资本市场研究方向范文

资本市场研究方向篇1

“资本市场谋士”之称的卖方分析师们对这股风浪力量的感受恐怕颇为纠结。

在“互联网+”与万众创业、大众创新的引领下，新技术、新产业、新模式、新经济对资本市场格局进行着重构，原本大家熟知的企业成长路径与估值体系看似崩塌，原本以“年”为单位的牛熊周期转换被压缩为“月”。在剧烈震荡的大势中，研究的价值被市场的喧嚣所掩盖。

不过，拨开狂热无序的市场迷雾，中国资本市场制度建设正在稳步推进：新股发行制度改革，注册制渐行渐近;新三板市场迅速扩容，多层次资本市场已见雏形;沪港通启动一周年，深港通即将推出;机构投资者力量不断壮大;股票在居民资产配置占比有显著提升……这一切都为证券研究业务提供了更广阔的市场需求。

在外部需求的推动下，证券研究正努力回归其本源任务―通过研究为投资品定价，从而为客户寻找投资机会。与此同时，销售队伍有望进一步专业化，使研究完成从推广时代向定制时代的转变。

以客户需求为中心的卖方研究业务一直在“因需而变”，在改革推进与技术创新的双重作用下，中国正进入股权投资的黄金时代，证券研究的市场需求急速爆发。

一方面，私募基金、保险投资等非公募机构投资者迅猛发展。因公募基金长期以来的投资风格相对单一，相似性更高，导致之前卖方研究的同一性特征明显。随着服务客户的逐步多元化，不同资金又有着不同的诉求，对研究服务的差异化需求也就愈发突出。如保险资管，因其体量大，且需满足长期负债的成本要求，因此在资产配置上对长期性和多样化提出了更高的要求。

另一方面，移动互联传播工具的普及，让信息传播的成本与时间趋近于零，在信息过剩的背景下，对已发生信息的解读价值在下降。有私募基金对新财富表示，“我们现在不需要来一次降准，券商就开一次电话会议”，投资者需要的是更具前瞻性的趋势判断，而非短期的股票按摩式研究。

这些因素都在倒逼证券研究范围的突破和研究实力的提升，从过去聚焦A股二级市场企业向更广泛的产业研究突破，从传统行业转而聚焦新兴行业，从本地市场向海外市场拓展。

产业研究成主旋律

随着产业资本对二级市场股价导向作用的增强，投资者对于产业研究的需求正在提升。不少私募基金都提出，希望卖方行业研究能够“将产业研究透”。深圳明达资产在正式注册了私募基金牌照后，与专注于汽车、IT等产业的独立研究机构新华信达成战略合作意向，成为产业研究与资本投资结合的首例尝试，也为证券研究提出了新的方向。

卖方分析师介入产业研究有诸多优势。传统上来看，卖方分析师日常研究与上市公司关系紧密，而这些公司又是其产业链上最具有竞争优势的样本，因此更能挖掘产业趋势。同时，卖方分析师的研究结果会在二级市场直接得到验证，在这种压力下形成的研究框架与方法更为有效，偏差更小。

东吴证券研究所所长丁文韬称，“每一个优秀的行业分析师皆是所在产业链的行业专家，既对整个产业有深刻的理解，在行业内又有深厚的人脉，仅仅在二级市场推荐股票不能充分体现分析师的价值”。

在产业趋势主导市场走势的格局推动下，证券研究业正在以二级市场上市公司为基点，向前延伸至一级市场、一级半市场，甚至到PE/VC的研究，帮助客户实现全面资源整合，减少信息不对称。

安信证券研究中心负责人、电子行业首席分析师赵晓光从2010年开始，连续6年占据了新财富最佳分析师电子行业第一名的宝座，业内对他产业研究的实力颇为认可：“具有丰富的产业人脉和产业研究经验，准确把握电子行业走势，善于前瞻性发现行业新兴领域机遇。通过梳理产业逻辑、行业趋势，获取有价值的投资标的”。

赵晓光团队今年最被机构投资者推崇的深度研究报告包括《智能视频大时代》系列、《汽车电子，第三个金矿》、《军工半导体，大幕拉开》，无一例外均是从产业发展的必然趋势着手进行。

研究力量向新兴产业聚集

在中国经济转型的大背景下，传统产业的地位急剧下降，新兴产业迅速崛起，而这一点在证券市场表现得极为明显。与此相对应，越来越多的中小券商集中优势力量深挖新兴行业为主的市场热点，而放弃部分传统行业研究。大型综合性券商因有内部投行、并购等业务的需要，虽仍坚持全行业配置，但研究人员的配备和各项资源都会向新兴行业倾斜。

在本年度评选中，仅有过半行业参评队伍超过20个团队，其中大部分为热门的新兴行业，而传统行业参评团队有些甚至降至个位数（图1、2）。

即便是传统行业，最能够获得机构投资者青睐的研究同样大都是从产业转型或细分新兴子行业中寻找机会。如机构投资者在评价获农林牧渔第一名的安信研究团队时提到，“对农业企业互联网转型有深入研究”，其当年最受青睐的研报包括《产业互联网的下一个风口：农业》和《宠物产业迎来黄金发展期，千亿蓝海市场待开拓！》等。

其他如纺织与服装、批发与零售贸易等传统行业也表现出同样的情况（附表）。在一定程度上可以感受到产业转型之快，跨界已成为常态，目前沿用的传统的行业分类法显得有些力不从心。

研究国际化破茧

中国券商的国际化自上世纪90年代中期在香港地区设点开始， 近两年，一些大型券商加快了海外并购的步伐，并且已经开始冲出亚太，走向欧美。但迄今为止，中资券商的国际化仍处于初期。伴随着国内资本出海投资的步伐，研究国际化也显露萌芽。

新财富评选自2011年开始设立“海外市场研究”奖项，最初由机构投资者提名评选。2013年开始设立“海外市场销售服务团队”奖项。今年，共有来自14家券商的海外研究团队报名参与评选，表明海外市场研究受到券商的重视。本次评选有155家QFII、60家海外投资机构参与了投票。

2015年，美银美林前大中华区首席经济学家陆挺加入华泰证券，担任研究所所长兼首席经济学家。他提出将通过打造香港市场和内地研究销售一体化管理平台，融入华泰证券的全业务链战略，向国际投资者提供A股研究的服务，同时也向国内投资者提供港股研究服务。

在管理上，华泰研究所正在引进外资大行的成熟经验，建立先进的客户信息系统，成立营销团队和企业关系团队，打造坚实的中后台，从而节省分析师和销售人员时间，大幅提高研究所的工作效率。陆挺带领的研究所及旗下机构销售交易部门将担当华泰证券国际化战略的领头羊。

除华泰证券外，还有多家券商研究所提到“海外客户”将是未来业务拓展的方向，已经或即将尝试和布局组建海外研究团队，未来将覆盖更多的海外公司，为QFII等海外客户提供更加丰富的研究内容。有的券商研究所甚至已将研究国际化纳入了对其分析师的考评范围。

新模式实验

在现有的卖方研究模式下，一个无法绕开的问题就是研究人才的断层与流失，这一问题在活跃的市场大环境下更为凸显。对于优秀的分析师来说，选择做PE或二级市场投资，都有可能获取更高的财务回报。

而激励机制又与商业模式紧密相连，为此，已有一些券商开始积极的探索。尽管这些探索是否可持续并普及，仍需时间来验证，但已经迈出了改变的第一步。

激励模式提升：合伙人制浮现

近两年，安信证券研究中心以重金吸引赵晓光、杨涛、徐彪、赵湘怀等顶尖人才加盟，并打造以合伙人制度为核心的激励机制，同时加大对年轻研究员的培养。本届新财富最佳分析师评选中，安信证券荣登本土最佳研究团队的“探花”之位，某种形式上是对合伙人制的一种肯定。这也是截至目前，其在新财富最佳分析师评选中创造的最高成绩。

同样试水合伙人制的还有东吴证券。其研究所原本以对内服务为主，2015年成立了研究所子公司转型做起了卖方。为了引进优秀人才，研究所推行核心团队持股、高比例佣金提成、绩效奖金按季分配至个人等措施，形成员工合伙制的激励机制。不过，其引入的几位业内高手如丁文韬等在本届评选中仍代表原机构参评，转型的效果有待进一步验证。

业内人士认为，合伙人制的推进需要更大框架下的制度改革，在现有以撰写研究报告获取佣金的单一商业模式下，只能说是探索，展开比较困难。不过，从更长期来看，不光是券商研究所，券商合伙制将是大势所趋。2015年4月提交审议的《证券法》修订草案中就包括允许设立证券合伙企业。

从最新消息来看，券商合伙人制改革并不会一帆风顺。2015年初高调推出“互联网财富管理合伙人”的中山证券近期发生高层变动，多名高管集体离职。之前，中山证券曾数度公开表态，实行职业经理人和类合伙人制，公司管理层考核和任免均遵从市场化导向。据了解，中山证券合伙人制下招聘的员工属公司正式员工，他们将组成若干服务团队，通过中山证券互联网金融生态圈，为客户服务，积累客户资源，收入直接与客户资产规模、服务情况以及合规情况挂钩，实施清晰的提成规则，合伙人的业绩决定其收入水准，上不封顶。而今，随着管理团队的出走以及激励未兑现等负面消息传出，其未来走向也被打上了问号。

商业模式拓展：从研究报告到资源整合

传统模式下，卖方研究连接着买方与上市公司，通过各种信息挖掘股票价值，并向买方推荐牛股体现研究的价值。如今，随着卖方研究范围的突破，以及并购市场的旺盛，一些研究员开始介入企业的资本运作，挖掘更多的商业价值。

安信证券提出“以互联网思维搭建一个整合产业和资本资源的平台”，为二级市场投资者、一级市场、PE/VC、创业者等资本市场各类参与者提供对接平台。其思路就是通过研究对产业趋势进行判断，充分发挥机构整合产业资源的能力，帮助企业成长，帮助客户获取投资收益。

赵晓光通过案例进一步阐述：“我们曾经接触到一家做室内导航的企业，在安信的引荐下，很多大商场都成为这家企业的客户。通过一系列服务，这家企业的估值从2014年7月的5000万元，增长至2015年初的10亿元，这就是研究价值的体现。”

不过，不少业内人士目前对安信模式的可持续性都持保守看法，对此，赵晓光表示：“我们所有业务都是在合规管理框架下进行。只要是介入资本运作的企业，就不会再在二级市场上推荐。”■

卖方研究需求剧增

处于3.0时代的券商研究业务面临着诸多挑战，但在这种种挑战之下，卖方研究迎来了由需求增长推动的市场发展大机遇。市场对研究业务需求的爆发主要表现在两个方面：一方面，研究的服务对象，也就是机构投资者队伍的迅速扩展;另一方面，研究标的的快速增加。

这种需求不仅表现在量的提升，更表现出不同机构之间需求的差异化。传统的卖方研究运作机制无法适应未来海量客户的需求，改变在时刻进行中。

非公募机构投资者超常规发展

正是公募基金的出现开启了卖方研究模式，不过，这一模式因佣金的下调遭遇增长瓶颈。2007年后，尽管基金规模仍在不断增大，但佣金总额基本保持平稳。尽管2015年因市场波动较大，成交额急速攀升，佣金再次出现暴涨，但业内基本认为这种短期的剧增具有不可持续性。

同期，中国居民财富增长迅速，理财市场需求旺盛，形成了多种金融机构，包括基金、银行、信托、保险、券商资管和阳光私募理财等共同竞争的格局，2014年各渠道管理的资产规模分别为4.2万亿、15.02万亿、13.98万亿、10.1万亿、7.97万亿和3855亿元。不管从绝对规模还是增长速度来看，公募基金均不占优势（图1）。

