私募股权投资基金论文范文
时间：2023-03-12 03:31:36
私募股权投资基金论文范文第1篇
私募股权投资（privateequity）兴起于19世纪末20世纪初的美国，但直到20世纪80年代，私募股权投资才进入了一个新阶段。从表面上看，美国法律开始允许养老基金等机构投资者参与私募股权投资，美国私募股权投资市场才得到迅猛增长。但实际上一个更为重要的原因是，投资者由直接投资转向通过专业化投资中介进行投资，出现了大量的专业化私募股权投资基金，有数据显示大约80%的私募股权投资是通过私募股权投资基金进行的。伴随私募股权投资市场的发展，私募股权投资基金作为一类新型金融中介组织正发挥着日益重要的作用。
目前已有的私募股权投资研究文献大多从实务操作的层面展开，鲜有文献从经济学理论角度对私募股权投资基金进行研究，更缺乏对其存在性以及治理机制的经济学分析。对于这一新型的金融投资中介，需要从理论上对以下问题进行研究：私募股权投资基金这种金融中介存在的经济学原因。对上述问题的深入研究将有助于我们更好地理解和把握私募股权投资的本质特征，推动我国产业投资基金业的健康发展。
二、私募股权投资基金存在性的经济学分析
（一）私募股权投资的特点
要研究私募股权投资基金的存在性问题，首先要研究私募股权投资的特点。私募股权投资主要是针对非上市企业进行股权投资，投资者等所持有的企业股权实现价值增值后再通过股权转让获得资本增值收益，其最主要的特点是投资的高风险性和专业性。具体表现为：
1.投资期限长，流动性差。私募股权投资是一种实业投资，所投资企业的股权实现价值增值需要时间，难以在短期内调整投资组合；私募股权投资的投资对象主要是非上市企业股权，往往不存在公开的股权交易市场，投资者大多只能通过协议转让股份，投资缺乏流动性。
2.投资对象的风险性高。私募股权资本所投资企业，不论是处于初创阶段的创业企业，还是需要重组的大型企业，或者是处于急需资本快速发展的企业，都蕴涵着较大的风险和不确定性。
3.投资的专业性强。私募股权投资对投资者的要求较高，投资者必须对所投资企业所处行业有深入了解，而且还须具备企业经营管理方面的经验。这样投资者才能做出正确的投资决策，并有能力对所投资企业实施监督。此外，为实现所投资企业的价值增值，往往还需要投资者利用自身的专长、经验和资源向其提供必要支持。
4.信息不对称导致的严重委托—问题。信息不对称是普遍现象，但该问题在私募股权投资中表现得尤为突出，它贯穿于投资前的项目选择、投资后的监督控制等各个环节中。投资者在事前选择投资项目时，由于信息不对称使得其很难对所投资企业做出准确评估，企业家或经理人比外部投资者更了解企业的真实状况，但他们出于自身利益的考虑往往会夸大正面信息、隐匿负面信息来提高对企业的估价，引发逆向选择问题；在获得投资后，由于信息不对称可能导致严重的道德风险，企业家或经理人奉行机会主义政策从而可能损害外部投资者的利益。
私募股权投资的上述特点使得单个投资者从事私募股权投资的成本非常高，必须支付大量成本对投资项目进行调查、筛选和监督控制。由于投资规模大、期限长、流动性差、风险高、难以通过分散化投资来有效降低投资风险以及信息不对称产生的逆向选择和道德风险，导致外部融资非常昂贵甚至变得不可能。
（二）私募股权投资基金存在性的分析
随着私募股权投资市场的发展，私募股权投资基金作为专业化的金融中介，利用自身专业优势，缓解了投资者与融资者之间的信息不对称问题，降低了投融资成本，提高了整个市场的效率。下面从交易成本、信息不对称、风险管理等方面对私募股权投资基金存在性问题进行讨论，从中揭示出私募股权投资基金作为一种新型的金融投资中介存在性的经济学原因。
1.降低交易成本，提高投资效率。GurleyandShaw（1960）、Chan（1983）、AllenandSantomero（1998）等认为金融中介通过分工、专门金融技术、规模经济和范围经济等降低了交易成本。对于单个投资者而言，由于投资所伴随的巨大风险和不确定性，使得投资者需要支付更高的搜寻、评估、核实与监督成本。私募股权投资基金作为一种集合投资方式，能够将交易成本在众多投资者之间分担，并且能够使投资者分享规模经济和范围经济的好处。相对于直接投资，投资者利用金融中介进行投资能够获得交易成本分担机制带来的好处，提高投资效率，这是私募股权投资基金存在的最基本原因之一。
2.解决信息不对称引发的逆向选择与道德风险问题。许多文献对信息不对称与金融中介机构存在性之间的关系进行了讨论。例如，LelandandPyle（1977）是最早将信息不对称引入到对金融中介存在性的研究中的经典文献，他们认为交易成本涵盖的范围太广了，它不能成为惟一的原因，金融市场中存在的信息不对称所导致的逆向选择和道德风险会使金融市场失灵，信息不对称应该成为解释金融中介存在性的一个基本原因。Diamond（1984）认为金融中介是通过充当被委托的监督者来克服信息不对称问题的。私募股权投资中存在严重的信息不对称，该问题贯穿于投资前的项目选择和投资后的监督控制各个环节中。私募股权投资基金作为专业化的投资中介，能够有效地解决信息不对称引发的逆向选择与道德风险。要减少信息不对称则要求投资者必须采取措施加强投资前的尽职调查和投资后的监督控制。这些活动如果由多个投资者分别进行，则可能存在重复行动导致调查和监督行为的过度产生，这一方面造成对社会资源的浪费，另一方面则会由于免费搭车现象的存在而不能有效得激励投资者进行调查和监督，导致效率低下。而私募股权投资基金的管理人通常由对特定行业富有相当专业知识和经验的产业界和金融界的精英组成，他们所拥有的专业技能与经验积累使他们在选择、管理、监督所投资企业方面具有比较优势，因此他们在信息生产与处理上的优势使得他们能够成为投资者的人。他们通过投资前对企业进行深入的考察和投资后的监督控制，可以缩小信息差距，并且可以利用自身的信息优势和规模效应降低监督成本。
3.解决了公司治理中传统的委托—问题。私募股权投资基金作为专业化投资中介机构的实质是用投资者与基金管理人之间的委托—关系替代了投资者与所投资企业之间的委托—关系。投资者做出这样的理性选择的原因可能是因为投资者监督基金管理人的成本要低于直接监督企业经营者的成本，这一方面是由于单个投资者可能不具备专业化的投资技能，其单独对企业进行监督的成本非常昂贵；另一方面是因为投资者可以通过与基金管理人之间形成特定的契约关系和组织结构，对基金管理人的行为和利益分配在事前做出明确的规定，降低投资过程中的不确定性因素，可以通过声誉机制和报酬激励机制解决中介机构信息生产的可信赖性和自我监督的问题。私募股权投资基金在解决与所投资企业之间的委托—关系上相比单个投资者更具有优势。首先，可以发挥基金的资金规模优势，它们一般对所投资企业拥有控制权，因此能够对企业形成更有力的监督。其次，基金管理人能够发挥他们的专业优势，通过设计不同的金融工具、资金供给方式，以及制定复杂的合同条款，甚至直接参与管理来对所投资企业形成激励与约束机制，从而减轻二者之间的委托—问题。
4.分散投资风险，发挥风险管理优势，提供价值增值。从风险角度解释金融中介存在性的理论认为金融中介在风险管理方面具有优势。比如，DiamondandDybvig（1983）提出的DD模型分析了金融中介在防范因消费需求的意外流动性冲击造成的不确定性方面所具有的作用，认为金融中介为“熨平”这种不确定性对投资与消费跨期交易的影响提供了可能；此外，Santomero（1984）、Chant（1989）、Merton（1989）、AllenandSantomero（1998）也从风险管理角度诠释了现代金融中介的存在性。对私募股权投资而言，由于投资规模大，单个投资者很难实现分散投资。并且分散化投资会给投资者带来额外的成本，例如投资者可能不得不减少在某个企业中的投资比例，从而使得投资者对该企业的控制减弱，或者投资者将不得不花费更多的精力和成本对不同的投资项目进行监督和管理。而私募股权投资基金采取的是集合投资方式，它可以通过对不同阶段的项目、不同产业的项目的投资来分散风险，因此投资者通过私募股权投资基金这一投资中介进行投资，除了获得成本分担的好处外，还能够得到分散投资风险的好处。
三、需要进一步研究的问题：复杂的委托—问题
通过研究我们发现，私募股权投资基金在解决信息不对称导致的一般性委托—问题的同时，又产生了新的特殊问题，即存在更为复杂的委托—问题。
首先，与证券投资基金相比较，私募股权投资基金投资者面临的与基金管理人之间的信息不对称问题可能更为严重。前者主要以公开交易的有价证券为投资对象，在信息披露方面更加公开和完善，投资者可以利用公开信息对基金的业绩做出评价，投资者可以方便地“用脚投票”，这些因素都能对证券投资基金的投资经理形成有效的约束。而后者由于投资对象主要是非上市企业，缺乏公开的信息，投资者在信息方面对投资中介的依赖性更强，对投资业绩的评价更为困难，投资流动性低下使得投资者“用脚投票”的成本很高甚至难以实施，投资者对私募股权投资基金的投资经理的约束难度加大。
其次，由于私募股权投资的专业性和复杂性，基金管理人为投资者提供的主要是人力资本，而投资者提供的是非人力资本。人力资本和非人力资本具有不同的产权特征，非人力资本的控制权与其所有权的分离使得基金管理人可以利用人力资本投入对投资者的非人力资本形成控制。显然非人力资本所有者的承诺比人力资本所有者的承诺更值得信赖，而人力资本的所有者可能存在“滥用”控制权或“偷懒”使自己受益。
私募股权投资基金论文范文第2篇
关键词信息化；有限合伙制；私募基金；国际化
中图分类号：F830.59文献标识码：A
Abstract Over the past few years, China's development of private equity funds is very fast.But in China some private equity funds' cash flow chain management is terribly poor. Therefore, International practice of limited partnership or of limited liability company system by international laws of China's private equity funds is necessary to prevent the break of the cash flow chain.
Key WordsInformation Technology；Limited Partnership；Private Equity Fund； International Practice
一、私募股权投资基金理论与研究基础
Private equity--PE是指通过非公开的形式，面向少数机构投资者募集资金而设立的、以非上市企业股权为主要的投资对象的投资基金。它是由private equity firm(私人直接投资公司)管理的，以策略投资者(strategic investor)的角色积极参与投资标的企业的经营与改造。它投资未上市的新兴企业，期待靠投资标的企业的首次公开招股(IPO 就是initial public offerings首次公开发行股票)大赚一笔，或私募股权投资基金就是以那些陷入经营困境的上市公司为目标，取得这类上市公司的主导权，然后通常会将之私有化(下市)，放手改造，优化管理，再重新上市大赚一笔，然后退出的投资基金。
私募股权投资基金起源于美国，简称私募基金或私募股权基金。1976年，华尔街著名投资银行贝尔斯登的三名投资银行家合伙成立了一家投资公司KKR，专门从事并购业务，这是最早的私募股权投资基金公司。迄今，全球已有数千家私募股权投资基金公司，KKR公司、凯雷投资集团和黑石集团都是其中的佼佼者。中国国内的一些学者吴敬琏、吴强、石勇进和张瑞彬等开始运用现代经济管理理论，对PE的投资运作机理、契约关系和制度环境进行了研究，对于PE投资的作用和政策研究在近几年形成了热潮[1]，但大都不涉及与私募股权投资基金股权投资国际化出路相关的问题。对国外股权投资基金的研究侧重于微观层面和“技术“层面，也出现了一些尚不能完全令人信服的倾向，例如夸赞PE管理者具有超人的鉴别能力是违反实证研究的，而且过分强调了PE支持高科技产业化的“历史责任“[1]。其实，这是中国股权投资基金管理和研究没有实现国际化，中国股权投基金资管理的理论和实践与国际接轨还有一段距离。
二、中国私募股权投资基金处于合法与非法的真空
中国加快发展私募股权投资基金的条件已经初步具备。2006年到2008年是中国私募股权投资基金黄金扩张时期。2006年以来，《公司法》、《合伙企业法》、《创业投资企业管理暂行办法》等一系列法律的修订和管理办法的出台，为发展私募股权投资基金建立了一定的法律环境，为股权投资发展提供了旺盛的市场需求和融资的法律基础。据统计，截至2006年底，中外私募股权投资基金共对129家中国及相关企业进行了投资，参与投资的私募投资机构数达到75家，投资总额达到129.73亿美元。但现有融资工具和金融服务仍然无法满足企业的需求，储蓄向投资转化的效率仍然不高，中国私募股权投资基金在立法方面滞后了。中国对于有限合伙型私募股权投资基金缺乏法律规范，没有与外国接轨。目前中国的私募股权投资基金的政策法规还不完善，退出机制尚不健全，市场准入有待明确，监管体系不够成熟等，导致了私募股权投资基金还不适应产业创新的需要，在整个金融结构中所占比例过低，发展的深度和广度方面与发达国家相比还有相当大的差距。
严格来说，中国私募股权投资基金在法律上没有正式的地位。中国私募股权投资基金还没有相应法律法规的具体规定。这些私募股权投资基金都以各种形式存在于地下，管理主体往往介于合法与不合法之间。他们只能以各类改头换面的形式存在，即以各种委托的方式操作着巨额资金[2]。私募股权投资基金要成为中国资本市场上重要的机构投资者，还有很长的路要走。
三、中国私募股权投资基金存在的问题与对策
过去几年中，中国私募股权投资基金在迅速发展，却没有遵守有限合伙制的国际惯例。例如，私募股权投资基金行业自律不够，遵守法律法规不够；私募股权投资基金的风险防范做得不够；在美国金融危机背景下，私募股权投资基金公司的资金链管理出现了一些问题。
要在借鉴国外私募股权投资基金发展经验的基础上，按照市场化的方向，制定或完善私募股权投资基金的相关法律法规，减少不必要的融资压抑和金融垄断，以与国际化接轨的金融法律法规，规范中国私募股权投资基金的有效运行。
（一）遵守国际惯例以法律法规的完善促进私募股权投资基金的规范化
按照国际化要求，有限合伙制私募股权投资基金由有限合伙人（LP-Limited Partners）和普通合伙人（GP-General Partners）组成，其集合资金的方式包括基金制和承诺制两种。基金制由投资者在加入时缴纳其全部出资；承诺制不需在加入时交纳全部出资，投资者只需要承诺一定的份额，在找到合适的投资项目时，再交纳出资即可。[3]所以，中国私募股权投资基金要加快立法，争取与外国先进国家的相关法规接轨。
1．明确界定各种私募股权投资基金的目的性和组织法规
