私募股权论文范文

私募股权论文篇1

1.退出渠道不完善

私募股权投资是以财务投资为手段，以获得资本收益为目的的投资行为，在对某个投资标的的投资行为完成后，最终是要通过顺利从标的企业退出并进入标的企业来实现资本的不断保值增值。顺利的退出需要有多样化的退出渠道作为保障，但我国多层次资本市场的建设仍处于摸索阶段，虽然近年来通过开通中小板、创业板市场，一定程度上丰富了资本的退出渠道，但其有限的上市资源和核准制下的股票发行方式，对广大的中小型创新、创业企业来说依然是一个较高的门槛。而我国的产权交易市场地域条块分割又在很大程度上限制了产权流动，阻碍了目标企业的市场价值体现。在国外发达资本市场活跃的并购手段，目前尚未成为我国投资基金退出的主要渠道。根据清科研究中心统计，自2004年至2012年一季度，中国创业投资及私募股权投资机构投资的中国公司，投资成功退出的案例数共为1179笔，各种退出方式中，IPO退出708笔，并购167笔，股权转让261笔，管理层回购43笔。占比分别为60.1%、14.2%、22.1%和3.6%。全国中小企业股权转让系统“(新三板”)虽然近年来得到了较大的发展，但由于该市场目前仍存在投资者门槛较高、制度设计不完善的问题，其市场参与程度和影响力有限，资本流动性和承载能力都无法满足私募股权基金便捷退出的需求。

2.专业人才的匮乏

私募股权投资是一门多学科综合的跨界专业，不但要求从业者具备良好的行业理解能力、市场判断能力，同时也必须具备对宏观经济、企业管理等的基本的分析能力，同时，私募股权投资的成功还需要有强大的资本作为后盾，因此，私募股权投资是人才密集型和资本密集型高度结合的专业。其需要的人才可以大致包括市场型人才、管理型人才和投资型人才。然而，我国私募股权投资基金除了某些大型的私募股权投资基金机构，一些中小投资机构都存在专业人才的缺乏，对行业或企业的发展缺乏准确的判断，使得部分私募股权投资基金只是热衷于寻找即将上市的企业作为投资对象，一旦被投资企业成功上市，其巨大的差价更进一步助长了私募股权投资基金机构的投机倾向，这种状况更加剧了私募股权投资界对标的企业无序增强哄抬价格的局面。

二、我国私募股权投资基金发展问题的解决对策

应该认识到，上述我国私募股权投资基金行业存在的问题是属于发展中的问题，因此，应以发展的眼光和思路来对待，而不能采取头痛医头，脚痛医脚或者一刀切的方法，具体解决过程可以结合国外成熟资本市场的经验，以促使我国私募股权投资基金健康发展。

1.加快建立多层次资本市场，保障退出渠道的畅通

丰富多样化的退出渠道是私募股权资本市场发展的基础条件，加快推进多层次资本市场的建立，大力发展场外交易市场和创业板市场，改革股票发行审核体制，建立市场化的资本监管体系是当务之急。与美国等资本市场发达的国家和地区不同，我国的资本市场呈明显的倒三角结构，处于市场底层的场外交易市场发展严重滞后，近年来国家在原中关村股转系统的基础上大力推动全国中小企业股权转让系统(俗称“新三板”)的建设，使得我国的多层次股权市场建设迎来了良好的转机，目前，在“新三板”上挂牌的企业已经突破了1500家，市场规模有了大幅提升，但受制于交易门槛和交易规则的限制，目前市场的参与程度和活跃程度仍十分有限，仍需要进一步市场创新。与此同时，应该尽力打破地方产权交易市场之间的障碍，建立全国统一的产权交易系统，完善企业的价值发现体系。

2.健全法律、法规和政策体系

首先是完善法律环境，应该针对私募股权投资基金行业的特点，建立专业的法律法规体系，从基金的发起、设立、募集、投资、退出等多角度提供规范标准，明确股权投资基金的监管部门。其次，应在政策上进一步出台扶持举措，降低行业准入门槛，适当降低有关税率，鼓励本土私募股权投资基金的发展。

3.营造良好的创新创业环境

为私募股权基金提供发展的沃土我们应该清醒的认识到，中小型创新、创业企业的规模、数量和发展状况，是私募股权投资基金发展的根本。从美国等境外发达股权投资基金的发展经验看，创新创业企业与股权投资基金的发展往往是互相促进，相伴相生的。离开了创新创业企业的发展，私募股权投资将成为无源之水，无本之木。因此，要推动私募股权投资基金的发展，首先必须推动中小型创新、创业企业的发展，从政策层面和法律层面营造良好的创新、创业环境，加大知识产权保护力度，进一步降低创业企业的经营负担，减少政府审批流程和环节，实现市场在资源配置中的决定性作用，为私募股权投资基金创造一片发展的沃土。

4.加快专业人才的培养

资本市场的发展离不开人才，应该认识到私募股权投资基金行业作为人才和资本高度密集型行业，人才是决定行业发展的第一要素。现阶段，一方面，应从国家层面，通过增加相关教育投入，培养私募股权投资基金的基础人才，另一方面，鼓励和引导创业成功的企业家进入私募股权投资领域，利用他们掌握的行业分析和经营管理知识、经验，帮助更多的创业者实现企业和个人，从而推动私募股权投资的发展。

私募股权论文篇2

关键词：私募股权投资 成长性 股权结构

一、引言

私募股权投资作为一项重要的金融创新，在我国上市公司中已经开始应用，部分上市公司在上市前有私募股权参与，这些私募股权投资使被投资公司获得资金的同时，私募股权获得了股权，改变了股权结构，甚至是进入董事会参与企业决策。Thompson（1993）研究了全球4000多家公司的管理和经营情况，认为私募股权机构对企业的发展具有重大的推动作用，私募股权机构除了为企业提供生产所必要的资金以外，还将自己丰富的管理经营，资本运作能力及有关技术带入被投资企业，为企业提供全方面的服务，这一系列的举措不仅降低了自己的投资风险并确保被投资企业的健康发展，同时进一步研究发现私募股权在对企业投资的过程中，私募具有政府背景或是家族控股，被投资企业的业绩会有更好的表现。私募投资机构有助于企业实现价值最大化，促使企业成长，其决策管理发挥了极其重要的作用。张晓蓉、黄蓓（2006）对世界主要发达国家的私募股权资本市场进行了深入研究，包括其在资本市场的地位、私募的融资渠道、运作程序等。以此对中国私募股权资本市场特别是私募股权对改善中小企业的融资环境提出建议。同时也通过实证证明私募股权投资对提高企业管理水平和经营业绩起到了一定程度的作用，最后对企业如何有效、充分利用私募股权这种融资方式提出了可能会遇到的问题。Baker＆Gompers（2003）认为，公司董事会中有私募股权投资参与对公司战略决策影响大于没有私募参与，有私募股权机构支持的公司董事会独立性较强，特别是私募股权支持的科技公司外部董事更倾向于聘用财务金融专家。Lerner（2002）论证了在私募股权市场中，政府背景私募投资机构存在的必要性，因为私募投资本身具有高风险、高收益的特征，私募投资机构具有个人背景的，为了控制风险，投资过于谨慎，不利于企业的健康、有序的发展。政府背景私募股权投资对其具有发展前景的行业投资，具有很大的示范效应，从而对于企业而言可以拓宽更多的融资渠道，同时在研究中发现我国与外国同时都具备政府背景的私募，外国私募投资机构在整个投资过程中运作过程相当规范，从而能更好地控制风险。回顾已有文献发现，较少有文献专门研究私募股权投资与企业成长性。张晓蓉、黄蓓（2006）通过实证证明私募股权投资对提高企业管理水平和经营业绩起到了一定程度的作用，最后对企业如何有效、充分利用私募股权这种融资方式提出了可能会遇到的问题。研究结论主要是针对企业的业绩，是一个静态的指标，基于已有研究的不足，本文专门研究私募股权投资对企业成长性的影响，多角度探讨私募股权对企业特别是中小企业的促进作用，已求在已有研究的基础上做一些边际的贡献。

二、研究设计

（一）研究假设 目前私募股权机构对企业的发展具有重大的推动作用，已获得普遍认同。私募股权机构除了为企业提供生产所必要的资金以外，还将自己丰富的管理经营，资本运作能力及有关技术带入被投资企业，为企业提供全方面服务。私募投资机构有助于企业实现价值最大化，具有更强的人力管理水平和运营管理能力，从而有助于企业实现价值增值。因此，提出以下假设：

假设H1：私募股权投资与公司成长性显著正相关

尽管企业的股权集中可以减少信息不对称问题和降低成本，避免小股东“搭便车”行为，甚至能产生利益趋同效应，但股权集别是对于上市企业而言会产生严重的利益输送问题，特别在我国中小企业上市公司中，多数是家族企业，股权相当集中，大量存在控股股东侵占中小股东的利益和发生利益输送现象，在我国资本市场不成熟的大环境下这一现象尤为突出。因此，股权分散对于解决控股股权侵害小股东的利益有明显优势，只有小股东和控制股东都以企业价值最大化为目标，企业才会健康成长。私募成为被投资公司的重要融资渠道的同时，也分散了被投资公司的股权。因此，提出以下假设：

假设H2：私募股权投资比例与公司成长性显著正相关

政府作为行政机关比一般的团体和单位拥有更多的社会资源和管理资源，对于私募股权投资而言，拥有政府背景是否对被投资企业和私募股权自身的发展更有利呢？在私募股权市场中，政府背景私募投资机构存在的必要性，因为私募投资本身具有高风险、高收益的特征，私募投资机构具有个人背景的，为了控制风险，投资过于谨慎，不利于企业的健康、有序发展，并指出具有政府背景的私募股权投资可以减低自身的融资成本和利用各种资源减低进入行业的标准。那么具有背景的私募股权机构对企业成长性的影响有何差异呢？因此，提出以下假设：

