公司并购论文范文

公司并购论文篇1

[摘要]本文对现有企业的并购动因理论进行回顾，并探讨了期权在企业并购中的运用，认为期权价值是影响企业并购行为的重要因素。

[关键词]企业并购期权期权价值

企业并购就是企业以现金、证券和其他方式购买取得其他企业产权，使目标企业丧失法人资格或改变法人实体，从而获得目标企业的控制权的经济行为。实证分析显示：我国上市公司在并购后的二三年内经营效率没有明显提高，甚至多数公司的资产收益率还出现了下滑趋势。这些现象无法用传统的并购理论来进行合理的解释。本文试图从期权价值的角度来解释企业并购的动因。

一、现有企业并购动因理论

在企业价值最大化的背景下，企业并购存在许多具体原因。经济学家从多个角度对并购活动加以解释，形成多种并购理论。Brouther(1998)认为,并购动因可以分为经济动因、个人动机和战略动机三类。Weston等（1998）将现有文献中的并购动机分为战略驱动的并购、管理层无效驱动的并购、管理层利益驱动的并购以及股市无效驱动的并购四类。综合国内外学者的研究成果，可以将企业并购动因归为:实现管理协同、追求市场控制能力、追求规模经济效益、降低成本、分散风险、应对市场失效、增加管理特权等。

现有理论从不同角度对企业并购动因进行了分析，为正确认识企业并购动因提供了重要依据。但是这些理论适用于理想状况下的并购，不能完全解释现实中越演越烈的并购浪潮。笔者通过案例分析，得出结论：并购中的期权价值不可低估。

二、基于期权视角的企业并购活动分析

期权是赋予持有人以指定价格买进或卖出一定数量标的物的权利。收购目标企业（标的物）是存在风险的。因为在整合过程中，企业内外环境时刻在变化，企业需要不断更新和调整原有的计划。正是由于有了这种变化，企业便拥有了选择创造价值的权利。

这种可能的期权包括扩张（或紧缩）的期权和放弃的期权。扩张（或紧缩）的期权是指当条件有利时，它允许目标公司扩大生产，当条件不利时，它则允许目标公司紧缩生产。由于这种期权的存在，许多看似不合理的并购也成为可能。为了更清楚地说明期权对并购的影响，现假设有一企业，预期的各年现金流量情况如下表:(单位:元)

为简化问题，假定现金流量都已经贴现。如果用常规的净现值法来评估这起并购，净现金流NPV1=－1000000－50000+2000000×25％+1000000×50％－100000×25％＝－75000<0。计算结果为负，该起并购并不可行。但是倘若目标企业的生产能力有足够的弹性，当市场需求旺盛时，通过扩大生产来增加销售，现金流也随之增加。如表中的现金流由2000000调整为2500000。当市场萎缩或前景黯淡时，可适当抽离资金，压缩生产线，缩小损失幅度。如表中的现金流由－100000调整为－50000。调整后的净现金流为:NPV2=－1000000－50000+2500000×25％+1000000×50％－50000×25％＝62500>0。这充分说明拥有了这种扩张(或紧缩）的期权之后，表面上没有价值的并购完全是可行的，特别是那些净现金流量虽为负值，但只是略低于零的并购。

放弃的期权是指并购某目标企业之后又出售该企业或转到其他行业，当出售所得即企业的放弃价值大于企业未来现金流量或转行所创造的现金流量时，企业便应该行使放弃的期权。在并购案例中，部分企业因整合不力等原因不能为股东带来价值的时候，并购方会通过出售该资产套现，转投到资产收益率更高的行业中去。因此，从这个角度来看，行使放弃期权其实也是企业资产重组的根本目的。仍以上述企业为例，一旦拥有了目标企业的处置权，就为放弃期权创造了条件。假设三年后目标企业的市场价值为400000元，转行提供其他商品或服务经估算能带来正的现金流600000元。那么转行提供其他商品或服务对本企业有利（选择Max(400000,600000)=600000）。如上表最后一列所示，调整后的净现金流NPV3=－1000000－50000+2000000×25％+1000000×50％+600000×25％＝100000>0。这起并购在理论上是完全可行的。

三、相关启示

从上述分析可以看出，期权价值是企业并购活动中不可忽略了重要因素。并购企业更应该关注目标企业未来的发展潜力与应变能力，在并购之前，应做好目标企业的评估工作，判断是否存在着期权，期权的价值到底有多大。

参考文献:

[1]王长征:企业并购整合-基于企业能力论的一个综合性理论分析框架.武汉大学出版社,2002

[2]郑海航李海舰吴东梅:中国企业兼并研究.经济管理出版社,1999

公司并购论文篇2

【论文摘要】 跨国并购是跨国公司根据全球经济环境及时对自身的体制、结构、功能和规模等进行重新组合和战略调整的一种重要方式。跨国公司通过多种途径和方式对中国国有企业进行并购，在并购的过程中给中国的国有企业带来了一定程度的影响。我国国有企业在面临跨国并购热潮的同时，应适时调整自身的发展模式，以积极的态度应对跨国公司的在华并购。 【论文关键词】 跨国公司 国有企业 跨国并购 企业地位 跨国公司对外直接投资（FDI）的方式主要有两种：一种是新建或称为绿地投资(Greenfield)；另一种是跨国并购 (Cross-Border Mergers and Acquisitions，M&A)。所谓跨国并购是指一国（母国）企业基于某种目的，通过取得另一国（东道国）企业的全部或部分资产（或股份），对另一国（东道国）企业的经营管理实施一定的或完全控制行为。跨国并购是国内企业并购的延伸，是企业间跨越国界的并购活动。 一、放松的政府限制给跨国并购带来了可能 近年来，我国政府放松了限制，出台了一系列有利于外资参与国有企业改组改造的法律法规，公布了《外商投资产业指导目录》（修订）和《中西部地区外商投资优势产业目录》、《上市公司收购管理办法》等法律法规。修订后的政策将原来禁止进入的电讯、燃气、热力、供排水等城市管网首次列为对外开放领域，增加了76条鼓励类投资项目，减少限制类项目达三分之二，在原来禁止、限制进入的行业，外资通过并购方式也可以快速进入。国务院有关部门相继出台的《利用外资改组国有企业暂行规定》、《外国投资者并购国内企业暂行规定》，对外国投资者参与国有企业并购重组做出了具体的规定，放宽了外资并购主体和外国投资者并购中国境内企业的出资比例等。这些改变，大大加快了外资并购国企的步伐。随着社会主义市场经济体制的不断完善，中国将加快外资并购国企进程，大力发展资本市场和其他要素市场，积极推进资本市场的改革开放和稳定发展，扩大直接融资，推动了国有经济布局和结构的调整。因此跨国公司越来越多地将目光投向了正在高速发展的中国，并购我国国有企业是跨国公司并购的发展趋势。 二、跨国公司并购我国国有企业的方式 1.整体收购。随着国有企业改革的深化，国有企业将逐步退出竞争性产业部门，那么原有的国有企业（特别是中小企业）将通过拍卖、转让、租赁等形式实现非国有化。外商通过对一个行业或一个地区的国有企业进行整体收购的方式进入这一行业或地区，国家也实现了国有资产的变现，完成了国有资产的重组。 2.证券市场上的收购。1996年3月，法国圣戈本工业集团间接控股福耀玻璃开创了外资控股我国上市公司的新模式。从目前看，外资对我国上市公司收购主要有直接收购和间接收购两种。所谓直接收购是指外资通过二级市场、定向增发和协议收购等方式直接参股和控股上市公司。间接收购是指外资通过其他途径参股、控股上市公司，如外资通过建立独资或合资企业对上市公司进行收购、外资购买上市公司母公司或大股东的股权来控股上市公司等。在我国现阶段，证券市场上的外资收购仍受到法律不完备等的限制，因此外资在今后一段时间仍主要以间接收购的方式入主上市公司。 3.通过协议转让参与国有股“减持”。随着我国经济的发展，国有股“一股独大”且不流通的不合理的股权结构的弊病日渐暴露出来，政府希望通过国有股“减持”来补充社会保障基金，实现股权结构的多元化，消除股权结构不合理及国有股不流通的种种弊端。以格林科尔入主科龙电器为例，世界三大新型无氟制冷剂供应商格林科尔一次性拿出 5.6 亿元现金，协议收购了科龙电器 20.6% 的法人股，从而成为其第一大股东。此举被市场评论为根治科龙电器“政府作为投资主体使所有权和经营权很难分离而导致的大企业病” 的 “治本之策”。因此，跨国公司并购将改变我国上市公司特有的国有股“一股独大”的局面，跨国公司通过受让股权，或战略投资人绝对控股的方式参与国有股“减持”，从而间接控股中国国有企业。 4.接受不良金融资产。从1999年4月开始，信达、东方、长城、华融四家资产管理公司相继挂牌成立，而四大资产管理公司早在处置工作开始时就已经明确表示，欢迎外国投资者参与处置不良资产。各种政策也表明四大资产管理公司通过协议转让等多种方式向外资转让上市公司股权将成为一种趋势。随着中国加入 WTO，资产管理公司手中的不良资产，对外资的吸引力大增。事实上，参与这项业务已越来越被外商视为进入中国 市场的捷径。另外，在四大国有资产管理公司的庞大资产中，对上市公司的大量不良债权最终将通过债转股的方式处置，那么跨国公司就可以通过参与国有资产债转股的方式进入甚至并购上市公司。 三、跨国公司并购我国国有企业的产业选择 1.制造业。制造业资本密集度，技术含量要求较高，易成为跨国公司争夺的焦点。在制造业中，主要是汽车业、石化工业、家电业、通讯设备制造等这些市场潜力巨大，利润空间较大，外商在此领域具有技术领先的绝对优势的产业成了国际大型跨国公司进入的重点。 我国巨大的汽车市场一直都是外国汽车厂商觊觎已久的。目前跨国公司与上海汽车、天津汽车、江铃汽车、长安汽车等均有合资、股权转让等多种形式的合作。我国汽车行业最有可能发生外商持股、增持或受让国内合资公司股份的情况。石化行业也是外资感兴趣的投资行业。如，中国石油化工股份有限公司和德国巴斯夫集团共同投资26亿美元创建世界级、高科技、一体化的石化基地--扬子石化--巴斯夫有限责任公司，中德双方各持50％股份。中国石化、上海石化和 BP公司近期共同组建了上海赛科石油化工有限责任公司，参与投资上海90万吨乙烯合资项目。 2.服务业。那些中国目前无论是在经营理念、经营管理水平和市场化的程度都与发达国家存在巨大差距的服务业，如电信服务、批发零售、金融、保险、物流、港口、运输业等，也是外资并购关注的热点。 由于我国加入世贸组织后对外资在金融服务业、传媒、旅游业、批发零售等行业均有3年～5年的过度期及严格的限制性措施。在那些目前限制并购或限制持股比例的行业中，外资将首先以合资或合作的形式出现，然后再过度到控股。随着金融业的对外开放，继2001年底汇丰银行以8%的比例入股上海银行之后，最近包括花旗银行在内的多家外资银行正与中国交通银行进行实质性接触，交通银行15%的股权将划归外资股东名下。零售商业是我国加入WTO后最快最先向外资全面开放的领域。由于该行业市场进入门槛较低，国内的商业企业布点较多，具备了一定优势，有可能发生较多的外资并购。我国零售业正进入行业重组阶段，并购将成为国际商业资本进入我国零售业的主要手段，商业板块的国有股适度减持为外资收购国内商业上市公司创造了便利条件。 四、跨国公司并购国有企业的对象选择 1.龙头企业。我国各行业内的龙头企业和效益较好、具有核心资源或核心竞争力的大中型企业。那些在国内市场具有相当实力与较大的市场份额的国有企业，特别是利润空间较大行业中的上市公司更是外资并购的重点目标。它们并购我国各重要行业的龙头企业，一方面可以增强自己对于中国市场的垄断力量，另一方面也达到了消灭竞争对手的目的。如格林柯尔收购科龙、美国航空LDC公司控股海南航空、美泰克控股荣事达等。今后，四川长虹、青岛啤酒、上海医药、东方航空，东风汽车等大中型企业极易成为跨国公司感兴趣的对象。虽然跨国公司要控股这些龙头企业并不容易，但他们可能会采取先结成战略联盟，后参股，再争取相对控股，甚至绝对控股的方式来实现自己的投资战略。 2.国有股减持的重点企业。国有股减持的重点对象将首先受惠。国家经贸委计划出台的《关于外资并购国有大中型企业的暂行管理办法》，将允许国有股海外销售。因此，作为国有股减持重点对象的上市公司有可能成为外资并购的首选对象。 3.建立合作关系的企业。已经与外资建立合资或战略合作关系的公司较容易成为跨国公司收购的标的。鉴于中国市场的特殊性和复杂性，外资在进入中国市场的时候，往往不会采取一步到位的做法。基于获取充分信息、进行尽职调查的考虑，跨国公司会首先选择那些已经与之建立了合资企业或良好战略合作关系的上市公司作为收购目标。 4.股权结构分散的企业。同时发行A股和B股或H股的公司，因为其股权结构分散，公司治理结构规范，进入障碍较小，收购成本相对较低，也将成为跨国公司收购的目标。 中国加入世贸组织，也就意味着中国势必加快融入世界经济的速度，中国不能回避跨国并购对中国企业带来的影响。为此，应更深入地探讨跨国并购及其对我国企业的重大影响，从而对我国引资政策做出相应的调整。因此，中国企业在面对跨国公司的并购行为时，一定要保持警惕。把握跨国公司并购的动机，切实保障本国企业的利益。 参考文献： 董雪梅:我国企业兼并的发展现状及对策分析[J].经济问题，2002，（2），3 成丽:全球企业大并购下的我国企业并购[J].国 际经贸探索，2001，(4)，3 程桢李晓宁:我国企业并购问题及对策[N].中国经济时报，2001-09-05