从法律上确保国家利益和社会公共利益的实现。禁止新加入的PE，为了拉客户，给企业报价过高，不懂行业自律，破坏了商业氛围。减少和禁止在私募股权投资基金实践中出现的各种给企业胡乱报价的现象。在投资主体多元化的市场经济条件下，要树立正确的收益观和科学的利润观，严格限制私募股权投资基金的财务报表管理，坚决杜绝弄虚作假的现象。
2．尽快制定《私募股权投资基金管理法》
从改革和完善私募股权投资基金制度入手，完善设立私募股权投资基金的激励制度。大部分在美国设立的私募股权投资基金出于税收方面的考虑采取有限合伙制和有限责任公司制，确保私募股权投资基金没有多个层次的税收负担或双重征税，[3]采用私募股权投资融资的新型资本促进中国高科技中小企业快速发展和中国高科技产业化。
3．建立公开、公正的私募股权投资基金程序进行投融资管理并积极促进高利润的中小型高科技企业做大规模
以严格合理的程序和法律的形式，明确私募股权投资基金主体的各项权能，逐步建立与完善私募股权投资基金管理制度，确保投资者在私募股权投资基金过程中的知情权、参与权和对相关企业选择的发言权，力争协助和发现管理良好的各类优质企业到股票市场发行上市股票融资，把私募股权投资基金变为股票上市的大型公众公司。
（二）强化私募股权投资基金的融资风险防范
新加入的私募股权投资基金PE的金融公司，忽略了风险，投资失败率增高。私募股权投资基金资金的融资风险防范是私募股权投资基金生存和发展的关键。一个健康发展的私募股权投资基金产业的发展不但要充分利用好已经募集的资金，而且还应从外部科学、有效地吸引更多的私募股权投资基金资金。不要为了增加利润，增加了股权投资的风险，在负债结构中，中国本土私募股权投资基金投资范围应该更广，严禁保底承诺下组建的私募股权投资基金，避免成为地方债的替代品[4]。为了私募股权投资基金的健康发展，降低和防范对相关企业的融资风险就尤显重要。
（三）加强私募股权投资基金与私募投资的资金链管理
美国金融危机，导致中国私募投资在资金链出现了问题。要预防集资诈骗，拓宽私募股权投资基金的定向募集资金的渠道[5],用法律界定养老基金、捐赠基金、银行控股公司、个人投资者、投资银行和商业银行等，都可以投资于私募股权投资基金[6]，因而加强私募股权投资基金的资金链管理，是指使得现金--资产--现金增值的循环不断延续，维系私募股权投资基金正常生产经营运转所需要的基本循环资金链条不断裂，是私募股权投资基金经营的良性循环的过程。私募股权投资基金要维持运转，就必须保持这个循环不断良性地运转。
（四）私募股权投资基金管理运作人才的国际化
积极探讨国际化人才培养模式，加强校企合作，培养适合社会需求的国际化双语人才。鼓励私募股权投资基金的所有人或其代表进入管理层参与国内国际企业管理，引进高级管理人才，积极普及“培养双语国际化人才”的理念，私募股权投资基金不断促进着中国国际化人才培养事业的发展。
（五）采取有力的信息化管理手段和科技创新措施
加快私募股权投资信息化建设，建议采取有力的信息化管理手段和科技创新措施，促进其运行信息化，采取规范化的法律制度，通过推动私募股权投资管理信息化科技创新与技术进步，引领金融科技化和信息化潮流，促进私募股权投资的信息化科技创新，提高私募股权投资服务水平和效率。
四、结论
2009年开始，最近三年里中国的PE私募股权投资基金行业可能会重新洗牌，中国私募股权投资基金法律按照国际惯例采用有限合作形式很有必要。无论如何，中国PE在未来数年内依然是全球范围内的投资圣地。随着中国经济市场化程度的提高，社会主义市场经济体制的不断完善，我们相信，私募股权投资基金在中国一定会有大的发展空间，一定会为中国公民的经济发展作出重要贡献。
参考文献
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作者简介：
私募股权投资基金论文范文第3篇
【关键词】 私募股权投资 发展困境 治理对策
一、私募股权投资相关概念
（一）私募股权投资概念界定
私募股权投资基金简称PE，指以非公开的方式募集的资本，以盈利为目的的，以财务投资为策略，以未上市公司股权为主要投资对象，由专家专门负责管理，在限定时间内选择适当时机退出的私募股权投资机构。因此，私募股权投资包括企业首次发行股票并在上市前各阶段的权益投资，即包括对处于种子阶段、初创期、发展期、扩张期、成熟期时期时企业所做的投资，相关资本按照投资阶段可划分风险投资（VC）、发展资本、并购基金、夹层资本、重振资本，以及其他上市后私募投资、不良债权等。
（二）我国私募股权投资发展现状
私募股权投资是集中民间大量的闲散资金来进行投资，使得在不增加社会流动性的前提下保持经济社会的平稳发展，企业和投资者各取所需。因此，私募股权投资成为当下国内最受投资者欢迎的资本投资方式之一。我们先来分析一下私募股权投资发展的现状。
从募集数量和规模看，私募股权投资基金发展迅速。根据清科集团私募通数据显示，2015年中国私募股权机构新募基金共计2，249支，是2014年募集基金数量的5倍；从基金规模上看，2015年共募集5，649.54亿元人民币，约为2014年全年募资额的1.46倍，但募资增长率略有下降。就平均募资额来看，披露金额的1，582支基金平均规在3.58亿元人民币左右，约为2014年平均募资额的38.9%。
从募集基金币种角度分析，2015年人民币基金依然为中国私募股权市场上的主力，募集数量占整个市场的97.2%，募资总额占比84.1%。与此相比，外币基金在募集数量和募集总规模上均不占优势，但单支基金平均募集规模依然远远高于人民币基金。
退出市场上，2015年PE机构共实现1，878笔退出，虽然年中境内IPO暂停一定程度上堵塞了PE机构的退出渠道，但由于多层次资本市场的不断完善，新三板市场发展迅速，2015年PE机构所投企业挂牌新三板的案例数量已达954笔；并购退出276笔，IPO退出案例267笔，退出方式逐渐多元化。
二、我国私募股权投资发展中存在问题分析
随着私募股权投资基金进入我国市场，迅速发展的同时也暴露出许多问题，如缺乏配套的政策和完善的法律法规、退出机制不健全、缺乏合格的人才和高素质的管理团队等，在一定程度上阻碍了私募股权投资基金进一步快速健康发展。本文认为，我国私募股权投资发展中存在的问题主要有：1.海外公司发展迅速，本土PE资金来源渠道单一；2.缺乏优秀专业的管理团队；3.缺少完善监管体系；4.流动性过低，退出渠道狭窄。
（一）海外公司发展迅速，本土PE资金来源渠道单一
本土的私募股嗤蹲驶金来源有限。从我国情况看，目前私募股权基金的资金来源可分为国有资本和私人资本。由于向私募股权基金投资的相关法律法规尚未健全，这导致投资于私募股权基金的国有资本的规模受限，使得私募股权投资基金容易形成“制度性”的管理问题。而从私人资本来看，由于从事房地产和股票投资的个人受资产价格波动影响较大，这也将大大影响到可投资于私募股权基金的规模。这些因素导致的后果就是投资者数量仍然较少，资金来源也很有限，资本结构单一，会极大地制约私募股权市场的发展壮大。投资金额中海外资金占优。根据国际经验，养老基金、金融保险机构才是私募股权资本的主要来源，而我国私募股权市场对包括这些资金在内的国有资金的限制并没有放开。
（二）缺乏优秀专业的管理团队
私募股权投资基金是金融市场当中资本智力密集型的业务形式，需要专业化的机构和人才队伍来操作。要想实现私募股权投资基金的完美运行就需要一个专业的管理队伍，拥有丰富知识、投资经验作为基础保证，只有在这样的前提保障下才可以确保私募股权投资基金可以有机会保持高效率的运营，这样也可以充分保证私募股权投资基金的创新能力、管理能力以及盈利能力。然而现实情况是我国私募股权投资基金起步比较晚，发展过程中整个私募股权投资环境没有像发达国家那么健全成熟。再加上监管体系不完善以及准入门槛比较低，种种因素叠加导致我国私募股权投资基金缺乏专业化、高水平的管理团队，这也在一定程度上提高了基金投资人的风险性，给我国私募股权投资基金的健康发展带来负面的影响，不利于风险的管控和高效率的运营。
（三）缺少完善监管体系
目前我国国内私募股权投资基金没有完善的法律法规约束，缺少系统全面的监管，这样就导致资金募集过程中存在多种不合规范的操作行为，吸引投资者注入资金。从当前发展阶段来看，国内私募股权投资基金没有明确的法律体系依据开展相应活动，更多是在地方政府的发展改革委以及金融办公室等出台的优惠政策条件下，吸引投资基金对当地进行投资，监管部门没有明确监管责任，监管效率不高，而且没有明确的制度体系约束市场行为，缺少对于基金投资人的保护。在这样地情况下一旦出现资金风险问题，那么就会导致基金投资人的利益得不到法律的保障，从而引发系统性的灾害。因此需要通过法律法规明确监管主体以及具体监管环节的内容，规范基金投资运作活动，确保投资环境的稳定。
（四）流动性过低，退出渠道狭窄
本土私募股权投资基金流动性低，退出渠道比较狭窄，这就使得一旦投资到期之后有可能没有办法实现退出，就会给投资者带来较大的风险甚至是损失。所以退出机制应该是私募股权投资基金首要关注的环节。美国作为世界上最为成熟的资本市场，企业并购交易非常活跃，而且在具体的操作过程中都有非常完善的退出机制，这也为美国私募股权投资基金的退出提供了多样化的方法。而在我国本土大多数的私募股权投资基金都试图通过IPO的方式来退出，但是由于多方面的原因没有办法实现，这就给基金投资者带来非常不必要的麻烦。另外，国内的新三板市场，在开放之初受到很多企业的热捧，但是随着进入新三板的企业越来越多，同时投资者准入门槛也越来越高，我们可以发现新三板交易市场其实非常冷清，整体资产流动性非常低，这对于我国私募股权投资基金的退出没有太多实质性的帮助。在这样的情况下，加上我国私募股权投资基金中介组织非常不健全，就导致整体退出渠道非常狭窄，不利于作为稳健性投资方式。当务之急就是需要尽快拓宽我国本土私募股权投资基金的退出渠道，促进私募股权投资基金的健康发展。
三、私募股权基金发展的治理对策
本文认为，私募股权基金发展的治理对策主要有：1.适度限制海外私募股权投资基金的发展；2.大力培养合格的本土私募股权投资基金管理人才；3.建立灵活有效的监管体系；4.完善私募股权投资基金市场退出机制。本文认为，应充分认识私募股权市场在我国经济发展中的战略地位。
（一）适度限制海外私募股权投资基金的发展
首先，私募股权投资基金本就是把“双刃剑”，我们应该加以引导其发展，而且中国本土私募股权投资基金实力相对弱小。海外私募股权投资基金的发展，无疑会对中国本土私募股权投资基金产生深远影响。因此，中国政府应适度拒绝海外私募股权投资基金对战略性或者有关国计民生的行业的并购，同时，为本土私募股权投资基金的发展创造更大的空间。与此同时要尽快完善产权交易市场，使之与目前资本市场较低层次的代办转让系统衔接，为私募股权基金收购退出提供良好平台。要加快建立健全多层次的产权交易市场，使各类产权都能够找到交易成本低、流动性高的流通市场。
（二）大力培养合格的本土私募股权投资基金管理人才
引进和培养优秀的管理者是当务之急，主要可以采取以下四方面的举措：其一，我们可以从国外一些发达国家的金融业从业市场引进从事股权管理的人才，组建本土化管理团队，在实践中培养本土基金管理人才；其二，需要选拔国内优秀人才派往国外学习国外成熟的私募股权投资基金管理方法。具体备选人才的来源可以是国内目前的私募股权投资基金的从业人员，银行、证券公司等金融机构的从业人员，律师事务所，会计师事务所，咨询企业等；其三，引导更多的创业成功的企业家从事PE投资业务，毕竟提供增值服务需要丰富的实业经营管理经验；最后是加强现有从事PE业务的人员的职业培训，提高其R邓匮。
（三）建立灵活有效的监管体系
私募股权投资基金的健康发展和高效运营离不开健全完善的监管体系发挥作用。因此为了进一步提高风险控制能力需要构建灵活有效的监管体系，完善相应的监管制度建设。第一，需要充分考虑私募股权投资基金行业可能面对的系统性风险以及可能出现的逆向选择的风险，在这样的预期下需要明确监管机构和监管主体的主要责任。私募股权投资基金是期限比较长但是杠杆率不高的行业，这也决定了私募股权投资基金抵抗系统性风险的能力偏弱的情况，所以风险的控制就主要需要外界监管主体构建完善的监管体系来实现。第二，监管机构不能要求私募股权投资基金披露经营信息，这样一来会导致私募股权投资基金出现逆向选择的风险显著提高，如何避免这一问题，需要构建多层次、系统性的监管体系。需要将政府监管以及行业自律结合起来，构建一个相对系统的监管体系，充分发挥私募股权投资基金行业协会的作用，建立完善的行业信用体系，充分保障信息透明、信息对称，从而使得基金投资人的风险降到最低。
（四）完善私募股权投资基金市场退出机制
退出环节对于私募股权投资基金发展具有重要意义，需要从以下几个方面做好工作：第一，完善退出的法律框架。需要根据《公司法》、《证券法》等出台针对私募股权投资基金的法律法规，通过明确的法律法规来确定私募股权投资基金的退出机制。第二，进一步完善产权市场建设，从而为创业风险投资基金IPO退出搭建良好平台。产权交易是私募股权投资基金交易的重要组成要素，建立良好的产权交易市场有助于促进私募股权投资基金的健康发展，进一步提高交易的效率，推动我国整体私募股权投资基金健康有序运营。第三，加快退出交易中介市场建设。发达国家的私募股权投资基金不断是融资阶段还是退出阶段都需要有中介结构的密切配合，进一步降低交易过程中的信息不对称问题。因此我们国内可以通过建立健全中介交易体系，完善中介组织机构的管理，实现私募股权投资基金的健康发展。
四、结束语
经过30年左右的发展，我国私募股权投资基金已经取得了一定的成绩，对于促进就业以及缓解企业融资压力都有显著的作用。本文认为影响私募股权投资的因素应当扩展到公共政策和金融市场准入领域，在私募股权投资的组织领域本文认为当前我国重在促进本土企业的崛起，限制国外资本的过度进入。同时，在如今我国金融市场深化改革不断深入的背景下，需要充分把握机会，完善监管体系和退出机制，培养专业人才，促进私募股权投资基金的健康发展。
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[3] 王磊.我国私募股权投资的融资研究――基于中美比较的视角[D].西北大学博士学位论文.2009.
私募股权投资基金论文范文第4篇
〔摘要〕资本市场既有智慧告诉我们，任何一项商事组织或融资工具的创新与成长，均植根于本土法律环境，有着独特的演进路径，依赖于配套制度的动态修正，难以孤立地论其优劣。作为推动资本市场融资与企业创新的私募股权投资基金，是否存在一种最优商事组织形态的追问，必须理性地回归到商事组织形态的基本原理，客观地审视我国既有商事组织立法体系配套机制的中国元素，观察历经市场验证的域外私募股权投资基金组织载体的变迁轨迹，而非简单化地给出一个终局不变的答案，或许是走出中国特色私募股权投资基金商事组织立法体系的现实路径。?
〔关键词〕商事组织形态；私募股权投资基金；公司；有限合伙；信托?
〔中图分类号〕df438〔文献标识码〕a〔文章编号〕1000-4769（2012）06-0078-06?
