私募投资管理制度范文
时间：2023-10-20 07:32:44
私募投资管理制度篇1
[关键词]私募基金;保底约定;监管立法
引 言
汉语中的私募基金一词在英语中并没有相应的词与之对应。英语中的“privateIyofferedfund”虽也可以翻译成私募基金,但是人们仅在美国的一些文件及关于私募性投资公司的最终文件中发现了类似说法。在其他场合中并未发现。
在我国金融市场中,所谓“私募基金”一词是中国的独创,它是相对于公募基金而言的,是指通过不公开的方式,面向少数特定个人或者机构投资者募集资金而设立的投资基金。其本质特征在于其募集方式的不公开性。从此概念可以看出,私募基金并非是地下的非法的不受监管的基金,私募的“私”在这里仅仅是指它在募集方式上的非公开性。
按照对象划分,私募基金主要分为私募股权投资基金和私募证券投资基金两大类。前者主要投资于非上市流通的公司股权或项目;后者主要投资于可在证券交易所流通的上市公司股权及其衍生品或其他有价证券。本文仅讨论后一类私募基金的发展问题。
一、我国私募基金的产生背景及必要性
尽管私募基金作为一种投资工具在国外已有很长的发展历程,但它在我国引起关注却是1999年前后的事,因而它是一个新事物。我国投资基金业是在20世纪90年代初产生的,由于它的出现是适应当时的投资体制改革,为一些地方投资项目筹集资金并从事部分证券投资,故最初的基金都是公募的或者说是公开发行的,监管机关也未对基金的投资对象做严格限制。即使1997年国务院证券管理委员会《证券投资基金管理暂行办法》,以至以后据此设立的证券投资基金也都是公募基金。此前,人们并没有感到私募基金的存在或必要。只是在《投资基金法(草案)》起草过程中,由于起草中按以投资对象划分的基金类型(包括证券投资基金、产业投资基金、风险投资基金)进行统一立法遇到尖锐矛盾而改按基金资金募集方式进行规划时,人们才意识到:原来基金中还有这样一个方便而灵活的投资方式可供选择,随之在学界和媒体上逐渐形成一个讨论高潮。
私募基金在我国产生的必要性。首先,自1984年开始进行的投资体制改革至今已有20多年的历史,随着改革的不断深化,国有经济开始进行战略转移,要从某些领域退出,这些国有投资退出的领域,需要有新的机构投资者替代国家退出以后的投资主体缺位。其次,随着科技体制改革的深化,国家对科技投入实行两条腿走路的方针,一方面继续进行必要的科技基础投入,另一方面,鼓励民间各类投资者积极投资于科技领域。与此同时,风险投资业在我国迅速发展,这两方面民间资本需要有比较方便的形式进入高科技投资领域。第三,证券市场的进一步发展需要培育更多的机构投资者,以调整我国证券投资者结构,取得合法地位的私募证券投资基金将直接冲击公募基金的垄断地位,给开放式基金带来竞争压力,促进了市场的长期健康发展。第四,由于商业保险和社会保险事业的发展,有关保险机构集中了相当数量的保险资金,这些资金用于有关保障事业的同时,尚有部分闲置,且希望投资于收益较稳定的市场品种,以实现保值增值,从而更好地服务于保险事业。第五,改革开放使人们的生活水平大大提高,积蓄逐渐增多,而银行利率多次下调和储蓄利息所得税的开征又使部分人不愿将积蓄存入银行,希望寻求增值更快的投资方式。以上情况说明,私募基金目前在我国有其存在和发展的客观必要性。
二、我国私募基金存在的问题
我国的私募基金,自资本市场设立以来就在民间以委托理财协议的形式悄然发展。随着中国证券市场的发展,投资管理人队伍日渐壮大,投资理念更加成熟,民间财富迅速增加,对私募基金的需求不断扩大,亟需法律予以承认。但是,众所期盼的《投资基金法》被《证券投资基金法》所取代,新法也完全删去了草案中关于私募基金的内容,这使得我国目前市场上被称为“私募基金”的投资工具,至今没有明确的法律界定和法律地位,使得私募基金在运作中存在诸多问题。
(一)私幕证券投资基金本身不具有合法地位
我国对于证券投资基金已经有单独的立法,但该法的适用范围并不包括私募的证券投资基金。《证券投资基金法》第2条规定:“在中华人民共和国境内,通过公开发售基金份额募集证券投资基金,由基金管理人管理,基金托管人托管,为基金份额持有人的利益,以资产组合方式进行证券投资活动,适用本法;本法未规定的,适用《中华人民共和国信托法》、《中华人民共和国证券法》和其他有关法律、行政法规的规定。”其中“公开发售”的限定,正是针对私募基金而言的,明确表明整部法律都是不适用于私募证券投资基金的。而在《公司法》、《信托法》与《证券法》中同样找不到专门针对私募证券投资基金的法律条款。
由于缺乏法律依据,我国的私募基金一直游离于法律监管之外,没有明确的法律地位,面临着巨大的法律风险。当前私募基金不得不以理财工作室、资产管理公司、投资咨询公司等名义存在,在法律上没有取得“准生证”。虽然目前我国私募基金规模庞大,已远超公募基金,民间的委托理财活动也开展得如火如荼,但由于私募基金未取得合法地位,导致相关主体不合格,一旦发生争执,当事人权利得不到法律保护,影响社会稳定,进而也严重制约了私募基金的发展,影响了证券市场的正常秩序。
(二)普遍存在的保底约定
国际上,基金管理者一般要持有基金3%～5%的股份,一旦发生亏损,这部分将首先被用来支付,以保证管理者与基金利益绑在一起。另外一些私募基金只给管理者一部分固定管理费以维持开支(甚至没有管理费),其收入从年终基金分红中按比例提取,这种基金的利益分配方式相对能够使资本持有人与管理人利益一致。
我国的私募基金由于没有法律地位,除了公开、比较规范的信托计划外,还大量存在以工作室、投资咨询公司、投资顾问公司和投资管理公司等形式存在的私募基金。这些机构以委托理财方式为投资者提供私募服务,其运作方式与现有的法律法规存在着许多抵触,特别是基金经理为了吸引公众投资,普遍向投资者承诺“保底分红”。但这一条款与相关法律法规不符,造成投资人与管理人理财协议合法性的模糊,致使其中潜伏着较大的风险。
(三)私募基金的资金灰色来源
由于我国私募基金至今没有明确的法律地位,导致私募基金没有合法、正常的融资渠道,反倒成为灰色资金聚集的场所:(1)依据我国《证券法》、《公司法》和《商业银行法》的有关规定,上市公司从二级市场通过配股、增发等形式募集的资金和从银行等金融机构获得的贷款以及通过发行债券所募资金不得用于证券市场。(2)一部分私募基金管理者通过公开方式向公众募集资金,这很容易与非法集资和非法吸收公众存款相混淆;另一方面,也成为一些不法分子进行经济诈骗的工具,一旦发生纠纷,就会损害很多人的利益,影响社会稳定。
(四)内幕交易
严重,操纵股价现象普遍我国的私募基金是市场自发的产物,加上立法上的滞后,导致我国私募基金处于地下状态,运作极不规范,投资理念不成熟。为了吸引投资者投资或募集到资金,部分管理人承诺高收益,为达此目的,其操作手法多以“短、平、快”为主,投机行为严重,是内幕交易和操纵股价的主要推手。
三、我国私募基金的合法化
我国私募基金历经20多年的发展,已经成为当前我国证券市场一股重要的力量。人们对于私募基金的合法化呼声日渐高涨,因此,给予私募基金明确法律地位、通过立法加以规制已是刻不容缓。但是我国目前根本没有对私募基金加以管理的经验,因此对海外国家和地区相关法律制度的参考和借鉴应成为当务之急。
目前资本市场发达的美国也没有关于私募基金的明确的法律定义,具体的私募基金是根据《1940年投资公司法》第3节(c)(1)和第3节(c)(7)条成立的。美国的私募基金一方面在其证券法下享受品种、载体、管理人等三重注册豁免;另一方面,美国证监会实施或拟议了注册规则、反欺诈规则、投资者资格规则等加强对其监管。英国私募基金主要是“未受监管的集合投资计划”和“私人股权基金”。英国在对私募基金的监管中大多体现了自律和法律监管并用的原则。2000年7月之前,我国台湾地区的私募基金主要是“创业投资基金”,此后,我国台湾地区开始允许契约型的证券类投资基金存在,并从法律上对其募集程序、种类、投资或交易范围及限制、投资运作、资金安全及监管等方面做出了规定。
在借鉴其他国家和地区对私募基金管理和规制模式的基础上,笔者提出我国私募基金合法化的建议,主要有以下几个方面:
(一)明确私募基金法律地位
法律地位和法律规范缺失,是阻碍私募基金规范发展的核心问题。为了引导私募基金规范发展,优化我国资本市场的竞争环境,必须明确私募基金法律地位,给予私募基金公平的法律待遇,让民间私募基金可以在一个相对公平的环境中参与市场竞争。
明确私募基金法律地位,应以我国现有法律框架为基础,没有必要为私募基金专门立法。事实上。我国现有法律框架,已经为各种法律形式私募基金的存在和发展提供了相应的法律依据和法律规范。例如,公司法为设置公司型私募基金提供了基础,合伙法为合伙型私募基金奠定了法律基础,另外还有证券法、信托法。因此,目前没有必要专门制定一部私募基金法。应该针对私募基金可能选择的各种法律形式,制定相应私募基金管理条例或实施细则,明确规定私募基金的法律地位、私募基金的设立条件及组织形式与运作方式、私募基金管理人执业资格与条件及职业道德和职业纪律、私募基金的业务范围和法律责任等。
(二)建立私募基金合格投资人制度
合格投资人制度是海外私募基金监管中通行的做法。我国对于“阳光化”的私募基金,为了控制其风险的外部性,对私募基金应设立最低投资额以确保投资者有足够的资金量和承担风险能力,建立相应的合格投资人制度。在未来制定法律和法规时首先要着眼于规范投资者的市场准入条件,对于个人而言,应该规定自然人是具有一定投资规模、资产数量或其年净收入及与其配偶的共同年净收入达到一定数额标准,并且对于本年度的净收入有一个达到一定水平的合理预期;对于机构投资者,也应规定相应的投资额和净资产收益率的下限;同时要求投资者具备一定的金融知识和投资经验。
(三)私募基金销售渠道和销售方式的限定
私募基金一个重要特点就是募集资金的非公开性,这也是私募基金与公募基金的主要区别。在我国,投资公司、理财公司等通过公共汽车内外广告、网络等传播途径向公众进行一般性广告宣传是经常可见的。因此,我国在借鉴其他国家和地区对发行方式限定的经验的基础上,应明确规定:在私募发行中,要约或销售都不得采取任何形式的一般性引诱或广告的方式。禁止通过报纸、杂志、电视、广播、网络等方式广告、文章、通知或其他宣传品,或者以促销为目的举办任何会议等。
(四)信息披露规则的规定
从各国立法实践来看,对私募基金的信息披露要求相对于公募基金要宽松得多。但是,基于我国私募基金市场发展历程较短,且社会信用体系不完善,我国目前应强化信息披露规则。
第一,应在立法中明确,私募基金管理人应向其募集对象——投资者和基金监管部门披露相关信息。具体内容主要是公开其资本、资产负债规模和结构。
第二,在管理人进行信息披露时,应向投资者充分揭示私募基金存在的风险,如在每年出具的年报和每季度出具的季度报告中,除了报告常规内容以外,尤其要讲明原来投资目标同实际收益的差异;要向投资者描述投资对象所属市场的现实情况、面临的风险和机会以及基金管理人准备如何应对市场变化的投资策略。这样可以让投资者对基金管理人员和基金所投资的市场有比较充分的认识和把握,从而有利于投资者对管理人道德风险的防范,同时,也让投资者对将要承担的风险做好心理准备。
(五)私募基金发起人、管理人的限定
国外对私募基金的发起人、管理人一般并无严格的资格限制,可以是自然人,也可以是各种法人,唯一的限制是发起人主要成员不得是曾经因有欺诈行为而被证券交易委员会勒令不准担任发起人的情形。由于我国目前尚未建立起完善的社会信用体系等原因,我国应对私募基金的发起人和管理人资格、市场准入做出严格限定,建立私募基金发起人、管理人资格审查和注册制度。
(六)收益分配的规定
私募基金收益分配的模式,可以分为管理人领取固定管理费用模式、收益分成模式或者固定管理费用加收益分成模式等。私募基金可以根据其组织形式的不同而选择其中的一个收益分配模式。但针对我国存在的“保底收益”约定,不论是选择那一种模式,都应该禁止基金管理人对投资者承诺“保底收益”。如此,才能对私募基金的良性发展具有积极影响,一方面保持了私募基金与公募基金竞争的优势,另一方面作为业绩激励的一种方式使私募基金经理更加全心负责地选择投资组合,达到利益的最大化。
(七)加强信用制度建设,加大对证券交易违法行为的监管和打击力度,创造良好的基金业发展环境
我国证券市场还存在很多问题,如缺乏做空机制、信息披露不规范、违规操作依然存在、处罚不合理、监管不到位、执行不力等问题,都需要进一步通过制度建设来完善。发展私募基金,让私募基金合法化。目前最大阻力来自于私募基金投资不受限制,扰乱市场秩序。因此,在制定私募基金监管政策时,一方面要缩小私募基金投资风险的影响范围,另一方面要加强对私募基金市场操纵等违法行为的监管和处罚。所有投资者都是平等的,都不能违反相关证券法律规定,所有的违法行为都应该受到处罚,私募基金当然也不例外,但与此同时也不应该受到法律法规的歧视。
结 语
私募投资管理制度篇2
〔摘要〕资本市场既有智慧告诉我们，任何一项商事组织或融资工具的创新与成长，均植根于本土法律环境，有着独特的演进路径，依赖于配套制度的动态修正，难以孤立地论其优劣。作为推动资本市场融资与企业创新的私募股权投资基金，是否存在一种最优商事组织形态的追问，必须理性地回归到商事组织形态的基本原理，客观地审视我国既有商事组织立法体系配套机制的中国元素，观察历经市场验证的域外私募股权投资基金组织载体的变迁轨迹，而非简单化地给出一个终局不变的答案，或许是走出中国特色私募股权投资基金商事组织立法体系的现实路径。?
