货币政策理论范文

货币政策理论范文第1篇

[关键词]财政政策；货币政策；政策搭配

[中图分类号]F8120[文献标识码]A[文章编号]2095-3283（2015）02-0149-03

[作者简介]张丽莉（1980-），女，汉族，黑龙江人，讲师，博士，研究方向：世界经济。一、财政与货币政策的一致性

财政与货币政策作为最重要的两大宏观调控政策，是国家实行需求管理和调节经济的有力武器，两者间的紧密联系从根本上说是来源于服务最终目标的一致性。政府宏观调控的最终目标有四个：经济增长、物价稳定、充分就业和国际收支平衡。这四大目标的本质都是保持宏观经济的稳定性。因而无论财政政策还是货币政策，作为国家调控宏观经济的政策手段，其目标指向必定具有一致性。此外，两大政策的一致性还表现为政策手段的互补性和传导机制的互动性。众所周知，财政政策和货币政策在某些领域存在交叉和重叠，如国债与财政存款领域等。在这些领域中，财政货币政策互为补充、互为影响：财政收支活动影响中央银行资产负债的变化，财政政策将资金运动的方向传递给货币政策，财政政策不同的融资方式也会对货币政策造成不同程度的影响；反之，货币政策通过信贷等渠道（信贷收入的来源、信贷资金的使用方向等）影响着财政政策。总之，财政与货币政策之间千丝万缕的联系和互动使二者成为一个有机整体，这在客观上必然要求两大政策进行协调配合。

二、财政与货币政策的差异性

1两者调节的侧重点存在差异性

宏观经济得以正常平稳运行的基础是社会总供求相对平衡的实现。总供求的平衡包含总量平衡和结构平衡。财政政策更加侧重于调节经济结构平衡，货币政策更加侧重于调节经济总量平衡。从财政政策来看，在调控资金流向上相对自由度较高，可以通过收入机制和分配机制，直接调节产业结构、经济结构和部门结构的各个方面，从而达到优化国家宏观经济结构的目的。从货币政策来看，中央银行能够动用多种政策工具调节基础货币量和货币乘数，从而决定社会的货币供给总量，货币供给总量又决定着商品的需求总量，商品的供给总量反过来决定着货币的需求总量，由此可见，实现货币的均衡实际上也就实现了总供求的总量平衡，因此货币政策主要用于调节经济总量平衡。

2两者调节的手段存在差异性

一般地，宏观政策调控手段的选择是由政策本身的性质及其目标决定，即使同一政策在不同阶段，其性质和具体目标也不尽相同，因此采取的手段也有所差别。财政和货币政策作为两种不同的调控政策，它们在调控手段上存在较大差异。中国财政政策的基本手段主要有财政投资、税收、预算支出、财政补贴等，货币政策的基本手段主要有利率、汇率、公开市场业务、存款准备金等。

3两者调节的领域存在差异性

货币政策的调节领域主要集中于经济领域，而相比于货币政策，财政政策的调节领域更为宽泛，不仅局限于经济领域，还涉及社会发展的非经济领域。具体地说，货币政策是通过改变货币供应量来影响国民经济，货币供应量的改变主要发生于流通环节，对流通环节的调控主要集中于市场经济领域，在这一系列的连锁反馈过程中，货币政策要发挥其功能需要商业银行的配合和传导，因此受金融系统边界的制约，由此可见这种政策的调节领域比较有限。财政政策主要发生于国民收入的分配再分配环节，通过财政收入和支出的变动涉及社会稳定各个方面的实现，特别是在缩小收入差距，推动科教文卫事业的发展等领域，具有货币政策无法比拟的优势。

4两者调节的作用机制存在差异性

财政政策更关注经济公平，货币政策更体现经济效率。这是因为，尽管财政政策与货币政策调控的都是货币资金，但其资金的性质明显不同。货币政策调控的资金为借贷资金，具有明显的偿还性，其资金使用效益的提高会使经济的运行更富有效率；相比之下，财政政策的货币资金较具有无偿性。通过资金的无偿占有和使用，调节不同人群、不同地区、不同行业之间的利益分配关系，实现社会的公平。

5两者调节的时滞存在差异性

从政策制定角度来看，财政政策的制定时滞较长，而货币政策的制定时滞较短。政府制定和修订财政政策要经过立法机关审议和批准，有一整套极其严格的程序，不允许随意变动年初的财政预算，因此往往需要较长的周期。货币政策的制定和修订由中央银行决定，中央银行具有一定的独立性，所以政策的变动时滞较短。从政策执行角度来看，货币政策时滞较长，财政政策时滞较短。货币政策的实施要有传导渠道承载，无论通过利率渠道传导还是通过信贷渠道传导，都需要较长的传导链条，因而货币政策部分乃至全部效力的发挥要有较长的时间分布间隔。财政政策一般通过政府直接安排收支，且政策实施具有某种强制性，其达到的效果也较易在短时间内显现。

6两者调节的方式存在差异性

尽管市场经济的宏观调控体系以间接调控为基本特点，但财政政策能够由政府直接调节和控制来实现，因而更具有直接性，特别是在调节经济结构领域，通过财政支出的增减变动和税率的大小变化，可以直接作用于投资和消费的结构与规模。相比较而言，货币政策的间接性较强。政策的实施不仅需要畅通的传导路径为依托，还需要商业银行的紧密配合，且政策效应的发挥还受到企业管理经营机制的市场化程度以及居民的消费意愿等因素的制约。

综上所述，财政政策和货币政策既具有一致性也存在差异性，表明二者之间密切相关，在宏观调控中不可替代和相互补充。因此在实践中，只有根据自身特点将两者有效结合在一起，才能更容易和准确地达到国家宏观调控的目标。

三、财政与货币政策搭配的理论综述

1封闭经济条件下IS-LM模型

IS-LM模型是由John Richard Hicks和Alvin Hansen（1937）在凯恩斯宏观经济理论基础上得出的一个经济分析模型，用于反映产品市场和货币市场同时均衡的条件下，国民收入和利率的关系，该模型广泛应用于财政与货币政策研究。

IS曲线用来描述产品市场均衡，根据封闭经济国民收入等式：

Y=C+I+G

可以获得关于收入和利率关系的向右下方倾斜的IS曲线。LM曲线用来描述货币市场均衡，根据等式M/P=L1（r）+L2（y） 可以获得关于收入和利率关系的向右上方倾斜的LM曲线。IS与LM曲线的交点意味着产品市场和货币市场同时均衡时的利率和收入水平。然而这一均衡并不是充分就业时的均衡，因此需要财政与货币政策进行调节，其中财政政策改变IS曲线的位置，货币政策改变LM曲线的位置，通过IS和LM曲线位置的变化，实现充分就业下的均衡状态。

伴随着IS-LM模型的诞生，经济学家对它的批评和指责就不绝于耳。例如，模型的创始人JRHicks就公开表达了对该模型的不满：IS曲线表示的是流量均衡关系，而LM曲线表示的是存量均衡关系。若要产品市场和货币市场在一年中同时达到均衡，则在整个过程中货币的供给必须与需求保持相等，这只有在不确定的预期每天都正确的情况下实现，这显然不可能。ALeijonhufvud的批评指出：IS-LM模型的一个假设是两种市场的均衡相互独立，一条曲线的变动不会引起另一条曲线的变动，这种假设不正确，IS和LM应该是相互依存的关系。尽管各种对IS-LM模型的批评不无道理，但并没有因此撼动该模型在现代宏观经济学的重要地位。无论是后来的货币学派、理性预期学派还是供给学派，其理论都没有取代正统的IS-LM模型，反而被纳入该模型，丰富和拓展了该模型。因而无论从理论还是实践上都证明IS-LM模型的巨大价值，是政府分析财政货币政策的重要工具。

2米德冲突

开放经济下，宏观经济政策不仅要实现内部均衡，还要实现外部均衡。当一种经济政策面对两个宏观经济目标时，就会出现内外冲突的问题。詹姆斯・米德最早研究了这个问题，称之为“米德冲突”。他详细分析了两国为维持内外均衡的金融政策之间存在的冲突：设定两个国家A和B，在A国的国内支出上出现了自发紧缩，其结果导致了A、B两国国民收入的紧缩，并且使国际贸易朝着有利于A国的方向变动。在这种情况下，A国需要采取政策性膨胀来实现内外均衡。具体地说，就是一方面停止国内的萧条以实现内部均衡，另一方面抑制A国进口需求的缩减和A国的贸易差额移向顺差以实现外部均衡，对A国来说，这不会产生政策冲突问题。但如果A国不这样做，B国就会面临严重的政策冲突。为了实现内部均衡，B国的国内支出需要有政策性膨胀来制止经济萧条，但为了外部均衡，B国又要求国内支出有政策性收缩，以便在A国对B国出口需求缩减的同时，限制B国的进口需求。这就存在尖锐的政策冲突，稳定国民收入的政策性膨胀会导致国际收支更加不均衡，可使国际收支达到均衡的政策性紧缩又会加剧国民收入的下降。

可见，在米德的分析中，内外均衡的矛盾表现为国内总需求紧缩和国际收支逆差之间的矛盾。由于政府只能运用金融政策一种工具，因此必然导致调控中左支右绌的情况。以上米德的论述传递出这样一个信息：在开放经济中内外均衡的冲突十分常见和频繁，单一的金融政策无法解决内外均衡冲突的两难困境，运用政策搭配才是治本之道。米德的这一思想构筑了政策搭配理论的基石。随后经济学家们在此领域的研究都是以米德冲突理论为依据展开的。

3丁伯根法则

为解决内外均衡的冲突问题，经济学家进行了大量的研究，其中丁伯根（JTinbergen）最早提出将政策目标和工具联系在一起的数学模型，论证了要实现N个独立的政策目标，至少要有相互独立的N种有效的政策工具。这一理论被称为丁伯根法则。

丁伯根法则可以简单表述为：假设存在两个宏观经济目标T1、T2，可以使用两种政策工具I1、I2，政策调控追求的宏观经济目标T1、T2即为最优目标，经济目标是政策工具的线性函数，则有：

T1=A1・I1+A2・I2

T2=B1・I1+B2・I2

当A1/B1≠A2/B2时，可以求解出达到最优目标水平T1、T2时所需要的I1、I2的水平：

I1=（B2・T1-A2・T2）/（A1・B2-B1・A2）

I2=（A1・T2-B1・T1）/（A1・B2-B1・A2）

这说明，只要政府能够运用两种独立的政策工具，就可以通过政策工具的配合达到理想的经济目标。当A1/B1=A2/B2时，方程组无解，这意味着两种政策工具对两个宏观经济目标有相同的影响，可以视为一个独立的政策工具，因而不可能全部实现两个独立的经济目标。

丁伯根法则对经济政策理论具有深远意义，它的重要贡献在于研究了政策搭配的数量匹配性，并提供了一个可扩充性较强的数学模型。该法则还进一步强调了众多且广泛的政策搭配是实现经济内外均衡发展的客观要求。

4蒙代尔有效市场分类原则

在政策目标和政策工具的匹配问题上，尽管“丁伯根原理”被广为认同，但缺乏可操作性。现实中政府在运用财政和货币政策应对内外均衡两种目标时常常会遇到逻辑上和指导思想上的困难，不能实现政策目标。蒙代尔认为，造成这种困难的原因在于丁伯根原理将财政政策和货币政策视为同等效力的政策工具，但实际上不同政策工具的作用和效果是不同的。蒙代尔借用两目标-两工具模型提出了绝对优势原则和比较优势原则，构成了蒙代尔有效市场分类原则的核心内容。该原则的政策决策模型可简单概括为：

T1=a1・I1+a2・I2

T2=b1・I1+b2・I2

其中T为政策目标，I为政策工具，a、b为结构系数。为达到政策目标，政策制定者要将政策工具效力进行比较。当a1b2，或者a1>a2且b1

蒙代尔在指派财政政策和货币政策时，认为财政政策和货币政策的配合有两种方法：一种是以财政政策对外，货币政策对内，这样搭配的结果会扩大国际收支不平衡；另一种方法是以货币政策对外，财政政策对内，这样能够实现良性循环，缩小国际收支的失衡。据此蒙代尔主张以财政政策促进内部均衡，以货币政策促进外部均衡。有效市场分类原则有很大的实用价值，其意义在于揭示出不同政策工具拥有不同政策效果，以绝对优势或相对优势指派政策工具，有利于政策目标的实现。

[参考文献]

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[3]程实基于均衡视角的财政货币政策搭配研究[D]复旦大学博士论文，2007：60-88

[4] 昌忠泽，王俊中国经济内外失衡下的宏观经济政策选择[J] 中国软科学，2008（1）：26-33

[5] 冯彩调控我国内外均衡冲突的政策选择：基于政策搭配理论的研究[J] 亚太经济，2008（4）：91-98

Abstract：Fiscal policy and monetary policy are two major policy tools of macroeconomic control， and they have important significances to realize the goal of macroeconomic policies when they closely match. The theory to explain the necessity coordination and consistency of these two policy tools are the objective basis of their coordination. The theory to explain the differences between the two policy tools are the realistic necessity of their coordination. The closed IS-LM curve， and Meade Conflict， and Tinbergen’s Rule and the Principle of Effective Market Classification are the foundation of fiscal and monetary policy coordination.