不过，在传统商业模式的延续下，卖方研究的服务客户依然以公募基金为主，且服务保持着一对一的精耕细作。未来，各类机构投资者会在一段时期内保持超常规发展的趋势。以体量较小的阳光私募为例，截至2015年10月底，基金业协会已登记私募基金管理人21821家，备案私募基金20853只，认缴规模4.89万亿元，实缴规模4.04万亿元。面对这些日益增长的分散、多元化、小规模的客户需求，原有的卖方研究运作机制已经过时。

多家券商研究所均将私募基金纳入未来的服务对象，并根据自己的情况进行模式调整。因为大部分私募散落在各家券商的分公司和营业部，光大证券研究所成立了产品投资部，针对这些内部客户主动出击，并取得了不错的反响。

多层次资本市场初步形成

新三板的扩张速度远远超过最初的预期，2013年6月，国务院确定将新三板试点扩大至全国，到2015年底，挂牌企业已超过4000家，以目前的速度来看，很有可能在两三年内突破万家（图2）。

新三板的扩容为券商打开了全新客源，企业挂牌、定向增发、做市商、并购转板，这些不仅能带来源源不断的增量收入，同时也引来诸多投资机构入场交易。近期，新三板分层的呼之欲出，更将吸引主流机构投资者的进入。

新三板挂牌企业数量众多，远远超过主板市场。从行业来看，共覆盖了84个大类行业，高新技术企业占比达到77%，战略新兴产业占23%;从规模分布来看，中小微企业占比95%以上。即便这其中只有20%有研究价值，也是相当庞大的一块市场。

资本市场研究方向篇2

关键词：企业市场价值；评估；衡量指标；相关关系

一、 企业市场价值的理论观点

企业市场价值是兼并收购过程中对企业定价的重要标准，也是衡量企业经营状况及未来发展潜力的重要手段。国内外学者已经对其相关理论进行了大量研究，综合分析大致可归为五类观点：

1．股本市价观。张宣庆、于桂兰、Keith W. Chauvin（1997）等人指出，企业市场价值等价于企业股本(或实收资本)的市场价值，股本的市场价值等于每股的市场价值乘以股本的数量。

2． 智力资本或无形资产与账面价值总和观。最先由斯勘的亚(Skandia)公司提出了企业市场价值构成图，指出企业市场价值=智力资本+账面价值。我国孙洪庆、王涛、李增福等人也同意这个观点，具体指出企业市场价值是对企业价值的市场化评价，除了包括企业的物质资产价值，还包括企业的知识产权、声誉、人力资源等无形资产价值。

3． 资本价值与债权价值总和观。周俊伟、席彦群等人指出，企业市场价值表现为企业在市场上进行合资、兼并、收购、重组、交易时的价格或者是企业未来现金流量的现值，在理论上等于企业的股权价值与债权价值之和。

4． 获利能力观。左庆乐等人指出，高新技术企业价值是由未来获利能力所决定的现时市场价值。它等于企业现有基础上的获利能力的价值与潜在获利机会的价值之和。张向前等人指出，企业市场价值是企业价值链整体价值的总和，该价值链涵盖从筹资—生产—销售—利润分配的整体流程。

5． 效用满足观。张晓昊指出，企业价值是被兼并、收购企业客体对兼并、收购企业主体的效用满足度。Jensen M C提出“优化的利益相关者理论”，指出，为实现企业市场价值最大化，企业如果为某利益相关者支出一单位的资源可以带来不小于一单位的长期价值增加值，就应该进行这样的支出、否则不进行该项支出，此理念体现了边际效用理论的思想。

二、 企业市场价值的评估方法

一般财务理论认为，企业市场价值应与企业未来资本收益的现值相等。企业未来资本收益可用股利、净利润、息税前利润和净现金流量等表示。对企业市场价值进行观察的角度差别形成了市场定价、投资定价与现金流量定价3种企业价值模式。针对不同模式对企业市场价值的评估的方法也有所不同。

1． 模型方法。主要有拉巴波特（Rappaport）的贴现现金流量法、弗·沃斯特（F． Weston）的公式评估法，杜邦（Du Pont）模型、Black-Scholes期权定价模型等。国内邹礼瑞等人比较详细的阐释了EVA的方法，而孙洪庆等人则指出，企业市场价值****，其中，Ct为现金流量；WACC为企业加权平均资本成本；n为企业预期寿命。王建中等人对企业价值评估的DCF模型进行了实证研究，此处，DCF模型指现金流量折现模型。

2． 数学方法。张宣庆等人提出企业市场价值确定的两种方法：（1）以企业每期的息税前利润为基础计算企业价值。（2）分别计算企业负债的价值和所有者权益的价值，然后再相加。

3． 综合方法。左庆乐等人提出高新技术企业价值评估应采用折现现金流法（DCF）+期权定价法（OPM）的组合评估方法。周炜等人借鉴企业的本质是流程系统的思想，将企业分为流程和资源两个部分。相应的，企业价值可分为资源价值和流程价值两部分。

综上所述，国内外学者对企业市场价值的评估已经进行了广泛的研究。众多的研究成果为准确评估企业市场价值提供了科学的计量方法，然而由于企业市场价值的构成具有复杂性，没有一种方法可以普适。因此，有必要针对性企业市场价值的不同构成部分运用的不同方法进行评估。

三、 企业市场价值的衡量指标

企业市场价值衡量指标的研究引起了国内外学者的广泛关注，具体分为两大类：定量指标与定性指标。

定量指标主要指企业财务报表中以及上市公司股票价格等可以直接利用和计算出来的指标，又分为获利能力、发展潜力和投资风险。其中，评价获利能力的指标有：净值报酬率、每股盈余、每股股利、股利与市价比；评价发展潜力的指标有：市盈比、市价与股票帐面价值比；评价投资风险的指标有：产权比率、已获利息倍数。

定性指标主要有企业除经济价值反映的所有因素。如金永红等人指出，企业市场价值还包括企业的人力资本、技术发展前景、地理位置、客户群、产品市场现状与未来发展等方面的价值。孙敏指出评价企业市场价值也不能忽视产业环境分析，即主要针对企业所处发展阶段，产业在社会经济中的地位和作用，产业的基本状况和竞争情况。

G Allayannis等人（2001）运用Tobin’s Q作为衡量企业市场价值的一个指标。Tobin’s Q定义为企业市场价值与资本重置成本之比，其经济含义是比较作为经济主体的企业市场价值是否大于给企业带来现金流量的资本的成本。Chung，Kee H，Jo，Hoje.（1996）等人给出了企业市场价值的衡量指标，及一些指标的计算方法。

四、 企业市场价值与相关因素关系研究

1． 国内学者的研究。张宣庆等人指出，无风险资产投资收益率、市场组合的期望投资收益率、贝它系数、贴现率，与企业市场价值呈负相关；股息增长率、净资产收益率、总资产收益率、业务利润率、总资产周转率和每股收益，与企业市场价值呈正相关。

周俊伟指出提升企业市场价值的六种途径：（1）培养、创造、保持、发展企业的核心资产；（2）打破常规发展经营思路，实现资产重组；（3）树立企业形象，建立无形资产的创新机制；（4）提高企业操纵、利用外部资源的能力；（5）提高企业对外部环境变化的适应能力；（6）强化财务管理在企业管理中的地位。

梅永宏等人运用实证研究探讨了不同行业股权结构对企业市场价值的影响。通过从家用电器和电力两个竞争性不同的行业入手，对股权结构与市净率之间的关系提出研究假设，研究结果表明，在两行业中不同类型的股东对企业市场价值的贡献具有差异性。在竞争性行业，国有股的减持和股权的多元化能提升企业市场价值。

2． 国外学者的研究。Hee—Jae Cho，Vladimir Pucik等人（2005）运用结构方程模型研究了创新，质量等因素是如何影响企业增长率、企业利润和企业市场价值等衡量企业整体绩效的因素的。文章构建了创新—质量—绩效模型，阐述了顾客满意度指数模型。

Chauvin and Hirschey等人（1993）对研发和广告宣传等活动形成的无形资产与企业市场价值的关系进行了研究。研究结果表明，由研发和广告宣传等活动形成的无形资产与企业市场价值显著正相关。Richard Blundell等人（1999）对技术创新与企业市场份额和股票市价的相关关系进行了实证研究。

Kun Shin Im等人（2001）对信息技术投资公告与企业市场价值关系进行了分析和研究。分析数据源于238个公共贸易公司，研究结果表明，信息技术投资公告与股价正相关。

Ming—Chin Chen等人（2005）从实证角度研究价值创造效率、企业市场估价以及财务绩效间的关系。采用回归分析，文章论证了智力资本与企业当前乃至未来财务绩效间的关系。结果表明，智力资本对于企业市场价值和财务绩效具有正向关系。

此外，Keith W Chauvin等人（1994）运用实证分析研究了劳工市场名誉与企业市场价值的关系，结果表明两者呈正相关。Chauvin等人（1993）研究并论证了广告和研发支出与企业市场价值间的正相关关系。

Hendricks等人（1996）通过估计在质量奖公布之日企业股价的“非正常”变化，研究了获得质量奖对企业市场价值的影响。结果表明，股票市值与质量奖的公布呈正向关系。

企业市场价值与相关因素间关系的研究日益引起国内外学者的重视，许多学者通过大量的实证研究得出了相关因素与企业市场价值的正向或负向关系，为了解企业市场价值水平高低的影响因素和影响程度提供了借鉴作用。然而，各相关因素是如何影响企业市场价值，进而驱动企业市场价值增值的研究较少。

五、 企业市场价值研究的未来发展方向

综上，国内外学者对于企业市场价值的相关理论进行了较为详尽的研究。现有研究成果主要集中在四个领域：（1）企业市场价值的理论观点阐释；（2）企业市场价值的评估方法探析；（3）企业市场价值的衡量指标分析；（4）企业市场价值与相关因素的关系研究。

现有研究丰富和发展了企业市场价值的相关理论，为进一步研究企业市场价值提供了重要参考和借鉴。基于上述研究结果，笔者认为企业市场价值研究的未来发展方向为：（1）构建科学、合理的企业市场价值构成体系；（2）制定一套强针对性、强应变性的企业市场价值评估方法体系；（3）创立企业市场价值的驱动机制，对企业市场价值的影响因素进行系统分析。

参考文献

1．周俊伟，于锡宝．提高企业市场价值的几点认识．工业技术经济，1998，17（2）：19-20．

2．袁天荣，王布衣．企业价值评估方法探析．财会月刊，2004，（6A）：24-25．

3．左庆乐，首静．高新技术企业价值评估的创新方法探讨．经济师，2004，（7）：151-152．

4．刘润明，张茂燕．论人力资源会计的定位．经济问题，2004，（8）：69-70．

5．李增福．智力资本管理与企业的核心竞争力．科学管理研究，2004，（3）：100-103．

资本市场研究方向篇3

繁荣保险理论研究既是中国保险业做大做强的重要组成部分，是其题中应有之义，又在做大做强中国保险业的历史进程中发挥不可替代的作用。我们难以想象，没有理论支撑的行业和企业能够生存，能够发展，能够壮大。