〔关键词〕商事组织形态；私募股权投资基金；公司；有限合伙；信托?
〔中图分类号〕df438〔文献标识码〕a〔文章编号〕1000-4769（2012）06-0078-06?
引言
若从2006年我国第一部私募股权投资基金立法《创业投资企业管理暂行办法》以及同时期修订的《公司法》与《合伙企业法》起算，短短六年期间，我国已经建立私募股权投资基金商事组织形态法律体系的基本框架，初步勾勒出公司型、有限合伙型和信托（契约）型三大组织形态，力图以“后发优势”完成域外近百年的私募股权投资基金商事组织形态生长过程。在立法体系长足发展，各类型组织形态私募股权投资基金繁荣成长的表象之下，衍生出私募股权投资基金在实践操作中的法律困境与商事组织学理层面的分歧。“何种商事组织形态是私募股权投资基金的最优组织形态”成为实务界和学术界热议的话题。基于有限合伙在美国私募股权投资基金领域广泛应用，流行说法纷纷认为，有限合伙已经成为私募股权基金最优组织形态。?①而基于本土信用体系薄弱，主管机构则持有不同观点，认为公司型是私募股权投资基金的最优组织形态。?②
私募股权投资基金作为一种组织化的投资机构，基金组织形态的选择对于参与群体任何一方均意义深远，而学理研究的目标并非简单化地给出终局不变的单一答案。本文试图回归到商事组织形态的基本原理，客观地审视我国既有商事组织立法体系的中国元素，分析私募股权投资基金运行中各利益主体的诉求，借鉴历经市场验证的域外私募股权投资基金组织立法体系变迁的背景与过程，以私募股权投资基金的发展为中心，观察我国三种商事组织形态的生长。立足于保有各商事组织形态利益安排的差异性，消解公司、有限合伙、信托因既有法律制度缺陷而造成的失衡，为商事主体提供可供选择的组织形态清单，这一清单类似于法律公共产品，不仅有选择空间，且成本适度从而富有竞争力。而采取何种商事组织形态，则由商事主体根据自身利益博弈结果自愿选择，以此满足私募股权投资基金本身的内在需求。
一、我国私募股权投资基金三种组织形态困境观察
纵向浏览我国私募股权投资基金商业组织形态的比重与走向，发现在2007年《合伙企业法》修订案实施后，虽然有限合伙型私募股权投资基金有了较大幅度增长，但是总量所占数量比例较少，公司型私募股权投资基金处于绝对主导地位，而除2006年经国务院特批成立的渤海产业投资基金外，信托（契约）型私募股权投资基金鲜有出现。根据国家发改委备案私募股权投资基金数据统计：公司型创业投资企业大约占据总数量95%左右的比重；有限合伙型创业投资企业占比为3.8%。参见国家发展和改革委员会财政金融司、中国投资协会创业投资专业委员会 《中国创业投资行业发展报告2011》，中国计划出版社，2011年，9页。三种商事组织形态不均衡的发展，恰恰是对本土私募股权投资基金生长法律环境的映射，沉淀三种组织形态私募股权投资基金在现实运行中面临的困境，助力于明确立法修订及完善工作的靶向。
（一）公司型私募股权投资基金的税收困境
公司型私募股权投资基金是我国最早出现并相对成熟的组织形态，尤其是在私募股权投资基金的发展初期，对于增强出资人信心，培育私募股权投资基金产业的成熟和发展，起到非常重要的作用。公司型私募股权投资基金是指以公司作为私募股权投资基金的组织形态，而基金本身取得独立法人资格。实际上公司型私募股权投资基金即是多个投资者采用集合投资的方式共同投资所成立的具有独立法人资格的商事组织。在公司型基金中，投资者以出资额为限对基金承担有限责任，而基金则以全部资产为限对自身债务承担无限责任。公司组织因其对出资人的保护、完善的治理结构、成熟的救济措施等方面都有明显的优势。而对于私募股权基金出资人与管理人在“控制权-受益权”、“投资效益-报酬激励”的特别诉求，可以通过“意思自治”约定而成的《公司章程》以及《委托管理协议》中实现。[论文网]
然而，公司型组织形态被人诟病最多的是其“双重征税”制度，与有限合伙型私募股权投资基金相比，二者的差别在于对私募股权投资基金的税收差异。有限合伙企业实施“穿透税率”，也就是说，在有限合伙型私募股权投资基金的层面不发生企业所得税。而公司型私募股权投资基金需要按照25%的税率缴纳企业所得税，向出资人分配利润时如果出资人为公司，则需要再次缴纳25%的企业所得税，如果出资人为个人时需要缴纳5%—35%的个人所得税，由此，一次投资行为产生了两次征税的事实。
对此财政部和国家税务总局于2007年2月15日联合了《关于促进创业投资企业发展有关税收政策的通知》第1条规定，创业投资企业可按其对中小高新技术企业投资额的70%抵扣应纳税所得额。该税收优惠政策出台目的在于消除公司型私募股权投资基金存在的“双重征税”问题，但是在实际应用中收效微弱。由于私募股权投资基金特别是创业投资基金主要针对初创期的高新技术企业进行股权投资，属于高风险、高回报的投资行为，在实务操作中，成功投资案例回报率常常是初始投资总额的十几倍甚至几十倍。所以仅按照投资额的70%抵扣应纳税所得额，对于成功的公司型私募股权投资基金而言无异于杯水车薪，仍然摆脱不了“双重征税”的困境。
（二）信托型（契约型）私募股权投资基金的移植困境
信托型私募股权投资基金引进我国后，由于我国法律制度环境和信用机制，导致信托型基金异化为“契约型”基金。而唯一采取契约型组织形态的渤海产业投资基金在实务操作过程中出现了一些问题，很大程度上阻碍了私募股权投资基金的正常运行，在此之后，几乎没有私募股权投资基金采取契约型组织形态。
症结在于：第一，契约型组织形态产生的较大的成本导致出资人知情权受限，基金出资人为降低道德风险过度干涉管理人的自主管理权，导致私募股权投资基金丧失制度价值。渤海产业投资基金的出资人与基金管理人之间无法建立高度信义关系，基金出资人几乎全部进入基金管理公司，成为基金管理公司股东，参与私募股权投资基金日常投资决策，私募基金管理人名存实亡。第二，由于信托型（契约型）私募股权投资基金没有法律主体资格，导致其对外进行股权投资，只能以基金管理公司名义进行，由此形成了“隐名出资”的问题。渤海产业投资基金已经完成的对外投资中，其中一项是对成都商业银行的股权投资，而根据我国现行法律
规定，银行的股东必须连续盈利3年，显然渤海产业投资基金不符合法律规定，最后经银监会特批后，方完成成都商业银行股权投资。
由于上述原因，在实践操作中，私募股权投资基金的出资人和管理人通过订立信托契约发起设立基金，基金管理人作为显名基金资产所有人，负责基金的管理操作，获得收益后出资人根据信托契约取得投资收益。对于私募股权投资基金出资人而言，一旦选择契约型私募股权投资基金，从法律物权归属上就意味全部资金已经归基金管理人所有。基金管理人如果因为自身事务出现债务困境，私募股权投资基金的资产必然遭受损害。同时，由于我国目前司法中商事审判原则并未确立，所以即便出资人及时采取诉讼救济手段，也仅能适用民事赔偿原则得到微弱的补偿，无法对私募股权投资基金资产以及其收益获得有效、全面的司法保护。1契约型私募股权投资基金给出资人带来的巨大风险以及出资人为应对该风险而对基金管理人投资决策权利的侵占，导致了继渤海产业投资基金之后，在私募股权投资基金领域，鲜有人问津信托（契约）型商事组织形态。
（三）有限合伙型私募股权投资基金的信义困境
有限合伙型私募股权投资基金（以下简称有限合伙型基金），即由投资者与基金管理人签订有限合伙协议而共同设立，投资者作为有限合伙人（limited partner），不参与基金的管理运作，以其出资额为限对基金承担有限责任；基金管理人作为普通合伙人（general partner），直接管理基金的投资运作，并对基金债务承担无限连带责任的一种私募股权投资基金类型。由于该组织形态将有限合伙人（出资人）排除在投资决策机制之外以及“穿透税制”的特性，使其从产生之日起便与风险投资行为伴生，时至今日成为现代私募股权投资基金的重要类型之一，特别是在股权投资产业最为发达的美国，有限合伙制已经成为主导的基金组织形态。
然而2007年至今，我国有限合伙型私募股权投资基金的实践运行效果与立法预期出现了差距。如有限合伙人（出资人）和普通合伙人（管理人）信息严重不对称、普通合伙人资质难以确认、无限责任实现路径不清晰等等。由于对普通合伙人（管理人）配套约束制度的缺失，导致“出资人”和“出智人”失去了平衡，扩大了成本，动摇了有限合伙制度中的出资人与管理人的信任基础，限制了有限合伙型私募股权投资基金的持续发展。
我国《合伙企业法》尚无普通合伙人信义义务的完整规范，无法对其行为进行必要的约束，进一步影响了有限合伙型基金的运作效益。在实务中常常看到由注册资本100万的基金管理公司担任无限合伙人，管理上亿资产的私募股权投资基金，以此规避有限合伙企业中普通合伙人（基金管理人）的无限连带责任，尤其是掌握实际决策权的高级管理人员个人无限连带责任的追诉，巨大的利益和薄弱的归责机制之间的失衡必然导致基金管理人的逆向选择频发。
二、回归商事组织形态法学原理分析与组织形态功能性比较观察
法学应回应现实生活中提出的问题，面对三种组织形态在我国私募股权投资领域发展困境，回归到商事组织形态的法学原理角度观察，并对三种组织形态功能差异性给予准确定位，有针对性地消解因法律制度的缺陷造成的公司、有限合伙、信托商事组织法律制度的失衡。
（一）商事组织形态法学原理的分析
良好的商事组织立法体系需要实现以下目标：其一，考虑到不同的商事主体的需求。由于从事商事主体的资产规模、决策机制、风险控制的要求不同，立法者在倾听多方利益参与群体各自内在情况的基础上，提供不同的组织形式，以满足不同商事主体进入商事交易的诉求；其二，不同的组织形式间成本适度。基于商事主体所从事商事活动的规模以及对市场造成的外部影响的差异，立法者需要平衡不同组织形式之间的成本，使其商事交易的成本适度，避免由于对于组织形态不同选择产生交易成本的偏离，保证各类型组织形态的适度竞争性；2其三，为不同商事判断能力的商事主体提供法律关怀。兼顾风险认知与教育薄弱的弱势金融产品受众的公平权益，明确权利义务以及责任的边界，为其提供最低法律保障，确保商事交易的相对稳定。
（二）私募股权投资基金组织形态功能性比较观察
私募股权投资基金作为一种商事企业，可以把其法律组织形态界定为，按照法定构成要件和程序设立的，独立参与商事法律关系并享有商事权利、承担商事义务和责任的结构组织形态。从既有的法律空间看，可以承载或可供选择的企业形态有三种，即公司制、信托契约型与有限合伙制。“公司型私募股权投资基金”是按照公司法的规定设立的具有独立法人资格的投资基金，投资者即为私募股权投资基金的股东，私募股权投资基金享有由股东投资形成的全部法人财产权，依法对外行使民事权利，承担民事责任。“有限合伙型私募股权投资基金”因其在管理与税收方面的优势而备受私募基金的青睐，有限合伙中的有限合伙人对企业承担有限责任，普通合伙人享有企业的管理权，对外代表企业从事商事活动，对企业的债务承担无限连带责任。“契约型私募股权基金”基金持有人以其持有的基金份额为限对基金承担责任，但持有该基金份额的管理人按基金契约承担无限责任的除外。基金持有人和基金管理人之间按照所签订契约处置基金资产，由基金管理人行使基金财产权，并承担相应民事责任。关于私募股权投资基金组织形态的比较，参见北京大学周丹博士论文《私募股权基金的主要组织形态——有限合伙研究》，2007年，69-74页；张胤：《我国私募股权基金的组织形态选择研究》，《金融经济》2009年第24期，125-126页；厦门大学何德凌博士论文：《中国私募股权投资组织形态的选择》，2008年，25-28页。
