创业板指范文

创业板指范文第1篇

3月22日,来自创业板的公司神州泰岳(300002)夺得两市第一高价股的宝座。神州泰岳当天大涨6.86%,报收168.84元,一举超越贵州茅台(600519),成为A股市场最新的“股王”。

当下,投资者的目光再次聚焦到创业板。

除了第一高价股备受市场关注外,创业板公司的高送转也颇俱诱惑力。在“调结构”的指挥棒下,作为战略新兴产业“集中营”的创业板,因其定位特点,也是吸引机构资金和游资热土。

神州泰岳成为第一高价股与其创纪录的高送转有关。公司2009年拟分配方案为以资本公积金向全体股东每10股转增15股,一举超越了西飞国际(000768)每10股转增12股的送转比例,创下A股市场高送转的一项新纪录。

众所周知,创业板市盈率普遍较高,又面临过度炒作的风险。1月28日,星辉车模(300043)成为创业板开启以来首只破发股以来,又有台基股份(300046) 、天源迪科(300047) 、福瑞股份(300049) 、华力创通(300045) 、回天胶业(300041) 、梅泰诺(300038) 、朗科科技(300042)等创业板公司破发。

清科研究中心分析师李芳认为,个股破发现象的背后,暴露出新股发行市盈率过高、严重透支企业二级市场股价支撑的隐患;但同时,股价的回落本身也体现出创业板个股价值理性回归的过程。

值得注意的是,市场期待已久的股指期货4月16日就要响亮登场了。

这被称为“市场稳定器”的股指期货到底会对资本市场带来哪些影响?在此背景下,创业板公司的股价会往哪端走?

北京标准咨询有限公司研究员谭文亮告诉记者:“我们研究发现,国外股指期货推出后,大盘指数在一段时间内是向下探的。”

长期来看,股指期货能降低市场的波动幅度。作为一种避险工具,也会给机构投资者带来新的交易机会。

中国国际经济交流中心研究员、金融学教授徐洪才对于股指期货4月中旬有些当心,他说:“应该是先推融资,再推融券,最后才是股指期货。而股指期货是‘T+0’交易,而现货市场是‘T+1’交易。这个问题怎么解决?”

徐洪才教授认为,股指期货的推出并不会引起股市“大起大落”,目前在3000点上下波动的估值是合理的。但是整个市场的价值中枢会下降。一些溢价过高的创业板公司的股票会有一种价值回归的过程。

太平洋证券策略分析师刘继伟认为:“股指期货市场建立后,在使投资策略工具多元化的同时,选择股指期货成份股与选择非成份股之间的差异会越来越大,股价指数成份股有较高的流动性,这将强化以指数成份股为代表的大盘蓝筹股的市场影响力,具有行业规模优势的公司也将会从市场中获得更多的资源。而创业板市场的上市公司,要想从市场中获得更多的关注,就更需要优异的成长性和业绩,而部分高估值、基本面一般的创业板公司将会遭遇市场的冷落。”

徐洪才教授也持相同观点,“目前创业板公司股票很火与其大比例分红和派股有关。而一旦股指期货市场建立,大盘蓝筹股的价值会被重新发掘,需求也更多,也更安全。创业板股票存在被冷落的风险。”

不过,现实并非如此。有媒体调查显示,由于投资者参与股指期货必须满足三个硬性要求、提供9条相关证明。面对如此高的门槛,很多股民都不会涉足股指期货,而是来炒创业板。

知名市场评论人黄湘源则认为,创业板或许更需要股指期货。创业板指数进入股指期货合约,非但不会加剧创业板被爆炒的风险,反而还有可能成为创业板遏制非理性爆炒泡沫的灭火器。而股指期货的市场功能如果长期被局限在小圈子里,则非但不利于股指期货市场的活跃,也不利于整个市场消除大盘权重股被少数大资金过度操控的风险。

中国证监会日前下发的《关于进一步做好创业板推荐工作的指引》明确提出,保荐机构应重点推荐新能源、新材料、信息、生物医药等九大行业的公司。可以预期的是,创业板有望成为中国战略新兴产业的重要融资平台,未来中国的微软也会从中诞生。

随着创业板的持续扩容,上市资源的稀缺将得到缓解,新股发行制度改革的风险定价机制也逐步发挥作用,高估值状态下的创业板,投资者应该如何操作?

太平洋证券策略分析师刘继伟提醒投资者,股指期货推出之后,对于投资创业板,需要更加仔细的去分析股票的盈利能力及成长水平,充分考虑可能存在的风险。

他认为,融资融券股指期货出来后,有了做空机制,基本面差不好的企业更容易被沽空。放坏的消息出来,比放好消息更容易赚钱。更何况目前诸多股票仍在高估阶段,尤其是创业板的不少股票,与成熟市场上的创业板较主板的49%-67%的溢价水平相比,现有估值仍然明显偏高。股指期货为市场带来做空机制,对整个市场而言,坏消息会多于好消息(譬如政策退出与不稳),而坏消息会带来沽空,金融学里有风险规避之说,也就是说等量的信息冲击,坏消息的主观评价高于好消息。

创业板指范文第2篇

经过漫长期待,创业板于10月31日如愿登场。兴许是对“中国纳斯达克”赋予了太高期望,创业板首日推出就引起暴炒,受此影响,主板市场也出现较大幅度波动,凸显证券市场巨大的系统性风险。

在创业板登场后的第二个交易日,中国期货市场当年累计成交金额突破100万亿。但是量的突破并没有带来明显质变,在创业板经历了巨幅波动的同时,股指期货犹抱琵琶半遮面。

推出股指期货规避风险,在此时显得尤为必要。同时,股指期货的推出也将承接创业板的创新试验,在逻辑上具有合理性和必然性。

理论上,如果一个期货市场具有较高的定价效率,则该期货市场所形成的价格将会是该合约到期日现货价格的无偏估计。同时,由于股指期货属于金融期货,不存在交割问题,到期日价格强制收敛,使得股指期货的定价效率要高于一般商品期货品种,因此股指期货的价格发现及预测功能可以说是所有期货品种中最好的。

由于用股指期货进行套保的投资者并不急于抛售股票,从而可以起到稳定市场与信心的作用。同时,投资者还可利用期现两个市场之间的偏离进行套利交易,实现偏离的迅速回归,从而减弱市场的波动。因此,股指期货减缓股指波动的作用相当显著。

从我国的情况来看,由于股指期货尚未推出,我国的投资者在股票市场上缺乏有效的风险规避工具。2007年到2008年之间,中国上证指数最大跌幅为72.83%,1200只个股跌幅都在50%以上,如此大范围的深度下跌给投资者造成了前所未有的损失。

而基金由于最低仓位的限制,更是缺乏与熊市抗争的工具。因为缺乏避险工具和投资组合工具,集聚了专家智慧的机构投资者也并不比散户更聪明,表现出机构投资散户化,长期资金短期化的特征。据统计,2008年424只基金累计亏损高达1.5万亿元。财富的大幅缩水呼唤着风险规避工具推出,承载着重要使命的股指期货箭在弦上。

一直以来中国股票市场的系统性风险偏高,在现实中体现为股价的暴涨暴跌。有学者通过实证分析指出,中国股市的系统风险为 65.7%,大大高于美、英、法等发达国家的水平。

另外,由于人民币国际化脚步不断加快,汇率的波动愈加频繁,同时宏观经济环境的变化导致利率频繁波动,也需要相应的工具进行风险规避。股指期货作为准备最为充分的场内金融衍生品,其先行试水将形成良好的示范效应,从而推动金融衍生品市场的良性发展。