假设H3:风险投资企业政府背景与企业成长能力显著相关

私募股权投资凭持有公司股权，为了尽快提高公司经营管理绩效，从而相应提高公司成长性。私募投资机构通过股东大会选举或者直接进入董事会，管理企业日常业务，提出发展战略，对公司重大事项作出决策。公司董事会中有私募股权投资参与对公司战略的参决策影响大于没有私募参与的，因为有私募股权机构支持的公司董事会独立性较强，特别是私募股权支持的科技公司，做外部董事更倾向于聘用财务金融专家任职。私募股权参与企业投资决策，不是真正意义上经营企业，而是想顺利让企业上市，私募获得退出机会。Fried etal（1998）实证研究表明有私募股权投资支持的公司董事会对于公司战略的参与度要远高于其它公司，因此提出以下假设：

假设H4：私募股权派驻董事与企业成长性显著正相关

（二）变量定义 本文研究变量包括被解释变量变量、解释变量以及控制变量等三个部分：（1）被解释变量：总资产增长率，总收入增长率。借鉴大多数学者的做法，本文选择总资产增长率、总收入增长率指标衡量企业的成长性。（2）解释变量变量：私募股权投资、私募股权投资比例和私募背景。（3）控制变量。企业的成长性受诸多因素的影响，如果仅仅考察私募股权结构与公司成长性之间的关系而不考虑这些因素对企业成长性的影响，那么研究得出的结果很可能会出现较大偏差。鉴于此，参考了陈峥嵘（2005），向群（2010），金建培（2010）研究成果，本文选取了如下对我国上市公司成长产生影响的控制变量：第一，公司规模（SIZE）：公司规模对企业而言具有两面性，一方面，公司规模越大，拥有的资产规模就越大，融资能力增强，公司规模的度量在实证研究中一般有两个变量：企业营业收入总额，如万华林（2005），黄文华（2008）用主营业务收入的对数；企业的总资产。本文采用期初总资产的对数计算得出。第二，财务杠杆水平（LEVY）：本文衡量企业面临的财务风险采用资产负债率。企业绩效和成长性受企业的负债水平的影响较大。通常认为，负债对企业产生破产威胁主要来自于负债和资金链的断裂、同时会引起债权人对其监督和约束。从而规范管理层的经营行为，进一步提高公司的业绩和成长性。第三，行业虚拟变量（IND）：考虑到公司成长性受所处行业属性的影响较大，在研究是有必要将行业属性作为控制变量来考量。本文将全体样本公司分为制造业和非制造业两大类，制造业取1，否则取0。变量定义见（表1）。

（三）模型建立 借鉴已有的研究成果，在控制前述变量后，构建了如下模型：模型1：assetgrow/revgrow=α0+α1×pe+α1×control+u；

模型2：assetgrow/revgrow=?茁0+?茁1×peration+?茁2×character+?茁3×control+u

模型3：assetgrow/revgrow=?酌0+?酌1×pe+?酌2×control+u

模型1用来检验假设1，模型2用来检验假设2和假设3，模型3用来检验假设4。

（四）样本选取和数据来源 本文选取2004年至2009年我国A股上市公司的中小板326家企业为样本进行实证分析。私募股权投资直接来自于前十大股东中披露的数据。全部由手工收集而来。其他变量的数据直接取自国泰安csmar数据库。本文涉及的数据处理和假设检验全部通过EXCEL和SPSS15.0完成。326家样本公司以制造业和信息技术业为主，其行业分布如（表2）所示。

三、实证结果分析

（一）描述性统计 首先对投资支出模型各主要变量进行了初步描述性统计，结果如（表3）所示。可以看出由于对数据进行了Winsorize处理，样本各变量数据分布比较均匀。

（二）回归分析 本文的回归结果见（表4）至（表6）。第一，模型1的回归结果。（表4）回归结果显示，不论采用总资产增长率还是采用总收入增长率来衡量企业成长性，在控制其他变量后，回归结果均表明有私募参与的样本组与没有私募参与的样本组相比较，有私募参与的样本组具有更好的成长性且均在1%的水平下显著。私募股权机构除了为企业提供生产所必要的资金以外，还将自己丰富的管理经营，资本运作能力及有关技术带入被投资企业，为企业提供全方面的服务，这一系列举措不仅降低了自己的投资风险并确保被投资企业的健康发展。本文的研究结论与张晓蓉、黄蓓（2006）一致。此外，控制变量回归显示，公司规模与成长性显著相关，即公司规模越大，规模效应越强，公司成长性越好。第二，模型2的回归结果。（表5）是模型2的回归结果。结果显示，不论采用资产增长率还是采用总收入增长率来衡量企业成长性，在控制其他变量后，回归结果均表明私募持股比例高的样本组与持股比例低的样本组相比较，私募持股比例高的样本组具有更好的成长性且均在1%的水平下显著。因为股权分散对于解决股权高度集中带来的大股东与外部小股东的利益冲突问题具有优势，在投资者保护较好的环境下，股权分散公司的绩效和成长性要优于股权集中。私募成为被投资公司的重要融资渠道的同时，也分散了被投资公司的股权。私募具有政府背景的样本组与私募具有其他背景的样本组相比较，私募具有政府背景的样本组具有更好的成长性且均在1%的水平下显著。因为拥有政府背景的私募作为一种独特管理资源，可以从多个维度对企业产生效用，那么，政府背景同样会对企业从行业的进入及降低成本等方面产生积极的影响，并由此成为提高企业成长能力的重要因素之一。本文的研究结论与吴斌（2011）一致。（3）模型3的回归结果。如（表6）所示，不论采用总资产增长率还是采用总收入增长率来衡量企业成长性，在控制其他变量后，回归结果均表明派驻董事的样本组与私募未派驻董事的样本组相比较，私募派驻董事的样本组具有更好的成长性且均在1%的水平下显著。私募股权投资凭持有公司股权，为了尽快提高公司经营管理绩效，从而相应提高公司成长性。私募投资机构通过股东大会选举或者直接进入董事会，管理企业日常业务，提出发展战略，对公司重大事项作出决策，甚至可以通过法定的程序更换不称职管理者，以有效监督和约束公司管理层。本文的研究结论与Suchard（2009）一致。

四、结论

本文以A股中小企业板的326家上市公司为样本，用总资产增长率和总收入增长率衡量企业成长性，分析了私募股权投资与企业成长性的关系，结果发现，私募对企业成长性有重要的影响。有私募投资的企业与其成长具有显著的正相关性。因为私募对企业投资时，具有流动性差、风险性高、信息不对称等特点，为了克服私募在投资过程中的弊端，私募在投资中持股比例均比较大，在样本公司中，私募平均持股比例11.1%表明私募股权投资占上市公司股权的比重较大，可以优化股权结构并可以参加股东大会投票选举和更换董事会成员来对公司管理层实施监控，从而掌控企业发展方向，这对公司的成长有积极的作用。私募持股比例与企业成长性具有显著的正相关性；私募派驻董事比私募未派驻董事的企业更具有成长性；私募股权投资企业政府背景与企业成长能力显著相关，与吴斌等（2011）的研究结论相似，具有政府背景的私募有助于获得政府、社会的支持及降低融资成本等方面产生积极的影响。

参考文献：

［1］惠恩才：《关于上市公司成长性分析》，《财经问题研究》1998年第4期。

［2］林乐芬：《中国上市公司股权集中度研究》，《经济学研究》2005年第11期。

［3］陆生全：《对我国发展产业投资基金的思考》，《南京财经大学学报》2007年6 期。

［4］吴晓灵：《发展私募股权基金需要研究的几个问题》，《中国金融》2007年第11期。

私募股权论文篇3

私募股权投资基金（PrivateEquity，简称PE）是目前金融市场的活跃力量。当前，广泛的企业融资需求和规模化的私募资金投资者之间，形成了私募股权投资的巨大的潜在市场互利关系。2011年6月天津“融洽会”公布数据显示，2010年国内披露私募基金359支，其中募集完成基金235支，总规模304.18亿美元；开始募资基金124支，总规模407.56亿美元①。私募基金在金融市场中形成了规模化力量。一个成功的股权投资项目，对于相关各方都有巨大的利益回报。被投资企业（我们称为“目标公司”）在投资项目的实施过程中不断成长，作为股权投资方的私募基金（私募方）通过推出而获得股权溢价收益，而企业原始股东和经营者（企业经营方）则从企业的长远发展中获益。金融法核心关注的是市场风险的管理。私募股权投资高额度得资本回报率和对目标企业的巨大发展作用，本身伴随着高度的风险。这种风险与复杂的市场环境有关，而更深的根源则在于投资业务各相关方法律关系非复杂性。由于法律关系而产生的各种风险，各方试图通过一系列协议，在各方当事人和金融监管机构中寻求平衡和分散。虽然经过近年来的探索和积累，基于私募股权投资的特殊属性而构建法律风险分散和平衡机制，逐步在构建，但还有许多问题还需要进一步研究和探讨。本文拟从案例分析的实践角度，对私募股权投资中法律风险分散机制进行探析，以求推动私募股权投资基金的发展。

一、私募股权投资的法律风险

私募股权投资业务由于其特殊法律属性而产生的法律风险表现为多种形式。通过理论与实践分析可以发现，其法律风险起源于法律关系的特殊属性上。具体表现为法律关系主体、权利义务内容和救济途径几个要素产生的风险上。

（一）法律主体因素产生的风险

1.法律主体风险的表现

（1）私募方的主体特征复杂。在理论上，私募股权基金关于基金与投资者之间的关系是有明确界定的[1]。例如，有限合伙中制的私募股权投资基金中，有限合伙人（LimitedPartner，简称LP）仅仅作为出资者而承担有限责任，资金运作人则作为普通合伙人（GeneralPartner，简称GP），承担经营风险。公司制基金也是类似的风险分配模式，投资者作为股东，仅仅根据其出资份额承担有限责任，并不参与公司的经营业务（即投资业务）然而在实践中由于业务起点高，多数私募股权基金规模并不很大，LP人数不多。私募股权投资项目的调查与谈判长期性、反复性，通常会引发PE投资者的高度关注。许多情况下LP都会参与调研谈判。基金的独立性难以得到保证，则在股权投资过程中法律关系进一步复杂化。近年来，私募基金试图通过“阳光私募”和TOT②方式来解决这个问题[2]，将基金投资人剥离于股权投资业务之外，确保基金运作的独立性。但是阳光私募和TOT同时带来的后果是基金的公募化。

