公司宏观经济分析范文
时间：2023-10-12 23:31:44
公司宏观经济分析篇1
吴彦艳(1978―)，女，哈尔滨商业大学(哈尔滨，150028)。研究方向 ：技术创新与产业发展。
［关键词］宏观经济；股票市场；传导机制；格兰杰检验
宏观经济是通过哪些传导机制来影响股票市场走势？这些传导机制在我国实践检验中表 现得是否有效？倘若政府不通过政策干预股票市场，而是完全依靠宏观经济自身的发展 对股票市场产生影响，二者之间是否又有很好的联动效应？这些问题的回答直接关系到未 来管理层干预股票市场政策的制定。本文基于非政策性传导机制的研究视角 ，通过实证分析来尝试回答上述问题。
目前，大多数经济学家对于股票市场与宏观经济关系的认识存在不少分歧。综合而言，国内 外学者大致有三种观点：一是认为股票市场与宏观经济存在正相关关系。Thorsten Beck an d Ross Levine (2002)采用动态平行数据的广义矩估计法检验了1976―1998年间40个国家的 股票市场与银行和经济增长之间的关系，他们发现股票市场和银行都对经济增长有积极的影 响。[1］（189-204)二是认为股票市场与宏观经济存在弱相关或不相关。Binswang er（2000 ）认为上世纪80年代美国进入高增长阶段后股票市场与宏观经济的紧密关联性已经瓦解。[2］（379-387)Mao, Y•J• and Wu, R•F•(2006)的研究表明,澳大利亚在股市低 迷期时 股 指走势与宏观经济之间的关联性比较含糊,采用不同宏观经济指标作为经济增长的变量 得到的结论相互抵触。[3］（157-163)马进、关伟(2006)运用计量分析方法证明我 国当前股 票市场与宏观经济存在一定的长期稳定关系,但互相影响的程度较小。[4]（71-75）李冻菊(2006) 得出中国经济的持续增长一定程度上促进了股票市场规模的扩大，但反过来股票市 场的规模对于中国经济增长所起的促进作用是有限的。[5］（75-80)三是认为股票 市场与宏 观经济存在负相关。Levine(1997)认为股票市场流动性的提高对经济增长可能产生负作用。 [6］（431-439)梁琪、藤建州（2005)实证分析显示我国股市波动与宏观经济相关 关系为负 ，股市中可能存在的“过度”波动对宏观经济产生了负面影响。[7］（9-19)温军 、赵旭峰 （2007)则认为我国经济的增长并没有促进股票市场的繁荣,相反在一定程度上阻碍了其发展 ,产出的增长对股票市场具有“负的贡献”。[8］（90-92)
就国内现有的研究而言，基本上是针对某个阶段我国股市走势与宏观经济二者之间关系的实 证分析，尚无从宏观经济对股票市场产生影响的传导机制角度进行研究。本文将尝试从这一 全新的研究视角，运用实证分析方法深入剖析我国宏观经济通过非政策性传导机制对股票市 场产生影响的有效性。
一、宏观经济对股票市场影响的实现机制
根据西方理论，宏观经济对股票市场产生影响主要通过以下三种机制实现：
（一）上市公司经营业绩
宏观经济增长时期（Y），上市公司的产品销量会随社会需求持续增长（Q），公司业 绩不断提升（A），从而使得公司更具有投资价值，股票也因此受到投资者的追捧（P） 。相反，倘若经济处于不断下滑的过程中（Y），上市公司的产品会受到宏观经济环境变 坏而出现滞销（Q），业绩会出现下降（A），股价因此下跌（P）。相应的传导机制 ：
其中，Y：社会总产出，Q：公司产品销售量，A：公司业绩，P：股票价格。
（二）社会货币量
宏观经济不断繁荣的过程中（Y），国内货币供应量会随社会产品的增多而不断扩大（M ）；同时，在宏观经济上升的大部分时期，政府都会实行宽松的货币政策，居民手中货币量 会不断提高（PM），进入股票市场的资金量增加（MM），会增加对股票的需求（N） ，资金会推动股票价格不断上升（P）。反之，经济出现衰退（Y），国内产品数量下降 ，对应货币供给在一定程度上缩减（M），居民手中货币减少（PM），进入股票市场的 资金量减少（MM），对于股票的需求减弱（N），股价相应下跌（P）。传导机制如下 ：
（三）投资者信心
宏观经济处于上升阶段（Y），经济环境的向好能够提升投资者对股票市场上涨的信心（F ），使得潜在投资者转化为实际投资者（R），市场人气旺盛，从而增加股票需求（N ），股价会上升（P）。相反，当宏观经济处于下降阶段（Y），会影响投资者对股票市 场上涨的信心（F），投资者逐渐退出股票市场（R），减少对股票的实际需求（N） ，股价会因此下跌(P)。传导机制可表示为：
二、宏观经济对股票市场传导机制有效性的实证检验
（一） 变量选择、数据分析及研究步骤
1．变量选择与数据分析。 借鉴国内外相关学者对这一问题的见解，并考虑数据的可获得性，我们把反映宏观经济对股 票市场传导机制的量化指标确定为以下三个变量，并用实际GDP来反映宏观经济。
（1）实际国内生产总值（GDP）――反映宏观经济；
（2）股票市场上市公司平均每股收益（EPS）――反映上市公司的经营业绩；
（3）股票市场成交金额（GSM）――反映社会货币量；
（4）股票市场开户人数（KHS）――反映投资者信心。
由于官方数据只给了年度GDP的现价累计值和按可比价格计算的累计值的同比增长率，所以 要根据这两个数据来推算每年的实际GDP。我们以1992年作为基期，1992年的实际GDP就是其 名义GDP，根据公布的GDP同比实际增长率依次计算出以后年度的实际累计GDP。样本空间确 定为1992―2007年，采用年度数据。
图1描绘了实际GDP和传导机制变量的走势，对GDP、EPS、GSM和KHS变量取对数值，分别用Ln GDP、LnEPS、LnGSM和LnKHS表示。对数变换的好处是其一阶差分能近似表示变量的变动率， 同时消除数据的异方差，将指数趋势转换为线性趋势。
2．研究步骤。 本文拟采用如下两个步骤实证检验宏观经济对股票市场传导机制的有效性：第一，利用单位 根检验确定时间序列LnGDP、LnEPS、LnGSM和LnKHS的平稳性；第二，采用Granger因果检验 考察宏观经济（LnGDP）与其对股市的传导机制变量(LnEPS、LnGSM和LnKHS)之间是否存在因 果关系。本文所有检验结果均使用计量分析软件Eviews5．0进行了多次回归分析而得。
（二）实证结果分析
1．平稳性检验。利用单位根检验来确定LnGDP、LnEPS、LnGSM和LnKHS的平稳性，具体 采用ADF（Augment ed Dickey Fuller Test）方法，最优滞后期由AIC准则确定，即选定的滞后期长度应使AIC 的值最小，以保证消除自相关和保持更大的自由度。ADF检验结果如下：
由ADF检验结果表明LnGDP、LnEPS、LnGSM和LnKHS的一阶差分具有平稳性，均 是I(1)型，因此，可以考察它们之间的Granger因果关系。
2．格兰杰因果关系检验。 为了阐明宏观经济（LnGDP）对股票市场传导机制（LnEPS、LnGSM和LnKHS）是否有效，有必 要对LnGDP、LnEPS、LnGSM和LnKHS四个变量做格兰杰因果关系检验。首先，检验LnGDP是否 为引起LnEPS变动的Granger原因的过程。原假设：“LnGDP不是引起LnEPS变化的Granger原 因”，对下列两个回归模型进行估计：
有限制回归：LnEPSt=∑[DD(]m[]i=1[DD)]αiLnEPSt-i+εi[JY]（2）
计算F统计值：F=(N-k)[SX(](ESSR-ESSUR)[]q(ESSUR)[SX)][JY]（3）
其中，ESSR和ESSUR分别为有限制条件回归和无限制条件回归的残差平方和；N是观 测个数；k是无限制条件回归的估计参数个数；q是参数限制条件个数。这个统计量服从F（q , N-k）分布。根据各自的F统计值，检验系数β1,β2,…,βm是否同时显著地不为0 。若显著不为0，则拒绝“LnEPS不是引起LnGDP变化的Granger原因”的原假设。
然后，检验LnGDP是否为引起LnGSM和LnKHS变化的原因的过程。即用LnGSM 和LnKHS分别交换 LnEPS做上述同样的回归。通过检验，得到下面关于宏观经济（LnGDP）对股票市场传导机制 （LnEPS、LnGSM和LnKHS）之间的Granger因果关系。滞后期是根据赤池信息准则（AIC）来 确定。
表2Granger因果关系检验结果零假设滞后期F统计量概率 结论 LnGDP不是引起LnEPS变化的Granger原因22．757020．11642接受H0LnEPS不是引起LnGDP变化的Granger原因20．715470．51480接受H0LnGDP不是引起LnGSM变化的Granger原因23．490040．07551接受H0 LnGSM不是引起LnGDP变化的Granger原因21．090350．37669接受H0 LnGDP不是引起LnKHS变化的Granger原因23．106860．13295接受H0 LnKHS不是引起LnGDP变化的Granger原因22．323030．15366接受H0
由表2可以看出，检验结果在5%的显著性水平下接受了“LnGDP不是引起LnEPS、LnGSM和LnKH S变化的Granger原因”的零假设，即宏观经济（LnGDP）对股票市场的传导机制（LnEPS、Ln GSM和LnKHS）均不存在单向Granger因果关系，这说明宏观经济没能通过传导机制有效的影 响股票市场，即在我国宏观经济对于股票市场的传导效应是失效的。
以上实证检验表明，理论上存在的宏观经济对股票市场产生影响的非政策性传导机制在我国 的实际表现却是失效的。下面揭示我国宏观经济对股票市场影响的传导 机制失效的内在原因。
三、宏观经济对股票市场的传导效应失效原因剖析
（一）上市公司缺乏宏观经济代表性
由于我国股票市场成立初期的初衷是为了帮扶国有企业摆脱困境，因而最初上市的一些 公司本身的可持续发展能力较差，而各行业龙头企业的上市却被一推再推或干脆到国外上市 ，这也直接导致了一段时期以来上市公司业绩对于宏观经济的代表性差，不能真实的反映我 国宏观经济增长。通过图2我们可以看出：一方面，市场中业绩亏损的上市公司数量 较多，且亏损比例从1992―2005年成逐年增加的态势；另一方面，亏损企业长期驻留在市场 内部直接拖累上市公司整体业绩，沪深两市上市公司的经营业绩在1992―2001年期间在逐年 下滑；其中，2001年的每股收益和净资产收益率分别只有1992年的32．46%和22．55%。虽然 从 2002年开始有所好转，但是直到2006年上市公司每股收益和净资产收益率仍大幅落后于1992 年水平，而这与我国宏观经济十几年来8%以上增长速度出现了明显的背离。因此，上市公司 盈利能力不能准确反映我国整体经济的发展水平。
（二）股票市场与银行体系的隔离阻碍股市货币量的有效增长
我国货币和准货币（M2）自1992―2007年以来呈现稳步增长的态势，但是股票市场的成交金 额在2006年之前一直没有明显增长，甚至在2001―2005期间成交金额还出现了明显萎缩（参 看图3）。虽然从1992年以来我国股票市场中上市公司数量在逐年增加，且社会资金量也在 逐渐放大，但是股票市场的成交金额只在1996―1997、1999―2000和2006―2007三个时期 出现了阶段性增长。总体而言，我国股票市场成交金额与社会货币量背离明显，股票市场没 有分享到我国经济增长带来的货币量增加。剖析原因，我们认为社会货币量主要滞留在银行 体系内部，而流入到股票市场的货币量相对较少（参看图4）。从1992―2007年，金融机 构储蓄存款的增长速度与社会货币量的同期增长速度基本保持一致。出于对改革所带来的诸 多不确定性的担心，预期子女教育、医疗、养老和住房消费等支出的增加，以及证券 投资观念的匮乏，使得人们更愿意将货币存入银行。同时，我国现有分业经 营的金融体制隔离了银行体系与股票市场，因此导致银行储蓄存款的大幅度增长，但同期进 入股票市场的货币量却没有增加。
（三） 信息不对称影响投资者信心
虽然投资者对我们国家宏观经济增长信心十足，但是由于股票市场中的信息不对称问题， 中小投资者在与上市公司和投资机构博弈过程中，完全处于被动地位，因此影响其参与股票 市场的积极性。同时出于对上市公司信息披露准确性、市场监管有效性、惩处及时性以及证 券中介机构责任心的担忧，投资者对于进入股票市场仍然显得缺乏信心。这也体现在一直以 来进入我国股票市场的长期资金明显不足，而股市是长期投资市场，入市资金应该以长期资 金为主。在成熟股票市场中，长期资金所占比例一般高达90%，但在我国股票市场中，长期 资金占入市资金的比例不足40%(王国刚，2005)。[9］（31-37)长期资金的不足一 方面会影 响股票市场走势的稳定性，另一方面，短期的频繁操作会加剧股市的波动，从而进一步影响 投资者的信心。[10］(95-98)
四、结论与建议
综上所述，本文得出的研究结论是：1992―2007年我国宏观经济没有通过上市公司的经营业 绩、社会货币量和投资者信心三种传导机制对股票市场产生有效的影响。在我国，股票市场 与宏观经济之间还存在着阻碍传导机制发挥效应的不利因素：第一，股票市场中具有可持续 发展能力的上市公司比例较少，市场整体业绩不能代表宏观经济的快速发展。第二，由于我 国现有的金融体制隔离了银行体系与股票市场，使得社会货币量一直以来滞留在银行体系内 部；并且，预期改革所带来的未来支出增加，以及缺乏一定的投资知识使得人们投资股票意 愿不强。第三，由于对上市公司信息披露准确性、市场监管有效性、惩处及时性以及证券中 介机构责任心的担忧，投资者对于进入股票市场仍然显得缺乏信心。
为了促进我国股票市场的健康快速发展，发挥其宏观经济晴雨表的功能，未来管理层应该努 力消除上述不利因素，恢复传导机制的作用。首先，应该积极鼓励优质公司在A股市场上市 ，在推动优质海外上市公司回归A股的同时，积极引进外国优质公司来境内上市，并大力推 进亏损公司退出机制，清除市场中已无发展能力的公司，从而提高我国股票市场上市公司的 整体质量。其次，加快我国金融机构的改革，提倡金融混业经营以促进社会资金在银行和股 市间的合理流动，拓宽股票市场货币量的进入渠道。同时，加强对公众投资理财的引导和 教育，增强人民群众的理财意识，提升股票市场的参与度。最后，调整政府角色，减少政府 对股票市场的直接干预，建立和健全股票市场的规章、制度，增强股票市场的透明化、公开 化，完善信息披露制度，加强股票市场的监管，创建公平合理的市场环境，稳定投资者的信 心；并且，改善股市结构，培育机构投资者，把理性投资者培养成为市场的主导力量，减少 股市的投机行为。
主要参考文献：
［1］Thorsten Beck and Ross Levine. “Development and Efficiency of the F inancialSector and Links with Trust: Cross-Country Evidence” ［J］，Economic Developmen t and Cultural Change，2002(51).
