私募债券来了

继中航工业等企业首批发行130亿元私募债券后，私募债券随即进入政策观测期。1个月过去了，还是没有新债推出。信息不透明、流动性较差、违约风险相对较高等，限制了跟进者的脚步。

开闸

2011年5月4日，债券市场中具有标志性意义的融资产品―私募债券（非公开定向发行的债券融资工具）迎来了首批试水者。中国国电、中国五矿和中国航空工业集团等6家国企拟以私募配售方式发行中期票据，募集总额计130亿元人民（19.96亿美元）的资金。此次交易的潜在投资者基本为大型金融机构。

私募债券是指相对于公募发行而言的、向特定数量投资人发行的债务融资工具，并限定在特定投资人范围内流通转让，不可全市场流通。私募债券比公募债券更灵活、发行更便利、信息披露要求也更简化，可以帮助发行人以更有效、更灵活的方式进行融资。私募债券的发行相对公募而言有一定的限制条件，其募资对象是有限数量的专业投资机构，如银行、信托公司、保险公司和各种基金会等。

在首批私募债券发行同时，银行间市场交易商协会副秘书长冯光华亦在公开场合表示，2011年，交易商协会将适时推出债务融资工具非公开定向发行，同时研究引入境外非金融企业在银行间债券市场发行债务融资工具。

“五一”前夕，中国银行间市场交易商协会了《银行间债券市场非金融企业债务融资工具非公开定向发行规则》（下称《规则》），这意味着中国最大的债券市场―银行间市场可以发行和交易“私募债券”了。

按照中国法律规定，募集资本的对象少于200人或机构，即可视为非公开发行。在“规则”第二条里，将发行私募债券定义为“具有法人资格的非金融企业，向银行间市场特定机构投资人发行债务融资工具，并在特定机构投资人范围内流通转让的行为”。

历史

央行公开数据显示，2010年全年新增人民币贷款为7.95万亿元，而2010年的直接融资额为6万亿元，这大约相当于贷款总额的80%。相比于资本市场成熟的发达国家，中国的直接融资市场，尤其是债券融资市场，还显得相当不足。

例如，美日两国债券市场的债券融资明显超过贷款和权益类融资。申银万国的数据显示，2000年以来美国债券融资占比始终保持在融资总量的60%以上，最高的2001年超过90%，即使金融危机最低谷的2008年也超过70%。日本的情况大致相同，2005年以后的债券融资，基本保持每年接近70%的水平。

在2010年，美国私募债券总规模达2952亿美元，占公司信用类债券总发行量的比重超过30%。

首发

中国航空工业集团等非公开定向发行债务是我国发行的第一批私募债券。

据悉，中航工业已委任中国建设银行和中国工商银行联席主承其50亿元人民币（7.66亿美元）5年期非公开发行中期票据。该期票据评级为AAA级。

交易人士表示，该期中票发行利率估计为中国银行间市场交易商协会公布的指导区间上浮10个基点。这也和同日另外两单私募中票的发行利率相仿。

这次交易的潜在投资者基本为大型金融机构。

同日发行的另两单私募中票为中国国电集团的50亿元3年期中票和中国五矿集团的30亿元3年期中票，分别由中国光大银行，以及光大和中国银行主承发行。

获益

私募债券对债券的投资人而言选择更加自由，可以直接和发债的机构进行磋商，以便享受到更高的固定收益率，不像现在只能在银行间市场上选择收益率格式固定的标准债券。

对发行机构来说，不仅降低了发行的时间和机会成本，还可以回避若干发行债券的硬性指标，比如负债率不超过40%等。

对于投资人而言，私募债券的推出大大丰富了可投资产品的选择，而且相比公开发行的产品，投资私募债券能够获得相对较高的投资收益。同时，私募债券需要投资人自行判断和承担投资风险，能够有效提升投资人的风险识别能力，提升投资管理水平。

这对很难达到发行公募债券的中小企业来说，尤其具有吸引力。

缺点

和中国其他很多新研发的金融工具一样，私募债券遵守了由上级领导启动向下推行的惯例。由于我国金融发展的现实情况，推进新产品的过程中，更多的注意力放在了国企和央企的融资需求上而不是投资者的利益和风险配置等方面。投资者的需求和利益在整个金融市场中从很大程度上被忽视。我们还是处于一个“发行人发什么总有买家买”的阶段，因为买方在市场中的话语权和定价权还是非常有限。这种情况恰恰是由于我国新金融产品研发和推行还是处于国家上层机构垄断的局面。

私募债券在打破发行人40%负债率这一公募债发行死规定的同时，降低了债券的流动性。现在银行间询价制中交易的公募债券有很多由于发行量低或购买者数量有限已经面临几乎没有交易量的情况。在没有交易量的市场中，市场定价就成为一个不切实际的理想。而这些债券交易量的缺乏却没有给投资者带来合理的收益。表1是没有任何交易量的私募债券的票面收益和相同发行人等类公募中期票据的现价和相对收益率。请大家注意，如果这些没有流动性的债券现在出现交易，那么市场给他们的流动性溢价应该远远高于现在表中所表现出的差别。但是，恰恰是因为这个可能的亏损，所以造成没有交易量。这几乎是个恶性循环。但是无论如何，不能公开买卖的私募债券的流动性从理论和实际机制上分析都是要远远不如公募债券。

打破40%的负债率是好事还是坏事呢？当时规定发行人最高40%负债率时肯定是有其原因的。通过社会和金融市场的发展，这个40%的硬规定是否应该被淘汰，市场应该通过更加缜密的方式解决。而突然用一个曲线救国的方法间接打破老规矩不能不让人产生一些对机制建立复杂性和额外因素的遐想。对于同时发行公募和私募债券的企业，难道它们的负债率也有公私之分吗？大量发行私募债券导致发行人负债率高过40%后，难道这些发行人就只能发行私募债券了吗？这是发展私募债券还是毁灭公募债券呢？

私募债券发行后的信息披露是否健全？我们都在观察和期待中。中国公募债券例如企业债和中期票据的信息披露已经被现代金融界所诟病。难道我们还需要一个更加不透明的私募债券市场吗？归根到底，我们从私募债券发展的规律可以看出，中国还没有走出发行人融资为重、投资者权益为轻的发展中国家特色。这是所有金融产品缺点的最根本原因。

（作者乔嘉系北京凯世富乐投资有限公司投资总监；张瀚系该公司量化分析师）