货币政策理论范文第2篇

货币政策是指由中央银行采取的，通过影响货币和其他金融条件来寻求实现持久的产出增长、高就业和物价稳定等广泛目标的行动。货币政策的传导机制则是指货币供给影响经济活动的中间环节和作用方式，离开这些环节和方式，货币政策工具就失去了作用的前提和依据。而货币政策中间目标及货币政策模式的选择是与对货币供给特性的认识和判断紧密相连的，货币供给的特性主要是指货币供给的内生性和外生性问题。货币供给的内生性是指货币供给是由商品流通及经济活动所内在决定及制约的内生变量；而货币供给的外生性则指货币供给是由经济过程以外的其他因素（如货币当局）所额定制约的外在变量。当代西方货币政策传导机制理论都是以外生货币供给为理论基础的。然而，自外生货币供给理论产生以来，就一直受到一些经济学家的质疑，并通过经验事实证实了相反的结论。尽管他们的声音有时因处于非主流地位而略显微弱，但他们的观点与论据为我们拨开货币的神秘“面纱”、认知市场经济运行的真实面目奠定了坚实的理论基础，而且对我们正确把握货币政策的传导机制及制定货币政策都具有重要的指导意义。下面首先对内生货币供给理论予以简要论述，以便为后面探讨内生货币供给视野中的货币政策传导机制构建一个理论平台。

一、内生货币供给理论与外生货币供应理论的主要分歧

从货币理论史关于货币供给内生性与外生性的争论上看，争论的焦点和根本分歧在货币供给与经济活动的客观关系上，争论的真正意义在于货币内生性供给的客观必然性而非必要性上。从必要性上讲，几乎所有的货币理论家都不否认货币供给有符合货币需求的必要性，并以此作为理想、合理状态，但内生论者不仅认为这种内生性是必要的，而且也是社会经济运行的客观必然结果。反之，外生论者却否认内生货币供给的客观必然性。现代信用货币供给的内生特性问题在第二次世界大战后的后凯恩斯主义者与主流经济学派的货币争论中得以深入研究和发展。

后凯恩斯主义者认为新古典主流理论是一种建立在完全竞争基础上的静态均衡理论。作为这种理论核心的瓦尔拉斯一般均衡理论从其本质上讲是一个交换经济模型。这一模型抽象掉了生产过程，从而也抽象掉了生产过程所体现的人们之间的利益关系。因此，建立瓦尔拉斯一般均衡模型基础之上的新古典主流经济学派的一条共同的主线就是货币至少在长期是“中性的”。也就是说，相对价格，收入和产出与在长期货币数量是无关的。同时，价格的总水平是由货币数量所唯一决定的。因此，价格水平的变动——通货膨胀与通货紧缩——完全是货币数量变动的结果。但是货币数量的变动本身却不是由金融因素作用所内生决定的，而是由金融市场外的一些力量所外生决定的。这包括作为商品货币的贵金属的发掘与流通；或者在信用货币体系中，货币是由政府或货币当局（中央银行）发行所创造的。后凯恩斯主义者在对新古典主流经济学的货币理论提出批评的同时，力图建立一种新的内生货币供给理论。

货币如果真的在社会经济的发展中摆脱“面纱”命运，成为“强大的工具”，那么它就决不能仅仅停留在流通领域，而必须进入生产领域，与人类的劳动和物质财富的创造相结合。这就意味着货币向资本的转化，这是使货币与生产相结合，与整个社会经济运行相联系的基础，这也是我们理解货币内生特性的关键。马克思对此问题的认识与解决是深刻而本质的。马克思认为货币作为价值尺度和流通手段的统一，在流通之外取得了一个“独立”的“存在”，马克思把他称之为货币的“第三种规定”即货币作为“货币”。从内容上看，它是“表现为个体的一般财富”，是“社会财富的一般概括”这就为货币向资本转化，货币作为生息资本打下了坚实基础。马克思对资本所做的首要规定是：起源于流通并在流通中保存自己，也就是说，货币不应再仅作为流通手段，而是应该成为“进入流通并同时从流通返回到自身的货币”，这是“货币借以扬弃自身韵最后形式。……同时也是资本的最初的概念和最初的表现形式”。这就建立了资本与货币的内在联系。而财富取得了货币的形式，就使得资本的“合乎目的的活动只能是发财致富，也就是使自身变大或增大”。这一目的的实现只能通过劳动的消费来实现，而劳动的消费就是生产过程，这样，我们就从交换价值和货币的流通出发，通过创造交换价值的劳动走到了生产领域，在货币与生产之间建立了内在的联系。当货币转化为资本后，就使得货币本身“作为可能的资本……变成了商品”，在“商品或货币的形式上被购买”。当然，货币资本的这种商品性及其买卖形式，与普通商品有所不同，它是“作为自行增值的价值贷出的”。货币作为生息资本是资本关系在经济生活中占据统治地位后，货币内涵及外延的深化和发展。而货币经营资本和生息资本则在银行上获得了统一，银行成了专门经营货币存款的特殊机构，以货币资本的实际贷出者和借入者的中介人身份出现，把借贷货币资本集中在自己手中，作为货币资本的总管理人与职能资本家对立。由于它们为整个实业界贷款，也就把借入者集中起来，与所有贷出者对立。于是，银行既代表货币资本的集中、贷出者的集中，也代表借入者的集中，成为整个市场经济运行的轴心。银行信用的一个重要特点就是他具有存款创造功能。马克思指出，银行作为货币资本的集中者，其资本是由公众的存款转化的，而“存款只是公众给予银行家的贷款的特别名称。”实际上，除了少量的银行准备金之外，银行的大部分存款要么由存款人互相提供的贷款而抵消，仅仅作为帐面项目起作用，要么就作为生息资本贷放出去，它们不会留在银行的保险柜里，而是通过贴现、贷款流到企业、通过购买公债流到政府，或者通过有价证券的买卖流到私人及证券交易人手中，也就是说，银行资本的最大部分是虚拟的，是由债权、国家证券和股票构成的，是“银行家向国家、股份公司生产资本家索取未来收入的凭证”。虽然存款可能已被银行贷出或变成了虚拟资本，但存款者的货币提取权却并未消失，人们既可以通过银行转帐又可以通过现金支付把它当作实际的货币来使用。因此，银行具备创造货币，扩大货币流通总量的功能，“同一些货币可以充当不知多少次存款的工具”，当流通中的货币额“从来不超过300万镑”时，“存款却有2700万镑”就不令人奇怪了。而且，“发行银行券的银行决不能任意增加流通的银行券的数目”货币的数量最终取决于生产和流通过程对货币的需求。总之，马克思在其劳动价值论基础之上，将货币问题放在资本主义再生产过程中来研究，从而深刻地揭示了信用货币的本质及其内生创造过程，在内生货币供给理论上达到了理论与逻辑的统一。而同样的问题，西方经济学却经历了漫长的认识及理解过程。

熊彼特在回顾西方货币理论发展时，认为长期以来人们在信用货币创造问题上的认识是极其狭隘的：他们脱不开实物分析的束缚，只是把银行理解为闲散货币和货币使用者的中介人，把真正的放款者理解为公众，从而认为信用在本质上与银行无关，银行只是使现有的流动资金做更多的事情，而不会增加它的总额。指出其错误根源后，熊彼特认为，银行虽然在形式上不创造法偿货币，但从放弃货币使用权这一意义上说，存款者并没有因为把钱存入银行而向贷款者借出任何东西，他们通过支票或银行转帐仍在花钱，存款从法律上说不过是索要法偿货币的权力，但经过银行的信贷行为却能在很广的范围内象法偿货币一样使用。所以从实质意义上说，银行的行为几乎等于创造了法偿货币，并通过“非正常信贷”与货币资本的形成联系起来。这对于正确理解资本主义货币经济的本质特征具有很大的启发意义。正如熊彼特所指出的，“信用创造”理论，不仅承认了“显而易见的事实”，而且清楚地“显示了成熟的资本主义社会所特有的储蓄投资机制和银行在资本主义进化过程中所起的作用，……是实实在在分析上的进步。”而要“经济学家们”理解这一点，却很困难，“即便是现在，该学说的某些最重要方面也不能说得到了完全的理解”。尤其是凯恩斯在其给西方经济学带来“革命”性影响的《就业、利息与货币通论》中采用了外生货币供给的假设之后，内生货币供给理论更是一度消沉下来。

直到1959年，英国拉德克利夫委员会发表了一份关于“货币体系之运转”的引起争论的报告后，货币供给的内生性问题又重新引起了人们的重视。该报告对以新古典综合派思想为指导的货币政策的有效性提出了严重疑问。其总的结论是，货币供给量在很大程度上已变得不甚重要，只有对经济的一般流动性加以控制才是一种有效的货币政策。这就是所谓“拉德克利夫流动性命题”。报告认为，“同支出有关的是整个流动性状况，而不仅仅是货币供给。因为购买商品和劳动的支出决策——决定需求水平的决策二—是由支出者和不同金融集团的流动性决定的。”影响一般流动性的因素不仅包括收入、可转换资产和支出者的借贷能力，而且包括原意按一定条件为人们的支出提供资金的金融机构和其他企业的经营方式、情绪和资金来源。因此，按照拉德克利夫委员会的观点，货币政策强调的重点不应放在经济中的货币供应量上，而应放在“其行为似乎可以对经济中的流动性的大小造成重要影响的所有金融机构集团上”。虽然没有明确说出，拉德克利夫委员会实际主张的是，货币供给是内生的，因而它是不受货币当局控制的。

拉德克利夫委员会的观点为金融中介机构职能理论的代表格利、肖与耶鲁学派的代表托宾所继承。他们针对弗里德曼的货币主义，从反面提出材料，力图证明货币当局等外生力量对货币供给的控制是极为有限的，货币供给主要是独立于外在控制的经济过程内部活动的结果。格利和肖强调了非银行金融机构在信用创造中的作用。他们指出，人们之所以认为货币是由中央银行发行的是因为他们为货币仅仅是交易和支付工具的传统观念所束缚。实际上，货币并非只是作为支付和交易工具而是作为一种金融资产而被排他地需求着。二次大战后，经济发展的特点是比商业银行发展得更快的非货币金融媒介的增长，“货币机构与非货币的中介机构……都创造金融债权，他们都可以根据持有的某类资产而创造出成倍的特定负债。……它们都能创造可贷资金，引起超额货币量，并产生大于事先储蓄的超额事先投资”。也就是说，这一间接金融过程不仅增加了可贷资金的供给，而且也扩张了经济中流动资产的量，而这种非货币金融是在货币当局控制之外的。正因于此，使得原有的货币金融政策对货币供给的控制力量已显著削弱。耶鲁学派资产选择理论的代表托宾基本上也按同一思路提出了他的内生货币供给理论。托宾指出，对于公众来说，货币和其他资产之间，商业银行与其他金融机构之间只有程度上的差别，而没有实质上的界限。在现代复杂多样化的金融世界中，公众可选择的资产形式也日益多样化和具有替代性。商业银行与其他非银行金融机构的存款创造在很大程度上受大众资产选择行为的影响，而公众的资产选择行为又受社会经济活动和经济环境的影响。这样，货币供给量就决非中央银行及其政策所能完全控制的。

近些年来，后凯恩斯主义经济学的一项主要理论贡献就是在继承前人思想的基础上通过深入探讨金融市场运行机制将内生货币供给理论的研究推向深化。然而，对于货币供给是如何内生决定的这一问题的研究，后凯恩斯主义学派内部存在着两种不同观点。一种观点认为，当银行和其他中介机构的准备金不足时，中央银行作为最后贷款人被迫满足他们的需求，否则这将影响金融体系乃至整个经济的活力。中央银行可以通过公开市场业务或通过再贴现窗口来满足商业银行对准备金的需求。这样，中央银行对商业银行的准备金要求就无法进行有效的数量控制。我们对这种观点可以称之为“适应性内生货币供给理论”。其代表人物有温特劳布、卡尔多和莫尔等人。拉沃伊（Lavoie）总结了适应性内生货币供给理论的观点：“在平时，商业银行准备提供所有的贷款，中央银行准备提供所有的准备或在现有的利率水平上提供所需的差额……贷款创造存款，存款创造准备。货币供给在中央银行或银行系统给定的固定利率上是内生的。它可以用一条给定利率上的水平的直线来表示。”因此，货币供给为需求所决定。中央银行只能控制利率而无法控制货币量。

另一种观点则强调当银行和其它金融中介机构的准备金不足时，它们主要是通过创新性资产负债管理，如从联邦基金、欧洲货币市场和大额可转让定期存单等处获得。我们对此称之为“结构性内生货币供给理论。”这一观点的代表人物有明斯基、罗西斯和埃尔利等人。商业银行资产负债管理的一大特征就是把资金从活期存款吸引至联邦基金、欧洲货币市场和大额可转让定期存单等短期货币市场融资工具。这些工具的准备金要求与活期存款相比要小得多，甚至为零。这样，即使中央银行能够有效控制准备金的绝对水平，但通过资产负债管理，既定数额的准备金就可以支撑更多数额的负债管理型储蓄，而更多的储蓄也就可以支撑银行对经济活动的更多信贷。资产负债管理的另一特征是在给定的金融结构中，它会对利息率产生向上的压力。这种压力来自于负债管理中更高的利息成本对银行资产负债表中负债一方带来的影响。如果商业银行想继续保持它的利息（利润）水平，这种高成本就会传导给借贷者。当然，商业银行也可以创新出新的金融工具来减少高利息成本对借贷利息率的压力。由此我们可以看出，与适应性内生货币理论观点相反，利息率的决定并不是由中央银行产生并控制的一个单向过程，而是在中央银行货币政策的影响下，金融市场的各经济主体包括中央银行、金融中介机构、企业和公众等在金融创新的过程中，通过行为互动和理性选择而共同决定的。这样，在利率——货币供给二维空间上，货币供给曲线就是正向倾斜的，货币供给的数量和价格反应了需求和供给的各种因素的作用。最近的实证分析证明结构性内生货币供给理论在发达国家更具有效性。

二、内生货币供给条件下的货币政策传导机制

虽然货币供给内生论者因分析的角度不同，在一些问题上还存在者一些分歧，但他们共同的观点是：货币供给量不是由政府货币当局（中央银行）所决定和控制外生变量，而是由社会经济活动主体共同决定而内生于经济运行过程中的。这源于他们对市场经济运行机制的本质的认识：资本主义市场经济不是建立在瓦尔拉斯一般均衡理论上的一种实物交换经济，而是建立在资本主义再生产基础之上的“货币经济”。现代市场经济最基本的经济活动是资本家（投资者）为赚取利润而进行的投资和生产活动。货币就是投资和生产得以实现和顺利进行的必不可少的工具。由于经济中存在着不确定性因素，为避免生产的不确定性带来的收益的风险，要素所有者在向资本家提供生产要素时，都要求资本家以货币这种为社会所公认的交易媒介和价值储藏手段作为预先支付（在国民收入统计核算体系中，这是国民收入的一部分，可视之为货币流量）。而资本家为获得这笔预先支付，可以同银行签订债务契约，以资产（可视之为货币存量）抵押的方式从银行得到这笔借款，并承诺用投资的未来收益来偿还借款并支付利息。而银行则通过“信用创造”，为企业提供这笔贷款。因此，货币不仅仅是作为交易媒介和价值储藏手段，更重要的是货币是作为一种债务契约进入社会经济生活的。货币供给和债务，和生产过程就紧密联系起来。这就是内生货币供给理论的最扼要的解释。这一理论自然而重要的推论就是利息率在国民经济运行中起着重要的调节作用。