国内外行业发展的实践表明，发展水平较高的行业往往具有强大的理论研究能力和较高的理论研究水平，具体体现在充足的理论研究投入、高素质的理论研究队伍、权威的理论研究成果、先进的理论研究方法和完善的理论研究学科体系等多个方面。美国保险业发展水平全球领先。一方面，其保险企业在全球保险市场具有强大的市场竞争能力；另一方面，其保险理论研究成果对行业发展发挥导向性作用。保险业偿付能力监管中的风险资本（Risk Based Capital）方法，就是由美国保险监督官协会（NAIC）首先研究开发，目前已经为许多国家所采用。中国证券业起步较晚但成长迅速，基本上保持了与国际同步。这与其重视理论研究关系密切。证券行业研究人员占比、学历层次、研究投入水平远远超过银行业和保险业的水平，每年都涌现出大量有价值的研究成果，成为证券业不断创新发展的重要推动力。

国内外的经验告诉我们，繁荣保险理论研究是中国保险业做大做强的题中应有之义。就繁荣保险理论研究对做大做强中国保险业的作用而言，主要体现在以下几个方面。

（一）繁荣保险理论研究有助子保险业树立科学的发展观

一段时期内，国内保险企业存在重规模、轻效益，重业务、轻管理；不讲诚信、片面追求短期利益等消极现象，这是缺乏科学发展观指导的表现。保险业改革与发展的新形势要求我们树立科学的发展观，即以人为本，统筹兼顾，实现全面、协调和可持续发展。只有加强保险理论研究，研究如何满足人的需求，实现人的全面发展，才能坚持以人为本这个科学发展观的本质；只有加强保险理论研究，才能全面深刻认识和准确把握做大做强的科学内涵；只有加强保险理论研究，才能创新观念，统筹兼顾，正确认识和处理城乡之间、区域之间、经济与社会发展之间、国内发展与对外开放之间、公有制与非公有制经济之间、保险业内部产寿险和再保险之间、承保业务与资金运用之间、保险经济补偿、资金融通和社会管理功能之间的关系，调动一切积极因素，实现做大做强中国保险业的目标。

（二）繁荣保险理论研究有助子培育保险市场

繁荣保险理论研究能够从两个方面促进保险市场的发展。

一方面，理论研究活动本身及其成果的宣传与传播，使现实的保险消费主体和供给主体更好的把握保险市场规律，提高保险业发展的水平；也使潜在的保险消费主体和供给主体保险意识增强，转化为现实的保险市场主体，从而推动保险需求和供给的增加，扩大保险市场规模。

保险产品在金融类产品中具有明显的功能优势，有些保险产品兼具保障和盈利两种功能，具有广阔的市场空间，但是与发展仅十余年的证券业所受到的关注和几度全民炒股的热潮相对照，保险业发展距离理论上应该达到的水平甚远，保险理论的研究与宣传滞后是造成这种局面的重要原因。保险业要增加市场主体，提高发展水平，必须注重理论研究与宣传。

另一方面，保险理论研究活动及其成果可以推动政策、法律、制度朝着有利于保险业发展的方向变化，从而达到培育和完善保险市场，为保险业做大做强创造良好环境条件的目的。

强大的保险业拥有一批现代化的保险市场竞争主体，它们往往十分注重转换经营机制，完善内控机制，强化产品开发，提高服务意识，降低经营成本，不断提高企业核心竞争力。这些活动的开展也离不开保险理论研究所提供的智力支持和技术保证。

（三）繁荣保险理论研究有助于保险监管创新

在改革开放的时代背景下，中国保险业的市场化和国际化程度日益加深，市场竞争呈现新格局，发展面临新问题。做大做强中国保险业要充分发挥市场优化资源配置的基础作用，充分利用国内国际两种资源，既保持业务的快速发展，又有效防范和控制风险。这就要求加强对国内国际保险市场的理论研究，学习借鉴国际保险监管的经验，联系中国实际创新保险监管模式，探索建立适合中国国情的保险监管体系。从一定意义上讲，只有繁荣保险理论研究，才能充分发挥保险监管的作用，保障中国保险业做大做强。

（四）繁荣保险理论研究有助于培养保险人才

保险业是知识密集型产业，做大做强保险业需要大量的高素质人才。通过保险理论研究活动的深入开展和保险理论研究成果的学习宣传，可以营造一种良好的学术氛围，逐步提高保险从业人员素质，建设一支高层次的保险人才队伍，为做大做强保险业提供强大的智力支持。

整个保险业应该形成这样一种共识：没有强大的理论研究做支撑，一个行业不可能做大做强；没有强大的理论研究做支撑，一个企业也不可能做大做强。

二、当前我国保险理论研究的几个重点问题

我国保险理论研究涉及众多领域，从不同角度形成不同的研究体系。我们不能简单将保险理论研究局限在自身的狭小范围内，而是应当既重视宏观层次的保险业发展环境研究，又重视中观层次的保险业自身发展研究，也重视微观层次保险市场主体的研究；既重视对国内保险市场的研究，又重视对国际保险市场的研究；既重视保险自身理论的研究，又重视与保险有关的其它交叉学科的理论研究。目前，就我国保险实践发展的现实需求来看，笔者认为要着重搞好以下几个问题的研究：

（一）保险企业综合化经营问题研究

做大做强中国保险业的表现之一就是拥有一批具有国际竞争力的保险（金融）控股公司。在正确的理论和政策指导下，包括中国人保在内的国内主要国有保险公司已经完成了股份制改革工作，正朝着建设多元化、集团化、国际化的保险（金融）控股公司的方向发展。保险实践的发展迫切需要加强对保险综合化经营问题的研究。研究如何通过综合化经营增强保险业对社会经济生活的影响力和渗透力，适应保险业国内竞争国际化的需要，推动国内保险企业走向国际市场。只有在这个重大理论问题的研究上取得突破，才能真正做到综合化经营与专业化运作的完美结合，既实现金融业混业经营优化资源配置的功能，又有效防范和控制可能产生的风险。

（二）保险企业资本运营问题研究

中国保险业做大做强既体现在保险企业产品开发、技术进步、提升服务、改善管理等各种能力的增强上，也体现在保险企业资本实力的扩张上。保险企业的资本实力又在很大程度上制约着其他方面的能力。国内外的历史经验启示我们，通过资本运营，扩张资本实力，是尽快做大做强中国保险业的理想选择。包括美国国际集团在内的一些保险巨人正是通过资本运营手段在一个相对较短的时期内实现资本规模成百上千倍的扩张，进而推动整个行业的做大做强。资本实力不足是制约中国保险业加快发展、做大做强的主要因素之一，当前迫切需要加强对资本运营问题的研究，使其落实到操作层面，成为做大做强保险企业进而做大做强中国保险业的有效手段。

（三）保险市场和资本市场互动问题研究

在市场竞争日趋激烈的形势下，资本市场对保险企业的发展进而对整个行业做大做强的影响日益加深。资本市场对保险公司来说，既是募集资金和获取投资收益的场所，更是完善公司治理结构，推动企业经营管理水平提高的助推器；保险公司对于资本市场而言，是参与市场交易的主要机构投资者，是保持资本市场繁荣与稳定的重要力量。保险市场和资本市场之间完全可以形成一种良性互动的机制。中国保险业要塑造合格市场供给主体，增强其市场竞争能力，需要发展和完善资本市场，拓宽保险资金运用渠道；中国资本市场要稳定健康发展，需要保险企业的积极参与。因此，必须强化保险市场和资本市场互动问题的研究，力争在短时间内取得突破性进展，构建科学的风险防范机制，拓宽保险资金运用渠道，实现保险市场和资本市场的互动双赢，促进中国保险业做大做强。

（四）保险公司运营机制研究

目前，保险公司经营粗放，经营效率和经济效益水平不高，这与保险公司运营机制落后有着直接的联系。能不能够创新保险公司运营机制，使其科学化、合理化，关系到保险公司素质的提高与核心竞争力的增强，关系到整个保险行业的做大做强。中国人保财险在这方面进行了积极探索。经过广泛调研、深入研究、科学论证，人保财险在地市——级分公司设立承保、理赔和财务三个中心，使县一级分支机构成为纯展业单位，再造公司经营的微观基础，初步达到了优化业务流程、提高经营效率、加强管控能力，改进服务质量的目的，实现了经营模式的创新，运行机制的转换。保险公司运营机制问题研究还需进一步深入，因为理论研究要不断回答实践中产生的新问题。

三、推动保险理论研究的建议

繁荣保险理论研究是——项长期而艰苦的工作，需要各方面力量的共同参与和支持，从环境、机制、主体等多方面进行系统的筹划。

（一）创造有利于繁荣保险理论研究的环境

在创造有利的保险理论研究环境方面，笔者认为，要实施“三个·—”工程。

资本市场研究方向篇4

关键词：信用评级；信用等级；定向增发

中图分类号：F8309文献标识码：A

文章编号：1000176X（2015）10005307

上市公司外部融资渠道，总体上可分为股权融资和债权融资。2005年股权分置改革之后，定向增发成为上市公司股权再融资最主要的方式，定向增发数量和规模快速增长。2007―2014年，我国A股上市公司实际完成定向增发案例的数量共计1 300余次，累计募集资金总额2340万亿元；同时，经过多年平稳发展，2014年底，中国债券市场余额已达到35640万亿元。股权再融资市场和债券市场的发展，为降低社会融资成本，促进经济发展做出巨大贡献。

中国资本市场分割现象突出，信息交流程度低。对于信息披露对资本成本影响的研究，往往局限于单一市场：或是考察财务或非财务信息对于上市公司股权融资成本的影响，或是考察信用评级信息对于债券发行成本和信用利差的影响。但无论是股权融资还是债权融资，都是上市公司基于自身的财务状况做出的外部融资决策，局限于单一市场的研究，无法从整体角度考察上市公司外部融资行为。

信用评级信息能够缓解债券市场信息不对称，对于债券发行成本和信用利差影响显著。这一结论已得到国内外很多研究的支持[1-2]。而信用评级信息对于上市公司股权再融资成本是否也有同样的影响？影响程度又有多大？本文试图从上市公司外部融资决策的角度，研究信用评级信息对于上市公司定向增发折价的影响，回答上述问题。

一、文献综述

上市公司非公开发行股票时的折价问题在发达资本市场中非常普遍。Wruck[3]较早注意到这个问题，发现美国上市公司非公开发行股票价格相对于发行公告前一交易日，平均折价率约为13500%。之后的研究也表明美国市场非公开发行股票的折价率基本保持在10%―20%之间[4-5-6]。

对于非公开发行股票的研究，目前主要集中在以下三个领域：

1非公开发行股票折价率的决定因素

优序融资理论分析框架，主要解释了上市公司融资方式的选择顺序问题，认为资本市场中普遍存在信息不对称，这使得公司管理层可能利用掌握的更多的内部信息获利，从而导致“市场高估”和“投资不足问题”[7]；信息假说理论发展融资优序理论，并认为非公开增发股票是管理层与投资者沟通，缓解信息不对称问题的有效方式，上市公司可以通过非公开发行股票，满足投资者的财务需求，有效解决投资不足问题[4]。对于非公开发行股票的折价问题，基于上述两个理论，研究者提出了“对禁售期的补偿”[5]、“对挖掘企业价值信息的补偿”[6]和“大股东利用控制权侵害中小股东利益”等理论，从不同角度解释了非公开发行折价的原因。实证方面，研究人员根据各国资本市场数据进行计量分析，发现非公开发行折价与“再融资规模”[8]以及“股票价格的不确定性”[9]呈正比且有很好的解释力。

2信用评级对于上市公司融资成本的影响

主流观点认为，信用评级可以降低上市公司和投资者之间的信息不对称。信用评级信息降低了公司价值的不确定性，缓解了股票发行过程中发行人和投资者间的信息不对称[10]，在非公开发行股票之前拥有信用评级的上市公司，其发行折价远低于没有信用评级的公司[11]。因此，再融资之前，进行信用评级将降低投资者对于上市公司价值的不确定，降低折价率。