在后危机时代,场外衍生品场内化、复杂衍生品简单化将成为金融衍生品今后一段时期内发展的基调。我们应当顺应这一潮流,把握当前这一低成本改革良机,充分发挥后发优势,在金融创新方面适当地踩油门。创业板股票市场上市正是这一思路的体现,而股指期货作为保驾护航的工具,也应当紧随其后。■

创业板指范文第3篇

近日,前证监会主席周道炯曾表示,我国应立足于风险控制与管理,积极稳步发展国内金融衍生产品市场,并尽快推出股指期货。由此,就何时股指期货推出的引发了不小的热议。

股指期货越早推出越有利

北京大学证券研究所所长吕随启教授接受本刊记者采访时表示,股指期货,早就应该推出了。早在1993年在海南证券交易中心就曾推出过股指期货。当时由于决策者对股指期货的认识有分歧、市场的投机性又太浓,又值投机商对香港的外汇市场进行攻击,监管层担心市场规模较大,就把股指期货关闭了。其实,客观来看,股指期货是很好的套期保值、风险控制的机制,在现货、期货市场上可以更好地抑制投机,有利于现货市场的发展。若1993年的股指期货未被关闭,到现在这个市场应该会很成熟。不过现在才提出重新推出股指期货,已经大大滞后于世界金融市场。实际上,越早推出股指期货越有利。因此,周道炯主席提出尽快推出股指期货很正确。

推出股指期货更有意义

从目前技术条件来看,推出股指期货是没问题的;市场规模上也有一定的支撑;而制度上也相对比较成熟。这么多年商品市场也积累了一定经验,现在推出股指期货可以说条件确实很成熟。

若真推出股指期货,将会对股市、期市带来什么影响呢?吕随启表示,从短期来看,这两个市场会出现一定的调整。但长期来看,是有利于股市、期市的理性发展,也可以很好地抑制投机行为。对整个资本市场的建设很有益处,对投资者来说,股指期货的套期保值、管理风险等特点可以得到充分发挥,可以说是利大于弊的。然而这与推出创业板不同,虽然创业板的调子很高,但推出股指期货的意义比创业板更大。

TIPS:

1、“中国股市明年新动力就是股指期货。”――贺强(全国政协委员、中央财经大学证券期货研究所所长)

当前我们的现货市场单边市、单向交易,只能先买、后买,所以是单向的动力,推出股指期货为我们市场增加了双动力,因为是双向交易,上涨时候可以获取收益,下跌的时候也可以获取收益,提供了双动力,市场会更加的活跃。而且更关键的,股指期货为市场提供了一个18年从来没有的避险工具。

2、“股指期货推出的时机已经成熟。”――肖成(广发期货总经理)

创业板指范文第4篇

截止5月12日，创业板上市公司达到了78家的规模。随着创业板规模的逐渐扩大，创业板指数的推出已是水到渠成的事情。

根据证券时报记者不久前从权威人士处获悉的情况，创业板指数有望很快推出，而指数起点或将参照常规做法以1000点开始。“目前创业板上市公司达到一定规模，且市场点位比较低，推出创业板指数时机比较合适。”上述权威人士表示。

对于创业板的发展来说，创业板指数的推出很存崾。没有创业板指数，创业板的整体走势也就得不到反映，对创业板未来行隋的研判以及对创业板的研究更加无从谈起。至于围绕创业板指数所进行的产品开发以及衍生品开发，也就更加缺少基础。所以，创业板有必要尽快推出创业板指数，以适应创业板发展的需要。

而在推出创业板指数的同时，有必要同步推出创业板股指期货合约，这一点对于市场参与各方来说，都非常重要。

首先，就创业板的发展来说，推出创业板股指期货合约是有利于创业板健康发展的。股指期货与股票现货不同。在股票现货市场，投资者往往只有做多才能赚钱，而股市下跌，带给投资者的就只有损失的份了。这就造成了中国股市单边市时期“死多头”的诞生。

而这种“死多头”的投资方法，不仅大大地推高了股票的估值，使股票的价格严重脱离股票的投资价值，同时这种一味做多的做法大大地增加了股票的投资风险。中国股市的投资风险远远高于国际上一些成熟的股市，原因就在于此。而创业板公司由于股本规模偏小的原因，更适合投机炒作，以至创业板公司的估值更是被严重高估，创业板市场完全沦为一个高风险的市场。

如何让创业板公司的股价向其价值回归，推出创业板股指期货合约是―个有效的方法。因为股指期货赋予市场以做空机制，在股票价格严重脱离投资价值时，投资者可以通过做空股指期货来赚钱。而要达到做空赚钱的目的，自然会在现货市场向下打压股价，使股票的价格向其价值靠拢，进而修正当前股价严重背离股票价值的局面。而此举对于创业板公司的健康发展来说，显然具有积极的推动意义。

其次，推出创业板股指期货，可以满足广大中小投资参与股指期货交易的愿望，有利于维护证券市场的“三公”原则。

今年4月16日，沪深300指数合约正式推出。但令很多人都没有想到的是，股指期货推出后在市场上引起了民愤，不少投资者甚至把股指期货当成了股市下跌的替罪羔羊。之所以如此，这显然与当前很多投资者对股指期货的不满情绪有关。

由于沪深300期货合约对资金的需求量很大，所以广大中小投资者基本上都被目前股指期货门槛的设置挡在了股指期货交易的大门之外，这种做法对中小投资者来说是非常不公平的。

面面对股指期货的助跌，中小投资者不能通过做空赚钱，却只能深受其害，投资者难免会发泄内心的不满。

但创业板股指期货的推出显然不存在这个问题，甚至有利于排泄投资者对股指期货的不满情绪。毕竟创业板期货合约是小合约，对资金的需求量不大，这样中小投资者就很容易参与到创业板期货交易中来。所以，推出创业板期货合约更有利于体现证券市场的“三公”原则。

创业板指范文第5篇

随着两市第一高价股神州泰岳的热议，整个创业板的高估值也满城风雨。上周，创业板迎来了它的首场失利，而在上周五，创业板又续演了它的高估值神话，连续大跌的创业板逆势反弹，第一高价股神州泰岳大涨5％，股价再度突破200元，再次引起关注。

2月中旬以来，至四月上旬，创业板以平均股价57.79元走出集体翻倍行情。疯狂炒作、天价估值的背后，任何负面新闻或是政策波动，或是某只个股的业绩变脸，都有可能成为扼杀创业板行情的诱因。我们以为，创业板的本次反弹只是在上演着泡沫破灭前的最后疯狂。

创业板估值溢价明显过高

自2月初年报行情启动以来，创业板就成为了持续走强的板块。虽然创业板市盈率明显高于中小板和主板，但这并没有影响资金对创业板的追捧，创业板连续八周跑赢大盘。

截止到4月9日，66家创业板公司2009年动态市盈率(TTM，整体法)约为89.73倍，较一月前的73.41倍上升22.23％，略低于创业板指数的上涨幅度。虽然目前估值与创业板设立初期90多倍的峰值还有一定距离，但估值偏高已是不争的事实。横向来看，全部A股2009年动态PE约为32倍，中小板约为52倍，创业板的估值溢价也明显过高。

创业板初显散户化特征

4月13日创业板第一份一季报的。在4月13日公布了公司的一季报，从股东变动情况看，散户化特征明显。在1月26日公布的年报中前10名无限售条件股东中有5名股东是机构投资者，而在今天的一季报中仅有1名股东是机构投资者，创业板主力资金撤退的迹象已经非常明显。