公司、有限合伙、信托（契约）三种商事组织形态对于“控制权的争夺”、“利润分配的机制”、“基金运行的成本”、“管理人声誉的保有”四个功能性方面给予差异性的安排，正是私募股权投资基金出资人和管理人在选择组织形态时权衡的标尺。而最终选择何种组织形态，取决于出资人与私募基金管理人力量博弈，也有赖于立法者提供的清单中各商事组织形态的运行成本、风险分担是否安排适度，以及本土信用环境的成熟与否。
三、我国私募股权投资基金商事组织形态立法体系的完善路径
良好的立法者并非提供单一商事组织形态，而是倾听私募股权投资基金运行中各利益主体的诉求，立足于保有各组织形态的竞争力，均衡运行成本、控制权及利润分配机制，为商事主体提供可供选择的差异性的组织形态清单，同时努力提升本土信用环境的成熟。而商事组织形态最终的选择权应该交由利益相关者根据自身利益博弈结果自愿选择，以此满足私募股权投资基金本身的内在需求。但如果立法者提供的商事组织形态在“控制权的争夺”、“利润分配的机制”、“基金运行的成本”、“管理人声誉的保有”四个功能性方面明显失衡，也会扼杀商事组织形态之间合理的竞争力，导致商事主体被迫选择单一商事组织形态后，再通过内部契约重新校正。这有违于商事立法节约谈判成本、便捷交易的初衷，增大了交易成本。
我国私募股权基金商事组织形态的成长可以说是我国商事组织立法体系生长的一个缩影，这一历程中难免存在立法零散与市场经验不足的欠缺，经由观察我国私募股权基金商事组织发展的困境和梳理私募股权基金商事组织立法体系
经验，可以归结以下几点基本理念和具体立法建议：
（一）商事组织形态立法体系完善的基本理念
其一，私募股权基金商事组织形态的选择，必须理性回归到商事组织形态的基本原理。良好的商事组织形态法律制度的设计必须充分考虑到以下三个方面：首先，满足不同商事主体进入商事交易的诉求，照顾到多方利益参与群体各自内在的情况，以此提供不同的商事组织形态，差异化的决策机制和风险控制机制；其次，不同的商事组织形式之间应该成本适度，避免由于对于组织形态不同选择产生交易成本的偏离；最后，为不同商事判断能力的商事主体提供法律关怀，提供最低法律保障，保障商事交易秩序安全。
私募股权投资基金对于商事组织形态的选择取决于私募股权投资基金出资人与管理人，即“出资者”与“出智者”博弈的结果，需要根据私募股权投资基金出资人的风险承受能力，基金管理人的信用等级，组织形态的运营成本等方面最终确定。目前既有的公司型、有限合伙型、信托（契约）型的商事法律组织立法清单充分满足了私募股权投资基金的内在不同的利益诉求。但是特别需要注意的是，三种组织形态功能的充分展现，需要依赖系统化的法律体系和完善的信用机制环境，只有在良好的法律和信用体系下，组织形态才能保障私募股权按投资基金内在价值诉求的实现，否则将会导致私募股权投资基金背负着先天性缺陷而步履蹒跚，不仅不利于其功能的发挥，还可能引发潜在的风险。
其二，私募股权投资基金组织形态递进式的演化路径及其所占比重变化，受制于其所在资本市场的传统商事理念、行业成熟度、信用环境、法律体系的变化，立法者必须基于对本土商事环境的全面深刻观察，结合私募股权投资基金行业发展阶段，及时对商事活动中的试错予以纠正，美国立法者针对公司型私募股权投资基金中业绩报酬的限制和双重征税制度分别进行了修正。1980年美国国会通过了《小企业投资促进法》修正案，创造性地对于集中进行中长期股权投资，同时投资者人数超过14人的公司制私募股权基金，取消了最初的限制实行业绩报酬的条款制约。1997年美国国税局制定了“打勾规则”（check-the-box rule），公司型私募股权投资基金终于获得与有限合伙型私募股权投资基金平等的税收待遇。以确保能够为商事主体提供一份满足不同商事主体需求、成本适度、给予不同商事判断能力的商事主体提供法律关怀的商事组织形态清单，确保私募股权投资基金的健康发展。
其三，私募股权投资基金应该确立政府适度监管理念。我国对私募基金管理人采取“自愿监管”模式，根据私募基金管理人自己意志到国家发展和改革委员会或者地方发展和改革委员会以及地方金融服务局备案。参见国家发展和改革委员会2005年颁布的《创业投资企业管理暂行办法》第3条；《关于实施创业投资企业所得税优惠问题的通知》第2条。自愿监管减少了政府干预，推动了私募股权投资基金的发展，但是在2011年民间借贷危机中1059家有限合伙型基金较大面积地发生了非法集资问题，根据国家发展和改革委员会统计，2011年底全国有1059家有限合伙型基金较大面积地发生了非法集资问题。参见《发改委剑指非法集资“伪pe”或将穷途末路》，《中国经营报》，2011年12月17日。针对此有必要对私募股权投资基金确立政府适度监管。适度监管是指监管主体的监管行为必须以保证融资便利为前提，不得以通过监管而压制、限制私募股权投资基金的竞争和发展活力。3金融危机后，美国前财政部长梅里特·保尔森在《美国金融监管改革蓝图》中提出宽松监管时代必须终结，建议构建最为广泛的金融监管体系。作为金融改革的一部分，2009年美国《私募基金投资顾问注册法》出台，使得“15名客户豁免”不再适用于任何在美国成立或在美国境内有业务地的基金投资顾问， 取而代之是以管理人强制注册、私募发行注册、高管资质核查、反欺诈规则等制度。4
私募投资管理制度篇3
关键词：私募基金 发展 法律 信息披露 监管
一、我国私募基金发展主要特点及问题
（一）我国私募基金主要特点。
1、出资人多元化、专业化、机构化。2010年之后，机构类基金开始成为私募基金最主要的潜在出资人，保险资金、社保基金先后获准投资PE，包括上市企业、银行系资金等，市场结构趋于多元化和专业化，市场竞争加剧。
2、私募股权投资基金发展缓慢，而私募证券投资基金发展较迅速。长期以来由于我国的社会信用环境较差、相关法律法规不健全等，私募股权投资基金的发展相对较缓。根据各方面情况可判断出，我国境内私募证券投资基金的总规模远远大于私募股权投资基金总规模。
3、私募基金在宏观调控和经济增长趋缓的背景下呈现出逆势增长的特点，在助推高科技和高成长型中小企业、推动经济结构调整和产业转型方面起到了重要作用。市场需求成为推动私募基金增长的重要因素。随着传统企业升级转型以及新兴产业的发展，大量中小企业在科技创新和产业模式创新的推动下不断涌现。其将处于不同发展阶段的企业和资本市场有机对接，推动了中小企业的成长和产业的发展。
4、政府积极推动私募基金行业的发展，包括成立各类引导基金和发展基金参与市场投资，在一定程度上降低了投资风险。政府引导基金以引导创业投资机构的投资方向、投资行为和投资阶段，扶持创新企业，促进战略性新兴产业发展为目标，改善了市场的资本来源问题，与社会资本形成互惠互赢。
5、私募基金存在较多的运作不规范现象。主要表现在两个方面：一方面，承诺的保底收益率存在较大的信用风险和市场风险，投资者的利益容易遭受损害；另一方面，内幕交易严重，操纵股价现象普遍，据《中国经营报》记者撰写的《股市被“黑”的一份样本》一文，披露了上市公司与内幕交易的内幕，如募集资金投资问题、坐庄问题等，揭露上市公司董事及第一大股东如何参与内幕交易和操控股价的流程情况。
（二）目前中国私募基金发展存在的问题。
1、我国目前的私募信息披露制度存在很多缺陷，其中，最严重的问题是对投资者保护制度的缺失。其主要表现在两个方面：首先，向同样的投资者私募信息的披露要求不统一，导致投资者无法得到平等保护；其次，发行人可能会劝诱不合格的投资者进入私募，加大了投资者的投资风险。
2、中国私募基金规模较小、品种较少，且金融产品单一，基金缺少足够多的投资对象和避险工具。中美对比可知，国内的私募基金规模只有美国的三分之一，因为品种和规模上的不足，导致证券投资基金在证券市场上未能发挥稳定发展作用，不能实现为国家政府调控经济和基础设施建设融资的功能。
3、有关私募基金的法律法规仍处在健全过程中，还不够成熟。目前国内法律中，《证券法》第十条规定：“非公开发行证券，不得采用广告、公开劝诱和变相公开方式”。另外，《证券投资基金法》规定基金管理公司可接收特定对象资产委托从事证券投资活动。监管的滞后加上法律制度不健全也是导致国内私募基金运作不规范的主要原因。《证券投资基金法》2013年修订后，将私募基金纳入法律调整范围。
4、对私募基金的监管力度有待加强。由于相关法律法规尚不健全而且没有对应的监管机构，中国私募基金长期游离于政府监管之外，这也导致在投资过程中信用风险增大。由于缺乏监管，管理人容易为追逐利益而违背道德，内幕交易等违法行为在私募基金交易中频繁发生。这也在一定程度上阻碍了私募基金的良性发展。但随着近年私募基金的迅速发展，政府以及中国基金业协会也开始重视起对私募基金行业的监管，基金业协会对私募基金管理人及管理的私募基金信息，要求定期登记备案，以确保相关更新信息的真实、准确和完整。
二、美国私募基金的运作机制
美国私募基金产生于1949年，随着金融全球化趋势的加深和各种投资工具的创新，美国私募基金行业发展迅速，基金的数量和规模每年都以近20%的速度增长，现在已经成为美国金融领域一支成长最快的力量。[4]
一般来说，美国的私募基金分为两大类：一类是宏观基金，主要利用各国宏观经济的不稳定性进行不均衡套利活动。通过收集世界各国的宏观经济数据，分析一国的宏观经济变量是否偏离均值，从而对目标国的股市、汇率、利率进行反向操作，获取巨额收益。宏观基金的代表是索罗斯领导的著名的量子基金。第二类是相对价值基金，通过投资相关证券的相对价格，使用高杠杆操作，赚取收益。最著名的相对价值基金是美国的长期资本管理公司（LTCM）。
美国法律对于私募基金投资人有明确要求，必须是“有资格的投资者”。所谓“有资格的投资者”，是指个人投资者必须拥有500万美元以上的证券资产，并且最近两年的年均收入高于20万美元；法人机构投资者，其机构财产至少在100万美元以上。
美国关于私募基金的相关法律主要包含在1933年颁布的《证券法》、1934年的《证券交易法》、1940年的《投资公司法》和《投资顾问法》内，这些法律构成了美国私募基金监管的法律框架。其中，1933年的《证券法》对证券做了相对宽泛的定义，将私募基金份额归类于证券，所以美国证券交易委员会和联邦法院理所当然成为私募金的监管机构。《证券法》第17条确立了反欺诈的一般原则，禁止在证券买卖交易活动中的欺诈行为、重大虚假陈述和隐瞒，并对其中的犯罪行为规定了刑事责任。
另外，私募基金还受到各州《蓝天法》的监管。其中，美国《投资公司法》对私募基金的信息披露做出明确规定，私募基金必须向投资者公开关于运用信托财产的投资策略和投资内容的文件资料。
三、中美私募基金行业的对比分析
（一）行业规模和定位不同。
规模方面，美国的私募基金行业总规模达到九万多亿美元，只有两千多家管理了私募基金，平均管理规模达三十多亿美元，行业集中度较高。而中国的私募基金行业，在中国基金业协会登记的私募基金管理人共两万多家。目前，在基金业协会登记的私募基金管理人的数量不断增长，呈现“全民私募”的趋势。
