公司范文

公司篇1

中国期刊投稿热线，欢迎投稿，投稿信箱1630158@163.com 所有投稿论文我们会在2个工作日之内给予办理审稿，并通过电子信箱通知您具体的论文审稿及发表情况，来信咨询者当天回信，敬请查收。本站提供专业的服务和论文写作服务，省级、部级、核心期刊快速发表。

【摘要】这一变革，将会促进公司采取更加合法与规范的会计处理、税收筹划手段，从而以前那种“打擦边球”、虚拟经济业务减少所交税款等等方式，其使用的风险将会增大。为取得一份“无保留意见”的审计报告，我们有理由相信，公司会更加规范自己的行为，在合法的范围内进行税收筹划。

【关键词】促进公司采取更加合法与规范的会计处理 税收筹划手段

【本页关键词】欢迎论文投稿 省级期刊征稿

【正文】

对照《中华人民共和国企业所得税暂行条例》及相关法规规定， 一人有限责任公司基于其公司性质， 应属于企业所得税的纳税义务人， 公司生产经营产生的利润应当首先依法缴纳企业所得税。在此基础上， 一人有限责任公司方能将税后利润分配给股东。若投资主体是自然人， 那么根据《个人所得税法》的规定， 投资者还应就税后分配利润， 按照“ 利息、股息、红利所得”项目缴纳个人所得税。表1 自然人创办一人公司的税负比较表应税所得额企业所得税率个人所得税率实际税率个人所得税实际税率不超过5000 元18% 20% 34.4% 5% 5%超过5000 元到1 万元（含） 18% 20% 34.4% 15% 15%超过1 万元到3 万元（含） 18% 20% 34.4% 20% 20%超过3 万元到5 万元（含） 27% 20% 41.6% 25% 25%超过10 万元33% 20% 46.4% 35% 35%一人公司个人独资企业超过5 万元到十万元（含） 27% 20% 41.6% 30% 30%于是， 当一人公司惟一股东为自然人时， 就会出现对公司利润征收企业所得税， 对惟一分配利润股东征收个人所得税的经济性双重征税。而且，一人有限责任公司的注册资本最低限额为人民币10 万元，高于普通有限责任公司。因此，自然人设立一个一人公司，其税负加重，进行税收筹划的难度也加大。2、新《公司法》所要求的“强制审计”，限制了税收筹划的手段与操作空间据新《公司法》第165 条规定：公司在每一个会计年度终了时，需编制财务会计报告并依法经会计师事务所审计，财务会计报表应该按法律法规制定。也就是说，从06 年1 月1 日开始，无论公司大小都必须在每个会计年度报表上请会计师事务所审计。这一变革，将会促进公司采取更加合法与规范的会计处理、税收筹划手段，从而以前那种“打擦边球”、虚拟经济业务减少所交税款等等方式，其使用的风险将会增大。为取得一份“无保留意见”的审计报告，我们有理由相信，公司会更加规范自己的行为，在合法的范围内进行税收筹划。

【文章来源】/article/66/4387.Html

【本站说明】中国期刊投稿热线:专业致力于期刊论文写作和发表服务。提供毕业论文、学术论文的写作发表服务；省级、部级、核心期刊以及写作辅导。 “以信誉求生存 以效率求发展”。愿本站真诚、快捷、优质的服务，为您的学习、工作提供便利条件！自05年建立以来已经为上千客户提供了、论文写作方面的服务，同时建立了自己的网络信誉体系，我们将会继续把信誉、效率、发展放在首位，为您提供更完善的服务。

联系电话: 13081601539

客服编辑QQ：860280178

论文投稿电子邮件: 1630158@163.com

投稿邮件标题格式：投稿刊物名 论文题目

如：《现代商业》 论我国金融改革及其未来发展

声明：

本站期刊绝对正规合法

并带双刊号(CN，ISSN)，保证让您轻松晋升

详细可登陆"中国期刊网" 查询

公司篇2

目前合并会计理论主要有母公司理论、实体理论和所有权理论。按照母公司理论，合并会计报表主要是为母公司股东和债权人服务的，强调的是母公司的股东利益，而将少数股东看作是公司集团主体的外界债权人。以这个会计主体编制的合并资产负债表中的股东权益和合并损益表中的净利润仅指母公司拥有和所得部分，把合并会计报表看作是母公司会计报表的延伸和扩展。美国、英国、日本等国家都运用这一理论编制合并会计报表，在《国际会计准则27号》（合并财务报表和对子公司投资的会计）中基本运用母公司理论。

而实体理论则认为，编制合并会计报表的目的是为了满足合并主体所有股东的信息要求，而不是仅仅满足母公司的信息需求，强调所有的股东应该同等看待，不论是多数股权还是少数股权均作为该集团内的股东，不过分强调控股公司股东的权益。即不论是主要的占统治地位的股权，还是次要的占从属地位的股权，都同等看待，并不把少数股权看成是企业集团与外界的经济关系。德国的法律与惯例在合并会计报表的编制中主要采用实体理论。

所有权合并理论一般是与其他合并理论结合被采用的。按照所有权理论，企业集团是以投资公司为基础，强调编制合并会计报表的企业对另一企业的经济活动和财务决策具有重大影响的所有权部分。按所有权理论界定合并范围可以解决隶属于两个或两个以上企业集团的公司合并会计报表的编制问题。

二、国际经济环境对我国合并理论选择的影响

经济全球化和第五次企业兼并浪潮改变了整个世界。许多企业的组织规模和结构发生了变化，而且行业内的竞争格局也发生了变化―――或者减少了竞争对手，或者联合起了更强大的力量投入竞争，引起了各国经济政策和经济结构的重大变化。在美国，受企业兼并的影响，几乎每一个重要工业部门，大公司的数目都在减少，美国经济越来越受一批屈指可数的私人公司的支配，虽然美国也有完善的反垄断法，但是面对激烈的市场竞争和各大公司的压力，美国政府也不得不放宽反垄断法的实施。政府牵引知名企业挤占并垄断国际市场，已成为全球化进程中大国竞争的新态势，谁占有更大的国际市场，谁就会在经济全球化的过程中处于更有利的位置。面对这一趋势，我国也应该积极扶持、鼓励企业通过兼并联合做大做强，在国际竞争中力保民族利益。

可见，为了在全球化的竞争中立于不败之地，我们的政策应该是鼓励企业兼并，迅速增强企业竞争力。因此，选择何种合并会计理论应该考虑这一重要因素，能否促进企业的兼并，以实现政府宏观调控的目标。母公司理论强调母公司利益，合并会计报表的编制方法主要应从母公司股东权益出发考虑，是为母公司现有的和潜在的股东权益而编制的。很显然，母公司理论更能促进企业合并。

此外，从其他国家采用的合并会计理论来看，美国和英国的合并惯例在许多方面相似，以母公司理论为基础，但实务中更多采用的则是所有权理论。与英美相比，德国更多的是以实体理论为基础，但德国与其他国家不同，其企业集团是以法律主体（康采恩）的形式存在。法国的法律和惯例同时以母公司理论和所有权理论为基础。荷兰的合并会计实务与英国的做法十分接近。日本合并报表依据实体理论，采用权益法。可见，各国对合并理论的采用都是从各国的实际情况出发，并没有一个统一的形成主流的做法。

三、国内环境对合并会计理论选择的影响

我国的上市公司大部分由国有企业改制而成，国有股一股独大是我国上市公司中的普遍现象，同时，我国的企业集团以国有大型企业为核心，以公有制为基础，国家是最大的股东，国有企业（或国家投资公司）是母公司，为反映和维护国家在整个企业集团中的权益和地位，提供有助于企业集团在投资方向及投资规模方面进行宏观控制的会计信息，所以应主要以母公司理论为依据，辅之以实体理论和所有权理论的某些作法。

随着我国资本市场的逐步发展，以及民间资本和国有资本的逐渐积累，许多不同类型的资本控股集团正逐渐在资本市场上开始布点，尤其是近两三年以来，这种趋势已越来越明显。据统计，在我国资本市场上浮出水面的资本集团（习惯上称为系，如中信系、横店系等）已经有40多个。这些资本集团通过直接或间接的手段控制若干家上市公司，每家上市公司都只不过是集团战略部署上的一个棋子。如何真实地反映这些集团缤纷复杂、手法迷乱的经济业务，对投资者来说尤为重要。

在一股独大和母公司绝对控股的情况下，公司的各项经济业务实质上都反映了母公司的意志和利益，客观上是不考虑少数股东权益的，把少数股东视为公司债权人是非常合理的，甚至在这种股权结构下有时少数股东的权益还比不上公司的债权人。因此，对相关会计业务的处理也应该采用母公司理论，在会计上真实地反映强调母公司的股东权益，这样才能真实地反映经济业务的实质而非形式。对于母公司来说，能提供更相关的会计信息；对于少数股东来说，也能更清楚地明白经济业务、资源的实质。如果采用实体理论，对所有股东一视同仁，表面上看，这是你的，那是我的，大家都有份儿，其实不然，利益是属于控股股东的，这样做恰恰使少数股东得到了一种“失真”的信息，不利于少数股东做出决策。

四、法律、文化、教育环境对合并理论选择的影响

法律、文化、教育等对合并会计理论也有重大影响。母公司理论是以法定控制为基础的，这通常是以持有多数股份和表决权（通常是50％以上）取得的，但也可以通过使一家公司处于另一家公司的法定支配下的控制协议而实现。当一家公司处于另一家公司的法定支配下时，母公司或控股公司可以完全控制子公司的财务和经营决策。所以母公司理论与现行实务中的法规较协调，或者说，现行实务中有关合并报表的法规正体现母公司理论的主要思想。