（2）公司经营方的主体特征复杂。在私募方一些列优先权的“逼迫”下，经营方股权项下的各项权益都受到比较严格的控制。私募方将经营方与目标公司作为一个统一的投资对象来看待。例多数私募投资方在其业务调查中明确指出，经营方的经营能力、资质和进一步发展的前景，是股权投资最重要的考量因素之一。根据公司法理论，私募方的定位是公司股东，与经营方、目标公司是之间互相独立的法律主体。然而对于私募方而言，由于不直接参与公司的运作，并且对于公司的经营的核心技术完全不了解。所以私募方试图通过一些列协议将经营者与目标公司绑定为权利义务相统一的主体。

2.法律主体风险的特点与控制目的通过前文分析我们可以发现私募股权投资业务的市场主体风险的产生和表现型，体现出两方面的特点：一是风险根源于定位差异。私募股权投资项目的参与各方，其自我定位与法律规范定位是存在差异的。投融资各方希冀从投资项目中获得的法律地位，与现行经济法规范赋予的“普通股东”是有很大差别的。二是风险承担呈现交叉性。私募方的主体性差，容易受到投资者等因素的介入，给目标公司与经营方以不确定风险因素；而经营方与目标企业的难以相互独立，对于私募方而言，又有失去对企业控制和知情的风险。针对法律主体复杂化所带来的投资项目中彼此关系的不确定，投融资双方当通常协定风险分散方案。在一系列投融资协议中，法律关系主体的复杂化必须被限制。私募方要求经营方与目标企业形成一个利益高度相关的联系，以此来避免对失去对目标企业本身和企业经营状况的控制。相对而言，经营方更倾向于寻求一个相对独立的私募基金，这样保证投资者得专业和投资动机的纯粹，因此阳光私募和TOT日益受到关注。

（二）权利义务因素产生的风险

1.私募方优先权的范畴

（1）私募方优先权的确定。如前文所述，私募股权投资所利用的工具通常是优先权方式的普通并购，或者采取夹层并购。即使采取定的是普通股权的并购，私募方也会提出一系列特殊的权利要求。这种优先股权在设立时往往包括了利润分配优先、IPO补偿优先、退出优先等等，并且指定优先股权与普通股权的转换比例[3]。对于优先权问题，我们将在下文具体论述。然而这里需要指出的是，我国公司法律规范中没赋予任何股东“优先股权”。实践中对这种特殊权利如何确认，经常是私募股权投资业务有关各方通过一系列协议予以确认。如何有效确认优先权，并使得所确认之权利不违反法律规定，并得到法律规范的确认和保护，则没有相关机构予以指引。此外，私募方对于目标企业经营获得的参与权并不关注，而是注重于保障在目标公司各项财务活动的知情权。如何通过协议来确认这种权利的取舍，还有待进一步分析论证。

（2）目标企业的特殊义务履行对于目标企业及目标且有的经营方而言，与私募方所达成的一系列协议意味着加重了其义务与责任。相对于普通的公司股东和管理层，目标企业的大股东和经营者的义务和责任更重，他们需要为公司的某项经营指标直接负责，需要确保私募方股权的可处分性。这些义务都很有可能会使他们以自己的股权甚至是资产承担责任。实际上，目标企业在被PE并购其股权，引入融资时，就已经做好了承担相应责任的充分准备。但是对于目标企业及经营方而言，最大担忧莫过于一系列协议约定所带来的额外法律风险。相关协议对其严格履职的约定，远远高于法定义务，因而经营方承担违约责任的风险极大增加。

2.权利义务风险的特点和控制目的从前文对私募股权投资业务权利义务界限风险的产生原因和实践表现分析，界限风险的具有以下两个特点：一是风险根源于特殊权利要求的合法性和可能性。私募股权投资业务双方对于某一方的特殊权利都是认可的，但双对于这些约定的法律效力并没有十足把握；另外在实践中我们可以看到，双方许多约定构想虽然看似可以极大控制风险，却没有可操作性；二是权利义务风险的承担者是并购业务双方自身。如果在私募股权投资业务中，私募方所主张的一系列特殊权利无法得到确认和保障，则其投风险骤增；而目标企业经营者如果无法界定其权利界限，则难以保证其在企业的经营自。私募股权投资业务有关各方法律关系权利义务界定中存在的有关风险，双方的控制目的集中在：首先，确保特殊权利义务约定的合法性；其次，确保特殊权利义务约定的实践可操作性；第三，确保特殊权利义务约定实现的可能性。

3.救济途径风险分析

（1）救济途径风险及其产生原因私募方与经营方所希望享有的权利，应该都在公司法框架内得以实现的。然而作为双方所特别约定的各项权利义务，在将来需要寻求法律途径救济之时，将有不可预期的风险。在当前的司法体制审视下，私募方于经营方无非是公司共同投资人关系，双方的“经济纠纷”是否上升的司法调整的途径难以确认。例如，在双方一系列合同中所赋予的私募方的多项优先权利，由于司法审判工作中的认知局限，很有可能得不到司法途径的保护。然而，上述的权利义务由于其特殊性，并不能保证这种安排和设定能够最终保障双方的权益。按说，在民商事法律规范中，“法不禁止即许可”这种权利义务的合法性应该是不受质疑的。但是私募股权投资活动更多的具有经济法上的意义，即国家的监督和调控更加严格。这种未经法律规范确认的约定，如果被违反，则另一方如何通过司法途径救济将成为问题。各方所握有的特殊权利“于法无据”将可能对其司法救济途径产生影响。例如，私募方如果认为自己所掌握的公司财务信息不够细致、全面，也难以通过诉讼或相关司法途径来保证这一权利的实现，因为公司法上对于股东的知情权并没有做程度上的规定。

（2）救济途径风险的特点与控制目的救济途径风险的特点体现在两个方面：一是这种风险来自于双方权利要去的特殊属性，外部原因则是由于法律监管系统和司法系统对于私募股权投资业务缺乏接纳性；二是救济途径风险的解决，一方面需要双方特殊权利义务约定更加符合当前司法及其他救济途径，另一方面也对司法环境提出要求。救济途径风险的控制目的在于，每一项特殊权利要求都能够确定获得相应的保障措施。具体而言包括两个目的：一是每一项特殊权利要求因对方责任未能满足时，得以其违约责任；二是每一项特殊权利要求因对方过错未能满足时，得以追求其过错责任。

二、私募股权投资法律风险分散机制

针对于上述可能的法律风险问题，私募方与目标公司都在寻求相应的风险控制与解决措施。对于目前广泛使用的优先权投资工具及其相应的风险控制体系，应当进一步予以健全与完善。

（一）以优先权利条款为风险分散工具

1.优先权条款的一般内容

如前文所述，私募股权投资业务中私募一方无论采取直接并购或者是夹层并购，都会向目标企业提出一系列特殊权利要求。对于双方达成的给予私募方优先的一系列优先权协议，我们称之为“优先权利条款”。基于私募方的特殊权利需求而设定的股权项下一系列具有有限效力的权益约定，使得私募方在不参与具体经营的情况下，基于自己股权权利的衍伸而进一步主张的一系列权利。私募股权投资中的优先权主要包括三个方面[3]：一是优先分红权，即私募方优先于目标企业其他股东（包括经营方）分红的权利。具体来说，目标公司分红额达到投资额的一定比例之前，仅有私募方参与分红，超过这一比例其他股东再按出资比例分配股息；二是优先清算权，即私募方在目标公司清算时的优先分配权。优先清算权通常有三种形式，即无参与权的优先股、有充分参与权的优先股和附上限的优先股。北星公司私募融资项目中，采用的是有充分参与权的优先股条款；三是优先认购权。包括目标公司新发股份时的优先认购权和目标公司其他股东出售股权时的优先购买权。需要指出的是，私募方作为股东，具有法定的优先购买权，所以其章程的约定，应该是相对于其他股东的优先购买权。

2.优先权的实现途径

如前文所述，我国公司法并不承认基于同等股权，某一股东可以享有优先于其他股东的权利。在立法没有修订之前，私募股权投资项目双方通常通过以具体约定条款的方式实现优先权。一是以公司章程直接确定优先分红权。目前实践操作中，普遍在公司章程中直接规定私募方的优先分红权。关于分红权的确定，公司法并未做强制平等的限制，而是赋予了股东自行确定分红比例的权利③。二是以公司章程和出资协议确定其他优先权。国家发改委、商务部、人民银行等十部委联合的《创业投资企业管理暂行办法》规定“……创业投资企业可以以股权和优先股、可转换优先股等准股权方式对未上市企业进行投资。”但是缺乏可行的操作方案，法律效力的层级也有一定问题。三是利用离岸公司规避优先权限制。典型操作方法是，私募方与经营方共同出资注册一家离岸公司（如开曼公司），由离岸公司全资控股目标企业。开曼公司法有优先股权制度，私募方可以据此掌握公司优先股。典型的蒙牛私募融资项目中，摩根斯坦利、鼎辉和英联作为私募方，选择的就是这种模式[4]。

（二）以特殊权利保护为风险平衡方案

1.回购权条款

（1）回购权条款的内涵与应用范畴

私募股权投资业务中，私募方通常与目标公司经营方签订回购权条款，或称强制赎回条款。该条款是指私募股权基金并购完成后，目标公司在约定时间未上市，则投资人有权要求目标公司以不低于投资价格的价格回赎其所持股权或要求原股东或管理层受让其股权或将其股权转让给第三方套现，以保证其投资收益。该条款的目的主要是督促目标公司及其管理层力促上市事项的完成，以便私募投资人通过IPO途径顺利退出。一旦IPO遭遇挫折，则投资人权益则转向其他补偿[5]。天津市滨海新区某企业于2010年初开展的私募股权融资项目中，私募方与企业经营者确定了的典型的回购权条款④。B公司融资过程中，私募方K基金与公司经营方约定，B公司应在3年内完成上市准备工作，原则上5年内应当达到上市目标，否则公司经营方将以既定价格全部回购私募方所持有的B公司股权。价格确定方案是，以股权投资项目实施时私募方的收购价为基数，每年上浮20%比例。届时B公司管理层应无条件同意。回购权条款的应用范畴十分广泛，几乎所有的私募并购项目都会使用回购权条款，适用范围也没有明限制。