引言
若从2006年我国第一部私募股权投资基金立法《创业投资企业管理暂行办法》以及同时期修订的《公司法》与《合伙企业法》起算，短短六年期间，我国已经建立私募股权投资基金商事组织形态法律体系的基本框架，初步勾勒出公司型、有限合伙型和信托（契约）型三大组织形态，力图以“后发优势”完成域外近百年的私募股权投资基金商事组织形态生长过程。在立法体系长足发展，各类型组织形态私募股权投资基金繁荣成长的表象之下，衍生出私募股权投资基金在实践操作中的法律困境与商事组织学理层面的分歧。“何种商事组织形态是私募股权投资基金的最优组织形态”成为实务界和学术界热议的话题。基于有限合伙在美国私募股权投资基金领域广泛应用，流行说法纷纷认为，有限合伙已经成为私募股权基金最优组织形态。?①而基于本土信用体系薄弱，主管机构则持有不同观点，认为公司型是私募股权投资基金的最优组织形态。?②
私募股权投资基金作为一种组织化的投资机构，基金组织形态的选择对于参与群体任何一方均意义深远，而学理研究的目标并非简单化地给出终局不变的单一答案。本文试图回归到商事组织形态的基本原理，客观地审视我国既有商事组织立法体系的中国元素，分析私募股权投资基金运行中各利益主体的诉求，借鉴历经市场验证的域外私募股权投资基金组织立法体系变迁的背景与过程，以私募股权投资基金的发展为中心，观察我国三种商事组织形态的生长。立足于保有各商事组织形态利益安排的差异性，消解公司、有限合伙、信托因既有法律制度缺陷而造成的失衡，为商事主体提供可供选择的组织形态清单，这一清单类似于法律公共产品，不仅有选择空间，且成本适度从而富有竞争力。而采取何种商事组织形态，则由商事主体根据自身利益博弈结果自愿选择，以此满足私募股权投资基金本身的内在需求。
一、我国私募股权投资基金三种组织形态困境观察
纵向浏览我国私募股权投资基金商业组织形态的比重与走向，发现在2007年《合伙企业法》修订案实施后，虽然有限合伙型私募股权投资基金有了较大幅度增长，但是总量所占数量比例较少，公司型私募股权投资基金处于绝对主导地位，而除2006年经国务院特批成立的渤海产业投资基金外，信托（契约）型私募股权投资基金鲜有出现。根据国家发改委备案私募股权投资基金数据统计：公司型创业投资企业大约占据总数量95%左右的比重；有限合伙型创业投资企业占比为3.8%。参见国家发展和改革委员会财政金融司、中国投资协会创业投资专业委员会 《中国创业投资行业发展报告2011》，中国计划出版社，2011年，9页。三种商事组织形态不均衡的发展，恰恰是对本土私募股权投资基金生长法律环境的映射，沉淀三种组织形态私募股权投资基金在现实运行中面临的困境，助力于明确立法修订及完善工作的靶向。
（一）公司型私募股权投资基金的税收困境
公司型私募股权投资基金是我国最早出现并相对成熟的组织形态，尤其是在私募股权投资基金的发展初期，对于增强出资人信心，培育私募股权投资基金产业的成熟和发展，起到非常重要的作用。公司型私募股权投资基金是指以公司作为私募股权投资基金的组织形态，而基金本身取得独立法人资格。实际上公司型私募股权投资基金即是多个投资者采用集合投资的方式共同投资所成立的具有独立法人资格的商事组织。在公司型基金中，投资者以出资额为限对基金承担有限责任，而基金则以全部资产为限对自身债务承担无限责任。公司组织因其对出资人的保护、完善的治理结构、成熟的救济措施等方面都有明显的优势。而对于私募股权基金出资人与管理人在“控制权-受益权”、“投资效益-报酬激励”的特别诉求，可以通过“意思自治”约定而成的《公司章程》以及《委托管理协议》中实现。[论文网]
然而，公司型组织形态被人诟病最多的是其“双重征税”制度，与有限合伙型私募股权投资基金相比，二者的差别在于对私募股权投资基金的税收差异。有限合伙企业实施“穿透税率”，也就是说，在有限合伙型私募股权投资基金的层面不发生企业所得税。而公司型私募股权投资基金需要按照25%的税率缴纳企业所得税，向出资人分配利润时如果出资人为公司，则需要再次缴纳25%的企业所得税，如果出资人为个人时需要缴纳5%—35%的个人所得税，由此，一次投资行为产生了两次征税的事实。
对此财政部和国家税务总局于2007年2月15日联合了《关于促进创业投资企业发展有关税收政策的通知》第1条规定，创业投资企业可按其对中小高新技术企业投资额的70%抵扣应纳税所得额。该税收优惠政策出台目的在于消除公司型私募股权投资基金存在的“双重征税”问题，但是在实际应用中收效微弱。由于私募股权投资基金特别是创业投资基金主要针对初创期的高新技术企业进行股权投资，属于高风险、高回报的投资行为，在实务操作中，成功投资案例回报率常常是初始投资总额的十几倍甚至几十倍。所以仅按照投资额的70%抵扣应纳税所得额，对于成功的公司型私募股权投资基金而言无异于杯水车薪，仍然摆脱不了“双重征税”的困境。
（二）信托型（契约型）私募股权投资基金的移植困境
信托型私募股权投资基金引进我国后，由于我国法律制度环境和信用机制，导致信托型基金异化为“契约型”基金。而唯一采取契约型组织形态的渤海产业投资基金在实务操作过程中出现了一些问题，很大程度上阻碍了私募股权投资基金的正常运行，在此之后，几乎没有私募股权投资基金采取契约型组织形态。
症结在于：第一，契约型组织形态产生的较大的成本导致出资人知情权受限，基金出资人为降低道德风险过度干涉管理人的自主管理权，导致私募股权投资基金丧失制度价值。渤海产业投资基金的出资人与基金管理人之间无法建立高度信义关系，基金出资人几乎全部进入基金管理公司，成为基金管理公司股东，参与私募股权投资基金日常投资决策，私募基金管理人名存实亡。第二，由于信托型（契约型）私募股权投资基金没有法律主体资格，导致其对外进行股权投资，只能以基金管理公司名义进行，由此形成了“隐名出资”的问题。渤海产业投资基金已经完成的对外投资中，其中一项是对成都商业银行的股权投资，而根据我国现行法律
规定，银行的股东必须连续盈利3年，显然渤海产业投资基金不符合法律规定，最后经银监会特批后，方完成成都商业银行股权投资。
由于上述原因，在实践操作中，私募股权投资基金的出资人和管理人通过订立信托契约发起设立基金，基金管理人作为显名基金资产所有人，负责基金的管理操作，获得收益后出资人根据信托契约取得投资收益。对于私募股权投资基金出资人而言，一旦选择契约型私募股权投资基金，从法律物权归属上就意味全部资金已经归基金管理人所有。基金管理人如果因为自身事务出现债务困境，私募股权投资基金的资产必然遭受损害。同时，由于我国目前司法中商事审判原则并未确立，所以即便出资人及时采取诉讼救济手段，也仅能适用民事赔偿原则得到微弱的补偿，无法对私募股权投资基金资产以及其收益获得有效、全面的司法保护。1契约型私募股权投资基金给出资人带来的巨大风险以及出资人为应对该风险而对基金管理人投资决策权利的侵占，导致了继渤海产业投资基金之后，在私募股权投资基金领域，鲜有人问津信托（契约）型商事组织形态。
（三）有限合伙型私募股权投资基金的信义困境
有限合伙型私募股权投资基金（以下简称有限合伙型基金），即由投资者与基金管理人签订有限合伙协议而共同设立，投资者作为有限合伙人（limited partner），不参与基金的管理运作，以其出资额为限对基金承担有限责任；基金管理人作为普通合伙人（general partner），直接管理基金的投资运作，并对基金债务承担无限连带责任的一种私募股权投资基金类型。由于该组织形态将有限合伙人（出资人）排除在投资决策机制之外以及“穿透税制”的特性，使其从产生之日起便与风险投资行为伴生，时至今日成为现代私募股权投资基金的重要类型之一，特别是在股权投资产业最为发达的美国，有限合伙制已经成为主导的基金组织形态。
然而2007年至今，我国有限合伙型私募股权投资基金的实践运行效果与立法预期出现了差距。如有限合伙人（出资人）和普通合伙人（管理人）信息严重不对称、普通合伙人资质难以确认、无限责任实现路径不清晰等等。由于对普通合伙人（管理人）配套约束制度的缺失，导致“出资人”和“出智人”失去了平衡，扩大了成本，动摇了有限合伙制度中的出资人与管理人的信任基础，限制了有限合伙型私募股权投资基金的持续发展。
我国《合伙企业法》尚无普通合伙人信义义务的完整规范，无法对其行为进行必要的约束，进一步影响了有限合伙型基金的运作效益。在实务中常常看到由注册资本100万的基金管理公司担任无限合伙人，管理上亿资产的私募股权投资基金，以此规避有限合伙企业中普通合伙人（基金管理人）的无限连带责任，尤其是掌握实际决策权的高级管理人员个人无限连带责任的追诉，巨大的利益和薄弱的归责机制之间的失衡必然导致基金管理人的逆向选择频发。
二、回归商事组织形态法学原理分析与组织形态功能性比较观察
法学应回应现实生活中提出的问题，面对三种组织形态在我国私募股权投资领域发展困境，回归到商事组织形态的法学原理角度观察，并对三种组织形态功能差异性给予准确定位，有针对性地消解因法律制度的缺陷造成的公司、有限合伙、信托商事组织法律制度的失衡。
（一）商事组织形态法学原理的分析
良好的商事组织立法体系需要实现以下目标：其一，考虑到不同的商事主体的需求。由于从事商事主体的资产规模、决策机制、风险控制的要求不同，立法者在倾听多方利益参与群体各自内在情况的基础上，提供不同的组织形式，以满足不同商事主体进入商事交易的诉求；其二，不同的组织形式间成本适度。基于商事主体所从事商事活动的规模以及对市场造成的外部影响的差异，立法者需要平衡不同组织形式之间的成本，使其商事交易的成本适度，避免由于对于组织形态不同选择产生交易成本的偏离，保证各类型组织形态的适度竞争性；2其三，为不同商事判断能力的商事主体提供法律关怀。兼顾风险认知与教育薄弱的弱势金融产品受众的公平权益，明确权利义务以及责任的边界，为其提供最低法律保障，确保商事交易的相对稳定。
（二）私募股权投资基金组织形态功能性比较观察
私募股权投资基金作为一种商事企业，可以把其法律组织形态界定为，按照法定构成要件和程序设立的，独立参与商事法律关系并享有商事权利、承担商事义务和责任的结构组织形态。从既有的法律空间看，可以承载或可供选择的企业形态有三种，即公司制、信托契约型与有限合伙制。“公司型私募股权投资基金”是按照公司法的规定设立的具有独立法人资格的投资基金，投资者即为私募股权投资基金的股东，私募股权投资基金享有由股东投资形成的全部法人财产权，依法对外行使民事权利，承担民事责任。“有限合伙型私募股权投资基金”因其在管理与税收方面的优势而备受私募基金的青睐，有限合伙中的有限合伙人对企业承担有限责任，普通合伙人享有企业的管理权，对外代表企业从事商事活动，对企业的债务承担无限连带责任。“契约型私募股权基金”基金持有人以其持有的基金份额为限对基金承担责任，但持有该基金份额的管理人按基金契约承担无限责任的除外。基金持有人和基金管理人之间按照所签订契约处置基金资产，由基金管理人行使基金财产权，并承担相应民事责任。关于私募股权投资基金组织形态的比较，参见北京大学周丹博士论文《私募股权基金的主要组织形态——有限合伙研究》，2007年，69-74页；张胤：《我国私募股权基金的组织形态选择研究》，《金融经济》2009年第24期，125-126页；厦门大学何德凌博士论文：《中国私募股权投资组织形态的选择》，2008年，25-28页。
公司、有限合伙、信托（契约）三种商事组织形态对于“控制权的争夺”、“利润分配的机制”、“基金运行的成本”、“管理人声誉的保有”四个功能性方面给予差异性的安排，正是私募股权投资基金出资人和管理人在选择组织形态时权衡的标尺。而最终选择何种组织形态，取决于出资人与私募基金管理人力量博弈，也有赖于立法者提供的清单中各商事组织形态的运行成本、风险分担是否安排适度，以及本土信用环境的成熟与否。
三、我国私募股权投资基金商事组织形态立法体系的完善路径
良好的立法者并非提供单一商事组织形态，而是倾听私募股权投资基金运行中各利益主体的诉求，立足于保有各组织形态的竞争力，均衡运行成本、控制权及利润分配机制，为商事主体提供可供选择的差异性的组织形态清单，同时努力提升本土信用环境的成熟。而商事组织形态最终的选择权应该交由利益相关者根据自身利益博弈结果自愿选择，以此满足私募股权投资基金本身的内在需求。但如果立法者提供的商事组织形态在“控制权的争夺”、“利润分配的机制”、“基金运行的成本”、“管理人声誉的保有”四个功能性方面明显失衡，也会扼杀商事组织形态之间合理的竞争力，导致商事主体被迫选择单一商事组织形态后，再通过内部契约重新校正。这有违于商事立法节约谈判成本、便捷交易的初衷，增大了交易成本。
我国私募股权基金商事组织形态的成长可以说是我国商事组织立法体系生长的一个缩影，这一历程中难免存在立法零散与市场经验不足的欠缺，经由观察我国私募股权基金商事组织发展的困境和梳理私募股权基金商事组织立法体系
经验，可以归结以下几点基本理念和具体立法建议：
（一）商事组织形态立法体系完善的基本理念
其一，私募股权基金商事组织形态的选择，必须理性回归到商事组织形态的基本原理。良好的商事组织形态法律制度的设计必须充分考虑到以下三个方面：首先，满足不同商事主体进入商事交易的诉求，照顾到多方利益参与群体各自内在的情况，以此提供不同的商事组织形态，差异化的决策机制和风险控制机制；其次，不同的商事组织形式之间应该成本适度，避免由于对于组织形态不同选择产生交易成本的偏离；最后，为不同商事判断能力的商事主体提供法律关怀，提供最低法律保障，保障商事交易秩序安全。
私募股权投资基金对于商事组织形态的选择取决于私募股权投资基金出资人与管理人，即“出资者”与“出智者”博弈的结果，需要根据私募股权投资基金出资人的风险承受能力，基金管理人的信用等级，组织形态的运营成本等方面最终确定。目前既有的公司型、有限合伙型、信托（契约）型的商事法律组织立法清单充分满足了私募股权投资基金的内在不同的利益诉求。但是特别需要注意的是，三种组织形态功能的充分展现，需要依赖系统化的法律体系和完善的信用机制环境，只有在良好的法律和信用体系下，组织形态才能保障私募股权按投资基金内在价值诉求的实现，否则将会导致私募股权投资基金背负着先天性缺陷而步履蹒跚，不仅不利于其功能的发挥，还可能引发潜在的风险。
其二，私募股权投资基金组织形态递进式的演化路径及其所占比重变化，受制于其所在资本市场的传统商事理念、行业成熟度、信用环境、法律体系的变化，立法者必须基于对本土商事环境的全面深刻观察，结合私募股权投资基金行业发展阶段，及时对商事活动中的试错予以纠正，美国立法者针对公司型私募股权投资基金中业绩报酬的限制和双重征税制度分别进行了修正。1980年美国国会通过了《小企业投资促进法》修正案，创造性地对于集中进行中长期股权投资，同时投资者人数超过14人的公司制私募股权基金，取消了最初的限制实行业绩报酬的条款制约。1997年美国国税局制定了“打勾规则”（check-the-box rule），公司型私募股权投资基金终于获得与有限合伙型私募股权投资基金平等的税收待遇。以确保能够为商事主体提供一份满足不同商事主体需求、成本适度、给予不同商事判断能力的商事主体提供法律关怀的商事组织形态清单，确保私募股权投资基金的健康发展。
其三，私募股权投资基金应该确立政府适度监管理念。我国对私募基金管理人采取“自愿监管”模式，根据私募基金管理人自己意志到国家发展和改革委员会或者地方发展和改革委员会以及地方金融服务局备案。参见国家发展和改革委员会2005年颁布的《创业投资企业管理暂行办法》第3条；《关于实施创业投资企业所得税优惠问题的通知》第2条。自愿监管减少了政府干预，推动了私募股权投资基金的发展，但是在2011年民间借贷危机中1059家有限合伙型基金较大面积地发生了非法集资问题，根据国家发展和改革委员会统计，2011年底全国有1059家有限合伙型基金较大面积地发生了非法集资问题。参见《发改委剑指非法集资“伪pe”或将穷途末路》，《中国经营报》，2011年12月17日。针对此有必要对私募股权投资基金确立政府适度监管。适度监管是指监管主体的监管行为必须以保证融资便利为前提，不得以通过监管而压制、限制私募股权投资基金的竞争和发展活力。3金融危机后，美国前财政部长梅里特·保尔森在《美国金融监管改革蓝图》中提出宽松监管时代必须终结，建议构建最为广泛的金融监管体系。作为金融改革的一部分，2009年美国《私募基金投资顾问注册法》出台，使得“15名客户豁免”不再适用于任何在美国成立或在美国境内有业务地的基金投资顾问， 取而代之是以管理人强制注册、私募发行注册、高管资质核查、反欺诈规则等制度。4
私募股权投资基金论文范文第5篇
关键词 股权私募（Private Equity，PE） IPO 退出 模式
一、绪论
（一）选题背景
股权私募基金（Private Equity，简称PE）在中国经历二十多年的发展，已进入新的发展时期。目前在中国的私募投资领域，大部分的PE机构采用的最主要的退出方式是IPO（Initial Public Offerings，简称IPO，首次公开募股）。在经过创业板开闸后3年的持续井喷式的高速发展后，2012年11月份，证监会出于控制上市公司数量规模的目的暂停了新股的发行，并对申请上市的企业进行了严格的财务审查。过去两年来，IPO暂停导致的教训逼迫众多PE及创业投资公司思考行业新的业务模式和发展方向，以改变单一的IPO退出方式。
（二）研究意义及目的
