进程的发展有利于对投资者的保护水平的提高和有效地遏制终极股东的掏空行为（沈艺峰等，2009；Luo Danglun，Tang Qianquan，2007）。中国特殊的制度背景，导致国有企业与非国有企业面临的市场环境乃至受到的约束有较大的差异。国有上市公司受政府“扶持之手”效应的影响。虽然市场化进程对其公司治理有一定的影响，但是由于政府对国有企业的“父爱”情结，这严重阻碍了市场机制的有效运行，降低了市场化进程的作用。而非国有上市公司的管理层更多的考虑了股东利益最大化，且更多地依赖于法律、市场环境、政府监管等外部治理环境的制约，市场化进程发挥了更好地治理作用。基于此提出；

假设3a：在其他条件不变情况下，随着市场化进程的推进，资本结构与公司投资效率之间负相关作用受到抑制。

假设3b：市场化进程的推进对非国有企业资本结构与投资效率之间负相关抑制作用明显，但对国有企业抑制作用不明显。

三、研究设计

1.样本选择。本文选择沪深两市A股上市公司2008-2012年的面板数据进行研究。（1）剔除发行B股或者H股公司（同时发行A股和B股，同时发行A股和H股，以及单独发行B股三种情况）；（2）剔除金融保险业上市公司；（3）剔除ST、PT公司；（4）剔除数据缺失样本，并对1%-99%之外的极端值进行Winsorize处理；（5）剔除最终控制人不详的公司，最终收集到8428个样本。市场化进程数据来源于《中国市场化指数――各地区市场化相对进程2011年度报告》，进行手工整理。上市公司最终控制人数据来源于CSMAR数据库的中国上市公司治理结构研究数据库，部分缺失数据根据上市公司年度报告进行整理，非国有企业包含公司终极控制人为民营企业、集体所有制企业、外资企业、自然人、职工持股会、村办集体企业、街道集体企业、县级以下的政府部门，若终极控制人为县级或县级以上各级政府的有关政府机构，则认定其为国有企业。其他数据来源于国泰安CSMAR数据库。

2.变量定x。Richardson（2006）认为企业的投资支出主要由两部分组成，一部分是维持企业正常运作而进行的投资，另一部分就是对新项目的新增投资。而新增投资中一部分是预期投资，主要由企业的财务杠杆、成长机会、现金流、资产规模等因素决定；另一部分为非预期投资，即为实际投资与预期投资之间的差额（残差），作为投资过度和投资不足的变量。参考已有研究，本文采用Richardson（2006）的模型来计量投资过度和投资不足。企业正常的资本投资水平估计模型如下：

参考已有研究（Richardson，2006），考虑到流通股的股价存在的投机因素和非理，和股权集中度对企业管理层的经营决策有重要的作用，本文选取融资因素、成长机会、公司规模、股权集中度和公司价值为控制变量。

3.研究模型。回归的因变量是投资效率。模型（2）（3）检验市场进程与投资效率的关系，并且根据产权性质进行分组检验。模型（4）（5）是资本结构与投资效率的检验模型，同样根据产权进行分组检验。模型（6）（7）加入市场化进程指数，检验其与资本结构的交互效应对投资效率的影响，并且根据产权性质进行分组检验结果的差异性。

四、买证结果

1.描述性统计。表2列出了主要变量的描述性统计。从描述性统计中可以看出，从2008-2012年整个样本的观测值中有效样本为8428个。表中显示，投资效率平均值为-0.00115，标准差为0.059278，标准差较小，波动较小。这说明上市公司中普遍存在投资非效率现象。从资本结构衡量指标来看，其最大值为0.901715，最小值为0.04601l，标准差为0.213307，说明上市公司资本结构差异较大。市场化指数最大值与最小值之间存在差异，由于各地区市场化进程存在不平衡，导致市场化指数在不同公司之间也存在差异。

表3是各变量的相关性检验，其结果表明各变量没有多重共线性的现象。其回归结果不会受到多重共线性的影响。

由表4可知，模型（1）是市场化进程与投资效率全样本的回归结果，模型（2）和（3）是基于不同产权性质对全样本进行分类，检验市场化进程与投资效率的关系。模型（1）中，市场化进程与投资效率之间正相关，验证了H1。模型（2）和（3）中，市场化进程与投资效率之g有显著差异，说明国有企业与非国有企业之间有明显差异。由于市场化进程与投资效率之间的链条太长，容易受到其他因素的干扰，因此本文从资本结构角度进行研究，检验市场进程对资本结构与投资效率之间作用机制的影响，首先检验资本结构与投资效率之间的关系，回归结果如表4。然后，加入市场化进程之后，检验与资本结构的交互效应对投资效率的影响，回归结果如表5。