［2］Binswanger，M. “Stock returns and real activity：is there still a c onnection？” ［J］，Applied Financial Economics，2000(10) .
［3］Mao，Y•J• and Wu，R•F•. “Does Stock Market Still Act as Signalto Changes in Real Activity?: Evidence from Australia (forthcoming) ”［J］，Eco nomic Papers，2006(7).
［4］马 进，关 伟．我国股票市场与宏观经济关系的实证分析［J］．财经问题研究，20 06(8)．
［5］ 李冻菊．股票市场与经济增长的关系研究［J］．金融研究，2006(9)．
［6］Levine Ross. “Financial Development and Economic Growth”［J］，Jou rnal of Economic Literature，1997 (71).
［7］梁 琪，藤建州．股票市场、银行与经济增长：中国的实证分析［J］．金融研究，20 05(10)．
［8］ 温 军，赵旭峰．我国股票市场、房地产市场与经济增长的关系［J］．统计与决策 ，2007(20)．
［9］ 王国刚．中国股票市场：2004年回顾与2005年展望［J］．经济理论与经济管理，200 5(4)．
［10］况 欢．反身性理论与股市价格运动趋势［J］．西南民族大学学报(人文社科版 )，2004(9)．
An Empirical Study on the Influence of
Macro-economy on the Stock Market in China
――An Perspective on the Non-policy Transmission Mechanism
Ding Zhiqing1Wu Yanyan2Abstract: Theoretically, macro-economy has impact on the stoc k market through the transmission mechanism, thereby creating linkage effects. I s the macro-economical impact on the stock market actually consistent with the d escription of the theory since Chinese stock market was established in the 1990s ？Th is is the focus of this paper. Based on the non-policy transmission mechanism, w e make the empirical study on macro-economic influence on the stock market (1992 -2007) in china from a new angle, and then reveal the causes.
Key words: Macro-economy; Stock Market; Transmission Mechanism;Granger Causality Test
［ 收稿日期： 2008．4．8 责任编辑：邵华明 ］［中图分类号］F820 ［文 献标识码］A ［文章编号］1000-8306(2008)05-0024-08
公司宏观经济分析篇2
一是被保险人。如果保险公司出现资金短缺等问题无法赔付被保险人的保单，给被保险人带来损失，保险业社会“稳定器”的作用将受到影响。尤其对企业而言，其保单的无法赔付可能造成资金短缺、企业乃至社会的贷款意愿相对降低、原有的一些银行贷款无法归还等问题，继而给整个金融稳定带来不利影响。二是资本市场。由于市场竞争压力不断增大，保险业承保利润受到影响，在这种情况下，通过扩大保险资金运用范围，提高资金运用收益率，冲抵承保业务亏损，提升经营业绩，已经成为大多数保险公司的选择。随着越来越多的保险资金进入资本市场，一方面，资本市场的发展变化对保险公司盈利状况的影响越来越大，另一方面，更多的保险公司成为资本市场的重要机构投资者，如果这些保险公司由于偿付能力不足，受到监督管理部门或者评级单位的压力,不得已在价格下降时出卖资产。再假如保险公司拥有众多此项资产,将会造成价格不断降低，很可能引起资本市场波动，进而影响金融稳定。三是银行。近年来，银保合作业务发展迅猛，已成为保险业特别是寿险业务发展的第二大主渠道，风险传导不容忽视。比如银保产品发生销售误导，也将可能给银行业信用带来负面影响，甚至带来挤兑风险。四是金融控股公司或金融集团公司。金融控股公司或金融集团公司在我国的发展已构成事实上的混业经营。而混业经营会不可避免地带来交叉性风险。比如集团内部各个经营主体共用相同资本，或利用多头监督管理机制产生的监管真空实施监督管理套利，都将会造成部分风险超出监督管理的视线等。
二、我国保险业宏观审慎监管框架
我国保险业宏观审慎监管框架主要由三方面构成：宏观审慎分析，以识别系统性风险;宏观审慎政策选择，以应对所识别的系统性风险隐患;宏观审慎工具运用，以实现宏观审慎政策目标。
（一）宏观审慎分析宏观审慎分析是根据我国经济、金融的特点，确定分析指标，通过压力测试等方法，对宏观经济周期的趋势和保险体系的整体风险状况作出判断。具体可以从保险业稳健性状况、保险监管和保险业基础设施建设情况进行分析。稳健性状况分析主要是通过保险业发展指标、市场结构指标等来综合分析保险业整体稳健性，以及分析宏观经济与保险业的相互影响，主要关注资产价格剧烈波动、利率和汇率的变化以及巨灾事件可能引发保险公司破产等。监管情况分析主要是分析我国制定的有关法律和保险监督管理部门的相关制度、准则、政策是否有效、完备等，是否能够很好地防范保险业风险。基础设施建设情况分析主要是看保险业运行所处的法律法规、政策环境、会计准则等是否健全，是否有利于保险业健康发展。
（二）宏观审慎政策选择宏观审慎政策选择是指针对潜在系统性风险选择相应的政策措施。宏观审慎政策选择主要考虑三方面内容：一是针对各类顺周期效应，采取逆周期行动。保险业的顺周期效应主要表现为保险业务的顺周期效应和“公允价值”的顺周期效应。保险业务的顺周期效应又主要体现在承保和投资业务的顺周期效应。在经济繁荣和衰退阶段分别制定不同的风险计量模型和风险参数，使得模型和参数具有一定的逆周期性。二是针对跨行业风险方面,考虑不同保险机构对系统性风险的影响，确定系统重要性保险机构、市场和工具的范围，对具有系统性影响的保险机构制定严格的规则，或收取系统性风险监管费以及额外费用。由于系统性风险越来越多地源于单个机构共同风险暴露，针对跨行业风险的规则可能是临时性的，并随时间调整，因此应对顺周期和跨行业风险的宏观审慎政策清楚区分。三是针对保险体系的结构特点,研究限制风险承担和增强保险体系抗风险能力的措施。包括：偿付能力要求,控制保险业规模、集中度、保险业务范围等监管标准,对保险股东和高级管理人员的激励机制等等。
（三）宏观审慎工具运用宏观审慎工具并非由某一机构单独掌握和运用,而是由中央银行、保险监督管理机构、财税部门等不同部门分别掌握和实施。具体可以分为两大类。第一大类是服务于宏观审慎目标的微观监管工具,如偿付能力、流动性监管要求。第二类是降低系统性风险的专门工具，如防止问题保险机构保险责任的自然终止、提高资本和偿付能力要求等。两类工具都有时间和跨行业两个维度：时间维度的政策工具旨在解决利率和股价周期性波动所产生的财务影响，以及顺周期性；跨行业维度的政策工具旨在解决关联性和溢出效应所导致的脆弱性。
三、推动我国保险业宏观审慎监管的对策
（一）强化中央银行在宏观审慎监管中的作用《中国人民银行法》规定：人民银行在国务院导下，“防范和化解金融风险，维护金融稳定”;人民银行“三定”方案对维护金融稳定的职责进行了具体化，其中包括：“综合分析和评估系统性金融风险，提出防范和化解系统性金融风险的政策措施”。同时，人民银行还肩负着作为保险公司最后贷款人的职能。因此，针对目前保险业风险出现的新特征和保险业与银行业、证券业等其他金融业间传染渠道的拓宽，在分业监管的体制下，为维护金融体系的稳定，人民银行应该作为宏观审慎监管的主体，在宏观审慎监管中发挥领导作用，会同相关部门强化宏观审慎分析，把握宏观经济走势及变化，建立系统性风险监测评估指标，逆周期调节指数，以作为保险机构行动指引。
（二）加强金融监管协调与合作2013年在国务院的批准下，由人民银行牵头建立了一行三会部际联席监管协调机制，进行统一金融监管，这是我国金融监管取得的又一项重大突破，有助于提升监管效率。然而，这种协调机制仅仅是上层设计，在具体执行时，存在诸如缺乏有效的约束力、缺乏数据共享平台、监管宽容等问题，仍难以有效消除监管真空和杜绝监管套利等想象，同时由于监管信息不能顺利地从监管当局向人民银行传递，一定程度上阻碍人民银行对系统性风险的分析和研判。因此，必须采取切实措施，建立统一的、独立的、可自动生成统计指标和金融监管指标的金融信息系统，实现信息资源共享，真正实现宏微观审慎监管的有效衔接，形成有效的监管合力，为构建我国宏观审慎监管框架打好体制基础。
（三）加强国际合作，共同防范系统性风险随着经济金融全球化的不断发展，我国金融体系越来越多地受到国际经济金融环境的影响，面临着许多不可控因素。另外，金融创新和金融自由化使全球金融一体化加强，金融风险跨境传染性增大，其他国家的金融运行状况对我国的影响加大。因此，需要加强国际合作，共同防范系统性风险。一是加强国际间宏观审慎管理合作，共同防范金融跨市场、跨领域、跨国界发展的潜在的系统性风险。二是加强国际金融组织监管合作，制定全球监管最低标准。加强国际金融稳定合作，防控大规模国际资本套利引发的金融风险，最大程度地维护我国经济利益和金融安全。
公司宏观经济分析篇3
关键词：流动性 资本结构 公司绩效 边际动态
一、引言
当前在公司发展与治理领域，实务界和财务界基本形成一个共识：现代企业制度发展的核心就是现代公司治理理念和架构的树立和构建。而在现代公司治理中资本结构又是影响公司治理的关键要素之一（孙继国，2011）。而企业的资本结构却是随着现代公司治理发展而愈发重要，整体上而言企业的资本结构是由现代企业股权结构和债权结构共同决定，而企业的股权和债权结构又是由企业发展决策和财务决策联合决定，反过来企业的资本结构又对企业发展、绩效及其财务效率具有举足轻重的影响。从财务会计层面上分析，公司资本结构和公司绩效之间的关联和发展动态对现代企业的发展一直具有重要的实践价值和理论价值意义。自从Modilgliani和Miller（1958）在其著作《资本成本、公司理财与投资理论》开创性提出MM理论之后，众多学者在公司治理领域开始了对资本结构及其相关课题的研究，其研究主要特征就是根据实体经济运行特征不断的放松MM理论中限制条件，进一步促使MM理论与实际公司治理发展相结合，并将公司资本结构理论和相关投资理论、最优股利理论等相关研究结合起来，不仅拓宽了资本结构发展视野，更是深化了资本结构与公司治理其他方面的关联。实践的发展揭示了决定企业资本结构的股权结构和债权结构在公司发展中的重要地位，股权结构涉及到企业决策权力和收益的分配，而债权结构涉及到税盾和基于外部利益相关者的成本和收益的匹配的企业内部发展效率。在此意义上而言，公司资本结构不仅影响到企业筹资成本、融资能力、投资决策及财务效率，更是通过对以上公司发展环节的影响进而制约着公司市场价值乃至最终经营绩效。虽然无论是在理论上或是实践方面，公司资本结构对公司市场价值乃至经营绩效具有不可忽视的影响，但是公司资本结构对公司绩效等方面的影响也受到宏观经济环境的制约。实质上资本结构由公司投融资决策所决定，投融资决策又受到资金成本的制约，而资金成本不可避免的受到宏观流动性紧缩或扩张的影响。当前，据相关统计我国社会融资规模从2002年的2万亿人民币扩张到2010年14.27万亿左右，而广义货币M2更是由2008年左右的50多万亿扩张到当前百万亿以上规模，宏观流动性扩张已经成为当前研究我国公司治理等相关问题的不可避免因素。同时，结合我国当前房地产行业公司发展现状，从公司自身层面而言，已有研究和实践表明我国房地产行业公司更偏好于债权融资，尤其是银行信贷资金，而其自有资金占比较小（孙继国，2011）；从市场层面而言，当前房地产价格高企抑制市场有效需求；从政策层面而言，当前政府宏观调控极大地限制房地产市场交易。因此，可以看出房地产行业发展健康与否极大关系到我国宏观经济运行状况。正是基于以上理论分析和现实意义，本文结合我国宏观流动性现状及其和资本结构之间天然联系的特征，对我国房地产公司在宏观流动性约束条件下资本结构与公司绩效之间关联进行系统研究。