（2）条款设置目标与完善

回购权条款的使用，为私募方构筑了最后和最基础的风险保障体制。然而该条款不可避免的两个问题：一是该条款在能否通过司法诉讼予以救济；二是在投资失败是，经营方实际上往往没有能力支付该款项。因而该条款更大的意义在于给经营方施加压力，以保障投资目的（IPO或达成相应指标）的实现，难以最终落实。为此，这里针对三个问题予以完善：首先，应当对回购权项下的溢价股权的回报予以规范。如前文案例中B公司经营方将向私募方承担的20%股权溢价，该水平还是相对合理的，可以涵盖私募方资金的成本并抵抗一定程度的通货膨胀。具体以限定标准，本文认为，应参照向企业直接借款的利率上限为宜，即银行同期基准贷款利率的四倍。其次，回购权条款签订双方为私募方和目标企业的经营者。如果经营者为自然人，应当追加其共同生活家庭成员（如配偶）为共同签约人，在一定程度上保障回购权的实现；最后，私募方不能与目标企业直接签订回购权条款（或合同）。根据现行公司法，企业无法回购自己的股权。即使可以通过减资来实现，其程序繁琐而复杂，也不利于私募方权益的最大化。

2.拖带权条款

（1）拖带权条款的内涵与应用范畴

拖带权条款，又称共同出售条款，即在法律文件中约定，在目标公司经营方出售其所持有的全部或者部分公司股权时，私募方有权以同样的价位、条件和比例出售其所持有的目标公司股权。拖带权不仅可以限制大股东的退出方式，也有助于私募方维持与大股东相同的股权变现能力。这种条款的目的在于保障私募方不会被经营方“抛弃”，一旦公司出现市场经营风险，某一方并不能因为提前撤股而豁免。拖带权条款在几乎所有私募股权投资项目中都会使用，是私募方与目标公司所有续存股东（并购后仍然持股股东）或者公司经营方所签订的协议。但是拖带权条款仍然存在法律问题。我国公司法上并没有相关制度，而作为私募方与经营方的约定，是不能针对第三方的。换言之，在实践操作中，一旦经营方出售股权即已成实，私募方不可能以此条款约束买方，也难以挽回损失。

（2）拖带权条款的控制目标与完善

如前文所述，拖带权的控制目标在于出现风险情况下，私募方不至于因出现道德风险，或者陷于孤立境地。对此，本文认为应当有两方面的完善：首先，拖带权条款应当附带违约责任。这是实践中许多私募方签订拖带权条款时所忽略的⑤。其次，与拖带权条款相对应，该条款（或合同）的签订，也必须赋予公司经营者和中小股东跟随出售权。即被并购目标企业没有出现投资失败，私募方意图提前退出，则其他股东有权跟随出售，借以保护目标公司中小股东权益。

3.反稀释保护条款

（1）反稀释保护条款的内涵与应用

反稀释条款（anti-dilution），又称“反摊薄条款”，是一种用来确保原始投资人利益的协定，按照该协定，后来加入的投资者等额投资所拥有的权益不能超过这些原始投资人[6]。反稀释条款一方面能够激励目标公司以更高的价格进行后续融资，另一方面私募股权投资双方能获得反稀释条款保护，可避免因目标公司进行降价融资而被严重稀释，直至被“淘汰”出局。通常私募股权投资的反稀释保护条款指的是：目标企业如果再寻求下一轮的股权融资，那么本轮融资的价格也要随之调整，与后一轮价格相持平。即私募方有权要求将自己的股权无条件增值，以保证增资后私募方所持有的股权比例不变。反稀释条款在几乎所有的私募股权投资中存在，是私募股权投资必不可少的权益保护条款。但这种约定是存在法律障碍的。目标公司如果增资，而私募方的股权比例保持不变，那就意味着其股权价值的增加。我国公司法认定，增资必须与真实的资金相对应的，私募方在没有新的资金投入公司的情况下，要求自己的股权比例与公司增资比例保持“同步增长”，是不可能的。尤其如果目标企业是国有企业，这种无偿的股权增长，依据《国有资产法》更涉嫌构成违法行为⑥。

（2）反稀释条款的控制目标与完善

反稀释条款的控制目的在于两个方面。一是避免目标企业进一步融资，使得私募方并购的股权被稀释，从而无法获得期望的投资收益；二是避免私募方进一步投资，目标企业的其他股东股权被稀释，失去公司经营权。为了避免上述法律障碍，本文提出以下完善途径：私募方与目标企业签订反稀释条款，约定目标企业不能寻求进一步融资。但这个约定真正的玄机并不在于此。因为这一约定有违约条款，即如果经营方促使目标企业寻求进一步融资，则构成违约而应支付违约金，违约金基数等于新增股份而导致私募方降低的股权比例的差额，违约金以股份形式支付。通过这一“曲线”，最终实现了私募方股权不被稀释的目的。

4.知情权保障条款

（1）知情权保障条款的内涵与应用

在目标企业的经营过程中，私募方对股权项下各项权利最为关注的是知情权的保障。由于不参与公司经营，私募方需要强化其知情权来了解公司的财务状况和经营情况，以便及时识别和规避风险。依据我国公司法，作为公司股东对公司的财务状况和相关资料都有查阅和知情的权利。但是私募方所希望掌握的信息远比公司法规范的更为全面、详尽。对于超出法定范围的信息，经营方拒绝提供时，私募方很难得到司法方面的救济。基于知情权方面的考虑，每一个私募方会向目标公司董事会派驻一名董事，而不是依据股权比例来执行。这有利于经营方保持对目标公司经营的控制。

（2）知情权保障条款的控制目标与完善

知情权保障条款的控制目标在于，使得PE得以全面了解企业的所有经营信息。这种全面性的体现是，私募方可以根据自身任何需求，了解到目标企业的任何经营信息。为了避免上述法律风险，本文提供两种完善途径共参考：一种是，除了向目标公司派驻董事会成员之外，私募股权基金中该项目的负责人（董事总经理）兼任目标公司监事会成员，以便利用监事身份对企业进一步监督了解；另一种是，私募股权基金投资设立一个财务相关的咨询公司，该公司与目标企业签订顾问协议，咨询公司有权了解目标企业所有经营数据，对公司经营提供财务分析、投融资途径分析的支持。

三、市场风险的法律平衡机制

除了法律关系本身会带来的风险之外，私募股权并购的有关各方，尤其是私募方，更倾向于通过法律文件的约定，将目标企业的市场经营风险作进一步的分散与平衡，以达到对自身投资收益的最大保护。其中最核心的就是通过“对赌协议”分散和平衡市场因素所产生的风险。

（一）市场风险及法律保障

1.市场经营风险及其表现

私募股权投资双方所面临的市场风险是多种类型的，从并购业务的各个阶段而言，表现形式是多样的[3]：一是并购交易阶段的风险，来源于目标企业。一方面是企业自身的瑕疵，例如企业的法律主体地位不合格，或者财务上存在违法违规现象，将直接导致私募方的并购资金损失；二是企业发展上的瑕疵，例如企业的发展定位、产品与产业链等核心问题导致企业无法达到上市或进入柜台（OTC）市场，则私募方的并购资金无法从企业推出，更谈不上收益；二是并购后企业发展的风险，这来源于并购业务的所有参与方，范围比较宽泛。首先，私募方与目标企业之间、目标企业经营方与中小股东之间的关系如果无法合理平衡，将产生不可预期的风险⑦。其次，目标企业在经营中面临的不可预期以外风险也对公司的经营和私募股权投资资金的安全产生巨大影响。三是项目退出风险。私募方并购目标企业股权的最终目的当然是退出获取溢价，其首选方式则是IPO。但是无论是主板还是创业板IPO的成功率往往不高，而柜台市场（OTC）并不成熟，寻找接手股权的下家并不容易。

2.市场风险的法律分散途径

私募方面对的市场经营风险不可避免，这是私募股权投资的特点之一。仅仅来源于项目调查、评估、分析得来的经营数据和指标，当然难以对目标企业在未来市场发展中所要面对的各种风险作有效估计，更谈不上提出防范措施。所以私募方唯有将市场经营风险尽可能转移给经营方，以“不参与经营”为前提，通过一系列法律协议，要求经营方对其可能的市场风险提供补偿措施。私募股权投资业务的双方，面临多样的市场风险通常选择两个途径进行平衡和分散，在共同分享企业发展收益的期望下，共同承担市场环境风险。一是分期投资制。这里指的是私募方分期投资并购目标企业股权，目前逐渐多的PE企业采取了这种业务模式。在一个框架协议下，私募方根据经营方对目标公司的改造和运营状况决定下一步的投资计划是否如期执行，并可能扩张或压缩下一步投资计划，以此给经营方造成经营压力。二是对赌协议。私募股权投资双方乐此不疲，实践也证明对赌机制是有限分担市场风险，刺激双方进一步投入于企业发展。

（二）以对赌协议作为动态风险平衡

1.对赌协议及其应用

（1）对赌协议的概念所谓对赌协议，或称对赌条款（ValuationAd－justmentMechanism，VAM），字面直译为“估值调整协议”。对赌协议实际上是期权表现形式，指的是由私募方和目标企业经营方在达成并购协议的同时，基于企业未来业绩的不确定性进行的约定。当约定的情况满足时，私募方可以行使一种对自身有利的权利，否则经营方就可以行使另一种对自身有利的权利。具体来讲，如果公司的经营业绩能够达到合同所规定的某一额度，投资方在获得投资股份大幅增值的前提下，将向公司管理层支付一定数量的股份；相反，如果公司经营无法完成合同规定的业绩指标，管理层则必须向投资方支付一定数量的股份，以弥补其投资收益的不足[7]。从对赌协议签订涉及的核心条款来看，国外对赌协议通常涉及财务绩效、非财务绩效、赎回补偿、企业行为、股票发行和管理层去向等六个方面的条款，即除了以“股权”为筹码外，管理层和投资方之间还以董事会席位、二轮注资和期权认购权等多种方式来显示对赌。而外资投资者与国内企业的对赌协议主要采用财务绩效条款。