1.利率在内生货币供给体系中的作用。

在货币与利率的研究中，长期以来，人们是以外生货币供给变动如何影响利率水平作为研究的内容，认为在货币供给和利率的关系中，外生货币供给是自变量，而利率则是随之而变动的因变量。而如果不再将货币看成外生变量，而是视作内生变量时，利率变动就可以通过对贷款人和借款人就货币供求的态度发生改变，从而导致货币供求变化而使金融出现紧缩或膨胀，这样，利率变动对经济也就具有调节作用。尤其在内生货币供给理论中，货币供给的主体是商业银行及其它金融中介机构，贷款创造了存款。这一观点也为前任纽约联邦储备银行副主席艾兰·霍尔迈斯（A1an Holmes）所证实，“在现实世界中，银行扩充信贷，在这一过程中创造存款，然后再寻求准备。”如上所述，金融中介机构（贷款人）主要是通过创新性资产负债管理来寻求其准备的。而市场利率就是其寻求准备的成本，利率的变动会直接影响贷款人的资产负债结构，通过贷款人对贷款决策的调整而影响社会信用利用的可能性。因此，在金融创新造成货币供给内生特性愈发彰显的情况下，虽然中央银行已经失去了对流动性的完全控制能力，传统的以控制货币供给量为中介目标的货币政策在很大程度上已经失效。但这并不意味着中央银行的货币政策从此以后就毫无作为了。实际上，即使货币供给是内生的，货币政策也是重要的，只不过货币政策的中介目标和传导机制发生了变化。正如雷（Wray）所指出的，“即使商业银行的预期与借款者的预期同方向变动，商业银行也不能完全适应性地满足信贷需求。……这并不意味着我们必须接受教科书存款乘数或传统的中央银行能够控制货币量的观点。但是，中央银行能够使商业银行难于扩大其资产负债表。”而中央银行使商业银行难于扩大其资产负债表的手段就是以利率作为货币政策的中介目标，通过对中央银行利率体系的调控来影响金融机构和企业、个人的资产负债选择和金融机构的贷款成本，以及改变人们对经济决策的预期而对货币供求产生影响，从而达到货币政策目标。这就是内生货币供给条件下货币政策的传导机制。

2.中央银行利率目标选择及传导机制。

中央银行的利率体系一般由中央银行对金融机构的再贷款利率、再贴现利率、中央银行决定的基准利率，以及金融机构缴存中央银行的法定存款准备金利率和备付金利率等构成。如前所述，由于金融创新使再融资的主动权不在中央银行手中，所以中央银行通过再贷款利率和再贴现利率（通称再融资利率）的变动对商业银行信贷行为的影响更关注的是其告示效应。，即再贷款利率和再贴现利率作为中央银行货币政策的信号，其变动可改变人们对经济决策的预期而对市场利率产生影响，因此受到市场的普遍关注。法定存款准备金利率和备付金率曾是中央银行利率体系的重要构成部分。随着金融体系的开放和发展，货币当局要控制商业银行的准备金来源几乎是不可能的，所以其重要性已大大降低。20世纪90年代以来，许多国家的中央银行，如美国、加拿大、瑞士、新西兰和澳大利亚等国家都降低或取消了法定准备金率，零准备金率正成为一种趋势。

中央银行通常依赖于基准利率来调控货币市场的利率。这是因为基准利率可以直接影响银行的存贷款利率水平，并通过资金的流动而使货币市场的利率结构趋于合理。作为中介目标的利率一般指短期货币市场利率，货币市场实际上是一个综合性市场，由各子市场，如同业拆借市场、票据市场、短期债券市场等组成。利率作为市场价格，它将信号准确地传达给货币市场的参与者，并以各种短期金融工具为载体，通过市场参与者的买卖而将各子市场紧密联系在一起，因此，利率是维系各子市场有序运作的纽带。当然，短期货币市场利率体系合理、健全与否关系到货币市场乃至整个金融市场是否能够稳定发展，建立一个合理市场化的利率体系是中央银行货币政策操作的前提和目标。

总之，随着金融体系的发展，内生货币供给下的货币政策传导机制发生了很大变化，中央银行的货币政策中介目标由货币供给量向货币市场利率转化，而货币政策工具也由法定准备金率，再贴现率等直接调控工具向公开市场操作转化。与外生货币供给下的公开市场操作不同，其目的不是直接调控货币供给量，而是通过公开市场操作调节货币市场利率而影响金融机构和企业、个人的资产负债选择和金融机构的贷款成本，以及改变人们对经济决策的预期从而对货币供求产生影响，最终达到货币政策目标。

从实践中看，美国在整个90年代经济快速增长而失业率和通货膨胀率又处于较低水平的发展时期，这被人们称之为“新经济”现象。我们应当认识到，这一经济现象是与美联储宏观调控有着密切关系的，尤其表现在美联储货币政策中介目标的转变，也就是由对货币供给量的控制转移到对利率的调节，并逐渐形成以微调为特色的利率政策。这显示了建立在内生货币供给理论基础上的货币政策传导机制的有效性。

3.我国货币供给的内生性与货币政策传导机制实证分析

一般认为，在我国计划经济和转轨经济中，货币当局对货币供给具有较强的控制能力，但事实上，由于“倒逼机制”和体制外“灰色金融”的存在，货币供给呈现出较强的内生性。随着经济和金融市场化程度的加深，我国货币供给也表现出越来越强的内生性。

（1）货币乘数的内生性分析按照我国货币层次定义，广义货币M2由流通中的货币C和商业银行的所有存款D构成，即M2=C+D.基础货币B=C+R+Re+NR，其中R是法定准备金，Re是超额准备金（1988年3月之前为备付金），NR是非金融机构在央行的存款，若记c＝C／D为现金流通比率，r和 re分别为法定准备金率和超额准备金率，则（r+re）×D＝R+Re，nr＝NR／D为非金融机构的存款比率，m=M2／B为货币乘数。于是：

m=M2／B＝C+D／C+R+Re+NR=1+c／c+r+re+nr可见，影响我国货币乘数的直接因素有现金流通比率c、法定准备金率r、超额准备金率re和非金融机构的存款比率nr，而且货币乘数与这四个因素都是负相关的。但从1988年至1998年3月，法定准备金率维持在13％不变，可视为常数。nr的值较小，而且变化平稳，其影响几乎可以忽略不计。现金流通比率c按下面的公式分解：c＝C／D；C／E.E／Y.Y／D，其中E为消费支出，Y为国民收入，C／E为现金消费比率，E／Y为平均消费倾向，Y／D为存款货币的周转速度。随着金融机构的技术和服务的创新（信用卡、支票帐户等）的发展和深入，C／E可望不断下降；平均消费倾向E／Y随着我国改革开放以来储蓄倾向的上升也在不断下降；存款货币的周转速度Y／D与金融机构的经营效率和效益有关，金融效率的提高，将使货币的周转速度下降。因此，从总体来说，我国现金流通比率的长期趋势是下降的，而我国的货币乘数m却由 1993年的1.45下降到1996年以后的1.1—1.2左右，可见，c值与货币乘数的负相关关系是不存在的，也就是说c值的变化对货币乘数影响很小。这样，在我国现阶段影响m的因素主要是超额准备金率。

银行持有超额准备金的主要目的是保持其具有充分的流动性，而这也就产生了流动性成本，即因持有低收益的超额准备金而无法进行高效益贷款所承担的机会成本。因此，超额准备金水平主要取决于贷款利率的高低。在经济高涨时，投资需求增加导致对货币的需求增加，必然造成贷款利率提高，而贷款利率的提高将增加持有超额准备金的机会成本，银行会减少超额准备金，降低超额准备金率，由此提高了货币乘数。而在经济衰退期则产生相反的效应。因此，超额准备金率与货币乘数是呈典型负相关关系的，货币乘数的变动就与经济波动保持一致，具有顺经济周期波动的内生性特征。对我国货币乘数变化的考察证实丁这一点。我国的超额准备金率由1993年的5％左右一直上升到1996年以后的9％一11％，翻了一番，而货币乘数也由1993年的1.45一直下降到1996年以后的1.1—1.2左右。

（2）基础货币供给成为内生变量我国中央银行投放基础货币的渠道主要有再贷款、再贴现、公开市场操作和外汇占款。

首先从再贷款渠道来看，在经济转轨时期，由于经济增长的粗放模式和投融资体制的缺陷，财政和企业的预算软约束在投资饥渴症的刺激下，必然转化为银行信贷的软约束，从而形成“适应性内生货币供给”式的“倒逼机制”，导致信贷规模失控。近年来，在我国经济增长格局基本告别短缺，出现有效需求不足的形势下，企业亏损面增大，市场投资获利机会少，企业投资意愿不够，信贷需求萎缩，而银行也在风险约束下出现“惜贷”行为。这造成从1996年到1999年末，中央银行对四家国有独资商业银行和农业发展银行再贷款余额从14088亿元下降至11520亿元，而且出现提前归还再贷款的情况。这显然与央行采取扩张性货币政策以治理通货紧缩的意愿是背道而驰的。以上分析表明企业信贷需求的顺周期特性决定了中央银行再贷款的伸缩，央行的再贷款具有典型的内生性。

其次，再贴现也具有内生货币的典型特征。在我国现阶段，由于社会信用体制不健全，商业票据尚未普及，票据贴现市场远未发育成熟，使得我国再贴现业务发展缓慢。2000年，央行再贴现贷款仅占基础货币投放总量的3.5％。而即使再贴现业务形成规模，也难以成为央行调控货币供给的有力工具。因为再贴现同再贷款一样，其主动权是掌握在商业银行手中的，这一点已为西方发达国家的实践所证明。

再次，中央银行并不具有通过公开市场业务调控基础货币的绝对主动权。这主要是因为适合央行公开市场操作的债券资产短缺，而中央银行本身债券也不足，难以通过逆回购业务收回基础货币，只能做投放短期资金的单向操作，灵活性受到束缚。据统计，1999年底，央行资产负债表列明的各种债券仅为118.9亿元，仅相当于其总资产的0.34％。持有大量国债的国有商业银行也将国债视为优质资产而不愿出售，这些都使得公开市场业务缺乏交易基础，从而央行通过公开市场业务操作调控基础货币的主动性受到很大限制。

最后，外汇占款的形成在目前体制中具有很强的内生性。在有管理的浮动汇率制度下，央行通过外汇占款投放基础货币具有很强的被动性，经济高涨，国际收支顺差时，央行为保持汇率稳定，保证银行结售汇制度正常运行，必须抛出本币，增加外汇占款。如1994—1997年，外汇储备大增，中央银行资产中的外汇占款分别增加3740.51亿元、2292.65亿元、2804.23亿元和 3070.62亿元，外汇占款也成为基础货币增加的主要渠道，1995年，外汇占款增量与央行资产运用增量之比高达75.2％，而这一时期也正是央行试图控制基础货币投放以抑制通货膨胀的关键时期。1997年亚洲金融危机以及人民币不贬值使我国出口增长下降，外汇收入减少导致外汇占款增速缓慢，2000年外汇占款增加753亿元，占全年央行资产运用增加额的26.1％。这表明在开放经济条件下，基础货币数量成为依赖于外汇市场状况的内生变量。在保持人民币汇率稳定政策目标下，外汇占款不是中央银行可以主动调控基础货币的手段。

三、结 论

货币政策理论范文第3篇

关键词：货币政策；凯恩斯货币政策理论；新古典综合派货币政策理论；货币学派货币政策理论；货币政策理论新发展

一、 凯恩斯主义以前传统的货币政策理论

在凯恩斯之前，大致以1880年为界世界主要国家分别实行金银复本位和金本位。由于其所研究的问题过于简单，且在货币政策的目标和操作手段方面和之后有重大区别，一般称为传统的货币政策理论。在金银复本位下，货币政策就是确定金属铸币的成色、兑换比例等，保证金属铸币的顺利流通。随着银行的普遍建立，此时的货币政策主要是两个问题：一是货币本位问题。即何种材质的金属为主要货币，例如金币或者银币。货币政策除规定本位货币外，还要对不同材质、成色、规格、铸造方式的货币规定交换比例，以利于货币正常流通。二是规范银行券的发行及管理问题。在金本位下，黄金和银行券自由兑换，金币可以由私人自由铸造，黄金可自由跨国转移，用于调节国际收支不平衡。这种制度一直运行到第一次世界大战爆发。此时货币政策主要内容是规定货币发行的名称、单位及流通规则等，主要目标为统一发行货币、维护汇率稳定、防止金融储备的流失及防止金融恐慌等。此时还没有系统的通过货币政策的实施影响实体经济的实践，所以说这个时期还没有真正现代意义上的货币政策。

二、 凯恩斯主义的货币政策理论

1929年～1933年世界经济大危机催生了凯恩斯的《通论》，书中首次系统提出货币政策理论。

1. 货币政策的含义和目标。凯恩斯没有明确给出货币政策的概念，在政府干预经济理论中，只提出“利息率的降低会增加国民收入”、“通过对货币数量的改变来控制经济制度”等。对于凯恩斯而言，减少非自愿失业是其货币政策的首要目标。

2. 货币政策的传导机制。在《通论》中凯恩斯将货币需求划分为交易性需求、预防性需求和投机性需求。前两项用L1表示，主要取决于国民收入，第三项用L2表示，主要取决于利率。可用下式表示：

凯恩斯假设经济运行中只存在货币和证券两种资产，货币资产没有收益但证券可以有利息收益。在货币政策的传导机制方面，决定于货币供给和需求的利率起重要作用，利率特别是中长期利率能够调节实体经济运行中的投资，并通过乘数效应影响货币政策最终目标。其货币政策传导机制如下：货币供给变化打破货币供求平衡利率变化投资变化就业和国民收入变化。从上面可以看到在中介目标的选择上凯恩斯偏重于利率作为重要的中介目标，这也是其理论上的一个缺陷。

3. 货币政策有效性。在刺激经济发展的工具上，凯恩斯认为货币政策起着重要作用。认为利率对投资有很大影响，同时认为由于财政政策的传导更加简单和直接，故在应对需求疲软时，该政策更加有效。除此之外，在经济严重萧条时由于存在着巨大的流动性需求，增加的货币供给量会被吸收，利率难以下降，如果再考虑到人们的心理预期因素，货币政策可能更加无效。

4. 凯恩斯货币政策理论评述。凯恩斯在《通论》中第一次提出了较为系统的货币政策理论。但对货币政策的研究还处在起步阶段，有许多问题不够深入全面。如货币政策的最终目标只强调降低失业率，而对于其他最终目标如价格稳定，经济增长等没有考虑。在货币政策的中介目标上仅考虑了利率因素，而缺少了对如银行信贷规模、货币供应量等的考虑。在传导机制中没有考虑财政政策和货币政策的搭配使用问题，只片面强调货币政策要配合财政政策使用，这其实是将货币政策放在了从属于财政政策的地位上。但是考虑到当时的历史环境，凯恩斯的理论已实属先进。

三、 新古典综合派的货币政策理论

1. 完善了货币政策目标体系。20世纪40年代后期，针对战后经济发展中出现的问题，除了原有凯恩斯提出的实现充分就业为目标外，该学派又将防止通货膨胀作为货币政策的最终目标之一。具体做法为“反经济周期”的财政和货币政策：经济萧条时实行扩张性财政政策和货币政策，经济繁荣时实行经济紧缩，防止经济过热。20世纪60年代为应对日本和欧洲的崛起，该学派认为除了反周期的货币和财政政策外，只要实际国民生产总值小于潜在国民生产总值就应当使用货币和财政政策进行经济刺激经实现经济增长。同时针对美国20世纪50年代以来持续的国际收支逆差，该学派提出应把国际收支平衡列入货币政策目标。最终形成了“充分就业、稳定物价、经济增长和国际收支平衡”的货币政策最终目标体系。