行业定位方面，美国私募基金行业被誉为华尔街王冠上的明珠，是一种超越投行和共同基金等传统金融机构的高级金融业态，在金融领域占有极高地位。在中国，私募基金行业已基本被定位为次于证券公司、基金公司等传统金融机构的初级金融业态，而且有不少私募登记机构在登记完成后就处于“失联”状态。
（二）分类和业态不同。
美国大体上将私募基金分为宏观基金和相对价值基金，并且，私募基金主要集中在对冲基金和私募股权投资基金。而中国是按照投资标的的不同对私募基金进行分类，目前，基金业协会将私募基金管理人登记为私募证券投资基金管理人、私募股权投资基金管理人和私募创投基金管理人等类别。
在业态方面，中国私募证券投资基金主要投资于股票、债券等二级市场现货，定期开放，运作模式类似小型的开放式基金。而这种业态在美国属于公募基金的一种，而非私募基金。私募股权投资基金在中国则成为一个包容性极强的基金品种，所有不在二级市场投资的私募基金均被划入私募股权基金的类别。
（三）投资者不同。
据中国基金业协会报告显示，美国的个人投资者投资规模达到0.74万亿美元，其他主要投资者包括政府养老金、企业养老金、基金会、保险公司、银行、证券公司等。所以，在美国私募基金的投资者主要是机构投资者，主要是长期资金。中国的私募基金合格投资者虽然法定条件高于美国，但是投资者结构呈现散户化、短期化的特点。私募基金主要通过银行、券商、信托、第三方销售机构等渠道销售，导致私募基金的持有人高度分散，以个人投资者为主。
（四）监管侧重不同。
美国金融监管整体上实行功能监管，牌照管理，只要是私募基金的管理人，都要接受美国证监会的监督管理，杜绝了监管套利。美国对私募基金行业的监管重点在于维护金融稳定，防范系统性风险，而且，美国证监会的监管重视保护投资者的利益，所有募集的资金都要接受证监会的监督，从而控制投资者的投资风险。中国对于私募基金的监管仍处于初期阶段，监管体系不够完善，不同机构的监管标准不一，存在套利空间，监管部门的主要重点在于维护金融秩序，防范非法集资风险。
四、对中国私募基金发展提出的建议
（一）建立健全私募基金信息披露制度，维护投资者的利益。
因为从我国的实际情况来看，投资者明显处于劣势地位，不仅投资者的专业素质要低于发行人，而且在非公开发行的过程中，发行人相比投资者而言掌握更为全面的信息。通过信息披露，保护投资者的知情权，达到保障投资安全的目的。同时，信息披露能够有效地防止私募基金等违法行为。
披露制度的制定应该向投资者倾斜，以反欺诈为核心，并且对于信息披露欺诈行为的法律后果应突出民事责任，从而加大对违法行为的打击力度，有效防范此类行为。
（二）健全完善相应法律法规。
我国《证券投资基金法》于2013年修订后，将私募基金纳入法律调整范围。2014年2月7日，中国基金业协会根据法律授权正式启动私募基金管理人登记和基金备案工作，中国私募基金行业在法律上正式得到确认。基金业协会也开始对中国私募基金行业进行统计监测。
法律制度的设立应该更加侧重于保护投资者的利益，对于私募基金管理人自身职业条件的审核以及投资行为制定明确要求，对于私募基金具相关违法行为的惩处措施进行明文规定，一旦发现欺诈、内幕交易等违法行为，严格按照法律规定处理。
（三）加强建立私募基金监管体系。
尊重市场规律，监管部门在实施外部监管的同时，也应尊重被监管者的利益。通过对私募基金管理人的监管，完善私募基金的治理结构，对于投资风险进行有效控制，并且充分调动和发挥私募基金自身的积极作用，将外部监管与内部管理有机结合，共同促进市场健康发展。
在此方面，中国基金业协会应充当主力军，对私募基金的运行过程、资产情况等进行及时监督和评估，促进私募基金行业发展的规范化和系统化，保护投资者的合法利益。
（四）建立健全私募基金评级体系。
通过对私募基金进行评级，投资者能够更加直观地判断基金管理人运作资本的能力以及投资资产的安全程度，这也弥补了投资者与管理者之间信息不对称的缺陷。此外，评级体系也能够促进企业重视自身的经营管理和资金运作，规范私募基金的运作程序，以拓宽发展空间，形成良性的行业内竞争体系，促进私募基金行业的成长。
在私募基金存在的情况下，需要有一个独立公正的评级机构对基金管理人的投资能力做出评估，以供投资者选择参考。在评判标准制定方面，基金的流动性、安全性等指标应该给予足够重视。
本文认为，目前中国私募基金行业正处于蓬勃发展阶段，但与私募行业已相对成熟的美国相比，中国私募仍由于法律法规不完善、监管不到位、信息披露制度不健全等问题，内幕交易、信用危机等问题频繁发生，严重影响了中国私募基金的良性发展。为了解决这些问题，政府应该重视相关法律法规建设，使该行业的行为程序规范化、合法化，坚决抵制违法行为，利用法律武器规范私募基金的运行操作，保护投资者的合法利益；监管部门应该对私募基金进行及时的监管，对私募基金公司的资金流向、资产结构和信用等级进行有效的测定和评估，达到控制风险的作用。虽然目前中国的私募基金现状仍有很多缺陷，但是，相信通过市场监管制度的不断完善，制度与法规的不断跟进，中国私募基金行业会有更广阔的发展前景。
参考文献：
[1]梁丰.我国私募基金规范和发展的研究[D].西南财经大学硕士学位论文，2006.40.
[2]金中夏，张宣传.中国私募股权基金的特征和发展趋势[J].中国金融，2012（13）：83.
[3]梁清华.论我国私募信息披露制度的完善[J].中国法学，2014（5）：149.
私募投资管理制度篇4
【关键词】私募股权投资监管；现状；原因；对策
一、当前我国私募股权投资监管体制的现状
随着经济全球化的发展，越来越多的公司并购、重组业务发生，私募股权投资业务就是其中的一种。近年来，我国的私募机构遍地开花、私募股权投资活动蓬勃发展。然而私募股权投资行业并不是一个面对公众的、具有高度开放性和透明度的行业，并且受到市场发育程度的影响。因此，在此领域中不可避免地存在着市场失灵和政府失灵，因此，私募股权投资市场监管的好坏直接影响着其未来发展前景。
从国内外对私募股权投资监管的整体来看，有两个监管主体，一是政府部门的监管，二是行业自律组织。目前，规范我国私募股权投资基金运行的法律法规主要有：《公司法》、《合伙企业法》、《证券法》、《信托法》、《外商投资创业投资企业管理规定》、《信托公司集合资金信托计划管理办法》、《创业投资企业管理办法》等。细读我国的法律规定，不难发现我国的法律并没有对私募股权投资基金做出更细致的规定，我国在规范私募股权基金的基本法律上存在空白，实践中只能由部门规章来对私募股权投资基金进行规范；国内创业投资比较发达的地区己经成立了股权基金协会如天津、北京、上海，但我国仍然缺乏一个像美英那样的全国性的行业自律组织。发展成熟的股权投资基金协会可以起到连接行业与政府监管部门以及其他利益相关主体的桥梁作用，同时对培育优秀的管理队伍也有很重要。像美英风险投资协会就是很好的典范，不仅使股权投资市场更加有序、透明，同时也降低了政府的监管成本[1]。
二、当前我国私募股权投资监管问题的原因分析
当前我国私募股权投资市场的监管一直存在着监管职责不明确、缺少良好的政策和法律环境等问题。究其原因，大致可以归纳为以下几类：
首先，监管规则政出多门。由于目前我国尚未针对私募股权投资制定相应的法律法规，各监管部门为了促进本部门所管辖的机构进入私募股权投资市场，纷纷出台了各自的规章制度，这造成监管上的不统一现象延伸到私募股权投资市场。以机构监管为主的分业监管，已成为私募股权投资进一步发展的挑战。
其次，市场准入标准模糊，市场主体鱼龙混杂。按照一般程序，一家私募股权基金的业务流程分为融资发起、寻找投资项目、尽职调查、谈判合作、退出五个步骤。对于非持牌金融机构的普通工商企业而言，首先面临的就是融资困局，可以说融资困局使民间工商企业开展私募股权举步维艰，稍有不慎就会演变成非法吸收存款。受此影响，本土私募股权投资往往在特定范围内，通过具有一定相互信任基础的特定群体进行委托投资。可以预见，在我国相关法律法规出善之前，特定委托仍是主要形式。但在此形式之下，投资基金管理人随时有产生法律风险之忧，而投资人则随时有产生道德风险之忧[2]。
最后，资本市场不够健全完善。具体而言，一是公开上市(IPO)门槛过高。我国主板市场由于历史的原因和作为主板市场的特点，私募股权投资很难通过主板上市形式退出。虽然中小企业板和创业板市场IPO逐渐活跃，但相对于众多的退出需求，有限的IPO名额仍然显得僧多粥少，在一定程度上制约了我国风险投资的快速发展。二是产权交易市场不发达。我国的产权交易市场由于监管制度不健全、监管力度不足，在运行过程中出现了不少严重的违规行为，与真正的产权交易市场偏差较大。三是新三板扩容珊珊来迟，而且配套制度滞后。虽然新三板扩容增加了PE的退出渠道，但如果没有全面制度突破，目前新三板挂牌企业融资难、市场流动性差等困境仍难改善，那么新三板扩容对PE短期内无实质性利好。
三、我国私募股权投资监管体制的发展对策
当前，随着政府对铁路、电信、金融、证券、卫生等领域的逐渐放开，私募股权投资的投资领域、投资渠道和投资方式等方面都迎来了重大突破。与之相适应，加快私募股权投资监管体制建设已经成为当务之急，应当从以下几方面采取措施：
（一）建立健全法律监管体制
应该在现有法律制度的基础上，完善私募股权投资尤其是有限合伙型私募股权投资机构所涉及的税收制度及其相关配套法律法规。通过建立健全的私募股权投资基金法律制度来规范与约束私募股权投资基金的行为，防范其法律风险，对其进行法律监管[3]。
（二）明确或设立专门监管机构
由于我国当前法律法规体系不完备，明确监管部门对于促进私募股权投资行业的健康发展十分重要。专门监管机构拥有一定的立法权和司法权，专门对私募股权基金的发行和交易活动进行管理，有效避免多头交叉管理给我国私募股权发展带来的负面效应。
（三）设立全国性的私募股权投资行业协会
私募股权投资的发起和运作可以由相关法律约束，而行业道德约束、维护行业利益、提高行业整体水平等问题可以依靠行业协会完成。作为自律的重要组成部分，行业协会通过自律管理，有组织地向主管部门将会员申报备案，使得私募股权投资规范化发展。可以结合实际情况及发展变化建立全国性的PE的行业自律组织，扩大监管范围，加强监管力度，在全国范围内对PE进行总体的自我约束及自我监管。
（四）健全国内信用体系
健全国内信用体系，从社会意识层面加强监管，克服道德风险。目前，我国私募股权投资基金的有效运行多是建立在个人的自我约束基础上的，存在很大的道德风险。防范道德风险，需要建立完善的市场诚信体系，可以建立个人和企业信用体系以及企业的评级征信机构。通过信用数据库的建设，把相关记录保存下来，以便监管机构对个人及企业的信用状况进行检索查阅。这样私募股权投资基金管理人会主动提高其职业素养，从而克服信息不对称和道德风险。
四、结语
虽然我国私募股权投资市场在监管方面问题多多，但是反观其短暂的发展历史，能有目前良好的发展态势实属难得。只要找出私募股权投资监管的问题所在，对问题深入分析，对症下药，借鉴英美国家的相关监管经验，完善相关法律法规，确立相应的专门监管机构，成立相关的股权投资行业协会，完善国内的信用体系，我国的私募股权投资市场将会实现更好、更快的发展。
参考文献
[1]卢慧.民间私募资本市场规范发展初探[J].上海财经大学学报,2O07(l).