3中国内地的信用评级和再融资折价之间的关系

Luo等[12]认为信息风险较低的企业在进行再融资时，更有可能更换一个声誉更好的承销商，以降低发行折价水平。对中国信用评级市场的研究发现，信用评级调降能为股市提供有效信息，投资者对于上市公司信用评级十分关注[1]。

综上所述，对上市公司股权再融资行为的研究发现，有关信息不对称的变量可以解释折价问题；对信用评级的研究表明，信用评级信息可以降低IPO、债券融资以及再融资股票发行时的信息不对称，提高资本市场的有效性。但目前，还没有对中国资本市场信用评级和定向增发折价之间关系的研究。考虑到中国资本市场的特殊性（很高的信息不对称、较差的投资者保护机制以及强监管环境），研究中国资本市场中信用评级对定向增发折价的影响，具有一定的理论和现实意义。

二、研究假设、研究方法和样本选择

1 研究假设

信息不对称程度和投资者对于上市公司长期投资价值的不确定性，是影响定向增发折价的主要因素[8-11]。上市公司信息不对称程度越高，长期投资价值不确定性越大，投资者基于信息搜寻成本和限售期导致的持有成本和投资风险，向上市公司要求更高的折价作为补偿。信用评级信息可以降低信息不对称，降低投资者的不确定性，从而降低定向增发折价率，本文将基于中国上市公司数据，对这一假设进行验证，即本文的第一个假设：

H1：其他条件相同的情况下，在发行公告日前拥有信用评级的上市公司，其定向增发发行折价率显著低于没有信用评级的上市公司。

关于不同的信用等级对于上市公司定向增发折价率的影响，存在不同意见。一方面，较低的信用等级，意味着较差的财务表现和较低的债务清偿能力，不利于公司长期价值的增长，投资者可能因此要求一个较高的折价率；另一方面，较低的信用等级，同时也意味着外部融资对于财务状况的改善更明显，有利于改善经营水平，提高上市公司长期投资价值，投资者可能因此降低折价率。综上，信用等级对于定向增发发行折价的影响存在相反的两种意见，本文将基于中国上市公司数据进行验证第二个假设：

H2：其他条件相同的情况下，不同的信用等级，对于上市公司定向增发折价率的影响并不显著。

2 研究方法

本文旨在研究信用评级对中国上市公司定向增发折价的影响。基于中国上市公司定向增发相关财务数据以及主体信用评级信息，使用计量方法考察这一影响。

首先注意对内生性的处理。信用评级机构根据公开信息对上市公司信用状况进行评价，信用评级指标体系是基于上市公司财务信息构建的。同一个财务指标，在影响上市公司信用等级的同时，也可能影响了这家上市公司接受信用评级的可能性，以及这家上市公司定向增发折价。以资产规模为例，较大的资产规模决定了上市公司外部融资需求更大，为了满足融资需求，主动接受信用评级的可能性就更大；较大的资产规模，一般意味风险抵御能力更强，获得更高信用等级的可能性就越大，投资者要求的定向增发折价更低。

本文采用两阶段工具变量法解决上述内生性问题。第一步，构造“评级可能性方程”，说明影响上市公司接受信用评级的可能因素，并对每家上市公司接受信用评级的可能性做出预测。第二步，构造“定向增发折价方程”，基于财务数据以及“评级可能性方程”中给出的各家上市公司的评级可能性工具变量，对定向增发折价率做出预测。

评级可能性方程：

对各解释变量可能对定向增发折价率造成的影响给出了如下预测：

发行规模（以相对规模表示）和发行人股价波动率与定向增发折价率存在正相关关系。较大的发行规模可能在解禁时对股价产生向下压力，增加了发行人长期投资价值的不确定性，波动率较高也表明发行人长期投资价值的不确定性，因此，投资者将要求一个较高的折价率以作为承担不确定性风险的补偿。

净资产收益率、定向增发历史和承销商声誉与定向增发折价率可能存在负相关关系。较高净资产收益率表明上市公司具有良好的成长性，投资者愿意以较低的折价率换取未来较高的投资回报；定向增发历史则通过缓解信息不对称，降低了投资者对于上市公司长期投资价值的不确定性，降低了定向增发的折价率[9]；声誉较高的承销商业务准入门槛更高，同时拥有更强的资金募集能力，有利于降低定向增发折价率。

3 样本与变量

我们选择2006年1月1日至2009年5月31日，新华远东评级作为上市公司的长期信用评级指标。选择这一指标的原因如下：

时间区间选择。2006年证监会颁布《上市公司证券发行管理办法》，标志着定向增发作为上市公司的一种常规性的股权再融资方式，得到监管机构的正式确认。因此，选择2006年作为数据的起始年份。

研究对象选择。随着多层次资本市场的加快推进，2009年后，中国已经逐渐形成主板、中小板、创业板、新三板等组成的多层次资本市场。而不同规模的上市公司，其股权融资的需求、行为和目的均存在较大差异，主板之外的其他市场，由于成立时间较短，市场波动较大，单个市场的数据量较少，不足以提供可信的研究结论。样本期间定向增发的融资主体以主板上市公司为主，研究对象较为集中，样本容量较大，有利于得到更加可信的研究结论。所以，本文选择2006―2009年这一时期的定向增发案例作为研究对象。

评级数据的选择。选择新华远东评级作为上市公司信用评级数据，是基于以下原因：第一，评级主体统一。新华远东评级能在统一的评级标准下，给出统一的评级信息，避免使用国内不同评级机构给出的评级信息带来的不一致性；第二，评级信息质量更高。新华远东评级结果的信用等级分布更广，涵盖了AAA到C等不同等级，且明显划分了“投资级”和“投机级”的评级区别，风险揭示能力更强，新华远东信用评级采用了“投资者付费”的模式，有效规避利益冲突，保证评级信息的客观独立。

上市公司财务数据和定向增发相关数据均由CSMAR数据库中导出。研究样本中的定向增发案例需满足以下两个条件：（1）定向增发发行人需为在上海证券交易所或深圳证券交易所A股上市的上市公司；（2）定向增发案例应在2006年1月1日至2009年5月31日之间实施。根据发行人在定向增发公告日前有无信用评级，将定向增发案例分为有信用评级和没有信用评级两组；再根据上市公司的信用等级，将有信用等级的定向增发案例分为投资级和投机级两组。

实证分析中用到的有关上市公司的财务数据，均来自于CSMAR数据库及上市公司定向增发发行公告。

参考Mola 和 Loughran[9]的定义，定向增发折价率由以下公式计算得出：定向增发折价率=（增发日前一日的收盘价-定向增发发行价格）/增发日前一日的收盘价。

参照Corwin[8]的方法，定向增发发行规模由发行相对规模表示，计算方法为增发数量除以定向增发预案公告日前上市公司发行在外的所有股票总量。

承销商市场声誉由主承销商的市场份额表示，某承销商的市场份额，由该承销商在当年IPO承销的市场份额决定，计算方式为该承销商这一年度IPO承销收入除以该年度全行业IPO承销收入总额，相关数据来自于中国证券业协会官方网站（http：//wwwsacnetcn/）的“行业数据”一栏。

参考股票波动率，是指定向增发发行日前260天到发行日前10天的股票日均收益率的标准差。定向增发历史虚拟变量的赋值方法为，如果在本次定向增发发行日前的250个交易日内，评级机构给出过发行人的主体信用评级，该项取1，其他情况取0。

三、实证分析

1 描述性统计分析

样本期间，共发生了334例上市公司定向增发案例，其中定向增发公告日前，发行人有信用评级的定向增发案例为45例，占比为135%，发行人没有信用评级的定向增发案例为289例，占比为865%。如表1所示。

表1定向增发案例各年分布情况

表3是对评级可能性方程（1）和定向增发折价方程（2） 中的变量的描述性统计分析。统计表明，发行人没有信用评级的定向增发案例的平均折价率为25300，而有信用评级的定向增发案例的平均折价率则为8900，两者之间的区别在统计上是显著的，其他变量如总资产、市净率、波动率和承销商声誉等均存在统计上的显著不同。

表3描述性统计分析结果

在表4中，我们首先使用Probit方程去预测一家上市公司接受信用评级的可能性。总资产的系数为正，资产负债率的系数为负，且两者均在1%的置信水平下显著。因此可以认为，其他条件相同的情况下，如果一家上市公司总资产规模较高，且资产负债率较低，则这家上市公司有更大的可能接受新华远东主体长期信用评级。整体的分类准确率为851%，因此可以认为表4中给出的评级可能性方程能够较好地预测哪一个方程会接受评级。

表5给出了定向增发折价方程的回归结果。表5中在使用工具变量法研究定向增发折价的影响因素时，得到了定向增发折价方程的系数。由于承销商声誉和定向增发历史对于定向增发的影响，已有文献中涉及的比较少，因此，为了更好地检验上述两个因素，本文对定向增发折价方程做了一些改动，分成四个情况进行讨论，建立了四个在设定上略有不同的模型（模型1包含“定向增发历史”和“承销商声誉”两个变量；模型2仅包含“定向增发历史”变量，不包含“承销商声誉”变量；模型3仅包含“承销商声誉”变量，不包含“定向增发历史”变量；模型4不包含“承销商声誉”和“定向增发历史”变量）。

我们发现，不论模型如何设定，定向增发发行的相对规模都是显著的（在1%的置信条件下），这个结果与美国市场的研究一致；而定向增发历史、波动率和承销商声誉并不显著，这一点与美国的研究[8]显著不同。

对于假设1，评级可能性工具变量系数显著为负（在5%或10%的置信水平下），系数分别为-0140（模型1）、-0122（模型2）、-0139（模型3）和-0132（模型4）。实证结果表明，保持其他条件不变，具有信用评级的发行人，相比于没有信用评级的发行人，定向增发的折价率更低。因此，信用评级可以降低资本市场的信息不对称，并且为投资者提供更多的有用信息。

表5定向增发折价方程的回归结果

下面检验假设2，表6是使用方程（3）考察信用等级和定向增发折价之间的关系时得到的结果。表6中仍延续表5中的思路，考虑到承销商声誉和定向增发历史对于定向增发的影响，建立了四个在设定上略有不同的模型。

我们将发行人拥有信用评级的定向增发案例分为投机级和投资级两类。在方程（2）中加入投机级和投资级两个虚拟变量，使用最小二乘回归检验不同信用等级对于定向增发发行折价的影响。实证结果表明，无法拒绝原假设。在四个模型中，投资级和投机级两个虚拟变量都与折价率显著负相关，即一个公司拥有信用评级（无论是投资级还是投机级）时，将显著降低其定向增发的折价率。四个模型中，投机级虚拟变量的系数绝对值都大于投资级虚拟变量系数的绝对值，但是差值的F检验并不显著，从而说明，投资级的折价和投机级折价的区别并不显著。

因此，我们可以认为，信用评级信息提供了关于上市公司长期投资价值的有效信息，这些信息有助于降低信息不对称，降低投资者对于上市公司投资价值的不确定性，从而降低上市公司定向增发的发行折价率，但是信用评级信息对于定向增发折价率的影响仅此而已，不同的信用等级对于定向增发折价率的影响并不显著。