二、研究设计
（一）研究假设 MM定理开创了公司治理领域中资本结构研究的先河，在此前后，资本结构理论经历了传统资本结构理论、经典资本结构理论和新资本结构理论的发展历程。综观资本结构发展脉络，可以发现公司治理的实践需要推动了资本结构在理论和实践上的发展，具体而言，针对资本结构的研究是在结合具体经济运行状况和公司发展阶段的基础上分别进行了资本结构理论研究、资本结构影响因素研究及资本结构对公司绩效、发展等方面的研究。（1）公司层面资本结构和公司绩效的影响因素。既有文献绝大部分关于公司资本结构和绩效关系及其影响因素的研究。Titman， Wessels（1988）收集了400多家制造业上市公司的财务数据对资本结构的影响因素进行实证研究，其研究指出基本上存在8个影响公司资本结构的因素，其中以资产负债率为代表的资本结构与公司的盈利能力存在负向相关关系，而税盾、盈余变动和公司成长特征对资本结构影响并不显著。Rajan，Zingales（1995）通过对西方发达国家相关财务数据对比分析指出，发达国家类似行业上市公司的资本结构趋于相似，而公司的资本结构与其盈利能力呈现显著负向相关，同时公司规模越大，公司资本结构对其盈利能力的制约越显著。随后Frank，Goyal（2003）以美国非金融企业为样本对影响上市公司资本结构的39个可能因素进行实证检验，其研究结论揭示，公司的资本结构与破产成本、股利政策存在负向相关关系，而与公司规模呈现正向相关关系。Akhtar（2005）的研究也部分证实这一现状，其对澳大利亚公司资本结构影响因素进行分析，公司规模、盈利能力等是资本结构重要影响因素，但是资本结构的影响因素是随着公司发展阶段改变而变化的。但是对中小企业而言，公司资本结构与其经营绩效的影响因素是比较复杂的，Nguyen， Ramachandran（2006）的研究指出，针对中小企业而言，资本结构与公司的成长预期、经营风险、规模及银企关系是正向相关，而与公司可抵押资产负向相关，但是资本结构与经营绩效关系并不显著。Bwembya（2008）针对澳大利亚2003―2008年间房地产公司相关财务数据进行研究，其认为公司资本结构与其盈利能力、公司成长性及经营风险显著负向关系，但是与规模正向相关。而相对于国外研究现状，国内对于公司的资本结构的影响因素及其与绩效之间关系的研究起步较晚。陆正飞，辛宇（1998）通过对不同行业公司的资本结构有关统计指标进行对比分析，研究指出行业间公司的资本结构存在显著差异，公司盈利能力与其资本结构负向相关，而企业规模、成长性等因素与资本结构的关系并不显著。冯根福（2000）研究揭示，公司规模与负债程度积极相关，而公司的盈利能力与其资产负债率和公司流动负债呈现负向相关关系。王娟，杨风林（2002）同样通过对非金融类845家上市公司的资本结构影响因素进行经验分析，其研究指出以净资产收益率和内部留存收益为代表的公司盈利能力是影响资本结构的重要因子，但是二者影响性质不同，净资产收益率与资本结构正向相关，而内部留存收益完全相反。对国内房地产行业而言，柳松，颜日初（2005）研究认为，在影响房地产上市公司绩效的财务指标中，公司负债水平与公司规模和成长性正向关，但与成长性的正向相关弱显著，而负债水平与盈利能力、股东结构等因素显著负向相关。兰峰，雷鹏（2008）对我国房地产上市公司的资本结构与公司绩效进行经验分析，其研究指出资本结构与成长性正向相关而与非负债税盾负向相关，资本结构与公司盈利水平积极相关。基于以上既有的研究可以看出，虽然公司资本结构的影响因素及其对公司绩效的影响并没有形成统一共识，但是这一现象也为本文的进一步研究提供了依据。结合现有研究，提出本文研究假设：
假设1：在其他因素不变及存在外部流动性约束的条件下，公司的资本结构与绩效存在显著的相关关系
（2）影响资本结构和绩效的宏观层面流动性因素。虽然现有文献并没有直接体现流动性对资本结构和绩效的影响，但是部分文献间接体现了宏观流动性对二者的研究的重要意义。Booth等（2001）研究揭示，发展中国家的债务比率发展状况类似于发达国家，其影响因素对资本结构作用也近似，但发展中国家国内GDP增长速度、资本市场发展阶段及通胀率等宏观经济运行因素对资本结构具有不可忽视的影响，公司自身的盈利能力是其资本结构的重要影响因素。对于房地产行业而言，更需要考虑宏观经济因素的影响。Joseph（1999）研究指出房地产公司资本结构不仅受到公司层面微观因素影响，同时更是受制于宏观经济因素，宏观因素中的市场敏感度和借贷成本构成房地产公司资本结构关键影响因素。Wu， Hsieh（2006）研究揭示，公司积极的股利政策很可能被解读为公司经营危机标示，在宏观经济处于通货紧缩阶段，房地产公司可以进行差异化经营和创新发展借以保持公司绩效。文忠桥（2006）研究所述，上市公司资本结构的影响因素并非固定。因此用某一阶段公司发展特征或某一既定理论揭示公司资本结构及其对绩效的影响是存在缺陷的，尤其是忽略宏观经济环境的经验研究结论更是值得怀疑的。因此假设：
假设2：在其他因素不变条件下，流动性因素与公司资本结构和绩效具有显著关系，流动性通过作用于资本结构进而对公司绩效影响显著
（二）模型建立与变量定义 结合本文的研究思想和已有的研究文献，从生产投入的角度研究在控制有关变量的条件下流动性和资本结构对公司绩效的影响，同时通过对在控制有关变量条件下宏观流动性和公司层面流动性对公司资本结构影响的研究进一步研究流动性因素对公司绩效的影响。基于此，本文选用扩展的C.Cobb-P.Douglas生产函数作为基本模型框架，则同时结合文章研究假设H1和研究假设H2分别给出基本模型（1）和（2）。
NPg=A*Leve■*M2g■+f（X）+？着 ……（1）
Leve=B*CCg■*M2g■+f（X）+？淄 ……（2）
其中，NPg为公司净利润增长率捕捉公司绩效，Leve为总资产与总负债比值借以捕捉公司资本结构，M2g为宏观经济体系中广义货币供应增长率借以捕捉宏观流动性，CCg为公司层面的自由现金流量增长率借以捕捉公司内部流动性水平。X为模型中前定变量，其选定的依据就是已有的相关文献和变量自身的经济意义，首先，从资本结构中资产角度出发，龙莹，张世银（2006）认为总资产收益率（ROA）与资本结构和绩效之间为倒U关系，因此文章对房地产公司的总资产收益率（ROA）进行控制，借以控制总资产收益因素对资本结构和绩效的影响。同时从公司规模角度而言，已有的代表性研究Hall、Hutchinson ，Michaelas（2000）；洪锡熙，沈艺峰（2000）；Nguyen，Ramachandran（2006）；Giacomo，Christian（2008）等认为企业规模与公司盈利能力存在显著关系，因此承接已有研究对公司规模因素进行控制并选用公司规模自然对数（Lnsize）表征规模因素。从公司治理角度而言，刘云国，高亚男（2007）；曹廷求、杨秀丽和孙宇光（2007）；Vera，A.等（2007）等研究揭示股权集中度与公司绩效之间存在显著相关性，故此，本文在模型中同样对以股权集中度为代表的公司治理因素进行控制，并用公司前3位大股东持股比例的平方和（H3）表征股权集中度因素。其次，从公司负债角度而言，已有的研究Jordan，Lowe，Taylor（1998）；兰功成，戴耀华（2006）；兰峰，雷鹏（2008）认为公司所得税因素对公司资本结构存在重要影响，而Titman，Wessels（1988）；George，Ko（1990）研究则得出非负债税盾与资本结构关系并不显著的结论，虽然已有研究对于所得税因素与资本结构之间关系存在矛盾，但结合本文研究思想同时避免研究偏误，对公司所得税率（Tax）进行控制。在变量选定的基础上，结合基本模型（1）和（2）可以看出，模型中杠杆和宏观流动性作为公司绩效的投入要素直接刻画二者与公司绩效之间关联，同时针对模型（1）也直接给出二者对于绩效的产出弹性？琢1和？琢2，并直接刻画绩效模型的函数特性，也即是当？琢1+？琢21时，绩效函数为非凹非凸函数。对于模型（2）资本结构函数具有同样特征。因此从模型数理意义角度看，模型（1）和（2）具有良好的拟合和扩展性质。
（三）样本选取和数据来源 结合我国房地产行业发展现状及其对国民经济系统的重要意义，选择资金密集型房地产行业不仅可以更好捕捉流动性对资本结构及公司绩效的影响，同时也可以更好的揭示我国当前房地产发展现状及其可能蕴含的风险。基于此，结合房地产发展周期和有关数据可获得性，本文选取我国房地产行业2003年至2013年第一季度的对应季度数据，同时剔除了截止到2013年第一季度上市时间不满2年或数据不足10个季度的房地产公司，最终选取了98家国内A股房地产上市公司2003到2013年季度非平衡面板数据，共组成29189个观测值。数据均来自于CSMAR系列数据库。
三、实证检验分析
（一）描述性统计 描述统计分析结果如表（1）。由基本统计描述分析可以看出，净利润增长率、资本结构、公司规模及均呈现右偏分布并且波动幅度较大，宏观流动性呈现右偏分布而公司自由现金流（CC）呈现左偏分布，并且二者波动幅度均较小；同时以H3衡量的股权集中度呈现出近似正态分布，其波动幅度较小。公司规模、总资产收益率及净利润增长率统计描述结果反映了我国房地产行业上市公司横向发展和纵向发展非均衡的特征。整体来看，对应变量基本统计分析均符合我国房地产行业运行特征。
（二）回归分析 在前文模型设定和变量数据分析的基础上，本部分对我国房地产行业上市公司资本结构与绩效在流动性约束条件下的动态关系进行经验分析。应当指出的是使用的面板数据为短面板数据，因此变量序列的平稳性对于拟合结果影响在一定程度上可以忽略，故而本文在此不对变量序列一一进行平稳性检验。但在拟合分析之前有必要对面板数据的回归效应类型进行检验，其检验结果如表（2）。由检验结果可以看出，在1%的置信水平上，模型（1）和（2）显著拒绝随机效应回归，也即是在计量意义上不能拒绝模型（1）和（2）采用固定效应回归。在上文相关检验的基础上，对模型（1）和（2）经验拟合回归，回归结果如表（3）。由拟合回归结果和稳健性对比分析结果看，核心变量和前定变量对于公司绩效和资本结构影响是较为稳健的，尤其是流动性因素对二者的影响更为稳健。具体分析而言，以公司总资产负债比表征的资本结构和宏观流动性对绩效影响均显著，但宏观流动性对于绩效影响幅度高于资本结构的影响幅度；而宏观流动性对公司资本结构的影响积极并且显著，而公司内部自由现金流与公司资本结构负向相关且显著，在一定程度上表明宏观流动性所引致的资金成本降低进一步刺激了房地产公司杠杆行为，而公司内部自由现金流增加反而会抑制公司内部筹资的偏好，间接表明房地产公司更偏好外部融资。而文章中控制前定变量对于公司资本结构和绩效的影响基本符合预期和已有的研究文献，公司规模和股权集中度对房地产公司资本结构和绩效的影响均是积极并且显著，但二者对于公司杠杆的影响幅度均小于对绩效影响幅度，同时企业所得税率对于房地产公司资本结构和绩效的影响并不显著并且较小，从此意义上而言，我国房地产上市公司资本结构和绩效对所得税率的影响是存在惰性的。