[2]彭龙,魏施寒.我国私募股权投资监管状况研究[J].会计师,2009(10).
[3]汪洁.创业板市场与我国风险投资相关法律问题研究[D].西安电子科技大学硕士学位论文,2009,3.
私募投资管理制度篇5
随着首批约2000家“空壳”私募被注销资格，私募监管收紧进入执行阶段。
根据证券投资基金法和中央编办对证监会的授权以及2013年底证监会对中国基金业协会（以下简称“协会”）的授权，从2014年2月7日开始，协会正式开始办理私募基金登记备案以来，短短两年多的时间，私募基金行业发展迅猛，但同时问题和风险也不断凸显。
根据基金业协会的数据，在协会已经登记的近2.6万家私募基金管理人中，有管理规模的仅有8414家，占比32.4%。2015年5月协会建立投诉登记制度以来，针对私募基金投诉事件有495件，占所有投诉事件的比例高达85%。主要集中在产品违约延期兑付，涉嫌非法集资登记备案不实和私募基金违规募集。
2016年3月开始，证监会通过对私募基金的专项检查，发现部分产品存在变相公开募集，突破合格投资者标准的行为，一些管理人存在管理失范和违规运作;一些登记备案信息失真，合规意识薄弱。
事实上，受实体经济下行影响，自2015年开始，不少私募基金经历兑付高峰期，跑路违约事件逐渐增多。“在这些登记备案的私募中，三分之二没有发行产品。中间不乏从事P2P、担保等私募基金不应从事的业务。”接近协会的人士告诉《财经》记者。
2015年11月底，中国基金业协会在的《私募投资基金登记备案的问题解答（七）》中首度明确提出，从事P2P/P2B、众筹、民间借贷、配资、小额理财等业务的私募基金将不予登记。这些业务与私募基金的属性相冲突，容易误导投资者。
随着市场变化和监管力量的推动，从全球看，公幕基金和私幕基金无论其管理模式、服务群体和投资风格，其界限越来越模糊，出现了大融合趋势。
2016年初，随着互联网金融整治大潮的展开，全国各省市陆续开始暂停登记注册在名称、经营范围中含有金融、投资等相关字样的企业。“其实是整个互联网金融的监管出现问题，波及到了私募。所谓城门失火，殃及池鱼。”一位接近基金业协会的人士告诉《财经》记者。 清理整顿
在此背景下，基金业协会于2月5日了《关于进一步规范私募基金管理人登记备案若干事项的公告》（下称《公告》），规定新登记私募基金管理人六个月内未备案首只产品的，将注销登记。同时，《公告》取消私募基金管理人登记证明，加强私募机构信息报送的相关要求，增加了《私募基金管理人登记法律意见书》（下称《法律意见书》）。
此前私募在登记和备案过程中，市场普遍存在一个误区，认为登记备案就是审批，管理人登记成功就意味着获得牌照。而基金业协会对私募基金管理人的监管，只是登记备案管理以及事中、事后的持续监督，并不属于行政许可。
《公告》后，新增私募机构登记备案的通过率开始降低，一度降到只有10%。中国基金业协会数据显示，截至今年4月底，已登记私募基金管理人23880家，相比3月份的25901家，骤减2021家。
骤然而至的严厉监管引起部分私募机构的反弹。“法律意见书怎么出，律师自己也不知道。”一位资深 私募行业人士称。
基金业协会会长洪磊5月13日公开表示，针对有真实展业意愿的私募机构，不强行注销，给予一定宽限期。
针对私募基金备案通过率低的问题，洪磊曾解释，这是由于风险管理和内部控制制度与申请机构真实业务不符等三方面原因导致。不过，随着律师事务所对《公告》相关要求的逐步理解，通过率已在改善。洪磊强调，对在规定期限内没有展业的机构进行注销登记，不属于自律处分，也不影响该机构在未来需要时重新申请登记，私募机构没有必要进行“保壳”。
特别值得注意的是，为了提高私募基金从业人员的素质，《公告》别明确，私募基金管理人的高管人员必须拥有基金人员从业资格（其中，证券类投资私募机构的全部高管人员都必须获得基金从业资格;非证券类私募投资机构PE/VC至少要有两名高管拥有基金从业资格），若到年底仍未取得从业资格，基金业协会将暂停受理该机构的产品备案。
于是，不管是从事私募行业多年的大佬，还是玩跨界投资的娱乐明星，都纷纷加入了基金从业资格考试的大军。甚至在4月18日打印准考证当天，基金业协会官网一度瘫痪。
轰轰烈烈的基金“国考”将行业对监管的质疑推到顶点。4月20日，中国投资协会股权和创业投资专业委员会（下称“中国创投委”）突然发声，提出了包括停止资格认证考试在内的四点监管建议，要求证监会和中国基金业协会区别对待私募证券投资基金和私募股权投资基金。
在基金业协会之前，中国创投委在PE/VC业界扮演着自律监管的角色。2013年6月27日，中央编办了《中央编办关于私募股权基金管理职责分工的通知》，将私募股权投资基金的监管权纳入证监会。
证监会时代的PE/VC究竟该如何监管再度成为市场人士讨论的焦点。
但据接近基金业协会的人士告诉《财经》记者，在国外私募股权基金与私募证券基金的监管也并未做明确区分，只是税收体制不同。
基金业协会4月15日《私募投资基金募集行为管理办法》，明确募集人承担合格投资者甄别和认定的责任，守住合格投资者第一道防线。
一系列法规的，标志着针对私募基金监管思路的调整。这或将加剧私募基金行业的优胜劣汰。此前宽松的备案制门槛促进了私募行业的爆发式增长，也将潜在的风险转嫁给了普通投资人。事实上，投资人是投资收益人，也是风险承担人，因此资管行业自律的出发点是保护投资者。 扶优限劣
4月29日召开的证监会专场新闻会上，证监会私募基金监管部主任陈自强详细介绍了当前证监会对私募基金监管的基本原则、方法路径。陈自强说，当前私募基金监管遵循“统一监管、功能监管、适度监管、分类监管”的基本原则，按照“扶优限劣”、“差异化监管”的方法路径开展监管工作。
所谓统一监管就是落实《证券投资基金法》和中编办关于私募股权基金监管职责分工要求，将私募证券基金、私募股权基金、创业投资基金和其他私募基金等各类私募投资基金纳入统一监管。
在扶优限劣方面，证监会创造条件鼓励优秀机构做大做强。
一是允许符合条件的私募基金管理机构申请公募基金管理业务牌照;二是允许符合条件的私募机构在银行间债券市场开户;三是研究并尽快明确私募机构在股转系统挂牌问题;四是推动引导保险资金等长期资金投资符合条件的创业投资基金;五是支持有条件的私募机构开展境外投资业务。
针对监管实践中暴露的问题和行业出现的新情况，陈自强表示，下一步会尽快推动出台《私募投资基金管理暂行条例》，为私募股权基金纳入监管奠定法律基础;尽快修订并《私募投资基金监督管理暂行办法》。 事实上受实体经济下行影响，自201 5年开始不少私募基金经历兑付高峰期跑路违约事件逐渐增多。
私募股权等非证券基金未被纳入到《证券投资基金法》，目前只有《私募投资基金监督管理暂行办法》作为部门规章进行监管，法律层级较低，对违规行为惩罚力度小，威慑力不足。
对于创业投资基金发展，陈自强表示，在风险可控的前提下，推动进一步提高保险资金和全国社保基金投资私募股权基金的比例，鼓励企业年金和各类公益基金等长期资本投资创业投资基金。
私募投资管理制度篇6
破寒争春，PE市场转型提速
私募股权（PE） 投资不仅可以拓展市场服务范围，增强对新兴产业、中小微企业的服务能力，而且还有助于拓展居民投资渠道，激发民间投资活力，提高社会资金使用效率。近年来，伴随着监管转型、行业探讨、登记备案、建章立制等一系列针对私募市场的顶层设计的渐次铺开，随着市场建设重心从场内到场外的推进、从公募到私募的转变，中国私募市场正在阳光化道路上迅速壮大。根据证监会私募基金监管部公布的数据显示：截至2014年11月，已完成登记的私募基金管理机构4856家，管理私募基金6787只，管理规模19597.9亿元，私募基金行业从业人员85504人。
私募市场的繁荣发展一方面得益于监管层面的重视与培养。十八届三中全会已明确提出要发挥市场在资源配置中的决定性作用;新国九条将“培育私募市场，建立健全私募发行制度以及发展私募投资基金”单独列出;证监会于2014年2月专门成立了私募基金监管部，将私募基金纳入证券监管范围并了《私募投资基金监督管理暂行办法》。另一方面，伴随着宏观经济下行、创业板风险积聚、IPO退出渠道受阻等多方考验，投资银行、信托公司等各类私募中介机构从自身业务出发，在募资、投资、管理与退出机制上进行了诸多探索与实践。自上而下的政策指导与自下而上求新求变共同推动了私募市场的有序发展。
产业基金与并购基金助推募资全面回暖
随着2008年金融危机阴霾的逐渐褪去，中国私募股权市场整体呈现逐步回暖的态势。2010年和2011年私募股市场迎来了强劲反弹，新募基金数与募资规模屡创新高。2012年虽然新募基金数仍保持增长，但受限于国内经济增速放缓、二级市场持续低迷、IPO新股发行减速等不利因素，募资规模出现大幅下滑。据不完全统计，单只基金平均募资额也从2008年的11.99亿美元大幅缩水至0.69亿美元。2013年PE市场募资活跃度有所回升，募资规模比上年增长36.32%，但新募基金小型化趋势依旧明显。在构建多层次资本市场、产业整合及对外投资合作加速的多重背景下，2014年度私募基金募资市场活力十足。根据清科数据中心统计，2014年中国私募股权市场共完成新募基金448支，其中披露金额的423支基金共募集到位631.29亿美元，新募基金数与募资规模均创历史新高（如图1所示）。
从新募基金的类型来看，近三年新募基金中成长基金的数量与金额均占一半以上，其中定增类型基金增幅明显。此外，房地产基金占比下降，而并购基金占比有明显的上升趋势。2014年房地产基金共募集到位126支，披露募资金额的121支基金共募集104.39亿美元，募集基金数同比下降4.55%，募集总金额同比下降2.14%。并购基金共完成募集68支，共募集金额66.50亿美元，相比2013年同期的19支与25.07亿美元实现大幅增长（如图2所示）。从新募基金币种来看，人民币基金募集热潮持续强劲，在数量上占据绝对优势，但在平均单支基金的募资规模上，人民币基金始终与外币基金相距甚远。
近期募资市场的活跃除了受益于经济转型的多项利好政策推动外，大型国资背景产业基金、并购基金的相继设立也起到了推波助澜的作用。随着新一轮国资改革的推进，以国企资本或国有资产管理中心资本为纽带开展市场化资本运作的探索逐步升级，PE机构联合国企设立并购基金、产业基金的例子不断增多。在国有资本参与型股权投资基金中，通常由职业团队主导设立PE基金，国资不干预基金人事薪酬，不参与具体项目决策，国有投资监管中的投资项目审批制和项目审计制度不再使用，这种模式能够以更加市场化的方式运作，更好的实现国有资产保值增值的目标。