文化是一个社会、民族长期积存的精神财富，它包容了价值观念、思维方式、道德规范、风俗习惯、语言文字等各方面的因素。会计由于它特有的技术性、艺术性，要求从事会计工作的人员必须具备一定的素质，要有相当的文化知识水平。因此，在选择合并会计理论和方法的过程中，应该考虑会计人员能否接受、理解、掌握、运用这些理论和方法。合并理论并没有难易优劣之分，只有适合与不适合的问题，应根据不同的情况采用不同的合并理论。所以会计人员的素质对采取何种理论并无显著影响。

公司篇3

股东代表诉讼,在英美法系一般称为“股东派生诉讼”,最早起源于英国衡平法。因为此制度较好地保护了中小股东利益,不断得到公司法学者重视和研究,被世界上很多国家公司法釆用,例如美国就有较完善的股东派生诉讼制度。股东派生诉讼制度在英美等普通法系国家取得了良好积极作用后,德国、法国、日本、中国台湾等等国家和地区,也逐步学习、借鉴、移植股东派生诉讼制度,并根据各个国家和地区的不同国情,制定出各国不同的股东代表诉讼制度。中国在2005修改的公司法中,对股东代表诉讼进行了规定。在中国,对于派生诉讼的当事人的法律制度,目前在法律适用上还存在较多立法空白,也缺少一些针对细节问题的法律规定。目前,中国股东代表诉讼制度已经建立并发展了近十年,在当事人法律制度的法律运行过程中,还因缺少法律依据而导致法律适用上的混乱、司法实践中的做法不统一。学界对股东代表诉讼的研究成果比较多,不同观点的争论很激烈,各种观点都有其理由,很少有统一且无争议的观点。伴随着股东代表诉讼案件的增多,虽然我国公司法有几条法律条文中规定了“股东代表诉讼制度”的实体法内容,但还存在很多的立法空白,无法完全解决司法审判中的很多复杂问题。为了较好地解决诉讼中的实际问题,一方面需要补充实体法的规定,另一方面要在程序法上做好配套规定,程序正义很重要,丹尼斯?吉南甚至认为“小股东权利,实质上是民诉中的程序”。本篇论文研究的意义在于,寻找股东代表诉讼当事人法律制度的不足,积极探讨股东代表诉讼当事人中的理论争议点,观察司法实践、法律实务中的股东代表诉讼当事人制度运行情况,借鉴国外先进立法,思考解决问题的方法,并提出相关建议,希望能促进派生诉讼当事人法律制度日益完善。

二、 研究现状与评述

中国的《公司法》最开始颁行是在1993年12月29日,但之后经历了 4次修订,分别是在:1999年12月25日第一次修订、2004年8月28日第二次修订、2005年10月27日第三次修订、2013年12月28日第四次修订。中国的股东代表诉讼,是通过2005年《公司法》修正案中的第152条确立的,使得中国司法实践中涌现的股东代表公司诉讼案件有法可依。另外,我国理论界也涌现了很多针对股东代表诉讼当事人的研究,发表了很多的论文和论着。近年来,学者发表的论着有很多,按照时间顺序列举,例如:2011年刘冬京发表了《我国股东派生诉讼制度研究》一书,侧重从诉讼法角度对“股东代表诉讼当事人”进行了研究等等;2011年,钱玉林发表《论股东代表诉讼中公司的地位——法制史的观察与当代的实践》,?认为可以借鉴域外国家关于股东代表诉讼中的当事人法律规定;2009年,马太广发表了《董事责任制度研究》专着,其中有从比较法的角度研究了日本和中国的股东代表诉讼当事人;2009年,谢文哲出版了《公司法上的纠纷之特殊诉讼机制研究》一书,其中有对股东代表诉讼当事人进行分析并提出自己见解;在2009年出版的顾功耕主编的《公司法律评论(2008年卷)》中,集锦了中外很多学者研究股东派生诉讼的论文,也涉及了当事人法律制度;2008年杨勤法出版专着《公司治理的司法介入》,在第五章中也介绍了司法介入公司治理的经典程序一派生诉讼,对如何确立当事人发表见解;2008年刘俊海又出版《公司法》,在专题十七中论述了股东代表诉讼,也研究了其当事人制度。

第一章提出股东代表诉讼当事人制度的问题

第一节股东代表诉讼及当事人的基本内涵

在一般情况下,当他人侵害了公司的利益后,公司作为被侵害人,可以向法院寻求司法救济。但当侵害人是公司的董事、监事等人员,而公司不能或怠于时,通过履行公司内部特殊法定程序后,满足一定资格的股东,就可以自己名义,代位公司进行诉讼,以救济公司利益,即为股东代表诉讼。股东代表诉讼,是公司维护公司自身利益的例外情形。股东代表诉讼的特征有很多。首先,从名称上看,其最大的特征就是具有“股东时的代表性”,原告只是代表公司,维护的是公司的利益。其次,此诉讼具有“诉讼结果的代位性,换而言之,也可以称作为诉i公结果具有他属性,即:原告股东代其公司,请求法院维护公司的利益,若胜诉了则将得到的利益归属公司,由公司代位承受原告的胜诉利益,所以,股东代表诉讼具有“判决结果上的代位性”。第三,此诉讼具有“原告资格的特定性”,原告必须是满足一定条件的股东,才可以有资格提起此诉讼。第四,此诉讼具有“严格的前置程序性",为了避免股东滥用诉权,在提起该诉讼之前,法律要求原告股东必须遵循一系列前置程序,要求原告股东用尽公司内部救济方式,确定公司不能或怠于行使诉权维护公司自身利益后,才准许股东向法院维护公司利益。关于股东代表诉讼的法理基础,首先,股东之所以能够提起股东代表诉讼,是基于股东权中的共益权。自益权,是追求股东个人利益;共益权,追求股东个人利益与公司利益相结合。股东进行派生诉讼,其目标和宗旨是保护整个公司利益,而不仅仅追求股东自身利益,性质上表现出共益权属性。其次,派生诉讼的责任追究,强调董事等人对公司的责任,也是导致出现派生诉讼的法理基础之一。股东代表诉讼制度的价值,首要是保护公司利益不受损害。其次,该制度监督和促进了公司治理的发展进程。第三,该制度监督管理层进行合法经营,使得管理层意识到自己若有不正当行为将会被追究责任。第四,该制度成为利用司法介入手段救济中小股东、少数股东权利的重要途径。

第二节中国股东代表诉讼当事人之立法现状

公司篇4

作者简介：刘鹏，上海交通大学管理学院博士生；

欧阳令南，上海交大管理学院博导。

1．资本结构方面的文献通常以资产负债率或有息负债率作为公司资本结构的变量，在不致引起歧义的情况下，本文将不加区别地使用上述术语。

2．文章结论与其实证分析数据有差异，实证结果表明负债比率的一次项系数为负，二次项系数为正。

3．具体考评结果见深圳证券交易所网站，网址为：www．szse．cn/main/disclosure/bulliten/cxda/xxplkp/。

4．通货膨胀因素表现为CPI水平的高低，数据来源于国家统计局的1991~2006年问的“全国年度统计公报”，网址为：http：//stats.gov cn/tigb/ndtjgb/qgndtjgb/index.htm。

5．贷款基准利率采用金融机构一年期人民币贷款基准利率，该数据来源于中国人民银行网站，网址为：http：//pbc.省略/detail.asp?col=462&ID=1903。

6．陈建粱和王大鹏(2006)以这两个指标衡量产品市场的竞争激烈程度。

7．可参见Wooldfidge Econometric Analysis of Cross Section and Panel Data．The MIT Press

摘　要：本文通过理论分析和实证检验发现净资产收益率与资本结构之间的关系依赖于整体宏观经济环境和公司特征变量，当公司治理水平上升、增长机会增大、赢利能力增强、行业竞争程度下降时，净资产收益率与资本结构之间的相关系数上升。这表明净资产收益率与资本结构之间的关系并非绝对的正相关或负相关关系，有助于解释为什么学者在研究两者之间的关系时结论大相径庭。因此，提升经济发展水平、加强对投资者的保护、建立基于资本供求关系的利率体系有助于优化资本市场资本配置的基础。

关键词：资本结构；股权价值；净资产回报率

股权价值与资本结构之间的关系研究是公司财务领域的一个古老而永恒的主题。自MM理论提出以来，学者通过不断假设提出了一系列对资本市场更具解释力的理论成果，Harris Milton和Artur Raviv(1991)对此做过精彩的总结。不论是从理论研究和实证分析，美国资本市场的数据支持公司股权价值与资本结构之间有正相关关系的假设。

我国学者通过对中国上市公司实证分析得到的结论却大相径庭。作者前期通过实证研究表明股权价值的重要变量净资产收益率(ROE)与资本结构1之间存在稳健的负相关关系，即上市公司提升负债比率会降低ROE水平，这给我们的理论研究和分析带来很大的困惑。如果ROE是代表公司股权价值的重要变量，负债比率上升导致公司权益资产价值下降，因此降低有息负债率增加权益资产的资本结构决策是上市公司的理性选择，这虽然从另一个侧面支持了黄少安和张岗(2001)的结论，但常识告诉我们企业股东决定进行负债经营的动机在于增进股东的价值。