公司并购论文篇3

关键词：外资并购国民待遇反垄断

随着世界性的经济复苏，世界性的第五次并购浪潮延续至今。我国自二十世纪90年代以来一直深受此次浪潮的影响。外资直接或间接进入上市公司乃至控股上市公司已成为跨国公司并购我国上市公司的新动向。世界性的资产流动早已以公司并购方式为主，1999年跨国并购金额占全球投资的60％以上，而反观中国吸引外资的主要方式还停留在设立外商投资企业的基础上，直至现在以并购方式吸引外资的比率仅在全部吸引外资总量的6％左右，足见差距之大。以外资并购方式吸引外资有着其独特的优势，它可以在促进我国产业结构和产品结构调整、盘活国有企业、改善企业经营机制、加快技术改造以及提高企业竞争力等方面发挥作用。它作为一种吸引外资的形式在我国还得不到普及的原因就在于我国相应的基本法律、法规不健全、不协调甚至法律之间存在矛盾，存在着外资并购无法可依等诸多急需解决的问题。

一、概述

外资并购上市公司是外资并购的目标为上市公司的并购。综观我国现今该种类并购中主要有三种并购模式：（1）通过协议认购国有股、法人股的直接控股模式，如著名的“北旅事件”；（2）协议认购上市公司拟发行的B股模式，如“赣江铃事件”；（3）收购国内上市公司原外资股东股权的间接收购模式，如“福耀事件”。（4）收购上市公司的境外上市外资股H股，这种并购应按国际私法由股票上市地法律调整。前三种并购事件的出现多是在我国法律法规没有相应的规定下出现的，外资并购立法远远落后于现实发展，给我国很大的冲击。急需进行相应的立法，对并购行为进行规定，确保发挥外资并购的积极作用，最小化其负面作用。目前我国对外资并购的行为规制的法律主要散见于外商投资法、公司法、证券法、企业兼并法中，所涉及的法律法规数量无比庞大，但专门规定却不多。这些法律法规中专门规制外商投资的有三资企业法及实施细则、《指导外商投资方向暂行规定》、《外商投资产业指导目录》、《外商收购国有企业的暂行规定》、《关于上市公司涉及外商投资有关问题的若干意见》、《关于外商投资企业合并与分立的决定》、《上市公司收购管理办法》、《上市公司股东持股变动信息批露管理办法》及最新颁布的《向外商转让上市公司国有股和法人股有关问题的通知》。上述法律法规的颁布和实施客观上填补了我国外资并购的法律制度的空白，初步改变了以前无法可依的情况。特别是最新颁布的《向外商转让上市国有股和法人股有关问题的通知》它不仅为外国投资者进入国内证券市场提供了法律依据，而且体现出我国在加入世贸组织后努力适应世界性并购浪潮的努力。然而必须正视的是在外资并购实践对立法的要求方面，立法存在着相当大的差距。

二、外资并购我国上市公司存在的问题

外资并购我国上市公司作为我国利用外资的新形势由于法律法规的问题，造成了实践中若干并购问题的出现，表现在如下方面：1国家股和法人股的转让不规范，经常出现违规现象。2股份转让和收购进行“暗箱操作”、违背了信息公开原则。3并购中常伴随关联交易，损害被收购方、中小股东和其他利益相关者的利益。4对于恶意收购，目标方常常束手以待，缺乏合法的反收购手段。5用间接收购规避我国法律。6外资低成本并购我国上市公司，造成国有资产的流失。7外商进行投机性并购。8外资并购具有成片、成行业、集团化趋势，已经在某些行业形成了事实上的垄断等等问题。外资并购我国上市公司犹如一把双刃剑，其给我国经济发展所带来的积极意义和消极影响都是无法回避的事实。基于有效竞争和其他善意动机进行的外资并购对一国的经济发展是有利的但是基于垄断市场或投机动机的外资并购则会对一国的经济产生消极影响。我认为只有制定合理、科学的外资并购的政策和法律，充分发挥政策与法律对经济发展的指导和规制功能，才是解决问题的正确途径。之所以会出现如此多的问题，我认为至少应该归因于如下原因：①外资的“超国民待遇”②现行立法的内容不完善，存在法律漏洞，不仅造成许多行为无法得到有效的规制，而且使法律规范缺少可操作性③我国一些相关的法律制度没有及时出台，导致法律规范的不协调与法律的盲区的存在。

三、问题的解决

针对以上存在的问题原因，至少应该从如下三方面着手解决：

1对外资并购循序渐进“有限制”的采取“国民待遇”标准。目前，我国在税收、投资、金融、外贸管理、简化审批程序方面给予外商以“超国民待遇”。例如，在缴付出资的规定方面，我国《公司法》第25条规定“股东应当足额缴纳公司中规定的各自认缴的出资额”“存入准备设立的有限责任公司在银行的临时账户”。这说明中资企业必须在足额缴清注册资本经审查合格后方可获取营业执照。而根据《中外合资经营企业法》规定外资企业实行认缴制其第一期出资额仅要求不低于其认缴额的15％也就是说外商要想取得国内一个企业的控制权，即取得51％以上的股份，只需要首期缴付相当于总股份7.58％51％×15％＝7.58％的出资，即可取得被并购的中方企业的绝对控股地位。这样外资企业在资产筹措和实际运作方面就有了较大的自和灵活性于是，有些外商干脆采取在国外“借壳上市”的手法用“借壳上市”所取得的资金，缴纳剩下的收购所需的资本，从而使外商只需要用极其微小的代价就可获得中方一家企业的绝对控制权。而按照我国《公司法》的规定，这样的操作内资企业是无法实现的。因此，“超国民待遇”对于内资企业而言，是极其不公平的。同时，“超国民待遇”的实施不仅造成了内外资企业的不公平待遇，削弱了内资企业的竞争地位而且造成了国家财政收入的直接减少国有资产的大量流失损害了国家利益。由于发达国家经济发展程度足以对抗外资并购对其的冲击，所以对外资并购基本上一直持“国民待遇原则”，即立法上表现为较少对外资并购制定专门法律，而是制定涉内、涉外企业并购统一适用的企业并购法律制度。我国已经加入世贸组织，应该在立法上对外资并购循序渐进“有限制”的采取“国民待遇”标准。“循序渐进”的原因在于给予内外资企业同样的待遇可能会遇到阻力及吸引外资总额在一定期间减少的情况，但这是和国际惯例接轨的必经阶段。“有限制”的国民待遇则是必然的，世界上的任何国家不论经济发达与否，出于对垄断和失业的恐惧也致使政府不得不对跨国并购谨慎有加，即不排除作出一些特别规定，对外资并购在某些特殊情况下加以限制直至禁止。其限制主要出于对国家安全的考虑和保证本国企业对关键经济部门的控制。比如，美国在航运、通讯、采矿、国防等要害领域禁止外资染指；同时对外资并购房地产、银行业和农业领域亦有限制。中国加入WTO后作为发展中国家在市场格局日益开放的格局下，并购的天然优势势必会使其逐步取代跨国创建企业方式而成为外商直接投资的主要方式。在我国缺乏反垄断规则的情形下，那些具有规模优势，市场竞争力强劲的外国企业若并购我国上市公司不可避免的会出现对中国市场的垄断状态或滥用其先天优势实施反竞争的并购等垄断行为。外国资本已经在一定程度上威胁到了我国民族工业的独立性，这种状况若不能予以有效抑制，势必严重制约我国民族工业的发展。故应该根据我国的现实情况对国内的“敏感产业”作出限制或禁止外资并购的规定，同时对外资并购实行必要的监督和管理。表现在立法上就是应该变内外资分别立法的双轨制模式为单轨制模式。这同时也是用实际行动对世贸规则的遵守。但这些都是应该在保证经济安全的基础之上的，即需具备抗衡外资垄断国内市场、提高本国权益和外资转移风险的能力。如我国目前《公司法》对公司出资规定的是法定资本制，而三资企业法则实行授权资本制，若根据单轨制原则立法则内外资企业就能采用统一的标准。这就意味着外资并购将取得与国内企业相同的法律环境，从而表明我国所采取的并购的“国民待遇”原则无论在形式上和实际上均将与国际惯例接轨。2对现行法律法规的完善。现行的立法散乱、不系统、缺乏体系。①我国现今虽未制定反垄断法，但目前从我国颁布的有关法规中也有一些对外资并购范围的规定。1995年6月，国家计委、经贸委、外经贸部联合的《指导外商投资方向暂行规定》及相应的《外商投资产业目录》。其中《方向》中就明确将外商投资项目分为允许、鼓励、限制和禁止四大类，并把鼓励类、限制类和禁止类的外商投资项目列入《目录》，使得外商投资产业政策得以统一化和具体化，外资并购当然应该遵循该规定。但这些规定只是明确了外资进入的具体行业和范围，并没有确定外资进入的范围。为了维护本国经济自和独立性，防止本国经济过度的依赖外资，世界各国在充分地利用外资为其本国经济发展服务的同时，还对外资的进入设定了一定的范围。运用产业政策对外商进行引导是各国政府的通行的做法，产业政策直接体现国家宏观调控意图，外资并购行为必须符合一国经济发展战略和国家产业政策的要求。目前面对外资大规模地并购中国企业我们应当结合产业政策，并根据行业和产品的特点，具体明确所要禁止、限制和允许的范围，进行分类管理、设定制度条件和法律规定来指引外资并购行为。从维护国家的经济安全、保护民族工业的自和独立性出发，分步骤、分阶段地进行，并且随着我国国有经济行业分布地调整和经济发展的需要，及时地对外资进入行业和领域进行调整，在调整过程中加强产业政策的立法导向作用。②“一般来说，行业的重要性与外资所占的比例成反比，对本国重要的行业对外控股的比例就限制得低，反之则较高。”在我国现行的外资立法中，对外商出资比例的规定过于简单，对一般行业只规定了出资比例并无上限的规定，只是对一些重要的行业才规定了上限。我国目前的法律法规只明确了外资进入的具体行业和范围，并没有明确进入的程度。所以有必要完善法律法规区分不同行业具体规定不同的出资比例，具体外资进入的程度，只有这样，才有利于我们具体把握外资进入的程度，防止或减少外资并购我国企业所带来的负面效应，保护我国经济的自主性和安全性。③另外对外商增资扩股的行为进行规制缺乏明确具体的法律依据，在法律上也应补充合资期间外资增加投资的数额限制和程序的规定，以防止规避法律行为的出现，这是对中方利益的维护，同时也防止了国有资产的流失。