同时管理层已经对创业板及小盘新股的炒作严加监管，主力资金尽快退出也是躲避监管的最有效途径。我们相信初显的散户化特征也会出现在之后的其他创业板上市公司一季报中。失去了主力资金支撑的创业板很难支撑现在的高估值，13日创业板放量大跌状况的出现也在情理之中。

另外，一季报中归属上市公司股东净利润的同比增速为51.81％，明显低千年报的94.90％，这也加重了投资者对创业板高成长性的担忧。如果之后的其它创业板上市公司一季报的数据多数低于预期，那创业板还将面临较大的下行压力。

股指期货带来资金分流

上周五，沪深300指数期货将正式上市交易。短期来看，沪深300股票指数期货的上市将给大盘权重股带来机会，对创业板带来一定的负面影响。一方面，大盘权重股受益于资金在股指期货推出前需要配置的需要；另一方面，由于目前A股主要权重板块在PE、PB等估值指标方面来看都比较低，因此可能受益于股指期货的价格发现功能，股指期货的推出，将对诸如银行等低估值的权重板块形成明显刺激。

股指期货上市初期，基于投机、套期保值及套利等动机，将吸引部分资金从股票现货市场转至期货市场，从而减少了现货市场的流动性，出现交易转移现象。这种交易转移现象将对创业板等题材股的资金面产生重大影响。而且创业板最近一段时间的持续上扬与资金的追捧密切相关，因此股指期货推出带来的资金分流可能引发创业板一轮较大调整。

创业板指范文第6篇

关键词：创业板；格兰杰因果检验；协整检验；误差修正模型

中图分类号：F830.9 文献标识码：A 文章编号：1001-828X（2013）09-0-01

一、引言

我国自2009年10月开始推出创业板，为处于高成长时期的新兴企业提供融资渠道，也令我国资本市场迈向多元化和多层次。自此以后，创业板的变化走势，以及与主板市场的联动性也成为一个有趣的研究话题。

二、文献综述

国内的学者对创业板与其他市场的联动性也做了相关的研究。刘鑫，宁湘波于2011年提出创业板的波动主要是受到主板市场波动所影响，与香港创业板市场也有一定的联动关系。薛襄稷、严玉华在2012年的研究也发现主板市场对创业板的单向引导作用，并指出主板与创业板市场指数并没有长期性的联动关系。申爱荣、谭洁琦、曾粮斌以我国创业板指数和中小板指数为研究对象，发现两个指数有一定的联动性，而于中长期来说两者互为因果变化关系。

三、样本说明与基本统计性质

是次研究从彭博资讯选取了沪深300指数（SHSZ）及中国创业板指数（GEM）的日数据作为样本。

沪深300指数为上海证券交易所与深圳证券交易所联合的指数，样本覆盖了沪深市场大概百分之七十的市值，能有效地反映我国股市的走势。至于中国创业板指数则为一种能客观地反映创业板市场表现的指标。样本日期为2010年6月1日至2012年12月31日，共675组数据。为了消除异方差和数据波动的影响，会以该两组数据的收益率（LSHSZ，LGEM）作为研究。所有数据分析均使用EVIEWS7进行。

从图一可看到两个指数的曲线形状接近，表示两者走势相近，存在着同时间一起涨跌。

四、实证分析

1.格兰杰因果检验

两组数据的系数高达0.7355，表示沪深300指数与中国创业板指数收益率之同方向变动趋势。在5%的显著性水平下，沪深300指数收益率是中国创业板收益率变动的格兰杰成因。可见沪深300指数的波动有可能对中国创业板指数的变动造成影响。

2.单位根检验

从表三A和B可以看到，在99的置信水平下， LGEM和LSHSZ均为非平稳时间序列。而经过一次分差后，DLGEM和DLSHSZ的序列是平稳的。因为可以作出原序列是一阶单整的结论。

3.协整检验

从表四的Johansen协整检验结果可见，在5%的置信水平下， 沪深300指数与中国创业板指数存在协整关系。

4.误差修正模型

在协整检验过后，对LGEM和LSHSZ所建立的误差修正模型如下：

五、结论

本文对创业板以及主板市场的股票指数之联动性进行了计量分析，以下为实证结论：

单位根检验证明了沪深300指数与创业板指数均为一阶单整序列。

Johansen协整检验结果表明了沪深300指数与中国创业板指数存在协整关系。由此可见其联动性并不受上市公司类型与条件所影响。

从格兰杰因果检验可见，沪深300指数的波动有可能对创业板造成影响，显示主板指数对创业板的潜在信息引导作用。

参考文献：

[1]邹平.金融计量学（第二版）[M].上海财经大学出版社，2010.

[2]薛襄稷，严玉华.中小板，创业板与主板市场关联性分析[J].东北财经大学学报，2012（3）.

[3]张涛.中国A股市场和H股市场的联动性研究[J].江西社会科学，2008（2）.

[4]钱淑芳，钱永海.香港创业板市场与美国纳斯达克市场的联动性研究[J].现代商贸工业，2007（10）.

[5]刘鑫，宁湘波.中国创业板市场与其他证券市场的波动联动性分析[J].华北电力大学学报，2011.

创业板指范文第7篇

从3家到17家的蜕变

2009年10月23日，创业板正式开板，登上中国资本市场的舞台。一个星期后的10月30日，首批28家创业板公司轰轰烈烈、集体挂牌深交所。当日共有乐普医疗、神州泰岳、华谊兄弟3家公司市值超过百亿元。

2010年6月1日，创业板指闪亮登场。当日，创业板公司的平均股价高达37.37元，国民技术、世纪鼎利、碧水源、万邦达等一众百元股均出自创业板。当日交易的87只股票中，超过半数股价在30元以上，超过50元的有18只，占比达2成。从市值来看，乐普医疗、神州泰岳、碧水源、国民技术、华谊兄弟、万邦达等6家公司总市值突破百亿元。

在此后的1年走势急转直下，2011年4月22日，创业板指险守千点关口，收于1004.65点。同时创业板已急速扩容至209家公司，总市值也突破了8000亿元。此时，创业板的平均股价依然高达35.45元，却只有汇川技术、万邦达、汤臣倍健、沃森生物、国民技术等5股身处百元股俱乐部。股价超过50元的股票数量为32只，占比15.31%；35股股价低于20元，占比16.74%。创业板整体市盈率逐步走低，当时最低的晨光生物只有22.80倍。

此后的2年间创业板指始终苦苦挣扎于千点之下，2012年12月4日创业板指创出阶段新低585.44点，355家创业板上市公司却仅仅碧水源、智飞生物、汤臣倍健3家公司市值超过百亿，平均股价较三年前出现大幅腰斩。

今年上半年以来不同于上证指数与深证成指的逐步下探，创业板指却重回千点，截止7月5日创业板公司的总市值已达11597.7亿元，比两年多前增长2倍多，而平均股价虽然仅为16.24元，但百亿元市值大军却激增为17家。应该说随着成长股崛起，个股两极分化明显，强者恒强成为创业板脱胎换骨的关键所在。

有分析人士将本轮创业板行情与2010年小盘股行情对比，认为二者之间有一定相似之处。东方证券分析认为，小盘股表现好的一个主要原因在市场环境因素。根据其对小盘股风格的统计来看，每次在市场明显上涨阶段结束后的震荡阶段小盘表现最好。

我们认可两轮行情的相似之处，以短期估值来看，创业板静态估值较高，存在一定泡沫，但与此同时，我们也要看到，创业板百亿俱乐部的扩容表明创业板的确出现了一批具备一定市场影响力的公司，而且行业分布来看，也存在着明显的特征。

传媒娱乐、生物制药、高端机械主导“百亿俱乐部”