本文试图通过进一步的实证研究对此作出解释。虽然从总体上ROE与资本结构之间的关系表现为负相关关系，但作者通过理论分析并经过实证检验发现，ROE与资本结构之间的相关系数由相关经济变量所决定，受公司治理(governance)、增长机会(growth opportunity)、行业竞争程度(competition)以及息税前盈利率的影响(EBIT ratio)，随着公司治理水平的提升、增长机会的上升、行业竞争程度的减弱以及总资产收益率的提高，净资产收益率与资本结构之间的负相关程度变小以至于改变方向，变为正相关关系。

本文与前人研究的不同之处主要表现在以下几个方面：

1、首次以实证研究的方式检验了净资产收益率与资本结构之间的关系依赖于某些宏观变量(如债务融资成本)以及公司特征变量(如公司增长机会、治理结构等)，。而此前的实证研究多集中于揭示两者间的正相关或负相关关系。这有助于解释为什么学者们采用不同时期或行业的样本可能会得到不同的结论。

2、结论的稳健性。为小心求证资本结构与股权价值的关系，本文将采用多种稳健性检验方法提高结论的稳健性，包括采用不同的变量、考虑净资产收益率与资本结构之间的内生性。

一、文献回顾及理论分析

股权价值与资本结构之间的关系研究始于Franco Modigliani和Merton H．Miller(1958)开创性的文献――资本成本、公司财务与投资理论(以下简称“MM理论”)，作者在一系列严格的假设条件下证明公司价值与资本结构无关，债在资本市场上的价值取决于无风险资本回报率，由此可知股权价值与资本结构无关。此后学者相继通过放松MM．理论的假设得到了公司价值与其资本结构相关的研究成果。Harris Milton和Artur Raviv(1991)将此总结为基于成本的资本结构理论、基于不对称信息的资本结构理论、基于产品市场竞争战略的资本结构理论以及基于控制权之争的资本结构理论四个方面。理论研究表明，债的存在增进了公司价值，如果公司资本结构决策的出发点系增进公司股东权益，这表明提升负债水平能够增进股东权益。

在实证分析方面，Myers和Majluf(1984)、K.Shah(1994)、Myers(2001)指出，美国资本市场的典型事实是发行债券表明公司有NPV为正的项目，会提升股票价格，而股权融资决策向资本市场传递的是负面信息，导致股价下降。国内学者对于公司价值(或股权价值)和资本结构之间关系的研究成果大相径庭，相关研究成果如表1所示：

从上表可以看出，国内学者主要采用ROE、托宾Q以及市净率等指标来表征公司或股权价值，以资产负债率、有息负债率、债务融资率等指标来作为公司资本结构或负债的变量。而作者此前通过实证分析表明，ROE及托宾Q与有息资产负债率存在稳健的负相关关系，且这种负相关关系不随样本所在的年度、行业的变化而改变，在考虑了ROE与资本结构的内生性、资本回报的滞后性以及资本结构的不同水平的情况下，这种负相关关系仍未发生变化。

如何解释这种负相关性成为摆在学者面前的一个重要问题。如果负债经营不会提升净资产收益率，广泛存在的负债经营现象无法得到令人满意的解释。Jensen和Meckling(1976)提出了债在提高管理者经营积极性方面的激励作用，Jensen(1986)提出了债在降低公司自由现金流方面的巨大作用(降低了成本)，但在国内，由于债主要以银行贷款的方式存在，对公司经营层的刚性约束不足，因此其对公司治理的有效性也相应降低，能否发挥其应有的治理作用在一定程

度上依赖于除债以外的其他公司治理因素的完备程度。遵循这个思路，作者相继探索了公司增长机会、行业竞争程度和赢利水平对公司资本结构与净资产收益率之间负相关关系的影响。

Jensen(1986)认为公司治理水平对于促进债对股东权益的提高具有重要作用。如果没有合理的公司治理结构，管理层(在有条件的情况下)就会持有过量的自由现金流，而在大股东的监督下或在被收购的风险较大的情况下，管理者会增加负债比例，降低了自由现金流的成本。公司治理在优化公司资本结构方面的作用得到了Berger et a1(1997)实证研究的证实。为此本文提出假设一：

H10：治理结构更合理的公司，资本结构对提升净资产收益率有积极作用；

根据黄少安和张岗(2001)的研究，上市公司股权融资偏好的重要原因在于我国负债融资的成本高于股权融资，因此上市公司的债务融资的成本对于其资本结构决策有着重要影响，如果公司息税前盈利率高于债务融资的成本，则提高负债比例能够提高股东权益；同时在资本结构水平一定的情况下，债务融资成本越高，ROE将越低，为此本文提出假设二和假设三：

H20：当公司息税前盈利率高于债务融资成本时，负债经营有利于提高净资产收益率；

H30：在公司资本结构水平一定的情况下，债务融资成本越高，ROE越低；

根据Myers和Mailuf(1984)提出的融资优序理论，公司融资的顺序首先是内源融资，其次为无风险债务融资，最后才是股权融资。因此公司的资本结构由公司赢利能力及其所面临的投资机会决定，如果公司投资机会多，而内源融资无法满足公司投资的需要，此时通过增持负债来捕捉投资机会是企业的理性选择，由此得到假设四：

H40：公司增长机会越多，其通过增持负债来增进公司股权回报率的动机越强；

根据Poitevin(1989)的“深袋”理论，公司资本结构对其在产品市场上的竞争有重要影响，负债率低的公司更有可能在竞争中生存下来，因此公司资本结构水平与行业竞争的激烈程度负相关，这表明在其他条件不变的情况下，资本结构与净资产收益率之间的负相关关系随着行业竞争的加剧而增大，因此有假设五：

H50：竞争越激烈的行业，资本结构与净资产收益率之间的负相关程度越大。

二实证研究设计

1、变量的选择。

根据表1，我们发现学者衡量公司(股权)价值的变量主要采用托宾Q(tobinsq)、ROE或市净率(MBH)，衡量资本结构的指标包括有息负债率(cs)和资产负债率(cs’)。需指出的是，托宾Q是一个衡量公司单位资产价值的变量，而且在资本结构文献中多用于反映公司未来增长机会，而ROE和市净率是反映股权收益率的变量，但两者之间的差别在于ROE反映出公司股权已经实现的收益率，而市净率反映出投资者对于公司未来发展的判断。单位股权价格是决定托宾Q与市净率的重要因素，众所周知，由于我国股市的发展尚处于初级阶段，市场的有效性低，股价中包含的投资者投机的因素较多，因此本文选择ROE为因变量。

本文以有息资产负债比率作为资本结构的变量，以资产负债率替代有息负债率作稳健性检验。虽然包括Rajan和Zingale(1995)、Fama和French(2002)在内的众多文献资料以及表1中的众多文献以资产负债率衡量资本结构，但有息资产负债比率更能反映公司资本结构决策的结果，并且由于国内银行在发放贷款时长期贷款短期化的做法，单独分析长期负债比率意义并不大。此外，作者通过实证研究发现有息债务率和无息债务率与ROE之间的相关性完全相反。

以深圳证交所对在该所上市公司的年度报表质量评价结果作为衡量深市上市公司治理水平(governance)的变量。深圳证交所自2000年开始每年对该所上市公司的报表质量进行评价分级，分为“优秀”、“良好”、“及格”和“不及格”四个等级3。作者认为该指标不仅能够反映出上市公司的报表质量，也可在一定程度上表征公司治理水平的高低。因为治理水平高的公司的报表更能如实反映公司的资产状况及经营成果。为便于定量分析，作者将四个级别分别赋以5、4、3、1的分值。

本文以已剔除通货膨胀4因素的主营业务收入增长率作为衡量公司增长机会的变量，采用托宾Q作稳健性分析，原因在于公司股票价格中反映了投资者对公司未来增长潜力的预期，但国内弱式有效的资本市场可能对托宾Q的有效性产生影响。

本文选用银行贷款基准利率衡量上市公司债务融资成本5；以公司息税前盈利率的波动率作为衡量行业竞争程度的变量，此外引入公司营业费用比率作稳健性检验6。

为提高回归系数的一致性，本文在考察其他相关文献的基础上拟采用如下控制变量：公司规模、流通A股占总股本的比重、政府持股比例、公司资本密集程度、公司年度固定资产折旧率、行业哑变量以及年度哑变量等。

2、数据来源与样本选择。

本文数据来源于万得资讯数据库，选择我国1990-2006年间非金融类上市公司11663个样本点，在进行具体的回归分析时由于数据异常或缺失会剔除部分样本点。总体而言，包括12个行业、17年上市公司资料的样本容量能够反映出特定时期我国上市公司的总体情况。全体样本在各行业和年度间的分布情况如表2及表3所示。

3、研究方法。

本文主要采用混合面板回归方法来研究样本数据，原因在于所采用的实证样本为非均衡面板数据，且每年度所对应的截面样本容量远大于全体样本的时间跨度(17年)，在这种情况下样本之间的自相关性很弱，不会影响文章的结论7。

作者注意到，资本结构与净资产收益率存在双向的相互作用。资本结构不仅会影响ROE水平，ROE作为一个赢利能力的指标也会影响公司的资本结构决策。如曹廷求等(2007)、肖作平(2005)、林伟和李纪明(2007)等所采用计量模型都考虑了自变量和因变量间的内生性，本文以SUR模型对混合面板的回归结果作稳健性检验。

公司篇5

关键词：公司金融学；公司并购；井购动因；价值创造；价值毁损

文章编号：1003-4625(2010)06-0020-05　中图分类号：F830.91　文献标识码：A

公司并购(Mergers and Acquisitions)，即企业的兼并与收购，被视为公司金融学的核心问题之一，是企业最重要的投资行为，也是企业实施其战略的有力手段。迄今为止，西方学术界对公司并购理论的研究已经建立了较为完整的并购理论体系。相形之下，虽然我国的公司并购，尤其是上市公司的并购起步较晚，至今不过十几年的历史，但国内学者对公司并购问题的研究也已经取得了不少有价值的成果。