3在立法体系中进行完善，及时补充修改法律，注意法律的空白和漏洞。在西方国家规制外资并购行为时，都是从本国的实际情况出发建立了较为完善的规制体系，并且其基本的规制体系大致相同，都是通过反垄断立法和公司立法、证券立法确立并购规则。而且其对企业并购的法律制约主要也反映在其反垄断法中，旨在维护存在适度竞争性的合理结构，保护公平竞争机制。我国应该制定颁布如下法律：

①应尽快制定《反垄断法》及《反不正当竞争实施细则》以建立健全竞争法律体系。从我国现阶段垄断的表现来看，我国现在已经具备了制定反垄断法的现实必要性。针对目前外资成片、成行业并购我国国有企业并已经在某些行业、区域形成垄断局面的情况，光依靠现有的《反不正当竞争法》，已经不足以对此进行规制，因为，《反垄断法》与《反不正当竞争法》虽然同属竞争法的范畴但《反垄断法》的根本宗旨在于反对限制竞争这与反对不择手段的恶意竞争的《反不正当竞争法》的宗旨是有性质差别的。而且，利用《反垄断法》规制外国企业尤其是跨国公司的垄断行为以维护竞争保护民族工业维护国内的经济安全是国际上通行的做法，许多国家都将《反垄断法》作为克服外资并购负面效应的核心法律。面对中国日益增多的外资并购，应当依据国际惯例，立即出台一部《反垄断法》，对垄断行为的界定、构成、监管、处罚等作出实质性的规定。

②为了统一并购立法，立即制定一部统一的、规范化的、权威的《企业并购基本法》十分必要并具有重要现实意义。目前我国规范并购的多是法律规定，法律层次低，法律之间不协调、不衔接甚至互相之间存在矛盾，操作性亦差，所以很有必要制定内外资并购均适用的《企业并购基本法》，使并购行为规范化，以此作为外资并购法律体系的统率和核心以及外资并购的相关法律制度的立法依据和基础。

③制定一部完善的《外商投资审查法》。重点对审批机构、审批程序、审批责任等做出规定。从而完善外资并购的审批制度规范审批程序强化审批责任以避免和减少国有资产的流失。

④应针对产权交易市场混乱的问题，制定有效的管理规则，在条件成熟的时候出台《产权交易法》，对产权交易的概念、对象、管理机构、运作机构、中介机构等作出明确的规定，严格资产评估标准，规范评估程序，加大对产权交易中所存在的欺诈、违规操作等行为的处罚力度，特别是对造成国有资产重大损失的有关当事人应予追究行政责任和刑事责任，把外商与国有企业的产权交易纳入统一的市场价格体系中，增加外资并购的公开、公平、公证性，实现产权交易的规范化。

对外资并购的行为的规范是《合同法》、《证券法》、《反垄断法》、《反不正当竞争法》等法律的共同任务，不可能单由某一步法律单独调整，它涉及的内容非常广，故需要众多法律法规的共同调整，从而构成一个完整的法律体系。而且它的内容也不是一成不变的，需要根据情况不断完善补充。

四、结论

公司并购论文篇4

[关键词] 上市公司；并购绩效；国有企业；改革；实证比较

[中图分类号] F830.91 [文献标识码] A [文章编号] 1006-5024(2008)10-0154-04

[作者简介] 舒 博，北京工商大学商学院学士，研究方向为企业并购绩效。(北京 100037)

一、研究背景

“并购事件的绩效问题研究”是并购研究中的首要课题。过去的30多年里，国内外学术界做了大量关于并购绩效方面的研究，但是，至今尚未形成一致看法。

以往我国学者研究并购绩效的样本大都取自1998-2005年我国资本市场中发生的公司并购事件，而未能准确地反映当今我国上市公司并购活动的实践。

笔者认为对上市公司并购重组的实证分析，应建立在2007年以后的并购重组实践基础上。而本文正是选取了2007年证券市场上代表性的并购样本进行实证检验，考察新时期我国上市公司并购绩效的变化情况，特别是将国有上市公司和非国有上市公司的并购事件加以区别，并进行对比研究，期望得到一些创新性的结论。

二、研究概念界定与方法设计

1.省略info.省略)提供的上市公司股本结构、十大股东等数据，对国有企业并购与非国有企业并购做出如下界定：

(1)在并购涉及上市公司流通总股本中，国有及国有法人股占总股本51%以上。

(2)并购涉及上市公司第一大股东需为国有控股公司。

满足以上条件的公司，我们视其并购行为为国有上市公司并购；反之，则为非国有上市公司并购。

2.统计方法与工具介绍。本文采用事件研究法，将并购事件首次公告日定义为第0日，整个事件期为(-40，40)，即从公告日前40天到公告日后40天，共81天。清洁期为(-241，-41)，即从公告日前241天到公告日前41天，共200天。另外，在分析过程中我们将事件期进一步细划为两类：第一类包括：(-40，-31)、(-30，-21)、(-20，-11)、(-10，-1)、(1，10)、(11，20)、(21，30)、(31，40)共8个事件阶段。其中前4个为事件前阶段，后4个为事件后阶段。第二类包括：(-40，40)、(-30，30)、(-20，20)、(-10，10)、(-1，1)共5个事件阶段。我们研究并购公告前后一段时期内收购公司和目标公司的股东能否获得异常收益，并计算累计异常收益率(CAR)的大小，通过比较CAR大小来判断并购绩效高低。

依据上述方法，使用Microsoft Excel2003和SPSS13.0软件对上市公司并购事件的市场反应进行了实证研究。

三、数据来源与样本选取

1.省略info.省略)等多家证券专业网站公布的上市公司基本信息整理而成。

2.股价数据来源。本文事件研究中所采用的股价数据包括：沪深两市目标公司每日收盘价，上证A股指数每日收盘价以及深成A股指数每日收盘价。全部数据来自大智慧软件公司出版的大智慧软件，以及从大智慧软件公司网页上下载的股价数据。

3.数据筛选标准。在选取目标公司样本时，采用以下标准：

(1) 所定义的并购事件为上市公司在各大证券类报纸公告的各类并购事件，并购规模必须达到目标公司10%以上。

(2)将上市公司首次宣布股权变更的公告日定义为第0日，所选择的目标公司在公告日前必须有241个连续的股票交易日数据、公告日后有40个连续的交易日数据，加公告日数据，共282个收盘价数据。

(3) 在上市公司宣布股权变更前后40个交易日内，没有其他重大事件(如公布年报、配股、分红、送股)发生。所有公司必须在股权变更前40个交易日完成股权分置改革，仍未实施股权分置改革的公司予以剔除。

(4)同一公司连续发生并购活动的，时间间隔必须大于40个连续交易日。

符合上述标准的样本予以保留，否则予以剔除。

4. 样本数据结果。根据所列标准，我们得到194个样本数据，并根据收购公司与目标公司作简要细分。其中，收购公司样本104个，目标公司样本90个，收购公司略多于目标公司。

四、实证结论与比较分析

1.国有上市公司并购绩效的实证结果与统计结论

表1是根据事件研究法计算得到的国有上市公司累积异常收益率的估计值。

从表1中可以看出，国有上市公司并购在2007年的各种长度事件期中都获得了显著为正的累积异常收益率(CAR)。而且，CAR基本是随着事件期的延长而相应的增加。由此可以初步推断，并购事件使公司股价获得了异常增长，股东从并购事件中显著获益。

从收购公司和目标公司分类来看，目标公司获得了显著高于收购公司的异常收益率，这证明了前人大量的实证研究结果。目标公司在五个事件期中的四个获得了高于收购公司的异常收益率，目标公司的股东在并购事件中获得了更高的收益。

分析各事件期的数据，我们发现收购公司与目标公司的CAR都在事件期(-30，30)左右的时期内达到了最高。而市场对收购公司并购事件的反应更为迅速，事件期(-1，1)内CAR达到1.6686，显著高于同时期目标公司的CAR。但目标公司在更长的事件期中CAR增长极快。

表的前半部分反映的是不同长度的事件期中企业并购绩效的表现，而下半部分则展示了事件前后不同阶段市场对并购事件的反应，共包括(-40，-31)，(-30，-21)，(-20，-11)，(-10，-1)，(1，10)，(11，20)，(21，30)，(31，40)八个阶段的CAR数据。

分析表中的数据，我们发现企业在并购事件的前后都获得了较高的CAR，并没有显著的时间分布。这说明上市公司并购信息泄露得过早，过多的市场传言或真或假都对股价产生了干扰。我国股市信息披露机制依然不健全，从一定程度上影响了市场的健康运行。因此，本文选择较长的(-40，40)的事件期是合适并且是必要的。没有较长的事件期，便无法获得与现实高度拟合的数据。

总体看来，收购公司的累计异常收益率在各个事件期内都显著大于零。笔者认为，国有上市公司收购方股东在公告前后的收益率得到了显著的增加。目标公司在事件期内的累计异常收益率显著大于零，这说明目标公司的股东可以得到较为显著的异常收益。

归纳起来，国有上市公司并购绩效统计结论有：

目标公司的股东在并购事件中获得了比收购公司更高的收益。

收购公司股东在公告前后的收益率得到了显著的增加。

目标公司的股东可以得到较为显著的异常收益。

上市公司并购信息泄露得过早，过多的市场传言或真或假都对股价产生了干扰。本文选择较长的(-40，40)事件期是合适并且是必要的。

市场对并购事件中的收购公司反应更为迅速。

2.非国有上市公司并购绩效的实证结果与统计结论

从下表2可以看出，非国有上市公司并购在2007年的各种长度事件期中都获得了显著为正的异常收益率。而且，与国有上市公司相同，CAR基本是随着事件期的延长而相应的增加。并购事件总的来说提高了公司绩效。