我们观察17家百亿市值创业板公司行业分布，可以发现传媒娱乐、生物制药、高端机械成为“百亿俱乐部”的主导。其中，影视传媒娱乐是非常重要的主题，包括乐视网、华谊兄弟、光线传媒、华策影视、掌趣科技、神州泰岳等6家公司。生物保健和制药板块也出现了4家百亿市值公司，分别为汤臣倍健、智飞生物、红日药业、和佳股份。高端机械类公司中包括汇川技术、开山股份、机器人、富瑞特装等。可以看出，百亿市值创业板公司存在明显的行业分布特征，代表新兴产业和经济转型类的上市公司受到市场追捧。

有机构人士指出中小板、创业板盈利虽仍为负增长，但改善明显，同时顺应转型的主题概念为中小板、创业板估值提升了支撑。从当前经济来看，转型行业盈利是可以预期的。回顾历史，1970～1980年代经济转型背景下，虽然传统的钢铁、纺织、化工等行业利润率明显下滑，但是电器机械、精密仪器利润率却明显提高。移动互联浪潮下，电子和新媒体的利润同比增速爆发，而该类创业板公司也必然会受到追捧。

事实上，17家百亿市值公司今年以来涨幅全部在20%以上。其中，掌趣科技最高，上涨257.07%。和佳股份、乐视网、富瑞特装、华策影视、长信科技、光线传媒、华谊兄弟的涨幅都超过了100%。智飞生物的涨幅最低，为24.12%。

营收利润差距大 整体估值偏高

我们进一步观察17家百亿市值创业板公司的财务数据（表1）。营业收入方面，蓝色光标2012年营业收入最高，为21.75亿元，掌趣科技营业收入最低，仅为2.25亿元。营业收入超过20亿元的公司仅有蓝色光标1家，15亿元以上的公司有3家，5家公司的营业收入在10亿元以下。整体来看，创业板公司营收规模不大。

净利润方面，碧水源2012年净利润最高，为5.96亿元，掌趣科技净利润最低，仅为0.82亿元。净利润在5亿元以上的公司仅有碧水源一家，也就是说，除了碧水源，其余16家公司的静态市盈率都在20倍以上。净利润在3亿元以上的公司仅有5家，有4家公司净利润低于2亿元。可以看出，创业板整体盈利水平依然偏低。

净资产收益率方面，蓝色光标2012年净资产收益率（ROE）最高，为17.14%，智飞生物净资产收益率最低，仅为9.17%。净资产收益率高于15%的公司共有5家，而净资产收益率低于10%的公司有3家。可以看出，这些公司的ROE水平尚可，但相对于主板公司来说，并不突出。

盈利水平和估值倍数决定公司的市值。综合来看，这些创业板公司营收、利润和盈利能力差距较大，但整体盈利水平并不强。推升其市值突破百亿的因素中，显然估值因素所占的比重更大。市场给予创业板公司高估值是创业板“百亿俱乐部”扩容的最重要原因。

寻找潜在的百亿市值股

截至7月5日，除了17家百亿以上市值规模的创业板公司外，市值规模在50-100亿元的公司有37家，市值规模在30-50亿元的公司有65家，市值规模在10-30亿元的有205家，10亿元以下的公司有31家（图1）。可以看出，在创业板公司中，10-30亿元市值规模的公司数量最多。

“几十亿市值规模的公司成长到一百亿的成功概率远远大于几百亿市值规模的公司成长到一千亿。”一位职业投资者意味深长的表示。

A股市场的现实也应验了这种观点，近年来，千亿市值规模的公司数量在减少，但百亿规模市值的公司数量在增加。这意味着从百亿到千亿的增长将是一个曲折的过程，但寻找到百亿市值的潜力上市公司则是大概率事件，“小就是美”，或许从投资的角度来看，这句话是有道理的。

相信，未来2-3年后，当前市值在30-50亿规模的公司中会有若干企业成长为百亿市值股。“业绩增加+估值上升”仍会是推动股价上升的主要动力。

创业板指范文第8篇

创业板是深交所于2010年6月1日正式，基点为1000点。截至2013年5月15日，创业板指重新站上千点大关，报收于1012.66点。自春节后开盘以来，主板个股表现明显低迷，而代表小盘成长股的创业板指数却接连创出阶段新高。

不少分析人士认为，大幅上涨后创业板绝对估值水平已接近泡沫时期高位，加之IPO重启临近及6月解禁高峰到来，站上千点大关的创业板指或已走到十字路口。是什么因素导致创业板指持续走强？这种强势还能延续多久？

价格回归

进入5月份以来，欧美日等主要经济体股市频创新高，与之相对应的是，中国的上证指数与深证成指却震荡走低。然而，去年12月以来大幅反弹的创业板市场却悄然创下2011年4月份以来的新高。

在具有标志性意义的1000点关口之前踌躇了两个交易日，创业板在5月15日一路高歌猛进，大涨36.32点，涨幅3.7270。从2012年12月4日开始，创业板从585.44点低点反弹，累计涨幅高达73%，仅2013年以来涨幅就高达42%，而同期沪指下跌1.95%，深成指下跌2.71%，呈现出“主板走熊、创业板走牛”的独特格局。

渤海证券策略分析师周喜在接受本刊记者采访时表示，资金缺乏也导致了投资者将有限的资金转向小盘股配置。在增量资金有限且存量资金开始外流的背景下，市场资金更愿意选择盘小、占用资金有限且业绩持续增长的成长股介人，而创业板许多个股因恰恰符合了这种要求。从春节后个股表现看，一季度业绩保持持续高增长的创业板公司明显受到了市场资金和机构的青睐，而那些业绩下滑的个股则出现大量资金外流或机构大幅减仓的现象。

Wind资讯的数据显示，继3月份A股市场流失了200亿元资金后，4月份A股市场存量资金再度流失了350亿元，创近7个月来最大月度流失额。周喜认为随着春节后欧债危机的再度反复，国内经济一季度弱复苏势头明显低于预期，社会总需求不足引发企业开工率不足，库存率继续保持高位的诸多不利并未得到明显改善，再加上股市中限售股解禁力度增加及企业减持力度增加，以及上市公司增发融资力度的加大等等多重利空，引发了资金开始从市场流出。这时候“船小好调头”的创业板指就受到市场的关注。

此外，机构在去年四季度期间的大力买入对创业板个股股价上涨起到了推动作用。从相关财报数据看，五大机构（基金、保险、社保、QRI、券商）在去年四季度加大了对创业板个股的配置力度，由去年三季度持有276只创业板个股（其中增仓个股比例仅占44.2%）到了年报披露时，其持股数量已上升至306只，个股增仓比例提升至69%。

正因为机构的这种积极态度造就了一季度创业板个股的强势表现。在一季度大盘下跌了1.43%的情况下，创业板指上涨了21.38%，而355只创业板个股中能够实现反弹的个股数量则高达240只，占比67.6%。不过，随着创业板个股股价在一季度的修复完成，机构对创业板个股的投资价值上产生了一定分歧，市场资金开始有所集中至重点行业及个股上。数据显示，今年一季度末，机构持股数量下降至250家，增仓比例下降至35.2%；从行业配置上看，机构投资重心集中在受政策扶持的节能环保安全、消费电子、文化传媒、医疗保健、智慧城市等行业上。

逢高离场

当前创业板的泡沫已逐步显现，推进创业板的正面因素也逐步减弱，后市创业板的结构化行情恐渐人尾声。数据显示，创业板上市公司重要股东减持大幅提速。5月以来，创业板上市公司中，仅有苏交科和荃银高科两家上市公司高管增持公司股票，有多达56家公司重要股东在二级市场上减持公司股票。