在募资方式上，机构间私募产品报价与服务系统的推出，开创了私募基金募集资金的新方式。报价系统作为一个私募信息的汇集平台和私募产品的交易平台，搭建了资金需求方和供给方之间的桥梁，能够让资本与创新创业更便捷地结合;另外，报价系统以服务私募市场，服务私募产品的报价、发行、转让为己任，有利于丰富企业的融资品种。同时，报价系统拓宽了私募市场的融资渠道。各类机构通过报价系统可以快速创设私募产品、收集私募产品信息并找到交易对手方，减少专业机构参与不足问题;最终，报价系统作为私募市场一项重要的基础设施，有助于整合私募市场的各个要素资源，促进形成分层互动的市场体系，推动多层次资本市场体系形成，进一步完善私募市场体系。
结构转型与国企混改催生热点投资领域
回溯PE投资市场，金融危机以前在数量上始终没有大的突破，反倒是近年来实现了快速发展。虽然2012年投资案例数与投资金额出现了小幅回落，但整体上呈现震荡上扬的态势。2014年共计完成943起投资案例，披露金额的847起案例共投资金额537.57亿美元，投资案例数与投资金额均创下了历史新高（如图3所示）。从投资策略来看，成长资本、PIPE、房地产投资占据全部策略类型的95%以上（如图4所示），与此同时，并购资本的占比近年来有所上升。从投资地域来看，北京、上海、广东、浙江、江苏等地始终是热门投资地域，另外陕西、河北、云南等地的投资案例也呈增多趋势。
从近几年私募投资案例数的分布情况来看，生物技术/医疗健康、机械制造、清洁技术、房地产、互联网等行业颇受追捧。其中互联网行业的关注度与投资积极性不断攀升，2014年以145笔交易问鼎最热门行业榜首（如表1所示）。
投资金额方面，清洁技术、生物技术/医疗健康、机械制造、IT等行业虽然获投企业众多，但整体交易规模较小。反观房地产、能源及矿产、连锁及零售等行业，近期大宗投资案例较为频繁，2014年这些行业的总投资金额均超过了60亿美元（如表2所示）。
PE作为整个资本市场的上游行业，投资趋势的变化反射出社会需求和经济环境的变化。面对第三产业比重增加、人口老龄化、传统行业产能过剩等宏观经济基本面的改变，不难发现PE投资的热点正从传统产业向互联网、移动通信、医疗、环保等新兴行业转移，消费升级和科技创新将持续成为市场主流热点。
此外，投身国企混合所有制改革也是近年来PE基金投资领域的一大变化。2013年年底《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》以来，国有企业改革相继落地。在此背景下，各级政府纷纷响应中央号召提升国有资产资本回报率，PE基金也参与到这一混改浪潮中来。例如：2013年12月，平安创新资本、鼎晖嘉熙、宁波汇盛、珠海普罗、上海国投协力发展等五家PE机构向上海国有企业绿地集团增资117.29亿元，将占绿地扩股之后股本的20.14%。再如德同资本联姻益民集团等也表现出PE基金对国企改革的浓厚兴趣。
堰塞湖疏通，退出方式多元化趋势显现
私募股权投资基金的退出是私募股权投资环节中的最后一环，该环节关系到其投资的收回以及增值的实现，因此也可以说是最重要的一个环节。从近年来私募股权投资的退出案例数来看，整体而言退出顺畅，2014年共实现成功退出的案例有368起，与2010年的投资数量相当，基本达到了私募股权投资基金3～5年的回收预期。
我国私募股权投资兴起至今，IPO一直是最重要的退出渠道，但近年来A股市场持续低迷，IPO退出的地位持续下降。过去退出渠道多以IPO为主的原因在于其高回报的特征。特别是在创业板市盈率飙涨的2010年（市盈率最高达到77.53倍），PE基金通过企业在创业板上市退出的项目回报率一度可以达到10倍以上。但是2011年开始，市场估值持续下调，与之对应的IPO退出回报率也持续下降。加之2012年内地IPO关闸，这都迫使私募投资机构寻找其他方式退出（如图5所示）。
境外IPO热潮迭起。尽管IPO退出存在种种挑战，但它对中国的私募股权投资者而言仍然是最重要的退出方式。在内地股票市场规模有限、上市周期长、难度大的背景之下，很多企业选择去香港或海外上市。根据天鹰资本统计，2013年到2014年上半年短短一年半的时间里，境内实现海外上市的企业多达135家。从近几年境外退出的IPO市场分布来看，香港主板市场一直是境外上市的首选，其他海外市场则主要包括纽交所、纳斯达克、法兰克福、新加坡、韩国等。
新三板转板前景可期。2011年正式成立的新三板是中小企业引入战略投资者、进行股权转让的重要平台。2014年新三板迎来了全面扩容，挂牌企业数量已超1500家，做市商制度的引入也极大地提高了三板市场的活跃度，这都为PE投资带来了更多的机遇。2013年底，国务院《关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》提出在全国股份转让系统挂牌的公司，达到股票上市条件的，可以直接向证券交易所申请上市交易，该政策为新三板公司转板提供了最有力的政策支持。2014年10月，证监会《支持深圳资本市场改革创新意见》，允许符合一定条件尚未盈利的互联网和科技创新企业在全国中小企业股份转让系统挂牌满12个月后到创业板发行上市，进一步提升了新三板公司潜在的转板预期。对于私募股权投资者而言，更多的是希望转板政策落地后，能够通过绿色通道占领主板和创业板上市先机，但若未能成功IPO，依靠新三板的流动性进行转让交易亦可实现退出。
并购开辟重要退出渠道。当前，我国正处于产业升级和转型的关键时期，并购是淘汰落后产能、实现行业整合的有效途径，近年来，我国并购重组政策持续优化。2013年8月，证监会推出《并购重组审核分道制实施方案》，正式实施并购重组分道审核制。2014年5月，证监会颁布《创业板上市公司证券发行暂行管理办法》、10月颁布了《上市公司重大资产重组管理办法》和《关于修改<上市公司收购管理办法>的决定》，进一步推进上市公司并购重组的市场化进程，促进上市公司深入推进行业整合和产业升级。在政策助力、行业整合、企业自发等多重背景之下，中国并购市场的活跃度明显提升，也有越来越多的私募股权投资选择并购的方式进行退出。2013年可以说是并购退出爆发的元年。全年共发生并购退出案例62起，占所有退出案例的27.2%，成为当年占比最高的退出方式;2014年共发生并购退出案例68起，虽然占比下降至19.4%，但依旧是私募股权投资的重要退出方式。
言春尚早，我国PE市场存在四大差距
美国是全球私募股权投资发展最早也是最发达的国家。根据PEI的统计，2009-2014年全球规模最大的300家PE投资公司（PEI300）的募资额达7.42万亿美元，其中超过60%为美国公司。同期规模最大的10家私募基金公司中有9家均为美国公司。美国的私募股权资本主要源于养老基金、保险基金、金融机构、捐赠基金等机构投资者;私募股权基金作为专业的投资机构，按照一定的投资流程，通过对项目的筛选、尽职调查、设计投资方案、通过各种审批实施投资、投资后管理以及根据合适时机和路径进行投资退出，形成一个完整的项目投资流程。投资后收益扣除相应的成本后由普通合伙人和有限合伙人根据有限合伙协议的规定进行分配;美国的私募市场由美国证监会负责监管，由于美国证券交易委员会进行监督，对信息披露尤为重视。在经济全球化的背景之下，美国已将私募股权资本投资到全球各大洲，与此同时，美国私募股权基金的管理模式，包括以有限合伙为代表的基金组织形式、投资的操作流程、市场监管框架等也迅速影响到其他国家。相较美国，我国私募市股权市场仍处于发展初期，在投资者结构、退出渠道、人才培育方面仍存在较大差距，私募监管机制也有待进一步完善。
社保与养老金参与度低。从资金来源来看，美国私募市场的投资者主要包括养老基金、金融投资机构、捐赠基金以及高净值人士，其中机构投资者是主体，特别是公共养老金，2007年就占到美国私募资金来源的27.3%。近年来美国公共基金对于私募市场的配置比例仍进一步上升 ，例如：俄勒冈国家基金计划将原先16%的私募配置比例提高到20%;加利福尼亚州教师退休基金则打算将这一比例由12%提高到13%;帕诺海滩警察和消防员退休基金对私募的配置比例将提升一倍。而我国私募市场的投资者一直以金融机构和民间资本为主，社保基金与养老基金的参与度十分有限。虽然自2008年6月起，我国社保基金被批准进入私募股权投资领域，但明确限定投资比例不得超过全国社保基金总资产（按成本计算）的10%。
退出渠道依旧比较狭窄。退出机制是PE市场的重要组成部分，其畅通和完善与否直接决定了PE的投资积极性和活跃程度。美国完善的多层次资本市场为私募股权基金的退出提供了广阔的舞台，不同类型、不同经营状况的投资标的都可以找到合适的退出平台。从历年美国私募股权基金的退出渠道来看，并购退出的占比始终超过50%，是最主要的退出方式（如图6所示），这与美国发达的场外市场有着密切的关系（如图7所示）。相对而言，我国的私募股权投资基金的退出渠道要狭窄得多：尽管沪深交易所现已形成了三个板块的市场体系，但三个板块日益呈现出显著的趋同性，并且进入门槛都非常高，大多数中小企业都较难满足;再看处于场外的全国中小企业股份转让系统，虽然在2014年迎来了全面扩容，但挂牌企业数量以及市场活跃度仍有待进一步提升。另外，从场内到场外、从创业板到主板市场的转板机制尚未形成，这也直接导致了新三板市场吸引力的下降;而作为另一重要退出渠道的并购市场，目前在打破地方保护主义、提高并购审核效率、健全资本市场基础制度环境、丰富并购融资及支付工具等方面仍存在较大改善空间。总体而言，与美国等发达市场相比，我国私募股权投资的退出渠道依旧比较狭窄。
私募监管机制有待完善。金融危机后，美国对私募基金的监管发生了根本性的变化。2009年以来先后出台了《私募基金投资顾问注册法》、《投资者保护法》、《公司和金融机构薪酬公平法》等六部法案，旨在加强对私募基金的监管。我国直至2014年2月《私募投资基金监督管理办法（试行）》的出台，才正式将私募基金纳入监管范围。学习美国模式，我国私募市场以“重风险控制、重行业自律、重事后监管、重服务指导”为监管理念，体现了证监会功能监管、适度监管的原则。但就目前的实施情况而言，仍有部分私募基金未参与备案登记，私募基金在运作中仍存在诸多模糊地带，可参照的法律法规也不尽明晰，私募监管之路任重道远。
投资管理人才存在缺口。具有国际管理经验的投资机构和优秀的基金管理团队是实现私募股权市场优化发展的重要“软件”。从私募机构建设来看，截止2014年11月，我国已完成登记的私募基金管理机构有4856家，虽然数量上增长迅速，但在公司治理、管理经验与国际知名度等方面都与国外私募机构存在较大的差距。尤其从私募管理人才建设来看，由于私募股权投资涉及非常专业的融资、投资知识和技能，需要大量受过专业培训、工作经验丰富的管理人才。我国私募股权市场发展时间相对较短，面对私募基金数量爆发式的增长，合格的投资管理人才队伍存在较大缺口。
妙手生春，五维度优化PE市场
拓宽募资渠道，引入长期资金。PE需要相对长期的投资，因此需要长期稳定的资金来源，追求长期回报、规模巨大的养老基金、社保基金是PE较适合的资金来源之一。美国的经验已经表明养老金、保险公司、银行的资金对PE发展的重要性，因此我们可以借鉴美国的经验，进一步放松社保基金、养老基金投资私募股权市场的限制。建议银监会、国资委、保监会、人保部等各自归口的基金制定规则，拓宽私募股权基金的募资渠道。