从分类来看，非国有上市公司目标公司同样获得了显著高于收购公司的异常收益率。目标公司在五个事件期中的三个获得了高于收购公司的异常收益率，目标公司的股东在并购事件中获得了更高的收益。

分析各事件期的数据，我们发现非国有上市公司收购公司和目标公司的CAR的走势与国有上市公司基本类似。

从事件期前后不同阶段数据看来，与国有上市公司不同，收购公司的累计异常收益率在事件期(-40，40)日内并非都大于零，而且不是十分显著。所以，非国有上市公司收购公司股东在公告前后的收益率没有得到显著的增加。另外，目标公司在事件期内的累计异常收益率显著大于零，这说明目标公司的股东可以得到较为显著的异常收益。

归纳起来，非国有上市公司并购绩效统计结论有：

目标公司的股东在并购事件中获得了比收购公司更高的收益。

收购公司股东在公告前后的收益率没有得到显著的增加。

目标公司的股东可以得到较为显著的异常收益。

3.二者并购绩效比较分析的实证结果与统计结论

下表3是国有上市公司并购和非国有上市公司并购在事件期内的CAR比较。

显而易见，数据已经告诉我们：2007年国企并购的CAR显著高于非国企并购。在资本市场上，2007年国有上市公司的并购效率远远高于非国有上市公司。对于收购公司来说，国有上市公司的并购效率是非国有上市公司的2倍；而在目标公司中，比例更是达到惊人的3倍。

国有上市公司收购公司在事件期(0，40)内获得了显著高于非国有上市公司收购方的CAR，且其CAR显著大于0。由此可以得出结论：从收购公司的角度来看，国有上市公司股东获得显著高于非国有上市公司的收益。而对于目标公司而言，国有上市公司股东获得了3倍于非国有上市公司股东的收益。

国有上市公司与非国有上市公司并购绩效的统计比较结论有：

国有上市公司并购的绩效显著高于非国有上市公司并购的绩效；从收购公司的角度来看，国有上市公司股东获得显著高于非国有上市公司的收益；作为目标公司，国有上市公司股东同样获得了显著高于非国有上市公司的收益。

4.不同类型并购绩效比较分析及结论

按并购前企业间的市场关系，企业并购可分为：

(1) 横向并购(Horizontal M&A) 。横向并购也称为水平并购，并购企业的双方或多方原属同一产业，生产同类产品。

(2) 纵向并购(Vertical M&A) 。纵向并购也称垂直并购，并购企业的双方或多方之间有原料生产、供应、加工及销售的关系。

(3) 混合并购(Conglomerate M&A)。混合并购是指并购双方或多方之间的业务类型没有直接的联系。

本文根据广泛定义对三种并购类型进行分类分析，并将样本中的收购公司分为上述三种类型，分别计算事件期CAR，结果见表4：

分析数据我们发现，横向并购数量最多，纵向和混合类并购数量较少，说明大多数企业还处在同行业内的初期扩张阶段，这符合我国处在工业化中前期的经济趋势。横向并购和纵向并购所获得的CAR为正且较高，混合并购CAR则显著为负，这与前人得出的结果基本相同。前两种并购类型是企业发展壮大的有效途径，而混合并购则意味着较高的进入成本和巨大的风险，市场反映不佳。横向并购和纵向并购是我国企业发展的最优路径。

更为重要的是，从表4中国有上市公司与非国有上市公司对比数据我们还可以看到：

国有上市公司横向收购异常收益率显著为负，效率较低，而混合并购异常收益率显著为正且效率较高；

非国有上市公司横向收购异常收益率显著为正且效率较高，而混合并购显著为负且效率较低；

二者纵向并购都获得较高的收益和较好的市场评价。

经过分析，可以得出以下统计结论：

拥有巨额资本存量的国有上市公司往往在其行业处于绝对优势地位，市场不希望看到国企通过横向并购继续扩张，成为行业垄断企业，造成垄断的并购是反市场的行为；

非国有上市公司急需在行业内扩大实力，通过横向并购可以扩大实力，有利于市场竞争，提高市场效率的并购得到了市场的认可；

国有上市公司拥有绝对优势的资本总量，似乎更容易在混合并购中成功，但总体上市场不支持混合并购；

市场对不同类型并购反应让我们看到了市场的理性和逐步成熟。并购行为越来越市场化，逆市场化的行为在国有企业改革和股权分置改革之后得到了极大的抑制。我国国有企业改革和资本市场改革的大方向是效率导向的。

5.不同行业并购绩效比较分析及结论。本文将并购公司按行业分成非竞争性领域行业与竞争性领域行业。由于学术界极少有关于非竞争性和竞争性行业的定义。笔者粗略地将能源、通信、交通、金融、农业等行业划为非竞争性行业，而将除上述行业之外的其他行业作为竞争性行业。因资料和能力均有限，笔者先以此为依据做一个简单比较。

将样本中的上述两种行业类型挑选出来，分别计算事件期CAR，结果如表5：

表5中的数据告诉我们，无论是国有上市公司，还是非国有上市公司，他们在非竞争性行业中获得的CAR都占了总CAR的绝大部分。也就是说，上市公司获得的CAR绝大多数来自非竞争性行业。而目标公司在非竞争行业为负的CAR表现更从侧面说明了卖掉非竞争行业的资产是非效率导向的行为。在竞争性行业，国有上市公司与非国有上市公司的CAR极低，非国有上市公司竟然为负，国有上市公司在竞争行业的并购绩效依然高于非国有上市公司。

另外，我们还挑选了2007年我国经济中表现最活跃的房地产和金融行业作简要分析。两市涉及上述两行业的样本数占总样本数的比例接近20%，其中2007年涉及混合并购的上市公司多数进入的是房地产和金融行业，有一定的投机性质。两行业的并购异常收益率并不高，统计分布与总样本分布相似。尽管上市公司纷纷投身上述两行业，但市场反应冷静，数据见表6：

通过分析数据，我们发现了隐忧。上市公司并购高效率事件依然发生在非竞争性行业，竞争性行业的并购绩效低下，市场认可的是非竞争行业的并购事件。对于国有企业来说，退出竞争性行业是多年来学术界的呼声，看来通过实证研究，在并购绩效方面也确实印证了这种观点的正确性。而对非国有企业来说，他们的运营效率还不高。

另外，数据还显示，外资并购普遍获得了较低的绩效，市场依然不看好我国上市公司特别是国有上市公司在收购外资类并购事件上的前景，我国企业走向世界的道路依然任重而道远。

经归纳，我们得出的统计结论有：

上市公司并购事件获得的正的并购绩效，绝大多数来自非竞争性行业；

国有上市公司在非竞争行业与竞争行业中的并购绩效全面高于非国有上市公司；

竞争性行业的并购绩效低下，甚至为负；

涉及房地产和金融行业的并购事件量占总体的比例高达19%。2007年大量热钱进入上述两行业，有一定的投机性质。但市场反应较理性，两行业并购异常收益率较低；

外资并购普遍获得了较低的绩效，非国有上市公司并购绩效高于国有上市公司。

参考文献：

[1]全球并购中心.中国并购报告2007[M].北京：人民邮电出版社，2007.

[2]李荣融.关于国有企业改革发展的报告[N].学习时报，2008-04-21.

[3]孙红.国有企业并购动因与政府干预研究[D].长春：吉林大学，2007.

[4]徐兆铭.企业并购：理论研究与实证分析[M].北京：中国财政经济出版社，2005.

[5]陈娟.中国上市公司并购绩效的实证研究[D].广州：暨南大学，2007.

公司并购论文篇5

关键词：董事网络 结构洞 社会网络 公司并购

一、引言

并购活动既是上市公司谋求发展的主要途径，又是管理层进行资源配置的重要决策。并购活动的成功与否将直接对公司价值产生重大且深远的影响。而随着市场经济的不断发展，上市公司不再是独立经营、自负盈亏的个体，而是不同上市公司之间通过不同的方式联结在一起，互相影响着对方的绩效与发展。作为决策的制定者，董事拥有信息的充分程度与对机会的把握能力都会影响上市公司决策的成败。董事通过兼任不同职务将不同的上市公司联结在一起，构成了上市公司的董事网络。针对这种联结关系对上市公司能够产生的影响，可以从上市公司与董事两方面来分析。对董事来说，借助连锁董事可以拓宽其信息的来源渠道；而对上市公司自身来说，连锁董事与连锁董事网络可以帮助上市公司更多更快地获取社会资本与市场信息，从而为上市公司的发展起到推动作用。

在以往学者对公司并购的影响因素的研究中，大都将研究视角集中在上市公司本身或董事自身，很少有学者将研究的视角聚焦于连锁董事网络与对结构洞的探究方面。本文尝试以社会网络理论为基础，探究上市公司所处网络位置的结构洞丰富程度与并购次数之间的关系。

二、文献综述

部分学者认为，董事网络可以促进上市公司并购行为的发生。连锁董事的存在可以搭建起上市公司之间获取资源的“桥梁”，这会对上市公司的绩效产生影响。连锁董事网络是企业与外部进行联系的通道，通过连锁董事网络，公司可以从私人的方式获取社会资本，公司管理者还能从网络关系中获取市场的变化，积累商业经验，这将有利于公司绩效的改善与提升。另一方面，部分学者也从连锁董事网络的中心度着手进行研究。他们认为，作为公司间沟通的桥梁，连锁董事具有传递资源和协调组织关系的作用，那些越靠近网络中心的上市公司，其在网络中获取社会资本的能力越强，而且那些越是处于董事网络中心位置的上市公司，董事网络对其经营绩效影响的程度越大。曹廷求、张钰、刘舒以2007―2011年中国上市公司的 2 401起企业并购进行实证研究，创新性地以减弱信息不对称性为出发点，得出并购的绩效与董事网络规模呈现倒“U”型的结论，因此笔者认为收购方在董事会网络的位置越处于中心，公司并购财富越会增加。万良勇、郑小玲曾以结构洞理论为基础，对我国上市公司并购行为与结构洞位置关系进行实证研究，研究发现在上市公司中，结构洞越丰富，并购方的相关董事掌握并购信息的优势越大，这可以促使并购方提高并购行为质量，促进并购行为的开展。

综上所述，一方面，上市公司董事网络可以帮助上市公司提升自身的绩效，而且，越是处于董事网络中心位置的上市公司，越会有更强的获取资源和信息的能力，同时，其也将获得更多的机会，这将直接促进上市公司业绩的提升；另一方面，上市公司的并购行为在一定程度上能体现产业演进，上市公司能通过并购行为革新自己的技术，从而拉动企业绩效的提升。因此，本文将尝试从董事网络促进上市公司绩效提升的结论出发，探求董事网络与上市公司并购行为之间的联系。

三、实证模型

（一）数据来源。本文参考余鹏翼的研究方法，以2005年作为观测样本的时间起点，将可获得样本信息最为全面的2014年作为样本观测的时间终点，选取了该时间段内我国股票市场所有的企业作为研究样本。对所获取的数据，本文参考王良勇的标准进行了筛选：（1）剔除了金融类的上市公司样本；（2）剔除了上市公司重组类型为资产重组、资产置换以及资产剥离的公司样本，同时也剔除了重组类型为资产重组的样本；（3）剔除了并购活动失败的公司样本；（4）剔除了并购活动所涉及的金额在100万元以下的公司样本；（5）剔除了数据存在缺失的公司样本。最终共保留了2 219个公司，作为本文的有效样本。本文所涉及的上市公司并购、财务指标及董事会规模相关数据来源于国泰安经济金融数据库（CSMAR），而董事特征相关数据来源于万德数据库（WIND）。本文对研究中所涉及到的连续变量进行了上下1%的winsorize处理。