高企的估值泡沫一直是困扰创业板指的问题，这或许也会阻碍创业板指的进一步加速前行。按照2013年一季报情况，市盈率超过100倍的公司数量达到79家，占创业板全部上市公司的22.25%，其中更有包括北信源、东土科技、国腾电子、吴通通讯和华星创业5家公司的市盈率超过了1000倍。

同时，市场也对创业板盈利能力持续性存有疑虑。深交所的数据显示，去年深市上市公司平均净利润出现自2009年以来的首次下降，其中创业板下降8.34%。而今年一季度，创业板净利润同比又微降1.26%。一路“高歌猛进”的创业板，不免引来市场各方对其“疯狂”表现的质疑。如果未来没有超预期的业绩作为支撑，则资金移仓将是大势所趋，届时创业板的盛宴或将逐步迎来终结。

中金公司最新策略认为，虽然目前宏观流动性较为宽松仍对小盘股炒作构成较为有利的条件，但不利因素也在增加。首先，IPO重启可能性增加，这对A股整体资金面冲击有限，但对高估值小盘股影响较大。其次，目前大、小盘股估值差距创历史新高，且创业板绝对估值水平已接近泡沫时期高位，对增量资金吸引力显著衰减，稳定性变差。第三，创业板6月起将进入解禁高峰期。

中金公司认为，创业板大非解禁也为创业板公司带来了业绩释放、高送配、高分红和业绩承诺等利好因素，但动态市盈率已超40倍，基本上已经反映了这些预期。这是一个“先甜后苦”的利益格局，因此很多投资者希望获得此前带来的股价上涨的好处，但又不希望承受6～9月大量创业板公司大非解禁时出现的调整风险。据此，中金公司建议逢高离场，锁定收益。

创业板指范文第9篇

关键词：新三板 GARCH 主板 创业板 相互影响

中图分类号：F830.91 文献标识码：A

文章编号：1004-4914（2015）09-110-04

一、文献综述

中国金融市场日益完善，不同功能的融资市场各自发挥着不容忽视的作用，主板市场主要服务于大型成熟的企业，而在全球经济回暖的大环境下，中国GDP增速放缓，一批新兴产业的出现可以激活市场，是被各大机构投资者看好的投资对象。为了充分解决中小新创企业融资难的问题，便利融投资双方的需求，全国中小企业股份转让系统应运而出，2012年扩容以来，新三板的星火已成燎原之势，在2015年，转板试点政策越发明朗，做市业务于2015年3月18日三板做市股指正式指数行情，做市业务快速展开，局面被打开。截至2015年第一季度，做市转让部分总市值1336.58亿元，不到协议转让部分的一半，但是成交额已经远超过协议转让部分。做市制度成功吸引更多投资者进入新三板市场。同时各类新三板产品积极入市，公募基金试水新三板获得成功后，正在积极准备新三板指数基金产品。新三板带来的巨大机遇，无疑将对中国金融市场带来一定的影响，本文主要就是为了研究新三板市场的运行特征以及与主板市场、创业板市场间的互动关系。

以往对于新三板市场的研究多是从制度角度出发，如柴颖（2012）就是从新三板转板制度入手，如何打通准入新三板的通道，吸引更多投资者，使新三板能够为更多退市企业及难以在中小板上市的企业提供融资平台。鲍珍慧（2012）主要从宏观角度出发，研究了新三板市场的构建，包括挂牌上市制度、发行相关制度以及操作秩序等。陆泱（2013从定量角度，运用多元线性回归模型，发现小企业在新三板市场的融资效果，并进一步总结出新三板融资功能有限、流动性差等问题。自Engle（1982）采用ARCH模型研究收益率以来，国外学者在股票股价收益的研究方面取得了大量研究成果，产生了GARCH（Bollerslev，1986），GARCH-M（Engle，et al，1987），TARCH（Zakoian，1990）等模型。罗阳（2013）认为，GARCH模型可较好地拟合股指波动变化所呈现的尖峰厚尾特征，并能有效消除股指波动的异方差性。以往的学者，如朱双婧（2014）试图通过进行Granger因果检验和协整分析来看新三板与创业板之间的相互影响关系，自行编制了新三板指数，并以此与创业板综进行对比研究，但是这其中，计算过于简单，忽视了企业分红等问题，以及没有把市场的反馈体现出来。

本文结合以上文献的思路，充分考虑到已有研究在新三板领域的缺失以及新三板领域的新动态，利用2014年5月19日上线的三板成指，一年多的数据进行研究，在新环境下，研究新三板的特征以及与主板、创业板市场的联系。本文创新性的内容，希望为后续研究提供借鉴。

二、新三板市场基本研究

为了能够充分、准确地反映新三板市场，拟采用自全国代办股份转让系统新交易结算系统切换上线，即2014年5月19日至2015年6月15日间所有交易日的数据来对新三板运行情况进行分析。所有的数据均来自Wind资讯金融终端。

为了反映新三板市场的波动，利用收益率的变化来反映波动以及风险。新三板市场的收益率，采用各个交易日收盘指数的对数差。公式为

RRt=lnpt-lnpt-1

其中Pt表示三板成指当天的收盘价，RRt表示新三板市场收益率。

新三板收益率有明显的波动集群现象（见图1），为了能够更加清晰地了解波动情况，我们对数据进行如下的统计分析（见图2）。

由分析情况可知，三板成指的峰度为12.10602，P值为0.000000，拒绝三板成值呈现正态分布的假设，峰值大，呈现尖峰厚尾的特征。厚尾特征的出现一般而言有两个方面的原因：（1）信息集中出现导致指数大幅波动;（2）信息的作用没有立即在期货市场显示出来，大量信息的积累导致了大幅的波动。

接下来对序列进行ADF单位根检验（全称为Augmented Dickey-Fuller检验），在Eviews中运行ADF单位根检验，可以得到以下结果（见表1）。

P值为0.0000，很显著，因此新三板收益率时间序列为平稳序列。

而做出的新三板收益率的自相关和偏自相关图并没有出现拖尾特征，并且Q统计量对应的P值都比较显著，P值较小，说明在1%的水平上，拒绝“序列不存在自相关性”的原假设，则序列存在自相关性。

自回归滑动平均模型（ARMA模型，Auto-Regressive and Moving Average Model）是研究时间序列的重要方法，由自回归模型（简称AR模型）与滑动平均模型（简称MA模型）为基础“混合”构成。选取ARMA（p，q）模型拟合序列，分别选取（p，q）为（1，1）（2，2）（3，3）（3，4）几个模型进行估计，观察各模型的P值。通过上面的分析结果可以看出，在选取P=3，Q=3时，所对应的P值最小，T统计量最大。

输出结果表达式为

RRt=-0.6120883ε-3+0.629361RRt-3+μt

（-5.600） （6.557）

R2=0.067 DW=2.2585

对序列进行ARCH-LM检验

通过ARCH检验，P值接近为0，拒绝原假设，即认为新三板收益率序列存在ARCH效应，并且由进行到5阶ARCH-LM检验结果，P值依然很小，即序列方程存在高阶ARCH效应，应考虑建立GARCH（p，q）模型。

为了确定GARCH模型的系数，结合不同系数下得出的AIC和SC进行判断，GARCH模型结果汇总表如表3。

通过比较不同GARCH（p，q）加入后的AIC、SC值，发现GARCH（2，2）、GARCH（1，1）的AIC、SC值较小，是可以选择的较优模型。

故在ARMA（3，3）的基础上加入GARCH模型来拟合，分别加入GARCH（2，2）、GARCH（1，1）模型，观察模拟效果。

GARCH（2，2）中不满足α、β非负的约束条件，加入GARCH（1，1）满足约束条件，将上述结果代入ARMA（3，3）-GARCH（1，1）可得RRt=-0.5536ε-3+0.5719RRt-3+μt