由表5可知，模型（1）是资本结构与投资效率全样本的回归结果，模型（2）和（3）是基于不同产权性质对全样本进行分类，检验资本结构与投资效率的关系。模型（1）中，市场化进程与投资效率在1%的水平上显著负相关。模型（2）中，资本结构与投资效率之间的系数是0.022，在1%的水平上显著负相关，说明国有企业受到“扶持之手”效应的影响，非效率投资问题非常严重，从而验证了H2。同时也说明上市公司的大部分是国有企业，全样本结果受国有企业影响较多。模型（3）中，市场化进程与投资效率之间系数（0.001）不显著，与模型（1）进行对比，说明非国有企业与非国有企业之间受政府干预和财政支持程度不同，资本结构对投资效率的影响存在显著差异，从而进一步验证了H2。

表6是模型（1）是市场化进程、资本结构与投资效率的回归结果，模型（2）和（3）是基于不同产权性质对全样本进行分类，检验市场化进程对资本结构与投资效率之间关系的影响。模型（1）中，资本结构与市场化进程的交互项（LEV×Market）的系数在1%的水平上显著。说明市场化进程抑制了资本结构与投资效率之间的负相关关系，从而验证了H3a。但是模型（2），中国有企业组（LEV×Market）的系数在10%的水平上显著，而非国有企业组交互性的系数不显著，说明市场化进程对资本结构与投资效率之间的抑制作用在国有产权组更加明显，并没有验证H3b，这也说明市场化进程的推进会增加国有企业内部治理机制有效性性的发挥，进而会缩小国有企业与非国有企业之间的内部治理机制之间的差异，进而增加市场上企业竞争的公平性。

五、稳健性检验

考虑到上述实证结果的稳健性，本文还做了如下实证检验：（1）参照赵兴楣，王华（2011）的研究，用杠杆负债率在作为资本结构的替代变量来检验本文的结论是否稳健，杠杆负债率=账面有息债务，（账面有息债务+账面股东权益）。其中，账面有息债务包括短期借款、交易性金融负债、一年内到期的长期负债和长期负债之和，然后将杠杆负债率作为解释变量代入模型进行回归，研究发现实证结果与之前实证结果无实质性变化。（2）分别用政府干预指数和法治水平指数替代市场化进程进行检验，检验结果没有实质性变化。（3）参照杨兴全，江辉（2011）的研究，借鉴Fazzari et al（1988）和Vogt（1994）的模型，对公司投资量与现金流之间的关系进行检验，现金流（cash）的系数符号为正且显著，则说明公司投资对现金流的敏感度越高；在此模型的基础上，加入现金流与投资机会的交叉变量即Cash×Inv，如果交叉项Cash×Inv的系数负相关并且显著，则说明投资现金流敏感的原因为投资效率，用投资效率作为被解释变量对上述研究进行检验，通过检验发现研究的主要结论没有实质性变化。因此，本文的研究结论比较稳健。

六、结论与建议

本文使用中国上市公司2008-2012年的数据采用实证研究方法，从资本结构的角度，研究中国外部市场化进程对公司内部投资效率的影响。首先，检验资本结构的调整是否会对上市公司投资效率产生不同的影响；然后，检验市场化进程作为一种治理机制，其变化是否对资本结构与投资效率之间的作用机制产生不同的影响，进而影响到投资效率；同时考虑不同终极产权不同的性质对研究结果是否有差异。本文研究结果表明：（1）整体而言，市场化进程的推进改善了中国上市公司的投资效率，提高了上市公司的投资效率，同时发现在国有企业与非国有企业之间存在显著差异。（2）负债融资没有起到相应的治理效应，即资本结构的与投资效率之间负相关，而且负相关在国有企业更加明显。（3）市场化进程的推进对上市公司内部治理机制产生影响，优化了资本结构，抑制了资本结构的与投资效率之间负相关关系，最终有利于投资效率的提升，这种抑制效应在国有企业中更加明显。据此，提出如下政策建议：

1.市场化进程，充分发挥市场在资源配置中的决定性作用。市场化进程有利于改善上市公司的投资效率，进一步推进市场化进程，加快国民经济市场化进程，是促进企业优化资本结构，有效发挥企业内部治理机制作用，最终提升投资的关键。企业是国民经济的组成单位，企业的市场化进程，不仅关系到整个国民经济的市场化进程，而且，还决定着企业的生存与发展。企业只有开拓市场并占有一定的市场份额，才能生存与发展；不能开拓市场占领市场的企业，即使有政府的政策倾斜与银行贷款支持，最终还是要被市场经济淘汰。只有真正面对市场，不断地加快市场化进程，企业才有出路。国有企业与非国有企业莫不如此，这也是本文研究的重要结论：“市场化进程的推进会增加国有企业内部治理机制有效性性的发挥，进而会缩小国有企业与非国有企业之间的内部治理机制之间的差异，进而增加市场上企业竞争的公平性”的重要启示。