（二）变量说明

1.被解释变量。本文选用公司并购次数（P）作为因变量来表征公司的并购行为。在算公司并购次数时，在将事件按照年度来分类后，将分次购入同一公司股份的并购行为视为一次并购事件。将如上得到的数据按照合并次数将公司进行分类，得到了公司合并次数与公司数目关系表。可以发现，多数公司的合并次数集中在0―10这一区间上，而0―5这一区间的公司总数超过了样本公司总数的80%，这表明，虽然样本中大多数公司都有公司并购事件的发生，但合并次数却处于一个较低的水平。据此可知，并购活动在公司发展历程中是普遍存在的。

2.控制变量。在研究过程中，本文针对其他可能会对上市公司并购行为产生影响的变量进行了必要的控制。本文分别选取了托宾Q以控制公司投资支出的影响，选取经营现金流量比（OCF）以控制公司资金约束的影响，选取总资产的自然对数（Size）以控制公司规模的影响，选取资产收益率（ROA）以控制不同上市公司对资产利用能力的不同对结果产生的影响，选取资产负债率（Lev）以控制上市公司融资负债情况以及上市公司资本使用成本对实证结果产生的影响。在上市公司并购活动中，上市公司产权性质的不同也会对公司的治理结果产生影响，因此本文参考李善民的做法，在实证分析时对上市公司的产权性质进行控制。本文在对公司并购开展研究时，将董事会规模列入控制指标，同时，本文也对董事长与总经理两职兼任情况进行控制。故此，本文还选取了产权性质（Property）、两职兼任情况（Dual）、独立董事比例（Indep）以及公司董事会规模（Size）作为公司治理类的控制变量。此外，本文还对公司行业和会计年度进行了控制。

（三）结构洞相关指标。本文参考Burt（1992）的做法来计算结构洞的相关指标（structural hole），Burt所提出的结构洞属性为企业的结构洞约束，其数值越大，代表着企业所处位置的结构洞越小，所以，学者们常用1与其所提出的结构洞约束的差值来衡量结构洞的丰富程度（SHi），即SHi越大，代表着公司所处网络位置的结构洞越丰富。

（四）模型设定。为了探究董事网络与上市公司并购行为之间的关系，本文将上市公司的并购次数作为被解释变量，将董事网络所在网络位置的结构洞丰富程度作为解释变量，将公司规模、资产收益率等变量作为控制变量，建立如下模型：

P=β0+β1SHi+β2TobinQ+β3OCF+β4Size+β5ROA+β6Growth+β7Lev+β8Prop+β9Dual+β10Indep

四、实证分析

本文将收集到的样本数据以公司并购次数为被解释变量进行回归，得到如上表所示的结果。其中，用以表示上市公司网络位置的结构洞丰富程度（SHi）的回归系数为0.1395，其Z值为3.01，且在1%的水平上显著，这表明，上市公司所处的网络位置的丰富程度可以显著提高上市公司并购的发生概率；托宾Q（Tobin Q）的回归系数为0.01408，Z值为2.31，在5%的水平上显著，这表明，公司投资支出的活跃程度与公司并购次数正相关；独立董事比例（Indep）的回归系数为0.822617，其Z值为5.56，且在1%的水平上显著，这表明，随着上市公司独立董事所占的比例的加大，上市公司并购行为的发生次数也随之增加。

根据泊松回归分析的结构来看，产权性质（Property）的系数为-0.25332，Z值为7.96，在1%的水平上显著负相关，这表明，国有控股的公司在制定并购决策时较为保守，对国有控股公司来说，其发生并购的可能性比民营控股公司要小，并购次数也少于民营控股公司。

五、结论与政策建议

（一）研究结论。从社会网络理论的视角来看，上市公司在董事网络中位置的不同会对上市公司自身的行为和绩效产生影响。本文从结构洞的视角出发，通过对2005年至2014年间我国所有上市公司的并购数据与董事数据进行实证研究发现，上市公司所处董事网络位置的不同会对其并购行为产生影响。上市公司的董事网络位置越接近网络中心，其发生并购的可能性就越大。即上市公司网络位置的结构洞丰富程度会对公司并购行为的产生带来正向推动作用。这是由于当上市公司所处网络位置的结构洞越丰富时，上市公司将会有更多的机会获取镶嵌于社会网络中的社会资本与市场信息，而随着上市公司的社会资本与市场信息不断的累积，会对上市公司的绩效提升产生推动作用，而这种推动作用会引起上市公司开展并购活动。

上市公司的并购行为具有一定的资本因素，上市公司为谋求更好的公司发展、更高的企业绩效而采取并购行为，通过对上市公司董事网络和结构洞的研究，可以为上市公司提供一个量化自身市场位置的方法，借助这种方法可以帮助企业更好地定位，从而更适宜地采取发展战略，促进上市公司的发展。

本文还进一步研究了公司的投资活动、独立董事比例、产权性质对公司并购次数的影响。研究发现，公司投资活动的活跃程度会正向拉动公司并购行为产生的次数，即如果上市公司的投资活动越频繁，该公司发生并购行为的可能性就越大；上市公司独立董事占董事会的比例也会对上市公司并购行为的发生产生影响，当独立董事占比越大时，上市公司发生并购行为的可能性就越大。

（二）政策建议。本文通过对我国所有上市公司2005―2014年的财务面板数据及董事特征数据进行实证研究，深入探究了上市公司结构洞对上市公司并购行为的影响。基于此，本文基于结构洞的视角对上市公司治理模式提出以下对策建议：

1.充分发挥董事W络中连锁董事的职能。连锁董事的成因有两种：有意联结与无意联结。两种联结产生的原因虽然不同，但都能对上市公司的治理产生影响。对于有意联结而成的连锁董事来说，其往往承担了更多的责任，在一定程度上，连锁董事的相互派驻会对公司的治理起到监督作用，但在另一方面，连锁董事可以成为上市公司间进行信息交流的桥梁，为上市公司获取资源创造条件；而对于无意联结而形成的连锁董事关系，上市公司应给予连锁董事足够的重视，深度挖掘董事自身所拥有的资源优势，以帮助公司获得更多的发展机遇。

2.扩大董事网络规模。连锁董事只有存在于董事网络之中，其优势作用才能体现出来。通过连锁董事，上市公司之间可以构建起基于信任的联系，而随着董事网络规模的扩大，上市公司在网络位置的差异化特征也会显现出来，上市公司只有通过不断地扩大自身的连锁董事优势，使自己占据网络中心位置，从而获取更多的镶嵌于网络中的社会资本，才能让自身获得更好的发展。

参考文献：

[1]曹廷求，张钰，刘舒.董事网络、信息不对称和并购财富效应[J].经济管理，2013，（8）.

公司并购论文篇6

【关键词】 行为公司金融； 企业并购； 管理层过度自信； 股票市场估值

一、引言

传统公司金融理论是以“理性经济人假设”为前提的，借助的基本观点有：市场是有效的，公司管理者和市场投资者是理性、信息充分、追求效用函数最大化和风险回避的，能获得决策所需的全部信息并作出无偏估计，实现最优化决策。然而，这些基本假设在现实世界中是无法满足的。行为金融的研究者认为心理因素会对传统公司金融理论的假设造成影响，具体表现在：心理偏差使管理者很难完全理性地作出决策，证券的风险溢价并不完全取决于β系数，并且股票的市场价格通常会偏离它的内在价值。

在公司资本配置的过程中，市场投资者和公司管理者是影响公司决策的两大行为主体，他们的理性与非理性对公司的资本配置有不同影响。行为公司金融理论框架下的公司投资决策行为研究主要关注的正是这两种非理性对公司资本配置行为的影响：一是强调投资者非理性，将投资决策看作是公司管理者对于资本市场错误定价的理性反应；二是强调管理者非理性，研究管理决策偏差对公司行为的影响。这样就形成了两条不同的研究主线，从行为公司金融的角度研究公司的并购问题也沿着这两个方向展开。

二、过度自信与公司并购

（一）过度自信的特征

心理学家通过大量的实验和实证研究发现，人们普遍存在着过度自信的心理特征，往往倾向于过于相信自己的判断能力，高估自己成功的概率，把成功归于自己的能力，而低估机遇和外部力量的作用。在管理学领域，先前的多项研究证实了管理者过度自信现象的存在，且其过度自信的程度普遍高于一般大众。Cooper等（1988）和Landier等（2009）分别通过对美国企业家和法国企业家进行调查，发现企业家存在过度自信的心理特征。Gervais et al（2003）认为由于选择性偏差的存在，管理者可能比普通员工更容易过度自信，因为过度自信的员工更可能成为未来的管理者。这些研究发现为本文所要回顾的研究主题奠定了理论基础。

（二）管理层过度自信与企业并购：理论研究

基于管理者过度自信对企业并购的影响是从理论研究开始的，Roll（1986）在他开创性的研究中首次提出了管理者“自以为是”（Hubris）假说，以管理者过度自信的心理特征为依据，提出了管理者过度自信的兼并报价理论。该理论认为由于过度自信的存在，管理者会过于重视自己的主观判断而轻视已披露信息揭示的客观情况，对凭借个人努力取得成功过度乐观。这也在一定程度上表明低效率并购与管理层过度自信有关。

Ulrike Malmendier和Geoffrey Tate（2004）认为在公司并购活动中，公司管理者也经常存在过度自信倾向，从而提出了公司高管过度自信推动公司并购的理论模型和检验方法。通过该模型可以推断：一是过度自信的管理者更有可能实施价值毁损的并购决策；二是当管理者拥有丰富的可动用内部资源时，过度自信的管理者更可能实施外部并购行为；三是资本市场对过度自信的管理者实施的并购行为会作出消极反应。

Xia等（2006）基于实物期权理论，建立了一个管理者过度自信的动态并购模型。通过该模型证明：一是管理者适度自信对并购绩效有正向的影响，过度自信对并购绩效有负向的影响；二是管理者过度自信对并购绩效的影响与并购企业的规模和产品竞争程度有关。

（三）管理层过度自信与公司并购：实证研究

在公司并购决策中，管理层是否存在过度自信的特征，过度自信如何影响并购质量，国外作了大量实证研究。Malmendier and Tate（2005）以管理者股票期权组合的集中程度作为过度自信的替代变量，研究了管理者过度自信与公司并购行为的关系。研究结果证实了Roll的观点，同时还发现内部资源丰富的公司，管理者过度自信倾向更为明显。Brown和Sarma（2006）研究了管理者过度自信与公司并购决策的关系，发现管理者越过度自信，越易实施并购行为，特别是多元化的并购决策；同时，过度自信的管理者所发起的并购带来的回报要低于非过度自信管理者。Malmendier and Tate（2008）以管理者过分集中自己的经理股票期权投资组合的程度以及主流媒体对他们的评价作为过度自信的替代变量，研究了管理层过度自信和公司并购的关系，结果表明：过度自信的管理者高估他们创造收益的能力，导致对目标公司支付过高的溢价和从事价值毁损的并购；外部融资依赖程度越低，管理者过度自信与公司并购的相关性越强；与理性的管理者相比，过度自信的管理者所发起的并购会引起更强烈的市场负反应。