近30多年以来，国外公司金融的研究者们有关公司并购问题的解释作出了大量有益的探索，大量研究已经对并购的价值创造问题达成了较为一致的结论，即公司并购并不能为主并公司股东创造短期股东财富或提升主并公司的长期绩效，这引发了人们透过现象追溯本源的兴趣，即对并购动因的探讨。由于公司并购事件的发起人一般是主并公司，而倘若主并公司没有发起并购行为，股东价值就不至于毁损，那么对并购事件无论在发生频率或是所涉金额上都呈现不断上升的趋势。本文认为，目前多数的传统公司并购动因理论无法对这一现象作出合理的解释，而对于并购动因问题的探索如果基于价值视角展开，即基于“果”探寻“因”，则更有益于揭开并购之谜。

一、公司并购的价值创造理论

在早期西方并购动因理论体系中，有一类理论认为并购可以创造价值，如若对其进行梳理则可归纳为表1中的6个方面：

(一)效率理论

微观经济学的思想在于探讨有限资源如何达到最佳配置的问题，而效率理论正是基于这一思想对企业并购进行解释的。并购的效率理论认为企业并购存在潜在效益，通常表现为企业业绩的改善或获得某种形式的协同效应，而根据这些潜在协同效应的具体形式，效率理论又可分为管理协同效应理论、无效率的管理者理论、经营协同效应理论、财务协同效应、战略性重组以适应环境的变化和价值低估理论。

(二)信息与信号理论

Bradley等(1983)提出了并购的信息与信号理论，他们认为并购活动会散布关于目标企业股票被低估的信息并且促使市场对这些股票进行重新估价。这一理论包含两个假设：其一，并购传递了目标公司股权被低估的信息，就目标公司而言，并不需要采取任何行动就会有市值重估的产生，即“坐在金矿上”或“待价而沽”；其二，并购要约的公告或关于并购的谈判将向目标公司管理层传达某种信息，激励管理者应该从事更有效率的管理活动，也称为“鞭策效应”。这一理论有助于解释无论并购最后是否成功，目标公司的价值在要约收购中总会被明显提高的现象。

(三)市场势力理论

市场势力理论指并购产生于主并公司对企业经营环境的垄断性意愿，而垄断性的来源有两方面，包括：通过并购，主并公司减少竞争对手的数量，提高市场份额，从而使行业集中度增大；通过并购，主并公司增大了生产规模，其与供应商或顾客的讨价还价能力随之增强。因此，为了获得更强的市场势力，进而获得超额利润，公司并购活动成为主并公司追求垄断的结果。

(四)税盾理论

税盾理论强调的税盾作用对于并购发生的解释在于当一个存在累积税收损失或税收减免的公司与另一个需要支付税收的公司合并，或低税收的一方收购高税收的一方，则可产生合理避税的效果，公司的股东价值随之增加，而增加值应该等于节税金额的现值。

(五)再分配理论

再分配理论指的是公司并购会引起公司利益相关者之间的利益再分配，并购利益从债权人转移至股东，或从一般员工转移至股东及消费者，因此，多数情况下主并公司股东作为受益人，一般都会赞成这种并购活动。基于这一理论，McDaniel(1986)指出，企业并购并不能达到帕累托最优，并购中股东可能攫取了债权人的资本收益或令其承担资本损失。而从再分配的视角上来看，并购的税盾理论也可以视为是并购利益从征税部门(政府)转移至并购企业的一种利益再分配。

(六)内部资本市场理论

内部资本市场理论是企业内部资金配置最重要的理论之一，其早期的代表性研究有Richardson(1960)、Alchian(1969)和Williamson(1975)等。Wil-liamson(1975)则给出了内部资本市场替代外部资本市场的三个理由：其一，外部资本市场在获取企业内部信息时存在障碍或成本过高，很难根据市场状况对经营进行迅速的微调，显然，内部资本市场在这些方面均占有优势；其二，内部资本市场中企业转移或配置资源的效率更高；其三，内部资本市场增强了企业避开法规限制及合理避税等方面的能力，从而提高了企业的灵活性。因此，通过并购实现企业集团的资本市场内部化，可以提高公司价值。

综上所述，基于公司并购的价值创造理论，西方早期的并购研究者们已经从6个方面对并购动因进行了解释，但是，当研究者们开始对公司并购现象展开实证研究时，公司并购的价值创造理论则开始受到广泛的质疑。其中，对于“并购是否创造价值”问题的关注首先要归功于Jensen和Ruback(1983)具有开创性的研究，他们指出并购可以为目标公司带来巨大的超常收益，而主并公司获得的超常收益却近乎于零。并且，与Jensen和Ruback(1983)具有类似观点的公司并购研究不在少数(Asquith，1983；Brad-ley等，1988；Dodd，1980；Firth，1980；Ruback和Mik-kelson，1984等)。而针对近二十多年来公司并购事件展开的研究表明，公司并购给主并公司带来的价值减损正在恶化(Mitchell和Mulherln，1996；Andrade等，2001等；Moeller等，2005)。基于上述有关公司并购结果的文献，人们发现主并公司在并购中并未为自身创造价值，而公司并购的价值创造理论无法对此作出合理解释，因此这促使研究者们透过现象对以往公司并购的价值创造理论进行反思。

二、公司并购的价值毁损理论

为了弥补公司并购的价值创造理论在对并购现象解释时的缺陷，研究者们开始沿着两条理论脉络

研究公司并购动因问题，其一是理论(Jensen和Meckling，1976)，其二是“自大(Hubris)”假说(Roll，1986)，这两条理论脉络构成了公司并购的价值毁损理论，即表1中传统并购理论的第二个分支。下面，本文对公司并购的理论与管理者过度自信假设分别展开述评。

(一)理论

威斯通等(2003)将问题与管理主义理论归为一类，实际上管理主义理论的出现要先于理论，但后者的内容涵盖了前者并获得了更广泛的认可，另外，本文认为并购的自由现金流假设实际上产生于理论的基础之上，因此将其作为理论在并购问题上的一个延伸是更为恰当的。Jensen和Meckling(1976)在Berle和Means(1932)提出的两权分离命题基础上提出了理论，也称为成本理论。Jensen和Meckling(1976)认为，委托人与人之间存在信息不对称，具有机会主义动机的管理者会进行不当的在职消费或王作懈怠等，以牺牲股东的利益为代价最大化自身的利益，由此产生了成本。

Jensen和Meckling(1976)指出，当管理者仅拥有部分企业股权或剩余求偿权时，股东与管理者之间就会产生冲突，这种冲突可以表现为管理者工作“偷懒”或追求过度在职消费，而并购或接管可以成为缓解这一冲突的市场机制之一。然而，基于理论的观点，公司并购也可能是股东与管理者之间冲突的表现，而管理者与股东的激励不相容对并购动因的解释存在三类情形，管理者可能为了寻求私有收益(Amihud和Lev，1981；Agrawal和Mandelker，1987；Bliss和Rosen，2001；Datta等，2001；Grinstein和Hribar，2003；Harford和Ij，2007)，建立企业帝国(Jensen，1986，1988)与进行堑壕(Shleifer和Vishny，1989)的自我保护而发动并购行为。因此，在研究公司并购动因问题上，理论提供了重要的分析框架。

(二)管理者过度自信假设

虽然上述理论的视角为解释公司并购的动因提供了一个严密的分析框架，并且其研究触角已经深入多个维度并获得了丰硕的研究成果，然而，不可否认人们对并购为什么会创造或损毁价值的问题仍未完全解开(Jensen和Ruback，1983；Andrade等，2001)。为此，Roll(1986)首次提出并购的“自大”假说，认为主并公司管理者对目标公司作出高于目前市场的估价，由于此管理者的非理性动机主并公司支付了过高的溢价达成了并购交易，而这是导致主并公司股价下跌而目标公司股价上升的原因。延续这一研究思路，Hayward和Hambrick(1997)的实证结果表明，CEO的过度自信的确导致主并公司支付了过高的溢价，这一关系在弱势董事会存在的公司中更显著，并且CEO过度自信水平与主并公司的股东财富损失正相关。Shefrin(2007)指出“过度自信和过度乐观的管理者热衷于发起公司并购事件，即使市场并不看好这些并购。”

三、国内的相关研究

在对国内并购动因研究进行整理和归纳后，本文发现市场环境与制度环境的特殊性，尤其是特殊的股权结构与政府干预对并购活动的影响是国内研究者关注的重点。比如，冯根福和吴林江(2001)将股权集中度过高的公司并购动因视为“投机性资产重组”或“政府干预性资产重组”；陈信元等(2003)也提出了与之类似的“机会主义资产重组”概念，对资产重组与政府管制之间的关系展开讨论；李增泉等(2005)指出控股股东和地方政府的支持或掏空动机对我国公司的并购活动会产生重要影响；方军雄(2008)发现地方政府干预的确对企业的并购决策产生了影响，表现为地方政府直接控制的企业更易实施本地并购、更多的实施无关的多元化并购，而中央政府控制的企业则可以突破地方政府设置的障碍，实现跨地区并购；潘红波等(2008)研究了地方政府干预、政治关联对地方国有企业并购绩效的影响，他们发现地方政府出于政策性负担或政治晋升目标的考虑可能损害或支持当地国有上市公司。