为了进一步刻画流动性因素对资本结构和绩效的影响性态，结合基本模型（1）和（2）及拟合结果给出宏观流动性对公司绩效和资本结构影响的比较静态等式。首先，由拟合结果可以得出基本模型（1）和（2）核心系统模型：
NPg=-1.4*Leve■*M2g■ ……（3）
Leve=2.3*CCg■*M2g■+f（X）+？淄 ……（4）
则将（4）式代入（3）式中并整理可得：NPg=-1.43*M2g■ *CCg-0.0008……（5）
同时联立（3）和（4）消去M2g整理并得到NPg与Leve的关系：NPg=-0.88*Leve■ *CCg0.017……（6）
结合（5）式和（6）式，依次取得NPg对M2g、NPg对Leve的一阶和二阶导数，整理可得宏观流动性和杠杆对公司绩效影响的比较静态等式：
■=-0.16*M2g■ *CCg-0.0008 （7）■=0.14*M2g■ *CCg-0.0008 （8）
■=-0.51*Leve■ *CCg0.017 （9）■0.21*Leve■ *CCg0.017 （10）
同时结合（4）式和（5）式，同样可以得到以公司自由现金流为代表的内部流动性对公司绩效和杠杆影响的比较静态等式：
■=0.001*CCg■ *M2g0.115 （11）■=-0.001*Leve■ *M2g0.115 （12）
■=-0.07*CCg■ *M2g0.2 （13）■=0.072*Leve■ *M2g0.2 （14）
首先，由流动性对公司绩效影响的比较静态等式可以看出，（7）式和（8）表明在内部流动性和其他条件不变情形下，宏观流动性对公司绩效的边际影响是递减的，而这种影响的递减效应是非稳态的，并呈现出递增趋势。而（11）和（12）式表明在宏观流动性和其他条件不变的情况下，公司内部流动性对公司绩效边际影响是递增的，而这种递增效应同样非稳态，并呈现递减趋势。这种现象在一定程度上揭示宏观流动性对公司绩效的影响存在即期效应，并且该效应随着时间的增加而呈现累积降低的现状，相反内部流动性对绩效影响存在延期递增效应，但是这种效应的递增幅度是下降的。而流动性对绩效直接和间接影响现状也契合前文基于已有文献所给出的研究假设H1。其次，由流动性对资本结构影响的比较静态等式可以看出，（13）和（14）式表明公司内部流动性对资本结构影响是边际递减的，并且这种递减的幅度是增加的，在一定程度上揭示在宏观流动性不变情况下公司内部流动性对资本结构影响只存在即期效应，并且这种效应呈现累积下降趋势。最后，由资本结构对公司绩效影响的比较静态等式可以看出，（9）式和（10）式表明在存在流动性约束的条件下，资本结构对绩效的边际影响是下降的，而这种下降效应呈现递增趋势，表明了我国房地产行业上市公司资本结构对公司绩效影响是非稳态的，呈现出持续累计降低的现状，也即是表明我国房地产上市公司资本结构对其绩效的影响呈现边际动态递减性状，同时也很好地吻合前文基于已有文献所给出的研究假设2。
四、结论
在结合已有文献和完善的数理模型推导的基础上，本文把我国房地产行业公司资本结构和公司绩效运行状况合理的嵌入到当前以宏观流动性为代表的经济运行体系中，进而对宏观流动性、资本结构及公司绩效三者的关联进行系统分析。文章不仅揭示了宏观流动性和公司内部流动性分别对公司绩效和资本结构影响的直接效应和不同影响性态，同时也给出宏观流动性通过资本结构对公司绩效影响的间接效应和性态。基于此，本文的研究不仅在一定程度上揭示我国房地产行业在宏观经济背景下流动性与资本结构、绩效的关联特征，也为进一步针对我国房地产行业公司运行的研究奠定了一定基础。
参考文献：
[1]洪锡熙、沈艺峰：《我国上市公司资本结构影响因素的实证分析》，《厦门大学学报（哲学社会科学版）》2000年第3期。
[2]孙继国：《房地产上市公司资本结构与公司绩效研究》，中国社会科学出版社2013年版。
[3]肖泽忠、邹宏：《中国上市公司资本结构的影响因素和股权融资偏好》，《经济研究》2008年第6期。
[4]Modigliani， F. Miller， M.H. The Cost of Capital，Corporation Finance，and the Theory of Investment. American Economic Review，1958.
[5]Milton Harris， Artur Raviv. The Theory of Capital Structure. Journal of Finance，1991.
公司宏观经济分析篇4
关键词：宏观经济周期性波动投资效率产权性质金融发展
一、引言
2008年世界金融危机的爆发，造成世界实体经济衰退的同时，也给微观企业带来了巨大的冲击，致使诸多企业出现了财务危机乃至濒临破产。中国经济虽然经历了30年的持续快速增长，也未能在此次衰退中幸免。然而对我国而言，这次危机作为一种外生冲击，具有良好的自然实验属性，虽然给实体经济带来了深远的影响，但同时也为我们研究宏观经济的周期性波动提供了难得的机遇。陈武朝（2013）研究发现了经济周期会影响公司的盈余管理行为，江龙与刘笑松（2011）发现宏观经济周期性波动会对公司现金持有行为产生影响，石晓军等（2011）则发现了商业信用对信贷政策具有反周期性，可见宏观经济周期性波动对企业行为特别是投资行为会产生重要影响。目前关于宏观经济周期性波动，学者们主要从宏观视角研究其波动的原因以及可能的后果，较少涉及其对微观企业可能产生的影响。此外，受金融危机的影响，宏观经济的衰退致使我国政府先后出台了财政、货币以及产业政策等系列刺激政策，进而出现了钢铁、煤炭、水泥、光伏产业、电解铝等行业的产能过剩，造成投资效率的低下。特别是在转型期的中国经济，政府干预更是加剧了宏观经济周期性衰退造成的低效率投资。因此本文从宏观经济周期角度出发，研究其对微观企业的投资效率的影响，具有十分重要的理论与现实意义。投资行为作为微观企业行为的一项重要组成部分，对公司价值的形成具有非常关键的作用。目前关于投资效率的研究主要集中于公司微观层面，总结起来主要有两类：格尔根和伦内布格（Goergen and Renneboog，2001）与唐雪松等（2007）所作的公司治理与公司投资效率研究、李青原（2009）、比德尔和希拉里（Biddle and Hilary,2006）所作的会计信息质量与公司投资效率研究。此外近年来，伴随着金融危机的冲击，越来越多的学者开始关注宏观经济与财税货币政策对公司投资效率的影响。如靳庆鲁等（2012）关注了货币政策下民营企业的投资效率，申慧慧等（2012）则研究了环境不确定性条件下公司的投资效率。可见，目前尚未从宏观经济周期性波动角度研究公司投资效率的变化及其在中国制度环境下表现的差异。然而，这些问题的解答，不仅有利于为宏观经济周期性波动的微观后果提供经验证据，而且有助于政府部门以及企业在应对经济周期性波动时提供经验借鉴，所以对经济周期性波动与公司投资效率的研究具有一定的理论与现实意义。本文可能的贡献主要体现在：本文以2008年金融危机为背景，探究了宏观经济周期性波动影响公司投资效率的具体作用机理，并对此进行了实证检验，一方面为宏观经济周期性波动的经济后果提供了经验证据，同时也丰富了公司投资效率影响因素研究的文献；结合中国制度环境，分别考察产权性质以及金融发展对宏观经济周期性波动影响公司投资效率的作用，为揭示处于转型期的中国经济经济规律提供了经验证据；从多元化与行业周期性角度检验了不同类型公司受经济周期影响的敏感程度差异，为公司抵抗经济周期性风险提供经验证据。此外，以2008年金融危机作为自然实验，在一定程度上减弱了研究宏微观问题之间可能存在的内生性问题，同时也丰富了宏观经济政策与微观企业互动行为的文献。
二、研究设计
（一）理论分析与研究假设宏观经济周期性波动作为宏观经济运行的一项基本规律，特别是2008年世界金融危机的冲击对企业行为产生了重要的影响。作为企业经营的重要行为，投资效率直接影响公司价值，同时也极易受宏观环境的影响。改革开放以来，特别是市场经济制度建立以来，我国宏观经济实现了年均9.8%的稳步快速增长。然而在2008年世界金融危机的冲击下，我国宏观经济增长率一度跌至历史低点。为防止宏观经济的衰退，我国政府先后使用宽松的财政、货币及产业政策刺激微观企业行为，这些政策实施对微观企业最直接的影响表现为公司的投资行为与投资效率。因此以此次金融危机为契机，研究宏观经济周期性波动对微观企业投资效率的影响，具有重要的理论与现实意义。然而处于转型时期的中国，政府有着强烈的动机对企业的经营活动。特别是当宏观经济步入衰退期，政府为实现宏观经济率先复苏，频繁通过系列政策措施等以刺激经济，其最终表现为对企业经营活动尤其是企业投资行为进行干预。陈信元与黄俊（2007）的研究表明，在政府干预经济较严重的地区，政府更多地涉足地方经济的建设，因而对企业的干预更为普遍。程仲鸣等（2008）则发现政府干预对上市公司特别是地方国有上市公司投资效率产生重要影响。2008年世界金融危机爆发，我国政府先后使用了财政政策、货币政策及产业政策等措施刺激宏观经济，出台了前所未有的以“四万亿”刺激计划，如此大幅度的刺激政策对微观企业投资效率会产生何种影响？经济周期是指宏观经济运行过程中表现的周期性波动，集中体现为宏观经济的扩张与衰退的交替更迭。靳庆鲁等（2012）的研究表明，资本逐利规律强调公司未来的投资活动取决于其当前的投资机会，当面临好的投资机会时，公司应追加投资、扩大规模，当面临差的投资机会时，应减少投资，缩减规模。根据经济周期理论，当宏观经济由扩张期进入衰退期时，公司面临的投资机会减少，理性的投资者应该会选择减少投资。然而为防止经济衰退，政府会进行逆周期性干预政策，特别是处于转型经济的中国，在政府力量的驱动下，企业必须进行逆周期的投资行为，从而降低其资本逐利规律，公司投资行为与投资机会间的敏感性会降低，最终表现为更低的投资效率。综上所述，经济周期性衰退会降低公司投资效率，因此，本文提出假设：
H1：相对于宏观经济繁荣期，宏观经济衰退期时公司投资对Q值的敏感度会更低，表现为顺周期性
产权性质对公司投资效率的影响主要基于融资约束与政府干预程度角度。首先周和方（Chow and Fang，1998）指出，在我国由于特殊的制度背景同时存在着国有与非国有两类产权性质完全不同的企业类别，这两类公司所受的融资约束差异较大，因此，产权性质可以作为公司受融资约束程度较好的替代变量。同时，包括张莉芳（2012）、古伦和艾恩（Gulen and Ion，2012）、连玉君（2009）等国内外学者研究也证实了融资约束是影响公司投资效率的重要调节变量。林毅夫与李志（2004）的研究也证实了，从融资约束程度来看，相比非国有企业，由于国有企业与政府有着天然的“血肉”联系，在父爱主义下，国有企业往往存在着预算制度上的软约束，因此在经济周期的衰退期，其表现为更低的融资约束程度。从政府干预程度来看，申慧慧等（2012）研究认为国有股权公司更容易受到政府干预。特别是在经济衰退的背景下，政府从财政货币及产业政策入手刺激宏观经济时，资金方面收益的首先是国有企业，因此国有企业在衰退期受约束程度较低。此外，相比非国有企业，国有企业往往需要承担更多的社会责任，且更易受到来自政府非营利目的的干预，从而弱化了其经营的营利性，弱化了资本逐利规律在国有企业中的作用，从而致使国有企业产生了更低的投资效率。无论从融资约束程度还是从受政府干预程度视角，国有企业均更易表现为投资与Q值更低的敏感性程度。因此，本文提出假设：
H2：相对于民营企业，国有企业投资对托宾Q的敏感度受经济周期影响更显著，表现为衰退期更低的投资效率