表6信用等级和定向增发折价之间关系的回归结果比较分析

四、结论和政策建议

1 结论

信用评级信息对上市公司定向增发折价有显著影响。信息不对称和投资者对上市公司投资价值的不确定，是造成定向增发折价的主要原因。本文通过将发行公告日前发行人有信用评级的定向增发案例和发行公告日前发行人没有信用评级的定向增发案例进行对比研究后发现，前者的折价率显著低于后者的折价率。从而得出，信用评级能够缓解信息不对称，提高投资者对上市公司长期投资价值的确定性，从而显著降低上市公司定向增发折价率。

信用等级对上市公司定向增发折价的影响不显著。本文实证研究了“投资级”和“投机级”两类信用等级对于定向增发折价率的影响。结果表明，信用等级对于定向增发折价率的影响并不显著。可能的一种合理解释是，不论信用等级如何，信用评级信息都向市场提供了关于上市公司的更多信息，降低了信息不对称程度，但评级信息的影响力仅限于此，信用等级信息对于定向增发折价的影响并不显著。

2 政策建议

第一，完善信用评级行业制度建设，推动行业健康发展。发达的信用评级行业，为资本市场提供客观独立的评级信息，对提高市场有效性，缓解市场信息不对称具有重要意义。现阶段，我国信用评级行业处于高监管壁垒、开放程度低、垄断竞争的市场环境，不利于信用评级体系的建设。此外，我国信用评级行业尚处在一行三会和国家发展改革委员会多头监管的状态，存在监管重合和监管空白，缺乏统一的行业发展规范，不利于我国信用评级行业发展。因此，应推动完善信用评级行业制度建设，统一行业监管规范，促进我国信用评级行业健康发展。

第二，完善上市公司信息披露制度。本文研究发现，信用评级信息能降低上市公司和投资者之间的信息不对称，降低上市公司股权再融资成本。目前，信用评级信息不属于上市公司强制披露信息，资本市场实践中存在上市公司在信用评级较高时积极披露，信用评级较低时秘而不发的现象，这在一定程度上降低了资本市场的透明度。监管机构应意识到信用评级信息对于缓解上市公司信息不对称、保护中小投资者利益的重要作用，尽快出台信用评级信息强制披露制度，督促上市公司规范信息披露行为，保护投资者合法权益。

参考文献：

[1]Poon，WPH，Chan，KCAn Empirical Examination of the Informational Content of Credit Ratings in China[J]Journal of Business Research，2008，61（7）：790-797

[2]何平，金梦信用评级在中国债券市场的影响力[J]金融研究，2010，（4）：15-28

[3]Wruck，HEquity Ownership Concentration and Firm Value：Evidence from Private Equity Financings[J]Journal of Financial Economics，1989，23（1）：71-78

[4]Hertzel，M.，Smith，RLMarket Discounts and Shareholder Gains for Placing Equity Privately[J]The Journal of Finance，1993，48（2）：459-485

[5]Wu，YLThe Choice of Equity-Selling Mechanisms[J]Journal of Financial Economics，2004，74（1）：93-119

[6]Barclay，MJ，Holderness，CG，Sheehan，DPPrivate Placement and Managerial Entrenchment[J]Journal of Corporate Finance，2007，13（4）：461-484

[7]Myers，SC，Majluf，NSCorporate Financing and Investment Decisions when Firms Have Information that Investers do not Have[J]Journal of Financial Economics，1984，13（2）：187-221

[8]Corwin，SAThe Determinants of Underpricing for Seasoned Equity Offers[J]The Journal of Finance，2003，58 （5）：2249-2279

[9]Mola，S，Loughran，TDiscounting and Clustering in Seasoned Equity Offering Prices[J]Journal of Financial and Quantitative Analysis，2004，39 （1）：1-23

[10]An， H， Chan， KC Credit Ratings and IPO Pricings[J] Journal of Corporate Finance，2008，14（5）：584-595

[11]Liu，Y，Malatesta，PHCredit Ratings and the Pricing of Seasoned Equity Offerings[R]Working Paper， University of Washington，2007

资本市场研究方向篇5

汤萍（1981-），女，湖北人，初级政工师，管理学学士。

赵娜（1980-），女，河北保定人，初级经济师，文学学士。

摘要：会计信息质量关系到资本市场的有效性，对于稳定市场，促进资本市场健康发展，扩大资本市场规模和提高投资者信心等方面都具有非常重要的作用。本文从会计信息质量与市场流动性、波动性以及非对称信息三个方面对会计信息质量方面的研究进行概括与汇总，以对会计信息质量的研究有一定的认识和了解。

关键词：会计信息质量；流动性；波动性；非对称信息

一、引言

在现实的资本市场中，投资者和经营者是相互分离的，广大投资者并不是直接参与到企业的生产经营活动，而是依赖于公开的信息进行决策，这就需要市场上的信息尽可能对称，投资者的决策正确与否很大程度上取决于市场信息的公开、公平、公正程度。在上市公司披露的信息中，会计信息是核心信息之一，是广大投资者进行决策的重要依据。如果投资者接收的会计信息是经过一定程度粉饰的信息时，就会给投资者造成经济损失和资源配置效率的低下。因此，现代资本市场中需要建立起规范的会计准则和会计制度，对外提供客观规范的会计信息，会计信息质量关系到资本市场的有效性，对于稳定市场，促进资本市场健康发展，扩大资本市场规模和提高投资者信心等方面都具有非常重要的作用。

Ball和Brown（1968）开创了会计信息与资本市场关系研究的序幕，并且证实美国资本市场中上市公司的证券价格对财务报告中的信息能够做出反应，从而验证了会计盈余具有信息含量，并且能够影响投资者的投资决策行为。之后，Zeff（1978）提出了会计准则和会计制度的经济后果问题，使得会计信息与资本市场的关系研究成为理论界和实证研究的热点问题。

二、会计信息质量与市场流动性

上市公司会计信息质量水平对资本市场行为的影响主要表现在证券买卖价差和交易量上，从而进一步影响到资本市场的流动性水平。

从理论上来说，公司披露的财务信息，可以降低市场上的投机行为，改善市场上的风险分布情况，促进股票的交易活跃性，提高证券的交易量，降低证券的买卖价差。同时，公司对外披露财务信息，也降低了投资者进行信息搜集和评价所耗费的成本和资源，降低投资者对公司财务信息的估计偏差，这样也能够提高证券的流动性。

在实证研究中，Demsetz（1968），Copeland、Galai（1983），Glosten、Milgrom（1985），Amihud、Mendelson（1986）等学者相继研究发现提高公司会计信息质量水平将有助于提高公司股票的市场流动性，从而降低证券交易成本和权益资本成本。Kim、Verrecchia（1994）研究表明，拥有较高水平会计信息的上市公司，投资者会在潜意识中认为它们的股票是按照公允市场价格进行交易的，因而会更愿意去投资该股票，从而增加了其市场流动性。Welker（1995）发现，公司财务信息披露质量与证券的买卖价差和债务成本之间存在着显著的负相关关系。Ng（2008）运用新的信息质量测量方法，发现管理预测频率与公司流动性负相关，然而盈余相关性和应计质量与股票流动性的关系并不显著。Heflin、Shaw和Wild（2009）实证研究表明，公司的信息披露内容增加后，股票的买卖价差和逆向选择成本都处于较低的水平，高会计信息质量水平的公司能够吸引更多的交易者和做市商参与到交易中，提高股票的市场流动性水平。Bhattacharya，Desai和Venkataraman（2010）认为应计质量和买卖价差的逆向选择成分正相关，在盈余宣告前后，低盈余质量的公司存在更严重的信息不对称程度，股票的市场流动性较差。Katsiaryna（2011）选取NASDAQ市场发生财务重述的上市公司作为低会计信息质量的样本，比较研究了发生财务重述前一年、财务重述期间以及财务重述修正后一年三个不同时间段的市场流动性（采用买卖价差和深度衡量）特征，研究表明财务信息质量与股票流动性之间存在正相关关系。

在我国资本市场中，张晨（2007），陈千里（2011）均通过实证研究表明，高质量的会计信息质量能够有效提高股票市场的流动性。

利用证券市场微观结构理论中的价差分解方法，可以发现上市公司会计信息质量水平的提高能够加快市场流动性是源自于能够有效降低证券市场上的信息不对称程度。

三、会计信息质量与市场波动性

Barry、Brown（1985）发现提高上市公司财务信息的透明度，可以降低投资者的投资风险，减少市场的波动性程度。Clarkson（1996）认为，提高公司的信息披露质量，有助于提高投资者对公司财务参数估计的精确度，降低股票收益率的预测风险，减少投资损失。Healy和Palepu（2001）指出，高质量的信息披露可以减少投资的不确定性，降低投资风险和市场的波动性水平。Brown和Hillegeist（2003）运用三阶段最小二乘法，实证检验发现整体信息披露质量与市场风险存在负相关关系，同时，采用季度、年度和投资者关系等整体信息的三个主要成分进行检验，上述关系仍然成立。

四、会计信息质量与非对称信息

关于会计信息质量的经济后果的研究，很多学者首先会来检验会计信息质量的改善是否会引起信息不对称程度的降低。

Glosten、Milgrom（1985）等学者提出了上市公司财务信息的透明程度与信息不对称存在显著负相关关系。Diamond、Verricchia（1991）认为提高公开披露的信息质量能够有效缓解信息不对称程度，增加股票流动性，引起投资者对股票的需求量增多，降低资本成本。Engupta T.K.（1998）研究发现，上市公司的会计信息质量水平越高，公司的信息不对称程度越低，资本成本越低。汪炜和蒋高峰（2004），张宗新和朱伟骅（2007）也得出了类似的研究结论。Leuz、Verricchia（2000），Verricchia（2001）研究发现，会计信息及其披露质量能够有效地降低投资者与企业管理层之间的信息不对称程度，同时能够增加公司证券的市场流动性，降低公司的融资成本。Ahmed、Billings和Harris et al（2002）实证研究表明，在有效契约条件下，会计信息质量发挥着至关重要的作用，会计信息质量能够有效制约控股股东和债权人之间的冲突问题。Bhattacharya et al（2007）认为，在财务报表对外公布时，如果市场参与者能够预期到相关的盈余信息，会计信息质量水平较低就会引起较高的逆向选择问题，即较低质量水平的会计信息会增加市场上信息不对称的程度。

五、结束语

本文从会计信息质量与市场流动性、波动性以及非对称信息三个方面对会计信息质量方面的研究进行概括与汇总，可以对会计信息质量的研究有一定的认识和了解，为今后的相关研究提供一些参考和借鉴。（作者单位：海洋石油工程股份有限公司）

参考文献：

[1]Ball R，Brown P. An Empirical Evaluation of Accounting Income Numbers[J]. Journal of Accounting Research，1968（6）：159-178.

[2]Beaver W. The Information Content of Annual Earnings Announcements[J]. Journal of Accounting Research，1968（supplement）：67-92.

[3]汪炜，蒋高峰.信息披露、透明度与资本成本[J].经济研究，2004（7）：107-114.