另外，国内研究者们基于利益相关者视角和交易费用理论的并购研究也丰富了西方传统并购的理论体系。张宗新和季雷(2003)则基于信息经济学与博弈论理论对“购并公司股东损益之谜”展开理论与实证研究，提出公司并购是公司利益相关者的利益动态博弈和均衡的结果。谭劲松等(2003)对10起换股合并案例进行研究后指出这10起换股合并的动因并非效率因素，而是受到多方利益博弈所决定的。李善民和郑南磊(2007)认为并购活动打乱了并购前的权力分布格局，并购后利益相关者采取对抗性策略，使得并购中潜在的协同效应难以实现，主并公司股东不能获得财富效应。而陈玉罡和李善民(2007)利用交易费用理论对我国的公司并购问题展开深入研究，认为主并公司进行并购的目的是为了节约显性和隐易成本。

可见，我国多数并购研究成果的取得是来自于在西方并购动因理论框架外探寻并购动因的答案，因此，虽然国内学术界已经采用了国外部分成熟的并购动因理论对我国的并购现象展开讨论，但尚无法以西方成熟的并购动因理论对我国的并购现象作出充分的诠释。其中，张秋生和周琳(2003)认为对于并购协同效应预测和评估至今仍是一项十分困难的工作，因此限制了国内并购的协同效应研究；张新(2003)指出西方并购理论中的协同效应、自大假说和理论对我国公司并购的动因及主并公司价值毁损的现象具有一定解释作用；王培林等(2007)发现自由现金流量的成本可以对我国的公司并购作出解释，但企业的负债水平对管理者的行为没有显著的约束作用；李善民等(2009)基于理论，选取管理者私有收益的视角对我国并购展开实证研究，其结果表明我国上市公司并购已经成为高管谋取私有收益的机会主义行为，为理论对我国公司并购现象的解释给予了支持。

相对于上述理论在我国并购问题中的运用，我国研究者对公司并购行为学解释的研究还是近年来的事情，总体而言，国内学术界有关管理者过度自信假设在并购问题上的研究还未达成一致意见。傅强和方文俊(2008)对我国上市公司高级管理者过度自信与并购决策的关系进行了实证检验，发现管理者的过度自信是并购的重要动因之一，另外，吴超鹏等(2008)认为管理者因首次并购成功而产生过度自信偏差，但连续并购绩效的变化方向取决于管理者过度自信效应和学习效应何者占优。与上述国内研究结果不同的是，姜付秀等(2009)的实证研究关注了管理者过度自信与企业扩张的关系，但结果表明管理者过度自信与公司并购之间并无显著的关联性。可见，到目前为止公司并购的行为学解释在国内学术界还尚存一定的争议。

四、未来并购动因理论的发展方向

本文在对西方并购动因理论的基础上，将传统理论重新整合为公司并购的价值创造理论与公司并购的价值毁损理论，其中后者所涵盖的理论与管理者过度自信假设对并购动因的解释遵循的是由“果”探寻“因”的研究脉络，对现实当中公司并购毁损价值的现象及并购事件发生的动因进行了更好地阐释。当然，如果对公司并购的价值毁损理论所涵盖的理论与管理者过度自信假设进行比较则可以发现，理论围绕公司并购中理性管理者的道德风险行为探讨并购问题，国外学术界的研究触角已经深入企业帝国、堑壕保护和私有收益等多个维度并获得了丰硕的研究成果，然而基于“自大”假说将并购视为管理者非理的研究却相对滞后许多。本文认为，这一滞后性的根源在于人们很难找到一个准确度量过度自信心理偏差的变量。

公司篇6

文献标识码：A

文章编号：1000-2154(2008)02-0069-05

收稿日期：2007-06-11

一、羊群行为理论文献回顾

羊群行为原用于动物界，是指动物成群移动、觅食。后来这个概念被引申来描述人类社会现 象，指与多数人保持一致，是一种行为模式在人群之间的传播传染。美国心理学家Asch(19 52)试验结果表明，当所有的人被隔离开来分别回答时，被试验者与其他人的答案几乎一致 正确。但当所有人聚集在一起回答时，如果同伙人都给出一个明显错误的回答，被试验者在 这种强大的群体压力下，也会给出同样的错误回答[1]。Asch的试验与Keynes(193 6)的“ 选美理论”具有同工异曲之处。Keynes认为，当竞争者被要求从100张照片中选出最漂亮的6 张时，获奖者往往不是那些选出自己认为最漂亮的6张的人，而是那些选出最能吸引其他竞 争者的那6张照片的人，这使得竞争者尽可能地猜测别的竞争者可能的选择，并模仿这种选 择，不论自己是否真的认为当选者漂亮，从而产生羊群行为[2]。Asch的试验和Key nes的“选美理论”均生动形象地表明，社会压力将导致群体的一致性行为。

最早把羊群行为理论应用于公司投资领域的学者是Scharfstein和Stein。Scharfstein和Ste in(1990)利用“学习模型”说明公司管理者基于问题，将会忽略自身私有信息，而去 模仿同行其他管理者的投资决策，避免其决策不同于其他管理者而被视为不称职管理者的情 况。而管理者为维护其自身声誉及"分担责难效应"的作用会促使管理者跟随他人的行动而做 出相同的投资决策[3]。Devenow和Welch(1996)也指出，管理者为了避免公司业 绩落后于同行，将倾向于做出与同行其他管理者类似的投资决策[4]。

Patel和Hendricks(1991，以下简称为PH1991??)最先使用美国数据对行业内公司债务 权益选 择中的羊群行为进行了初步检验[5]。他们提出一种“羊群迁徙行为"假说，并推测 这种假说 能够解释行业内公司债务权益选择行为。“羊群迁徙行为"假说是建立在鸟类迁徙活动的基 础 上。他们指出，几乎所有动物均意识到群体迁徙的安全性，而公司管理者在对公司债务权益 的动态调整过程中也可能会产生这种羊群迁徙行为。但是，公司管理者必须在以公司自身特 征为基础的最优债务权益比率的收益和偏离羊群(行业均值)的成本之间进行权衡。他们认 为，尽管个体公司向一个符合公司自身特征的最优债务权益比进行动态调整会有一些好处， 但同时也会因为“偏离羊群"(偏离行业均值)而承担额外的成本或受到市场的惩罚。比如 ， 投资者可能会认为购买债务权益比远高于行业均值公司的股票所需承担的风险较大；银行也 往往不愿意向那些债务权益比远高于行业均值的公司提供贷款。同时，由于公司管理者无法 确定最优资本结构的真实价值，而市场上的参与者在面对不确定性信息时都有“搭便车"的 心 理倾向，这就促使他们会模仿他人，从而表现出羊群行为。PH1991??采用公司滞后两期 的公司 债务权益比和滞后一期的行业债务权益比均值对公司当期的债务权益比进行回归后发现，在 所有考察的10个样本行业中有7个行业在公司债务权益选择中存在显著的羊群行为[5] 235??。本文利用我国资本市场2000-2005年上市公司的10个样本行业为研究对象，在对PH1991模型 进行修正的基础上[5]235??，实证考察我国资本市场上行业内上市公司债务权益选择 的行为模 式，实证研究结果与PH1991的研究发现具有惊人的相似。在本文所有考察的10个样本行业中 有7个行业在债务权益选择中存在显著的羊群行为，债务权益比的行业均值对行业内公司的 债务权益比产生显著正向影响。商 业 经 济 与 管 理??2008年???? 第2期?? 况学文，何恩良，徐新华：行业内上市公司债务权益选择中的羊群行为传统的资本结构理论研究秉承新古典经济学中行为人理性假设的标准范式，而忽视对现 实中 行为人非理性行为的研究，因而仍无法完整解释现实中公司资本结构的决策行为。另一方面 ，传统的资本结构理论研究集中考察行业间公司资本结构差异的决定因素，而忽视行业内公 司资本结构聚集现象的理论解释。本文对传统资本结构理论研究中行为人的理性假设进行反 思，考察行为人非理性行为对行业内公司资本结构的影响，试图从行为人心理活动和行为模 式的角度解释行业内公司资本结构的聚集现象。因此，本文具有两个较为显著的创新之处。 一是基于行为公司财务理论，从公司管理者的心理活动和行为模式考察行为人非理性行为对 公司资本结构决策的影响；二是抛弃传统的行业间资本结构理论研究范式，直接考察行业内 公司资本结构的决策模式，试图为行业内公司资本结构聚集现象提供一种可能的解释。

二、实证研究设计

(一)样本选择和数据来源

本文选取1999.12.31以前在沪深两市上市的621家公司2000-2005年的财务数据。我们剔除了 金融类公司、财务危机(ST)公司、生存年限不足6年的公司、跨行业的公司以及公司数目 少于10家的行业。最终我们得到10样本行业(A.农林牧渔业、C.制造业、D.电煤水业、E.建 筑业、F.交通运输业、G.信息技术业、H.批发零售业、J.房地产业、K.社会服务业、M.综 合类)和621家样本公司。本文所使用的数据来自CCER中国证券市场财务数据库。

(二)变量定义

(1)被解释变量：公司债务权益比(DER)，该变量等于公司期末负债账面价值除以期末所有 者权益账面价值。在计算期末负债账面价值时剔除了非融资性质的负债项目。(2)解释变量(表征羊群效应的变量)：行业债务权益比均值(INDER)，该变量等于行 业内所有上市公司债务权益比的均值。(3)控制变量：公司特征因素