金融发展程度较高的地区，与之发展较低的地区，至少存在以下差异：第一，公司受融资约束程度存在差异。金融发展程度较高地区，金融中介组织更为发达，金融工具更为多样化，从而为公司规避宏观经济周期性波动提供了更多可能，同时其资本市场化程度更高，获取资金的成本也将更加合理。第二，债务的治理作用存在差异。余明桂与潘红波（2008）的研究表明，公司债务具有一定的治理作用，然而在金融发展程度较低地区，公司债务融资主要取决于关系等非正式制度，从而债权人参与公司治理的程度更弱，对公司投资效率影响力较小。第三，受政府干预程度存在差异。金融发展程度较低的地区，往往也是市场化进程较低的地区，其受政府干预程度越高。在宏观经济的衰退期，政府为率先实现经济复苏，一方面干预银行放松银根；另一方面促使微观企业投资。根据以上阐述可以发现，金融发展程度的不同会通过资金来源、债务治理以及政府干预等多个渠道影响微观企业的投资行为。具体来讲，在金融发展程度较低的地区，资金配置更加无效，债务治理作用更弱以及受干预程度更高，因此其会弱化资本逐利规律的作用，进而产生在危机期间更为激进的投资行为，最终表现为更低的投资效率。因此本文提出假设：
H3：相对于金融发展程度较高地区的公司，金融发展程度较低地区公司的投资对托宾Q的敏感度受经济周期影响更显著，表现为衰退期更低的投资效率
（ 二 ）样本选取与数据来源考虑金融危机从2008年开始，同时为使年度分布更加对称，以避免因样本分布偏差而产生的误差，本文选择2006年至2009年上市公司数据为样本；考虑被解释变量（投资Investment）与解释变量（投资机会TQ）需要错开一期，滞后一期指标均为2005年至2008年数据，因此本文实际样本选择为2005年至2009年期间数据；本文所有数据均来自于国泰安（CSMAR）数据库，同时剔除数据不全、资产负债率大于1或为负值的上市公司以及金融类公司，最终选择了4945个年度公司样本；为了避免异常值对回归结果可能产生的影响，本文对除了宏观经济周期性波动（Cycle）等哑变量之外的所有连续变量进行上下1%的winsorize处理。
（ 三 ）变量定义公司规模（Size）、现金流（CFO）、资产负债率（Lev）、风险（?琢return）、行业哑变量，均是控制公司投资水平的控制变量，具体变量见下表（1）。根据该研究模型中TQ*Cycle系数?茁3是主要测试变量系数，如果其显著大于0，表明经济周期衰退会提高公司投资效率，反之如果显著小于0，则表明经济周期衰退会降低公司投资效率。
（ 四 ）模型建立 借鉴靳庆鲁等（2012）、陈德球等（2012）的研究设计，使用投资与托宾Q敏感度代表公司投资效率，其敏感性越大表示投资效率越高，反之越低。为此我们使用以下模型对研究假设H1、H2及H3进行检验，其模型设定为：
Investmenti，t+1=?茁0+?茁1*TQ+?茁2*Cycle+?茁3*TQ*Cycle+?茁4*Size+?茁5*CFO+?茁6*Lev+?茁7*?滓（Return）+IndustryDummies+?着i，t
其中Investment为公司投资水平的变量。TQ表示投资机会的托宾q，Cycle为经济周期的变量。考虑2008年为我国宏观经济受金融危机影响最深刻的一年，而2010年之后在经济政策的刺激下，宏观经济开始复苏，因此为了能够更准确的捕获金融危机深刻影响，本文将2008与2009年定义为经济衰退期，同时为了考虑样本的对称性，避免因样本的分布偏差，将繁荣期定义为2006与2007年。为了使结论更加稳健，本文还使用2003-2011年度数据为样本，将2008年之后定义为经济衰退期进行重新回归，发现本文的结论依然成立。
三、实证检验分析
（ 一 ）描述性统计表（2）与表（3）为本文主要变量的描述性统计与相关系数表。从表（2）看，公司投资水平（Investment）均值（0.057）大于中位数（0.038），表明样本公司的投资水平整体右偏。经济周期变量（Cycle）均值为0.527，表明处于衰退期的样本数略高。控制变量投资机会（TQ）的均值（1.493）略大于中位数（1.198），公司规模均值（21.355）与中位数（21.279）比较接近，呈现正态分布，现金流（CFO）均值（0.051）与中位数（0.050）接近，呈现正态分布，其最小值为-0.216，表明样本公司有部分公司现金流小于0，资产负债率（Lev）的均值（0.530）与中位数（0.520）基本相当，呈现整体分布，经营风险（?滓（return））同样呈现正态分布，从而在一定程度上保证了回归结果的可靠性。从表（3）的结果看，投资机会与公司投资呈现正相关，而经济衰退与公司投资也呈现显著正相关，表明在面临衰退时，公司投资不是减少，反而增加，从而直观上可以判断这可能是导致衰退期低效率投资的重要原因。此外其它变量之间均没有较强的线性关系，从而降低可能存在的多重共线性带来回归产生的误差。
（ 二 ）回归分析表（4）报告了本文研究假设1与研究假设2的回归结果。表（4）中的第1列经济周期与投资机会交乘项（Cycle*TQ）的系数为-0.008（t值为-1.81），显著为负，与研究假设H1一致，表明相对于经济繁荣期，经济周期的衰退期会导致公司投资效率的降低。表（4）中的第2与第3列为分别按照国有企业与非国有企业分组进行检验，发现其系数分别为-0.006（t值为-1.43），-0.003（t值为-0.89），前者达到边际显著，并且其绝对值也明显大于后者，表明相对于非国有企业，国有企业受经济周期影响更敏感，从而表现出更低的投资效率。表（4）中的第4列则将国有企业与非国有企业设置为哑变量与经济周期和投资机会交叉项进行交乘，其系数为0.002（t值为1.82），显著为正，也表明相对于非国有企业，国有企业投资效率受宏观经济周期性波动更敏感，因此具有更低的投资效率，以上均与研究假设H2相一致。
（ 三 ）相关性分析 表（5）为假设H3的回归结果。从回归结果看，金融发展程度较低时，Cycle*TQ系数为-0.009，显著为负，而当金融发展程度较高时，Cycle*TQ系数为-0.003，为负但不显著，且前者绝对值明显大于后者，此外第3列的交乘项系数也显著为负，其结果与研究假设H3一致，表明相对金融程度发展较高的地区，金融发展程度较低的地区，其公司投资效率受宏观经济波动更敏感，表现为更低的投资效率。根据陈武朝研究认为，微观企业受经济周期影响与企业所处的行业周期性有关系，因此借鉴陈武朝采用上海证交易所和中证指数有限公司的上证周期行业50和非周期行业100指、沪深300周期行业和非周期性行业指数对周期性与非周期性行业的分类，将采掘业、交通运输仓储业、金属非金属、房地产等行业定义为周期性行业，其余行业则定义为非周期性行业。周期性行业与非周期性行业中，其经济周期对公司投资效率回归结果分别见表（6）的第（1）与（2）列，其结果表明经济周期影响公司投资效率主要存在于强周期性行业，而弱周期性行业则影响较小。公司多元化不仅有利于公司规模化生产，而且有利于降低公司经营风险。宏观经济周期对微观企业投资效率产生影响，会不会因公司多元化而降低？为此，本文根据公司经营收入的行业分布，如果其跨两个及以上的行业进行分布，将该公司定义为多元化公司，反之则定义为非多元化公司，按多元化与非多元化进行分组进行回归，其回归结果见表6。结果显示，经济周期影响公司投资效率主要在于多元化公司中，表明多元化可以降低经济周期对微观企业投资效率的影响。
（ 四 ）稳健性测试为了使本文的结论更加稳健，本文还考虑使用固定资产变化率作为投资水平的变量，使用资产报酬率作为投资机会，直接使用GDP增长率与公司投资机会进行交乘，并使用2003年至2011年数据为样本，以检验本文回归结果的稳健性，结果发现本文的结论均未发生实质性改变，囿于文章篇幅所限，未能报告其回归结果，读者如有需要，可向我们索取。
四、结论
本文研究的意义在于政府应着力宏观经济运行的系统性风险管理，平抑其周期性的大幅度波动，为微观企业提供良好的经营环境。因此，为提高企业投资效率，促进社会资源合理配置，实现宏观经济平稳快速增长，政府应做到以下几点：（1）更加科学地使用宏观经济调控政策，促进宏观经济平稳运行。本文研究表明，宏观经济的周期性波动，特别是繁荣与衰退的交替转换会改变公司外部经营环境，致使企业难以适应进而出现投资的盲目性，弱化资本逐利规律在投资行为中的作用，从而降低了公司的投资效率。提高宏观调控政策水平，平抑宏观经济周期性剧烈波动，对提高公司投资效率，促进资源配置效率具有重大意义。（2）着力推进市场化进程，大力发展金融市场。本文的研究结果表明，相对于金融发展程度更低的地区，金融发展程度更高地区的公司的投资效率受宏观经济周期性波动影响更弱。这是因为金融发展程度较高的地区，公司的资金来源更加多元，债务治理能力更强，受政府干预更少，因此具有更加良好的经营环境及更加理性的投资决策机会，并最终表现为更高的投资效率。 （3）适度引导有实力的公司应进行多元化经营，以规避宏观经济波动带来的风险。本文研究结果表明，弱周期性行业中的公司其投资效率受宏观经济周期影响更小，且多元化可以抑制宏观经济周期性产生的影响，因此公司若进行多元化经营，特别是跨强周期与弱周期性行业，其受宏观经济冲击将会降低。
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公司宏观经济分析篇5
关键词：兴业银行 财务分析 投资价值
上市公司投资价值是国际或投、融资领域投资商和国内投资机构确定项目投资与否以及广大股民选择投资的重要依据。对于资本市场上的投资者，如何选择一个安全性高或收益率稳定的投资对象，对其投资的成败是至关重要的。兴业银行股份有限公司于1988年8月在福建省福州市成立，是国内最早获批成立的首批股份制商业银行之一，同时，也是中国首家赤道银行，公司于2007年2月5日在上交所挂牌上市（股票代码：601166）。经过二十多年的发展，已成为股份制商业银行中的佼佼者，并稳居全球前50强银行之列。公司经营稳健、盈利能力强，股东投资回报高，投资价值高。
一、宏观经济分析
证券市场历来被看作“国民经济的晴雨表”，被认为是宏观经济的先行指标；证券市场的长期趋势取决于宏观经济，只有把握好宏观经济的发展方向，才能较为准确的把握证券市场的总体变动趋势、判断整个证券市场的投资价值。宏观经济发展良好，绝大多数的上市公司经营业绩表现会比较优良，股价也相应有上涨的支撑力量。
当前，世界经济错综复杂，面临诸多不确定性，国内宏观经济持续下滑，实体企业盈利愈加困难，商业银行经营环境持续恶化。宏观经济L型增长趋势已成为各界共识，供给侧改革和创新将会是未来经济增长的动力。根据国家统计局公布的数据显示，2016年上半年，国内生产总值为340637亿元，GDP同比增长6.7%，居民消费价格指数CPI相较2015上半年上涨2.1%，工业生产者出厂价格下降3.9%，社会消费品零售总额上涨10.3%，综合来看，今年上半年，宏观经济运行总体呈现平稳态势，国内生产总值保持在预期的增速的区间，居民消费价格上涨幅度温和，工业生产小幅回升，但经济下滑的压力依然较大。宏观政策方面，政府继续实施积极的财政政策，基建投资依然热度不减，增速居高不下。 货币政策仍趋于稳健偏松，市场总体的流动性较为充裕。虽然从数据和政策来看，经济发展的趋势趋于良好，但经济环境复杂多变，下行的压力仍然较大。
二、行业分析
商业银行在我国经济发展中起着举足轻重的作用，我国的经济体制决定了以商业银行为主体的金融市场体系，尤其是在改革开放的三十几年的高速发展中，商业银行为经济的发展提供了强有力的保证。近年来，我国银行业的高利润成为各界关注的重点，据统计，2016上半年度，上市银行的利润占全部上市公司总和的一半还多一点，大约53%左右。与此同时，银行体系坏账的持续走高被认为是银行体系最大的风险，尤其是前几年信贷扩张导致对GDP的比例大幅上升，商业银行面临的政策风险、信用风险、利率风险和汇率风险都在上升，商业银行利润增速进一步放缓。随着实体企业盈利的下滑，银行坏账会进一步增加，根据中国银行业协会发展研究委员会最新的《中国银行业发展报告（2016）》数据显示，截至2015年末，商业银行不良贷款余额12744亿元，同比增加4318亿元，不良贷款率达1.67%，同比提高大约0.42个百分点。如何化解不良资产，提高资产质量，这是目前银行业亟需面临的问题，也是银行业转型的关键。