（2）对赌协议的法律属性

关于对赌协议的合法性问题，前期理论界多有争议[8]。但随着并购业务的发展和对赌协议的广泛适用，其作为一种无名合同已的合法性已经被广泛认可。而关于对赌法律属性，有观点指出它是一种射幸合同。但这种看法失之片面。射幸合同的本质是对未来不确定事件的约定⑧，典型的如保险合同。对赌协议中双方的最终的权利义务关系固然是不确定的，但却又严格依据。双方确定的对赌指标，一定是经过严密计算、反复商定的，而实现这一指标相当大程度上又取决于目标企业经营方的经营状况。因此本文认为，对赌协议是普通的民事合同关系。从目标企业各项经营指标的对赌可以看出，私募方的认识在于，目标企业的价值不在于历史业绩，而在于未来收益能力，企业的各项有形、无形资产集中反映于收益指标上。但是目标企业的未来收益能力和真实内在价值，事先很难作出精确的判断，而经营方对为了目标公司的运营状况起到重大作用，因此私募方通过对赌分摊给经营方以更大责任。

2.对赌协议的风险及其对并购业务的影响

（1）对赌协议自身法律风险

在当前我国私募股权投资的市场环境和法律背景之下，对赌协议本身是蕴含一定的法律风险的。首先，国内复杂的融资市场环境使得对赌协议的市场风险本身巨大。急于融资的中小型企业往往过度包装各项财务指标，获取私募方的青睐，完成对赌的能力十分有限。而信息的不对称使得“逆向选择”的道德风险加剧，对于创业投资和项目投资（针对企业的某一项目而对项目公司进行并购，而非并购经营实体企业本身）而言，一旦对赌失败，私募方所获得的“对价”（股权、董事会席位）没有任何意义。其次，国内法律体系的不完善导致对赌风险骤增。对于欧美PE市场惯常使用的优先权、可转换优先股等投资工具，我国公司法并不认可。而且跨国的私募股权投资又容易引起我国反垄断审查的注意。

（2）对赌协议对并购业务的影响

对赌协议在目前的法律环境下仍然具有不可回避的风险。无论是一般意义上的双向对赌，必然引起两个方面结果即现金流的不确定和股权定的不确定。这种不确定造成以下三个方面的影响：一是跨国并购对赌所引发的法律影响。我国对外商投资企业的股权结构变更审查是不同于普通股权变更的，如果被外资私募股权投资，成为“外商投资企业”则对赌协议所导致的股权不确定性难以通过工商行政审查；二是并购国有资产法律影响。如果私募股权投资的是具有国有股份的企业（例如凯雷并购徐工案例），则面临法律风险。国内法律制度不允许国有股权处于不确定的状态，更不允许国有企业股权依据没有被支付对价的情况下转移⑨。三是这种不确定行对IPO有很大影响。目前银监会掌握的政策仍然是，任何股权不确定的相关协议都要在上市前终止。原因在于担心IPO融资用于偿还对私募方的对赌。因此在实践操作中，如果目标企业临近上市，则私募方与经营方都力争采用现金对赌而非股权对赌。

3.对赌协议的风险控制

（1）宏观上慎重对赌工具的选择

选择良好的对赌工具是控制对赌风险的基础，包括两个方面的含义。首先，选择良好的对赌模式，采取离岸公司渠道。在许多成功的私募股权投资案例中，离岸公司都是首选的并购投资渠道，例如目前国内最成功的对赌案例“摩根士丹利、英联、鼎辉与蒙牛对赌”。为规避实施对赌协议风险，设立离岸公司的最大好处就是使投融资双方具有相对自由的适用法律选择权。离岸法域（开曼群岛、BVI、香港等）一般属于英美法系，有一套适合私募股权投资有效进行的法律制度，如可转换优先股等金融工具。甚至更加便于离岸公司在美国、香港等资本市场IPO上市，以使融资方顺利实现对赌协议规定业绩，在融资企业创业失败时，私募股权资本也可通过并购等方式退出，减少风险。其次，良好的对赌工具选择体现在对赌标准和对赌标的的选择。目前普遍的对赌工具是企业的营业收入、利润总额（或净利润）等财务指标，但是这种指标有待进一步多元化，本文认为企业管理制度的完善程度、高新技术产业的产品研发等等，都可以被考虑为补充的对赌指标。而普通的股权对赌，在某些意义上会失去意义，因此董事会职位、股份认购权甚至是现金都是很好的对赌标的。

（2）微观上注重运作流程的谨慎

首先，目标企业的经营方及有关股东方要对企业做合理估值，不能因为融资压力而在对赌指标上进行不合理让度。其次．投资方应使用真实条款防止融资企业的过度包装，避免“无效对赌”而导致风险悖论⑩。最后，为了防止私募方恶意套现，目标企业应当在对赌协议中应设立投资方变现的限制条款，明确约定投资方不得向融资企业的竞争对手转让股份[9]。

四、结论

私募股权论文篇4

关键词：私募股权投资；现状；建议

中图分类号：F83 文献标志码：A 文章编号：1002-2589（2012）18-0056-02

前言

私募股权投资，即Private Equity，简称PE，是指投资于非上市股权或者上市公司非公开交易股权的一种投资方式。私募股权投资的资金来源，既可以向社会不特定公众募集，也可以采取非公开发行方式，向有风险辨别和承受能力的机构或个人募集资金。由于私募股权投资的风险较大，信息披露不充分，故往往采取非公开募集的形式。

私募股权投资基金与普通的权益性投资不同的是，投资方向是企业股权而非股票市场，即它投资的是股权而非股票，在投资后通过以更具优势退出价格退出所投资企业而获利，私募股权投资基金的这个性质客观上决定了较长的投资回报周期。私募股权基金一般通过以下六种方式退出：上市（IPO）；并购（包括一般并购，二级出售，如定向转让、公开招标转让等）；破产和清算；股权回购（管理层收购，企业员工回购）；股权置换（引入新的战略投资者，借机套现退出）；场外交易市场退出（二板市场，在产权交易所挂牌交易）。

一、中国私募股权投资市场的现状

1.私募股权投资市场迅速发展，规模不断增长

伴随着中国近年来经济的高速发展，国内良好的宏观经济运行态势和相应的政策扶植支持，创造出一大批优秀的企业，产生了利用资本市场继续做大做强的内在需求。另外在中国经济转型的过程中，一大批企业面临着利用资本市场重组、提升核心竞争力的需求。这些企业的出现和发展，给私募股权投资市场提供了源源不断的动力。随着市场经济的发展，私募股权投资机构越来越活跃，形式也越来越多样化。同时，中国资本市场的发展，也给私募股权投资市场的蓬勃兴起奠定了坚实基础。

根据清科研究中心统计显示，从2006年起至2008年在中国完成募集成立的私募股权投资基金得到迅速的发展，无论是成立的基金数量还是募集资金都在快速增长，在2008年时募集的资金量更是创下历史最高纪录（611.54亿美元）。虽然在2009年起私募股权投资市场不可避免地受到全球金融危机的影响，2009年的募集资金只有129.58亿美元的新低水平，但是从2009年到2011年时中国私募股权投资再次得到快速发展。2011年完成募集的可投资于中国大陆地区的私募股权投资基金共有235支，为2010年的2.87倍，再度刷新2010年创下的最高创立数量历史纪录，披露募集金额的221支基金共计募集388.58亿美元，较2010年涨幅达40.7%。但是由于2011年在央行多次加息和上调存款准备金率的情况下，市场的资金面偏紧，虽然基金的成立数量有所增长但是单位募集资金量却创下历年新低。

2.人民币私募股权投资基金日益壮大已成为主流，平行基金逐渐崛起

中国私募股权投资基金在发展初期，外币私募股权投资基金占主导地位，无论是资金规模还是募集数量上都远超人民币私募股权投资基金。随着中国经济发展，私募股权投资基金的经济效益与运作观念逐渐深入民心，人民币私募股权投资基金迅速发展，从2009年起其募集数量已经超过外币私募股权投资基金已成为PE界的主流。据清科研究中心统计显示，在2011年完成募集的基金中共有人民币基金209支，同比增长194.4%，占比由2010年的86.6%微涨至88.9%，其中披露金额的195支基金共计募集234.08亿美元，同比增长119.2%，占比为年度总额的60.2%，较上年的38.7%涨幅显著。与此同时，外币基金的募集工作也较2010年加快了速度，2011年共有26支可投资于中国大陆地区的外币基金完成募集，同比增长136.4%，由于上年有大额基金完成募集，募资金额冲高，2011年外币基金募资规模同比下滑8.8%，到位金额154.50亿美元，占比也较上年的61.3%跌至39.8%。

在外币基金在中国投资尚存在一定限制的情况下，不少外资机构为深度参与中国股权投资市场，采用了平行基金的模式。采用中外合作平行基金模式的优点在于可以有效地解决境外资金，因外汇管制所导致的进入难、退出难的问题，以及国内资金无法走出国门的困境。估计会在未来成为外币私募股权基金投资于中国的重要模式。

3.投资行业领域多元化

据清科研究中心统计显示，2011年中国私募股权市场发生投资交易695起，其中披露金额的643起案例共计投资275.97亿美元，投资交易分布于24个一级行业。2011年投资热点行业按投资案例数前三名分别是：机械制造（61起）、化工原料及加工行业（56起）、生物技术和医疗健康（55起）；投资案例数在30至50起之间的有：清洁技术、互联网、能源及矿产、建筑工程、房地产、电子及光电设备和农林牧渔。按投资金额方面，由于新华人寿年内获得多家机构注资，助力金融行业以49.25亿美元稳居各行业投资金额榜首。第二名为生物技术与医疗健康（35.75亿美元），第三名为互联网（25亿美元）；投资金额在10亿美元以上的分别有房地产、能源及矿产、连锁及零售、化工原料及加工、清洁技术和机械制造。由于近年来，政府相继出台相关的产业扶持政策，私募股权投资基金的投资方向紧跟政策动向，不再仅仅集中于传统行业。