国内外实证研究结果普遍表明，可能影响公司资本结构决策的公司特征因素主要有：公司规 模、获利能力、资产有形性、成长机会、非负债税盾和产品独特性等(Harris和Raviv，199 1[6]；洪锡熙和沈艺峰，2000[7]；肖作平和吴世农，2002[8]) 。因此，本文选取以下公司 特征因素作为实证研究的控制变量：(1)公司规模(LOGSALE)；(2)公司获利性(ROE)；(3)资产有形性(PPE)；(4)成长机会(SGROWTH)；(5)非债务税盾(DEP)；(6)产品独 特性(SELLING)。

(三)回归模型

PH1991??采用公司滞后两期的公司债务权益比和滞后一期的行业债务权益比均值对公司 当期的 债务权益比进行回归，以检验行业债务权益比均值的回归系数是否显著为正，以此来确证公 司债务权益选择是否存在羊群效应[5]235??。但我们发现，滞后一期的公司债务权益 比与滞后 一期的行业债务权益比之间存在高度正相关关系，其相关系数高于0.9(未在文中列示)， 如把这两个高度相关的变量同时放入同一回归方程中进行回归，则会产生严重的多重共线性 问题。为避免这种计量问题，我们在参考大量资本结构理论研究文献的基础上，对PH19 91??的模型进行了修正。我们建立的回归模型如下：

三、实证结果和分析

(二)多变量回归结果及其分析

我们采用多变量回归以检验行业内上市公司债务权益选择中是否存在显著的羊群行为。检验 途径是根据PH1991??的思想[5]235??，以行业债务权益比均值对公司债务权益比 进行回归，如 果行业债务权益比均值具有显著为正的回归系数，则表征行业内公司在债务权益选择中存在 以 行业债务权益均值为基准的“羊群迁徙行为”。为此，我们对模型(1)和模型(2)进行估 计，为了克服可能存在的异方差问题，我们在回归中使用了White异方差校正技术。

首先，我们在不分行业的情况下利用全样本分别对模型(1)和模型(2)进行估计，回归 结果见表1。

表1 不分行业的全样本回归结果

在没有控制公司特征因素变量的单变量回归中，行业债务权益比均值(INDER)在模型(1) 和模型(2)中均有显著为正的回归系数，显著性水平均在1%以上，行业债务权益比均值对 公司债务权益比的解释能力分别达到9%和7%。在加入公司特征因素的控制变量后，行业债 务权益比均值的回归系数虽然有所下降，显著性水平仍保持在1%以上水平。同时，我们发 现，公司规模，资产有形性和成长机会与公司债务水平正相关，这与Rajan和Zingales(199 5)的研究基本一致[9]。而公司获利性和非债务税盾与公司债务水平负相关，这与 余明桂等(2006)的研究发现基本一致[10]。

其次，我们把全样本划分为10个行业样本并分别对模型(1)和模型(2)进行多元回归分析 。回归结果分别见表2和表3。

表2 分行业情况下模型(1)的回归结果(样本期为2000-2005年)

表3 分行业情况下模型(2)的回归结果(样本期 为2001-2005年)

在表2和表3中，我们发现，在10个行业样本中，有7个行业在公司债务权益选择中存在显著 的“羊群迁徙行为”，而且这7个行业在模型(1)和模型(2)中基本保持一致。这7个行业 分别为：农林牧渔业、制造业、电煤水生产和供应业、批发零售业、房地产业、社会服务业 以及综合类。在表2中，有5个行业的行业债务权益比均值在1%的显著性水平上具有正的回 归系数，其余2个行业分别在5%和10%的显著性水平上具有正的回归系数；而在表3中，有3个 行业的行业债务权益比均值在1%的显著性水平上具有正的回归系数，2个行业在5%和2个行业在10%的显著性水平上具有正的回归系数。同时，我们发现，表3中 行业债务权益比均值的回归系数绝大多数大于表2中行业债务权益比均值的回归系数，表明 公司在债务权益的选择过程中更多地以滞后一期的行业债务权益比均值为基准对公司债务权 益比进行动态调整。

另外，我们还发现，在按行业划分样本进行回归时，当加入公司特征因素的控制变量时，在 大多数样本行业中，多数公司特征因素变量不再显著，这表明行业内公司在债务权益选择中 更多地依据行业债务权益比均值，而不是基于公司自身特征因素的信息进行动态调整。这也 进一步说明行业内公司在债务权益选择中的“羊群迁徙行为”。

四、研究结论和未来进一步的研究

传统的资本结构理论研究均秉承新古典经济中行为人理性假设的标准研究范式，而忽视对现 实中行为人非理性行为的考察。本文沿袭Patel和Hendricks(1991)的研究思想，基于行为 公司财务理论，从公司管理者的心理活动和行为模式出发，实证研究行业内公司债务权益选 择中的管理者羊群行为。Patel和Hendricks(1991)利用美国数据研究发现，在所有考察的 10个样本行业中有7个行业在公司债务-权益选择中存在显著的羊群行为[5]234-235?? 。本文利 用我国资本市场2000-2005年非金融类上市公司的10个样本行业为研究对象，在对Patel和H endricks(1991)模型进行修正的基础上[5]235??，实证考察我国资本市场上行业内 上市公司 债务权益选择的行为模式，实证研究结果与Patel和Hendricks(1991)的研究发现具有惊人 的相似。在本文所有考察的10个样本行业中有7个行业在债务权益选择中存在显著的羊群迁 徙行为，行业债务权益比均值对行业内公司的债务权益比产生显著正向影响。

以往大多数资本结构理论研究均集中考察行业间公司资本结构的差异，而忽视或较少研究行 业内公司资本结构决策模式。本文抛弃传统的行业间资本结构理论研究范式，直接考察行业 内部公司资本结构的决策模式。本文的研究结果另与Scott(1972)[11]和郭鹏飞 和孙培源(2003)[12]的实证研究相关。他们实证检验了公司资本结构中存在的显著行业差 异，但同 时也发现，行业内的公司具有相似的资本结构。因而，Scott(1972)指出，在一个给定的 行业中，公司资本结构确实以一种明确的方式聚集[11]45??。本文研究发现，行业内 个体公司 在对债务权益比进行选择时，往往不是基于公司自身的基本特征，而是根据本行业其他公司 的债务权益比决策而进行选择。因此，行业内债务权益选择中的管理者羊群行为能够较好地 解释行业内公司资本结构的聚集现象。

公司篇7

关键词：流动性 资本结构 公司绩效 边际动态

一、引言

当前在公司发展与治理领域，实务界和财务界基本形成一个共识：现代企业制度发展的核心就是现代公司治理理念和架构的树立和构建。而在现代公司治理中资本结构又是影响公司治理的关键要素之一（孙继国，2011）。而企业的资本结构却是随着现代公司治理发展而愈发重要，整体上而言企业的资本结构是由现代企业股权结构和债权结构共同决定，而企业的股权和债权结构又是由企业发展决策和财务决策联合决定，反过来企业的资本结构又对企业发展、绩效及其财务效率具有举足轻重的影响。从财务会计层面上分析，公司资本结构和公司绩效之间的关联和发展动态对现代企业的发展一直具有重要的实践价值和理论价值意义。自从Modilgliani和Miller（1958）在其著作《资本成本、公司理财与投资理论》开创性提出MM理论之后，众多学者在公司治理领域开始了对资本结构及其相关课题的研究，其研究主要特征就是根据实体经济运行特征不断的放松MM理论中限制条件，进一步促使MM理论与实际公司治理发展相结合，并将公司资本结构理论和相关投资理论、最优股利理论等相关研究结合起来，不仅拓宽了资本结构发展视野，更是深化了资本结构与公司治理其他方面的关联。实践的发展揭示了决定企业资本结构的股权结构和债权结构在公司发展中的重要地位，股权结构涉及到企业决策权力和收益的分配，而债权结构涉及到税盾和基于外部利益相关者的成本和收益的匹配的企业内部发展效率。在此意义上而言，公司资本结构不仅影响到企业筹资成本、融资能力、投资决策及财务效率，更是通过对以上公司发展环节的影响进而制约着公司市场价值乃至最终经营绩效。虽然无论是在理论上或是实践方面，公司资本结构对公司市场价值乃至经营绩效具有不可忽视的影响，但是公司资本结构对公司绩效等方面的影响也受到宏观经济环境的制约。实质上资本结构由公司投融资决策所决定，投融资决策又受到资金成本的制约，而资金成本不可避免的受到宏观流动性紧缩或扩张的影响。当前，据相关统计我国社会融资规模从2002年的2万亿人民币扩张到2010年14.27万亿左右，而广义货币M2更是由2008年左右的50多万亿扩张到当前百万亿以上规模，宏观流动性扩张已经成为当前研究我国公司治理等相关问题的不可避免因素。同时，结合我国当前房地产行业公司发展现状，从公司自身层面而言，已有研究和实践表明我国房地产行业公司更偏好于债权融资，尤其是银行信贷资金，而其自有资金占比较小（孙继国，2011）；从市场层面而言，当前房地产价格高企抑制市场有效需求；从政策层面而言，当前政府宏观调控极大地限制房地产市场交易。因此，可以看出房地产行业发展健康与否极大关系到我国宏观经济运行状况。正是基于以上理论分析和现实意义，本文结合我国宏观流动性现状及其和资本结构之间天然联系的特征，对我国房地产公司在宏观流动性约束条件下资本结构与公司绩效之间关联进行系统研究。