2. 发展了货币政策传导理论。托宾纠正了凯恩斯只从货币和证券组成的金融资产角度分析货币政策传导机制的思路，而把整个经济系统（金融部门和实体经济部门）作为研究对象，来分析货币政策传导机制。其核心内容为，由于金融部门和实体经济部门互相影响，货币供应量的变动只能间接地影响实体经济。具有代表性的理论是托宾q模型和PMS模型。托宾Q模型的基本公式如下：

q=企业股票的市场价值/企业的重置成本 （2）

托宾指出只有当q>1时，货币供应量的增加才能使实体经济投入真正增加，就业和收入才能增长。

MPS模型明确地表明，货币政策通过财富效应、投资效应和信贷可获得性这三种效应影响产出。具体而言，利率降低导致证券价格上升，居民财富增加，消费增加。同时，利率下降刺激贷款消费和投资。由于利率水平的可测性、可控性较强及作用范围广等原因，所以，该学派强调了利率作为中介目标的重要性。

3. 货币和财政政策的搭配问题。20世纪70年代初期，世界发达国家普遍出现滞涨。为解决滞涨问题，新古典综合派提出财政政策和货币政策互相搭配的主张，这实际上提高了货币政策在宏观调控中的地位，打破了之前认为的货币政策从属与财政政策实施的认识。

4. 理论评述。该学派在继承凯恩斯学说的基础上发展了其学说。但也有些不足，如经济分析缺乏微观机理、对相机抉择财政和货币政策的的副作用等研究不够等问题，这也是后来货币学派攻击新古典综合派的主要原因。

四、 货币学派的货币政策理论

1. 货币政策的地位与作用。与其他学派的观点不同，该学派主张货币政策作为政府干预经济的主导性政策。弗里德曼反对新古典综合派提出的货币政策依附于财政政策或与财政政策处于相同地位的主张，提出“货币最重要”的命题。他认为货币供应量应当保持稳定，以减少货币对经济运行的干扰。

2. 货币政策的最终及中介目标。该学派认为保持币值稳定是货币政策的唯一最终目标，同时反对利率作为中介目标。这是因为：首先，如果将利率作为中介目标，则必须经常变动并及时公布，这样可能会增加宏观经济的不确定性。其次，不是所有的利率都可以观测的到。名义利率可以被观测但是实际利率是不能被准确测得的。通常情况下，只有实际利率才影响实体经济发展，因为其不可观测性，控制利率其实是无用的。最后，长期利率和短息利率对货币量变动的反应方向相反。当货币供应量增加，最初名义利率降低，但从长远看，货币供应量的增加将带来未来的物价上涨，而这又将推高利率。所以，“货币增长率的变化最初在一个方向上影响利率，然后在相反方向上影响利率”。

3. 货币政策操作规则。弗里德曼主张按“单一规划”执行货币政策，反对“相机抉择”的操作规则。“单一规则”即公开长期确定唯一的货币供应量增长率，作为货币政策的唯一操作准则。

主要理由有三：（1）经济政策效应存在“时滞”：从经济形势发生变化到中央银行采取行动再到实际控制变量变化影响经济运行，这是一个长时间过程。如果按“相机抉择”采取对策，由于当货币政策的效能发挥作用时，经济形势可能已经发生变化，最终的货币政策效应可能适得其反。（2）“相机抉择”的货币政策实施时，可能受到国内政治因素和特殊利益集团的影响，从而产生与预期相反的结果。如银行、建筑业和储户的利益是不一致的，不可能制定出符合所有人利益的“正确”的货币政策。（3）由于宏观经济的复杂性再加上货币政策制定者的认识能力和判断能力有限，所以“相机抉择”不一定能够准确反映经济形势的变化，从而制定出“正确的”货币政策。

弗里德曼根据1870年～1960年的平均计算，提出货币供应量增长率应略超过4%，其根据是国民收入长期年均增长率约为3%，货币流通速度减缓率约为1%。

4. 货币政策的传导机制。在货币政策传导机制方面，弗里德曼更加强调价格的作用，认为货币供应量增加带来的物价上涨能够吸收过多的货币存量。同时认同资产结构在政策传导中的作用，但是弗里德曼认为资产包括金融（货币和证券等）和实物资产（耐用消费品和非耐用消费品等），而非凯恩斯认为的只有货币和证券资产。弗里德曼认为货币供给量的变动能够影响人们在金融和实物资产间的选择，也能影响人们在各种金融资产间的选择，例如货币供应量的增加将打破原有人们所持有的实物、货币、金融资产的平衡，使人们将过多的货币资产首先投向收益较高的金融资产，一旦金融资产收益下降，则将转向实物资产，导致投资增加，从而能够刺激经济的增长。

五、 20世纪80年代后货币政策理论的新发展

1. 新凯恩斯主义货币政策理论的发展。

（1）对货币政策目标的发展。在货币政策最终目标方面，新凯恩斯主义学派放弃了凯恩斯主义提出的经济增长、稳定币值、充分就业和国际收支平衡的观点，主张以稳定物价和经济增长为货币政策的最终目标。对于货币政策的中介目标，新凯恩斯主义学派摈弃了传统凯恩斯学派将利率作为中介目标的主张，提出将利率和信贷配给量增长率作为中介目标。

（2）提出信贷作为货币政策传导机制之一的理论。原有的货币政策强调利率在传导机制方面的重要作用，但是对于货币政策变动对于经济的影响程度等方面存在着严重的不足。于是新凯恩斯主义者提出信贷作为传导理机制之一的理论作为补充。信贷传导理论认为：由于贷款人在贷款中需要一定的抵押物，抵押资产净值的多少直接决定了贷款人对于贷款的可获得性，而货币投放量能过影响贷款人的抵押物净值，从而决定了实体经济中借款人的银行信贷可获得性，最终决定了实体经济的投资。在实证方面，伯南克等（1992）对1953年～1985年数据进行分析，发现货币供应量与产量之间相关性呈下降趋势，而信贷量与产量之间相关性呈上升趋势，并且于20世纪 70年代末，后者超过前者，这表明信贷传导机制之重要性。在此基础上，新凯恩斯主义强调政府应积极干预信贷市场，以消除信贷失灵，实现贷款最优配置，促进物价稳定和经济增长。

（3）对“相机抉择”和“单一规则”进行了更深入的研究。对这两种货币政策规范或操作规则优劣的争论由来已久。实际上，这两种货币政策都曾作为一些国家制定货币政策的理论依据。同时，这两种货币政策各有利弊。如“相机抉择”一方面在遇到宏观经济不利冲击时具有较好的灵活性，另一方面，由于理性的公众对货币政策可信度的怀疑而可能采取利益最大化的对策，这最终可能会导致较高的通胀率，存在着最优政策的动态不一致问题。对“单一规则”而言，一方面，不利于清除不利的意外冲击；但是另一方面，由于政策明确，具有很高可信度。

20世纪80年代以后，为了应对最优政策的动态不一致问题经济学界提出了许多解决方式，例如“声誉模型”的提出、“最优合约”的提出。“声誉模型”是解决该问题的措施之一，该模型期望政策制定因珍惜其声誉而减弱违背最优政策的动机，保持最优政策的一致性。“最优合约”的思想是追求一种政府对中央银行提供最优合约，该合约既能够保证中央银行在应对经济形势变化时的灵活性，又能够保证不产生因中央银行违背最优政策而导致的通货膨胀。

（4）利率市场化条件下货币政策传导机制的特点。利率市场化是市场经济的根本特点和本质要求，构建市场基准利率是实行利率市场化的基础和前提。美国和英国的利率市场化过程，就是市场基准利率构建和利率市场化改革相辅相成的过程，即在利率市场化过程中构建和完善市场基准利率，用市场基准利率推动利率市场化改革。在利率市场化条件下，货币政策传导机制的新特点是发挥市场基准利率的作用，可用图1表示。

这种情况下，构建和完善市场基准利率就成为能否运用货币政策影响最终目标的关键问题。

六、 货币政策理论的前沿问题

1. 互联网金融发展对货币政策的冲击。互联网金融作为一种在中国新兴的金融模式，与传统的金融模式相比，具有透明度高、参与广泛、中间成本低、支付便捷、信用数据丰富和信息处理较高等特点。这些特点对货币流通量、存贷款及投资活动有决定性影响，最终对货币政策目标、传导机制及操作规则都会有很大影响。例如，互联网金融发展对货币乘数的影响，对利率传导效应的影响以及互联网金融环境下货币政策有效性的研究都具有一定的前瞻性。但是由于宏观数据的缺乏，对此类问题的研究面临着不小的挑战。

2. 研究信贷传导机制和资产价格传导机制的作用和途径。新形势下应从宏观方面研究利率传导机制和资产价格传导机制的途径对货币政策的影响。如可用我国企业微观数据，研究开放经济条件下货币政策如何通过汇率和信贷渠道影响企业行为。为政策制定者了解货币政策实施效果提供微观基础，同时也有助于政策制定者适调政货币政策的中间目标，更好地服务于宏观经济发展。长期以来，我国在货币政策实践过程中偏重于利率的调整，而对数量型工具（如信贷规模，公开市场操作数量等）重视不足。金融部门的主要职能是提供金融中介，但是在现实中，金融部门却囤积了大量的现金，导致货币政策无法传导到实体经济中去。近些年来，随着金融创新和影子银行的出现导致对信贷问题研究更加复杂，所以为了解决当下中国经济面临的结构性问题应当采取利率加其他工具特别的是信贷工具的政策组合，在保证宏观经济稳定的环境下逐步解决中国经济的结构性问题。

3. 解决货币政策内生性问题。要从多方面研究影响货币政策有效性的各种因素以及各种因素的作用，特别是加强对影响货币政策内生性问题的研究，例如使用央行会议记录，但这种方法目前适用于美国，无法在国内的学术研究中推广。

4. 加强对金融宏观审慎管理制度的研究。刚刚过去的金融危机使得各国对加强宏观审慎管理达成高度共识。但有许多问题值得研究，如怎样建立逆周期的宏观审慎管理制度框架，如何构建宏观和微观审慎管理协调配合、互相补充的体制机制，以及中央银行除用存款准备金率、利率等传统的工具外，如何灵活运用信贷政策、差别存款准备金率等工具加强宏观审慎管理等。

参考文献：

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基金项目：国家自然科学基金“金融抑制、资源错配与中国消费需求”（项目号：71273289）。

作者简介：冯春阳（1990-），男，汉族，河南省郑州市人，中央财经大学经济学院博士生，研究方向为经济运行与宏观调控；赵晓辉（1989-），男，汉族，新疆维吾尔自治区库尔勒市人，中央财经大学经济学院硕士生，研究方向为经济运行与宏观调控。

货币政策理论范文第4篇

一、西方货币政策传导机制理论概述

1.凯恩斯学派的利率渠道传导机制理论。该理论认为利率是货币政策传导机制的中枢，即货币政策工具的运用会导致货币供求失衡进而使利率变化，而利率的高低又会改变投资水平，进而通过乘数效应实现对产出的调节。

2.信用供给渠道传导机制理论。该理论认为利率不但影响资金需求，而且影响资金供给，且后者决定了前者的信用可得性水平的高低。用“木桶理论”可形象地说明这一问题，“木桶理论”认为木桶能装多少水取决于最短那块木板的高度。由此我们可以说当供给不足，即信用可得性水平相对需求较低时，此机制有重要意义。

3.货币主义学派传导机制理论。该理论认为在货币政策传导机制中利率的作用并不像凯恩斯学派所认为的那样举足轻重。该传导机制主要包括两种效应：一是资产组合效应的传导机制理论。认为资产的范围除包括凯恩斯学派所定义的金融资产外还包括实物资产和人力资本等形式，而资产范围的扩大冲淡了货币在金融领域的可替代程度，由此货币供应量的变化除会通过影响利率水平进而间接影响总产出以外，更重要的是还会通过对实物资产市场的冲击进而直接影响总产出。二是财富效应的传导机制理论。认为消费者的消费水平取决于他一生的资源，货币政策工具的运用会改变经济单位的金融财富水平，进而改变经济单位的支出水平，最终引起总收入的变动。

4.股票市场渠道传导机制理论。该理论认为货币政策工具的运用会改变货币供求状态从而改变一般物价水平，进而对以其为折算率的股东收益产生影响，这时股东会改变对股票回报率的要求，公司在股东压力下会调整生产，最终影响总产出水平。

5.汇率渠道传导机制理论。随着经济的日益开放及全球一体化进程的加快，各国货币政策会相互传递。该理论认为货币政策工具的运用首先会对一国的利率产生影响进而冲击汇率，改变本国的贸易条件，最终改变产出水平。

二、各传导机制在我国的实践

1.利率渠道传导机制在我国的实践。利率渠道是我国主要的货币政策传导渠道之一。央行从1996年到1999年连续七次降息和恢复征收储蓄存款利息所得税的举措对经济状况的改善起到一定作用。如：直接减少企业财务费用2000亿元，改善了企业资产负债表状况；降低企业投资成本，扩大了企业资金来源；促进储蓄分流，推动了消费信贷的发展。然而基于我国特定经济环境，利率传导渠道在我国并不是畅通无阻的，其存在问题主要表现在：首先，利率非市场化，束缚了利率作为传导中介发挥作用的手脚，同时由于体制原因，银行利率失真，不能准确反映产品市场和资金市场的均衡；其次，降低利率的空间有限，导致其作用效果也有限；再次，由于我国金融环境尚不完善，可供我国经济单位选择的替资品数量十分有限，这就决定了利率下调对居民边际储蓄倾向影响不大，从而削弱了其拉动内需的效果。

2.信用供给渠道传导机制在我国的实践。银行信用的授受活动依然是我国货币政策传导于经济运行的主要传播途径。长期以来，在我国真正发挥作用的也是信用供给途径。这是由我国的经济背景决定的：首先，国有银行体系是我国货币政策传导机制的主要枢纽，货币政策工具的实施及货币中介指标的运用主要通过国有银行体系的信用供给渠道来传导。国有银行体系作为货币政策传导的中枢具有与央行“一脉相承”的优势，故其可控性较强，而其他金融机构贯彻落实货币政策的意识和动力不强；其次，我国金融市场不发达，货币市场相对于银行和非银行金融机构来说居于次要地位，公众参与程度低。资本市场正处于不断规范和完善发展中，还不够成熟，而且资本市场规模不足，不能承担规模过大的融资活动。货币市场和资本市场的不成熟使公开市场业务的直接调控缺乏载体，央行不得不采用贴现率、窗口指导、利率管制等其他调控工具，而这些工具都要通过银行才能发挥作用，从而增加了我国货币政策传导对商业银行贷款的依赖性。