首先，基于PE行业原有的发展模式，重点分析我国私募股权投资市场严重依赖IPO业务模式带来的问题，为我国PE探讨一种新的发展模式，以改变我国PE机构严重依赖IPO这一单一的退出方式的做法。其次，由于IPO暂停政策的巨大冲击，给我国PE市场带来了非常困难的局面。通过对这些案例进行研究，总结出它们的优点和可取之处，为其它PE机构提供借鉴和指导。最后，通过对国内外的已经出现或者正在进行的一些好的做法进行总结分析，就可以给整个行业带来一种很直观的借鉴意义，消化吸收，来寻找或形成适合自己的做法，重新回归PE行业的投资属性。
（三）研究问题
本文主要研究以下三个问题：第一，根据行业发展历程和现状，研究我国PE行业存在的主要问题。第二，通过对国外PE机构的先进做法和国内PE市场出现的一些好的做法进行研究比较，来探讨对中国PE发展的借鉴意义。第三，分析国内PE的未来发展模式。
二、文献综述
（一）私募股权投资基金的概念和主要退出方式
（1）私募股权投资基金的概念。通过对国内外著作各种关于私募股权投资概念的研究比较，对其概念形成了一种比较统一的看法，如下：私募股权投资基金（Private Equity Fund），简称PE，是指以非公开的方式募集资本，以盈利为目的，以财务投资为策略的一种投资方式。它以未上市公司股权为主要投资对象，又专门负责管理，在限定时间内选择适当时机退出。
（2）私募股权投资基金的退出方式。私募股权投资基金是一个资本的循环过程，投资-退出-再投资。目前，私募股权投资基金的退出方式主要有以下几种：第一，IPO：首次公开发行股票并上市。私募股权投资基金在选择投资对象时，大都是寻找那些经营状况良好，基本上符合上市条件而又尚未上市的企业。第二，并购退出：私募股权投资基金在时机成熟时，通过将目标企业的股权转让给第三方来撤出所投资金的方式。第三，回购退出。私募股权投资基金持有的股份，由目标公司或者是公司管理层按照约定的价格购回。第四，清算。当目标企业丧失继续发展空间，濒临破产，而且又没有其它投资者接手，这时候，PE机构只有果断对目标企业进行清算，才能避免损失继续扩大。
（二）国内外相关文献综述
对于私募股权投资，国内外的学者已经做了大量的深入研究，特别是欧美国家的学者，基于本国的资本市场特点，建立比较完善的理论体系。由于资本的退出是私募股权投资的核心环节，所以学者们主要对PE的退出方式和退出时机进行了长期的研究，并提出了自己的见解和看法：
Megginson和Weiss（1991）发现，因为所投资的目标公司的价值常被低估，所以对私募股权资本来说选择合适的退出方式和时机显得至关重要。Relander等人（1994）根据欧洲的私募股权投资市场进行研究发现，IPO方式在理论上是首选方式，但现实中应用最广泛的却是并购的方式。Black和Gilson（1998）的实证研究发现，在有着成熟的股票市场的资本市场上，私募股权投资最有利的退出方式是IPO。吴晓灵（2007）认为由于国内私募股权投资过度依赖IPO的方式，退出渠道不够通畅，抑制了私募股权投资行业在中国的发展。沈路、莫非和吴文然（2008）对我国私募股权投资的退出方式和退出现状进行了研究，提出了存在的问题，但缺乏相应的解决办法。王汉昆（2009）通过借鉴国外私募股权基金发展经验及研究成果，认为并购应该替代IPO成为目前乃至未来几年我国私募股权投资基金退出的主要方式。
（三）小结
本文在对国内外相关研究进行归纳整理后发现，国外在私募股权投资领域的研究基本上都是建立在本国（主要是美国）的投资实践背景之上的，并且存在一定的假设前提，他们的研究结果是否能够符合我国资本市场的发展形势，尚未可知。在我国的私募股权投资领域，也已经有了大量的研究，但主要集中在投资策略本身上，在面对新形势下中国PE未来如何发展的探讨与研究还比较少。
三、研究方法
本文主要使用文献研究法、案例分析法和比较研究法、实地调研等方法进行论文相关内容的探讨和分析。
（一）文献研究法
网络及各种媒体，进行了大量的查阅、筛选，详细阐述了私募股权投资理论，对各种投资退出方式下优缺点的理论分析，进行分析、归纳总结，并最终选定了本论文的理论基础和相关研究成果。
（二）案例分析法
通过对案例的研究分析，挖掘案例中出现的好的思路和的操作手法，进行总结概括，寻找其中的可取可行之处，作为本论文的研究基础。
（三）比较研究法
论文对国内外著名的投资机构的投资模式进行了比较分析，为国内其他PE企业进行业务模式创新提供了一些可资借鉴的思路和启示。
（四）实地调研法
2014年8月份，分别与九鼎投资（上海公司）PE部门的投资总监进行过约谈，了解了九鼎投资在推进新三板上市、设立公募基金和资本市场运作等相关方面的资料，最大程度保证所需资料的准确性。
四、我国PE发展现状及案例分析
（一）PE在我国的发展历程
1992年，美国国际数据集团（IDG）在中国成立了第一个外资私募股权投资基金。从2006年开始，中国的PE行业进入了快速发展阶段，不管是机构的数量还是募集的资金都增长迅速，整个PE行业的规模也快速扩大。2009年创业板推出后，先后有近500只股票登陆A股市场，同时在创业板上市的市盈率也极高，这就给投资人带来了巨大的收益。2012年11月，IPO暂停对PE行业带来巨大的影响，严重打击了中国的PE市场，PE机构面临了非常困难的局面。2014年1月，A股市场恢复了新股发行，而且证券市场正在推行新股发行办法的改革，由过去的发审制向注册制转变。
（二）PE在我国的发展现状
2014年投资于中国大陆的私募股权投资基金完成募集的有448支，其中339支基金披露了金额，共计募集631.29亿美元，相较2013年募集数量上升了28.3%，而募资金额却增长82.96%，出现了比较明显的复苏迹象。2014年中国私募股权市场共发生投资案例943起，比2013年增长42.9%，其中披露金额的847起案例涉及交易金额537.57亿美元，同比增长119.6%。2014年，中国私募股权投资市场共发生退出案例386笔，共有165笔案例通过IPO实现退出，其次为股权转让、并购，分别有76笔、68笔退出案例。
（三）PE的主要退出方式及利弊分析
（1）IPO方式，即首次公开发行股票并上市。在我国目前的资本市场上，由于IPO的收益率比其它几种退出方式要高，导致在2008～2012年的退出案例中每年以IPO退出的占比均超过70%，无可争议成为国内私募股权基金最主要的退出方式。IPO退出方式主要的有利之处在于：1）高回报率。2）IPO对于企业本身也有者积极而长远的好处。3）有利于提高PE机构的知名度。虽然IPO的方式可以给PE机构和企业双方带来极大的好处，但就现实情况来看，IPO退出也存在着一定的局限：1）目标企业上市的门槛比较高。2） IPO所需时间长、机会成本高。3）IPO退出面临诸多风险。
（2）并购退出。国内的PE机构必须改变一味依赖IPO退出的方式，随着国内资本市场的成熟，未来并购退出渠道的逐步完善，并购退出也将成为主流。全球历史上的五次并购大潮都发生在欧美，第六次并购大潮或许就会在中国开始，将会给国内的PE投资者们带来巨大的机会和收益。并购退出的优势有以下几点：1）并购退出时间短，相对灵活。2）可以实现一次性退出。3）并购退出可以使PE机构迅速回收资金，以便再次投资。通过并购方式退出的弊端主要表现在：1）需要资金量大，潜在买家数量有限。2）并购的收益率达不到IPO那样的高收益率。3）目标企业原管理层的反对。
（3）回购退出。私募股权投资协议中回购条款，其实是PE机构为了保证为已投入资本的安全性而设置的一个带有强制性的退出渠道。回购的优点表现如下：1）交易过程简单。2）资本安全性高。回购的弊端表现在以下方面：1）机会成本较高。2）法律制度不完善，回购退出的障碍较多。3）只有极少数的中国企业拥有足够的现金或银行贷款可以按照回购条款中的规定将PE的股权全部购回。
（4）清算。PE机构启动清算程序，一般只是在目标企业出现了资不抵债或者丧失发展前景的情况下，才会出现。启动了清算程序，意味着基金公司将遭受部分甚至全部损失，如果能够收回投资成本就算是较为理想的结果了。
（四）我国PE行业存在的主要问题
我国目前的PE行业存在着几个问题：第一是退出渠道单一，PE机构严重依赖IPO这一单一的退出方式。第二是“重投机，轻投资”，突出表现是哄抢pre-IPO项目，只要能上市，便一哄而起，而对于企业本身实际的投资价值关注很少。第三是缺乏专业投资管理人才。第四是PE二级市场不成熟，LP份额转让难。第五是政策法规不完善。
（五）国内外PE发展模式研究
（1）高盛集团PE业务的专业化分工与多平台共存。第一，将PE业务进行专业化分工，自营基金与基金管理业务并重。高盛集团旗下的基金，其资金的募集除了对外募集还有30%的份额来自于高盛集团自有资金和高盛员工的资金。第二，多个PE平台实现共存，相互促进。1）企业股权本金投资。2）房地产本金投资。3）基金的基金（FOF）投资全球范围内广泛的PE基金。投资人包括养老金、保险公司、捐赠基金、慈善基金会、富人及高盛员工等。高盛的PE业务体系是比较庞大和复杂的，各个PE业务平台之间难免会出现一些业务范围上的重合，以致产生利益冲突。但是，高盛集团采取了有效的处置措施，所以自1986年至今，高盛集团的PE自营业务、PE基金管理业务和FOF业务长期共存、相互支持，共同为高盛集团贡献了高额利润。
（2）九鼎转型：从传统的PE模式到综合资产管理平台模式。作为PE行业的一家投资基金公司，九鼎投资成立于2007年，基金规模只有1.76亿元。面对IPO暂停带来的风险，九鼎投资痛定思痛、积极转变，迅速扭转了被动的局面。第一，在新三板挂牌上市。2014年4月29日，北京同创九鼎投资管理股份有限公司登陆全国中小企业股份转让系统。这是全国第一家私募股权投资管理机构在新三板挂牌上市，融资金额为35.37亿元，是新三板成立以来最大规模的一笔融资。第二，设立公募基金，进行一二级市场联动。2014年7月，九鼎成为国内首家获准设立公募基金管理公司的私募股权投资机构。九鼎投资公告，宣布成立九泰基金管理有限公司，注册资本为1亿元人民币。第三，控股证券公司――天源证券。2014年10月20日，九鼎公告称同创九鼎出资3.64亿元对天源证券有限公司进行增资并实现控股（股份占比为51%），公司更名为九州证券。
（3）天堂硅谷：与上市公司合作，打造新型并购基金。浙江天堂硅谷资产管理集团股份有限公司（以下简称“天堂硅谷”），在面对由于IPO暂停带来的行业困境时，就走出了一条与九鼎投资不同的道路。第一，与大康牧业合作案例。1）并购基金的1.0版。2011年9月19日，天堂硅谷涉足生猪养殖业，它选择与上市公司大康牧业合作，成立了一只规模为3亿元的并购基金。双方出资额各为3，000万元，剩余部分由天堂硅谷向社会自然人与机构投资者对外募集。2）并购基金的2.0版。在原有合作模式的基础上，天堂硅谷将并购基金中的部分份额转换成上市公司的股份，这样一来，天堂硅谷不但能够获得并购基金的正常收益，还能获取上市公司股票溢价部分的收益，同时也将天堂硅谷与上市公司的利益更加紧密的结合了在一起。这一模式被称为2.0版。第二，并购之路的后续发展。天堂硅谷在新型并购之路上经过两三年的积极探索之后，它的视角和思路也出现了新的变化。2014年9月3日，天堂硅谷与深圳市神州通投资集团有限公司签订战略合作，这是硅谷天堂首家并购合作的非上市公司。未来随着合作方并购需求的多元化，并购基金也会出现更多的经营模式和盈利模式。
（4）案例分析总结。第一，高盛的成功经验表明，PE业务的专业分工和多平台运作是完全可行的。高盛PE自营业务、PE基金管理业务和FOF业务长期共存、相互支持，为高盛贡献了超额利润。第二，九鼎所打造的综合资产管理平台模式已成为很多PE竞相学习的新模式。将传统的PE打造成一个综合性资产管理机构，就可以实现产品的多样化和丰富行，就可以更好地满足客户需求的多元化。第三，与上市公司成立新型并购基金模式能够充分嫁接产业资源，降低投资风险，成为PE除IPO之外主要的退出方式，缓解了PE主要依赖IPO退出所带来的风险单一的问题。
（六）发展模式分析
（1）退出渠道更加多元化。首先，是对整个行业来讲，退出渠道的选择肯定会更加多元化。PE机构应该适度降低IPO的比例，增加并购退出方式的比例，同时也要在股权转让、新三板上市等方式上寻找适合自己的发展之路。同时，在完成项目投资后，要更加注重所投项目的管理增值，获得企业发展的分红。退出渠道的多元化也会影响PE的投资策略，很多的PE投资企业时更注重打造行业和产业链优势，选择那些与此前投资的企业有业务互补性的标的，所投企业之间能够通过业务配合打通产业链，也为日后的并购退出做准备。第一，IPO仍是PE退出的主要渠道之一。第二，退出有望成为未来主流退出方式之一。第三，PE二级市场模式。第四，新三板将成为一个新的发展点。
（2）注重专业性，回归投资本质。在野蛮增长过后，更多国内的PE更关注于企业本身的投资价值，探索更多的发展模式，而不是对于IPO的投机。
（3）发展模式：平台化、多元化、证券化。对于PE机构来讲，随着市场环境的变化及从行业阵痛中所吸取的教训，PE未来的发展将会趋向于多元化、平台化、证券化的模式。第一，多元化。退出渠道多元化：除了IPO之外，并购、PE二级市场、新三板等多种方式的退出比例将会逐渐增加。第二，平台化。传统的PE行业所依赖的平台只有PE一个平台，随着行业发展，PE也逐步延伸其产业链，进军券商、公募基金、信托等金融相关行业。第三，证券化。PE通过上市为私募基金公司的兑付问题提供了一种新的金融工具和方式，可以实现将基金持有人的份额转换成对其私募基金公司的股权。国内的PE从诞生到现在，也不过才十几年的时间，虽然经历了很多坎坷，但也在阵痛中成长。未来，私募股权基金市场的发展一定会围绕着退出渠道多元化、基金从业人士专业化、业务模式平台化、证券化这些特征展开。
五、结论与建议
（一）结论
本文通过对我国私募股权投资行业存在的主要问题进行了论证分析，并结合国内外的案例进行了研究，认为国内的PE行业如要健康有序地发展，必须进行发展模式的创新，不能再依赖传统的以IPO为主的退出方式，而更多的是依赖PE自身的投资眼光及投后管理能力，实现项目价值的增值。我国PE未来的发展模式，一定会向着多元化、专业化、平台化、证券化的方向发展和推进。
（二）建议
（1）完善法律制度建设。《合伙企业法》的修订，完善了PE市场的法律环境，使得整个PE行业有法可依、有例可循。
（2）加强行业监管的制度建设。1）按照监管主体、监管内容、监管方式的不同，设立相应的监管部门并确定其管理责任。2）应该建立私募股权投资行业的协会组织，本着市场化的原则，加强完善行业的从业标准、自律管理和道德操守建设。
（3）完善、健全资本市场体系。为了使私募股权投资基金退出通道更加顺畅的，可以从两方面着手：第一，建立健全多层次、相互联系、相互补充的资本市场体系。第二，扩大资本市场规模，特别针对中小企业板市场，要加快建设的力度。
（4）培养本土专业投资管理人才。由于中国的PE市场起步晚，发展时间短，专业的从业人士极度匮乏。为了解决这一问题，我们可以尝试由政府主导并引进外部管理人。在合作中不断学习摸索，培养人才，积累丰富我们的投资管理经验。
（三）研究局限及未来研究方向
随着新股发行制度改革的推进，以及国内资本市场的不断成熟，目前A股市场上动辄30～40倍的市盈率也会逐渐回归到一个合理的区间，以后IPO的退出方式不见得就可以带来比并购或其它退出方式更高的收益，所以可以预见并购很有可能会取代IPO成为我国PE市场最主要的一种退出方式。随着中国经济的腾飞及经济结构的成功转型，我们相信全球的第六次并购大潮会发生在中国。关于并购的投资策略的研究，也一定会成为未来的一个主要研究方向。
由于目前在中国资本市场上进行并购的一些条件还不成熟，如难以实现杠杆收购，所以并购在中国资本市场上还不普及，以至于缺乏一些成功的、优秀的并购案例可用来分析研究。所以，本文在关于并购的投资策略方面，还缺乏一些具体的、细化的、操作性强的建议，这也是本文的一个研究上的局限，应该在后续的研究中进行完善。
（作者单位为上海高能投资管理有限公司）
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私募股权投资基金论文范文第6篇
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（二） 私募股权投资基金的积极作用
私募股权基金（PE或PEF）是指以非公开的方式向少数机构投资者或个人募集资金， 主要向未上市企业进行的权益性投资， 最终通过被投资企业上市、并购或管理层回购等方式退出而获利的一类投资H. Ordower， “The Regulation of Private Equity， Hedge Funds， and State Funds，” American Journal of ComparativeLaw， Vol.58， 2010， pp.295-321.。证监会2014年出台的《私募投资基金监督管理暂行办法》第二条规定：本办法所称私募投资基金，是指在中华人民共和国境内，以非公开方式向投资者募集资金设立的投资基金。