综上所述，未来我国受经济下滑和国际经济形势的影响，银行业所面临的外部环境形势趋于严峻，内部风险控制和坏账压力进一步加大。同时，商业银行的利润结构面临调整，传统盈利模式急需革新，银行业所面临的挑战的前所未有，面临的形势不容乐观，但机遇和挑战并从，供给侧改革的推进、资本市场的创新也将会为银行业带来新的机遇，商业银行的发展空间依然广阔，机会依然不少。
三、公司分析
（一）兴业银行的行业地位分析
根据8家上市股份制商业银行披露的财务报告可以看出，兴业银行总资产规模截止2016年上半年，增长7.75%，已达到57096亿元。近几年，兴业银行经营效益良好，业务规模发展较快，资产规模稳步增长，从总资产规模来看，兴业银行已成为股份制银行的行业老大，公司强劲的核心竞争力和优秀的营运能力使其在行业的发展中保持领先地位。
（二）兴业银行主营业务和经济区位分析
兴业银行总部地处东南沿海重镇福州，主要从事商业银行业务，银行经营业务主要分为企业金融、零售银行和金融市场三大板块。企业金融业务主要包括企业存贷款业务、投资银行、贸易金融、现金管理、环境金融、小企业业务和机构业务等。零售银行业务主要包括零售银行业务、信用卡业务和私人银行业务等。金融市场业务主要包括同业业务、资金业务、资产管理和资产托管等。金融市场业务是公司最具竞争力的业务板块，在同业公认兴业银行为“同业之王”，可见其在金融市场业务的市场地位。公司在实施集团化经营战略后，基本涵盖了所有金融业务，但银行业务依然是利润的主要来源。
兴业银行起步于福建，逐步向全国拓展，截止2015年末，除银川（筹建中）、拉萨尚未设立经营机构外，公司在其余省份和地区基本完成全国性经营的布局。公司的成立背景和我国经济区域发展的差异性决定了全国各区域发展的不平衡。我们根据公司的分区方法，按区域划分为总行（包括总行本部及总行经营性机构）、福建、北京、上海、浙江、广东、江苏、东北部及其他、中部、西部，共计十个分部。我们通过营业收入和营业利润来分析各分部的经营情况：
显而易见，从区位分析来看，东南沿海、华南、华东是公司营业收入的主要来源区域，恰恰这些地方也是我国经济和金融比较发达的区域，也是公司最先布局发展的区域，同时，公司在这些区域的比较优势较明显，利润增长稳健，是重点发展区域，这主要是由我国的经济区域结构和公司经营战略等多重因素造成。西部和中部以及东北地区经济发展总体来看基础较薄弱，公司筹建机构时间较晚等原因造成这些区域公司发展相对缓慢，但是，随着国家“西部大开发”、“振兴东北”以及“一带一路”等重大战略的实施，相信在未来，这些地区会为公司的持续发展提供大量机会。
（三）公司经营战略分析
十三五期间，随着经济环境的变化和金融市场化进程的加快，金融发展格局将显著改变。针对这些变革，兴业银行制定了坚持“轻资本、高效率”的经营转型方向，大力推进“大投行、大资管、大财富”的发展战略，增强结算型、投资型、交易型“三型”业务能力，驱动批发金融、工商金融、零售金融、资管金融“四轮”并进，努力建设最具综合金融创新能力和服务特色的一流银行集团的经营战略。公司积极落实国家宏观经济政策和金融监管要求，坚持以发展为第一要务、以转型为核心主线、以改革为根本动力，扎实建设“基础坚实、结构协调、专业突出、特色鲜明、实力雄厚、富有责任的主流银行集团”，核心竞争力持续提升。当前的金融背景下，商业银行的转型发展新的机遇和严峻挑战并存，金融改革将会进一步提速，兴业银行的经营战略将会为公司未来的健康平稳发展指明方向，为公司适应经济新常态，金融新格局奠定基础。
四、公司分析
（一）风险管理分析
随着国内宏观经济的下行，受外部经济环境的影响，不良率逐年上升，从2012年期末的0.43%上升到2015年期末的1.46%，经营压力和资产质量压力同步加大。同时，期末拨备覆盖率从2012年期末的465.82%下降到2015年期末的210.08%，逐年下降。拨贷比从2012年期末2.00%上升到2015年期末的3.07%，风险压力逐年增大，但拨备覆盖总体充足，风险总体可控。
各项指标符合监管要求，2015 年末资本充足率11.19%，核心一级资本充足率8.43%，一级资本充足率9.19% ，较2013年期末略有上升，较2014年期末资本充足率略有下降，一级资本充足率上升，风险管理能力不断增强、资本管理意识稳步提高。
（二）盈利能力分析
近年来，公司经营稳健增长，2015年度，实现主营业务收入1543.48亿元，净利润502.07亿元，较上期分别增长23.58%、6.51%，预测2016年主营收入将增长11.6%，达到1722.52亿元，净利润增长6%，实现净利润532.19亿元。此外，每股收益和每股净资产也在稳步增长，其中2015年度较上年度分别增长6.5%、17.74%，公司盈利能力在稳步增长，盈利能力和成长性较好。未来，受宏观经济的影响，公司的盈利压力会加大，但是依然会保持平稳增长。
（三）现金流量表分析
2015年度，公司经营活动产生的现金净流入为8，186.93 亿元，较上年增加1，366.33亿元，主要原因为客户存款和同业存放款项净增加。投资活动产生的现金净流出10，785.07 亿元，较上年增加5，122.72 亿元，主要由于公司业务发展、投资规模扩大，增加债券、理财产品、信托及其他受益权等投资产品配置。筹资活动产生的现金净流入2，137.91 亿元，较上年增加994.69 亿元，主要来源于同业存单业务现金流入大幅增加。
（四）利润表分析
2015年度，实现归属于母公司股东的净利润502.07 亿元，同比增长6.51%。公司实现净利息收入1，198.34 亿元，同比增长242.74 亿元，增速25.40%，主要来源于生息资产规模的增长。根据公司所披露利润表数据，公司经营良好，收入稳步增长，公司各项业务平稳健康发展，盈利能力稳步提升，公司竞争力持续强劲。
（五）兴业银行估值
公司2016年度上半年总资产规模达到5.71万亿元，较上年末增长7.75%.实现营业收入808.7亿元，同比增长11.92%；净利润294.41亿元同比增长6.12%，不良贷款率1.63%，拨备覆盖率218.76%。公司核心一级资本充足率9.21%，资本充足率12.16%。预估兴业银行2016-2017年营业收入增速分别11.6%、10.8%。其中，预计2016年营业收入为1722.52亿元，2016-2017年净利润增速别为6.1%、5.3%，其中，预计2016年净利润为532.70亿元，每股收益为2.80元，目前股价15.94元（2016年8月29日收市价）对应0.93倍2016年预期PB和5.69倍2016预期PE。虽然估值接近同业水平，但兴业银行在同业金融和综合经营上的优势将会继续推动公司稳健发展，因此我们认为公司估值偏低。
五、投资建议与风险提示
综合所述，不论是从行业角度还是公司自身角度分析，兴业银行都具有良好的投资价值，鉴于目前公司的低市盈率和低股价，相信未来公司的价值一定会被挖掘出来，从估值的角度来看，公司未来的投资价值存在一定的溢价。股票的升值潜力较大，投资前景较好，长期来看具备良好的投资价值。
虽然公司具有良好的投资价值，但未来兴业银行仍将面临复杂多变的外部形势，未来的战略发展以及经营目标的实现将面临以下风险因素：一是政策风险：当前的经济下行已波及到银行体系，未来的金融政策预计会保持连续性和稳定性，稳健、偏松的货币政策为主，这为商业银行的风险管理能力提出了严峻的考验。商业银行应加强对政策的前瞻性预测，高效、及时的调整经营策略，有效的控制政策变化带来的风险；二是信用风险：当前，由于受宏观经济下行、产业结构调整和市场需求下降等因素影响，部分企业经营困难、盈利能力下降，信用风险有所加大；三是汇率风险：随着兴业银行国际化战略的实施，未来受汇率波动的影响会越来越大，汇率风险将会是公司未来风险管理的重要内容；四是经营管理风险：此外，公司在综合化经营和海外平台的建设过程中，在经营理念、管理文化等方面也需进一步磨合，经营管理风险也是不容忽视的。
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公司宏观经济分析篇6
[关键词] 经济组织 技术创新 评价体系
一、技术创新能力的界定
1.技术能力
(1)技术能力定义
本研究报告曾对什么是技术作过阐述。这里，我们对什么是技术能力（Technological Capability,Technological Capacity,Technological Competence,Indigenous Technological Capability） 可谓见仁见智。综观各种表述各异的定义，我们认为都没有直截了当地指出什么是技术能力，而是试图从技术能力的构成上即包括什么和在与其他能力的区别中说明技术能力。然而，各种定义中包含着的共性东西，却凸显了技术能力是一种存量，一种具有体现和非体现特性的资源。能力是指能胜任工作或完成任务的主观条件。认同技术的定义，把能力理解为一种存量和资源便抓住了能力的本质。
(2)技术能力的特点
根据技术的定义，我们知道，技术具有体现的和非体现的两种形态，技术变化也就具有积累的、渐进的和差异的特点。技术能力也具有技术、技术变化所固有的这些特点。主要概括为两点：
首先，技术能力是积累的、渐进的或突变的和有差别的。企业技术能力是过去积累的结果，这在对宏福公司技术创新实证研究的过程中已充分地表征出来。宏福公司技术的每一点提高，都是在增加过去技术、引进技术、现有技术上的积累，同时又是再提高技术时的基础。技术能力的渐进性表现在技术能力的提高不会出现跳跃。然而由于宏福公司在技术资源上的投入进行了创新型的调整，成立的川大――宏福技术开发中心，引进高校研究能力很强的专家和教授，使研究人员的研究能力出现很大的提高。在宏福公司的技术轨道上，技术又好又快地趋进技术极限，成为中国磷肥业的技术范式，是一种技术突变型的案例。技术能力的差别性。既指企业技术能力存在阶段上的差别，即可能只有使用技术的能力，或具有改进技术的能力，或有创造技术的能力。另一方面也指企业技术能力各具特色。技术能力的差别化为企业提高技术能力提供多种选择。
其次，技术能力的发展是一个学习过程。我们知道，技术由两部分知识组成，一般知识（general knowledge,generic knowledge）和隐含知识(tacit knowledge)。一般知识是公开的，可广泛传播，易于转移。隐含知识指企业在创造、改进和使用技术中积累，积累体现在研究人员能力、员工技能和组织规范中的知识或经验。这类知识的积累有着独特的条件，在某企业有着卓优绩效的方法简单移植到其他企业也未必保证有效。企业在技术能力上始终存在差异的基本原因与企业技术具有隐含部分有重要关系。我们也把这种能力归入核心能力的范畴。
以宏福公司当初引进国外先进技术为例。引进外国技术时，服务于两个战略目的：一是直接获得好的经济收益，二是增强技术能力。宏福公司实证研究表明，经济收益与体现型技术关系密切，而技术能力与非体现技术关系密切。宏福公司以扩大生产能力和追求高生产率为目标，引进技术设备和成套项目，确实缩短了生产水平与国外先进国家的差距，但对增加技术能力的作用是有限的。宏福公司卓越的绩效四要素，卓越的效率、品质、创新、客户响应构成的差异化和低成本形成的卓越赢利能力跟引进技术项目后重视技术学习在研究开发和干中学有密切关系。他们既学习技术可以转移的部分也学习技术不可转移的部分。因为技术能力发展的过程是一个学习过程，所以宏福公司很重视技术能力的吸收能力培育。