但就像利率传导渠道一样，信用供给渠道也不是畅通无阻的，也存在着自身的问题：首先，商业银行的“慎贷行为”。这一问题的出现有着多方面的原因：其一，缺乏必要的激励机制。在我国金融市场上占据垄断地位的四大国有商业银行由于历史和政治因素，其行政色彩很浓，还没有建立起以利润最大化为目标的激励机制。其二，商业银行过于谨小慎微。一方面由于“严”过其实的制度规定，使信贷人员的行为更加规范，更加谨慎；另一方面，银行对借款人的经营信息和贷款运用了解十分有限。在两者的共同作用下，商业银行除非有着确定的良好的预期，否则不会轻易发放贷款。其三，缺少贷款压力。市场萧条和消费需求不足，使企业没有投资欲望，因此便减少对信贷资金的需求，银行的贷款压力减少。商业银行“慎贷”使中央银行扩张性的货币政策在商业银行这一环节受阻，形成货币政策传导机制中的一大障碍。其次，国有商业银行、大企业、中小企业之间的“畸恋”。国有商业银行的主要贷款对象是大企业，但大企业可不通过银行而直接通过股票和债券市场获得信用，中小企业对银行更具有依赖性，但实际上却很难从国有商业银行得到贷款，从而使三者徘徊于“畸恋”状态之中，在这种情况下，当通货紧缩时，中小企业生产恶化程度将远远高于平均水平，受到的冲击力度会更大，此时扩张性货币政策操作无法灵活展开，政策目标难以有效实现。最后，银行体系运作机制不完善。这主要表现在对冗员、机构臃肿、低效的容忍上，人为增加了货币政策的传导环节，使货币政策作用的时滞拉长，力度减弱。

3.资产组合效应渠道传导机制在我国的实践。由于消费者风险的存在使资产组合效应渠道传导机制在我国的效力不强。消费风险越大，消费的机会成本越高，消费者对消费品的购买就越少，特别是对耐用消费品的购买，这无疑使货币政策工具的运用对实物市场的冲击效果大打折扣。以耐用消费品为例，房地产市场疲软对居民产生的信贷约束、住房政策的多变、配套服务的滞后、“豆腐渣工程”的时有出现等因素都加大了居民购买住房的风险。在我国，消费风险的存在部分地抵消了货币供给增加的资产组合效应。

4.财富效应渠道传导机制在我国的实践。目前我国企业和居民的金融资产主要是现金和存款，而证券和债券等其他金融资产较少，从根本上缺乏财富效应渠道传导媒介，从而减少了通过货币政策工具的运用引致经济单位金融财富进而社会财富增加的可能性，所以此传导机制在我国的效力也较弱。

5.股票市场渠道传导机制在我国的实践。股票市场渠道在我国货币政策传导机制体系中并不是最主要的渠道，这主要是因为在我国金融市场上，间接融资占有绝对主体地位，而直接融资比重较小，居民的金融资产中占绝对地位的是现金和银行存款，而债券和股票的比例很低。另外，我国股市投机因素过强，股票价格起伏频繁，居民金融资产也因此处于不断膨胀与收缩过程中，消费者还无法将其证券资产的变化与消费支出联系起来，所以股票市场传导渠道不但狭窄而且“路障”较多。但随着市场化改革进程的加快及居民收入的增加，股票市场规模会不断扩大，股民数量不断增加，从而使这一传导渠道的作用有进一步增强的势头。

6.汇率渠道传导机制在我国的实践。由于我国人民币仅实现了经常项目下的自由兑换，而资本项目受到严格管制，汇率途径的传导机制主要表现为汇率在中央银行的指导和干预下由银行间市场决定，而国际收支对国内货币政策传导的影响主要体现在经由外汇结售汇制对货币供应量的冲击上，从而波及国内信贷，影响国内宏观经济运行。近几年，受东南亚金融危机的影响，周边国家经济普遍不景气，降低了对中国产品的需求，使汇率渠道的传导机制在我国难以真正发挥作用。

三、完善我国货币政策传导机制的思路

1.加快利率市场化进程。针对目前我国利率对经济行为的调节效应微弱这一症结，应加快利率市场化的进程，使利率真正由市场决定，切实反映产品市场和资金市场的均衡，只有这样才能发挥利率的市场导向功能。利率市场化一方面要减少央行对利率的过度干预，另一方面又要求央行通过公开市场业务操作及窗口指导等方式进行必要的间接调控，以防止某些大银行利用垄断优势破坏市场利率有序均衡地运行。所以央行在利率市场化进程中，关键要把握好“度”的问题。

2.推进金融体制改革。商业银行应实行资产质量和利润目标的双向考核，把防范金融风险与增加盈利有机地结合起来。央行应尽快健全激励机制使之与约束机制对等，改变目前存在的商业银行对央行货币政策操作反应不充分、信贷配给和信息传导机制无力的局面；积极创新金融工具，增加替资品的数量，拓宽服务领域，形成多元化的经营格局，促进金融竞争，健全金融法规，逐步改变商业银行利润主要依靠传统存贷利差的方式；建立为中小企业服务的金融体系，为中小企业和非国有经济创建和疏通合适的融资渠道。原则上，近年来新兴的商业银行都应把中小企业作为主要的服务对象，以切实解决金融体系不能覆盖中小企业和非国有经济的问题，以及由此导致的现行货币政策不能覆盖整个国民经济进而削弱其政策效果的问题。

3.推进国有企业经营体制改革。继续推进国有企业建立现代企业制度的进程，转变观念，提高效益。同时，政府应剔除所有制岐视，为中小企业发展提供足够的政策空间，使企业成为真正意义上的市场主体和投资主体，这是改善宏观金融调控效应的微观基础。

4.深化收入分配制度和社会保障制度改革。要合理提高居民特别是农民的收入水平，深入开展再就业工程，抓紧制定医疗保险、养老保险和失业救济等制度。这一方面会增强居民现期消费能力，使潜在的消费变为现实，进而刺激投资需求；另一方面也会使居民降低预期支出，消除消费后患，增强消费信心。

货币政策理论范文第5篇

关键词：货币政策；利率；供给效应；成本渠道

中图分类号： F820.1 文献标识码： A 文章编号：1674-2265（2013）08-0020-05

自凯恩斯建立宏观经济分析框架之后，货币政策作用于实体经济的传导渠道受到学术界的广泛关注，各个经济学流派通过不同的切入点，并从不同的经济条件出发，形成了各自的货币政策传导渠道理论。综合来看，可以分为两种观点：货币观（包括利率渠道、汇率渠道和资产价格渠道）和信用观（包括银行信贷渠道和资产负债表渠道），这些观点为探讨货币政策的传导渠道，并进而提高货币政策有效性做出了巨大贡献。

然而，面对西姆斯（Sims，1992）发现的“价格之谜”现象，传统的货币政策传导渠道理论都无所适从。究其原因，传统理论都仅仅从需求效应出发来研究货币政策与产出、通货膨胀等之间的关系，而忽视了货币政策调节所产生的供给效应，从而得出紧缩性货币政策导致产出下降的同时，必将引起通货膨胀下降的结论。而正是传统理论在分析角度上的不足，推动了货币政策传导渠道理论的进一步发展，越来越多的学者开始探寻新的研究视角来对货币政策传导渠道进行重新审视，尤其是越来越重视对货币政策供给效应的研究，即不仅考虑利率政策对储蓄和投资等总需求因素的影响，同时还着重探讨货币当局的利率政策变化通过影响企业的营运成本，进而对总供给产生作用。基于此，货币政策传导的成本渠道理论便应运而生，并逐步受到学术界的特别关注。

一、理论渊源

货币政策传导的成本渠道理论认为，由于收入同支出在时间上的不匹配，从而企业在自身积累不足的情况下，必然通过借款来支付生产要素的价格，而为获取营运资本所支付的利息会影响到生产成本，利率的上升必然增加企业的边际成本，从而企业的应对策略便是通过提高产品价格来减轻自身的负担（法默，1984、1988；布林德，1987；克里斯蒂安和艾肯鲍姆，1992；克里斯蒂安等，1997）。因而，与传统理论的观点不同，货币政策成本传导机制理论认为，货币当局通过提高利率的紧缩性货币政策来消除通货膨胀的结果不是物价水平的下降，而是继续上涨。

关于上述货币政策成本渠道传导理论的思想渊源，可以追溯到19世纪中叶托马斯·图克（Thomas Tooke）关于利率与通货膨胀关系的相关论述。在图克（1844）看来，“因为货币利息是商品成本的组成部分”，所以利率同商品的价格呈同方向的变动关系。从而，当利率下降时，尤其是“利率的普遍降低等于，或更确切地说会导致生产成本的降低”，厂商将纷纷增加贷款，并投资于生产。而生产的扩大，必将引起厂商之间竞争程度的加剧，从而导致商品价格的下降。因此，在利率较低的情形下，物价水平确实有可能出现非但不上涨，反而下降的现象，即“低利率却必然会降低生产成本，从而降低商品的价格”。与之相对，就一般情形而言，物价水平是紧随利率的提高而上涨的。

后来，很多学者对利率、厂商生产成本以及通货膨胀之间的关系进行了大量的研究。西利格（Seelig，1974）运用“赖特·帕特曼效应”对图克的观点进行了新的解释，即在不考虑长期效应的前提下，由于利率影响了企业的生产成本，从而通过提高利率来抑制通货膨胀就如同“用汽油来救火”一样危险。希克斯（Hicks，1979）认为，除了资本和劳动，短期利率应当被看作是一种特殊生产要素的价格，并将之称作“时间等待”或“产出的跨期转换”。古德哈特（Goodhart，1986）的研究发现，除了固定资本之外，企业的营运资本需要通过外部融资来获取，而为获取营运资本而支付的利率必然会影响到企业的生产成本，这已成为企业主的一大共识，从而他们一直将利率当作一种成本，并希望通过提高价格来应对利率的上升。而埃文斯（Evans，2001）通过对联储在高利率时期所收集的资料的考察，发现价格的变化反映了存货成本的上升。格兰特（Grant，1972）的研究进一步认为，如果信贷紧缩限制了企业运营资本的融资途径，那么这一行为将引发通货膨胀。瓦利（Valli，1977）的研究也发现，利率的上升通过提高企业的资本成本而带来通货膨胀压力。可见，利率可通过影响企业的资本成本而作用于物价水平，进而形成通货膨胀。

正是上述研究着重关注了利率、成本及其与物价水平之间的关系，即从供给角度探讨了货币政策变化所产生的综合效应，这为“价格之谜”现象的产生提供了最为直接的理论基础。可见，上述思想渊源为货币政策传导渠道的理论发展提供了一个全新的研究视角。

二、发展与成型

当前，关于货币政策传导的成本渠道理论研究之所以引起学术界的广泛关注，首先要得益于西姆斯（1992）发现的“价格之谜”现象，尽管有许多学者认为这种“价格异象”来源于某些重要信息的缺失，从而可以在货币政策规则中引入商品价格以及其他资产价格等对未来通货膨胀预期变化很敏感的因素来消除这种“价格异象”，如夏里等（Chari等，1995）、伯南克和米霍夫（Bernanke和Mihov，1998）的研究就支持这样的观点。但汉森（Hanson，2004）对这一解释提出了异议，他的研究发现，由各种信息所产生的预测通货膨胀的能力同消除“价格之谜”的能力基本没什么相关性，并且1959—1979年间的“价格之谜”现象尤为明显，即使加入上面所提到的所谓重要信息，都不能消除这种“价格异象”。这说明，先前绝大部分研究有一个共同点，就是在当前新凯恩斯主义宏观经济学分析框架下，货币政策通过传统的利率渠道产生效应，并认为货币政策的变化一般通过需求效应来影响经济的运行，很少涉及货币政策的供给效应。但可以肯定的是，货币政策不仅对总需求产生影响，同时也会通过供给变化来对经济施加影响。因此，格特勒和吉尔克里斯特（Gertler和Gilchrist，1994）的研究认为，货币政策不仅可以通过总需求对实体经济产生影响，也可以通过总供给来影响实体经济，即紧缩性的货币政策增加了存货持有的成本，而这一负向的供给冲击效应最终导致了价格水平的上升和产出的下降。这一效应被称为货币政策传导的成本渠道效应，因而，以上价格水平对货币政策的反应是正常的，是货币政策通过成本渠道传导的一个结果。

其实，货币政策传导的成本渠道很早就被论及。我们知道，在《通论》之前，凯恩斯（1933）就提出了生产的货币理论，而该理论就是建立在企业关于生产要素支付流动性的可获得性基础之上的，后来凯恩斯（1937）又考虑了企业的融资动机对货币总需求的影响。之后的发展主要表现在将货币加入到生产函数之中（西姆斯，1981），主要做法就是直接将货币看作生产要素，或者将货币作为可分离变量加入到生产函数之中，以体现对某一特定生产要素的需求（维克斯，1981；米切尔，1984；雷米，1989，1992）。同时，克里斯蒂安等（Christiano等，1997）考察了生产要素的支付和销售收入的获得之间的时间不匹配，他们假设劳动是生产的唯一要素，而该要素的购买必须依靠外部借款来支付，从而劳动的边际成本就等于工资与名义利率的乘积。 可见，后一种方法同基于成本渠道的生产理论是一致的，即企业的货币需求源于生产要素的购买同销售收入的获得的时间不匹配（希克斯，1973；法默，1984；阿门多拉和加法尔，1998）。为了更为全面地探讨货币政策对经济的影响，早前就有很多学者开始从供给角度或成本角度入手来研究货币政策的传导效应（夏皮罗，1981；布林德，1987；卡施亚普等，1993、1994；克里斯蒂安，1997）。所以，货币当局利率政策的变化通过对需求和供给的共同作用而对实体经济产生影响，这为产生所谓的“价格之谜”提供了合理的理论解释。

然而，关于货币政策传导的成本渠道理论，最先由巴特和雷米（Barth和Ramey，2001）提出，他们认为，如果营运资本是生产的必备要素，那么紧缩性的货币政策将通过供给渠道和传统的需求渠道共同对经济产生影响。在此基础上，他们运用行业数据和VAR模型的研究发现，紧缩性的货币政策使得许多行业的产出下降，同时伴随着通货膨胀水平（由价格—工资比例表示）的上升，这同供给冲击效应的结论是一致的。拉文纳和沃尔什（Ravenna和Walsh，2006）认为，成本渠道的探讨对于货币政策的制定和执行具有重要的意义，因为成本渠道的存在使得产出和通货膨胀之间会产生此消彼长的关系。他们运用扩张的菲利普斯曲线对美国货币政策传导的成本渠道进行了研究，发现利率对通货膨胀有明显的正效应，这同成本渠道的观点是一致的。乔杜里等（Chowdhury等，2006）运用同样的方法研究得出，G7国家的货币政策传导不仅通过传统的需求渠道产生效应，同时也存在供给效应，并且绝大部分国家都有明显而直接的利率效应，这也为校准的结论所证实，即当成本渠道相对于需求效应足够强大时，利率的上升确实可促使通货膨胀的进一步上涨。蒂尔曼（Tillmann，2009）的研究发现，货币政策传导的成本渠道具有明显的动态时变特征，即成本渠道在前Volcker时期很明显，而在Volcker-Greenspan时期不是很明显，而货币政策传导的成本渠道在近期又变得重要起来。而加约蒂和塞基（Gaiotti和Secchi，2006）将这一研究推进至企业层面，他们对意大利2000家企业定价行为的研究发现，成本渠道效应很明显、很稳健，即利率对价格的影响同营运成本与销售收入之比存在一定的比例关系，从而支持了成本渠道理论的前提和结论。