完善多层次资本市场体系建设。美国之所以能够成为全球最大的PE市场，其中重要的原因是其拥有层次丰富的退出渠道，特别是容量巨大、门槛较低的场外交易市场。就我国目前的情况而言，多层次资本市场体系建设还未达到完善的程度。全国中小企业股份转让系统与区域股权市场正在完善，市场容量和活跃度都有待提高。此外，在优化当前市场结构、完善基础板块制度建设的基础上，建议构建合理的升降级通道，充分利用转板制度来连通协调各层次市场的有序发展，激发各层次市场的活力。
加大私募基金二级市场的发展。所谓PE基金二级市场，是指PE基金份额和所投资公司股权的交易场所。加大PE基金二级市场的发展对于平抑风险、增强流动性具有重要意义。首先，PE二级市场透明度较高，减小了不确定性带来的风险;其次，由于投资项目更明确，投资组合能更有效分散风险，加上有折价获得投资机会的可能性，从而达成优化投资组合和收益的目的;最后，相比于普通PE基金，PE二级市场基金转让更加灵活，退出更加自由。目前，欧美PE二级市场的交易量已达当年募资总额的10%左右。按此比例，我国私募股权份额转让年均交易量将超过200亿元。2010年11月，北京金融资产交易所《北京金融资产交易所私募股权交易规则》，标志着国内第一个私募股权基金二级市场交易平台的正式成立。未来，随着母基金（FOFs）、银行、保险、基金公司等机构投资者以及个人投资者的广泛参与，PE二级市场将不断成熟和繁荣。
进一步健全私募市场监管机制。我国现有的法律制度虽然已经为私募股权投资基金的发展提供了相应的法律依据，但是这些法律的相应配套规定、实施细则和具体条款等方面还有待进一步补充和完善。借鉴美国私募基金的立法变革，一是建议我国加强对私募基金的监管力度，强化落实私募基金全口径登记备案制度;二是将监管视野扩大到基金的信息披露、资产托管、投资运作环节，加强对系统性风险的防范和投资者利益的保护;三是采用适度监管的方式，监管上以信息披露为主，尽可能降低监管成本。与此同时，建议完善知识产权保护，尽快出台个人破产程序，借鉴国际经验，允许商业银行等金融机构、社保基金、养老基金等扩大其对私募股权投资基金的资金投资比例，为私募股权投资基金的运作提供良好的法律环境。
优化机制，吸引人才培育人才。从国际经验来看，私募股权投资基金的发展需要大量的专业投资人员和管理人员，但是我国的金融体系发展普遍滞后，人才的稀缺问题显得十分迫切。建议采用两手抓的策略，一方面从国外金融从业市场引进具有国际投行工作经验的资深人士，另一方面积极培育本土私募管理人才。建议引入竞争机制，建立科学的激励机制和约束机制，提倡诚信与依法经营，严格规范从业人员考核制度，引进国际先进的投资分析和基金管理经验，规范基金管理公司的内部运作，完善投资基金评价方法和基金管理人员项目评估标准等。
私募投资管理制度篇7
关键词：私募股权投资；发展成效；政府治理
中图分类号：F832.5 文献标识码：A
文章编号：1007—7685（2013）08—0098—04
一、我国私募股权投资市场发展的成效
近年来，我国私募股权投资（以下简称PE）市场发展迅速，成为全球最为活跃的地区之一。我国先后出台了一系列政策。2001年《关于设立外商投资创业投资企业的暂行规定》出台，开启了吸引外资PE进入国内投资的大门。2004年和2009年中小板和创业板先后推出，成为我国PE的主要退出渠道。2006年《合伙企业法》重新修订确立了有限合伙制的合法地位，解决了当时公司制PE的双重纳税问题，也有利于基金投资人对基金管理人的激励。一系列政策先后实施，向PE市场源源不断地注入资金，2008年全国社保基金获准将其总资产（当年为5625亿元）的10%配置到私募股权基金；2010年保监会批准保险公司参与PE市场；2010年上海在全国率先试点合格外资有限合伙人（QFLP）试点政策；2012年中国证券业协会正式批准券商直投业务。清科数据显示，1995年国内活跃的PE机构仅10家左右，到2005年有500家左右，2012年已增至6290家。与此同时，PE的地位和影响力显著提升，不仅成为促进经济转型、创造就业、推动创新和培育优质上市公司的重要推动力，而且对缓解融资约束、增强公司治理、降低IPO抑价、约束盈余管理等都有积极作用。
（一）私募股权投资的发展促进了就业和创新
据中国欧盟商会调研，我国已成为全球PE的首选投资目的地之一，2011年我国PE投资额占全球的5%以上，比2007年增加2倍多。PE投资的公司以每年新增8%的就业岗位，与同期上市公司相当，且员工工资上涨幅度较同期上市公司高7%。PE投资企业的研发投入强度（研发费用/销售收入）是同行业上市公司的2倍左右。另外，在西部大开发的优惠政策支持下，2009年以来一半以上的PE投资投向西部地区的企业，超过对沿海发达省市的投资。此外，私募股权投资对各地区的商标数量、专利申请和授权等创新活动均有显著的积极影响。
（二）私募股权投资的发展在一定程度上缓解了企业融资约束
我国企业普遍存在着融资约束，中小企业尤其是民营科技型中小企业面临的融资约束更为严重，而PE可显著地缓解这些企业的融资约束。因为除本身投入的资金外，PE还可从以下方面发挥作用：其一，PE投资后，企业所有者权益增加，负债率降低，企业的偿债能力增强，有利于银行调高企业的信用评级。其二，私募股权基金能利用网络，为企业提供更多的融资渠道和融资便利。如PE通过和银行的“投贷联动”，为企业提供更多的资金。此外，PE投资是一个积极的信号，也是一种隐性的担保，表明企业具有较好的增长前景和股东实力，这也会改善银行对企业的信用评价。2002至2009年间我国1384个上市公司中，约有60%的上市公司面临融资约束，但PE持股的上市公司（约占13.5%）面临的融资约束则少一些，其每年的短期有息债务额占总资产的比重比其他上市公司高出6‰，外部权益融资额占总资产的比重也比其他公司高出5‰。此外，PE还能抑制企业自由现金的过度投资，自由现金流每增加1%，其持股公司的过度投资额仅增加0.001%，而其他公司则增加0.45%。
（三）私募股权投资的发展增强了公司治理能力
PE还通过加强公司治理、约束盈余管理和降低IPO抑价等途径提升企业价值，促进企业的发展壮大，也为资本市场投资者提供了优质的投资标的。长线投资型（IPO前两年以前入股）PE持有企业的股份比例更高，对被投资企业公司治理的参与度也更高，85.44%的长线投资型PE向被投资企业派驻董事或监事。此外，私募股权基金的投资能显著约束被投资企业的盈余管理。
（四）私募股权投资的发展有利于培育优质上市公司
根据万得（WIND）数据库提供的私募股权基金投资数据，在2003年至2012年间，645家上市公司背后有私募股权基金的持股，且呈逐年增加势头。
二、我国私募股权投资市场存在的问题
目前，我国私募股权投资市场也存在一定的问题，主要表现在：
（一）经济增速放缓和非法集资行为增加了募集困难
在经济增速放缓的形势下，投资者趋于保守，这使高风险的私募股权资产配置的增长难以持续。投资退出困难，引发投资者悲观预期，减少再配置比例。此外，在私募股权市场迅猛发展之后，风险开始显现，其中之一就是非法募资问题，一些机构以私募股权基金之名误导投资者，并利用一些投资者贪图收益、风险意识淡薄的弱点，以承诺高额保底收益为幌子，迅速敛财，最终卷款逃跑，为PE市场带来恶劣影响。以天津为例，天津2012年获得PE投资总额不过200亿元左右，但非法募资案的资金缺口就超过100亿元。由于非法募资案件的恶劣影响，监管部门纷纷出台措施，明确禁止各类金融分支机构对私募股权基金产品的代销。2012年11月证监会下发“关于落实《证券公司代销金融产品管理规定》有关事项的通知”，其中允许代销的产品范围未包括私募股权基金。2013年1月，银监会召开全国银行业监管工作会议，明确提出禁止银行代销私募股权基金相关的理财产品。
（二）行业内竞争及上市估值下降加大了投资难度
由于IPO估值水平开始下降，而PE投资估值（市盈率）倍数显著提升，一升一降之间，私募股权投资的难度明显加大，因而2012年私募股权基金投资金额显著下降。以创业板估值为例，2009年平均发行市盈率高达82.36倍，而随后3年依次为70、53和34倍，4年来降低了60%左右。同时，我国私募股权投资市场还面临严重的“突击入股”或“投资阶段后移”问题。我国中小板169个有私募股权基金投资背景的上市公司中，针对初创期的投资仅占8.3%。按投资金额算，我国2008～2012年中后期阶段的PE投资规模分别占98%、98%、94%、90%、83%。
（三）PE投资后管理欠缺
高水平的投后管理是控制投资风险、提升投资收益和证明投资实力的重要表现。在当前经济环境复杂多变的情况下，投后管理的必要性更加凸显。根据清科研究中心的调研，我国境内活跃的私募股权基金管理公司中，只有16.1%设立专职的投后管理团队，尽管有54.8%的机构已意识到未来有必要设立专职投后管理团队。
（四）缺乏多层次的退出渠道
尽管中小板和创业板的先后推出为私募股权投资企业提供了优质的退出渠道，但相对于投资总量而言，这一渠道非常有限。清科数据显示，2006～2012年我国累计私募股权基金投资案例数为13728起，而累计退出数仅有2336起，投资退出率仅17.16%。根据证监会网站披露的招股说明书等公开信息统计，截至2013年5月21日，未撤销申请材料的666个IPO申请企业中，273家企业有私募股权基金的投资，占比达40.99%，而此前撤销上市申请材料的269家企业中，也有110家背后有私募股权基金的投资。
三、私募股权投资市场存在问题的深层原因
尽管各种政策措施促进了PE市场规模的迅速膨胀，但膨胀过程中缺少约束的规则和差异化的引导，更缺乏配套的支持体系，因而隐藏了大量问题。
（一）制度不健全
在强力刺激私募股权投资市场发展的同时，没有制定准入标准和信息披露等规则，市场参与者鱼龙混杂，质量参差不齐，且投后管理欠缺。更有一些投机分子打着私募股权基金的旗号非法敛财，造成恶劣的社会影响。此外，法律对知识产权保护、小股东权益保护的相对不足也会增大早期、创新型项目的投资风险，不利于促进早期投资和创新型投资；并购市场不活跃、私募股权投资二级市场缺位，导致私募股权投资退出渠道过度依赖IPO。而国内IPO发行市场制度不完善，也加剧了私募股权投资市场的问题，如定价机制不完善导致发行市盈率波动过大，影响私募股权基金管理者收益预期；发行审批制导致申报企业IPO退出时间不可预期，影响私募股权投资者长期投资的资产配置；对私募股权基金采用可转债、对赌协议等金融工具投资未明确，也不利于私募股权投资管理者激励和约束被投资企业的企业家。
（二）区域间同质化优惠政策的竞争