私募股权投资基金特有的属性决定了其在海外并购中突出的积极作用。第一，私募股权投资基金可以为我国企业海外并购提供充足的资金，解决海外并购的融资困难。因为企业的海外并购无论采取什么形式都需要巨额资本的投入，无论经济实力如何雄厚的企业都会出现资本短缺，这就需要从资本市场上融资。廖运凤：《中国企业海外并购》，北京：中国经济出版社2006年版，第183页。而私募股权投资基金往往拥有充足的资本或者可靠的融资渠道，帮助海外并购企业解决资金上的障碍。私募股权投资基金的介入可以拓宽融资渠道，提高企业并购能力，降低财务风险。赵骏、于野：《论私募股权基金在我国企业海外投资中的角色与作用》，载《浙江大学学报》（人文社会科学版）2011年第1期。例如2009年9月下旬，高盛集团旗下私募基金GS Capital Partners VI Fund与吉利汽车集团签署协议，向后者定向发行2586亿港币（约合33亿美元）的可转换债券和认股权证，所得资金将主要用于收购沃尔沃，解决了吉利收购沃尔沃的融资问题。第二，私募股权投资基金可以为我国企业对外并购提供公关途径，绕开东道国的投资壁垒，降低政治风险。我国企业海外并购的重点对象集中在西方发达国家，以获取资源、品牌、技术及市场，从而提高自身的竞争力。然而西方发达国家对待来自中国的投资时，态度是极其谨慎甚至是抵触的。2005年中海油并购优尼科及近年来华为、中兴屡次赴美投资等诸多失败案例，凸显以美国为首的西方发达国家对待中国投资的政治壁垒。而2008年曼达林基金帮助成功收购CIFA也显示了私募股权投资基金，尤其是外资私募股权投资基金在政治公关和降低风险方面的能量。第三，私募股权投资基金的专业投资技能与其所掌握的深层信息，可以为海外并购企业提供并购经验，降低决策风险。在我国已经或者准备进军海外的企业中，拥有成功海外投资经验的企业寥寥无几，因此必须要借助专业的投资团队提供投资信息并制定投资策略。在这一点上，已经有很多的成功案例。比如，中信产业基金帮助三一重工成功收购德国普茨迈斯特。作为熟悉并购交易以及拥有大型企业管理经验的中信产业基金，其进入恰好能够有效弥补三一重工的短板。私募股权投资基金在其中的主要作用，就是为三一重工提供并购前的尽职调查服务、并购规则服务以及并购后的管理经验及帮助。第四，私募股权投资基金可以充当参与并购各方的“中间人”，减小并购后的整合难度，降低整合风险。根据企业并购中的“七七定律”，即70%的企业并购是失败的，而失败的并购中有70%是由于整合失败。私募股权投资基金的参与可以为我国企业与海外的被并购企业之间建立起一座桥梁和平台，使得双方能够充分沟通、相互信赖，为并购后的整合铺平道路。例如，在并购CIFA案例中，弘毅投资联合曼达林基金在整合中起到了“文化缓冲带”的作用，通过组建“整合委员会”缓解了整合的中东西方文化冲突。
二、 私募股权投资基金助推海外并购的主要法律隐患和障碍
尽管私募股权投资基金在海外并购中积极作用受到了各方面的认同，并且不断在实践当中得到印证，然而在法律及政策层面私募股权投资基金的发展仍然存在很多的不确定性，这些不确定性将严重影响私募股权投资基金在海外并购中发挥其应有的作用，甚至成为隐患和阻碍。这些不确定性主要体现为私募股权投资基金法律组织形式的冲突、对私募股权投资基金投资主体的限制以及对外资私募股权投资基金的诸多法律障碍。
（一） 私募股权投资基金法律组织形式的冲突
私募股权投资基金一直以来都存在着三种形式：有限责任公司制、有限合伙制以及信托制。目前有限合伙制的创业投资基金是最多的一种，美国80%以上的风险投资机构均采用有限合伙的方式设立，而目前我国大量的创业投资机构以有限责任公司为组织形式。宋晓燕：《私募股权投资基金组织模式分析》，载《上海财经大学学报》2008年第5期。在西方发达国家，无论是政府扶持的风险投资，还是由独立的市场主体运作的风险投资基金， 有限合伙都成为发展风险投资的主要的组织形式。江平、曹冬岩：《论有限合伙》，载《中国法学》2000年第4期。在有限合伙制的私募股权投资基金中，投资人以出资为限对合伙企业债务承担有限责任，而基金管理人以普通合伙人的身份对基金进行管理并对合伙企业债务承担无限责任。这样既能降低投资人的风险， 又能促使基金管理人为基金的增值勤勉谨慎服务。沈四宝、郭丹：《美国合伙制企业法比较评析及对中国法的借鉴》，载《甘肃政法学院学报》2006年第3期。另外，有限合伙即属合伙，便可以享受税收上的利益――避免了组织和其成员的双层纳税，同时，对于有限合伙人来说，还可以享受有限责任制度带来的优惠。龚鹏程、孔玉飞：《论有限合伙型私募基金之治理结构》，载《南京社会科学》2007年第11期。风险资本家往往都是先成立基金管理公司，然后再以基金管理公司的名义参与有限合伙制风险投资机构充当普通合伙人，这样更便于多个风险资本家协调工作，也相应减少风险资本家的风险。朱慈蕴：《风险投资与有限合伙制度的契合》，载《中国商法年刊》，北京大学出版社2008年版， 第571页。
然而，有限合伙制目前并未成为我国私募股权投资基金的主要形式，这样的法律组织形式现实安排并不能充分发挥私募股权投资基金的上述优势，从而既无法与国际接轨，也无法充分实现私募股权投资基金在海外并购中的功能。究其原因，是由于我国在有限合伙立法方面长期存在冲突甚至混乱的现象，使得私募股权投资基金不愿意也很难采取有限合伙制的组织形式。如前所述，有限合伙制的私募股权投资基金是由基金管理公司充当普通合伙人，而投资人则是以有限合伙人的身份出现。而根据我国目前的立法情况来看，公司充当有限合伙人的合法性尚存疑问。《公司法》与《合伙企业法》应当是解决这一疑问的主要法律依据，但关于公司能否成为普通合伙人的问题，《公司法》与《合伙企业法》是长期存在冲突的。2005年修订的《公司法》第15条规定：“公司可以向其他企业投资;但是，除法律另有规定外，不得成为对所投资企业的债务承担连带责任的出资人。”根据该条规定，公司原则上不得承担连带责任，因此也无法成为合伙企业的普通合伙人。但是这里存在“法律的例外”，即如果法律另有规定，公司也是可以成为普通合伙人承担无限连带责任的。这个“法律的例外”在2007年出现。2007年，新《合伙企业法》正式实施，该法第三条规定：“国有独资公司、国有企业、上市公司以及公益性的事业单位、社会团体不得成为普通合伙人。”在私法领域，遵照“法无明文禁止即为允许”的法理原则，2007年《合伙企业法》仅明确禁止“国有独资公司、国有企业、上市公司以及公益性的事业单位、社会团体”成为普通合伙人，由此可以推断出其他企业或者组织是可以成为普通合伙人的，其中即包括了非国有独资的公司。2007年《合伙企业法》的该条规定也成为2005年《公司法》第15条的“法律的例外”。原本至此，除国有背景的企事业单位以外，公司能否成为普通合伙人的疑问应该已经得到了解决，然而在2013年最新修订的《公司法》又出现变数。2013年《公司法》第15条并未根据《合伙企业法》的规定和实践中的实际情况做出改变，反而是重申了“除法律另有规定外，不得成为对所投资企业的债务承担连带责任的出资人”。2014年证监会的《私募投资基金监督管理暂行办法》第12条规定：“私募基金的合格投资者是指具备相应风险识别能力和风险承担能力，投资于单只私募基金的金额不低于100万元且符合下列相关标准的单位和个人……”该规定明确了私募投资基金投资人的条件资格，只要符合该条规定条件的单位和个人都可以成为私募基金的投资人，并未对单位是否为公司或者是否为国有独资公司加以限制，也未明确禁止公司成为私募基金的普通合伙人。尽管该办法的出台收到业界的广泛欢迎和认可，有些学者也认为该办法标志着我国商法的进步，但该办法仅仅属于一个部门规章，属于广义上的“法律”而非狭义上所说的“法律”，因此是不能作为《公司法》第15条规定的“除法律另有规定”中的“法律”来进行适用的。当然，有学者认为最新《公司法》的该条规定并未否定非国有独资公司成为普通合伙人的资格，因为该条中“法律的例外”当然包括了2007年《合伙企业法》第三条的规定。对此，笔者不敢认同，原因有二：第一，“不得成为对所投资企业的债务承担连带责任的出资人”是原则规定，原则上禁止公司成为合伙企业普通合伙人这样的规定本身就不符合商事主体法律制度的发展方向，也与世界大多数国家的立法例相左（下文将对此详述）;第二，《合伙企业法》不是特别法，而是与《公司法》在法律效力上处于同一层级的，继而根据“新法优于旧法”的原则，2007年《合伙企业法》的规定是无法优先于2013年修订的《公司法》适用的，更何况该法也未明确公司可以成为合伙企业的普通合伙人并承担无限连带责任。2013年在对《公司法》修订时本可以从根本上解决这一问题，然而遗憾的是，最新《公司法》没有任何变化。这样的法律规定继而造成了公司可否成为普通合伙人投资合伙企业的法律上的混乱，也为私募股权投资基金以有限合伙形式经营埋下了隐患。
撇开法律冲突不谈，上述法律规定的内容本身也存在诸多不合理之处。2007年《合伙企业法》第三条通过法律的手段将国有独资公司与非国有独资公司成为普通合伙人的资格进行了人为划分，意在将国有资产投资的风险降低到最低程度，但是此举却反映出国有企业与非国有企业在市场地位上的不平等待遇。而且，禁止国有独资公司与国有企业成为普通合伙人的必要性值得商榷。若根据这一规定，国有独资公司与国有企业无法成为私募股权投资基金的基金管理人，阻断了国有独资公司与国有企业通过资本市场运作实现包括“走出去”战略在内的国家经济政策导向的功能。在当前的海外并购中，尽管民营企业所占比例不断上升，但是国有企业的对外投资仍然占据主导地位，一方面实现国有经济的保值增值，另一方面实施诸如能源安全等经济战略部署。若这些国有企业在寻求私募股权投资基金帮助时，所参与的私募股权投资基金是由非国有公司而非国有公司作为基金管理人，反而不利于在对外投资中对国有资产进行控制、监管和保护。
另外，相比上述《合伙企业法》的问题，《公司法》第15条的缺陷更加明显。公司法禁止公司成为普通合伙人是不符合法理和世界立法潮流的。现代立法活动应该使立法者之主观符合客观，尽可能尊重公司的独立人格，而不是任意地否定或限制彰显人格的公司权利能力，表现之一即为承认而不是否定公司的普通合伙人资格。就公司向合伙企业投资成为普通合伙人而言，属于公司经营自的范畴，其有权根据自己的生产经营活动的实际情况自主决定是否进行投资行为，以及向谁进行投资更符合效益目标。同时，作为具有独立人格的商事主体，其对财产的支配权是彻底的;只要基于设计科学的程序判断其投资决策是合理的，公司完全有能力通过自己的意思表示缔结有助于自身利益实现的投资契约。立法所应该做的，不是禁止他普通合伙人的资格， 而是帮助其建立起防范可能由此带来的风险的法律规则，以使商法之营业自由原则顺利实现，而不是相反。公司的普通合伙人资格是公司独立人格的体现，是公司权利能力的重要组成部分，在没有法定特殊利益需要保护时不应受到立法的干预和限制，这是民商事立法尊重平等主体意志自治原则的基本要求，也是遵循立法科学性原则的必然结果。林懿欣：《论公司的普通合伙人资格》，载《中国商法年刊》2006年版，第161-162页。公司是一个独立的商事组织， 其与其他独立的商事组织一样， 有充分的权利能力处分自己的财产。公司作为具有独立人格的商事主体， 有权按照自己的意志决定其生产经营活动， 当然也包括对合伙企业的投资行为。若阻止公司成为合伙人，实际上是对公司的权利能力加以不合理的限制。公司以其全部财产对自己投资合伙企业的行为承担责任， 与自然人合伙人并无两样， 并不涉及公司之成员股东责任的扩大。有些学者担心，公司投资合伙企业作为普通合伙人， 由于公司对合伙企业债务承担无限连带责任， 最终会导致公司的成员股东们的责任无限化。显然， 这是一种误解。其实， 有限责任还是无限责任， 是针对社团组织之成员而言的，如无限公司是指其成员股东对公司的责任不限于其对公司的出资， 当公司对外负债而其自身财产不足以清偿时， 其成员股东必须用自己的其他财产予以清偿， 直至穷尽自己的财产方可免责;如果是有限公司， 则不管公司对外债务多少， 也不问这些债务因何而生， 都只以公司财产进行清偿， 直至公司穷尽自己财产时免责， 而股东只在自己出资范围内对公司承担责任。纵观其他国家，允许以及不禁止公司成为普通合伙人是大多数国家的立法例，少部分禁止的国家也逐步解禁。朱慈蕴：《公司作为普通合伙人投资合伙企业引发的法律思考》，载《现代法学》2008年第9期。在德国， 其《民法典》不禁止法人充当合伙人，《商法典》规定普通商事合伙的合伙人并不局限于自然人，诸如股份有限公司和有限责任公司这样的法人，以及其他普通商事合伙或有限合伙，都可以成为普通商事合伙的合伙人。在法国，通过注册取得商人身份的自然人、法人都可以成为合伙成员。在美国， 法律明确规定法人可以成为合伙人。美国《统一合伙法》第六条规定：“两人或两人以上作为共有人， 以营利为目的而从事经营的组合为合伙。”该法第二条规定的“人”包括自然人、合伙、公司和其他组合;美国《统一有限合伙法》也规定， 有限合伙的成员无论是普通合伙人， 还是有限合伙人均可由法人（公司）充任;美国修订的《标准公司法》（1984年）第三章第二条列举公司的一般权利时规定，公司可以成为任何合伙组织、联营组织、信托组织或者其他实体的发起人、合伙人、成员、联营人。可见，依照美国的相关法律，公司是否需要成为任何公司以外的其他实体或组织的成员，包括成为合伙企业的合伙人，完全是公司自己的权利。相反， 绝对禁止法人参加合伙的为数不多， 且禁止的态度也趋向缓和。要么就是放弃先前禁止的态度， 要么就是在有限合伙企业中有所放开。如，在日本《公司法典》出台之前， 其《日本商法》第55条规定：“公司不得为其他公司无限责任股东”;而在其2005年《公司法典》中未对公司可否成为合伙企业合伙人作出规定， 显然， 根据私主体“法无禁止即允许”之一般规则， 日本已经不再禁止公司出任合伙人。这里值得一提的是我国台湾地区的规定， 我国台湾地区“公司法”第13条明文规定， 公司不得为他公司无限责任股东或合伙事业之合伙人， 即是指任何公司均不得为无限公司之股东或两合公司之无限责任股东或合伙企业之合伙人。其立法意旨在于，无限责任股东或者合伙人， 于无限公司或者合伙企业之资产不足以清偿债务时， 其须承担连带的无限清偿责任。若公司投资于无限公司、两合公司或合伙企业且为无限责任人， 一旦须履行连带清偿责任时， 必定使公司之股东和债权人的合法权益面临更大风险。但是， 在2007年7月3日我国台湾地区“行政院”送请第六届立法院审议的“有限合伙法”（草案）第六条中则明确规定：公司得为有限合伙之合伙人， 不受“公司法”第13条第一项公司不得为合伙事业之合伙人之限制;并且， 该条还特别强调公司成为无限责任合伙人， 必须履行公司内部的批准程序。由此可以看出， 我国台湾地区对公司成为合伙人的态度大大缓和， 不仅允许其成为有限责任的合伙人， 而且可以成为无限责任的合伙人。综上，我国关于公司能否成为普通合伙人的《公司法》立法，不仅滞后于实际情况，而且没有顺应国际上的立法潮流，更不符合民商法的基本精神和原则。
私募股权投资基金法律组织形式的问题是其合法经营的前提和其他法律问题的基础。若私募股权投资基金的普通合伙人无法由基金管理公司担任，那么有限合伙制这种在发达国家普遍被采用的私募股权基金组织形式势必将影响私募股权投资基金的发展，而其对海外并购和其他领域的积极作用也就无从谈起。因此，私募股权投资基金的法律组织形式应当通过立法的形式加以确定，至少应当尽量减少法律上的冲突和不合理性。
（二） 私募股权投资基金投资主体的法律障碍
私募股权投资基金最重要的功能是帮助被投资的企业解决融资问题，而其若要想解决我国企业海外并购中的融资问题，首先自身必须有足够大的资金规模。而我国的私募股权投资基金普遍规模偏小，所持有的资金无法满足大宗海外并购交易，其原因之一就是根据目前我国的法律法规，很多资金尚不被允许投资私募股权投资基金。例如社保基金和保险资金目前在我国的投资限制没有完全放开，而在国外社保基金和保险资金早就成为私募股权投资基金的主力。
1. 社会保障基金
根据欧洲私募与创投协会（ European Private Equity & Venture Capital Association） 对2007―2013 年欧洲私募股权基金资金来源的结构分析， 银行类的占比区间为2.4%―18.7%， 保险公司的占比区间为5.8%―9.6% ， 养老基金的占比区间为13.2%―33.5%， 基金之基金（Fund of Funds）的占比区间为10.1%―14.7%European Private Equity & Venture Capital Association， “European Private Equity Activity Data 2007-2013，”然而在法规政策层面，我国直至2010年、2012年才分别出台《保险资金投资股权暂行办法》（下称《险资投资暂行办法》）和《保险资金投资股权和不动产有关问题通知》（下称《险资投资通知》），对险资的投资谨慎地松绑。仔细分析这两个文件，其中存在诸多不够严谨、不够完善的地方。第一，《险资投资暂行办法》第十条对发起设立并管理私募基金的投资机构规定了一系列条件，但从业内实际看，许多私募基金的普通合伙人同时担任管理人，但也有普通合伙人和管理人分别由两家机构担任的情形，因此投资机构并不必然“发起设立并管理”私募基金。第二，《险资投资通知》规定私募基金的普通合伙人及管理人不属于非保险类金融机构或其子公司。 对于非保险类金融机构的界定，目前业内也有较多争议，尤其在目前金融集团混业的大背景下。目前，中国光大集团、中信集团、平安集团以及地方上诸多政府金融平台等均建立了接近全牌照式的金融集团体系，各种金融系机构间彼此股权交错，是否属于保险类金融机构或其子公司均难以简单断定。在《险资投资通知》出台以前，中国人寿投资了中信产业投资基金有限公司担任管理人的多期私募基金，但《险资投资通知》出台以后，中信产业投资基金有限公司即因被认定为证券类公司的下属公司而不能投资旗下的私募基金，同样，中金佳泰基金也因同样原因甚至在保险机构尽职调查后无奈割舍。第三，保监会还对投资机构在治理与内控、管理团队、制度等方面提出了诸多要求。这就要求，投资机构应当将其关键人士及团队成员均作为投资机构的雇员。保监会将投资机构注册资本或认缴资本规定为1亿元以上，投资机构的管理资产余额限定在30亿元以上，这也就要求投资机构必须在之前有过成功的募集资金的历史，其他许多没有成功经验的中小型的投资机构发起设立的私募基金也就无法成为保险资金的投资对象。第四，关于投资协议生效条件的规定可操作性不强。《险资投资暂行办法》第31条规定保险资金投资私募基金应当在签署投资协议后五个工作日内向保监会报告;重大股权投资的投资协议须核准后生效。但实际上，合同须经监管机构核准后生效的规定仅能由法律、行政法规进行规定，规范性文件和部门规章无权对此进行约束，保监会的上述规定，主要是从其自身监管角度进行考虑。保监会并未规定保险资金投资私募基金的投资协议需要经保监会核准生效，但很多保险机构会进行此类约定。另外，以有限合伙制私募基金为例，其有限合伙人除保险机构外，往往还有很多其他机构。其他机构通常并无专门性监管部门进行核准投资协议，因此投资协议的生效条件也就一般是签署后生效，而不可能约定须经保监会核准生效。因此，这就导致出现一个冲突问题：保险机构的合伙协议签署后尚未生效，而其他有限合伙人的合伙协议已然生效，而合伙协议成立后生效前对于签署方在权利义务方面存在显著的不同，由此导致保险机构与其他合伙人在此时所承担的权利义务可能不一致的情形。第五，《险资投资暂行办法》第15条规定：“保险机构投资同一私募基金的账面余额，不得超过该基金发行规模的20%。”由于保险资金投资时，私募基金或许尚未发行完毕，是否超过20%尚难以确定。第六，《险资投资暂行办法》对投资机构和为保险资金投资私募基金提供专业服务的专业机构要求具有完善的公司治理也不尽严谨，实践中很多投资机构和专业机构为非公司制。徐伟：《保险资金投资私募股权投资基金的实践与问题》，