GARCH（1，1）方程是：σt2=0.27416+0.3397*μt-12+0.6585*σt-12

用EVIEWS生成拟合残差序列图与实际图，在ARMA（3，3）中加入GARCH（1，1）模型拟合效果较好，新三板收益率序列服从ARMA（3，3）-GARCH（1，1）模型。

加入GARCH（1，1）后，该序列不存在ARCH效应，说明GARCH（1，1）消除了方程残差序列的条件异方差。

在ARCH（3，3）-GARCH（1，1）中，ARCH项与GARCH项的系数之和近似为0.339676+0.658481<1，满足小于1的参数约束条件。由于参数非常接近1，表明条件方差所受的冲击是持久的。

三、新三板与主板、创业板市场的相互影响研究

本节选取创业板综合指数（简称：创业板综）、全国代办股份转让系统新交易结算系统切换上线（简称：三板成指）、上海证券交易所综合指数（简称：上证综指）分别代表创业板、新三板、主板市场的波动情况以及收益率特征。数据区间为2014年5月19日至今。

绘制主板市场波动情况的走势图可以看出，2006年新三板出现、2012年新三板扩容、2014年新三板指数出现，这三个标志性的时期，主板市场均出现向上震荡的特征。基于此，认为新三板和主板市场之间存在一定关系，继续深入研究。

根据相关系数矩阵可以看出，创业板综合三板成指之间相关系数为0.891109，创业板综与上证综指之间的相关系数为0.929867，上证综指与三板成指之间的相关系数为0.936828，三组市场指数之间的相关性都较高，且都呈现正相关。

分别对上证综指、三板成指和创业板综的数据进行ADF单位根检验，ADF检验并没有拒绝“序列不平稳”的原假设，所以三组数据的单位根检验结果显示，三组序列均不平稳。

接下来对三组数据的一阶差分构建新序列，进行ADF检验。

在1%的显著性水平上，新序列拒绝了“序列不平稳”的原假设，即上证综指、创业板综、三板成指一阶差分序列都是平稳的，所以原来的三组序列均为一阶单整序列，接下来可进行Johansen协整分析。

发现三板成指和创业板综序列之间存在一个协整关系，三板成指与上证综指之间不存在显著协整关系。

由结果可以看出，在5%的显著性水平上，拒绝“三板成指一阶差分不是上证综指一阶差分的Granger因果关系”的原假设，故三板成指一阶差分是上证综指一阶差分的Granger成因。但是上证综指一阶差分不是三板成指一阶差分的Granger成因。

由结果可以看出，在10%的显著性水平上，拒绝“创业板综不是三板成指一阶差分的Granger因果关系”的原假设，故创业板综一阶差分是三板成指一阶差分的Granger成因，但是三板成指一阶差分不是创业板综一阶差分的Granger成因。这里得出的结论与以往学者做出的结论有所不同，主要原因是新三板市场指数选择的不同，系以前的学者采用的是自行编制的指数，难免与市场供求实际情况有所偏离。

由结果可以看出，在5%的显著性水平上，拒绝“上证综指不是创业板综一阶差分的Granger因果关系”的原假设，故上证综指一阶差分是创业板综一阶差分的Granger成因，但是创业板综不是上证综指一阶差分的Granger成因。

四、脉冲响应分析

脉冲响应函数的概念在金融时间序列分析中有广泛的应用，可以用来刻画一个变量受到另一个变量正向或负向冲击后形成的动态路径和持续时间情况。为了观察新三板对主板市场和创业板市场的影响，利用Eviews做出主板市场、新三板市场、创业板市场脉冲响应分析示意图。

较明显的关系是创业板对于主板市场的正向冲击做出的反应，反应随时间增长而不断弱化;而创业板对主板市场几乎不造成大的冲击作用，这与Granger因果关系中的结果相符。同时，主板市场和创业板市场受到来自新三板市场一个正向冲击后，在2期之前达到一个高点，接着略微减弱后，随时间推移不断增长。相对于创业板市场的影响力，新三板市场的影响力更加稳定和持久。

五、方差分解

方差分解的基本思想是，把系统中的全部内生变量（k个）的波动按其成因分解为与各个方程相关联的k个组成部分，从而得到各个相关信息对模型内生变量的相对重要程度。

由方差分解结果可知：新三板市场总方差，当滞后期为1时，100%来自于自身，随滞后期增加，略有降低，只在之后10期时才有约0.65%来自创业板市场的影响，所以创业板市场对于新三板市场波动的贡献度低;但是对于创业板市场的总方差，约有4%来自新三板市场，说明相比而言，新三板市场对于创业板市场波动的贡献度较大。

同样，考虑主板市场与新三板市场，当滞后期为1时，新三板总方差100%来自于自身，随滞后期增加，略有降低，只在之后10期时才有约0.01%来自创业板市场的影响，所以创业板市场对于新三板市场波动的贡献度几乎为0;但是对于主板市场的总方差，约有6.33%来自新三板市场，新三板市场对于创业板市场波动的贡献度较大，影响较为显著。

六、研究结论

本文第一部分采用自2014年5月19日三板成指正式以来的所有交易日的最新数据，通过公式，将指数转化为收益率，利用Eviews对新三板市场的收益率、波动、风险等特征进行了分析，新三板市场收益率呈现较为显著的尖峰厚尾特征，有明显的波动集聚现象。通过建立ARMA（3，3）模型，并添加GARCH（1，1）项，使模型可以更好拟合新三板市场波动特征。由于ARCH项的系数小于GARCH项的系数，说明新三板市场自身的记忆性对于市场波动的影响要强于外部冲击，这一结论对后续的政策制定以及市场研究有很大的借鉴价值。

本文第二部分的研究主要集中于发现新三板市场与主板市场、创业板市场之间的相互影响关系。研究表明，新三板和主板市场之间不存在协整关系，主要是因为二者的功能定位差别较大，创业板综一阶差分是三板成指一阶差分的Granger成因，且新三板和创业板存在协整关系，说明功能相似的两个股票市场间，存在较明显的相互影响关系。进一步研究发现，新三板对于创业板市场和主板市场的影响较大，创业板市场对于主板市场的冲击远不如新三板，新三板市场在不断发展，其在整个金融体系中的地位不断上升，加之政策规范，新三板竞争创业板市场，是不争的事实。结合本文研究所得出的结论，在新三板制度制定过程中，应该充分考虑新三板与其他股票市场的相互影响，并且由于新三板的风险较大和越来越多公司以及投资者较易进入市场，应健全监督机制，为国内外投资者和投资机构营造较为规范安全的投资平台。