国内学者在该领域的研究尚处于起步阶段，从研究成果来看理论研究较少，大部分都是实证检验。郝颖等（2005）对我国上市公司管理层过度自信的表现及其与企业投资决策的关系进行了理论分析和实证检验。研究表明：在实施股权激励的上市公司中，四分之一的高级管理人员具有过度自信的行为特征；在我国上市公司特有的股权安排和治理结构下，过度自信的管理层在公司投资决策中更有可能引发配置效率低下的过度投资行为。谢海东（2006）基于过度自信理论,通过建立模型对管理层过度自信如何影响公司并购过程和并购效率进行分析表明,管理层过度自信可部分地解释我国上市公司并购事件的频发以及并购效率低下的现象。吴世农等（2007）构建一个数学模型来说明并购公司管理者的过度自信行为和学习行为对连续并购绩效变化的影响。

吴世农等（2008）设计了一套用于检验管理层过度自信和学习行为对连续并购绩效影响的实证方法，并用我国上市公司连续并购事件为样本进行了实证检验，结果表明当过度自信的管理者具有学习能力时，管理者的过度自信效应和学习效应共同决定连续并购绩效的变化。李善民，陈文婷（2009）从管理者行为角度出发，综合考虑公司治理机制的特征，并考虑我国股权分置改革这一特殊制度影响因素，研究了管理层过度自信对并购决策、并购绩效的影响，结果表明：公司治理水平与公司并购决策存在负相关关系，而管理层过度自信对并购决策有正向的影响，内部资源丰富的企业更倾向于实施并购决策；管理层过度自信与并购绩效存在负相关关系，股权分置改革是否实现与并购决策呈现显著负相关关系。雷辉，吴婵（2010）研究表明管理层过度自信与上市公司并购行为显著正相关，管理层过度自信是导致并购行为发生的重要因素之一；董事会独立性的增强不能削弱管理层过度自信对并购的影响。史永东，朱广印（2010）实证研究发现管理者过度自信是企业并购决策的重要动因，管理者过度自信的企业实施的并购决策比非过度自信企业高20%左右，内部治理结构和企业的并购行为不存在显著的相关关系。唐蓓（2010）的实证结果表明上市公司的并购投资―现金流敏感性与管理层过度自信存在显著正相关关系，说明公司并购决策行为同时受自由现金流量和管理者过度自信的双重影响。

三、股票市场估值与公司并购

在资本市场普遍存在投资者的非理时，这种非理性的一致行动有可能导致公司股票价格被高估或低估，股票的市场价格不能反映公司的内在价值，从而影响公司管理层的资本配置行为，在股票价格被高估的条件下，利用被高估了的股票去并购目标公司。

Rhodes-Kropf等（2000）提出了股票市场驱动并购的基本思想和理论模型，通过对该模型进行分析指出，当整个股票市场被高估时，收购行为更可能发生；主并方支付溢价越高、协同效应越大时，并购更可能发生。Shleifer和Vishny，R.W.（2001）提出了股票市场误定价驱动并购的理论模型。模型解释了股票价值被高估的公司为何倾向于使用股票作为支付手段收购低估的目标公司及并购浪潮的产生。

根据这一理论，实证表明与股市萧条时相比，股市处于上升期时发生更多的并购活动。Jovanovic和Rousseau（2002）检验了并购活动中目标公司和并购公司的托宾Q值，发现托宾Q值较高的公司更倾向于采用股票作为并购支付方式，实际上这也是股票市场价值驱动并购的另一种解释。James S.Ang和Yingmei Cheng（2003）采用并购前B/p（账面市值比）和V/p（其中V表示通过留存收益计算的公司价值），两个比率指标作为股票市场误定价的衡量指标，对公司并购影响进行了实证检验。结论表明股票价值被高估的公司更有可能成为主并方，主动并购公司的股价越被高估越有可能采用股票作为并购支付方式；他们还检验了市场对公司并购的反应，在并购活动导致市场利好得到调整后，对目标公司股东的收益是负的，证明了目标公司股东存在短视行为。Imen Tebourbi（2004）的研究结果表明，目标公司、收购公司以及整个市场的错误定价影响了并购的数量、支付方式及支付的溢价率，与股票市场驱动并购的理论一致。Goel and Thakor （2005）也认为与在熊市进行的并购相比，在牛市的并购产生更小的协同效应，因此，并购的质量更低。Bouwman， Fuller， & Nain（2009）通过实证发现在股市萧条时期发生的并购与股市上升时期发生的并购质量显著不同。

国内的研究主要有佟家栋等（2007）应用剩余收益模型对美国近二十年企业并购活动进行实证分析，发现国际企业并购活动的时机、并购方式和支付方式，与资本市场上股票定价之间具有高度的依存关系。当股市处于牛市时，上市公司倾向于采用换股的支付方式来收购企业，收购活动的数量和金额会有提高。张戈，王美今（2007）针对我国股票市场特殊的市场环境、制度背景提出可检验假设，验证了股票错误定价对我国上市公司实际投资的影响。研究发现：在市场反转时期迎合机制起着主导作用。这与国外研究出发点不同，我国上市公司更多地出于操纵的目的迎合投资者的强烈情绪进行实际投资。毕婧（2008）研究发现公司市场账面价值比对公司并购活动有显著影响，目标公司市场价值偏离其基本价值的程度显著低于并购公司。

四、评价与展望

从上述文献可以发现，基于行为公司财务的角度研究公司并购的并购决策主要从两个角度展开了研究，一是从投资者的非理对资本市场的有效性产生了影响，从而导致股票价格的误定价，部分公司管理者充分利用公司股票价格对股票价值的偏离，发动了公司并购活动；二是部分公司管理者受自身过度自信心理特质的影响，从而影响了他们对本公司价值和目标公司价值的估价，以及对公司并购带来的收益作了过高的估计，于是采取了扩张式的并购行动。在早期的研究中检验了管理层过度自信和证券市场股市估值分别对公司并购行为的影响，但对他们的交互作用效应却鲜有研究。Baker，Ruback，Wurgler（2007）认为非理性的管理层和非理性的投资者对公司的决策行为可能存在交互影响。Rosen（2006）认为在牛市期间，管理者也许受到证券投资者过度自信的情绪感染而变得过度自信。管理者可能高估并购的潜在协同效应，很可能对并购质量产生不利影响。当过度自信的并购者在萧条的市场中进行一场收购时，他们不能发现隐藏的问题，从而支付过高的价格。

【参考文献】

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［2］ Ulrike，Malmendier. Geoffrey，Tate.Who makes acquisitions？

CEOoverconfidence and the market's reaction. Working Paper 2004：58.

［3］ XIA X, PAN H. 2006. The dynamics of corporate takeovers based on managerial overconfidence ［J］. The Journal of American Academy of Business, 10: 378 - 386.

［4］ Brown, Rayna and Neal Sarma , 2006 ,“CEO Overconfidence, CEO Dominance and Corporate Acquisitions”, Working Paper.

［5］ Malmendier, U., & Tate, G.（2008）.Who makes acquisitions？CEO overconfidence and market's reaction. Journal of Financial Economics, 89.

［6］ 郝颖，刘星，林朝南.我国上市公司高管人员过度自信与投资决策的实证研究［J］.中国管理科学，2005（5）.

［7］ 谢海东.基于过度自信理论的公司购并行为分析［J］.现代财经，2006（10）.

［8］ 吴世农，吴超鹏，郑方镳.管理者行为与连续并购绩效的理论与实证研究［J］.管理世界，2008（7）.

［9］ 李善民，陈文婷.并购决策中管理者过度自信吗？――基于中国上市公司的经验研究［C］.第四届（2009）中国管理学年会――金融分会场论文集：288―298.

［10］ 雷辉，吴婵.董事会治理、管理者过度自信与企业并购决策［J］.北京理工大学学报，2010（4）.

［11］ 史永东，朱广印.管理者过度自信与企业并购行为的实证研究［J］.金融评论，2010（2）.

［12］ 唐蓓.管理者过度自信对上市公司并购投资的影响［J］.审计与经济研究，2010（5）.

［13］ Shleifer, A., & Vishny, R. W. （2001）. Stock market driven acquisitions. Journal of Financial Economics, 70, 295-311.

［14］ Goel, A., and A. V. Thakor. 2005. Envy and Merger Waves. Working Paper, DePaul University and Washington University in St. Louis.

［15］ Bouwman, C., Fuller, K., & Nain, A. （2009）. Market valuation and acquisition quality:Empirical evidence. Review of Financial Studies, 22, 633-679.

［16］ 佟家栋等.股票市场错误估价对并购活动的影响［J］.开放导报，2007（3）.

公司并购论文篇7

[关键词]跨国并购；内生交易价格；并购目标；东道国福利

中图分类号：F276.7 文献标识码：A 文章编号：1008-4096（2015）0443014-06

一、引言

数据显示，全球85%的产业转移与92%的技术转移是借助并购来实现的。目前中国迫于产业转型升级和消化过剩产能的现实需要，无论民营企业还是国有企业都纷纷投资海外。《WorldInvestment Report（2014）》指出，2013年中国FDI流出量增长15%，达到1010亿美元，主要由发达国家的大宗交易所驱动。其中跨国并购已经成为近十年来中国企业进行对外投资的重要方式。然而，中国跨国并购成功率相比发达国家仍然很低，跨国并购的高风险令不少企业损失惨重。与此同时，跨国并购还常常受到东道国投资政策的规制。现实中不乏跨国并购因东道国政府干预而以失败告终的例子，如2005年美国以危害国家能源安全和经济安全为由，否决了中海油对优尼科公司的并购议案。

在中国企业海外并购持续活跃和政府强化对FDI干预的现实背景下，集中研究跨国公司在企业间的并购选择，以及对东道国的福利影响与东道国的投资政策问题就显得十分必要。

二、文献回顾

跨国并购作为现实中的热点问题而受到学术界的广泛关注，相关研究成果很多。一类研究主要关注并购的动机和决定因素。Brakman等认为跨国并购活动是由并购双方所在国的比较优势驱动，同时强调效率和战略动机。苏敬勤和刘静以10个中国企业跨国并购案例作为研究样本，提出中国企业的并购动机主要源于获取外部知识产权、管理经验、技术、品牌和销售渠道等资源。李杰等运用Hotelling模型探讨了中国低端下游企业进行跨国垂直并购的决定因素。张建红和周朝鸿剖析了制约中国企业海外并购的制度因素。而东道国的投资政策、工程建设速度、经济增长率和市场需求的不确定性等也被证明严重影响跨国并购能否发生。张建红等分析了中国企业海外并购成败的决定因素，导致低成功率的主要原因是交易双方政治、体制方面的非经济因素的干扰和企业国际化水平的限制。另一类研究关注跨国并购对利益相关者的影响。研究认为，跨国并购会抑制被并购方的创新支出，而有助于激励并购方的研发活动。吴先明和苏志文发现中国后发企业通过技术寻求型海外并购不仅实现了技术跨越，而且推动了战略转型。顾露露和Reed。也肯定了中国企业海外并购的市场绩效，但民营企业的并购绩效明显高于国有企业，海外上市公司的绩效优于内地上市公司。程惠芳和张孔宇认为中国企业跨国并购的财富效应在短期内比较显著，其影响因素有行业类型、东道国的宏观经济情况和并购支付方式。邵新建等探讨了中国企业进行跨国并购的战略目标与经营绩效的关系。Welfens等认为外资带来的先进技术会通过低价格而惠及国民，但跨国并购本身存在很大的风险。