通过上述分析可以看出，我国对社保基金和保险资金投资私募股权投资基金虽然已经逐步放开，但由于法律、法规政策上的冲突和不完善，这些资金很难真正像西方发达国家一样成为私募股权投资基金的主要资金来源。而在海外并购的过程中，如果私募股权投资基金不能解决自身资金规模的问题，也就很难满足海外并购企业在并购交易中庞大的融资需求。
（三） 外资私募股权投资基金在我国的法律障碍
外国的私募股权投资基金在我国企业成功并购海外企业过程中可谓功绩卓著。除了上文中提到的高盛集团旗下私募基金GS Capital Partners VI Fund帮助吉利汽车集团成功收购沃尔沃、曼达林基金帮助收购CIFA，还有TPG（德太投资，世界最大的私募股权投资基金之一）助力联想收购IBM个人电脑业务、海尔联合黑石投资竞购美泰、华为联合贝恩资本收购3COM等等案例，不胜枚举。如前所述，外资私募股权投资基金不仅可以为我国企业的跨国并购提供充足的资金支持，而且可以帮助我国企业绕开东道国的投资壁垒，并促成并购后中西方文化的成功整合。因此，我们应当以开放的态度积极引入外资私募股权投资基金，充分发挥其应有的积极作用，让更多的外资私募加入到我国的海外投资中来。
2007年下半年开始，外资私募股权基金（下称“外资PE”）逐渐以基金管理者的身份在中国运作。从2008年红杉资本在天津港保税区设立天津红杉资本投资基金中心到2010年美国凯雷集团（Carlyle）在上海注册复星凯雷私募股权基金，同年佰仕通投资（Blackstone，又称黑石投资）发起佰仕通中华发展投资基金，越来越多美国老牌PE陆续进入中国。戴胜：《外资私募股权投资在中国》，载《国际融资》2011年第2期。这些外资PE参与过以往很多跨国并购，具有丰富的跨国投资并购经验、整合经验和广泛的人脉关系。
然而，这些现象并不能证明外资私募股权投资基金在我国开展经营活动是一帆风顺的，目前在法律层面即存在诸多限制和障碍。第一，外商投资市场准入法律不统一。就以外资私募股权投资基金的准入而言，其法律法规不仅存在于《外商投资产业指导目录》，还存在于外商投资合伙企业相关行政法规、外商投资创业投资企业的相关法规，以及已经酝酿中的股权投资基金管理法规中。不仅投资者无所适从，也直接导致审批机关和登记机关采取谨慎态度，无法遵循私法领域法无禁止即为允许的原则。朱建飞：《外资私募股权投资法律问题研究》，华东政法大学学位论文，2010年。第二，在准入问题方面，我国对外资私募股权投资基金的监管趋严。出于对产业安全的考虑，2006年9月，六部委联合签发《关于外国投资者并购境内企业的规定》，对外资并购进行了限制。我国目前对外资投资活动进行的限制，主要表现在两个方面： （1） 外资PE的法律地位。目前外资只能与本土企业合资设立私募股权基金管理企业，而且组织形式只能是非法人制和公司制。（2） 投资行业的限制，2007年修订的《外商投资产业指导目录》中对外商投资行业进行了相对性和绝对性的限制。黄亚玲、赖建平、赵忠义：《我国私募股权基金监管刍议》，载《证券市场导报》 2010年第4期。按照外商投资的一般规定，只要企业的资本含有外资成分，就将受到《外商投资产业指导目录》有关投资领域的限制，而这一规定也同样适用于外资人民币基金。从概念上讲，外资人民币基金包括多种形式，而其中最为典型的当属境内设立的、外资PE管理人所发起的人民币基金。按照国际惯例，由管理人发起设立的基金应由该管理人作为普通合伙人，并需要对该基金注入一小部分资金，通常不超过5%。这一贯用做法使得该类基金在法律上有一种特殊的身份，即在币种上体现为人民币，从资金来源上看又含有外资成分，当然，其外资成分非常低。抛开现行法律规定，单从常理而言，将这种典型的外资人民币基金认定为外商投资企业，并限制其投资方向有待商榷。对外资人民币基金的这一限制，直接影响的是其在投资环节的企业选择和时间成本，同时，其间接导致外资PE管理机构在境内募集人民币时处于较为劣势的地位。北京市道可特律师事务所、道可特投资管理（北京）有限公司：《外资PE在中国的运作与发展》，中信出版社 2011年1月第1版， 第215-216页。第三，我国的相关政策法律没有对外资PE与一般外商投资进行必要的区分。从现行限制规定来看，其实对于外资PE与外商投资的限制之中并无太多区别，均视为具有外资性质的投资，并未因为外资PE不同于外商投资而有太多的区分，而且《关于外国投资者并购境内企业的规定》对于试图通过红筹模式并购境内企业的外资PE更是加上一把枷锁，外资PE对于境内企业的并购在该规定出台后更像是戴着脚镣在跳舞，看似自由，其实束缚诸多。这一现实，对于外资PE而言，其实可谓诸多不利。因为外资PE之所以区别于一般外商投资，即因为其作为一种金融投资工具，其本身不仅是资金的集合体，而且更强调一种专业化操作，包括专业化的投资结构、投资模式以及投资手段的选择，并且退出设计得非常精心，在西方被誉为可以起到经济杠杆作用的工具。如果将其视为一般外商投资，那么其将按照一般外商投资适用同样的法律政策环境，外资PE投资工具的优势无疑将受到比较大的限制，毕竟以资金和投资作为优势的外资PE与以技术、资金、品牌等为优势的一般外商投资存在着比较大的差别。同上书，第219-220页。第四，我国《公司法》没有明确“优先股”，从而限制了外资PE对我国企业的投资方式。可转换优先股是私募股权投资基金的主要投资工具，是美国私募股权投资行业中广泛应用的金融工具，因此在美国引起了广泛的研究兴趣。姚佐文、陈晓剑、崔浩：《可转换优先股与风险投资的有效退出》，载《管理科学学报》2003年第1期。对于私募股权投资来说，可转换优先股优于其他投资工具的原因在于其提供了清算优先权和分红优先权，并且可以动态调整公司的现金流权和控制权而不受股权比例的限制。William A. Sahlman， “The Structure and Governance of Venturecapital Organizations，” Journal of Financial Economics，Vol.27，1990，pp.473-521.优先股是国际通行的一种基本股份种类，在外资私募股权投资活动中被大量采用。而当前我国的《公司法》对优先股也没有规定应有的地位和相关的规定，因而使得优先股这一国际通行的股份种类在我国尚没有得到完全正确的认识和应有的法律地位。因此，外资PE失去投资我国企业最主要的投资工具。
从以往的成功案例可以推断，由于外资PE的投资专业性、在东道国协调能力及并购后的整合能力，它们将不断成为我国企业优先选择的合作伙伴。尽管上述问题将阻碍外资PE在我国的发展，但我国跨国并购企业并不会因此失去与外资PE合作的热情。我国企业完全可以继续以往的合作方式，即与外国的PE通过直接合作，而非联系在我国投资的外资PE。当然，这样的做法虽然对企业的并购行为并无大碍，但对我国相关部门来说，可能将增大监管的难度，从而间接地在总体上增加了我国企业对外投资的风险。
三、 结论
首先，私募股权投资基金在我国企业海外并购中的积极作用应当得到充分的肯定，国家应当在法律政策层面鼓励发展私募股权投资基金这个新生事物，并鼓励我国企业更多地借助PE的力量进行海外并购，降低并购风险，提高并购成功率。其次，如果要充分发挥私募股权投资基金的积极作用，必须在政策法律上做出改变。目前政策上出现的问题涉及面比较广，既涉及投资主体范围，也涉及外商投资法律的问题;既涉及国家的总体政策安排，又涉及法律冲突、部门规章等各层级法律制度架构，因此想要彻底改进将有很大的难度。最后，发现问题是解决问题的前提，问题的提出就是为找到正确的解决方案而服务的。值得庆幸的是，我国的私募股权基金正在不断得到政策法律和其他层面的支持，并在以良好的趋势蓬勃发展。因此，只要持续沿着正确的方向去完善和健全私募股权投资基金法律体系、清理法律障碍，我们就有理由期待私募股权投资基金为实现我国“走出去”战略做出更大的贡献。
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私募股权投资基金论文范文第7篇
摘要:私募基金是一种通过非公开方式面向社会特定投资者募集资金并以基金方式运作的集合投资制度。作为一种重要的民间投资力量,私募基金对我国整个资本市场乃至国民经济的发展有着不可替代的作用。本文主要从私募股权基金的资金来源、目标客户选择、主要盈利模式以及退出渠道等几个方面对我国私募股权基金的运作机制进行了较为详细的分析,通过以上的总结分析后,文章最后提出四点了对我国私募股权基金的建议。
关键词:私募股权基金资金来源组织形式退出机制
1.私募股权基金的概述
私募股权投资基金(PrivateEqulty简称PE)是指通过非公开募集的形式募集机构投资者或个人的资金,对非上市企业进行权益性投资,通过控制或管理所投资公司使企业实现价值增值。投资者按照其出资额分享投资收益,承担投资风险,并在交易实施过程中附带考虑了将来的退出机制,即通过上市、并购或管理层回购等方式,出售持股获利。广义的私募股权投资涵盖了企业首次IPO前所有阶段的权益投资,包括从种子期到成熟期的各个阶段,也包括投资扩张期企业的直接投资和参与管理层收购在内的并购投资。投资于过渡期企业或上市前企业的过桥基金也属于私募股权投资基金的范畴。狭义私募股权投资是指对己经形成一定规模并产生稳定现金流的成熟企业的投资。它伴随企业不同的成长阶段和发展过程培育公开上市的企业资源,在企业的种子期、成长期和扩张期都发挥了较大的促进作用。
2.私募股权基金的资金来源
私募股权基金的投资者通常为机构投资者。主要包括银行、保险公司、证券公司和信托公司、养老基金和捐助基金等。由于私募股权投资时间长,与其它金融资产相比流动性较差,对于投入资金的性质有着特殊的要求。目前我国私募股权基金募集的主要对象有以下几个方面:
(1)来源于政府单位
在我国的各地省市级高新技术园区都有财政拨款,直接经营私募股权业务或投资到私募的产业投资基金中,但这一类型的投资者皆肩负着一定的政策目的。在投资区位上有一定的限制。经营或决策不同地方的政府资金很难投到同一基金中,但部分政府的资金已经开始了运营机制的转型—即从直接投资人变为出资人或有限合伙人,开始扮演基金的角色。
(2)来源于在我国的跨国公司及本土的上市公司
在我国的部分跨国公司因有较高的人民币积累或看重我国经济的未来潜力,都纷纷表现出以人民币或美元投资设立私募股权基金的兴趣。由跨国公司来收购那些私募股权基金所投资的中小企业,这减少了跨国公司直接寻找项目和直接投资的风险和成本。即使跨国公司最后没有收购那些中小企业,这些中小企业也推动了跨国公司所主导行业的产业链的发展,间接地为跨国公司创造了价值。
(3)来源于国外投资者
近年来,国外资金对我国风险投资市场表现出浓厚的兴趣。据《亚洲风险投资杂志》报道,自1985年以来,己先后有50多家国外风险资金进入中国,基金资本额从1991年的1.8亿美元上升到2003年的36.1亿美元。对这些数量可观的资金,应当加以充分利用。为此,我国政府的当务之急是制定、修改有关法律规章制度,创造一个良好的发展环境。
3.私募股权基金的目标客户的选择
在目标客户的选择方面,私募基金倾向于选择拥有资金在100一2000万之间的客户。通过私募基金的推出,基金管理人能更好地拓展这个层次的客户。此外,私募基金这种形式更便于基金管理人吸引投资者。另外,由于私募基金的客户数量很少,私募基金更有可能针对客户的具体需求设计投资策略,客户也因此能得到更好的服务。
4.私募股权基金的主要盈利模式
私募在赚钱的情况下才能收管理费。当然,同样的盈利比例,规模越大,私募赚的钱越多,准确地说,私募是业绩、规模都追求,如果客户赚不到钱,私募一分也别想拿到。国际、国内通行的私募盈利提取比例是盈利部分的20%。打个比方,如果客户资金总盈利是40%,私募公司会提走40%x20%=8%。提取的方式有的公司按月提取,有的是按季度提取。提取的前提是,必须在每次利润结算周期内盈利,私募公司才能提取业绩,如果亏损则一直计算到下一个周期出现盈利后才能提。除此之外,客户还需承担2%一3%左右的银行托管费、发行费。为保护投资者,对客户提成还约定,留出一定的盈利空间不提,以防在以后周期因系统风险而出现亏损。
2006年国内开放式基金的最高收益率约160%,这在很多人看来几乎是一个投资界的天文数字,但如果和私募基金的收益率相比,却是小巫见大巫。据了解,不少私募基金去年的收益率都远超过200%,300%-400%也是常见的业绩。由于私募基金面对的是少数资金大户,监管相对宽松,不需要严格的信息披露,投资股票的比例也没有限制,因此获得高收益回报的机会也更大。
私募基金的收费标准一般是收取2%的固定费用和赚取利润的15%-20%。这一方面是要远高于公募基金,基本上与国际对冲基金相同。
在收入分配方面,国内私募基金管理人主要从年终基金分红中按约定的比例提取。具体分红比例各家私募基金都是按照跟不同的客户签订的合约来定。如果出现亏损,则没有收入,有的可能是营业部给的佣金。可以说私募基金与资本所有者的利益完全捆在一起。
当然,高收益自然也有高风险。由于私募基金都是由私人创办,自有资本少,且人数不多,投资者委托理财后,收益完全是靠私募基金经理的个人表现甚至道德水准,面临的市场、操作、法律和信誉等方面风险都很大。
5.私募股权基金的退出渠道分析
(1)私募股权投资的目的就是最终通过退出实现价值增值或盈利,因此通畅的私募股权资本退出机制对我国私募股权投资的发展乃至对多层次资本市场的培育都至关重要。根据被投资公司股权出售的对象和股权出售的比例可把退出机制分为以下几种方式:IPO、收购退出、二次售出、回购以及破产清算。
(2)IPO。在IPO中,公司的股份将通过证券交易所出售给公众投资者。但是,私募股权基金经理人并未在上市时就将其持有的股份全部售出,而是在上市后的一段时期内逐步售出,最终实现完全退出,收回投资。IPO被公认为是最佳的退出方式,可以使被投资公司的股权充分实现社会化和公众化。在中国,IPO包括在主板市场、中小企业板市场以及境外市场实现直接、间接上市,近期有望开通的创业板市场将成为私募股权投资IPO退出的另一重要舞台。
(3)收购退出。在收购退出中,整个公司的资产(或股权)将出售给第三方,第三方通常为战略收购者,在规模上比被投资企业大得多。收购完成后,鉴于原有企业管理层的出色表现,买方(战略收购者)可能会将被投资企业作为一个独立的子公司,留住原有的管理团队;另一方面,买方也有可能将被投资企业的资产并入自己公司内部。总之,收购退出中的买方多是为了合并被投资公司的资产、人才或者技术,以获得协同效应。收购退出的实现,可能是因为被投资企业与私募股权基金之间的协议:如果被投资企业在一个约定的期限内没有上市,私募股权投资者将有权要求原有股东和自己一起向第三方转让股份,原有股东必须按私募股权投资者与第三方谈好的价格和条件向第三方转让股份。
(4)二次售出。在二次售出中,私募股权投资者将其持有的股份出售给第三方,第三方通常也是战略收购者,有时则是另一家VC/PE。因为资本对接职能是VC/PE的主要职能之一,在种子期、起步期、成长期、扩张期,甚至到成熟期的各个阶段中,都会有不同投资主体的介入。因为不同VC用E的特长和关注阶段不同,一方比较擅长投资的初期运作,另一方则比较擅长投资的后期运作;也有可能是因为不同VC/PE对被投资企业未来的发展前景存在不同的看法。二次售出与收购退出的区别在于:二次售出仅将私募股权投资者所持的股份出售给第三方,被投资企业的其他投资者(所有者)并未出售其所持股份。收购退出则是将整个公司的股权出售给第三方.