二、研究设计

（一）研究假设 MM定理开创了公司治理领域中资本结构研究的先河，在此前后，资本结构理论经历了传统资本结构理论、经典资本结构理论和新资本结构理论的发展历程。综观资本结构发展脉络，可以发现公司治理的实践需要推动了资本结构在理论和实践上的发展，具体而言，针对资本结构的研究是在结合具体经济运行状况和公司发展阶段的基础上分别进行了资本结构理论研究、资本结构影响因素研究及资本结构对公司绩效、发展等方面的研究。（1）公司层面资本结构和公司绩效的影响因素。既有文献绝大部分关于公司资本结构和绩效关系及其影响因素的研究。Titman， Wessels（1988）收集了400多家制造业上市公司的财务数据对资本结构的影响因素进行实证研究，其研究指出基本上存在8个影响公司资本结构的因素，其中以资产负债率为代表的资本结构与公司的盈利能力存在负向相关关系，而税盾、盈余变动和公司成长特征对资本结构影响并不显著。Rajan，Zingales（1995）通过对西方发达国家相关财务数据对比分析指出，发达国家类似行业上市公司的资本结构趋于相似，而公司的资本结构与其盈利能力呈现显著负向相关，同时公司规模越大，公司资本结构对其盈利能力的制约越显著。随后Frank，Goyal（2003）以美国非金融企业为样本对影响上市公司资本结构的39个可能因素进行实证检验，其研究结论揭示，公司的资本结构与破产成本、股利政策存在负向相关关系，而与公司规模呈现正向相关关系。Akhtar（2005）的研究也部分证实这一现状，其对澳大利亚公司资本结构影响因素进行分析，公司规模、盈利能力等是资本结构重要影响因素，但是资本结构的影响因素是随着公司发展阶段改变而变化的。但是对中小企业而言，公司资本结构与其经营绩效的影响因素是比较复杂的，Nguyen， Ramachandran（2006）的研究指出，针对中小企业而言，资本结构与公司的成长预期、经营风险、规模及银企关系是正向相关，而与公司可抵押资产负向相关，但是资本结构与经营绩效关系并不显著。Bwembya（2008）针对澳大利亚2003―2008年间房地产公司相关财务数据进行研究，其认为公司资本结构与其盈利能力、公司成长性及经营风险显著负向关系，但是与规模正向相关。而相对于国外研究现状，国内对于公司的资本结构的影响因素及其与绩效之间关系的研究起步较晚。陆正飞，辛宇（1998）通过对不同行业公司的资本结构有关统计指标进行对比分析，研究指出行业间公司的资本结构存在显著差异，公司盈利能力与其资本结构负向相关，而企业规模、成长性等因素与资本结构的关系并不显著。冯根福（2000）研究揭示，公司规模与负债程度积极相关，而公司的盈利能力与其资产负债率和公司流动负债呈现负向相关关系。王娟，杨风林（2002）同样通过对非金融类845家上市公司的资本结构影响因素进行经验分析，其研究指出以净资产收益率和内部留存收益为代表的公司盈利能力是影响资本结构的重要因子，但是二者影响性质不同，净资产收益率与资本结构正向相关，而内部留存收益完全相反。对国内房地产行业而言，柳松，颜日初（2005）研究认为，在影响房地产上市公司绩效的财务指标中，公司负债水平与公司规模和成长性正向关，但与成长性的正向相关弱显著，而负债水平与盈利能力、股东结构等因素显著负向相关。兰峰，雷鹏（2008）对我国房地产上市公司的资本结构与公司绩效进行经验分析，其研究指出资本结构与成长性正向相关而与非负债税盾负向相关，资本结构与公司盈利水平积极相关。基于以上既有的研究可以看出，虽然公司资本结构的影响因素及其对公司绩效的影响并没有形成统一共识，但是这一现象也为本文的进一步研究提供了依据。结合现有研究，提出本文研究假设：

假设1：在其他因素不变及存在外部流动性约束的条件下，公司的资本结构与绩效存在显著的相关关系

（2）影响资本结构和绩效的宏观层面流动性因素。虽然现有文献并没有直接体现流动性对资本结构和绩效的影响，但是部分文献间接体现了宏观流动性对二者的研究的重要意义。Booth等（2001）研究揭示，发展中国家的债务比率发展状况类似于发达国家，其影响因素对资本结构作用也近似，但发展中国家国内GDP增长速度、资本市场发展阶段及通胀率等宏观经济运行因素对资本结构具有不可忽视的影响，公司自身的盈利能力是其资本结构的重要影响因素。对于房地产行业而言，更需要考虑宏观经济因素的影响。Joseph（1999）研究指出房地产公司资本结构不仅受到公司层面微观因素影响，同时更是受制于宏观经济因素，宏观因素中的市场敏感度和借贷成本构成房地产公司资本结构关键影响因素。Wu， Hsieh（2006）研究揭示，公司积极的股利政策很可能被解读为公司经营危机标示，在宏观经济处于通货紧缩阶段，房地产公司可以进行差异化经营和创新发展借以保持公司绩效。文忠桥（2006）研究所述，上市公司资本结构的影响因素并非固定。因此用某一阶段公司发展特征或某一既定理论揭示公司资本结构及其对绩效的影响是存在缺陷的，尤其是忽略宏观经济环境的经验研究结论更是值得怀疑的。因此假设：

假设2：在其他因素不变条件下，流动性因素与公司资本结构和绩效具有显著关系，流动性通过作用于资本结构进而对公司绩效影响显著

（二）模型建立与变量定义 结合本文的研究思想和已有的研究文献，从生产投入的角度研究在控制有关变量的条件下流动性和资本结构对公司绩效的影响，同时通过对在控制有关变量条件下宏观流动性和公司层面流动性对公司资本结构影响的研究进一步研究流动性因素对公司绩效的影响。基于此，本文选用扩展的C.Cobb-P.Douglas生产函数作为基本模型框架，则同时结合文章研究假设H1和研究假设H2分别给出基本模型（1）和（2）。

NPg=A*Leve■*M2g■+f（X）+？着 ……（1）

Leve=B*CCg■*M2g■+f（X）+？淄 ……（2）

其中，NPg为公司净利润增长率捕捉公司绩效，Leve为总资产与总负债比值借以捕捉公司资本结构，M2g为宏观经济体系中广义货币供应增长率借以捕捉宏观流动性，CCg为公司层面的自由现金流量增长率借以捕捉公司内部流动性水平。X为模型中前定变量，其选定的依据就是已有的相关文献和变量自身的经济意义，首先，从资本结构中资产角度出发，龙莹，张世银（2006）认为总资产收益率（ROA）与资本结构和绩效之间为倒U关系，因此文章对房地产公司的总资产收益率（ROA）进行控制，借以控制总资产收益因素对资本结构和绩效的影响。同时从公司规模角度而言，已有的代表性研究Hall、Hutchinson ，Michaelas（2000）；洪锡熙，沈艺峰（2000）；Nguyen，Ramachandran（2006）；Giacomo，Christian（2008）等认为企业规模与公司盈利能力存在显著关系，因此承接已有研究对公司规模因素进行控制并选用公司规模自然对数（Lnsize）表征规模因素。从公司治理角度而言，刘云国，高亚男（2007）；曹廷求、杨秀丽和孙宇光（2007）；Vera，A.等（2007）等研究揭示股权集中度与公司绩效之间存在显著相关性，故此，本文在模型中同样对以股权集中度为代表的公司治理因素进行控制，并用公司前3位大股东持股比例的平方和（H3）表征股权集中度因素。其次，从公司负债角度而言，已有的研究Jordan，Lowe，Taylor（1998）；兰功成，戴耀华（2006）；兰峰，雷鹏（2008）认为公司所得税因素对公司资本结构存在重要影响，而Titman，Wessels（1988）；George，Ko（1990）研究则得出非负债税盾与资本结构关系并不显著的结论，虽然已有研究对于所得税因素与资本结构之间关系存在矛盾，但结合本文研究思想同时避免研究偏误，对公司所得税率（Tax）进行控制。在变量选定的基础上，结合基本模型（1）和（2）可以看出，模型中杠杆和宏观流动性作为公司绩效的投入要素直接刻画二者与公司绩效之间关联，同时针对模型（1）也直接给出二者对于绩效的产出弹性？琢1和？琢2，并直接刻画绩效模型的函数特性，也即是当？琢1+？琢21时，绩效函数为非凹非凸函数。对于模型（2）资本结构函数具有同样特征。因此从模型数理意义角度看，模型（1）和（2）具有良好的拟合和扩展性质。

（三）样本选取和数据来源 结合我国房地产行业发展现状及其对国民经济系统的重要意义，选择资金密集型房地产行业不仅可以更好捕捉流动性对资本结构及公司绩效的影响，同时也可以更好的揭示我国当前房地产发展现状及其可能蕴含的风险。基于此，结合房地产发展周期和有关数据可获得性，本文选取我国房地产行业2003年至2013年第一季度的对应季度数据，同时剔除了截止到2013年第一季度上市时间不满2年或数据不足10个季度的房地产公司，最终选取了98家国内A股房地产上市公司2003到2013年季度非平衡面板数据，共组成29189个观测值。数据均来自于CSMAR系列数据库。

三、实证检验分析

（一）描述性统计 描述统计分析结果如表（1）。由基本统计描述分析可以看出，净利润增长率、资本结构、公司规模及均呈现右偏分布并且波动幅度较大，宏观流动性呈现右偏分布而公司自由现金流（CC）呈现左偏分布，并且二者波动幅度均较小；同时以H3衡量的股权集中度呈现出近似正态分布，其波动幅度较小。公司规模、总资产收益率及净利润增长率统计描述结果反映了我国房地产行业上市公司横向发展和纵向发展非均衡的特征。整体来看，对应变量基本统计分析均符合我国房地产行业运行特征。