资本市场研究方向篇6

关键词：会计信息透明度;内部资本市场效率

会计信息透明度是公司信息透明度的一部分。通过提高会计信息透明度能有效提高公司透明度，提高公开信息的质量，从而降低资本市场“逆向选择”的行为。会计信息对于公司财务及经营的重大作用，也能看到公众利用会计信息对于财务判断的重大依赖和影响。长期以来，国内外关于财务舞弊的事件时有发生，因此，改善会计信息质量、提高会计信息透明度对于维持良好的市场经济发展秩序，保护投资者权益有着重大现实意义。

一、实证研究及结果

（一）样本选取

本文选择集团上市公司作为研究样本，从截至2011年底全部上市公司中，选取出319家集团公司作为研究对象。选取股权分置改革后即2007-2011年5个年份的数据作为研究样本，提高数据的充分性和有效性。

（二）实证分析结果

通过实证检验公司治理、公司绩效与两者存在的相关关系，得出以下结论：

公司治理对于会计信息透明度有着相关关系，本文主要验证了股权性质对于会计信息透明度有着正相关关系，大股东持股比例对于会计信息透明度有着负相关关系。验证了会计信息透明度与内部资本市场效率存在着正相关关系，能够促进内部资本市场效率的提高，这与最初的假设相吻合。公司绩效高反而会计信息透明度低的原因，可能是样本公司中存在盈余管理和盈余操纵现象。

通过实证检验，验证了集团企业公司治理中股权结构与内部资本市场效率没有显著相关关系。但是，股权结构对于内部资本市场效率的影响是真实存在的，这种影响可能在某种程度上是通过对会计信息透明度的影响间接反映在内部资本市场效率上的。股权性质对内部资本市场效率有间接正向影响，大股东持股比例对内部资本市场效率有间接负向影响。公司绩效与内部资本市场效率的相关性尚不显著，公司绩效对内部资本市场效率的影响也可能通过对会计信息透明度的影响。由于盈余管理、盈余操纵现象的存在，依据信号理论，在盈余操纵存在的前提下，绩效高的公司会计信息透明度可能不高，且其内部资本市场效率可能不高。同时验证了股权集中度的大小与会计信息透明度呈倒U型影响，股权集中度过低、过高都将对会计信息透明度产生负向影响;只有股权集中度适中，股权能够相互制衡，对于会计信息透明度能产生正向影响作用，这种倒U型的影响同样也会传递到内部资本市场效率上。

二、相关建议

（一）增强企业会计信息透明度的建议

1.完善会计信息透明度的评价标准

充分借鉴国外特别是西方国家会计信息透明度的衡量指标，结合我国集团企业实际加以论证、检验，基于我国特殊的制度背景、市场环境等，按照“取其精华、去其糟柏”的原则，提出了符合我国实际、集团企业特点的会计信息透明度的衡量指标。

2.建立健全相关法律机制

我国企业会计信息质量不高，披露不充分，财务舞弊层出不穷，要改善这一现状，需按照“依法制假”的原则，将遏制和制止会计违规造假行为上升到法律的渠道，尽快建立相关法律法规.通过建立相关法律来约束集团企业的会计违规造假行为。进一步完善会计准则执行机制，促进企业集团遵守会计准则，切实按准则办事，以促进集团企业提高会计信息透明度。

3.完善公司治理结构

从集团企业内部控制着手.采取切实有效的措施，进一步完善公司治理结构，提高上市公司会计信息透明度。通过健全独立董事制度，保证其充分的独立性，促进决策的科学民主，增强对企业内部的监督。

（二）关于加强内部资本市场研究的及实践应用的建议

1.理论方面的建议

第一，进一步改进内部资本市场的研究方法并拓宽研究层面。目前，对有关内部资本市场的配置效率缺乏很好的定量衡量标准;国内学者对内部资本市场个案和典型案例的研究较多，但对于大型集团或企业缺乏整体和系统的研究。我们应加强内部资本市场的配置效率衡量办法方面的研究，加强对大企业、大集团的整体性和系统性研究。第二，应将内部资本市场和外部资本市场结合起来研究。从发挥内外部资本市场之间互补特性，探讨二者之间互动关系等方面进行全新研究，探索内部资本市场与外部资本市场的交汇和整合的新机制。

2、实践方面的建议

第一，加强集团企业内部资本市场相关信息的披露。实证发现集团企业内部资本市场效率性较低，仅有50%左右有效率，企业的信息透明度差，其内部资本配置行为具有复杂性和隐秘性，要提高内部资本市场效率，应该完善信息披露水平，增强会计信息透明度，利用良好的沟通机制，发挥好内部资本市场功能。第二，集团企业应建立相应内部资本运作和使用的合理制度。加强内部公司治理，减少成本，完善内部组织治理结构，进行高管激励，加强内部监督审计工作，减少内部资本市场的“社会主义”现象，提高内部资本市场效率。

总结：

内部资本市场的终极目的是为了提局配置效率、提升企业价值。正是因为内部资本市场效率的提高受公司治理、公司绩效、会计信息透明度等因素的影响，所以本文重在研究这些变量间的关系，探究这些变量最终反应到内部资本市场效率上的经济后果。

参考文献：

[1]陈露兰，王昱升.证券分析师跟踪与企业社会责任信息披露――基于中国资本市场的研究[J].宏观经济研究，2014，05：107-116.

[2]詹婷婷，戴红玉.上市公司会计信息透明度研究[J].安徽电气工程职业技术学院学报，2014，02：49-53.

资本市场研究方向篇7

一、反向股票分割私有化文献回顾

（一）反向股票分割私有化决策动因研究文献

1.股票价值被严重低估，反向分割私有化成为公司采取的资本运作手段。股价低估是建立在管理者与投资者信息不对称假设前提下的，当管理者认为股票价值被低估或公司未来盈利水平高于市场预期就会回购一部分股票以向市场投资者传递价值被低估的信号。在纳斯达克市场上，股价被低估的公司失败被迫退市的风险较大。Seguin和Smoller（1997）通过比较失败退市的案例发现，IPO值较低的公司失败率要比IPO值较高的公司要高，同样Fama和French（2004）在研究1973-2001年间IPO案例的长期盈利情况发现，自1979年，新发行上市的公司股票数量显著增加，但因融资失败而被迫退市的比率也越来越高。因此，针对股价相对资产价值长期处于低估，反向分割可以在公司需要对股价进行重新定位时，具备一定的灵活性（Jing，2003）。

2.反向分割后可以降低运营费用和成本。一方面，反向分割可以合并交易的股票数量从而可以帮助公司降低未来的交易成本；另一方面，反向股票分割后，中小股东的数量会大幅减少进而降低一定的服务成本（Martell等，2007）。此外，Jensen（1986，1989）认为公司如果存在超额的自由现金流，且当前的组织结构便于管理层进行特权消费或者投资净现值为负的项目时，公司进行私有化将是有利的，因为私有化主要靠负债进行资金支持，债务的增加意味着管理层需要把主要精力放在债务偿还上，而没有多余的资金用于那些次优的项目和消费中；同时债权人会通过债务合约对公司进行约束，一旦不能偿还便有权要求公司进行清算，管理层所持股份便会大大缩水。因此，在公司私有化后，债权人的监督和管理层财务风险的增加可以有效地降低成本。Boot等（2003）同样指出企业家对于私有化的决策，是根据自身对公司管理的自主性与公司股票的高流动性和低资本成本之间权衡的结果，而给予管理层适当的决策自主性以及保持一个公司稳定的股东基础，是保证股东与管理者分歧得到解决从而降低与治理结构相关的成本的有效途径。

3.反向分割可以吸引相关机构和国际投资者的注意。如世界第一特种晶圆代工厂商Tower Jazz（TSEM.NASDAQ）在2012年完成反向分割之后，该公司行政总裁Russell Ellwanger就指出此次分割将帮助公司获得持续的美国投资和分析师的关注，保持股票在纳斯达克和特拉维夫证券交易所的上市地位。此外，与股票被严重低估而被迫反向分割的公司不同，尽管一些上市公司股价足够高并可以恢复或维持其在资本市场的地位，但依然不符合公司期望的股价范围或无法满足投资者的注意，因此会利用反向股票分割来重新定位股价，如Jain（2004）研究发现，一些上市公司采用反向分割的方式将股价提高到每股5美元至10美元之间，以使其能有资格申请机构投资者的注资。

4.2002年萨班斯-奥克斯利法案（Sarbanes-Oxley Act，简称SOX）颁布后，美国上市公司新一波的私有化趋势开始蔓延。SOX法案的颁布使得一批公司因为不堪审计费用的上升而被迫退市，其中规模越大、股份交易越活跃的公司所受到的不利影响越明显，它们进行私有化后所带来的溢价也就越高（Engel等，2005）。而在美中国概念股在受到越来越大的外部压力之后，比如证监会、交易所愈加严格的监管及要求、做空力量带来的包括集体诉讼在内的负面影响等，还必须满足证监会和纳斯达克的上市要求，定期或不定期披露其经营和财务业绩，这就要花费昂贵的上市运营费用。对于市值较小的中概股公司不堪重负，而纷纷私有化退市。

（二）反向股票分割的交易过程研究文献

1.上市公司私有化交易是指对目标公司拥有控制权的股东或其一致行动人（如其全资子公司），利用要约收购、吸收合并、协议安排和反向股份分割等方式，使公司股份不再公开交易的过程。而在传统意义上，反向股票分割被认为是股价暴跌的公司，为了满足证交所设置的最低股价要求而不得不采取的提高股价的措施，并会对其股票收益带来一定的负面影响（Hwang，1995）。但此后，随着资本市场和运作方式的转变和完善，利用反向分割来完成私有化过程的公司数量显著提升。利用反向股票分割来完成私有化的过程是指上市公司按照一定比例进行缩股，减少股份数量以及增加对应的股票价值来将公司持股人降至300人以下（低于SEC的上市要求）从而无需继续递交信息披露报告，经过公司股东会投票通过而实现私有化，也称“逆股票分割”（Negative Stock Split），该方式仅适用于美国资本市场。

2.美国证券交易委员会（SEC）对于私有化退市的规定相对简单，只有两个绝对条件：一是由1位控股股东发起；二是收购流通股需全部以现金进行。而在反向分割私有化的过程中，Dykstra（1976）指出除了需要支付给中小股东提供基于当期股价的溢价，才可能达到回购股权的目的，公司还必须支付各类退市费用，包括中介费、律师费、财务咨询费、审计费、交易的融资费用，印刷费、材料费、分发费以及潜在的诉讼费（如果收购价格并不如投资者的预期，就会招致投资者的非议甚至诉讼）。

3.反向股票分割私有化交易的主要阶段包括宣布私有化交易、董事会批准并签署最终收购协议和交易完成三个阶段。（1）首先，收购方应成立交易团队，团队需要负责寻找PE并同战略投资人洽谈合作意向，之后要向董事会提交私有化方案并公开宣布。（2）经董事会同意后成立特别委员会来谈判和起草收购协议，需要注意的是在特别委员会中要设立财务顾问负责提供公平性意见；经特别委员会和董事会批准后，最终的收购协议才能生效。（3）收购协议确定后，交易团队还应准备SEC要求的注册文件，包括Schedule 13E-3，并回复SEC对注册文件提出的意见。同时，要向股东邮寄投票文件，举行股东投票大会，经股东投票通过后，私有化的交易才算完成，公司可以从交易所退市并注销其在SEC的注册。

（三）反向分割行为对股东、市场以及公司发展本身会产生的经济后果研究文献

反向股票分割后，公司所有权发生变化，对股东、资本市场和公司自身都会产生不同的经济影响。

1.对股东而言，Jing（2003）认为，大多数反向分割的公司并不会改变其原有股东所持有股票的份额比例，并会因此减少相应的交易成本。Lehen等（1989）认为股东在私有化过程中，公司因资产、负债的增加使得折旧税盾和利息税盾的效应提升，以及超额自由现金流的减少使得成本的降低，都会为股东带来一定的溢价收益。而一些利用PPP（Public―Private―Public，即上市、退市、再上市）战略的中概股，通过从海外退市，然后解除其红筹架构并进行重组，使之符合在国内资本市场上市的条件并成功在国内资本市场重新上市，这一过程中产生的跨国价值套利会为投资者带来丰厚回报。