(5)回购。在回购中,被投资企业的管理层将私募股权投资者持有的股份重新购回。回购的发生多是由于被投资企业无法达到合约中的特定条款:(1)如果被投资企业在约定的期限内没有上市,其管理层将被迫以约定的价格买回私募股权投资者所持的全部或部分股权;(2)虽然在约定的期限内被投资企业可以上市,但是由于其盈利不够,以至于它上市后的市值没有达到一个约定的数值,即没有达到一个合格IPO的条件,回购也可能发生。
(6)破产清算。由于私募股权投资是一种高收益、高风险的投资方式,部分或完全的失败是很普遍的。当私募股权基金经理人意识到所投资的企业不能产生盈利,并且不具有发展潜力,无法获取预期的回报时,他就应该果断退出,进行破产清算。因为与其浪费大量的资金和精力在一个没有前途的项目上,还不如将退出的资金和富余的人力投入到下一个有发展潜力的项目中,实现资本增值,同时避免更大的损失。因此,虽然清算退出预示着私募股权投资在这个项目上的失败,但是及时有效的清理失败项目仍然是非常明智和重要的。
6.私募股权基金发展的建议
我国在私募股权投资基金发展进程中,必须将发展历史、现状和未来走向与中国实际情况相结合,坚持发展符合中国特色的私募股权投资基金,这样才能促进了中国的产业升级,拓宽居民资金运用渠道,又能为国有企业,尤其是中小企业的战略性重组提供资金支持。为此,提出以下几点发展建议:
(1)建立适合我国国情的私募股权投资机制。稳定、规范、繁荣、公平、公开、公正的证券市场对我国私募股权投资基金的发展至关重要,政府必须也有责任全力维护证券市场的稳定。
(2)构建诚信体系,加强信用建设。市场经济不仅是法制经济,也是信用经济,证券市场需要诚信的维持,私募股权投资基金行业在走向阳光化过程中更需要诚信赢得管理层、投资者的信任。重视诚信体系建设,使得私募股权投资基金真正能经得住市场波动的考验。
(3)扩大私募股权投资基金来源。根据我国的国情,借鉴国外经验,建立起一个包含政府、企业、社保基金和社会闲散资金的多元化的资金来源体系。
私募股权投资基金论文范文第8篇
【关键词】私募股权基金；委托；风险规避
风险是私募股权投资中最主要的风险。田增瑞（2002）运用委托模型研究了私募股权投资的激励约束机制，构建了投资者和投资家之间、投资家和企业家之间的报酬机制模型，以及投资家和企业家之间的控制权机制模型，同时还将KMRW信誉模型引入私募股权投资领域，建立私募股权投资家的信誉模型来说明“隐性激励机制”，证明只有重复博弈才能建立声誉机制[1]。
本文通过对私募股权投资风险的成因剖析来论述我国私募股权投资委托问题的规避问题，以使我们更好地理解和把握私募股权投资的相关特征，来推动我国私募股权投资产业的发展。
一、私募股权基金的双重委托问题
通常认为，在私募股权基金投资过程中存在双重委托问题，第一层是投资者和基金管理人之间的委托问题；第二层是基金管理人和被投资企业经理人之间的委托问题。但有学者也作了进一步研究，吕厚军（2007）认为基金管理人与企业经理人之间存在双向特征，指出创业企业家作为委托人、基金管理人作为人这种反向关系中基金管理人也可能会给企业家带来各种道德风险和逆向选择[2]。周丹、王恩裕（2007）观点较传统，即私募股权投资存在着投资者和私募股权基金管理人、基金管理人和被投资企业经理人的双重委托问题[3]。
（一）私募股权投资的双重委托关系
在第一层委托关系中，私募股权投资公司代表投资者经营投资者委托的资产，是投资者的人；投资者作为委托人，对基金管理人的行为具有监督权力和对投资项目的知情权。
在第二层委托关系中，基金管理人代表私募股权基金行使投资及监管权力，被视为委托人；被投资企业管理层代表被投资企业股东行使管理权，被视为人。
（二）私募股权投资双重委托关系的特点
首先，私募股权投资的委托关系更为复杂。由信息不对称所导致的委托问题在现代经济关系中普遍存在，但它在私募股权投资中表现得更为突出。
其次，私募股权投资的委托成本更高。由于私募股权投资复杂的委托关系，因而其要支付更高的人选择等成本。但是，私募股权基金作为一种集合投资方式能够将交易成本在众多投资者之间分担，并且能够使投资者分享规模经济和范围经济的好处。
二、私募股权基金委托问题的成因
首先，基金投资者与基金管理人之间的目标不一致。基金投资者希望得到尽可能多的资本回报，而且投资期限越短越好，资本的流动性越大越好；基金管理人一方面希望得到尽可能高的人力资本回报，另一方面希望投资成功，被投资企业能够成长成熟，以提高自己的名誉，使未来能以更低的成本筹集到更多的资金。
其次，基金管理人与基金投资企业之间存在严重的信息不对称。主要表现在：一是财务数据可信度不高；二是企业风险识别需要专业知识；三是企业管理水平不高；四是有关投资项目的质量和未来市场前景的信息不对称。
三、私募股权基金委托风险的治理对策
（一）第一层委托风险的治理对策
在第一层委托关系中，私募股权投资主要应通过私募股权投资基金科学的报酬激励契约安排、声誉激励约束与投资与预算的约束机制三方面来克服委托问题。
1.报酬激励契约
解决基金管理人道德风险的新报酬激励机制的契约主要包含如下条款：
条款1：要求基金管理人在基金中投入一定比例的资金。条款2：分阶段注入资本，同时规定股权投资基金有限的存续期。条款3：基金管理人除按契约规定获得固定收益和可变收益外，还可获得个人投入资本金的股权收益。
2.声誉激励约束
投资者与基金管理人之间的交易可以看作是双方博弈的过程，只要博弈的次数足够多，基金管理人总会倾向于选择投资者期望的行为。
3.投资与预算的约束机制
通过对投资的行业、企业类型等几个方面进行限制，从而获得专业化投资，减少企业经营者因信息优势而采取机会主义行为。
（二）第二层委托风险的治理对策
在第二层委托关系中，为了防范企业经营者在管理过程中由于委托而产生的逆向选择和道德风险，基金管理者在最初与企业签订融资合同时就会通过契约条款及其他方式来对经营者加以激励和约束。
1.激励机制
（1）股权激励计划
现代企业理论和国外实践证明股权激励对于改善公司治理结构，降低成本等方面起到非常积极的作用。股权激励包括股票期权、员工持股计划和管理层收购等。
（2）对赌协议
对赌协议是投资方与融资方在达成协议时，双方对于未来不确定情况的一种约定。如果约定条件出现，投资方可以行使一种估值调整协议权利；如果约定的条件不出现，融资方则行使一种权利。
2.监控措施
（1）财务总监直接参与到企业的日常经营中去
与成熟的上市公司相比，企业并不受强制性信息披露的约束，为从企业内部进行监控，可直接参与到企业日常经营中去，从而掌握更多有关企业的信息。
（2）承诺分阶段注资，增加博弈次数
由于直接参与企业的经营管理要耗费基金管理人大量精力，并且基金管理人一般投资多家企业，对一家企业直接经营管理会使其忽视对其它企业的监控。这就决定了资本应分阶段注入，从而起到分散风险、保护基金利益的目的。
（3）联合投资
联合投资既有利于投资选择的优化，还可以分散风险，同时由于联合投资牵涉到多个基金管理人，他们为企业提供了更多可利用的资本。
四、结论
在私募股权投资中，由于经营权与所有权的分离而存在着多重的委托关系。本文通过对私募股权基金投资者与基金管理人、基金管理人与被投资企业企业家之间的问题的分析及其成因的剖析，提出了适用于我国私募股权基金风险的规避建议：在第一层委托关系中，主要从报酬激励契约安排、声誉激励约束与投资与预算的约束机制三方面来克服委托问题；在第二层委托关系中，主要从激励机制及监控措施两大方面来规避委托风险。
本文从私募股权投资公司的角度，对投资过程中面临的部分风险进行了分析和研究。在私募股权投资的整个过程中，涉及到被投资企业原有股东等多方面的利益，同时私募股权投资还受到宏观环境的影响，这都是本文没有涉及到的问题。就目前研究成果来说，这些问题还有待于进一步研究。
1.投资组合的风险规避问题
一个私募股权投资基金往往投资于多个项目，以通过投资组合的多样化来分散非系统风险。如何对投资组合进行多样化的管理需要进一步研究。
2.被投资企业管理层的风险规避问题
被投资企业的企业家在接受私募股权投资的同时，通常要付出较大代价以换取这种“昂贵”的投资。如何从企业家的角度对私募股权投资中的风险进行规避也需要进一步研究。
3.宏观环境风险的合理规避问题
私募股权投资所处国家等的不同会影响到投资的风险与收益，如何对这些宏观环境的风险进行规避需要进一步的研究。
参考文献
[1]田增瑞.中国创业投资的激励与约束机制研究[D].博士论文,2002:34.
[2]吕厚军.私募股权基金治理中的反向问题研究[J].现代管理科学,2007(12)112-114.
私募股权投资基金论文范文第9篇
关键词：对赌协议；价值；不完全契约理论；射幸合同；法经济学
JEL分类号：K10 中图分类号：F830 文献标识码：A 文章编号：1006-1428(2011)09-0042-06
对赌协议作为典型的舶来品，其英文名称Valuation Adiustment Mechanism,简称“VAM”，直译过来为“估值调整机制”，只是国内媒体翻译过来戏称为“对赌协议”。其含义为如果约定的条件出现，由投资方行使估值调整权利，以弥补高估企业自身价值的损失；如果约定的条件未出现，则由融资方行使一种权利，以补偿企业价值被低估的损失。
对赌协议在我国法律环境中并未得到认可，其后果是国际私募股权基金为规避中国法律的监管。在海外签订对赌协议，并在海外实现上市，造成我国优质的民营企业无法在国内上市，严重影响了我国资本市场的发展和竞争力。对赌协议在中国资本市场中具有什么样的法律地位，取决于对赌协议本身的价值，对于这个问题，目前国内尚无学者作过深入研究，本文以“对赌协议”的价值判断为主题，分别从法理学、法经济学、商法学等层面对对赌协议的价值展开分析，并对对赌协议的法律性质和调整机制进行价值判断。
一、对赌协议的法理基础思考
新制度经济学中的契约通常是指“不完全契约”(ineomplete contract)，即事前无法囊括所有或然事件的契约。不完全契约是相对于新古典微观经济学、激励理论和机制设计理论中的“完全契约”而言的。不完全契约理论和完全契约理论(以委托-理论为代表)共同构成契约理论的主体。
不完全契约的思想源于1937年科斯在其开创性的论文《企业的性质》中第一次谈及契约的不完全性。此后，Williamson(1979)明确提到了契约的不完全性。Grossman和Hart(1986)、Hart和Moore(1990)的两篇奠基性论文(即GHM理论，GHM是三位作者姓氏的首字母，简称GHM)开创了正式的不完全契约理论。GHM理论认为，正是由于当事人的有限理性和环境的不确定性，所以事前不可能签订面面俱到的合约，才使得事后的治理结构和制度安排变得非常重要。
在法学和法经济学领域，契约的不完全性也受到关注，例如Macaulay以及更近的Ayers和Gertner。不过，经济学上的契约不完全性有时跟法律上的不完全性定义不同。前者特指契约没有充分地状态依赖(insufficiently state contingent)，而后者在司法实践中更倾向于界定为责任或功能上不完全(obligationally orfunctionally incomplete)。
私募股权基金投资于具有发展潜力的未上市企业，对于企业的估值主要依据企业现时的经营业绩以及未来经营业绩的预测，考虑到宏观经济状况、行业前景以及公司经营状况均是影响公司经营业绩的重要因素，因此这种估值存在不确定性。且均对公司的业绩产生重大影响，并且这些影响均为不可完全预见和控制的。因此这种估值存在一定的风险。投资方不可避免面临着不可控制的市场风险。为此，私募股权基金通常与未上市企业的管理层签订对赌协议，即根据企业业绩的变化对估值进行相应调整，以捆绑投资估值的调整。企业估值的不确定性是由人的有限理性和环境的不确定性造成。据此，对赌协议的法理基础是不完全契约，其理论基础是不完全契约理论。因此，从对赌协议的法理基础看，私募股权基金与企业家签订的对赌协议是必要的和合理的，具有其合理价值。一方面，其对企业估值随着企业业绩的变化进行调整，从而锁定投资风险，为私募股权基金的投资提供一定程度的保障，与此同时，激励了企业家创造出更多的效益，具有激励效应。
二、对赌协议的调整机制及其价值
对赌协议作为私募股权投资基金的估值调整机制，根据私募股权投资基金的运作机制，对赌协议的调整机制可以划分为三种框架条款，分别为资本进入条款、资本调整条款和资本退出条款。
(一)资本进入条款及其价值
资本进入条款又称投资金融工具条款，是私募股权基金投资协议的基础条款，决定了私募股权基金的进入方式及进入后的地位和身份。投资金融工具的安排既要适合被投资企业将来的发展，又要尽量降低私募股权基金本身的资金风险。对于融资企业而言，发行优先股可以筹集长期稳定的公司资本，股息率固定，可以减轻利润分派负担；优先股无表决权，可以避免公司经营决策权的改变和分散。对于私募股权基金而言，优先股的股息收益稳定可靠。而且在财产清偿时也先于普通股股东，因而风险较小，不失为一种较安全的投资工具。但在公司经营有方、盈利丰厚的情况下，优先股的股息收益会远远低于普通股票。而且对于私募股权投资基金，优先股的固定收益远低于其预期投资收益，在风险与利润权衡之下，可转换证券正是解决这一难题的最佳金融工具。
可转换证券(Conveaible security)是指，证券持有者有权在一定时期内按一定比例或价格将其转换成一定数量的另一种性质证券的证券。可转换证券包括两类，其一是股权投资方式，即可转换优先股，其二是债权投资方式，可转换债券。可转换证券可以将股权价值在私募股权投资者与企业家之间进行分配，可转换证券的独特结构设计使得投资风险部分地从私募股权投资者转移给了企业家。可转换证券是私募股权融资交易结构的核心，整个私募股权融资法律文本实际上就是规范和约束可转换证券的交易文件。
1、可转换优先股(Convertible Preferred Equity)。
2005年初，海外投资机构与无锡尚德签订的对赌协议约定，到2005年年末，无锡尚德的税后净利润不得低于4500万美元，否则，A系列优先股的转股比例则需乘以一个分数――公司的“新估值”与“原估值”的数值之比。该对赌协议采用可转换优先股作为投资工具。
可转换优先股是指优先股发行后在一定条件下允许持有者将它转换成普通股的优先股票。与之相对的即为不可转换优先股。国际私募股权基金选择可转换优先股作为投资工具，利用优先股的转换权，可以有效平衡风险与利润的博弈，在公司经营不善的情况下，私募股权投资基金利用优先股的优先性质，优先于普通股收回投资，在公司盈利丰厚时，有权将优先股转换为普通股从而分享公司的利润。实现对企业
原先估值的一种调整制度，即为“对赌条款”。
2、可转换债券(Convertible Debenture)。
2006年华平与国美电器签订的对赌协议，华平认购国美电器发行的1.25亿美元可转换债券及2500万美元认股权证。该对赌协议采用可转换债券作为投资工具。可转换债券是一种公司债券，其持有人在发债后一定时间内有权依约定的条件将持有的债券转换成普通股票或优先股票。兼具债券和股票期权的性质。
可转换债券的优势在于其转换性。可转换债券在发行时就明确约定，债券持有人可按照发行时约定的价格将债券转换成公司的普通股票。若公司不具有增长潜力，债券持有人可以继续持有债券，直到偿还期限届满时收取本金和利息；若公司的股票具有增值潜力，债券持有人可以行使转股权，将公司债券按约定价格转换为公司股票，以分享公司利润。可见，可转换公司债券具有债券的安全性，同时具有股权的盈利性，为投资人和融资企业提供了一个比较理想的金融工具。私募股权投资基金利用可转换债券的转股权，实现对企业原先估值的调整。即为“对赌条款”。
(二)资本调整条款及其价值
摩根史丹利、鼎晖和英联三家投资机构与蒙牛签订的对赌协议约定从2003年－2006年，蒙牛乳业复合年增长率不低于50％。若达不到，管理层将输给摩根士丹利约6000万－7000万股：反之，投资机构将相应股份奖励给蒙牛管理层。该对赌协议采用浮动股权比例条款作为估值调整机制。