根据各地发改委公开的政策信息，2009年全国只有5个省市出台鼓励私募股权基金发展的政策，到2011年已有20多个省市出台类似的政策，截至2012年底几乎所有省市都出台了相关优惠政策。地区间私募股权基金中心之争，是刺激私募股权市场繁荣的重要原因，也是现存问题的重要成因，因为这些措施高度同质，而且优惠力度越来越大。如吉林省主要的优惠政策是对PE营业税执行“两免减半”，河北省对营业税和所得税施行“两免三减半”，鄂尔多斯直接对所得税施行“五免五减半”，新疆则利用西部大开发的优惠政策，统一执行15%的所得税率（全国标准为20%）。这些优惠尽管对PE短期发展有很强的刺激作用，但对长远发展并没有好处，因为一个地区的优惠立即引发另一个地区更大力度的优惠，直至政府的税收优惠成本高于私募股权投资发展所带来的经济社会效益，即产生负外部性。
（三）缺乏资本市场配套支持
由于缺乏对长期投资的针对性优惠政策、缺乏对早期项目投资失败的分担措施，所以私募股权投资扎堆于上市前（Pre-IPO）项目投资，结果导致企业（市盈率）估值水平迅速攀升；由于国内缺乏配套的并购市场和私募股权投资二级市场退出渠道，投资退出渠道仅局限于上市，因此形成了IPO“堰塞湖”。上述双重因素叠加，使Pre-IPO投资项目估值水平上升，后者又导致IPO估值下降，从而导致PE投资面临“两面受挤”困局。
四、促进私募股权投资市场发展的对策
要解决私募股权投资市场的问题，促进私募股权投资市场的长期发展，提升其经济社会价值，要做到五个方面的结合。
（一）疏堵结合，摆脱市场困局
针对私募股权市场鱼龙混杂和退出困难的局面，应疏堵结合。“疏”就是要疏通市场退出渠道，通过扩大和完善新三板的股权交易功能，分流其他板块的IPO压力，建立私募股权交易二级市场，实现有限合伙（LP）份额和私募股权基金投资持股的交易转让。“堵”就是要建立“防火墙”，堵住不合格的入场者，主要是建立私募股权市场的“合格投资者”制度，一方面要明确“合格”的私募股权基金的机构投资者和个人投资者的各自准入标准，且在私募股权基金注册时，应提供投资者达到这一标准的相关资产证明。另一方面，应要求私募股权基金募集方案中，必须在显著的位置对可能的风险作必要的提示，并需要投资者签名确认已了解这些风险并自愿投资。
（二）创新与监管结合，促进市场稳定发展
创新是为了满足私募股权投资的灵活性要求，而监管则是要防止私募股权投资的灵活害其他经济主体的利益，甚至导致系统性金融风险。如PE通常需要采用对赌协议、可转换债券等一些特殊的金融工具，但在我国仍无支撑环境。对PE的监管可采用自律、他律与纪律相结合的模式。自律即通过私募股权投资行业协会，建立行业运行规范和同业竞争规则，促进行业内的合作和交流；他律主要是各地区股权投资基金管理备案办公室、金融办、工商局和证监局等部门，通过监管基金的注册备案、账户托管、媒体报道和市场动态等，保证市场的稳定和秩序；纪律主要是通过制定私募股权基金的投资人保护制度、信息披露制度和风险管理制度等维护投资人权益并控制行业风险。
（三）一般性政策与差异化政策结合，发挥政策的引导作用
为避免各地区间同质化的税收优惠竞争，国家可效仿2008年治理地区间通过税收优惠竞争招商引资的方法，制定统一的最低税收优惠底线。为鼓励私募股权基金长期的创新企业投资、特殊产业投资，政府应根据PE投资阶段的差异、投资行业的差异（如是否属于高科技产业）、地区域情的差异等确立优惠力度不同的财税政策。
（四）私募股权市场与其他相关市场结合，增强各方面的协同效率
在我国现阶段，优质的企业越来越稀缺，因此PE市场发展应和企业孵化、创新创业相结合。我国金融市场仍以银行为主导，PE市场规模相对银行而言仍比较有限，因此PE和银行信贷结合，才能发挥更大的作用。政府可通过为PE所投资的企业提供一定比例的贷款担保、低息优惠贷款或在投资失败时承担一定比例的损失等手段，实现PE与银行的结合。PE投资需与证券市场形成良性互动，对积极的影响予以鼓励或奖励，对不规范、不合法的行为（如操纵股价等）予以严惩。
（五）规模扩张与制度完善相结合，保障市场良性循环
通过规模扩张，促进私募股权基金之间的竞争，的确对产出和效率有提升作用。但在制度不完善的情况下，扩张往往导致行业的畸形发展，最后导致整个行业的系统性风险。因此，在规模扩张的同时，必须要重视相关制度的完善。与私募股权投资相关的主要制度包括IPO制度、中小股东权益保护制度、私募股权基金有限合伙人（LP）保护制度、企业知识产权保护制度、政府出资（如引导基金）的管理与评价制度、机构投资者参与私募股权投资市场的管理和监管制度等。
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私募投资管理制度篇8
不过，就在公募基金受到普通投资人热捧、资产规模突破8000亿元之际，若干公募基金的明星基金经理却悄然离开公司，转而加盟私募基金，其中就包括业内闻名的博时价值增长基金经理肖华。近来，又有建信基金公司研究总监蒋彤、长盛基金基金经理闵玉与原中金公司的李刚组成铁三角加盟某知名私募基金的消息传出。嘉实基金的基金经理刘欣、易方达基金的梁文涛据说也已加盟了私募基金。私募基金行业因为这些公募基金的精英加入，突然之间备受注目。
私募基金暗潮涌动
某私募基金人士在接受记者采访时表示，私募基金和公募基金之间最大的差异在于其利益机制。公募基金以是否跑赢业绩基准作为衡量其优劣的标尺，而私募基金则追求绝对收益。对公募基金来说，其利润来自于管理费，收入和基金规模成正比，因而基金公司的动力在于做大基金规模。而私募基金的收益则来自于绝对收益的部分，获利部分通常由投资者和基金管理人之间八二分成，亏损则由投资者自行承担。
因而从机制上来说，私募基金的动力在于获取超额收益，公募基金的动力在于做大规模。也正因为如此，私募基金存在以风险博收益的内在激励机制。 由于缺乏相应的法律法规为其正名，国内私募基金长久以来行走于“灰色地带”。由于缺乏托管制度，只有极少数私募基金有能力凭借自己良好的信誉，向企业或个人定向私募资金，并成立基金；而大部分私募基金则是以账户管理的方式生存，资产仍然在客户的名下，私募基金只拥有账户管理权。这两种方式均建立在双方彼此信任的基础上，并没有任何法律和制度作为保障。
除此以外，还有一部分私募基金选择和信托公司合作成立信托项目，私募基金则作为信托公司的投资顾问。某信托公司负责人向记者介绍说，项目资金中的一部分为私募基金的自有资金，在具体运作的过程中形成投资顾问、信托公司、托管银行、交易券商四方监督机制。这种方法可以有效地防范私募基金的道德风险。投资者获得收益部分的80％，另20％则由私募基金和信托公司按照协定比例分配。该人士同时表示，目前这种信托产品实行向银监会备案制，投资者对其认同度比较高。
私募基金规模不断壮大
除了本土的私募基金外，目前也有部分国际对冲基金借道QFII或者其他方式进入A股市场。
“对冲基金卖空A股的方式，通常是从QFII处借入一定数量被它们看空的股票，将其卖出，等待股价下跌，然后在较低价位重新买进，偿还经纪商并获得差额利润。但是由于当前内地的资本市场还没有做空机制，因此对冲基金在大陆一时还无法施展拳脚。现阶段，它们的主要操作对象还是香港的中资股。”对私募基金颇有研究的国务院发展研究中心金融所所长夏斌此前曾对外披露过海外私募基金进入内地的一些操作手法。
英国《金融时报》对那些进入A股市场的对冲基金也曾有若干报道。文章称：“一些对冲基金公司涉嫌在未经许可的情况下，在中国快速上涨的股市中从事交易活动。因而亚洲市场最大的对冲基金投资者，比如KBC、Sparx等较为保守的养老基金，由于担心对冲基金进入A股市场所面临的政策风险，所以选择回避这些投资于A股的对冲基金。”
近几年来，全球对冲基金的总体数量急剧增加。2005年，美国通过一项新的规定，允许养老基金等较为保守的机构投资者投资于对冲基金。此后，对冲基金的规模迅速扩张。据悉，目前全球对冲基金的规模已经达到1.4万亿美元。随着对冲基金规模的不断扩大，其所带来的对全球金融市场的稳定和持续增长的威胁力和破坏力也在不断增大。
在不久之前召开的G7会议上，七国集团在肯定对冲基金在全球金融体系中发挥了显著作用的同时，也同意目前对于对冲基金潜在风险的评估已经变得“更加复杂和具有挑战性”。瑞士信贷亚洲区首席经济学家陶冬表示，目前对冲基金里面存在大量的场外交易，它们完全绕过了市场机制，脱离了监管的控制范围。而且其交易越来越复杂，一些结构型产品把很多的投资工具联系在一起，不仅没有透明度，而且一旦出现问题，就会出现骨牌效应。
而这一点，也是国内监管机构所担心的问题。对国内私募基金合法地位的肯定，以及相关监管制度的研究，在风生水起一年多以后，直至今日仍无实质性进展。而与此同时，私募基金仍在市场中大范围活动，且规模不断壮大。
私募基金所获取的高额收益以及基金管理人所能获得的高额管理费成为其巨大的推动力。据某业内人士透露，2006年牛市期间，公募基金经理收入最高的是几百万元，最低的大约只有20多万元，而私募基金经理个人收入超过千万元的则大有人在。激励制度的差异，促使更多优秀的基金经理走入私募基金行列。这也是欧、美等金融市场的普遍趋势――对冲基金行业中聚集着最优秀的一批人。
何时给个合法地位
在既成事实面前，是否给私募基金一个合法的地位似乎只是时间的问题。
在证监会1月召开的“两法”座谈会上，全国人大财经委副主任周正庆表示，现在证券市场形势虽然好转，但是越是好转，越要重视依法加强监督管理。他建议，现在要加以研究对私募基金的监管问题。
深交所综合研究所最近的研究报告中，也对私募基金的政府监管和发展提出了八项具体建议，报告指出应明确私募基金合法地位。这份报告建议，我国对私募基金的政府监管可以遵循三大原则：一、明确私募基金在我国金融市场的合法性及其地位，既不能一律封杀，也不能放任自流；二、明确私募基金的特色和优势，通过政策鼓励和发展它的特色和优势，促进我国证券市场的投资者结构优化；三、明确对私募基金的监管重点和方向，避免使私募基金与共同基金趋同。
在监管思路上，国内专家的看法和国际潮流是一脉相承的。深交所在报告中提议，应通过禁止私募基金从没有自我保护能力的小投资者那里吸纳资金，保护普通投资者的利益。同时，通过限制私募基金的销售范围，避免私募基金风险扩大化、普及化和公众化。将私募基金监管的重点放在限制私募基金投资者资格和数量上，以及私募基金销售渠道和销售方式上。
比如，美国证监会对对冲基金的投资者就有非常严格的要求。按照规定，对冲基金的个人投资者必须拥有500万美元以上的证券资产，最近两年平均收入最少在100万美元以上。只有资产在2500万美元以上的机构才有资格投资对冲基金。
一般而言，对冲基金管理人与投资者签订《合伙人协议》后，除了给投资者一个具有吸引力的回报率外，基金经理人要求很大的自由度，投资过程和投资策略高度保密，投资者很难获取有关信息。这种信息披露的特殊性为监管出了难题，监管部门很难定出一套有效的制度进行监察、评估及管理其所引起的系统性风险。