2.对市场而言，Leuz等（2008）研究发现公司退市行为会向市场传递一个良好的信号，以至于对公司股票的表现产生显著的正面影响。此外，反向股票分割同市场环境密切相关。Martell和Webb（2007）指出在2000年纳斯达克股价走低时，出现了不同寻常的高数量股票反向分割现象；在探究股票反向分割是否同整体市场下滑有关时，发现在恶劣的市场环境下，股票反向分割的表现要比在良好的市场条件下要更好，并且这种表现的不同将会在分割完成后的三到五个月期间才出现，这就表明股票反向分割的长期结果同分割时市场环境有密切关联。

3.针对反向股票分割对上市公司本身发展的影响研究主要集中在股票的流动性和生产盈利能力上。Han（1995）通过对136个反向分割的案例公司进行实证研究，发现反向分割同正向股票分割一样，都能增强公司股票的流动性，这一点在随后的Ferris等（1995）利用1 131个样本的研究中得到了证明。Jing（2003）指出反向分割后，上市公司调整后的交易量会大幅度增加，因此可以提高公司股票的流动性。与Jing从公司股票的流动性角度来看不同，Kikeri和Nellis（2002）通过比较不同私有化前后生产力和盈利能力证明，如果采取的方式正确，反向分割私有化将会提高自身输出、投资、产能利用率等能力。不可否认的是，反向分割退市的中概股很可能面临巨大的风险，因为在其私有化的过程中除了需要支付给投行、律师和会计等巨额的退市资金，还必须规避各类风险，如收购价格不合适而导致股东集体诉讼的法律层面风险、私有化信息提前泄露或者因为其他原因导致市场价格上涨过高，收购成本过高而无法完成收购的商业层面的风险。如果因为融资困难、定价不当、被做空方攻击等问题造成退市失败，那么宣告私有化后涨上去的股价不仅会掉下来，甚至比宣布前的股价更低。

针对2012年中概股私有化退市风潮，国内不少专家学者将其归结为公司价值被美国股市严重低估，交投数量惨淡无法有效融资（孙冰等，2012）。另外，还有一些公司是出于自身中长期战略考量，如为了完成PPP战略，希望能从萧条的美国资本市场退市，回归估值较高的国内或其他市场重新公开发行以达到抬高市值的目的，如盛大公司和阿里巴巴公司已发展到成熟阶段，资金需求已得到满足，为了减少中小股东带来的阻力，方便统一决策和集中管理而采取私有化模式。最后，个别中概股公司的财务舞弊问题被曝光以及随后做空方机构的不断质疑和猎杀，影响了整个中概股群体的市场表现，使得美国投资者信心大跌从而上市不再符合成本效益的原则。

二、文献总结及展望

反向股票分割是发达资本市场上市公司经常发生的财务决策，关于反向股票分割整个交易循环的内容出现了很多错综复杂的观点和假设，国外的研究主要集中在对引起反向股票分割的动因、交易过程以及对股东、市场、公司发展本身产生的影响等方面。由于我国证券市场上尚未出现真正意义上的反向分割，因此相关研究也就不可能像国外一样进行大量的实证分析，国内关于反向分割私有化的探讨主要是针对中概股私有化退市等方面展开，且私有化方式局限于吸收合并和要约收购两种来展开研究，而关于反向股票分割方式的相关问题却很少涉及。

资本市场研究方向篇8

关键词：股票市场；经济增长；Granger检验

文章编号：1003－4625(2011)04－0003－06

中图分类号：F830.91

文献标识码：A

一、导言

20年来，中国经济以超常速度增长的同时也见证了股票市场的迅猛发展。我国从零起步，现已建设形成总市值达到26万亿元、年募集资金额接近1万亿元、年成交额53万亿元的大型股票市场。所以正确理解和处理股票市场发展与经济增长之间的关系，对于我国经济改革和资本市场发展的长远规划而言至关重要。

目前，有关我国股票市场发展与经济增长关系的实证研究大多遵从西方学者的做法，将资本化率和换手率、交易率等指标作为衡量股票市场规模和流动性的指标，进而利用不同的样本数据，通过回归或者Granger检验进行分析。大多数现有研究发现，尽管我国股票市场流动性与经济增长水平正相关，然而，以资本化率衡量的股票市场规模的壮大并没有促进我国经济增长。这一观点与直觉、历史经验以及有关这一主题的主要理论研究的结论产生矛盾。

本文批判了上述研究在指标选择和研究方法应用等方面的做法，然后选取一级市场融资规模作为股票市场规模指标，参照现实背景选择Granger检验的滞后阶数，基于1992年第1季度至2010年第2季度的样本数据，对股票市场发展与经济增长之间的关系进行Granger因果检验，得到与上述观点不同的结论，并分析了这种差异出现的原因。

以下将首先考察现有相关研究成果，然后介绍本文的分析方法、指标和样本，最后进行平稳性检验和Granger因果检验，并总结分析结果和涵义。

二、文献综述

(一)对股票市场发展与经济增长之间关系的理论研究

有关金融体系与经济增长之间关系的研究可以追溯到19世纪末，但研究者长期以来一直关注的是金融体系中银行部门的发展。例如，Bagehot(1873)和Schumpeter(1912)就强调银行体系在经济增长中的关键作用，认为银行部门能够通过识别生产性投资并为其提供融资，推动创新，促进未来的经济增长。与此相反，Robinson(1952)提出，商业银行只是对经济增长作出被动反应。

对股票市场的发展与经济增长之间的关系的理论和实证研究出现较晚。其中，有关这一主题的理论研究从信息生产、公司治理和风险应对等三个方面分析股票市场发展对经济增长的作用。

在信息生产方面，Grossman和Stiglitz(1980)、Kyle(1984)、Holmstrom和Tirole(1993)等证明，股票市场规模越大，流动性越高，生产的信息就越容易据以获利。

在公司治理方面，Jensen和Meckling(1976)指出，股票市场对加强公司治理具有重要作用。Dia-mond和Verreechia(1982)、Jensen和Murphy(1990)证明，将股票业绩与管理者薪酬挂钩，有助于管理层与股东保持利益一致。Scharfstein(1988)、Stein(1988)则证明，股票市场上收购威胁的存在促进管理层与股东激励相容。但是，迄今为止，尚未出现将股票市场对公司治理的影响与经济增长联系起来的理论模型。

在风险应对方面，有的学者强调，股票市场为风险分散化提供了便利，导致风险规避者的资产组合可以包含具有高预期回报率和高风险的投资项目(Gurley和Shaw，1955；Patrick，1966；Greenwood和Jo-vanovie，1990；Saint-Paul，1992；Devereux和Smith，1994；Obstfeld，1994)。Acemoglu和Zilibotti(1997)、King和Levine(1993)分别通过对高风险项目或者创新的融资支持构建解释风险分散化与经济增长之间联系的模型。Diamond和Dybvig(1983)、Levine(1991)从信息成本角度Bencivenga，Smith和starr(1995)从交易成本角度分析股票市场削减流动性风险的影响进而促进经济增长的作用。

(二)国外对股票市场发展与经济增长之间关系的实证研究

国外学者利用外国股市样本，对上述理论观点进行实证检验，得到两种截然不同的结论。

其中，有些实证研究发现股票市场发展与经济增长关系的肯定性证据。Spears(1991)、Pardv(1992)、Atje和Jovanovic(1993)证实，股票市场发展与人均实际GDP增长率之间具有很强的相关关系，而且股票市场流动性对未来经济增长率具有较强的预测能力。Levine和Zervos(1998)、Filer et al.(1999)、Rousseau和Wachtel(2000)、Alovsat和Tunc－er(2000)验证股票市场发展与经济活动水平之间具有正相关关系。Bahadur和Neupane(2006)发现，市场波动率能够预测未来经济增长率，但因果关系只在实际指标之间存在。Alam和Hasan(2003)、Nzue(2006)、Shahbaz et al.(2008)、Agrawalla和Tuteja(2007)等人分别基于美国、加纳、巴基斯坦、印度等国的数据验证了股票市场发展对经济增长的促进作用。

也有部分实证研究结果不能证实上述关系的存在。例如，在Demirguc-Kunt和Levinefl 996)、Adaja-ski和Biekpe(2005)、Sarkar(20061、Naeeur和Ghazoua－ni(2007)等人的实证研究中，股票市场发展促进经济增长的观点未能得到数据支持。

(三)对我国股票市场发展与经济增长之间关系的实证研究

至于国内股票市场，我国学者一般参考Demir-guc－Kunt和Levine(1996)的做法，以资本化率(即股票总市值与GDP之比)、交易率(即交易总额与GDP之比)和换手率(即交易总额与股票总市值之比)作为衡量股票市场发展水平的指标，基于不同样本期间的季度数据，对我国股票市场发展与经济增长之间的关系进行实证研究。

例如，冉茂盛、张卫国(2002)、李仁健(2003)以资本化率、交易率和换手率作为股市发展水平的衡

量指标，通过回归分析发现，资本化率对总产出的影响较为显著，而换手率和交易率对总产出的影响不显著。

段鸿斌、杨光(2009)通过Granger因果检验发现，资本化率与经济增长之间存在双向因果关系，换手率构成经济增长的Granger原因，经济增长构成交易率的Granger原因，他们据此认为，经济增长能够促进股市发展，股市发展又能够进一步促进经济增长。

但其中大多数实证研究表明，基于上述三个股市发展指标，不能找到“股市发展促进经济增长”观点的支持性证据。例如，谈儒勇(1999)，郑江淮等(2000)、李广众(2002a)、冉茂盛等(2003)、王宗军、钟俐(2004)、梁莉(2005)、李冻菊(2006)、陈怡(2009)等人分别基于不同的样本，以资本化率、交易率和换手率或者其中一、两个指标作为股市发展衡量指标，通过回归分析或者Granger因果发现，股市发展对经济增长的影响不显著，或者不存在从股市发展到经济增长这一方向的因果关系。

杨再斌、匡霞(2004)通过回归发现，资本化率和交易率对GDP增长率的影响比较显著，但通过Granger因果检验发现，存在从经济增长到资本化率的单向因果关系，也存在从交易率到经济增长的单向因果关系。

除此之外，国内学者还曾经使用股票指数、发行率等其他指标作为股市发展水平的度量进行实证研究。例如，梁琪、滕建州(2005)分别以A股流通股市值与GDP之比和交易率作为衡量股市发展水平和股市流动性的指标，运用Granger因果检验方法发现，股市发展与经济增长之间没有任何因果关系，存在从经济增长到股市流动性的单向因果关系。他们结合VAR模型分析结果认为，股市发展对我国经济增长没有产生任何促进作用，而且股市过度波动对整体经济增长和银行发展产生负面影响。

李广众(2002b)以国内有价证券发行额与GDP之比作为衡量股市发展水平的指标，通过回归分析发现，股市发展对我国经济增长、技术进步的影响并不显著，并且对资本积累具有显著的不利作用。

高大为、魏巍(2004)基于我国1991-2003年问的月度数据样本，通过Granger检验发现存在从上证指数到GDP的单向因果关系。

三、分析方法、指标与样本

(一)分析方法

本文将使用Granger因果检验方法，来考察股票市场发展与经济增长的关系。

Granger因果检验的基本原理是，判断x是否是y的原因，要看现在的y在多大程度上能够被过去的x解释，在统计上，这相当于在y的自回归方程中，加入x的滞后值是否能够使回归方程的解释程度提高。如果x的滞后值有助于解释现在的y，那么称“x是v的Granger原因”。