二、中国私募股权投资市场的发展建议

1.健全私募股权投资市场发展的法律制度体系

私募股权投资在中国的高速发展受到政策的一定支持与鼓励，但是私募股权投资市场的健康发展必须有一套完整完善的法律制度体系来保障。我国近年来相继出台如《合伙企业法》修订案等法律文件，但是还是存在很多局限性和操作不明确的地方。如《合伙企业法》规定，基金经理可以以劳务出资，但由于基金经理个人要承担无限连带责任，在我国还没有个人破产制度的情况下，对基金经理会构成很大的压力。因此应该尽快出台相关法律和管理细则，以此来明确私募股权投资基金的地位、资金来源、组织方式、监管等问题，使私募股权投资的发展有法可依。

2.发展多层次的资本市场，完善私募股权投资的退出机制

私募股权投资健康发展重要一环是畅通的退出机制以实现获利。但是目前我国的资本市场还不够发达，金融工具更是缺乏，基本上私募股权投资成功退出的最重要渠道就是IPO。在境内IPO的股票交易所虽然有主板市场、中小板和创业板市场，但是能在场内挂牌交易的只能是少数比较成熟的企业，绝大部分的企业因受上市条件限制都不能在股票交易所挂牌交易。与此同时我国尚未建立统一的场外交易场所和其他合法的交易场所。缺乏多层次的资本市场已经成为限制私募股权投资市场健康发展的重要障碍。因此通过发展场外交易市场，完善做市商制度以及一般产权交易将共同构筑中国的多层次资本市场，使得不同规模、质量、风险度的企业能以最合适的方式实现产权流通，完善私募股权投资的退出渠道。

3.加强培养本土私募股权投资的专业人才

私募股权投资不仅仅是资本密集型的行业，更是知识密集型的行业。管理人才素质的高低将直接影响到私募股权投资基金经营业绩的成功与失败。对此可以通过以下方式来达到培养人才的目的：一是我们可以积极引进在外国有丰富私募股权投资基金管理经验的人才，鼓励其在国内创立或者管理私募股权投资基金，在实践工作中培养本土的人才；二是引导有成功创业经验的企业家或者在大型企业中担任过高层管理的职业经理人进入私募股权投资基金，其丰富的企业管理经验与专业知识可以提升私募股权投资基金的管理水平，也有利于提高工作人员业务水平。三是选拔优秀的人才派往外国学习先进的管理经验。四是加强现有从事私募股权投资工作人员的职业培训，提高其专业素养。

4.加强私募股权投资的监管与行业自律建设

发达国家的监管经验来看，随着私募股权投资的发展和相关法律的完善，最终监管部门会出现多头管理向统一管理转变。另外需要建立由主管部门牵头，由工商管理部门、托管银行、会计师事务所、律师事务所等部门共同参与的监管体系，明确职责实行全面监管。加快私募股权投资基金行业协会或行业自律组织的建立，使行业自律组织能有效地约束和规范私募股权投资的运行。

5.拓宽私募股权投资资金来源

发达国家的实践和大量理论研究证明：完善的多层次资本市场体系是促进私募股权基金发展的基础性市场保证。从发达国家的私募股权投资资金来源构成看，应包括政府资本、私人资本、金融机构资本、社会保障体系基金等。在中国目前的金融体系下，我国的私募股权投资资金来源狭窄，除外资私募股权投资基金外，本土的私募股权投资基金资金来源基本只有国有资本如产业投资基金和民间私人投资。导致私募股权投资的投资者数量较少、资金来源有限、资本结构单一，制约着私募股权投资市场的发展。因此可以续步开放养老基金、社保基金和金融机构资本进入私募股权投资市场。扩大私募股权投资基金规模，为私募股权投资基金发展提供基本市场基础。

参考文献：

[1]曹攀攀，孟令国.我国私募股权投资基金发展的现状及对策探析[J].湖北经济学院学报:人文社会科学版，2011，（12）：48-50.

[2]张杰.基于后危机视角的我国私募股权基金发展方略研究[J].经济问题探索，2011，（5）：34-39.

[3]高正平，等.全视角观PE-探索PE中国化之路[M].北京:中国金融出版社，2009.

[4]马宁.关于我国私募股权投资市场发展现状及问题研究[J].现代管理科学，2011，（12）：79-81.

私募股权论文篇5

论文关键词：私募股权投资，退出机制

 

私募股权投资(Private Equity，简称PE)是指通过定向募集获得资金，对非上市企业进行的股权投资，并通过上市、股权转让、被投资企业回购股权或者管理层回购等方式作为退出机制，出售所持有的股权获利的一种投资方式。私募股权投资作为先进的投资模式，是金融创新和产业创新的结果，其运作方式拓宽了企业融资渠道，推动了被投资企业的价值发现和价值增值，同时提供了高收益的投资渠道，因而得到越来越多投资者的认可。近年来，私募股权投资在金融体系中扮演着越来越重要的角色，成为仅次于银行贷款和公开上市发行的重要融资手段。

一、中国私募股权投资的发展历程

在中国，私募股权投资起源于风险投资，在发展早期主要以中小企业的创业和扩张融资为主，因此风险投资在相当长的一段时间内成为私募股权投资的代名词。在改革开放初期，私募股权投资的雏形是政府发行并通过股权投资方式直接从事创业投资。1984年，国家科委(科技部)科技促进发展研究中心提出了建立创立投资机制促进高新技术发展的建议。1985年9月中国第一家风险投资机构“中国新技术创业投资公司”成立，接下来又成立了“中国经济技术投资担保公司”、“中国科招高新技术有限公司”等。早期创业投资公司的特点主要是高新技术开发区所在地的地方政府通过财政资金设立的。1995年我国通过了《设立境外中国产业投资基金管理办法》，鼓励国外风险投资公司对我国进行风险投资。1996年，国外风险投资公司开始进军中国市场，由美国国际数据集团(DG)投资设立的中国第一家风险投资公司美国太平洋风险投资公司成立。

近年来，随着中国经济快速发展和资本市场逐步完善，私募股权投资不仅引起国内各界的密切关注，也吸引了众多外资股权基金。据不完全统计，我国目前从事私募股权投资的各类机构将近5000家退出机制，投资领域涉及国民经济诸多方面。中国私募股权投资进入了高速发展时期，中国己成为亚洲最为活跃的私募股权投资市场。

二、中国私募股权投资的发展现状

进入2010年以来，欧洲主权债务危机接连暴发，美国经济复苏乏力，全球经济依旧震荡前行，尽管中国经济也存在通胀预期和资产泡沫，但中国政府出台了一系列稳定金融、发展股权投资的政策措施，强有力地保障了私募股权投资在中国的持续发展。

1. 募资情况

清科研究中心调研结果显示，2010年上半年新募基金个数方面回升到了2007年的历史高点，共有32支可投资于中国大陆地区的私募股权投资基金完成募集，环比与同比分别上涨68.4%和190.9%。新增资本量方面增长更为强势，上半年共募集190.26亿美元，环比上涨84.6%，同比上涨616.9%，并超出去年全年募资总额。人民币基金续写了09年的崛起势头，随着境内资本市场退出渠道完善，募集和退出的双重利好使得人民币基金热潮涌动，优势日益显现。2010年上半年，共有26支新人民币基金完成募集，环比及同比涨幅分别达到73.3%和333.3%。

 

私募股权论文篇6

【关键词】私募股权基金；IPO；企业并购

一、私募股权基金退出机制内涵及方式

（一）内涵

私募股权投资基金退出是指在其所投资的企业发展到一定成熟的阶段之后，私募股权投资机构将它持有的权益资本在市场上出售，以收回投资成本并实现投资回报的行为。私募股权投资的根本目的并不是掌握公司控制权或者长期经营权，而是在恰当的时机退出企业来获取高额收益。一般而言，私募股权投资包括筹集资金、选择项目和增值退出等三个阶段。这三个阶段是紧密相连、不断循环的过程，其中任一环节的不成功都会导致整个项目的失败。在这三个环节中，私募股权投资基金的退出是最后一个环节，也是核心环节，其实现了资本循环流动的活力性特点，对项目成败影响最大。

（二）方式

所谓私募股权退出机制，就是当私募股权基金投资于风险企业一定阶段后，当风险企业达到或远离背向于私募股权基金所希望的发展目标时，私募股权机构选择撤出资金终止对风险企业的投资。私募股权终止投资的目的在于实现投资增值或控制损失进一步加大。对不同发展程度的风险企业，可供私募股权机构选择的退出方式主要有IPO、并购退出、清算三种方式。

1、IPO

IPO即首次公开发行，指风险企业向社会公众发行股票，成为上市公司。IPO通常是私募股权基金最为偏好的退出方式，因为通过这种方式，私募股权基金持有的风险企业股份，从不可流通股转变为上市公司股票，同时获得较高的资本增值。

图-1 私募股权基金IPO退出流程

2、企业并购

所谓企业并购，是指私募股权投资机构将股份出售给第三方的投资者的退出方式。根据第三方资金性质的不同，可以进一步细分为一般收购和第二期收购。

图-2 私募股权基金并购退出流程

3、清算

通常情况下，IPO退出和并购退出往往能给私募股权投资基金带来收益，退出的目的在于兑现利润；而当采用清算退出时，退出目的往往就是控制损失。所谓清算，是指经营不善的企业被迫解散，终止公司业务，分配公司财产的法定程序。相对于私募股权投资机构的意义即是清算退出，当风险企业不能健康发展时，私募股权机构不得不解散风险企业以避免或者降低财产的损失。清算退出方式是私募股权投资机构迫不得已的选择。

二、国外私募股权基金退出机制经验借鉴

（一）美国和欧盟私募股权基金退出数量概况

国际实践经验表明在上市、并购和清算三种主要退出方式中，除了私募股权基金完全失败时使用清算退出方式外，IPO退出往往会获得较好的退出收益，上市有利于企业家获得企业的财务控制权，有利于激励核心层考虑企业的长远发展，因此上市退出受到欢迎。企业并购的退出方式最为迅速，操作便捷，也是一种较好的退出方式。2008年以前，国外私募股权基金快速发展，推出量和退出金额逐年增加，2008年次级贷危机时的私募股权基金的退出速度大幅降低。以下是美国1992-2008年IPO和并购退出项目数量的统计以及欧盟2004-2008年IPO和并购退出项目数量的统计。