（二）回归分析 在前文模型设定和变量数据分析的基础上，本部分对我国房地产行业上市公司资本结构与绩效在流动性约束条件下的动态关系进行经验分析。应当指出的是使用的面板数据为短面板数据，因此变量序列的平稳性对于拟合结果影响在一定程度上可以忽略，故而本文在此不对变量序列一一进行平稳性检验。但在拟合分析之前有必要对面板数据的回归效应类型进行检验，其检验结果如表（2）。由检验结果可以看出，在1%的置信水平上，模型（1）和（2）显著拒绝随机效应回归，也即是在计量意义上不能拒绝模型（1）和（2）采用固定效应回归。在上文相关检验的基础上，对模型（1）和（2）经验拟合回归，回归结果如表（3）。由拟合回归结果和稳健性对比分析结果看，核心变量和前定变量对于公司绩效和资本结构影响是较为稳健的，尤其是流动性因素对二者的影响更为稳健。具体分析而言，以公司总资产负债比表征的资本结构和宏观流动性对绩效影响均显著，但宏观流动性对于绩效影响幅度高于资本结构的影响幅度；而宏观流动性对公司资本结构的影响积极并且显著，而公司内部自由现金流与公司资本结构负向相关且显著，在一定程度上表明宏观流动性所引致的资金成本降低进一步刺激了房地产公司杠杆行为，而公司内部自由现金流增加反而会抑制公司内部筹资的偏好，间接表明房地产公司更偏好外部融资。而文章中控制前定变量对于公司资本结构和绩效的影响基本符合预期和已有的研究文献，公司规模和股权集中度对房地产公司资本结构和绩效的影响均是积极并且显著，但二者对于公司杠杆的影响幅度均小于对绩效影响幅度，同时企业所得税率对于房地产公司资本结构和绩效的影响并不显著并且较小，从此意义上而言，我国房地产上市公司资本结构和绩效对所得税率的影响是存在惰性的。

为了进一步刻画流动性因素对资本结构和绩效的影响性态，结合基本模型（1）和（2）及拟合结果给出宏观流动性对公司绩效和资本结构影响的比较静态等式。首先，由拟合结果可以得出基本模型（1）和（2）核心系统模型：

NPg=-1.4*Leve■*M2g■ ……（3）

Leve=2.3*CCg■*M2g■+f（X）+？淄 ……（4）

则将（4）式代入（3）式中并整理可得：NPg=-1.43*M2g■ *CCg-0.0008……（5）

同时联立（3）和（4）消去M2g整理并得到NPg与Leve的关系：NPg=-0.88*Leve■ *CCg0.017……（6）

结合（5）式和（6）式，依次取得NPg对M2g、NPg对Leve的一阶和二阶导数，整理可得宏观流动性和杠杆对公司绩效影响的比较静态等式：

■=-0.16*M2g■ *CCg-0.0008 （7）■=0.14*M2g■ *CCg-0.0008 （8）

■=-0.51*Leve■ *CCg0.017 （9）■0.21*Leve■ *CCg0.017 （10）

同时结合（4）式和（5）式，同样可以得到以公司自由现金流为代表的内部流动性对公司绩效和杠杆影响的比较静态等式：

■=0.001*CCg■ *M2g0.115 （11）■=-0.001*Leve■ *M2g0.115 （12）

■=-0.07*CCg■ *M2g0.2 （13）■=0.072*Leve■ *M2g0.2 （14）

首先，由流动性对公司绩效影响的比较静态等式可以看出，（7）式和（8）表明在内部流动性和其他条件不变情形下，宏观流动性对公司绩效的边际影响是递减的，而这种影响的递减效应是非稳态的，并呈现出递增趋势。而（11）和（12）式表明在宏观流动性和其他条件不变的情况下，公司内部流动性对公司绩效边际影响是递增的，而这种递增效应同样非稳态，并呈现递减趋势。这种现象在一定程度上揭示宏观流动性对公司绩效的影响存在即期效应，并且该效应随着时间的增加而呈现累积降低的现状，相反内部流动性对绩效影响存在延期递增效应，但是这种效应的递增幅度是下降的。而流动性对绩效直接和间接影响现状也契合前文基于已有文献所给出的研究假设H1。其次，由流动性对资本结构影响的比较静态等式可以看出，（13）和（14）式表明公司内部流动性对资本结构影响是边际递减的，并且这种递减的幅度是增加的，在一定程度上揭示在宏观流动性不变情况下公司内部流动性对资本结构影响只存在即期效应，并且这种效应呈现累积下降趋势。最后，由资本结构对公司绩效影响的比较静态等式可以看出，（9）式和（10）式表明在存在流动性约束的条件下，资本结构对绩效的边际影响是下降的，而这种下降效应呈现递增趋势，表明了我国房地产行业上市公司资本结构对公司绩效影响是非稳态的，呈现出持续累计降低的现状，也即是表明我国房地产上市公司资本结构对其绩效的影响呈现边际动态递减性状，同时也很好地吻合前文基于已有文献所给出的研究假设2。

四、结论

在结合已有文献和完善的数理模型推导的基础上，本文把我国房地产行业公司资本结构和公司绩效运行状况合理的嵌入到当前以宏观流动性为代表的经济运行体系中，进而对宏观流动性、资本结构及公司绩效三者的关联进行系统分析。文章不仅揭示了宏观流动性和公司内部流动性分别对公司绩效和资本结构影响的直接效应和不同影响性态，同时也给出宏观流动性通过资本结构对公司绩效影响的间接效应和性态。基于此，本文的研究不仅在一定程度上揭示我国房地产行业在宏观经济背景下流动性与资本结构、绩效的关联特征，也为进一步针对我国房地产行业公司运行的研究奠定了一定基础。

参考文献：

[1]洪锡熙、沈艺峰：《我国上市公司资本结构影响因素的实证分析》，《厦门大学学报（哲学社会科学版）》2000年第3期。

[2]孙继国：《房地产上市公司资本结构与公司绩效研究》，中国社会科学出版社2013年版。

[3]肖泽忠、邹宏：《中国上市公司资本结构的影响因素和股权融资偏好》，《经济研究》2008年第6期。

[4]Modigliani， F. Miller， M.H. The Cost of Capital，Corporation Finance，and the Theory of Investment. American Economic Review，1958.

[5]Milton Harris， Artur Raviv. The Theory of Capital Structure. Journal of Finance，1991.

公司篇8

资本结构理论在西方已经形成了一套比较成熟的理论体系，其认为资本结构与企业价值密切相关，通过资本结构的合理安排，可以利用负债的避税效应，优化公司的治理结构，从而增加企业的价值；由于债务经营中财务风险和破产成本的存在，资本结构中并非负债率越高越好；存在一个最优的资本结构，但由于资本结构的选择还受到各种不同因素的影响，从而导致资本结构最优区间的不同。这种成熟的理论对分析资本结构起到了一定的作用，但是由于西方资本结构理论是在西方发达国家的市场环境基础上提出的，是建立在完善的资本市场、产品市场、经理人市场和控制权市场基础之上的，而对于我国这样的发展中国家的不发达资本市场环境，一定要立足实际，在借鉴中西方已有的资本结构理论成果基础上，结合我国上市公司资本结构的实际以分析我国资本结构与企业价值的相互关系为目的，希望为我国政府部门相关政策的制定和我国上市公司资本结构的设计提供理论依据，这也是本文的现实意义所在。

二、国外现状

关于资本结构与企业价值的实证研究，国外的研究结果大都表明资本结构与企业价值成正相关关系：Masulis，RonaldW(1980)发表在《经济学刊》上的《资本结构变动对证券价格影响一文中得出普通股价格的变动与财务杠杆水平的变动成正相关关系。Masulis，RonaldW(1983)发表在《财务学刊》上的《资本结构变动对价值的影响某些证据》一文中得出企业价值的变动与其负债水平的变动成正相关关系。LaxmiChandBhandari(1988)发表在《财务学刊》上的名为《债务/权益比与普通股期望收益：经验证据》一文中得出债务/权益比与普通股期望收益成正相关关系。Harris和Raviv(1988)则发现伴随新债发行、股权换债权和股票回购消息的公布，股票价格会上升，即所谓债务融资的信号效应。

三、国内现状

我国学者对资本结构的研究相对还较为滞后，对我国现阶段的实证研究资料较少，在已有的对于这方面的实证研究由于结合了我国的国情，基本结论分为两派，一部分学者认为资本结构和公司价值正相关，与西方一致，一部分认为是负相关。

1.认为资本结构和公司价值负相关。

汪辉（2003）在《上市公司债务融资、公司治理与市场价值》一文中，搜集了1998-2000年上市公司的3420个数据，以TobinQ值为被解释变量，以负债融资率为解释变量进行实证分析得出结论：债务融资率与公司市场价值存在显著的正相关关系，总体上债务融资具有加强公司治理、增加公司市场价值的作用。张佳林等（2003）在《电力行业上市公司资本结构与公司绩效的实证分析》一文中，以我国电力行业的上市公司为例，对其资本结构和公司绩效的关系进行了实证研究，得出了两者呈正相关的结论。陈共荣（2005）等在《中国转轨经济中资本结构与企业价值的相关性分析》一文中，搜集了668家上市公司2000-2003年的数据，分别以市净率、净资产收益率和TobinQ值为被解释变量，以债务融资率和资产负债率为解释变量进行实证分析得出结论：不同企业价值衡量指标的选择会得出资本结构与企业价值关系的不同结论，因此有必要建立符合中国国情的新的资本结构理论。

2.认为二者正相关