进行Granger检验的关键在于选择合理的滞后阶数。这是因为，Granger检验的结果对滞后阶数很可能是敏感的。目前尚未出现确定Granger检验滞后阶数的公认方法。在现有研究中，宗兆昌(2005)、李冻菊(2006)没有报告Granger检验的滞后阶数，冉茂盛等(2003)、杨再斌、匡霞(2004)、段鸿斌、杨光(2009)等人未报告选择滞后阶数的依据，不能排除滞后阶数选择的随意性或者主观性，这可能影响其结果的准确性。

梁莉(2005)、陈怡(2009)等人选取相关变量平稳性检验中按照一定信息准则(如AIC准则或者SIC准则)确定的滞后阶数，作为Granger检验的滞后阶数。但这一做法可能导致错误结果。

这是因为，一方面，平稳性检验和Granger检验所设定的检验方程形式完全不同，没有证据表明，也没有理由认为，针对平稳性检验方程选取的滞后阶数相对于Granger检验方程而言也是最优的。另一方面，更为重要的是，Granger检验与现有所有信息准则基于不同的逻辑。Granger因果关系的界定并未对解释变量的滞后项的阶数施加任何约束。而AIC或者SIC信息准则的目的在于防止回归方程纳入过多的滞后项而降低其解释的可靠性，为了实现这一目的，这些准则对较远的滞后项按照一定规则赋予惩罚，这一做法在提高可靠性的同时增加了有解释力的远期滞后项被剔除的风险。

有鉴于此，本文将不采用上述做法，而是根据检验模型的现实背景来确定滞后阶数。从理论上说，股票市场对经济增长的影响主要是通过其募集资金转化为产业资金实现的，募集资金转化为生产能力需要经过一段时间的建设，因此，在有关股票市场与经济增长关系的Granger检验过程中，股票市场融资项目的建设期可以作为确定滞后阶数的一个重要参照。在Wind财经资讯系统查询有关1990―2010年末股票市场募集资金投向的信息，可以得到18960个融资项目(包括IPO融资、增发融资和配股融资)的信息，其中报告了建设期的样本有5059个，其建设期的最大值为103个月，最小值为1个月，平均值为18.13个月，标准差为9.28个月。本文选取股票市场融资项目建设期的平均值(换算为季度值，约为6个季度)，作为有关经济增长与股票市场发展的Granger检验的滞后期。

(二)分析指标

如上所述，对我国股市发展与经济增长之间的关系的现有研究，一般参照Demirgue-Kunt和Levine(1996)的做法，用资本化率来衡量股票市场的规模，用交易率和换手率来衡量股票市场的流动性，进而从规模和流动性两个方面来刻画股票市场发展水平。

本文认为，这一做法值得商榷。本文对用交易率或者换手率来衡量股市流动性的做法没有异议，但认为用资本化率来衡量股票市场规模不尽合理，尤其是对于股票市场发展历史尚短的国家，这一做法在很大程度上是错误的。

一方面，用资本化率来衡量股票市场规模，未能充分反映有关一、二级市场规模的信息。

资本化率等于股票市场上所有股票的总市值(与GDP之比)，用这一指标来衡量股票市场规模，实际上衡量的只是二级市场规模，并不能充分反映有关一级市场规模的信息。为了说明这一点，将资本化率作如下分解：

在上式右侧中，“当期交易价格与上市首日交易价格之比”可以理解为“二级市场价值波动率”，“上市首日交易价格与发行价格之比”可以理解为“二级市场价值膨胀率”。因此，公式(1)可以改写为：

从上式可以看出，由于累计融资规模可以用来衡量一级市场规模，因此即使资本化率包含有关一级市场规模的信息，它包含的也只是经过价值膨胀率和价值波动率扭曲的信息。Ritter(1995)等人有关IPO价格走势的研究表明，在新兴市场国家，二级市场价值膨胀率和二级市场价值波动率要比发达国家高得多。因此，即使在成熟股市用资本化率来衡量股市规模是合适的，将这一做法套用于新兴股市，也会导致对一级市场规模信息反映的严重失真。

另一方面，用资本化率来衡量股票市场规模，未

能考虑一、二级市场功能定位的差异。

一级市场的主要功能是为实体经济的投资项目融资，因此一级市场对经济增长具有直接作用，与二级市场相比，其规模应当与经济增长具有更大的相关性。二级市场的主要功能是提供流动性，便利一级市场投资者应对流动性风险，其对实体经济增长的影响是通过一级市场间接实现的。

很显然，任何一个市场的发展程度，都应当按照其功能是否得以有效发挥来评价。因此，一级市场的发展程度，应当从其融资功能的实现程度衡量，一个合理的指标是融资规模，一般而言，融资规模越大，说明一级市场发展水平越高。而二级市场的功能定位于提供流动性，因此其发展程度应当通过流动性是否达到有效发挥一级市场融资功能所需要的最低水平来衡量，而不需要考虑其规模。

基于以上分析，本文将用一级市场融资规模来衡量股票市场规模。一级市场融资规模可以用增量或者存量来计量。在追溯至最早期的情况下，两种计量方法是等价的。考虑到与经济增长计量指标的对应性，本文用增量来计量一级市场融资规模，等于整个股票市场的IPO筹资额、增发筹资额和配股筹资额之和，通过用当期融资增量除以当期名义GDP来排除尺度影响，在不致引起混淆的情况下亦称之为“融资规模”。

以上已经说明，二级市场发展程度应当用其流动性水平与保障一级市场融资功能所需的最低流动性水平之间的大小关系来衡量，但是目前尚未出现比较合理的计量上述最低流动性水平的方法。本文将沿用现有研究的做法，直接针对流动性指标与经济增长指标进行相互关系的分析，并在解释分析结果时明确区分这一做法与应当采取的做法之间的差别。本文选取换手率作为股票市场流动性的指标，并用整个股票市场的当期成交总额与当期流通总市值之比来计算这一指标。

本文用GDP实际增长率来衡量经济增长，并用名义GDP的对数差分与CPI环比涨幅之差来计算这一指标。

此外，为了与现有研究进行对比分析，本文还将考虑资本化率，并用整个股票市场所有股票市价总值分别与当期名义GDP相除来计量。

总之，本文的分析指标将包括GDP实际增长率、融资规模、资本化率和换手率等4个指标。

(三)样本与数据

本文将在上海和深圳股票交易所发行上市的所有股票(包括A股和B股)均看做是中国(大陆境内)股票市场功能的体现，而将境内企业通过存托证券等方式在香港、纽约、新加坡等地发行的股票视为其他国家和地区股票市场功能的延伸，而不予考虑。

鉴于数据可得性，本文选取1992年第1季度至2010年第2季度作为样本期。其中，各期A、B股的(IPO、增发和配股)筹资额、成交总额、总市值、名义GDP、1995年之前的月CPI同比指数以及1995年1月之后的月CPI环比指数等原始数据均来自wind财经资讯系统。

该系统的数据为月度数据，本文按照以下方法换算为季度数据。各季度融资规模等于该季度各月A、B股的(IPO、增发和配股)筹资额之总和。成交总额和名义GDP季度值等于各月份值之和。A、B股的总市值和流通总市值按照该季度各月份值的简均计算。至于季度CPI环比涨幅，首先根据1995年之前的月CPI同比指数以及1995年1月之后的月CPI环比指数，通过倒推法计算得到整个样本期的月环比指数，再换算为涨幅值，然后将各月份涨幅值加1后连乘，即得到季度CPI环比涨幅。

季度融资规模、名义GDP、市价总值、成交总额等数据在代人计算有关比率或者增长率之前，均利用Census x11方法(加法模型，不考虑贸易日和节假日的影响，不考虑滑动区间)作了季节调整。

本文所有统计和检验操作均系利用计量经济学软件Eviews 5.0完成。

四、实证分析过程与结果

进行Granger因果检验的一个前提条件是，进入检验的各时间序列是平稳的。以下将首先通过单位根检验方法验证各指标的平稳性，最后分别针对“经济增长一融资规模”、“经济增长一资本化率”、“经济增长一换手率”等变量组合进行Granger检验。

(一)分析指标的平稳性检验

利用ADF(Augmented Dickey-Fuller)方法对四个分析指标进行水平的单位根检验，其滞后阶数由软件按照SIC(Schwarz Info Criterion)准则在最大滞后阶数为11的条件下自动选择，其结果如表1。

由于平稳性检验对检验方程的形式没有施加约束，表1只报告了相伴概率最小的结果。从该表可以看出，在5％的显著性水平下，有理由拒绝所有原假设，而认为四个分析指标都是平稳的，满足Granger检验的要求。

(二)经济增长与股市发展之间关系的Granger检验

在样本期内，基于上述数据，选取相当于股票市场融资项目平均建设期的6个季度作为滞后阶数，分别针对“经济增长一融资规模”、“经济增长一换手率”、“经济增长一资本化率”等变量组合进行Grang－er检验，其结果如下：

从表2可以看出，在5％的显著性水平下，有理由认为，融资规模是经济增长的Granger原因，而经济增长不是融资规模的Granger原因。从融资规模到经济增长的这种单向因果关系，可以看做是股票市场发展促进经济增长的一个证据。

同时，在5％的显著性水平下，有理由认为，换手率不是经济增长的Granger原因，而经济增长是换手率的Granger原因。由于换手率代表股票市场的流动性，因此，从经济增长到换手率的这种单向因果关系表明，经济增长能够促进股票市场流动性的提高，这可能是由于经济增长能够通过提高投资机会预期而增加交易量；而股票市场流动性提高，并不具备经济增长效应，这说明在样本期内二级市场的流动性水平没有穿越足以维持一级市场的有效运作的最低流动性水平，一直保持在后者之上或者之下。

此外，在5％的显著性水平下，有理由认为，资本化率是经济增长的Granger原因，经济增长也是资本化率的Granger原因。资本化率与经济增长之间的这种Granger双向因果关系，就解读资本化率与经济增长之间的关系而言，没有任何意义，因为有可能存在同时影响二者的第三个变量，使得没有任何因果关系的两个变量呈现出Granger双向因果关系。因此，不可以认为，资本化率的提高有助于促进经济增长，而经济增长又会促进资本化率的提高。

五、结论与涵义

本文基于1992年第1季度至2010年第2季度的样本数据，选取一级市场融资规模作为股票市场规模指标，选取换手率作为股票市场流动性指标，选取GDP实际增长率作为经济增长衡量指标，针对包含沪深AB股在内的整个股票市场的发展与经济增长之间的关系，在按照股票市场融资项目平均建设期选取的滞后阶数上，进行Granger因果检验。

结果发现，存在从股票市场规模到经济增长之问的单向因果关系，表明从股票市场规模来看的股市发展对经济增长具有显著的促进作用；存在从经济增长到股市流动性之间的单向因果关系，表明股票市场流动性没有经济增长效应，说明在样本期内二级市场的流动性水平没有穿越足以维持一级市场的有效运作的最低流动性水平，一直保持在后者之上或者之下；此外，资本化率与经济增长之间存在双向因果关系，因此无法对二者之间的相互关系作出判断。

以上结果与大多数现有研究的结论截然不同，本文证实了股票市场规模发展对经济增长的促进作用，但否定股票市场流动性对经济增长存在推动作用，这与大部分现有研究恰恰相反。

究其原因，一方面，本文选择一级市场融资规模作为股票市场规模指标，而大多数现有研究选择的是资本化率。本文批判了后者的做法，认为用资本化率来衡量股市的规模，未能考虑一二级市场功能定位的差异，会导致对一级市场规模信息反映的严重失真，对于新兴股市而言，其后果尤其严重。实际上，即使用资本化率来衡量股市规模，本文的检验结果也表明，资本化率与经济增长之间的双向Granger因果关系，导致没有理由对二者关系作出任何判断。