参考文献：

[1] 柴颖.我国新三板市场引入转板制度的研究[D].上海：华东政法大学，2012

[2] 鲍珍慧.新三板挂牌与交易法律制度研究[D].上海：华东政法大学，2012

[3] 陆泱.中小企业在新三板的融资效果分析[D].上海：上海交通大学，2013

[4] 张成思.金融计量学时间序列分析视角[M].北京：中国人民大学出版社，2012

[5] 罗阳，杨桂元.基于GARCH类模型的上证股市波动性研究[J].统计与决策，（12）：162-165，2013

[6] 任继勤，单晓彤，梁策.中国主板与创业板市场风险比较分析――基于GARCH-VAR方法[J].财贸研究，（3）：128-132，2015

[7] 闫杜鹃.主要股票市场与货币市场的关联性及协调性研究[D].广州：华南理工大学，2014

[8] 梁恒.基于GARCH族模型的我国沪深股市波动非对称性研究[D].安徽：安徽大学，2014

[9] 朱双婧.我国新三板市场与创业板市场运行特征比较[D].山东：山东大学，2014

[10] 张立，曾五一.中国股指期货市场、ETF市场与股票市场波动时变的联动效应研究[J].经济统计学（1）：145-154，2013

[11] 张婧.基于上证指数的中国股市ARCH效应分析[J].价值工程（3）：230-231，2014

[12] 韦艳华，张世英.金融市场的相关性分析―Copula-GARCH模型及其应用[J].系统工程（4）：7-12，2004

（作者单位：中央财经大学 北京 100000）

创业板指范文第10篇

在创业板的资本盛宴狂欢中，我们如何理解这样的结构性牛市？它何以能脱离主板行情而独立开展？

我们首先讨论2005-2007年主板牛市为何无法重现；再通过1990年代纳斯达克、2005-2007年主板和目前创业板三个牛市的比较，反映创业板行情的特意因素；然后借用“资产重估理论”来解释创业板并非一个新的泡沫过程，而是2005年至今中国资产泡沫的一部分（房价上涨的连续性可为其佐证）；最后说明创业板牛市是相关各方利益和情绪主导的投机性行情。尽管如此，创业板恐怕还是要独撑牛市“下半场”，而市场一直讨论的风格转换难以出现。

泡沫的前车之鉴

事后来看，每一个显著的股市泡沫，无论是道琼斯工业指数1929年的381点、还是日经225指数1989年12月的38957点，其形成都是若干利多因素叠加的产物。若股市遇到外部冲击，但基本利多因素还在，那么在短暂下跌后，行情仍可延续；当这些条件弱化甚至消失后，泡沫破灭则只是时间问题。

在同一经济体中，整体性股市泡沫在破灭后很难再度形成，但可能通过形式的变换来重现。例如，美国股市整体上再没有达到过1929年的估值水平，但纳斯达克指数却在2000年形成了堪比前者的高估值泡沫。

很多人猜想，2007年10月上证综指6124点，可能是堪比1929年道琼斯工业指数和1989年底日经225指数的历史高点。它的形成与一些利多因素的叠加密切相关。一旦这些因素弱化、消失，当时的估值水平再难恢复。1954年，道琼斯指数经过25年后终于回到了381点，但这时的估值水平却远低于1929年；日经指数则是在20多年之后的今天，仍只有13000点左右，距离1989年底的高点很遥远，估值差距就更大。

但有别于上述美国、日本股市泡沫破灭的是：1.中国股市虽然崩盘，但实体经济增速并未出现断崖式下跌；2.在股市崩盘仅三年后（2010年），就出现了中小板泡沫；再过三年，又出现了创业板泡沫（目前还在进行中）。

可能的解释包括：1.中国经济市场化程度不够，作为经济晴雨表、最为市场化经济部门的证券市场与实体经济有所脱节；2.“10万亿”天量信贷对经济增速的支持作用；3.中国股市的崩盘，很大程度上是外力（美国次贷危机引发的全球金融危机）所致，导致股市泡沫形成的流动性因素并未完全消失，甚至因“10万亿”而局部加剧，再度形成中小板和创业板泡沫。

上述第三点中国台湾股市可作参考。1988年10月，台北加权指数涨至8000多点，台湾当局推出征收资本利得税，指数暴跌至5000点以下。后当局让步，1990年2月股市再度涨至历史高点12495。而随着紧缩货币、拓宽投资渠道、打击非法金融等政策陆续推出，股市泡沫终于破灭，1990年10月跌至2000多点。

事实上，中国台湾股市泡沫在最终破灭前，已经历过至少两次接近50%的暴跌，但因为股市泡沫的根本性因素（流动性过剩）并未改变，所以才能再创新高。

于是可做判断：如同中国经济仍然延续着危机前的经济结构（其突出表现是房地产畸形繁荣）一样，中小板和创业板牛市并非一个全新的泡沫过程，而只是2007年主板泡沫的延续。而未来创业板泡沫的破灭，很有可能与房价的下跌同步，迎来中国经济的“戴维斯双杀”时刻。

主板整体性泡沫难再现

从2005年6月998点起，历时两年多，主板泡沫经历了产生、稳固、高涨，到破灭的过程。其时风云际会，各种利多因素史无前例地叠加在一起，促成了泡沫形成。现在，哪些因素已经消失？哪些因素（也许变换了形式）依然存在，成为支撑创业板高估值的原因？

在泡沫形成中，估值膨胀比上市公司业绩增长的作用大得多。

估值膨胀的重要前提之一，自然是原估值水平较低。上证指数最新PB已经在1.5以下（图2），而2005年股市低点时的最低估值是1.6倍PB。单从估值区间来说，PB上行的可能性要大于下行。

尽管存在估值优势，但市场结构已经发生了较大变化，具体来讲有三项因素难以复现：

一是2005年之后股改启动，对价使得当时流通股股东所持股票数量增加约30%，并进行了股改除权。由于规定的三年解禁期，大小非持股在2009-2010年才大量解禁，而股价则是在对价后就便宜下来，等于股改对价的收益是在2005-2007年中体现，而成本则要2009年之后付出。因为股改因素估值一下子便宜了许多，是此后牛市爆发的原因之一。之所以很多投资人看好“优先股制度”的推行，就是冀望它产生与股改相似的制度红利，但优先股对估值的降低似乎没有直接帮助，不像股改对价那样立竿见影。

二是指数计算方法带来的新股效应（表1）。伴随着2006-2007年股指大幅上涨的，是IPO规模连上台阶，多家超大型公司先后上市，直接推动了上证综指的上涨。此后，由于进入熊市、估值较低，以及主要超大型公司均已上市，上交所IPO融资规模再难达到2007年的水平。反倒是深交所凭借中小板和创业板的扩张，IPO融资规模反超上海，并先后迎来了中小板和创业板的牛市。尽管目前新股发行暂停，但可以预见，未来重新开闸后的新股发行仍将以中小板和创业板为“主力”。

三是市场内部空头制衡因素的出现。2010年4月沪深300股指期货推出后，该指数很难再出现脱离基本面的过度投机，而创业板和中小板因为没有做空制度，成为场内热钱追逐的目标。看来，一定的市场结构，虽然不是产生高估值泡沫的必要条件，却是重要条件。正是在没有做空机制的市场结构下，才有了2007年10月主板近7倍PB的疯狂估值水平；也还是这个市场结构，带来了创业板与中小板的局部牛市。而对于沪深300以及被同一批大型股所决定的上证指数，今后恐怕再难达到2007年高点的估值水平。

可见，虽然当前估值已经低于2005年的低点，但因为市场结构已经发生变化，上证综指和沪深300的估值区间很可能已经下了一个台阶运行，主板的历史性高估值已成绝唱。

同样是市场结构的原因，由上述第二、第三点可见，新股效应和缺乏做空机制，仍利多中小板和创业板的估值，因此成为中小板和创业板牛市的成因。

创业板与纳斯达克之别

与中小板相比，创业板的牛市目前还在进行中，且特征上更具代表性，因此下面的分析以创业板为主。

创业板牛市的形成不仅有别于“6124行情”，并且与2000年纳斯达克泡沫的相异之处也颇多，通过比较，可以更好地发现创业板牛市的特异性。

一是宏观经济背景的比较。

2000年纳斯达克指数崩盘，而此前的上世纪90年代，美国经济进入低通胀、高增长的“黄金十年”。对宏观经济的这种描述，经历过2005-2007年大牛市的中国投资者一定似曾相识。