图-3 美国1992-2008年IPO和并购退出项目数量

图-4 欧盟2004-2008年IPO和并购退出项目

（二）美国和欧盟私募股权基金退出的经验借鉴

1、高度重视退出环节以及宏观经济的影响

在国外，无论是理论界还是学术界都非常重视私募股权基金退出环节的作用和地位，私募股权基金退出受到重视的诱导事件是2000年美国网络股泡沫破灭，网络股泡沬破灭导致纳斯达克市场大幅度波动，极大地影响了私募股权基金的退出，导致私募股权基金行业急剧萎缩。通过这一事件，一些观察者发现私募股权基金的退出对私募股权基金行业具有直接的影响，这一影响程度甚至超过了筹资和投资环节对私募股权基金业的影响力，必须予以高度重视，也正是这一事件拉开了国外学者研究宏观经济关系对私募股权基金退出的序幕。当前，国外学者已经对经济总量（GDP）、货币市场、技术冲击以及资本市场对私募股权基金退出的影响进行了考察，为通过宏观经济调控私募股权基金的退出速度和结构提供了理论上基础。实际上，只有在思想上重视退出，才能不断的改善私募股权基金退出问题。相比较而言，在我国，无论是政府还是学术界对私募股权基金退出环节的重视程度还远远不够。

2、畅通的退出渠道必须覆盖所有可能的风险企业

国外的私募股权基金的退出经验表明各种退出方式没有绝对的优劣之分，因此不同的国家在发展退出渠道过程中会有主次之分，各国会根据已有的退出渠道的状况和禀赋选择一种主要退出方式并着力建设和完善，美国由于资本市场发达，因此选择通过完善资本市场退出体系从而疏通退出渠道，以色列、韩国、日本等国也根据本国的条件选择大力完善资本市场体系。欧洲各国则主要通过完善并购市场以支持私募股权基金的退出。不仅如此，这些国家在完善退出渠道时，都会注重将着力发展的退出渠道覆盖所有类型的风险企业，否则如果一些需要退出的风险企业无法通过国内畅通的渠道退出，那么再多的退出渠道也不能被视为完善和畅通的退出渠道。例如欧洲的产权交易市场可以为任何类型的，包括成功的，不成功的风险企业提供交易，而美国的纳斯达克市场和三板市场，英国的AIM市场和未上市股票市场，韩国的科思达克市场都可以交易盈利和亏损的所有企业，都覆盖了所有的可能需要交易的风险企业。其他的国家在发展退出市场过程中，也都采取了一系列的措施确保所有企业都可以交易。

3、积极解决退出过程中的信息不对称

理论的研究表明信息不对称对私募股权基金的退出具有重要的影响，因此国外的政府和市场都非常注重解决退出过程中的信息不对称问题。市场发展方面，形成了完善的退出中介体系，这种中介体系除了包括普通的中介服务机构，如投资银行、会计师事务所、律师事务所和仲裁机构、资产评估机构、共同基金、科技中介机构、信托投资公司这些一般的中介机构外，还有一系列特殊的中介机构，如标准认证机构、项目市场潜力调査机构、知识产权评估机构、督导机构、履行监管和自律职能的行业协会等。这些机构为私募股权基金退出提供研究、评估和谈判服务，也解决了信息不对称问题，极大地提高了私募股权基金的退出效率。政府信息监管方面，主要通过一系列的法律法规要求私募股权基金披露相关的风险企业信息，并对相关的信息披露进行监督。如，尽管美国纳斯达克对上市企业的要求不高，但对其信息披露有严格的规定，并对信息披露进行严格的监管、检査在传媒上披露的有关公司股票信息，对违规公司责令其停止上市交易活动；纳斯达克系统对所有上市企业的交易活动实行实时监管，保证交易活动的真实性。在英国，为了促进私募股权基金退出活动，英国AIM采取了与主板市场差异化的监管策略，AIM监管的关键是对公司信息进行充分的披露和公开，在此基础上，投资者根据披露的信息进行自由选择。

AIM规则简洁但必须严格遵守，其监管主要采取保荐人制度，保荐人在被保企业进入AIM市场前，对企业的资料和文件进行严格审核，确保信息的真实性。

三、我国私募股权基金退出机制的建议

（一）建立完备的法律体系

应尽快建立起一套有关私募股权基金的发起、运作、退出的办法和完整机制。例如针对企业IPO后禁售期过长而影响私募股权投资基金及时退出问题，我们可以借由其他制度来代替禁售期制度。同时注意与其他法律相协调，完善和健全私募股权基金法规体系。另外需要强调的是，并购作为私募股权投资基金重要的退出手段，在西方国家，公司采取并购方式退出的约占70%左右。而并购这种市场行为会牵涉多方利益，必须有一个良好的法律环境来加以约束和规范。所以，制定并购方面的法律势在必行。

（二）构筑多层次资本市场体系

国内私募股权基金退出机制存在着一系列的问题，这些问题的关键点在于缺少一个多层次的资本市场体系。一方面必须加强主板市场与创业板市场建设，注意发展产权交易市场；另一方面根据国内市场的特点建立有中国特色的场外交易市场。

（三）培育和健全私募股权基金的中介服务体系

鼓励多种私募股权投资服务公司的建立，为私募股权投资的退出提供市场信息、决策咨询和谈判等服务。同时规范这些中介机构的市场化运作，这样可以让它们在竞争中做大做强。推动我国的证券公司、投资银行积极介入私募股权投资领域，为被投资企业的IPO或者收购退出提供有效服务，从而降低退出成本，提高退出收益。最后，大力培养相关的专业人才，从根本上提高中介服务的质量。

参考文献：

[1]伍先敏.我国私募股权基金退出机制研究[J].宏观经济观察，2009（11）.

[2]华雷.私募股权基金前沿问题[M].北京：法律出版社，2009.15.

私募股权论文篇7

摘 要 私募股权基金的组织形式正在逐步从公司制组织形式向合伙制组织形式过渡和转移，后者较前者具有多方面的优越性。私募股权基金的税收问题和其组织形式密切相关，本文主要分析了公司制和合伙制私募股权基金的税收问题，并就合伙制组织形式的私募股权基金税收中几个尚未确定的重要问题进行了研究。

关键词 私募股权基金 税收 研究

一、私募股权基金的组织形式

从组织形式来看，目前私募股权基金主要有两种方式即有限合伙制和公司制。公司制私募股权投资基金是两个或两个以上投资者按照集合投资制度的运营规则，共同投资成立的具有主体资格的公司法人形式的营业机构，包括有限责任公司和股份有限公司，主营业务是通过集合投资制度从事专业的私募股权投资活动；有限合伙制私募股权投资基金的合伙人分为两类:有限合伙人和普通合伙人。有限合伙人是投资者，一般只能以现金等实物资产出资，出资额一般占总投资的99%，根据出资比例或合伙企业分享基金的投资收益，并以出资额为限对合伙基金债务承担有限责任。有限合伙人一般不参与合伙企业的经营管理。普通合伙人也称为无限合伙人，负责基金的经营管理，对合伙债务承担无限责任。普通合伙人可以以劳务、信誉等无形资产出资，货币形式的出资额一般仅占总投资的1%，但按照合伙协议约定，可以获得1%-3%固定比例的管理费及15%-25%比例的基金收益分成。

二、公司制私募股权基金的税收

1.公司制私募股权基金需要缴纳企业所得税，其缴纳的所得税率一般为25%，但具体缴纳时需要根据投资性质决定其应纳税所得额。

2.股权投资所得需缴纳的企业所得税。企业的股权投资所得是指企业通过股权投资从被投资企业所得税后累计未分配利润和累计盈余公积金中分配取得股息性质的投资收益。公司制的人民币基金，公司需要按照《企业所得税法》第六条，将股息、红利等权益性投资收益作为收入缴纳企业所得税。但投资企业从被投资企业分回的税后利润，投资企业所得税税率低于被投资企业所得税税率，免缴该部分所得税。

3.股权转让所得需要缴纳的企业所得税。根据《国家税务总局关于企业股权投资业务若干所得税问题的通知》，企业股权投资转让所得或损失是指企业因收回、转让或清算处置股权投资的收入减除股权投资成本后的余额。企业股权投资转让所得应并入企业的应纳税所得，依法缴纳企业所得税25%。私募股权投资基金的目的就是在投资后如何退出被投资的企业，因此，股权转让所得所需要缴纳的企业所得税往往数额较大。

4.股东从投资公司分配获得的利润，需要缴纳所得税。如果股东是个人的，按照《中华人民共和国个人所得税法》及其实施条例的规定，按“利息、股息、红利所得”应税项目，依20%税率计算缴纳个人所得税，如果股东是企业的，则根据《企业所得税法》缴纳企业所得税25%。具体而言，企业股东从投资公司分回的税后利润，股东所得税税率低于投资公司所得税税率，免缴该部分所得税。

相比较合伙型的私募股权投资基金，公司型的私募股权投资基金在税收上享有较大的优惠。国家税务总局等部门颁布了一系列对于创业投资企业的登记问题、被投资的高新技术企业的认定问题以及税收优惠问题。

三、合伙制私募股权基金的税收

1.普通合伙人获得的管理费需缴税。如果普通合伙人是企业的，那么按照《营业税实施条例》缴纳5%的营业税。如果普通合伙人是自然人，请参考“合伙企业个人投资者投资获利的所得税”。

2.合伙企业投资者投资获利的所得税，无论是作为有限合伙人还是普通合伙人，应该按照《企业所得税法》缴纳企业所得税25%。按照一般的理解，若企业合伙人是中国居民企业，则应根据其应享有的收益（包括合伙企业分配给合伙人的所得和合伙企业当年留存的所得），按照适用税率缴纳企业所得税。对于股息收益，根据企业所得税法的规定，符合条件的居民企业之间的股息红利等权益性投资收益为免税收入，不再征收企业所得税。然而，由于合伙企业自身不适用企业所得税法，因此，从被投资企业分回的股息收益经由合伙企业分配给境内企业合伙人是否可免税需要进一步明确。