资本市场的有效性篇8

 

论文内容摘要：本文通过对我国qfii制度的介绍和分析，结合中国证券市场的现状分析发展qfii存在的问题。同时，对我国证券市场效率进行了深入分析，最后提出了积极发展qfii的意义。  

  

我国qfii制度设计和监管框架特点  

  

从基本框架和制度设计来看，我国qfii制度既借鉴了新兴市场国家和地区的成功经验，又充分考虑到我国证券市场开放的现实国情和特殊背景，我们称之为“积极的渐进模式”。这种开放模式包含两层含义：一是充分利用qfii制度的渐进式特点，对境外投资者实施严格的资格限制和资金管理，将开放资本流动的风险降至最低。二是充分考虑到资本管制的利弊影响，避免将“渐进”演变成“静止”，兼顾“积极”成分。  

比较审慎的qfii资格条件。对qfii资格条件包括对投资机构范围以及投资机构的要求两个方面。qfii资格条件比韩国、印度要审慎，包括基金管理机构、保险公司、银行和证券公司四类机构投资者。  

相对宽松的投资范围和投资比例。投资范围限制主要对机构所进入的市场类型以及行业进行限制；投资额度是指单个和全体合格机构的投资数额和投资于单个股票的最高比例。  

相对较严的监控资金汇出入。监控外资一般有两种不同的手段：强制方法，即规定资金汇出汇入的时间与额度；税收方法，即对不同的资金汇入汇出时间与额度征收不同的税。  

相对直接和积极的路径选择。境外新兴市场开放qfii之前，一般经历以合资基金为主的间接投资，为实施qfii机制积累经验。而我国的qfii制度没有经过间接投资的形式，而是直接引入了合格境外机构投资者。这可能是因为我国目前的开放环境，包括入世开放承诺和b股市场的先行开放。  

  

我国证券市场的效率  

  

（一）市场有效性理论的形成和发展  

市场有效性理论是理性预期学派理论的一个重要组成部分，它也是现代金融经济学的理论基石之一。在20世纪60年代，市场有效性理论一经提出，就受到经济学家的极大关注，它体现了竞争均衡。市场有效性理论实际上是亚当•斯密“看不见的手”在经济市场的延伸。经过多年的发展与完善，市场有效性理论已被广泛应用于西方资本市场，虽然目前对该理论还有某些质疑，在现实的资本市场中亦有一些不能被该理论所解释的现象(这类现象被经济学家称为异象)，但经济学家们较一致的认为，市场有效性理论是正确的，尽管它有需要完善的地方。证券市场有效性是衡量证券市场信息分布、信息传递速度、交易的透明度和规范程度的一个重要标志。证券市场的发展目标最终是造就一个规范化的、高效率的、充满竞争的市场。只有市场有效，信息在价格中得到充分反映，才能实现资本的有效配置和最优化。  

对金融市场价格行为的早期经验研究表明，价格行为可以描述成一种随机行走。只要价格变动是随机的并且服从独立分布，就可以说它遵循随机行走规律（random walk）。最早发现这一规律的是英国统计学家肯德尔（kendall），经济学家们很快产生了新的观点，最后认为：随机价格波动反映的正是一个功能良好、有效率的市场，这样的市场是理想的竞争市场的结果，是理性的，而不是非理性的。  

市场有效性理论的确立是以美国经济学家法马（fama）在1970年发表的《有效资本市场：对理论和实证工作的评价》一文为标志的。在这篇文章中法马提出了得到普遍接受的有效市场的定义，即有效市场是指这样一个市场：投资者都利用可获得的信息力图获得更高的报酬，证券价格对新市场信息的反应是迅速而准确的，证券价格能完全反应全部信息，市场竞争使证券价格从一个均衡水平过渡到另一个均衡水平，而与新信息相应的价格变动是相互独立的，或称随机的。因此市场有效性理论又称随机行走理论。  

（二）关于市场有效性理论的述评  

市场有效性理论的核心思想就是认为证券的价格是自由灵活的，并反应所有可能获得的信息。正如克拉克•弗兰西斯（clark francis）所指出，因为资本市场上各种证券的价格能充分反映所有可能获得的信息，且价格信号又是资本市场中资本有效配置的内在机制，所以“一个有效的资本市场会迅速准确地将资本导向收益最高的企业”。基于这个思想，对资本市场效率的研究主要集中在信息与价格之间的关系上，有关信息的获取成为价格能否作为正确信号反应市场有效程度的关键。现实的资本市场也正是如此：一个有效的市场，必然是一个信息分布均匀的、透明度高的市场。  