近来，随着动态随机一般均衡（DSGE）模型的盛行，越来越多的学者将之运用于货币政策传导的成本渠道研究中。赫尔斯文格等（Huelsewig等，2006）基于最小距离法的NK-DSGE模型研究发现，欧洲地区确实存在成本渠道，但由于通货膨胀是由真实单位劳动成本驱使，而不是贷款利率，所以成本渠道效应较小，从而他们认为，由于银行的贷款利率平滑（smoothing）行为使得企业受货币政策的影响较小，降低了成本渠道效应的强度。拉巴纳尔（Rabanal，2007）的研究发现，美国的总量数据所显示的需求效应相对于供给效应要占主导地位，从而没有发现货币政策的成本传导渠道。但是，他认为数据的加总会使得某些信息消失，因此如果采用行业数据的话，对货币政策的传导渠道会有更全面的认识。加布里埃尔等（Gabriel等，2008）的研究发现，货币政策的成本渠道效应微弱，但并不能否认该渠道的存在性，只能说明传统的需求效应在考察期内占主导，并认为成本渠道效应的大小可能依赖于商业周期，并且随着时间的推移将被平滑掉。亨齐等（Henzel等，2009）的研究得出，紧缩性的货币政策确实可以导致通货膨胀的短期上涨，但需要对名义刚性施加更强的约束，不过该约束在数据的支持范围之内。

可见，虽然学术界在货币政策传导的成本渠道效应大小上还没有一致的结论，但已经将成本渠道定格为货币政策传导机制中的一个不可或缺的组成部分，这为更加全面地研究货币政策的相关问题提供了一个新的思路。

三、关于成本渠道效应的进一步探讨

前文曾指出，成本渠道理论认为，由于厂商持有营运资本，从而名义利率的变化通过影响他们的边际成本而对其定价决策产生作用。因此，政策利率的变化对厂商边际成本的影响程度，必然依赖于政策利率到底在多大程度上影响到市场利率或贷款利率。尽管政策利率对贷款利率的影响取决于金融监管和金融机构间的竞争程度（汉南和伯杰，1991），但是短期市场利率一般对政策利率的反应较为迅速。从而，一般在利率市场化程度比较高的情况下，如果厂商的融资需求更多的是依赖于银行贷款，那么政策利率的变化对厂商边际成本的影响较弱，即货币政策传导的成本渠道效应较弱。因此，不同金融体系结构下（银行主导的金融体系和市场主导的金融体系），货币政策对借贷成本的影响程度不同，这说明货币政策传导的成本渠道效应同金融体系的结构有很大的关系，从而可以想象得到，不同国家成本渠道效应的强弱程度也不尽相同（艾伦和盖尔，2000、2004）。那么，在诸如欧洲的大陆国家银行主导的金融体系下，经由利率的传导效应将会比较低（艾伦和盖尔，2004），例如利率在德国的传导效应要更加弱于法国，因为前者属于银行业受到高度管制的国家（迈尔，1990；莫容，2001）。博里奥和弗里茨（Borio和Fritz，1995）、莫容（Mojon，2001）的研究也支持这一结论，他们的研究发现，德国的利率渠道非常阻塞，而相对而言法国和意大利较为畅通。与此相对，恩格特等（Engert 等，1999）、艾伦和盖尔（Allen和Gale，2000、2004）的研究认为，由于加拿大、英国和美国的金融市场自由化和证券化程度都比较高，这些国家都属于“市场主导的金融体系”，从而货币政策的利率渠道很畅通。这一点得到了科塔雷利和科里奥利（Cottarelli和Kourelis，1994）以及塞伦（Sellon，2002）的支持，他们的研究证实，与欧洲的大陆国家相比，英美等市场主导的金融体系国家的市场利率对政策利率的反应非常及时，从而利率渠道更加畅通。乔杜里等（Chowdhury等，2006）的研究同样发现，美国和英国的成本渠道效应较为明显，而德国和日本并没有发现成本渠道效应的存在。这进一步说明，贷款利率对货币市场利率的反应程度依赖于金融体系结构（科塔雷利和科里奥利，1994），从而不同金融体系结构下成本渠道效应的大小有所不同，并意味着金融体系结构经由成本渠道会影响货币政策的执行效果。

此外，尽管在银行主导的金融体系下，零售贷款利率会在货币政策传导机制中扮演着重要的角色，从而就与公司债券利率比较而言，货币政策意图应该会更加迅速地在零售贷款利率上得到反映。但是，正如上文所述，在其他一些制度因素方面，银行贷款却明显有别于公司其他的债务工具。埃尔曼等（Ehrmann 等，2001）的研究发现，欧盟区信贷市场上的垄断竞争程度非常高，而这种市场的不完全性源于银行与其客户建立起来的长期关系。莫容（2001）认为，银行与厂商之间紧密的联系很可能是阻塞德国政策利率传导渠道的一个原因，进而可能削弱货币政策传导的成本渠道效应，而科比特和詹金森（Corbett和Jenkinson，1997）关于日本的研究也发现了这一点。弗里德和豪伊特（Fried和Howitt，1980）、伯杰和尤德尔（Berger和Udell，1992）、阿里恰和马克斯（Dell’Ariccia和Marquez，2004）的研究进一步认为，银行可以给予其紧密联系的客户提供潜在的利率保险，即银行在货币紧缩时期或者较高的市场利率期间收取较低的利率，反之则反是；而银行客户由于这种抵补行为而降低了自身所承担的利率风险，他们一般会接受一个高于市场平均利率的贷款利率，以对银行做出相应的补偿。从而，贷款利率对货币政策的反应速度较慢，而且程度也较小，即贷款利率表现为一种粘性价格，并不能对货币政策作出充分的反应，从而进一步阻塞成本渠道传导效应的发挥。邦德（De Bondt，2005）认为，欧盟区的零售贷款利率在短期是粘性的，而且尽管货币政策意图从长期来看可以在零售贷款利率上得到充分体现，但短期的反应程度只有一半左右。正如埃尔曼等（2003）强调的那样，银行贷款对货币政策的反应并不像信贷渠道的支持者所期望的那么强烈，主要是因为银行部门的行为冲销了流动性冲击，从而成本渠道效应较弱。 相反，在市场主导的金融体系下，由于金融市场的高度竞争性特征，使得利率对货币政策意图的体现更为完全，从而成本渠道效应也更加明显。

四、简评

近年来，维持物价稳定已经成为各国货币政策最主要的目标，这似乎已成为全球中央银行关于货币政策目标的共识，而在实行通货膨胀目标制的国家或地区，甚至将物价稳定当成了货币政策的唯一目标。为实现这一目标，越来越多的国家倾向于运用价格型政策工具，尤其是采用提高利率的方式来抑制物价水平的上升，进而防止通货膨胀。然而，这一做法仅仅考虑了货币政策传导的需求效应，却忽视了供给效应，从而必然削弱货币政策的有效性。正是传统的货币政策传导渠道理论在该方面的不足，催生了成本渠道理论。

成本渠道理论着重关注利率、资本成本及其与通货膨胀之间的关系，即探讨利率如何经由资本成本而作用于通货膨胀，认为提高利率的紧缩性货币政策带来的结果，不是物价水平的下降，而是持续上涨。与此同时，由于任何一种货币政策的实施，都要通过某种或几种传导机制来对宏观经济产生效应，成本渠道的存在，必然会影响到货币当局的最优货币政策行为，并加剧货币当局所面临的通货膨胀—产出缺口权衡问题。这些预示着，货币政策的制定和执行，不仅要考虑其在需求方面的效应，更要关注其在供给方面的影响，即不仅要考虑传统的货币政策传导渠道，也要考虑成本渠道，从而进一步提高货币政策的有效性。

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货币政策理论范文第6篇

关键词：金融危机；企业负债；理性博弈；信息不对称；货币政策

Abstract：The current financial crisis theory illustrates the financial crisis mainly from four perspectives，which experiences the development from emphasizing on macro factors to micro factors，and finally to both the macro and micro factors. However，the importance of monetary policy in the financial crisis theory is different as the theory develops and the research perspective changes. This paper makes a literature review on the relationship between the financial crisis and monetary policy and makes relevant comments.

Key Words：financial crisis，enterprises’debt，rational game，information asymmetry，monetary policy

中图分类号：F820.1 文献标识码：A 文章编号：1674-2265（2013）11-0014-05

收稿日期：2013-10-15

本文为全国行政学院科研合作课题（13HZKT125）和浙江省软科学研究计划（2013C35003）的阶段性研究成果。

作者简介：孙雪芬（1982-），山东即墨人，武汉大学经济学博士，供职于浙江省委党校经济学教研室，讲师，研究方向为国际金融。

金融危机伴随着世界经济史的发展而时有发生。经济学家针对不同时期各种类型金融危机发生的机理和治理对策提出了各种不同的观点，形成了许多经典的金融危机理论。现有解释金融危机的理论主要基于以下四个不同角度：（1）早期货币经济周期的角度，以奥地利学派和货币主义者为代表，明确研究货币政策在金融危机爆发与预防、应对中的作用。（2）早期经济周期运动中基于企业负债的角度，以金融不稳定理论为代表。（3）金融市场投资者与政府进行理性博弈的角度，以第一代、第二代货币危机理论为代表。（4）金融市场信息不对称的角度，以第三代金融危机理论为代表。

可以看出，金融危机理论的演进，经历了“由强调宏观因素到强调微观因素，再到宏观因素与微观因素并重”的发展过程。货币政策在金融危机理论中的重要性也随着理论的发展而有所不同。本文对这些理论进行梳理总结。

一、货币经济周期角度的金融危机与货币政策

（一）奥地利经济学派的货币经济周期理论

奥地利学派米泽斯、海克和罗斯巴德（Mises、Hayek和Rothbard）等人提出和发展的货币经济周期理论，成功地预测到1929年美国金融危机，并指出美国联邦储备系统应为信贷扩张以及随后的金融经济危机和经济萧条而独立承担责任。

海克（1935）在其第一部专著《货币理论与商业循环》中，强调了货币因素在经济周期中的重要作用。他认为，货币量的改变永远不可能维持经济的均衡，相反会破坏经济均衡。扩张性货币政策下，利率下降导致了信贷过度增长和资产价格过度上涨，刺激了投资增加和经济繁荣。货币当局得以通过通胀的方式刺激经济增长，产生了虚假繁荣。但是，这种干预扰乱了生产的均衡状态。当实际投资过程中生产要素价格随投资需求增加而上升、进而投资成本上升并影响到投资者预期利润水平时，一些投资者将撤回投资，最终会不可避免地引发金融危机和经济衰退。

罗斯巴德（1962）在其专著《美国大萧条》中进一步指出，美联储宽松货币政策和银行信贷扩张扰乱了自由市场秩序，导致繁荣期间投资过度和扭曲、资产价格泡沫形成。一旦银行信贷扩张停止，消费者重新根据自身情况调整消费—投资比例，金融危机便随之而来。他认为，信贷扩张持续时间越长、程度越强，经济繁荣期间越长，经济体中积累的错误投资就越多；一旦信贷扩张停止，经济萧条时间也会越长，程度也会越剧烈。

奥地利学派认为，自由放任主义、不干预政策应该是政府应对危机和萧条最彻底的政策措施。他们主张“货币非国有化”（Denationalization of money），反对政府垄断货币发行权。他们认为：中央银行管理下的银行，相比不受管制的私营银行更容易引发通货膨胀。因此，应任由银行系统破产和清算；美联储应被废除，而不要插手银行系统的管理；通货紧缩下的信贷收缩有利于经济结构的调整和恢复，政府对市场干预会起到适得其反的作用，会延长和加深危机以及萧条的时间和程度。他们认为政府唯一可以而且应该做的，应是大幅度降低税收和预算开支，从而减少政府行为对储蓄和投资以及整体经济的影响。

奥地利学派的货币周期理论曾在20世纪30年代引起学术界和政策制定者的关注和兴趣。但是随着30年代凯恩斯主义的兴起，以及70年代货币主义取代凯恩斯主义成为主流经济学，这一理论最终没有得到足够的重视。

（二）货币主义的金融危机理论

以弗里德曼为代表的货币主义者认为，货币力量是金融经济周期中非常重要的一个因素，真正的金融危机必然涉及到基础货币量的变化，金融危机的根源在于货币政策。不同于奥地利学派关注所有的货币政策干预，货币主义者更重视的是错误的货币政策。他们认为货币政策失误导致金融风险产生和积累，并最终演变为金融危机。

货币主义者认为货币政策是维持金融稳定的有力工具，只有将货币供应量稳固在一定水平或者一定增长率时，才能避免经济过热和金融危机的产生。弗里德曼和施瓦兹（Friedman和Schwartz，1963）通过对美国货币政策历史数据的统计和分析，研究了货币因素在美国货币经济史中的作用，发现错误的货币政策是金融动荡的主要原因。他们指出，1929年的金融危机源于美联储错误的货币政策。如果没有20世纪20年代过度的货币供给，那么1929年的金融危机和经济危机就不会发生；危机期间美联储也没有及时采取有效措施防止通货紧缩和金融危机，导致危机波及范围很广、持续时间很长。如果危机期间美联储能够坚定不移地有效行使货币政策权力、充分发挥最后贷款人角色、采取宽松货币政策、抑制货币供应量的下降，那么1929年危机很有可能提前终止，至少在严重程度上会有所下降。

布伦纳和梅尔泽（Brunner和Meltzer，1972）进一步解释了这一思想，指出货币存量增速是导致银行危机爆发的重要原因。如果央行对货币供给控制不当，使其出现突发性的大幅紧缩，那么即使在平稳的宏观经济环境下，也会迫使金融机构出售金融资产以维持充分的流动性。这就导致资产价格下降和利率水平上升、银行融资成本提高，从而影响到银行偿付能力和存款人信心，最终引起金融机构大量破产和金融危机的爆发。