(3)技术能力的构成
我们采用弗里曼・斯蒂华特等人和其他学者的观点（表4-1）。
（资料来源：中国企业技术创新分析P179―180.）
根据上述分析，为反映技术能力特点的内涵和表达技术能力的本质，通过对宏福公司技术创新的实证研究，我们认同，技术能力由三项能力构成的观点：即生产能力、吸收能力和创新能力。技术能力的三项构成之间具有内在的逻辑联系，三者之间形成一个循环往复、螺旋上升的技术能力增强路径。
2.技术能力构成关系
如前所述，技术创新能力是技术能力的组成部分，技术创新能力与吸收能力和生产能力之间存在如下关系。在创造技术的创新方式下，吸收能力是技术创新的能力，附着在技术创新能力上。在使用技术和改进技术的技术创新方式下，吸收能力在增强技术能力上具有核心作用，技术创新能力则成为能力。生产能力与技术创新能力之间是支持关系，即生产能力对技术创新能力起保障和支持作用。在技术创新链上，生产环节承前启后，没有它的保障，技术创新无法实现。三种能力相互依存，互为变化，共同构成技术能力。技术能力的构成关系中，技术创新能力最具超前性，它起着提高技术能力的作用。从这个意义上看，技术创新能力是企业发展技术能力的核心。
二、宏福公司技术创新能力的构成要素
技术创新能力的构成由于角度不同有多种分类。但无论从什么角度看，技术创新能力应该是一个能力组合概念，它由若干能力（要素）组合而成。
我们从宏福公司创新实证分析角度，从三个方面阐述宏福公司的技术创新能力:(1)技术创新的基本性质和基本过程;(2)成功技术创新给予的启示;(3)公司技术创新调查分析的结果。根据这些依据，我们把宏福公司技术创新能力分解为：创新资源投入能力、创新管理能力、创新倾向、研究开发能力、制造能力和营销能力。
1.创新资源投入能力
技术创新资源投入能力指公司投入技术创新资源的数量和质量。
技术创新资源投入分为R＆D投入和非R＆D投入。R＆D投入能力集中体现在经费、人员和设备上。用研究开发经费占销售收入的比重和人均研究开发经费测度经费投入能力。用R＆D人员数量和素质（包括学历、职称、成果水平）衡量人员投入能力。用R＆D设备净值反映设备投入能力。
R＆D投入能力只限于同行企业或生产相同产品企业的比较。行业间的比较缺乏可比性。
非R＆D投入在创新活动中是存在的，这可以从宏福公司创新过程和多种创新方式并存的实证中得到证实。
2.创新管理能力
这里的创新管理能力是指公司从整体上、战略上营造技术创新和组织实施技术创新的能力。
宏福公司创新管理能力主要有三个方面反映:(1)创新战略；(2)创新机制;(3)创新速度。
公司创新战略是服务于公司的使命和目标。公司的创新路径选择首先必须依赖于对磷肥业技术变化趋势的把握，并对竞争对方战略的了解，即外部机会与威胁的分析。其次，分析自己的技术能力，选择技术创新的方向，即内部优势与劣势的分析，由此构成SWOT的战略选择。
宏福公司创新管理能力还体现在其形成的创新机制上，其创新机制主要与公司创新活动中的各个层面人员有关。有效的创新机制使公司各层面人员人尽其才，在激励作用下，沟通顺畅，合作高效。
宏福公司的创新速度可从前述宏福公司产能情况表、宏福公司2001年～2006年生产经营指标表、2001年～2007年宏福公司获得主要荣誉看出：公司技术创新或发明到商品化的时间很短，一些发明专利是在解决技术问题中产生的。而且，生产技术与基础研究、应用性研究的进展密切相关。应用研究与商业应用之间距离很短，使许多客户响应形成的产品/服务竞争迅速转化为应用性研究的竞争。这种现象在宏福公司是常见的现象。宏福公司储存、开发、应用的科研战略很好地适应了现代创新速度不断加快的历史性趋势。
创新速度的提高给宏福公司带来显著的先期进入市场的经济效益。公司领导是很在意创新速度与经济效益攸关的内在联系的，它是企业技术创新管理能力的重要体现。
3.创新倾向
创新倾向是对创新愿望饯行而产生的真实性和创新愿望的强烈程度的反映。宏福公司建设过程和又好又快的发展过程中由于使命和目标的不同，确实出现了企业创新活动少、与企业创新活动多两种倾向。
宏福公司十年建设是创业，又好又快的发展也是创业。把创业倾向作为能力要素之一，是基于宏福公司实证分析提供的事实。首先是公司经营陷入“德鲁克式”困境，一筹莫展，可以认为是直接与企业创新能力不高有关，而能力低的原因可归结为：企业体制弊病，导致正式组织的三个基本要素（共同的目标、协作的意愿、信息的联系）被削弱，领导层无意创新；管理上的科层制不适应市场竞争外部环境。因此，在急剧变化的市场面前，创业者是否具有强烈的创新倾向和是否营造了技术创新的生成环境，是企业又好又快发展的前提。创新倾向是异质型企业家在发展企业中必须具备的独特行为特征。
创新倾向指异质型企业家具有的创新主动性和前瞻性，可以从创新率、创新视野等方面得到体现。
4.研究开发能力
研究开发能力由创新资源投入与配置的结果表示。但创新资源投入能力替代不了研究开发能力，前者是R＆D投入与非R＆D投入的组合，后者是R＆D的成果。
研究开发包括基础研究、应用研究和试验发展。
宏福公司的研究开发能力因使命与目标的需要主要体现在应用研究和试验发展方面，研究工作的目标是对产品及工艺创新所需技术基础进行应用研究；开发是利用基础研究和应用研究成果，为新产品、新服务、新工艺而进行的技术活动。
衡量宏福公司研究开发能力可以分别衡量公司的基础研究、应用研究和开发研究能力。对公司引进技术而言，消化吸收和再创新活动归入研究开发活动。相应地用消化吸收后的再创新能力作为研究开发能力的衡量指标之一。
专利是公司研究开发的重要成果。用专利指标衡量R＆D能力已作为国家R＆D能力标准。
自主创新能力以R＆D能力为基础，自主创新产品率是对R＆D能力的一种反映。
5.制造(生产)能力
技术创新需要的制造(生产)能力与原有的制造(生产)能力不同。技术创新需要的制造(生产)能力指能使技术创新实现的制造(生产)能力。在宏福公司引进生产工艺中，原有制造(生产)能力有些能满足技术创新的需要，有些不能满足技术创新的需要，这就引发了宏福公司为满足新技术需要的工艺流程再造的创新。
这里把制造(生产)能力定义为把研究开发成果转化为符合设计要求的可批量生产的产品的能力。
制造(生产)能力包括：生产设备的先进性；工人的技术水平（等级)和工作质量；生产流程工艺设计和管理能力。
6.营销能力
营销能力是企业技术创新形成产品能否成功推向市场、引起客户响应的重要能力。
营销能力包括：市场调研了解买方需求的能力；销售能力。销售能力又表现为销售宣传和销售网络两方面。
公司宏观经济分析篇7
【关键词】基本分析；股票；政策；实战；应用
基本面分析是指通过对影响证券投资价值和价格的基本因素如宏观经济运行状况、行业结构、上市公司业绩、国家的政策法规等进行分析，评估证券的实际价值，为投资者的投资决策提供依据。从基本分析角度出发，影响股价的因素主要包括宏观经济因素，行业因素、以及上市公司本身的因素。选择基本面较好的股票投资，无疑是走好投资的第一步。
一、宏观分析在实战中的应用
宏观分析主要包括宏观经济因素分析和宏观非经济因素分析两方面。宏观经济因素分析主要从宏观经济指标和宏观经济政策两方面分析对证券市场的影响，如GDP、通货膨胀率、利率、汇率以及货币政策、财政政策等的变化都会影响证券市场价格；宏观非经济因素主要是通过影响宏观经济来影响证券市场价格的，如政局的变动可能引致经济的改变，从而影响证券市场价格，战争、动乱则通过影响宏观经济环境而导致证券市场价格变动。在证券投资领域中，只有把握住经济发展的大方向，才能把握证券市场的总体变动趋势，作出正确的决策。
首先，从政策对股票市场的影响看，2009年针对房价增涨过快的现象，国家多次采取措施来抑制投机性行为以控制房价过快增长，使得2009年下半年房地产股价一直处于下跌状态。尤其2010年以来，国家加大了对房地产行业的政策管制。2010年1月10日，国务院出台了“国十一条”，之后房地产股就不再出现大涨的趋势。
2010年9月29日，为进一步贯彻落实《国务院关于坚决遏制部分城市房价过快上涨的通知》，国家有关部委分别出台五条措施，被业界称作“新国五条”；2011年1月26日，国务院总理温家宝主持召开国务院常务会议，提出了“国八条”。4月13日温家宝总理主持召开的国务院常务会议上提出要不折不扣落实房地产调控政策。国家频繁的出台了这一系列整治房价过快增长的政策，对房地产股产生了严重的负面影响，每一次调控措施出台后都会引起地产股明显的下跌，从而使一直处于较好涨势的地产股价格出现了连续的跌势，以至于2010年下半年至今，房地产股一直未出现较好的涨势。
其次，央行近两年提高存款准备金率和加息的举措也对股市产生了较大的影响。从2010年截至2011年5月4日，央行共九次上调存款准备金率、四次加息，其主要目的是抑制日益加剧的通货膨胀，这也直接影响到了股票市场。上调准备金率和加息会使得银行发放的贷款减少，对金融板块来说是利空。加息也引起了购房需求的减少，使得房地产公司效益降低，引致房地产股价格出现了一定程度的下跌。由于金融、地产等权重板块的持续下滑，使得上证A股和沪深300指数成分股整体静态市盈率下降，从2010年10月至今，大盘也跌了几百点，这主要就是经济通胀以及频繁加息政策密集出台引起的。如果通货膨胀状态好转，经济发展态势走好，股票市场就可能迎来一段表现不错的行情。总体看来，随着通胀压力加大以及在利率和准备金率政策双管齐下的影响下，我国股票市场短期来看，将处于以震荡为主的状态。
二、行业分析在实战中的应用
从证券投资分析的角度看，行业分析主要是界定行业本身所处的发展阶段以及在国民经济中的地位，同时对不同的行业进行横向比较，为最终确定投资对象提供准确行业背景的分析。行业分析的重要任务之一就是挖掘最具投资潜力的行业，进而在此基础上选出最具投资价值的上市公司。
一般来说，如果一个行业是符合国家发展方向、国家政策扶持的行业，那么它的前景比较看好，该行业未来的股票价值也相对高；如果一个行业的发展受到国家的抑制，那该行业的股票价格走势不会太好。行业分析主要从行业结构、行业景气、行业生命周期和产业政策等方面来分析。
中国的生物制药产业起步较晚，但在近些年仍旧取得了飞速发展，产业结构日趋合理化。随着行业整体技术水平的提升以及整个医药行业的快速发展，生物制药行业作为朝阳行业也是医药行业中最具投资价值的子行业之一，具备较大的发展空间。 转贴于
首先，政策支持对该行业发展形成有利支撑。2009年政府出台了新医改方案，随后相继出台了许多配套文件，并将在三年内（2009-2011）投入8500亿元。2009年5月13日，国务院总理温家宝主持召开国务院常务会议，会议认为，要以生物医药、生物农业、生物能源、生物制造和生物环保产业为重点，大力发展现代生物产业。这一系列利好政策都极大的促成了生物制药板块的不断上涨，2010年生物制药板块就取得了比较好的投资回报。
其次，医疗卫生水平的提高有利于生物制药行业发展。随着诊断在医学及其他方面重要性的增强，分子诊断药物行业也面临良好的发展环境，近年来某些恶性传染病的爆发对传统疫苗行业发展起到有利支撑而新型治疗性疫苗则为行业的快速发展注入新的活力。2009年6月份甲型H1N1型流感蔓延到我国，我国政府迅速展开预防整治措施，积极鼓励研制生产甲流疫苗。鼓励研发创新疫苗的举措迅速营销到了生物制药行业的发展以及其股票态势，从8月27日至31日，国内3家甲流疫苗生产企业华兰生物、天坛生物、海王生物连续三个交易日收盘价格涨幅累计超过20%，并一度出现停牌。在新医改推进、甲流肆虐的背景下，2009年医药股表现非常乐观，在132支医药股中，剔除11支09年才上市的新股和11支业绩差的ST股，有50余支医药股涨幅翻倍，其中海王生物涨幅超过400%，排名第一。医药指数在2009年11月份创出新高，超越大盘6000点时的估值水平，生物制药类的企业作为医药股的新兴主力，业绩更是有了很大的改善，股价也必然随之上涨。