而目前，无论是中国经济增长现状还是增长预期，都与2005年中国经济和上世纪90年代美国经济完全不同。在这种情况下，可认为中国创业板的牛市主要是流动性推动，而不像“6124行情”那样依靠业绩和估值双轮驱动。

二是行业发展状况的比较。

在全球创业板市场中，纳斯达克是唯一成功的一个，孕育了像微软、苹果、谷歌等超级牛股。进入上世纪90年代后，随着微软、英特尔等大公司的超常规发展和国际互联网络的迅速普及，以信息技术为代表的高科技产业成为经济增长的主要来源之一。

虽然在许多个股上，市场的想象力显得荒谬；但纳斯达克整体而言，它所对应的高科技产业确实蓬勃发展。对于“高科技产业具有成长性”这个定性的判断市场并没有看错，却大大高估了它的成长性。当1999年底纳斯达克指数的估值水平达到152倍PE和约7倍PB时，市场预期远超过了上市公司实际增速，投资者即将被自己所打败。

与上世纪90年代的纳斯达克相比，中国创业板所对应的相关产业，其成长性面临着较大的不确定性。从证券市场支持新兴产业发展来看，纳斯达克是全球创业板唯一成功的例子。这对中国创业板是个坏消息，它说明从新兴产业实体层面到创业板市场，其成功要具备诸多苛刻条件，绝非如想象般容易。

当然，中国股市也在进步。2000年伴随着纳斯达克泡沫的破灭，中国的科技网络概念股股价也轰然倒塌。此前的科网股行情才真正是一场闹剧。与13年前相比，目前创业板的一些行业和公司的确还有些高成长的可能性。

三是市场内部股价结构的比较。

纳斯达克牛市其实只是美股牛市的一部分。1995年到1999年，道琼斯指数上涨了三倍，纳斯达克指数上涨了五倍多。即是说，当时美股具备一些共同的利好因素，纳斯达克只是更受益、涨幅更大些罢了。

而在这一轮创业板牛市中，主板大公司的股价，几乎经历了一个熊市的过程。即使考虑到市场内部定价错误，这种走势上的巨大分歧也说明中国股市整体所面对的外部环境不能与上世纪90年代美股相提并论。只不过，在面对共同利空因素的同时，创业板因为与主板在市场结构上的差异（具备新股效应、没有做空机制等），得以对冲利空因素，顽强地走出了独立行情。

创业板与纳斯达克的相似性也有。比如在国家产业政策背景上，上世纪90年代美国从国家利益战略高度重视发展信息技术产业，推出了诸多政策，以适应“新经济”的发展，而“新经济”也确实为美国实现了产业结构的调整；中国经济原有增长方式已经遭遇到了瓶颈（表2），政策导向也希望实现产业结构的转型升级。

进入“下半场”

上世纪90年代纳斯达克、2005-2007年中国主板和目前创业板三个牛市各项影响因素的比较（表3），表明历次股市泡沫的驱动因素差异较大。但有一点，却是这三个泡沫都需要一定的流动性条件。

1997-1998年亚洲金融危机爆发，大量资本回流美国，这为美股（特别是纳斯达克）的暴涨提供了资金基础。

2005-2007年，中国贸易盈余强势增长，外汇储备大涨，推动了货币供应量大增；2005年7月人民币汇改启动，三年后人民币累计升值20%以上，国际套利资金大量涌入；CPI及通胀预期上涨（图2），驱赶资金进入资产市场……上述种种，为2005-2007年主板估值火箭般的上涨准备了充足燃料。

相形之下，目前A股市场的流动性环境并非很乐观，但实体经济不振导致大量热钱转向金融投机。再者整体而言中国股市流动性环境虽然一般，但由于估值分化趋势愈演愈烈，参与创业板的资金相对充裕，成交量屡创新高。

说到2005-2007年大牛市，安信证券首席经济学家高善文的“资产重估理论”不能不提。尽管存在质疑，但该理论仍是牛市成因分析中解释力最强的一个。“资产重估理论”主要考察了资产价格变动中货币环境所起的作用。

这对目前市场仍有认识上的意义：如果将中小板和创业板牛市看做2005-2007年主板牛市的延续，这就类似于“资产重估理论”中的牛市“下半场”。

按照高善文的说法，贸易顺差占GDP比例上升的过程是“上半场”；贸易顺差占GDP比例下降和主动信贷创造开始活跃的过程是“下半场”；主动信贷创造主导资产重估的过程是“加时赛”。但从实际情况来看，始于2008年末的主动信贷创造根本没有预热过程，而是一下子进入了高潮。

将上证综指6124之前的牛市看作资产重估的上半场应无异议，之后贸易顺差仍在，但驱动资产价格的主动力已经让位于主动信贷创造。

若对中国最重要的资产价格——房价——加以考虑，就验证了中小板和创业板牛市是原来主板牛市延续的看法：房价牛市的延续性显而易见。

利益与情绪主导的投机行情

中小板和创业板之所以能独撑牛市下半场，一是流动性变化所致；二与投资者结构改变带来的投机偏好上升有关。

虽然创业板行情如火如荼，但股市所面对的整体流动性环境并未改善，甚至还有恶化迹象。这就导致了尽管银行股等大公司的估值一低再低（表4），却依然无法吸引足够的资金进场支撑股价。

2008年10月到2010年11月，中小板综指从1959点涨至8017点，涨幅309%；同期上证综指累计涨幅为91%。2012年12月初至今（截至8月27日），创业板指数已上涨113.7%，同期上证综指累计涨幅7.9%。在整体流动性未见改善、而资金更多分流到小盘股的形势下，大盘股疲态尽显。2012年12月冲入银行股的资金，为创业板牛市开了路，却一直等不来新增资金推高银行板块。

资金固然总量上不足，却为何这般厚此薄彼，将创业板与大盘股的估值差距越拉越大呢？说白了就是一个盈利模式问题。

2007年主板见顶之后，原有股市增量资金主渠道的公募基金规模缩水，同时公募基金本身的操作也随市场风格变化逐渐转投小盘股。再加上其他因素，造成A股投资者结构出现倒退，重归散户化，投机偏好上升。

另一方面，A股投资者向来有“只重结果”、“以结果证明过程合理性”的倾向，选择盈利模式不会太考虑“投资方法上是否合理”这类问题。

上述两点为创业板投机准备了条件。而创业板缺乏做空机制，由于高市盈率发行、多是民营企业等因素，直接或间接参与创业板一、二级市场的各类强势投资者——从控股股东到PE、甚至公募基金，其自身利益都只能通过做多股价来实现。

以投资者结构的改变和缺乏理性的股市文化为背景，在强势投资者出于自身利益推动股价的引导下，大量资金参与到创业板投机中来。尤其是控股股东，本身就是创业板股票的供给方，特别有动力做高股价。

而没有做空机制，市场中的看空者无法通过交易来体现自己对创业板股票的判断，成就了创业板指数迭创新高。

股票供给方出于利益需要刻意拉抬股价、其他强势投资者趁机跟进、一般投资者情绪化操作，这就是当前创业板牛市各方参与者的状况。

相比之下，沪深300指数可以通过期货做空，而各类强势投资者在这些股票上也没有现成可见的利益，再加上市值庞大无法依靠资金推动，于是造成了大盘股的估值一再下沉却乏人问津。类似吃股息长期投资这类的盈利模式，在当前的股市文化和市场背景下，对多数人难有吸引力。