跨国并购的负面效应招致很多国家限制或阻止FDI的流入。法律障碍、经济窘迫和互惠是反对的主要理由，涉及到东道国安全敏感性行业和落后产业的中国并购申请更可能遭受政治反对。Head和Ries认为如果并购并没有产生成本节约效应，竞争机构可以依据并购恶化全球福利来阻止并购活动。姚战琪认为东道国政府要综合权衡各种进入方式的积极效应和负面影响，制定适宜的规制政策。Biorvatn和Eckel建议各国应根据并购方的特点选取恰当合意的政策措施。当然，现实中不乏以诸多优惠条件吸引跨国投资的做法，其中很重要的手段之一就是一次性补贴。除此之外，在利润税和环境税方面提供税收优惠也常被各国所采用。

既有研究不仅有非常重要的理论价值，而且对跨国公司的投资实践和政府招商引资政策的制定也有很强的指导意义。然而，这类研究没有说明东道国的投资政策如何影响跨国公司的并购目标选择。不能很好地解释现实经济中FDI政策与跨国公司并购决策的互动机制。并且从企业异质性和交易成本角度探讨跨国并购对象选择的理论研究仍不多见。然而，现实经济中交易价格是并购谈判中双方最关心、最敏感的问题，严重影响跨国公司的投资决策。为了尽可能地符合现实，本文将并购价格内生化，集中研究跨国公司在企业间的并购选择。鉴于跨国公司的并购行为不仅关乎自身的经济利益，而且对东道国的福利施加影响，可能遭受到来自东道国的政策干预。为此，本文进一步分析跨国并购对东道国福利的影响，进而探讨东道国的政策设置。

三、理论模型

企业在进行并购活动时，不能忽视的一个重要因素是并购价格问题。对投资者而言，并购不同的企业面临的交易价格往往有很大不同。为此，本文分别基于东道国企业在生产效率和产品质量存在差异的不同假设下，构建经济学模型分析前文提出的问题。

1 企业的生产效率不同

国家H有两个生产同质产品但生产效率不同的企业，称为企业1和企业2，边际成本分别为c1和c2，产品的市场需求为p=a-Q。一个跨国公司M有意到国家H并购企业，较之两个企业，跨国公司有较高的生产效率，不失一般性地假设它的边际成本为零。一旦企业被并购，跨国公司将其先进的技术应用到并购产生的新企业中，使得新企业边际成本降为零。并购的交易价格由被并购方的保留收益决定。这里考虑的是选择哪个企业作为并购目标，因此，被并购方的保留收益即为跨国公司并购竞争对手时所获得的利润。上标代表跨国公司的并购选择，下标代表企业的名称。以c1>c2>0为例，根据并购发生后市场结构的不同，分三种情况进行分析。

首先，分析c2

跨国公司根据自身与东道国企业在生产效率上的差距，来选择并购对象。当生产效率优势非常显著时，跨国公司并购生产效率略高的企业2：反之，则并购生产效率低下的企业1。背后的经济学含义很容易理解：对跨国公司而言，并购一家效率略低于自身的企业，必定以支付高并购价格为代价，但并购完成后因与较弱的竞争对手争夺市场而获得较高的市场占有率。所以跨国公司会在节约并购成本与增加市场占有率之间权衡取舍，选择最佳的并购方式。当跨国公司具有非常大的生产效率优势时，它倾向于以高价并购相对较强的企业。进而获取非常高的市场份额。然而，当生产效率优势并不明显时，跨国公司倾向于以低价并购与自身技术差距较大的企业，尽管这会遭遇更激烈的竞争。

跨国公司的利润被转移至母国，不会给东道国带来福利改进，所以东道国的社会福利等于本国企业的利润、企业被并购的所得和消费者剩余之和。两种并购选择下东道国的社会福利为：

这意味着，跨国公司并购企业1对东道国更有益。根据结论1可知，当东道国企业生产效率不过于低下时，跨国公司并购企业1，这种并购方式给东道国带来较高的福利。然而，当东道国企业生产效率远低于跨国公司时，跨国公司一定并购企业2，可是从保护本国国民福利的角度，东道国更希望跨国公司并购企业1，这促使东道国有动机对跨国公司的并购行为进行干预。确切地说，东道国只有为跨国公司并购企业1提供更具吸引力的政策，才会改变跨国公司的并购决策。假定东道国不介入跨国公司与企业2的并购活动，但对于跨国公司并购企业1给予政策激励。为了实现通过政策倾斜达到改变跨国公司并购决策的目的，要求最低的补贴数量为s=π2m-π1m。这意味着，跨国公司并购企业1时东道国的净福利为（W1-s）。但歧视性政策是否一定能够提升东道国的福利呢？这需要进一步比较（W1-s）与W2的大小。只有前者大于后者，东道国才有动机采取补贴政策来吸引跨国公司并购企业1，从而获得福利的改善；反之，东道国不应干预，因为干预的代价是损害国民福利。

推论1：跨国公司并购企业1对东道国更有益，此时东道国有动机向跨国公司进行政策补贴以引导其并购企业1。

当东道国企业普遍效率低下时，跨国公司为了在未来的竞争中占据更大的技术优势，倾向于并购当地的高效率企业。显然，这与东道国的意愿不符，因为与跨国公司并购低效率企业相比，此类并购不仅损害本国消费者的利益，而且也会降低本国企业的竞争力。出于保护本国利益的考虑，东道国就跨国公司并购本国低效率企业行为提供补贴激励，政策干预的结果是跨国公司改变投资策略，东道国福利得到改进。

其次，分析c2

结论2：跨国公司并购企业2以获得垄断利润。

对跨国公司而言，并购企业1尽管成本较低，但盈利少；并购企业2的成本虽高，但可以垄断东道国的市场。市场垄断效应大于成本节约效应，因而跨国公司的最优选择是并购企业2以获取垄断利润。

两种并购选择下东道国的社会福利为：

推论2：跨国公司并购企业2会恶化东道国福利，东道国有动机限制垄断本国市场的跨国并购活动。

与跨国公司的并购偏好不同，东道国希望跨国公司并购企业1以避免外资垄断本国市场。外资进人虽然会带来最新的技术，这有助于降低市场价格和造福消费者，但并购本国高效率企业造成市场垄断和更高的利润转移，其结果是导致较低的福利水平。为了维护本国利益，东道国有动机以反垄断调查为由拒绝跨国公司的并购申请。

最后，分析a/2

结论3：跨国公司并购任何企业都可以无偿获得垄断利润，对东道国而言也并无差异。

无论并购哪个企业，跨国公司都会垄断市场，企业1和企业2都面临被兼并或破产的窘境。即它们的保留收益都为零，并购所产生的垄断利润被跨国公司独占。因此，东道国可以从并购触犯反垄断法的角度限制这样的并购行为。

总的来看，当且仅当并购不会助其实现垄断时，跨国公司才有可能并购效率低的企业。否则，一定会并购效率高的企业，这对东道国不利。对于外资垄断本国市场的并购活动，很容易引发东道国的反垄断调查。源于此，为了降低并购的失败率，建议跨国公司并购一些相对较弱的企业来开拓国际市场。

2 企业生产不同质量的产品

企业1和企业2分别生产产品1和产品2，单位产品的生产成本都为c。跨国公司掌握的技术，一旦应用到两种产品的生产上将使产品的边际成本变为零，但不改变产品的质量。其他假设与前文相同。根据并购后的市场结构不同，分三种情况进行分析。

结论4：跨国公司一定并购企业1。

鉴于并购不同企业的成本差异不大，而生产高质量产品与低质量产品的成本相同，那么跨国公司必定以供应高质量产品进军国际市场。

比较两种并购选择下东道国的社会福利：

推论3：跨国公司并购企业1对东道国更有益。

比较后发现，跨国公司的并购选择恰好与东道国的意愿不谋而合。对东道国而言，生产高质量产品的企业被并购，表示高质量产品以更有效率的方式被供应到市场上，使得更多的消费者能够以较低的价格买到高质量产品，竞争的加剧促使原本没有购买任何产品的消费者有能力购买低质量产品，从而提升了本国的福利水平。这从某种程度上说明对于外资并购本国“龙头”企业进行过多的干预并非是明智的，有可能会错失提升技术的机会以及造成国民福利的恶化。

当并购未造成垄断时，东道国更愿意接受跨国公司并购本国的低效率企业。然而，这里的分析表明东道国更希望外资并购本国的高质量企业。看似矛盾的两种观点，仔细分析后发现事实上东道国的引资偏好具有一致性。被并购的无论是低效率企业还是生产高质量产品的企业，东道国都会获得更多的并购红利。

其次，分析c

结论5：跨国公司一定并购企业1。

跨国公司在以高质量产品垄断市场与以低质量产品和当地企业瓜分市场之间权衡取舍。由于跨国公司的生产效率优势并不大（c较小），因而后者并不能为其创造很高的寡头利润。通常来讲，垄断利润大于寡头利润。这里也不例外，虽然并购价格较高，但并购生产高质量产品的企业赢得了垄断利润，从而必然出现跨国公司选择企业1作为并购对象。

基于上述结果，比较两种并购选择下东道国的社会福利：

推论4：跨国公司并购企业2对东道国更有益。

跨国公司并购企业会催生垄断和高价，这不仅造成一部分消费者买不起高质量产品，而且希望购买低质量产品的消费者得不到供给。相反，跨国公司并购企业2引发产品差异化竞争，大大改善了东道国的国民福祉。面对这种情况，东道国政府可以借助反垄断法否决该项并购申请。这个结论为中国商务部以反垄断为由拒绝可口可乐并购汇源提供了可能的理论支持。

最后，分析c>2s（s-1）/（2s-1）的情况。跨国公司并购企业1的情况可以共用情形1的结果。然而，跨国公司并购企业2将导致市场垄断，此时偏好大于p，的消费者购买低质量产品，高质量产品的供给为零。因此，产品2的市场需求函数为：

结论6：跨国公司一定并购企业1。

这与结论3形成了鲜明的对比，了垄断利润高于寡头利润的论断。这是因为，尽管此时跨国公司可以凭借其绝对的成本优势将对手挤出市场，以低质量产品垄断东道国市场，进而获得垄断利润，但低质量伴随着低价格和微薄的利润。相反，如果生产高质量产品，就可以凭借成本优势和产品优势索要更高的价格，赢得更多的市场需求，从而获得丰厚的寡头利润。

比较两种并购选择下东道国的社会福利：

推论5：跨国公司并购企业1对东道国更有益。

跨国公司并购企业2造成提供高质量产品的企业1被排挤出市场，从而使得那些偏好较高的消费者不能购买到合意的产品而产生效用损失，并且由于垄断造成的高价格导致消费者的数量大幅度减少，这都会恶化东道国的社会福利。

总结发现，跨国公司的最优选择是并购生产高质量产品的企业。只有当该并购行为造成行业垄断时，东道国才应该加以阻止，除此之外，并购生产高质量产品的企业导致的社会福利反而要高于另一种并购活动下的福利水平。

四、结论

跨国公司选择不同的并购对象可能改变市场结构和催生垄断独占，这对东道国的消费者乃至政策调整产生深远影响。本文研究了在并购价格内生决定的条件下，跨国公司在企业间的并购选择。同时进一步探讨了跨国公司的并购决策对东道国的福利影响，进而推测东道国的政策设置。