在有效的市场中，认为证券价格的波动为无规律可行的随机运动。经济学家们曾做出许多解释，其中既有对市场有效性理论的肯定，也有否定之处。笔者认为，对市场有效性理论是持赞同观点的。在一个有效市场中，价格必然能够对信息作出迅速准确的反应。证券价格的无规律的随机运动并不排斥专业人员的基础分析和技术分析，从某种意义上说，专业人员的技术分析恰恰是使价格能够充分反映信息的一种力量。  

虽然市场有效性理论尚有一些不完善之处，并且对有些现象如“元月效应”、“小公司效应”、“黑色星期一”等还不能给出令人满意的解释，然而它毕竟揭示出资本市场运作实质，为评价现实的资本市场提供了方法，从而为促进现实的资本市场从无效到有效、从低效向高效的转化提供了方向。在现实的资本市场中所反映出的很多问题，恰恰是市场尚未达到一定有效程度的表现。随着对市场监管的法律、法规的完善及计算机通讯技术的发展，信息的分布会更均匀，透明度会更高，价格对信息的反应会更加灵敏、快捷，资本市场会更具有效率。

（三）我国市场的效率 

我国的证券市场在我国的经济生活中已发挥了重要的作用。然而我国证券市场的历史毕竟较短，仍处在不断改革和完善之中，与西方发达国家较成熟的证券市场相比，还存在一定的差距，还有许多问题需要解决，其中证券市场缺乏效率是一个较突出的问题，如何科学、及时、稳妥地提高证券市场的效率是保证我国证券市场长期健康、稳定、持续发展的必要条件。 

目前对我国证券市场效率问题的研究，尤其是利用市场有效性理论对该问题的研究还刚刚开始，这主要是我国证券市场的历史较短，可供分析的样本不足，以及对市场有效性理论本身有待于深入理解的原因。就已进行的研究看，主要集中在对我国证券市场的弱型有效性的研究上，采用的实证模型均为随机行走模型，得出的结论也有很大的差异。 

同样对于我国股票市场，有人认为已达到弱型有效性，而有人认为尚未达到。所以会出现这样的现象，决非市场有效性理论自身的问题，而是由于中国证券市场可供分析的样本时限太短的原因，即样本太小不足以推断出一般性的结论。从国外的经验看，一般要选10～20年的样本。从很短的样本中很难通过股价是否符合随机行走特征来判定市场是否达到弱型有效性。在这种情况下，对弱型有效性的判定还需要结合我国的实际情况综合地进行研究。至于对我国的证券市场半强型有效性和强型有效性的研究，目前刚刚开始，因为我国的证券市场尚属发展的初期，市场还很不规范，从对股票价格变化的简单分析中即可发现，价格的变化没有及时、充分地反映上市公司公开的信息，这就说明我国证券市场还不具备半强型有效性。至于强型有效性，实际上是一个很难实现的理想目标，即使是较成熟的西方发达国家的证券市场，也尚未达到强型有效性。在美国，少数有能力接触内部信息的内幕者通过获得信息而获得一定超额利润的现象也是存在的。在我国通过掌握内部信息而获利的现象更是普遍存在，所以我国的证券市场目前根本不具备强型有效性。 

（四）我国证券市场低效率的原因 

造成我国证券市场效率低下的主要原因是证券市场缺乏相应的制度基础。企业想通过在资本市场上的产权、股权交易达到企业资本结构优化和重组的目的，首要前提是上市公司资产产权的明晰化和可交易性。以此为基础，广大投资者以充分反映证券内在价的价格、红利分配及其它会计信息来评判企业，通过“以脚股票”来约束和监督上市公司的经营行为，在市场的引导下合理配置社会资源，这时就还必须辅以有效的公司治理结构和证券市场上的退出接管制度安排。而在目前情形下，以企业经营利润最大化为目标的有效的公司治理结构尚未真正建立，从而形成证券市场中极大的制度性市场风险。 

 

我国发展qfii的积极意义 

 

在当前人民币资本项目下不可自由兑换的状况下，qfii是我国证券市场直接利用外资的必然选择。引入qfii后，可以为当前的证券市场注入新的动力。通过引进国外的资金和成熟的经营理念，对证券市场的主体——投资者，起到教育和引领作用，改变他们的投资理念和投资行为；另外，可以给证券市场的客体——上市公司，带来先进的企业经营管理模式，促进企业法人治理结构的完善，为有中国特色的现代企业制度建立提供有益的借鉴。