3.合伙企业个人投资者投资获利的所得税，无论是作为有限合伙人还是普通合伙人，按照财税[2000]91号、财税[2008]65号以及财税[2008]159号文规定，自然人合伙人可就其合伙企业的全部生产经营所得和合伙协议约定的分配比例所确定的应纳税所得额比照“个体工商户的生产经营所得”税目（适用税率为5%－35%）计算缴纳个人所得税。某些省市税务机关（如上海、天津等）对自然人合伙人的个人所得税税负则做出了更为详细和优惠的规定：在自然人合伙人中，执行合伙事务的普通合伙人按照“个体工商户的生产经营所得”税目缴纳个人所得税；不执行合伙事务的有限合伙人则应按“利息、股息、红利所得”税目（适用税率为20%）计征。

四、合伙制私募股权基金税收领域中几个有待明确的问题

在合伙制私募股权基金税收领域主要存在以下几个重要问题尚待法律政策层面上确认和廓清：一是对于有限合伙制私募股权基金所取得的股息或资本利得在各合伙人之间应如何计算缴纳所得税；二是对合伙私募股权基金的亏损如何弥补，目前各项法律文件中对合伙私募股权基金的亏损如何弥补及弥补年限等都未做具体规定；三是合伙制私募股权基金中普通合伙人工资纳税的问题，目前出现的问题是普通合伙人的工资所得本应由普通合伙人纳税，现在却将部分所得转嫁到了有限合伙人和法人合伙人身上；四是证券开户引起的税收问题。

五、总结

本文对私募股权基金税收问题的研究主要从合伙制和公司制两种组织形式分别加以了论述，不同组织形式的私募股权基金在税收机制和方法中存在较大差别。本文认为合伙制私募股权基金是私募股权基金的主要发展形式，针对这个问题本文继续探讨和研究了合伙制私募股权基金税收中几个需要加以明确的重要问题。

参考文献：

[1]赵亮.私募基金合法化及其对公募基金的影响.金融与经济.2010(03).

[2]邓小勇.我国私募基金发展思考.合作经济与科技.2010(05).

私募股权论文篇8

【关键词】房地产基金 私募股权基金 博弈论 基金退出方式

一、研究背景

房地产私募股权投资基金（下文中亦简称为私募房基）作为私募股权基金的一种类型，其通过向机构投资者或者高净值客户个人发行收益凭证来募集资金，再通过专业的私募房基投资管理机构进行管理。国内房地产市场宏观调控的大背景，将会私募房基成为房企新的融资渠道，此市场也会迎来巨大的机遇和发展（陈瑛2014）。中国大部分房地产私募股权投资基金发展萌芽于2010年，所以这年被认为是我国私募房基的元年。截至目前，除少部分基金结束了续存期外，大部分都未完成“募-投-管-退”的完整基金管理周期。因此大多数国内私募房基的投资水平、盈利能力和管理水平尚未可知和明确。因此我国私募房基在退出方式的选择上的研究仍属较新的研究领域，缺乏成熟的判嘁谰莺托卸准则。

二、国内私募房基的退出方式

从国际市场的经验来看，私募房基的退出方式有许多种，主要与其投资模式相关联，包括IPO、单纯的物业出售、股权转让、REITs、（针对债权投资的）收回本息、项目公司清算和强制赎回等方式。国内私募房基主要用于投资房地产项目（住宅、写字楼、商业等），退出方式以物业出售和股权转让两种为主流。实际操作形式有以下几种：有辅助重资产运作的，如私募房基管理公司参与买地、通过自身的开发团队或联合其他开发商合作开发，建成后出售物业实现退出；也可以用较低价格收购物业，通过对其进行资产改善工作，再以较高价格出售获利；也有轻资产方式运作的，通过股权或债权的形式给资金短缺的房企提供过桥融资，帮助其收购土地、筹措建设资金等，在达到约定期限和一定条件后通过股权回购或股权第三者转让的方式退出。投资于公司的基金，一般可通过资本市场退出，包括以IPO退出，或在二级市场出售已上市公司股票退出。在国外，商业地产还可以采用发REITs的方式退出，但国内的法律法规尚不成熟，仍不能采用。

由于本文篇幅所限，且根据国内外关于私募股权投资基金的退出研究（章超斌2012），本文只讨论且涉及两种主流退出方式：首次公开发行上市（IPO）及股权转让。IPO的退出方式在我国仍然是PE退出的最主要渠道之一，相比其他的退出方式，其通常可以获得较高的投资收益（印露2009）。IPO退出方式也有利于提高PE的品牌知名度和社会认可度，为其未来的投资提供便利。虽然，在我国由于IPO的门槛限制及房地产宏观政策的调控，国内私募房基IPO之路基本无望，已有的资本市场不能用来容纳这类产品，但是新三板、中小板、创业板等二级市场的建立，都预示我国的资本市场环境会得到逐步完善，分级类证券市场会越来越多。因此本文选取IPO方式更多的是一种前瞻性的考量。另一种退出方式股权转让是指私募房基公司通过非公开上市的方式将其所持被投资企业的股份转让给其他投资者，从而实现资本撤出获得收益的退出方式。由于是非公开发行，因此时间和经济成本较IPO少，私募房基能够迅速的退出，因此在近年来成为私募房基退出的首要选择，占有较大比例。

三、博弈论模型构建

（一）博弈理论

博弈论是研究多个参与主体之间在特定的条件下，根据对方的策略来执行实施对应策略的学科，也称为对策论（张维迎2004）。

私募房基的退出方式选择的本质是私募房基管理公司和被投房企之间的收益博弈。私募房基管理公司以期获得较高的投资回报率和社会声誉，被投企业以期获得可持续快速发展；各自都会选择自身受益最大化的策略。

（二）模型基本假设及构建

本文的私募房基退出方式博弈模型遵循以下基本假设：

假设1：博弈的参与两方主体为私募房基管理公司和被投房企；

假设2：对于私募房基公司而言可以考虑可转换证券和不转换证券两种方式，而被投房企可以选择IPO和股权转让；

假设3：通过IPO或者股权转让方式退出的预期总收益为I；被投企业选择通过IPO方式退出，需要支付保荐费、承销费等中间费用，因为此费用与经济周期有关，为便于理解，本博弈模型假设其平均值为C；股权转让相对于IPO方式，成本可忽略不计，此处假设为0；

假设4：选择IPO退出后，私募房基公司和被投房企获得声誉和IPO溢价为R1和R2，为计算简便，其收益以总收益为底数计算，即Ri=aiI（ai>0，i=1or2）；股权转让的声誉收益为零；

假设5：当私募房基公司选择不转换证券方式退出时，可从被投房企获得收益P1；当私募房基公司选择转换证券方式退出时，控制权转移到被投房企，被投房企获得收益P2，假设转换后被投房企所占股份份额b，那么私募房基公司持有股份份额为1-b；

基于以上五个假设，本文的我国私募房基退出方式选择博弈的收益矩阵构建如下：

从上述博弈矩阵可以发现，对私募房基公司而言，选择不转换证券时，IPO的方式显然可以得到声誉收益和溢价收益a1I；选择转换证券时，比较（1-b）（I-C）+a1I和（1-b）I，如果a1I>（1-b）C时，则选择IPO方式可获得更高收益，反之则选择股权转让。同理，对于被投房企而言，选择不转换证券时，比较I-C+a2I+P2-P1与I-P1，如果a2I+P2>C，则选择IPO，反之IPO成本高企，应选择股权转让；选择转换债券时，比较b（I-C）+a2I+P2与bI，如果a2I+P2>bC，则选择IPO，反之应选择股权转让。

对博弈双方而言，其效益之和达到最大化时可以选择最优退出策略。对IPO方式而言，博弈双方的效益之和为：

U=（1+a1+a2）I+P2-C （1）

对于股权转让退出方式而言，博弈双方的效益之和为：

V=I （2）

无论是选择IPO还是股权转让，可转换证券和不可转换证券都不影响总效益，只是对双方的收益进行分配有所不同。因此对于双方总体而言，比较（1）式与（2）式，当U>V，即（a1+a2）I+P2>C时，通过IPO方式退出所带来的声誉收益和溢价收益与被投房企所获得的控制权收益之和大于IPO成本时，私募房基公司会选择IPO作为最佳的退出方式；反之，则应选择股权转让。

四、对我国私募房基退出方式的启示

总体而言，与国外的私募房基以IPO退出为主流的情形不同，国内私募房基退出的主要方式是股权转让；以IPO方式退出受到诸多政策限制，目前仍未放开。因此反映到上述模型中，中国私募房基IPO成本是无穷大的，这和我国分类多级资本市场的发育不足，企业入市门槛高企，成交量低等因素有很大相关性。在我国房地产私募股权投资基金可展望成榇蠖嗍房企新的融资工具的趋势下，急需建立适合房地产私募股权投资基金的资本交易市场，实现资本市场运营体系的闭环，这才是我国形成成熟房地产金融市场的根本前提。

对股权转让的方式而言，因为其相对于IPO方式的交易成本可以忽略不计，因此可以实现快速且高效的资金流转。但是，此方式的信息获取方面的隐性成本相比于公开市场而言相对较高，为了简便因此也为在模型中提及。因此在实际的业务操作中，股权转让方式相比IPO更少可能获得高收益或者额外收益。有的时候，卖家寻找不到可以提供可获取高收益的买家，买家也寻找不到可获取的优质标的。因此为了完善这种退出方式，仍然需要建立公开化的产权交易市场，减少信息获取成本，同时加强监管和规章建设。

参考文献

[1]陈瑛.中国房地产私募股权基金的运作分析与思考[D].上海外国语大学，2014.

[2]章超斌.私募股权基金退出方式博弈分析[J].时代金融，2012（07X）：241-242.

[3]印露.私募股权投资基金退出的法律制度研究[J].上海：复旦大学，2009.

[4]张维迎.博弈论与信息经济学[M].2004.