本文得到以下结论：一是如果跨国公司有意愿并购的两个企业的生产效率不同，那么在并购不催生垄断的情况下，跨国公司的并购选择取决于东道国生产效率的高低；在并购可能造成垄断时，跨国公司并购高效率企业。然而，东道国更希望跨国公司并购其低效率企业，此时可以给予政策倾斜以吸引对本国更有利的外资。二是如果跨国公司有意愿并购的企业生产不同质量的产品，那么跨国公司的最优选择是并购生产高质量产品的企业。对于造成垄断的并购提案，东道国应加以阻止，促使跨国公司改变并购目标。进而获得更高的福利水平；否则，同意该项并购申请对东道国有益。

公司并购论文篇8

【关键词】收购 协同效应 动机

随着市场经济的发展和国内市场的进一步开放，我国公司的收购活动将会越来越活跃。收购的成功与否，关键在于收购之后能否实现协同效应。尤其是在集团公司的收购中，由于被收购企业在收购之后还是独立的法人，这使得集团公司在收购之后实现协同效应面临更多变数。因此从协同效应的角度研究公司收购，尤其是集团公司的收购，对于指导我国企业收购活动具有重要的理论意义和实践意义。

1.公司收购的动机分析

现实生活中，公司收购的动机是错综复杂的，但最根本的动机还是追求利润和迫于竞争压力。而更深层次的动机，西方学者做了广泛而深入的研究，并以各种理论假说形式提出来。

1.1效率理论

效率理论认为，公司收购活动对整个社会来说是有潜在收益的，收购是为了提高公司的经营效率，增大社会福利。该理论的依据在于：首先，收购可实现规模经济、降低平均成本、提高利润率。古典经济学将公司看作一个投入产出关系的生产函数，公司由一个或者多个工厂组成，公司的经济规模由公司总成本决定，当公司总成本最小时，此时的经济规模是最佳规模。理论上存在一个总成本最低的产量Q，当实际产量低于Q时，通过收购可以迅速达到产量Q，获得规模效应。西方的第一次收购高潮中造就的众多巨头公司就是最好的佐证。其次，收购可实现管理经济，使优势和劣势公司之间的管理效率差别消失。而且这不仅会给单个公司带来效率，也会给整个社会带来福利的增加，这是一种帕累托改进。

1.2交易费用理论

收购的交易费用理论，也称为内部化理论。公司契约论认为公司出现的理由在于交易成本，即公司内部的市场管理手段比运用市场价格机制配置资源的交易成本更低，可以节约交易费用。该理论的关键在于“资产的特定性”，即某一资产对市场的依赖程度。一般而言，资产的特定性越高，市场交易的潜在费用越大，公司收购的可能性就越大。当资产的特定性达到一定程度，市场交易的潜在费用就会阻止公司继续依赖市场，这时收购就会出现。

1.3成本理论

詹森和麦克林提出的问题，是由于所有者与经营者分离而产生的。由于股权过于分散或者所有者与经营者的目标发生背离，就会发生一些损害所有者利益的行为，诸如在职消费、关联交易等。目前解决问题的途径有：完善公司的内部治理结构、合理的报酬安排及其他激励机制的建设、资本市场的外部监督等，当这些手段不足以控制问题时，外部公司的收购兼并行为将取得公司的控制权，并通过控制权的转移来强制性的解决原有公司存在的问题。

1.4价值低估理论

该理论认为公司收购的主要原因在于目标公司的价值被低估。采用此方法的前提是目标公司的价值被低估了。造成价值低估的原因主要有：第一，公司现管理层并没有使公司的经营潜力得以充分发挥；第二，收购者掌握了普通投资者所没有掌握的信息，依据这种信息，公司股票价格应高于当前的市场价；第三，公司的资产市场价格与其重置价格之间存在一定差距。

1.5市场势力理论

Stigler认为公司间的收购可以增加对市场的控制力。通过收购同行业公司，减少竞争者，一方面扩大了优势公司的规模，优势公司因此增强了对市场的控制能力，从而导致市场垄断；另一方面，即使不形成垄断，由于收购扩大的规模效应也将成为市场进入的壁垒。

2.协同效应的成因分析

2.1公司协同原理

H.伊戈尔·安索夫在其1965年出版的《公司战略》一书中首次从公司战略的角度对协同进行了论述。他认为战略主要包含四个要素：产品市场范围、发展方向、竞争优势和协同。其中协同说明的是公司如何通过识别自身能力与机遇的匹配关系来成功地拓展新的事业。当一些公司必须借助于资产重组或管理重心调整来实现其发展战略时，协同构成公司发展战略的一个必备要素。

安索夫将协同定义为“取得有形和无形利益的潜在机会以及这种潜在机会与公司能力之间的紧密关系”，通常协同效应被定义为一种1 + 1 > 2的效应，即收购后的两个公司的总体效益（价值）大于两个独立公司效益（价值）之和的部分。安索夫认为在协同模式下之所以公司的整体价值有可能大于部分价值之和，一方面归结于规模经济带来的好处，而另外一方面则包括其他一些被他称为“经理的协同”的比较抽象的好处。

借助一些简单的数学符号，我们可以比较快地掌握协同效应的概念。每种产品与市场的组合都对公司的整体赢利水平有影响。我们假设一种产品可以带来S元的年销售收入，为生产这种产品而发生的人工、材料、日常费用、管理费用和折旧等方面的费用成本为O元，而在产品开发、工具、设备、厂房和存货等方面的投资为I元。

这样，产品P1的年投资收益率ROI就可以用下式表达：

ROI =

对其它产品P1，P2，…，Pn我们也可以得到相同的表达式。如果各个产品之间不存在任何相关性，那么公司的整体销售收入可以写成：

ST = S1 + S2 + … + Sn

同样，整体运营成本和投资可以表达为：

OT = O1 + O2 + … + On

IT = I1 + I2 + … + In

这样公司整体的投资收益率就为：

（ROI）T =

只要各种产品的销售收入、运营成本和投资之间互不相关，上面这些关系就成立，其各自总体的数值就可以通过简单加总的方式求得。在实践中，这种关系基本上可适用于那些持有不相关证券的投资公司，或是下属公司之间没有任何业务往来的控股公司。对这些公司来说，只要对下属公司的财务报告进行简单汇总，公司的整体财务状况也就一目了然了。

但是大多数公司中都存在着规模效益。对一个销售收入与若干小公司的总和相同的大公司，其运营成本可能会低于这些小公司运营成本的总和，或者其总投资小于这些小公司的总和。用公式表达就是：

SS = SI

我们有：

SS ≤ ST

IS ≤ IT

其中下标S代表公司整体，下标T代表一个由若干独立的小公司组成的集合体。由此可以得出，当销售收入相同时，公司整体的投资收益率高于独立公司集合体的投资收益率，亦即：

（ROI）S > （ROI）T

当两者投资总额相当时，我们可以得到类似的结论。这时：

SS ≥ ST

OS ≥ OT

IS = IT

这些公式的含义是在一定的投资总额下，一个产品系列齐全的公司可以比那些只生产系列产品中个别产品的公司，在单一产品上实现较高的销售收入和/或较低的运营成本。

2.2协同效应的分类及作用机理

⑴管理协同效应。管理协同效应又称差别效率理论。该理论认为：管理效率较高的公司通过收购和控制管理效率较低的公司，将其管理能力拓展到被控制公司，最后提高其管理效率。管理理论中一个学派认为策划、组织、指挥和控制等管理职能可以很容易地被借用到所有类型的经营公司中，那些有执行上述管理职能的经验和能力的管理者，可以在任何环境下执行这些职能，也就是说，管理在多种多样的行业或多种类型的组织之间具有可转移性。如果任意两个管理能力不等的公司进行合并，那么合并后的公司的表现将会受益于具有先进管理经验的公司的影响，综合管理效率得到提高，合并公司的总体表现将会优于两个单独部分的相加之和。这就是最普通形式的管理协同效应。

⑵经营协同效应。公司可以通过横向或纵向收购来获得经营协同效应。通过横向、纵向收购所获得的经营协同效应，它们的产生机理是因为收购方式的不同而不同的。

⑶财务协同效应。财务协同效应是指收购给公司在财务方面带来的种种效益。收购之后的公司之间协同效应的产生不一定是来源管理能力和经营方面的，还可能是由于税法、会计处理惯例以及证券交易内在规律而产生的。

⑷无形资产协同效应。无形资产协同效应是指由于无形资产所具有的一些不同于有形资产的特殊本质和机能——包括形成上的高投入，发挥作用上的长期性、深层次性和扩张性，使用上的不可分割性和不可模仿性，与有形资产的结合性，交易中的不确定性等。在收购中通过输入无形资产变劣质资产为优质资产，变低效资产为高效资产，可以提高被收购公司的生产经营效率，从而使收购后两公司的总体效益得到增加[1]。无形资产协同效应主要表现在品牌协同效应、文化协同效应、技术协同效应等方面。

3.公司收购的目的：取得协同效应

通过对公司收购理论的研究我们可以知道，尽管公司深层次收购的动机多种多样，但是最根本的动机还是追求利润，以最终实现公司的价值增值。也就是说公司收购的目标，是期望通过收购使公司的总体价值能够大于收购之前的各公司价值之和，这与协同效应的目标是一致的。

对公司收购的动机理论进行更深入的分析，我们可以发现，公司收购的动机与协同效应所要实现的目标是一致的：

⑴效率理论认为公司收购的目标就是要通过收购实现规模经济、管理经济；扩大规模降低公司成本；利用优势公司的管理资源来改进劣势公司的管理效率。管理协同效应的实现机理和目标则与效率理论的管理经济目标是一致的。而规模经济则是经营协同效应的主要来源之一。

⑵交易费用理论解释了以公司组织替代市场的动机，组织降低交易费用需要出色的组织经验和良好的组织资本，这就要靠收购带来的管理协同效应来实现。

⑶成本理论体现的对更大权利、更高收入和更稳固地位的追求，其能否实现很大程度上以收购能够带来更高的管理能力和管理绩效为条件，这与管理协同效应是密切联系的。

⑷市场势力理论认为收购可以加强公司对市场的控制力，从而增加公司的利润和降低公司的竞争压力。经营协同效应的一个表现方面也是通过横向收购实现公司市场力量的增强，从而降低公司为与其他竞争者争夺有限供应商和购买者而产生的竞争成本。

因此，我们不难发现，除了价值低估理论不适合以协同效应来解释外，其他动机都与协同效应有密切关系。因此我们可以认为：公司进行收购的最根本目的还是实现协同效应。尽管在现实中，导致公司进行收购的现实动机多种多样，然而它们最终的目标还是要实现收购后公司的价值增值，也就是获得协同效应。

参考文献：

[1]刘文纲.企业购并中的无形资产协同效应分析[J].经济体制改革，1996，（06）

[2]张秋生、王冬.企业兼并与收购[M].北京：北方交通大学出版社，2001：267～284

[3]刘松先.基于合作博弈的企业战略联盟研究[J].企业管理，2005，7月

[4]林秀清.合资的动机和利益：协同效应的解释[J].商业研究，2004，（22）

[5]汤文仙、朱才斌.国内外企业并购理论比较研究[J].经济经纬，2004（05）