货币主义者认为金融危机受货币政策的影响而发生变化。在宽松货币政策期间，经济金融各个环节流动性相对充裕、货币供需矛盾较小、金融系统相对平稳运行，金融危机爆发的可能性较小；当货币政策紧缩时，金融系统各个环节都会出现各种流动性问题，货币出现严重的供需缺口，导致金融系统不稳定性增加、金融风险骤然上升，并最终可能引致金融危机的爆发。他们主张央行积极采取反周期货币政策控制货币供应量，提倡央行发挥最后贷款人的职能，以避免银行恐慌以及随之而来的金融不稳定。施瓦兹（1986）同时也指出，央行在“伪金融危机”下的干预是不必要的、甚至是有害的。它可能导致一些应该破产的企业得到救助，或者导致过快的货币增长引发通货膨胀，从而使得经济效率下降。

作为自由主义的两大经济学流派，奥地利学派与货币主义学派都明确关注并强调货币政策在金融危机中的重要作用。两者最大的区别在于：货币主义者主张利用货币政策积极介入市场从而预防和干预金融危机，而奥地利学派则坚定地认为不干预政策是政府应对金融危机的最好选择。

二、企业负债角度下的金融危机与货币政策关系

（一）债务—通货紧缩理论

美国经济学家费雪（Fisher，1933）最早提出债务—通货紧缩理论，认为过度负债和通货紧缩是金融和经济危机发生的根源，是金融和经济危机的最主要因素。

具体来说，费雪认为在经济繁荣阶段，由于商品市场和资产市场繁荣、投资获利机会增加，企业和个人倾向于进行大规模的投资和投机，诱使负债大量增加，最终金融体系进入过度负债。物价上涨减少了债务的实际价值，抵消了名义债务的增长，刺激了进一步的借款，导致了普遍的过度负债，银行和企业无法按期清偿债务的机会增加。经济一旦进入缓慢上升和衰退阶段，企业将被迫廉价抛售资产，导致价格下跌、实际利率上升，这反过来进一步加剧银行、企业债务负担，使其净值进一步大幅下降，利润水平下降甚至于破产倒闭，商品市场和资产市场陷入混乱；同时，存款者看到银行不能收回贷款、资产大量损失，将匆忙挤兑提现，由此造成金融危机。费雪（1933）认为，只有等待过度负债消除（破产）或者通过扩张性货币政策提高物价水平，才能使危机得以逆转。

（二）明斯基（Minsky）的金融不稳定假说

美国经济学家明斯基（Minsky，1986）在传统凯恩斯分析框架下引入金融制度，将费雪的债务—通货紧缩理论系统化、完善化，建立了新的“金融不稳定假说”（financial instability hypothesis），进一步阐释周期上升阶段过度负债和周期下行阶段金融危机爆发的机制，强调了货币金融因素和资产流动性在现代金融稳定和经济周期中的作用，认为金融危机是客观存在的，繁荣时期的稳定最终将发展为不稳定。

明斯基将微观经济主体融资形式分为套期融资（Hedge finance）、投机融资（Speculative finance）和庞齐融资（Ponzi finance）三种；将经济系统的金融状况分为金融健全和金融脆弱两类 。明斯基认为金融健全和金融脆弱是相互交替转化的两种状态：当债务关系中主要是套期融资时，金融危机发生的可能性很小，而且可以被货币政策所平抑；当经济进入长波周期扩张阶段，金融机构将放松贷款条件，导致总体货币供应量扩大和银行信用扩张，经济主体会积极通过负债来实现融资，借款企业倾向于采取更高的负债比率，更多的企业倾向于投机融资和庞齐融资；当融资形式逐渐从套期融资向投机融资、庞齐融资发展时，资产价格会随之暴涨，金融体系由健全状态自动转为不稳定状态，最终当金融脆弱发展到某一个转折点上，会导致资产价格泡沫破裂和金融危机发生。明斯基认为，金融危机的转折点往往是在经济周期的上升转折点附近。当经济繁荣到一定程度，一旦宏观经济体系中发生负面冲击，如具有广泛效应的发明创造、央行紧缩性货币政策和市场恐慌情绪蔓延等，就会导致恐慌性抛售、融资链条断裂、资产价格下跌，整个经济陷入债务—通货紧缩状态，最终引发资产价格泡沫破裂和金融危机产生。

明斯基反对奥地利学派的观点，认为需要通过干预解决金融市场自身的不稳定性。明斯基认为，央行货币政策能够有效引导信贷和投融资活动，从而成功抑制金融不稳定性，也可以预防金融危机的扩散。他认为，央行作为最后贷款人，必须确保融资体系的正常运转，避免恐慌引发资金供给的中断，尤其是当投机融资和庞齐融资比例上升时这一职能更为重要。他指出，当套期融资占比较高时，银行资产主要以政府债务为主，可以通过在公开市场上买卖国债来干预。随着资产负债表中企业债务相对政府债务增加，公开市场操作效用下降，此时需要更多应用贴现工具而不是公开市场操作来调控银行准备金。明斯基认为，随着金融创新和金融系统在经济活动中重要性的加强，美联储将不能有效控制货币供给，而且也不应仅专注于货币供给这一层次的职能，应加强对融资活动和金融创新的引导和监管，关注金融不稳定性。

明斯基的金融不稳定假说在20世纪70年代和80年代有一定的影响力，但随着货币主义的兴起，明斯基理论受到的重视逐渐减弱。

总体来看，上述理论主要是基于经济周期运动中企业负债的角度来解释危机，阐释了货币政策在企业和银行投资融资活动、商品市场和资本市场发展变化、过度债务负担形成和崩溃、金融危机爆发中的重要作用，并提出了货币政策在危机预防中应当发挥的作用。

三、投资者预期角度下的金融危机与货币政策

20世纪70年代以后，随着布雷顿森林体系的崩溃，资本自由化趋势加强，货币汇率危机加剧且普遍化；同时，西方经济陷入滞胀，经济学中出现了理性预期革命，为理性投机攻击模型的产生准备了现实基础和客观条件。

（一）金德尔伯格（Kindleberge）的投资者非理

金德尔伯格（1978）基于投资者非理性和不稳定的投资行为，在费雪债务—通缩理论和明斯基金融不稳定学说的基础上，进一步发展了金融危机理论。他认为投资者在经济繁荣时期具有欢欣症（euphoria），而在经济衰退时又从市场夺路而逃，表现为一种“羊群效应”，从而导致危机。

金德尔伯格（1978）把金融危机分为疯狂、恐惧和崩溃三个阶段。他指出：在经济周期繁荣阶段，随着经济的扩张，货币与信用膨胀刺激下投资者行为逐渐变得非理性，经济过热显现，对不动产和流动性较差的金融资产的需求大大增加、资产价格不断攀升。随着市场恐慌情绪发生并蔓延，经济过热阶段的投资品价格也随之崩溃，金融危机由此爆发。

金德尔伯格非常重视货币因素在金融危机疯狂和市场恐慌阶段的作用，认为货币和信用因素是危机爆发的主要原因。他认为，金融危机第一阶段的疯狂投机一般是由货币和信贷扩张推动，货币和信贷扩张加速了经济繁荣阶段的投机，甚至会直接促成投机浪潮。金融危机第二阶段的恐慌往往也是由货币因素引发的，如重新铸造硬币、贵金属发现、利率变动或者货币政策失误等。

金德尔伯格（1978）认为，良好的货币政策能有效降低或者缓解资产价格泡沫和金融危机的程度；当危机发生时，需要央行以最后贷款人身份提供流动性支持。他同时指出：长期来看，即使货币供应量与经济需求非常适应、即使金融体系仍然存在足够流动性，也可能发生危机。也就是说，货币政策不可能完全消除金融危机。

（二）第一代货币危机理论

在对墨西哥和阿根廷等拉美国家货币危机分析的基础上，克鲁格曼（Krugman，1979）提出了货币危机的第一论模型，包含了货币政策可能引致货币危机的观点：认为货币危机的根源，在于政府扩张性货币政策和财政赤字货币化与固定汇率政策之间的内在矛盾及恶化。

克鲁格曼（1979）指出，在一国政府长期推行过度扩张的货币政策和财政政策的情况下，本国货币供应量将增加、本币贬值。如果该国实行固定汇率制度，央行使用外汇储备在外汇市场干预以维持固定汇率制度，必然会使本国外汇储备减少。当外汇储备量下降到一定临界值，就会产生理性投机攻击。由于理性投机的攻击，即使本国初始外汇储备巨大，最终也会被耗尽、固定汇率制度崩溃、货币迅速贬值，货币危机由此而生。弗勒德和加伯（Flood和Garber，1984）在克鲁格曼模型的基础上，修正了模型中的部分假设，认为国内信贷过程是随机的，投机攻击在时间上并不是确定的，在此基础上建立简单的线性分析模型，探究了固定汇率制度下货币投机攻击的冲击，得出了类似结论。

第一代货币危机模型很好地解释了20世纪70年代和80年代的货币危机，并在1997年亚洲金融危机中得到证实。第一代货币危机模型主要在以下方面解释了货币政策与金融危机之间的关系：一是认为危机的根源在于过度扩张的货币与财政政策（财政赤字货币化）与固定汇率制度之间的矛盾，货币供应量的持续增加最终会导致外汇储备耗尽和货币危机产生；二是货币危机发生具有一定的可预测性，货币政策和财政政策等宏观经济政策如果能够及时调整，可以在很大程度上避免危机产生，或至少减缓危机冲击的程度。

不同于前述两大研究视角，投资者预期角度下的金融危机理论，更多强调的是微观因素在金融危机中的影响和作用，而货币政策在金融危机理论中的重要性有所下降。

四、不对称信息角度下的金融危机与货币政策

20世纪80年代以后，随着金融危机表现形式和特征的日益复杂化，一些西方学者以不对称信息理论为基础，将货币主义的金融周期理论和明斯基的金融不稳定理论进行综合，试图解释20世纪30年代以来的各种金融危机现象。不对称信息角度下的理论不仅强调经济政策和汇率制度的宏观分析视角，同时也强调逆向选择和道德风险下微观经济主体在金融危机中的作用。

（一）信息不对称下紧缩货币政策引致危机理论

明斯基（1991）认为由于信息不对称下逆向选择和道德风险问题的存在，紧缩性货币政策可能引发贷款大幅下降，最终可能导致金融市场崩溃、金融危机爆发。他进一步指出，美国大多数金融危机始于利率大幅上升、股票市场崩溃和经济衰退引发的不确定性增加，所有这些都始于紧缩性货币政策。

明斯基（1994）提出了引发金融危机的五个影响因素，认为紧缩性货币政策可以通过这些因素加剧逆向选择和道德风险问题，从而最终引发金融危机。这五个影响因素是：利率提高、股票市场下跌、一般价格水平意外下降、不确定性增加和银行恐慌。第一，紧缩性货币政策提高了利率水平，一方面高风险投资的投资者将会支付更高的利率水平，从而成为最渴望借款的群体；另一方面高利率水平降低了企业现金流，损坏了他们的资产负债表，使得市场对其贷款意愿下降，这都加剧了逆向选择和道德风险。第二，货币紧缩也导致了股票价格下降，降低了企业现值，由此提高了信贷市场的逆向选择和道德风险。第三，货币收缩也可能导致一般价格水平的意外下降，导致以名义利率计价的债务通缩，引起企业净值下降，从而增加逆向选择和道德风险问题。第四，紧缩性货币政策下的经济衰退，经常导致债务合同支付的不确定性增加，筛选出良好信用的概率下降，不确定性的增加使得信用市场的不对称性增加、逆向选择问题恶化。第五，随着逆向选择和道德风险的加剧，以及经济条件的恶化和银行风险的不确定性增加，储户开始从银行中提取现金，加剧了银行恐慌。最终整个经济陷入债务通缩，导致逆向选择和道德风险问题进一步恶化，金融危机爆发。

（二）资产泡沫化危机理论

艾伦和盖尔（Allen和Gale）基于金融中介机构委托—视角，提出了资产泡沫化金融危机理论。他们认为，金融危机的根源在于金融自由化、宽松货币政策下的信贷过度扩张和委托—问题下的风险过度承担，它们共同催生了资产价格泡沫。

艾伦和盖尔（2000）将金融危机分为三个阶段，即资产价格泡沫的形成、破裂及违约产生、危机爆发。他们指出：金融危机往往始于金融自由化、本国宽松货币政策下的信贷扩张。信贷扩张往往伴随着房地产和股票等资产价格较长时期的、持续的上涨。此后，一般在较短的时间内，资产价格泡沫会崩溃，这导致许多通过借款购买房地产和股票资产的金融机构和企业发生大面积违约，并最终演化成银行危机和货币危机等。

房地产投资经常是债务融资，委托问题由此存在。如果投资成功，借款者偿还贷款，获取资产价值和本金利息之间的差额；如果投资失败，借款人负有限责任，贷款人承担了损失，这就使得投资者存在过度风险承担的倾向。股票大部分是由共同基金、养老基金和保险公司持有，资金管理者同样存在着风险过度承担的倾向。宽松货币政策和金融自由化下的信贷扩张降低了利率水平，使得投资者可以以较低的成本借入尽可能多的资金，这在一定程度上提高了投资者可以支付的价格，刺激了资产价格泡沫的产生。从动态视角看，信贷与资产价格之间的关系更为复杂，如果一个投资者预期未来货币政策宽松、信贷扩张、资产价格会上涨，那么这种对未来的预期会反映在当期的价格水平上，也在一定程度上推动当前资产价格泡沫的产生。

资产泡沫化危机理论指出：货币政策应该在防止资产价格泡沫产生中发挥重要作用。政府和央行需要尽力避免信贷不必要的扩张以及信贷扩张途径不必要的不确定性。当危机发生后，实体经济产出水平往往会下降。为了冲销这些负面影响，央行需要迅速干预、提供足够的流动性、对银行系统进行资产重组。比如，直接注入资金或者对银行系统进行彻底国有化。

五、研究述评

每次金融危机的爆发，都在一定程度上推动了金融危机理论的发展。1929年美国金融危机，推动了金融危机与货币政策关系的相关研究。历经几十年的时间，随着金融危机的不断爆发和金融危机理论的相应演变，金融危机与货币政策关系的理论和实证研究也不断丰富和完善。本文基于四个不同的研究视角，回顾了早期和现代金融危机理论中有关金融危机与货币政策关系的研究。可以看出，不论是早期的金融危机理论，还是现代的第一代、第二代甚至第三代金融危机理论，也不论其研究视角如何，危机的发生都在一定程度上与政府的宏观经济政策、尤其是货币政策有着密切关系。这其中既有主流经济学思想，也不乏非主流经济学思想。对所有这些理论的正确理解，有利于从一个更全面、广泛的视角来分析货币政策与金融危机的关系。

然而，迄今关于金融危机与货币政策关系的理论研究，仍然存在一定的局限性。一方面，从研究内容来看，关于金融危机与货币政策关系的理论研究尚没有一个系统而明确的分析框架，学者们的研究往往是针对其中某一具体而非全面的问题。另一方面，从研究方法来看，囿于金融危机和货币政策变量本身存在量化的难度，实证研究仍相对缺乏，相关实证研究结论的稳健性尚需要进一步验证。

参考文献：

[1]Allen，Franklin & Douglas Gale.2000.Bubbles and crises [J]. Economic Journal， 110.