资本调整是根据浮动比例条款来进行调整，私募股权投资基金与风险企业家享有的股权比例将视风险企业的经营业绩而相应浮动。具体而言，当风险企业的实际业绩超过预定的标准时，则提高风险企业家的股权比例，降低私募股权投资基金的股权比例；反之，当风险企业的实际业绩低于预定标准时，则降低风险企业家的股权比例，相应地提高私募股权投资基金的股权比例。这种股权制度设计对于私募股权投资基金提供了一定程度的保障，并对企业家赋予有效的激励机制。当企业的业绩取得快速增长，尽管私募股权投资基金的持股比例下降，但每股获得更大的收益，而对于企业家，不仅每股收益提高，而且持股比例也获得提高；当企业经营不善时，私募股权投资基金持有了更大比例的股权，甚至控股权，从而为投资收益提供了一定程度的保障。因此，浮动股权比例条款对于保护私募股权投资的利益和激励企业家创业均具有重要的意义。
(三)资本退出条款及其价值
2008年6月，美林、郑裕彤、德意志银行等几家私募股权投资机构和个人向恒大地产投资6亿美元，双方约定，若恒大地产无法完成上市，其将以现行市盈率回购机构投资者的股份。2005年初，高盛与江苏雨润食品签订对赌协议。约定若2005年雨润净利润少于2.592亿元，中方需以溢价20％的价格赎回外方所持股份。上述对赌协议均采用股份回购的方式实现私募股权基金的退出。
私募股权投资基金的退出机制通常包括企业上市退出、并购和股权回购(Bye Back)等方式。股权回购是指，在被投资企业未能达到某种约定的条件时，一般包括在一个约定期限内没有实现IPO上市、无法被其他企业并购、或者未能达到设定的盈利指标时，私募股权基金有权要求被投资企业、原始股东以预先约定的价格回购私募股权基金持有的股权。以保证私募股权投资取得一定的收益，并能实现资本退出。股份回购条款是保证盈利的一种商业模式，为私募股权投资基金提供了一定程度的保障作用和保值功能。
综上所述，对赌协议作为私募股权投资基金的估值调整机制，通过资本进入条款、资本调整条款和资本退出条款，充分体现了对赌协议具有保障投资风险的价值，与此同时，对赌协议具有激励企业家创造效益的价值。因此，应当承认对赌协议具有合理的价值。为了认可对赌协议的合法地位，有必要分析对赌协议的法律性质。
三、对赌协议的法律性质探究
对赌协议作为一种协议，具有民法属性，但对赌协议又是商法中应用的协议，因而又具有商法属性。为此，下文从民法和商法的角度探究对赌协议的法律性质。
(一)对赌协议的民法性质
以合同的效果在缔约时是否确定为标准，合同分为实定合同与射幸合同。实定合同，是指合同的法律效果在缔约时已经确定的合同。绝大多数合同都是实定合同。射幸合同，是指合同的法律效果在缔约时不能确定的合同，保险合同、押赌合同、有奖或有奖销售合同均属此类。
对赌协议的法理基础是不完全契约理论，在签订对赌协议时，投资方与管理层均对企业的业绩无法完全确定，为此，双方签订股权浮动条款，若企业的业绩达到设定的条件，则投资方向管理层转让一定数额的股权，反之，则由管理层向投资方转让一定的股份，或由企业回购投资方的股份。对赌协议的法律效果存在不确定性。上述设计的对赌条款，符合射幸合同的特征。因此，对赌协议具备射幸合同的一般属性，是标准的射幸合同。
当然，对赌协议在基本符合射幸合同内涵的同时，与一般的射幸合同又有所区别。其不同之处在于，当事人是否可以对不确定的事件施加一定的影响。比如保险合同也是射幸合同，但对于保险事故的发生完全取决于客观情况，而不允许当事人人为地促使事件的发生。而就对赌协议而言，被投资企业的管理层在一定程度上通过自身努力去实现企业业绩的提升，进而实现“股权激励效应”。这也在射幸合同之外引申出另一个商法概念――期权。
(二)对赌协议的商法性质
期权主要有两种，一是公司治理中管理层激励的股票期权；另一种是金融衍生交易中的标准股票期权。
1、对赌协议与股权激励制度。
就对赌协议与股权激励而言，曾有学者把对赌协议安排作为股权激励的一种形式加以研究。《上市公司股权激励管理办法》(实行)、《国有控股上市公司(境内)实施股权激励试行办法》和《国有控股上市公司(境境外)实施股权激励试行办法》等法规就股权激励做了详细的规定。股权激励制度是公司对高级管理人员和技术人员授予的股权激励安排。而对赌协议是投资机构对企业管理层授予的股权激励安排。就“激励效应”而言，两者具有异曲同工之妙，就股权激励而言，两者具有同样的性质。但从法律关系的角度分析，两者是有区别的。
首先，从法律关系的主体上，股权激励的法律关系是公司与管理层之间发生的法律关系，股权激励是公司授予的，属于公司行为。而对赌协议的法律关系是股东与股东之间发生的法律关系，属于股东行为。其次，从法律关系的权利义务上，公司治理中的股权激励是单向的，股权激励的权利与义务是不对等的。管理层如果不能在业绩方面获得股票期权的条件，则丧失行权的权利，但不会为此承担义务。而对赌协议的激励是双向的，双方的权利和义务是对等的。对赌双方均拥有股权的期待权。
2、对赌协议与金融衍生交易工具。
就对赌协议与金融衍生交易中的标准股票期权
而言，两者的性质既具有同质性又具有异质性。
就同质性而言，对赌协议与金融衍生交易工具具有类似的特征和保值功能。首先，金融衍生工具具有四个显著特征，分别是跨期性、杠杆性、联动性和不确定性或高风险性。对赌协议同样具有上述特征，对赌协议约定在未来某一时间按照一定条件，根据可转换证券和浮动股权比例条款进行交易，具有跨期性的特征；对赌协议的浮动股权比例条款，其效果通常是放大了对赌的风险，同时放大了取得的收益，具有杠杆操作模式，例如，摩根史丹利等三家投资机构与蒙牛签订的对赌协议，约定从2003年-2006年，蒙牛乳业复合年增长率不低于50％。若达不到，管理层将输给摩根史丹利等机构约6000万-7000万股，反之则由投资机构输给管理层相同的股份；对赌协议的估值随着企业业绩(基础产品)的变动而发生变动，两者之间存在简单的线性联动关系；企业业绩的变幻莫测决定了对赌协议的效果具有不确定性，而对赌协议的杠杆性又放大了这种不确定性，成为高风险性的协议。因此对赌协议同样具有金融衍生工具的跨期性、杠杆性、联动性和不确定性或高风险性四个显著的特征。
其次，对赌协议与金融衍生工具相比，同样具有保值的功能。金融衍生工具具有套期保值的功能。根据《企业会计准则第24号――套期保值》的定义，套期保值是指企业为了规避外汇风险、利率风险、商品价格风险、股票价格风险、信用风险等，指定一项或一项以上套期工具，使套期工具的公允价值或现金流量变动，预期抵消被套期项目全部或部分公允价值或现金流量变动。对赌协议同样起到保护投资的作用。对赌协议的估值调整条款和股份回购条款，在管理层无法实现约定的业绩指标时，对赌协议就成为了投资机构的保护伞，这时对赌协议就体现为一种(对投资者而言)低收益的保值性衍生(相对于公司业绩作为基础资产而言)工具，“担保”了私募股权投资中投资者的股权出资价值。
就异质性而言，期权作为金融衍生工具，与对赌协议的区别是显而易见的。作为金融衍生产品的标准股票期权，其可以在衍生交易市场通过标准合同的形式予以买卖从而实现投机或保值的目的，而对赌协议只是股东之间解决对企业不同价值预期的协议，其协议本身并不是可以交易的标准化产品。
综上所述，笔者认为对赌协议是一个“综合体”，即具有激励和保值效应的射幸合同。射幸性是对赌协议作为射幸合同所具有的民法属性，而股权激励和衍生的保值功能是其商法属性。
四、对赌协议的法经济学探讨
伯纳斯在《法律的经济分析》一书中首先对经济分析法学的本质特点进行了概括，他认为，“最近的经济分析法学研究中获得的一个最重要发现是，法本身――包括它的规范、程序和制度，都在于促进效益的实现”。经济分析法学从本质上说就是将经济理论运用于对法律制度的理解和改善。因此，经济分析法学的核心思想是“效益”。在经济分析法学家看来，效益原则是经济分析法学的最基本最主要的原则，法律的宗旨在于通过法律的参与使社会财富达到极大化的效益目标，也就是以价值最大化的方式分配和使用资源。
在摩根史丹利、鼎晖和英联三家投资机构与蒙牛签订的对赌协议中，由于蒙牛发展远超预期，促使摩根斯坦利、鼎晖、英联投资机构选择了提前终止双方的“对赌协议”，并兑现奖励给蒙牛管理层6000多万股中国乳业控股股份，三家投资机构也获得了500％的投资效益。双方签订的对赌协议，对以牛根生为首的蒙牛管理层起到巨大的激励效应，在蒙牛管理层勤奋努力的工作下，蒙牛乳业取得了惊人的发展速度，跃居为中国乳业的领先企业之一。
财富最大化是波斯纳最核心的法律思想。他认为效率原则是法律赖以建立的基础，也是法律惟一的出发点和归宿。法律的目的就是通过“重现和复制市场”，把权利分配给最有效率的人。摩根史丹利、鼎晖和英联三家投资机构与蒙牛签订的对赌协议，将权利配置给最有效率的蒙牛管理层，从而为取得惊人的企业效益奠定了基础，从取得的效益看，双方签订的对赌协议，无疑是具有高效率的协议。
正如经济分析法学家所认为，法学的核心在于运用经济学的观点和方法，特别是微观经济学的观点和方法，分析和评价法律制度及其功能和效果，并且为实现经济效益的目标不断地改革法律制度。因此，对赌协议对于激励企业家创造出惊人的效益，起到了关键的激励效应。认可对赌协议的合理价值，对于激励企业家创造效益，从而起到扩大就业、为社会创造出更多的财富具有实践意义。
五、对赌协议的商法解析
对赌协议的合同主体一方是私募股权投资基金，另一方是创业企业的企业家，合同双方之间是平等的商事主体；从对赌协议的动机来看，私募股权投资基金为了追求高额回报而进行的投资，企业管理层则为了企业的经营，需要大规模融资，同样也是为了追求企业的效益；对赌协议发生在企业持续的营业之中。因此，从对赌协议的法律特征分析，对赌协议是典型的商事关系。
市场经济依赖于充分投资。只有充分有效的投资，市场经济才能又好又快发展。因此，必须充分激励投资者的积极性。对赌协议为私募股权投资基金提供了追求高利润的赢利模式，充分调动了私募股权投资基金投资的积极性。从投资的意义及市场经济的价值来分析，应当认可对赌协议的合法地位。
保护商人的营利利益是商法的重要功能。对赌协议作为典型的商事关系，是商事主体私募股权投资基金与创业企业家签订的协议，保护私募股权的投资利益和保护创业企业家的利益，是商法的重要功能。保护投资人利益，对于吸引国际私募股权投资基金在我国的投资具有重要价值；保护创业企业家的利益，为企业多渠道融资提供法律支持，尤其对于我国的资本市场不利于中小企业融资更具有现实意义。毋庸置疑，企业效益的创造对于促进经济发展、提供更多的就业机会，均具有重要的意义。因此，认可对赌协议，承认其合法地位，对于发展我国资本市场、推动经济发展无疑具有实践价值。
规范商行为是商法的另一个重要的功能。在市场经济活动中，不仅应使商人合格，也应使他们的行为得到规范。商法重视商人利益、投资者利益和社会利益的协调，注重三者利益在和谐中实现。使营利行为遵守统一的规则，包括商行为的条件和行为方式。私募股权投资基金与企业家签订的对赌协议，若企业不计划上市，根据私法自治原则，由当事人按照意思自治原则予以调整。若企业计划上市，则应对对赌协议予以规范，以保护中小投资者利益，使双方签订的对赌协议，既要有利于保护私募股权投资者利益，也要保护中小投资者利益。因此，应承认对赌协议的合法地位，并予以规范其对赌条款，承认其合理价值，而不是简单予以否定，从而达到商人利益和社会利益的协调。
六、结论
私募股权投资基金论文范文第10篇
投资过程导向《产业投资基金》课程内容建设
一、基于投资过程的课程建设理念研究
《产业投资基金》课程建设是以产业投资基金的相关知识为手段，以促进学生学习和满足社会需求为目的，实现《产业投资基金》课程目标的过程，包括目标设定、内容建设、课程实施、课程评价等方面。
投资过程，指的是“融资――投资――投后管理――退出”的产业投资基金完整运作程序。投资过程的完成不仅需要基金管理者具备专业基础理论知识、专业科研素养，更需要较强的职业专门技能与职业关键能力，因此投资过程导向的课程建设，要在保证投资过程整体性结构的基础上，培养学生从学科体系的知识形成过程转变为知识应用的能力与素质的形成过程，将传统培养理念由课程转向课程的要素，从原有的学科体系课程转向业务过程导向的课程。对《产业投资基金》课程而言，课程学习系统的核心要素是投资内容（项目）、投资环境、投资决策等，并最终指向各投资环节的专业技能需求。
基于投资过程导向开发出来的课程与课程结构是直接对应典型岗位核心能力的，课程开发的主要任务是将具体工作过程中的要素转变为课程要素，即通过前期行业调研，了解典型岗位的人才需求。在对各岗位关于知识、能力、态度等的具体要求有清晰认识的基础上，有针对性地将企业实际需求的业务能力与课程建设中的各模块要素进行匹配，最终实现从投资实践领域到理论学习领域的有效归纳和整合。
二、《产业投资基金》课程内容建设的现状与问题――以天津工业大学为例
当前的教育改革下，高校纷纷加强自身特色专业建设，天津工业大学经济学院立足天津经济发展的实际和滨海新区金融助推产业发展的需要，在产业资本化的大趋势下，以产业与金融的结合为抓手，明确了产业金融特色办学方向。作为产业金融的核心主干课和产业金融方向学生的必修课，加强并完善《产业投资基金》课程建设，是建立产业金融特色学科的需要。
然而，与产业投资基金在现实经济发展中凸显的重要作用相比，现阶段学院对于产业金融特色专业的建设处于逐步完善的过程中，《产业投资基金》课程内容建设在以下方面尚存在不足和空白：
第一，缺少可供借鉴的教学模式和经验。目前少有高校开设《产业投资基金》课程，相关的只有《投资学》、《私募股权投资基金》、《风险投资与管理》等。截止2015年，国内开设投资学专业的高校共54所，其中京津冀地区有7所，分别是中央财经大学、对外经贸大学、首都经贸大学、北京农学院、天津师范大学、河北金融学院、河北经贸大学。本科相关课程包括：投资基金管理、私募投资基金、风险投资理论与实务、私募股权投资基金运作与管理、私募股权与创业投资、基金管理等。此外，部分高校开设了相关研修班，主题包括私募股权投资与资本战略、私募股权投资基金、实战型私募股权投资与资本运营等。但产业投资和私募股权投资、风险投资在实际运作上存在差异，是不同的股权投资模式，因此在理论知识的讲授、课程体系的完善和寻找能够突出产业投资特色的教学模式上，需要进行新的摸索和尝试；
第二，相关教学资源匮乏。市场上几乎没有专门的教材，关于产业投资基金的书多是研究报告或研究论文，不适用于课堂教学使用。《产业投资基金》课程具有很强的实践性，学生必须将理论知识运用到实际项目操作和管理中，才能真正掌握产业投资的要领。而产业金融特色专业的建设尚处于起步阶段，目前还没有专门针对产业投融资的实践教学材料，缺乏与实践教学配套的实践基地和实践项目，这将在一定程度上影学生实际操作能力的培养。
三、基于投资过程导向的《产业投资基金》课程内容建设路径
（一）课程目标建设
《产业投资基金》课程建设是个完整的大系统，课程目标的制定是课程生成的核心，也是课程内容选择和确定、课程实施以及课程评价的依据。因此探讨课程的内容建设，首先应明确课程建设的目标。本研究将建设目标定位于：在国家教育方针的指引下，与高校专业教育目的相吻合，受学校办学方向的调控和指导，体现学院产业金融特色方向的培养目标，建设具有学科优势的核心专业课程。在强调掌握基本投融资理论知识时，应考虑用行为目标；在要求培养学生解决基金投融资实践问题时，展开性目标较有效；在强调学生的创造能力和团队能力时，则应考虑表现性目标。
（二）课程内容建设
《产业投资基金》课程内容是在课程目标的导向下，从产业投资基金运作实践与理论经验体系中选取出来，并按照一定的逻辑序列组织而成的知识和经验体系。中国的产业投资基金是近年来出现的具有官办色彩的私募股权投资基金，是经国务院批准，向国有企业或金融机构筹资并投资于特定产业或特定地区的基金。我国的产业投资基金具有“洋生土长”特性，是由于其设立过程有政府的参与，设立目的以促进区域产业发展为主，募集渠道往往是当地大型国有企业或社保基金，带有较强的行政色彩。因此产业投资基金在我国的设立和运作本身就具有典型的中国特色，这一特性决定了教材建设上也应突出中国特色。学院《产业投资基金》课程的内容设计，应紧密结合产业投资基金实践环节的操作步骤和要点，以体现实践性和操作性为原则，反映我国产业投资基金的最新研究成果和发展现状。第一，在服从国家意志，满足社会主义现代化建设需要的同时，保持产业投资基金的本体地位；第二，体现产业投融资知识体系、社会需求和学生发展的统一；第三，由于应用型人才既要有宽厚的理论基础，又要具备较强的动手能力，因此教材建设既要考虑为学生搭建可塑性的知识框架，又要从实践知识出发，建立理论知识与实践知识的双向、互动关系。
参考文献：
[1]李明达.我国高校体育教育专业篮球课程建设研究[D].苏州大学，2012.
[2]施良方.课程理论――课程的基础、原理和问题[M].北京：教育科学出版社，1996.