三、公司分析在实战中的应用
公司面分析主要包括公司管理层分析和财务分析两方面。通过对这两方面的分析增加对公司的了解，进而判断该公司的投资价值。一般来说，公司基本分析着重于对公司经营管理能力和盈利能力两方面；公司财务分析着重于财务指标的分析。
公司管理方面的状况直接影响到其在市场上的竞争能力以及盈利能力。管理层行为的理性与否直接影响公司的未来走向。一般而言，在选股时我们注意看该上市公司的管理人员的管理创新能力、工作经验、专业技术能力等。一家良好的上市公司通过理性的投资取得较高的投资回报率，那么该公司的股价也会相应上升，利润回报日益增加，使得公司发展前景更加广阔。例如，苏宁电器，2004年7月21日上市。在管理者有效的管理下，苏宁电器通过细化市场定位、变联营为自营、推出自主品牌等一系列的创新，引领家电连锁营销新的变革，继而成为中国家电连锁零售行业的龙头和先锋，更是当之无愧的行业标杆。2008年半年报显示，2008年1-6月份，苏宁业绩继续保持稳健快速的增长，公司实现营业总收入259.19亿元，其中主营业务收入251.43亿元，比上年同期增长39.41%；实现净利润11.01亿元，比上年同期增长70.36%。经过多次派息、送股后，从2004年7月21日上市开盘价为29.88元一直运作到了2008年的74.84元，后期涨势依然喜人。苏宁电器具有高成长性和资本扩张的能力，2009年中国连锁百强榜苏宁电器位居第一。苏宁电器凭借优良的业绩，苏宁电器得到了投资市场的高度认可，是全球家电连锁零售业市场价值最高的企业之一。
在公司财务方面，通过对其资产负债表、利润表和现金流量表进行分析，从中提取有利于投资决策的信息。通过分析价值性比较高的财务比率指标来探究其盈利能力、偿债能力、投资收益等。公司盈利水平的不断提高，自然伴随着投资者收益的增加。一般而言，市盈率较低者比较高者的投资价值要高。例如，山东黄金，2008年动态市盈率仅12倍，09年市盈率为10倍，具有较高的投资安全边际，因此，这两年山东黄金发展趋势一直比较好，2010年全年业绩仍然处于持续增长状态，以至于其股票达到了历史最高值81元以上。上半年实现销售收入173.7亿元，同比增长68%；实现利润总额8.17亿元，同比增长19%；实现归属于上市公司股东的净利润5.72亿元；同比增加17.8%；基本每股收益0.40元；同比上升17.65%。虽然2010年山东黄金的市盈率较2008年和2009年增长了很多，但其发展状况仍被看好。
以上是我对基本面分析在实战中应用的一些见解，希望借此可以为投资者提供一些有价值的投资建议。当我们进行投资决策时，不要一味的跟风、听小道消息，这些并不能为我们带来切实的投资回报。只有通过对基本面进行全面的分析，抓住要点，对某一行业或某一只股票进行精确的判断与分析，才能做出良好的决策方案，进而取得更高的收益。
参考文献
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公司宏观经济分析篇8
资本主义发展促进了现代银行的出现,将货币经营与信用活动融为一体,虽然金融市场有所发展,但金融活动主要集中于存款货币银行为主体的金融机构,金融研究也主要集中于货币银行方面;20世纪30年代随着宏观经济学的出现,金融学建立起宏观货币经济学理论体系;50年代后各经济主体迅速增长的理财需求使得以金融衍生工具创新为核心的金融市场迅猛发展,金融学理论从宏观抽象理论分析转向了微观金融分析,运用投资组合理论、CAPM模型和MM定理对资产组合、衍生产品定价和风险管理进行研究等逐渐成为金融学的主流。改革开放前我国实行大一统的计划金融,不存在金融市场,金融只研究宏观的货币政策、理论和银行存贷款业务管理;改革开放后从大一统的计划金融转向了多元的市场金融,形成了多元化金融机构体系,建立了多层次金融市场,微观金融发展迅速,金融研究转变为注重研究微观个体的金融决策;尤其是近年来城市商业银行、农村城市信用合作社等地方性商业银行和证券、保险、基金和租赁公司以及财务公司等非银行金融机构在全国各个地区纷纷成立,主板市场包括中小企业板市场、创业板市场、代办股份转让系统的技术产权交易所以及债券市场等多层次金融市场迅速发展,投融资工具及其衍生工具等金融工具创新,如何防范化解金融风险成为突出问题,这就要求地方性应用型本科高校培养出具有比较宽厚扎实的经济金融理论基础和从事具体金融业务工作能力、能将宏观经济分析与微观业务操作与创新能力融为一体处理各类金融问题的复合应用型人才。而目前我国地方应用型本科高校金融学专业人才培养还不能适应各地区经济金融迅速发展对金融人才的需求,具体表现为一方面许多金融机构招不到所需的应用型专业人才;另一方面许多地方应用型本科高校毕业学生面临相当大的就业压力,主要原因是目前我国地方应用型本科高校金融学专业人才培养的质量和结构还适应不了经济金融部门对应用型金融人才的需要。因此我国金融学专业人才质量和结构的矛盾已成为我国地方应用型本科高校金融专业建设中必需解决的突出问题。
二、金融学专业人才培养存在的问题
(一)培养目标缺乏特色
地方应用型本科院校基本是由专科院校升格的新建本科院校,本科办学历史较短,其在学科专业建设、师资力量、生源层次等各方面与研究型、教学研究型大学存在较大差距,但目前应用型本科院校金融学人才培养目标却缺乏特色,和教学研究型、研究型大学基本没有什么差别;而且随着国家高等教育的发展和经济金融的发展,金融学专业培养的毕业生出现了较为严重的结构性失衡,再将地方应用型本科院校的金融人才培养目标笼统地定位为高级金融人才是适应不了我国经济金融迅速发展的需要。
(二)课程体系设置不合理
目前地方应用型本科高校金融学专业基本沿用研究型、教学研究型大学金融学专业的课程体系设置,按照公共基础课、专业基础课、专业方向课、选修课和实验室教学以及实践实习等设置课程体系,主要注重宏观金融基础理论、专门知识的传授和研究论文撰写的训练,新型微观金融理论和数理知识传授以及实际操作技能训练相对不足。虽然宏观金融部分教学可以使学生较好地理解金融政策,但如果缺乏微观金融基础使学生难以深入理解金融的内在本质与运行机制;数理知识的不足使得学生对现代微观金融三大核心理论CAPM模型、MM定理和B-S欧式期权定价模型的学习都可能感到困难,更不用说深刻理解和运用了[1]。虽开设了与会计从业人员资格证书、证券从业人员资格证书等相对应的《会计原理》、《证券投资学》等课程,但对加深学生对金融市场理论的理解、提高学生实际操作能力的实践性教学课程开设相对不足;只开设了商业银行业务模拟、证券实时行情分析与交易模拟、公司财务报表分析实验课程,还缺乏外汇行情分析与交易模拟、期货模拟交易与行情分析及保险实务模拟等方面的实验课程。
(三)实践性教学相对不足
地方应用型本科高校金融学专业虽然专门安排了实践性教学,但由于与本地区商业银行、证券公司、保险公司、信托公司和基金公司等金融机构缺乏深入的合作关系,有的学生找不到金融机构进行各种实习,即使到金融机构的各种实习业大都流于形式、无法真正在实际业务操作中深化对金融学基本理论的理解和强化技术技能培训。
(四)师资队伍建设相对滞后
目前地方性应用型本科高校的师资大部分是来自高校的博士硕士,虽然受过较为系统的经济金融学学术训练,具有较深厚的经济金融理论基础,具有一定的学术研究能力,但由于大多没有在金融机构工作过的经验,自身缺乏一定的实际操作能力和实践业务工作经验;虽然也从金融机构等实践部门聘请一些高管和业务人员来学校进行讲学,由于他们时间和精力有限,很难系统地进行课堂教学和实践指导。
三、应用型本科院校金融学专业人才培养创新路径探讨
(一)人才培养目标创新
由于和研究型、教学研究型大学各方面差异的实际存在,地方应用型本科高校生存发展必须要寻求错位发展,形成自己的培养特色。其培养目标是应该为本地区金融业发展培养应用性专门人才,在培养学生良好基本素质、掌握金融基础理论和专门知识的基础上,更应突出综合素质和能力培养的特色,强化宏观经济政策分析和微观专业技术技能的训练,使学生毕业就能从事银行、证券、保险、信托、基金等金融业工作。地方应用型本科院校金融学人才培养应该是服务本地方经济发展,以能力培养为核心的应用型金融人才培养,培养的学生应全面掌握金融学专业基本理论体系和和专门知识以及金融领域基本工作技能,形成良好的金融专业素养;主要应关注金融及相关领域的原理性知识与专业技能的系统训练,侧重学习掌握基本经济金融理论及其应用以及金融分析的基本工具和方法,要求学生掌握现代金融基础知识、基本技能和管理技术,能熟练运用计算机、外语和数学等现代金融活动所必须的工具以及良好的人文品德修养、职业道德和社会责任感;培养人才具备的应用型特色应该放在更加突出的位置,当然应用型人才与技能型人才是有差别的,不仅要求熟练掌握运用各种金融微观业务操作技能,更要求具有坚实的金融学基础理论和专门知识,具备创新能力和分析问题、解决问题的能力,如果培养的人才不具备宏观理论分析能力,那就是工具主义教育,不是应用型本科教育的题中之义了。[2]
(二)课程体系创新:构建能力本位的模块化课程体系
1.突出能力导向
应根据金融学专业对应的岗位所需的知识、能力和素质来构建模块化课程体系。应从学科本位转向能力本位,在坚持学科专业导向的基础上、强化能力导向,不必过分追求学科知识的专精深,而应关注专业知识的广度和交叉融合,在基本掌握经济金融学基本原理的基础上,突出对现代金融基本理论和专门知识的应用能力和实际操作能力的培养以及较为系统的基本技能和专业技能训练。
2.课程体系模块化
打破原有的按学科范畴设计教学内容的框架,以基本素质、经济学基本素养、分析工具、宏观抽象、微观分析、操作技能等能力培养进行金融学课程体系的模块化。课程体系可分为通识模块、基础模块、方法论模块、宏观模块、微观模块、实验模块等通识模块主要强调学生品德操守、人文修养、职业道德和社会责任感等方面能力的培养,包括思想道德修养与法律基础、马克思主义基本原理、政治经济学、毛泽东思想概论、邓小平理论等政治思想理论课程;基础模块要求学生掌握扎实的经济学理论知识,培养学生的经济学思维能力,为后续的金融学理论和专门知识学习打下坚实的基础,包括宏观经济学、微观经济学、国际经济学、金融学、财政学、会计学、经济法等;方法论模块主要体现金融学的数学、统计学和计算机等的金融分析工具支出,由于金融创新出于规避风险和管制的需要,金融衍生产品如期货、期权发展迅速,其定价对于数学、统计学和计算机等金融分析工具要求很高,这是现代金融人才所必须掌握分析能力,主要包括微积分、概率与数理统计、线性规划、统计学、计量经济学、程序设计等;宏观模块主要培养学生的宏观经济概念、宏观思维方法和抽象分析能力,使学生能深刻理解金融现象的本质,主要包括国际金融、中央银行学、金融监管学;微观模块主要体现金融学科的微观化、工程化的发展趋势,培养学生的实际应用能力以适应金融新发展对复合型金融人才的要求,主要包括投资模块(证券投资学、金融市场学、投资银行学、金融工程学、公司金融),银行模块(商业银行经营管理学、银行信贷管理、银行会计)、保险模块(保险学、个人风险与保险);实验模块主要是为了提高学生实际操作能力,缩短理论学习与实践差距,强化理论应用实际的能力,其关键在于开发设计有效的实验课程,要涵盖金融行业银行、证券、保险和基金等主要涉及的实务操作,当然可根据各个学校不同的情况有所侧重,主要包括银行实际业务操作模拟实验(如国际结算业务、银行会计业务等)、公司财务业务模拟实验、证券投资业务模拟(如外汇、期货)、保险业务模拟、金融工程实验、金融统计分析等等。由于各教学模块中教学内容存在着较多的内容交叉与重复,在实际教学过程中应根据本地区的经济金融发展实际,确定专业建设定位与特色,在各教学模块中教学内容中注意综合平衡,做到有所取舍有所侧重,这是一项艰巨的工作,课程体系模块化改革的关键就在此。
(三)实践性教学的创新