[2]Fisher，Irving.1933.The debt-deflation theory of great depressions[J]. Journal of the Econometric Society.

[3]Friedman， Milton& Schwartz， Anna J.1963.A monetary history of the United States，1867-1960[C].NBER Books.

货币政策理论范文第7篇

关键词：货币政策；动态不一致性；可信度；透明度；独立性

中图分类号：F821文献标识码：A文章编号：1006-1428(2008)01-0043-06

一、货币政策可信度的提出及其涵义

20世纪30年代大危机之后，摆脱经济衰退和增加社会就业成为西方国家急需解决的问题。随着凯恩斯主义的问世，逆经济风向调节的“相机抉择”调控方法被各国运用，在摆脱经济衰退和战后重建过程中取得了理想的效果。但到了20世纪70年代，经济的“滞胀”使相机抉择的宏观调控政策遭到质疑。随着货币主义学派的兴起，人们认识到“规则”的货币政策对稳定经济具有重要作用。所谓规则，即在货币政策制定和实施之前，在制度安排上事先确定货币政策操作的程序或原则，无论经济运行发生什么情况，中央银行都按照事先确定的原则进行政策操作。但是，支持相机抉择的经济学家坚持认为，任何与规则相伴的操作约束都是有成本的，它会使货币政策操作失去应对意外冲击的灵活性，造成产出和价格的波动。此外即使是采用规则性政策，但如果规则没有足够的约束力，规则本身也难以坚持。由于各执一词，所以“规则和相机抉择”之争难以定论。

20世纪70年代后期，基德兰德和普雷斯科特（Kydland and Prescott.）开始以最优控制论为工具来研究动态经济系统，将“时间不一致性”的概念引入宏观经济分析，进一步深化了“规则和相机抉择”的讨论。1977年，在二人合作的论文《规则胜于相机抉择：最优选择的不一致性》中提出了货币政策动态不一致性问题，并认为这是欧美各国经济“滞胀”的根本原因。

所谓政策“动态不一致性”，是指在t时按最优化原则制定的t+n时执行的政策，而这项政策在t+n时已经不再是最优选择了。在公众预期形成之前，对货币政策制定者来说，零通货膨胀可能是最优的选择。因此，为了影响公众预期，政策制定者会许诺将实行零通货膨胀。但是当公众预期形成后，零通货膨胀已经不再是最优的决策了。在政治压力下，为了获得非预期通货膨胀对提高产出和就业增加的刺激作用，政策制定者将实行正的通货膨胀，政策的实施与政策制定者的承诺出现偏差，政策“时间不一致性”问题由此产生。在完全信息条件下，公众知道政策制定者会这样做，因而政策制定者的许诺是不可信的。

传统经济理论在分析货币政策问题时，通常忽略了政策制定者（中央银行）与政策调控对象(社会公众)的决策行为之间的相互依赖和相互影响。实际上，货币政策调控是政策制定者与政策调控对象在主客观条件制约下进行的一种博弈行为。具有理性和完全信息的公众不会被欺骗，如果政策制定者不履行其承诺，如承诺将实行低通货膨胀，而实际上却实施了高通货膨胀政策，最后的结果必然是被预期到的或更高的通货膨胀，而对真实产出和就业却无实际影响。政策制定者为追求较优的结果而采取的欺骗行动可能导致比规则政策效果更差。对中央银行来讲，货币政策动态不一致性问题的产生是其未能始终如一地实施所公布和承诺的政策，其结果是降低或丧失了货币政策可信度。因此如果通过某种激励措施或者施加某种规则约束，能够降低中央银行在优化决策的过程中的偏离动机，从而增强货币政策可信度的话，那么就可以改善公众的通货膨胀预期，消除动态不一致性。

20世纪80年代以后，人们开始致力于寻求规则和相机抉择的兼顾。而随着科技革命和信息时代的到来，各类信息的容易获得和信息搜寻成本的降低，使经济主体的理性预期对包括货币政策在内的经济干扰所作出的回应更加迅速、更加准确成为可能。理性预期不仅指导着经济主体的投资和消费行为，而且对各种宏观调控政策形成了动态反馈机制。现代货币政策通过理性预期传导已成为中央银行制定和实施货币政策不可忽视的因素，而政策的可信度将通过引导公众预期影响政策的效果。如果政策的可信度高，该政策对公众理性预期的形成和决策行为的引导作用就大，其政策效果就好；反之，政策的可信度低，政策的效果就差。这一情况的存在使得货币政策操作的“规则与相机抉择”的区别逐步转变为中央银行是否遵守“政策承诺”。因而，影响货币政策有效性的关键并非在于政策操作过程中的变化与否，而在于中央银行是否执行其所承诺的货币政策。在此情境下，货币政策的可信度就成为决定货币政策有效性的关键因素之一。

可信度从原意上指某种事物被人们相信的程度。而货币政策的可信度则是指经济主体相信中央银行采取系统性的行动以最终达到所承诺的政策目标。布兰德（Blinder，2000）认为，如果公众相信中央银行将言行一致地进行货币政策操作，那么这样的货币政策就是可信的。Huh和Lansing（2000）则将货币政策可信度定义为公众对未来货币政策操作的预期与政策制定者所公布的计划相一致的程度。不论对货币政策可信度如何定义，实际上都是指货币政策的操作应该与货币政策制定者所承诺的保持一致，所以可信度被认为是中央银行通过公布政策目标来对未来政策操作加以约束程度的度量。

货币政策可信度问题近年来受到各国中央银行的普遍重视，这是因为稳定物价是中央银行的首要职责，而提高货币政策的可信度有利于物价稳定目标的实现。对中央银行来说，理性预期在物价变动过程中起着重要作用，当中央银行的反通货膨胀政策被公众明确理解和信任时，降低通货膨胀的成本将会减少。就是说，可信任的稳定物价政策能迅速地转化为较低的通货膨胀预期，而对产出和就业损害较小。当经济主体对中央银行控制通货膨胀的承诺充满信心时，通货膨胀才能以较小的代价得到治理。米什金（Mishkin，1995）认为，反通货膨胀政策要以较小的产出损失而获得成功，其前提是公众相信这一政策将会施行。在20世纪80年代初，沃尔克（Paul Volcker）执掌美联储时期，美联储就形成了这样的理念，如果能够让公众相信美联储有能力将通货膨胀水平维持在较低水平的话，那么将通货膨胀降低至一个低水平并不是一件难事。他们还认为，货币政策可以用两个简单而实用的原则加以解释。首先是通过言行，尤其是行，美联储必须承担起将通货膨胀稳定在低水平的责任。其次是通过把物价稳定在低水平的条件以及持续的时间，在不损害经济增长的条件下，物价稳定的时间越长，货币政策的可信度就越高。中央银行的信誉是其拥有的重要财富，一旦失去将难以挽回。货币政策可信度越高，货币政策的效果会越好。周小川（2006）认为，中央银行的政策运作应该增强可信度，如果中央银行采取通货膨胀目标制，同时加大政策可信度，那么对于稳定公众通货膨胀预期，逻辑上来说就会起关键作用，也就能够比较有效地实现低通货膨胀。

二、中央银行的声誉与货币政策可信度

在很多研究中央银行理论和货币政策的文献中，中央银行的声誉和货币政策的可信度是等同的。但也有少数经济学家认为二者存在着区别，如美国经济学家泰勒（Taylor，1992）就认为，声誉一般针对政策制定者而言，而可信度则是针对政策本身而言。我们认为，就货币政策来说，由于货币政策的制定与实施是由政府委托中央银行全权进行，政策的制定者也是政策的实施者，所以货币政策的可信度与中央银行的信誉是难以分开的。货币政策的可信度高，意味着中央银行言行一致，其声誉也会随之提高。如果中央银行言行不一，经常违背承诺而失信于民，那么在货币政策可信度下降的同时，中央银行的声誉也将受到损害。正是基于这样的认识，所以许多经济学家在分析货币政策可信度问题时，总是把它与中央银行的声誉一同进行研究，并提出了几种全新的提高货币政策可信度的方法，影响较大的有建立声誉约束机制、任命保守的中央银行家和实行委托――人方法。

（一）通过声誉机制约束中央银行行为

为了获得合作博弈的更优结果，中央银行需要建立起自己的声誉。这里的声誉一般被定义为中央银行对通货膨胀的态度和行为。在公众有关政策决策者偏好的信息不完全的情形下，出于声誉方而的考虑，中央银行可能选择不制造通货膨胀。一些学者提出，如果存在某种约束机制，能够使中央银行在偏离其事先承诺目标时付出一定的违约代价，则自然会限制其采用通货膨胀政策的激励。

巴罗和戈登（Barro and Gordon，1983）认为，由于存在所得税和政府对最低工资立法的限制，劳动力市场不能完全出清，经济处于自然失业率状态。政府为了消除自然失业现象，往往会诉诸相机抉择的“意外”通货膨胀政策来降低工资和利率的真实水平，力求提高市场对劳动力和资本的需求，增加就业和产出水平。但是由于公众存在理性预期，他们在签订各类经济合同时会把未来可能发生的通货膨胀因素考虑进去，这样就催生了成本推进的通货膨胀，最终的结果是通货膨胀增加了，但是就业和产出水平仍维持在自然失业率水平。由于公众不可能永远被欺骗，他们会根据过去的经验来调整自己的预期，也许一次欺骗会增加政策制定者的短期收益，但未来更长时期将受到惩罚。只有中央银行食言受到惩罚的损失大于或等于它食言可能带来的收益时，承诺规则才是可执行的。可见解决动态不一致性问题的惟一办法就是事前进行令人置信的承诺，即通过某种制度安排，使得公众相信，在给定公众的最优行动之后，中央银行的承诺仍然是最优选择。通过建立声誉机制，可以改进非合作博弈这种差的均衡结果，同时有利于提高货币政策的可信度。

实际上，如果把中央银行与公众之间的单期博弈过程拓展为无限期重复博弈过程，声誉约束机制就可以发挥作用。这是因为，当公众根据中央银行宣布的货币政策形成通货膨胀预期后，中央银行可以采取放弃承诺或坚守承诺两种策略。其中，放弃承诺策略虽然通过制造意外的通货膨胀提高了本期的产出和就业水平，但却损害了中央银行的声誉，公众将会因此提高对以后时期的通货膨胀预期，以“惩罚”中央银行、增加其未来的损失。中央银行了解到这一“惩罚”机制，自然会为了避免未来的损失而选择坚守承诺的策略。声誉机制无非是要解决这样一个问题，即如果不存在法定的限制，声誉能在多大程度上替代对中央银行的法律约束，克服货币政策动态不一致性问题。如果依靠声誉机制能实施最优政策规则，那么这种办法可能优于成文的法律合同的常规方法，因为人们不可能预见到社会面临的所有问题而制定出完备的法律。换言之，声誉机制提供了一个灵活手段，约束中央银行一贯地执行所承诺的货币政策。通过声誉机制这种隐含的契约来约束中央银行的机会主义行为，可以形成一个合作博弈下的声誉均衡，其解优于非合作博弈的相机抉择结果。

（二）任命“保守人士”担任中央银行家

利用声誉机制来约束中央银行执行前后一致的货币政策虽然有效，但是声誉机制毕竟是一种非正式契约。交易费用经济学证明，非正式契约虽然比较而言成本较低，但是却不能完全克服当事人的机会主义动机，现实中仅仅使用非正式契约来约束中央银行显然是不够的。正式契约虽然成本较高，但是其强制性和约束力更加严格。据此，任命“保守人士”担任中央银行家的方法被提了出来。

罗戈夫（Rogoff，1985）认为可以把货币政策委派给一个机构来执行，这个机构由一位保守的人士来领导，这位银行家的谨慎保守，是指他在面对物价和产出等问题时更关注物价稳定。罗戈夫认为，政府可以与中央银行签订一份稳定物价合约，这种合约可以是明确的，如将中央银行行长的工资收入与货币政策效果直接挂钩；也可以是隐含的，如将货币政策效果与中央银行行长未来的职位变动相联系。在这种合约的约束下，即使中央银行实行相机抉择的货币政策，政府也可以通过奖惩方式，消除货币政策的动态不一致性，提高货币政策的可信度。由于保守的银行家更加重视通货膨胀导致的社会成本，所以他所领导的中央银行必然执行稳定的货币政策，只对外部冲击的干扰进行必要的逆向调整措施。只要公众确信决策者是保守的，那么公众的通货膨胀预期将降低，物价稳定的目标更容易实现。

由“保守人士”来担任中央银行行长之所以有助于提高货币政策可信度，是由于这个“保守”的中央银行家比政府首脑或一般人士更厌恶通货膨胀，具体到成本函数中就是通货膨胀项的权数更大。因此，他更偏好于稳定价格。中央银行家的这种偏好设定明显不同于总统、首相等政治家的偏好设定，后者往往被描述为具有利用通货膨胀来达到增加就业和产出的偏好。罗戈夫认为，通过任命以厌恶通货膨胀著称的“保守人士”掌管中央银行，利用他积极反对通货膨胀的个人素养，可以解决货币政策动态不一致性问题。一个重视抑制通货膨胀的“保守”的中央银行家会带来社会福利的整体改进。中央银行家出于对信誉的考虑，会严格按照对公众承诺的货币政策目标行事，始终如一地执行低通货膨胀政策；公众出于相信“保守”的中央银行家的信誉，也会逐步下调通货膨胀预期，从而避免了预期通货膨胀的发生。在这一动态反馈过程中，货币政策的可信度随之得以建立。

（三）采用委托―人方法

为了提高中央银行声誉，佩尔森和塔贝里尼（Persson and Tabellini，1993）、沃尔什（Walsh，1995）等先后提出并发展了委托―人方法。他们认为，由于现实中公众不能直接选举中央银行行长，而只能通过先选举政府然后再通过政府来选择中央银行行长，所以对于中央银行行长的选择实际上存在着多层委托关系。他们将政府设定为社会福利的代言人，中央银行行长具有不同于社会福利的目标函数，那么政府的问题就是在中央银行行长自身效用最大化的约束下，通过选择最优的契约来使社会福利最大化。在最优契约的框架下，政府可以获得既不损害政策可信度，又能使中央银行灵活应对各种冲击，而且即使在不对称信息条件下，也能够以最优契约来解决货币政策动态不一致性问题。

委托―人方法是把政府和中央银行构造成一种委托―关系，即把政府看作委托人，把中央银行看作人。中央银行行长作为方与政府就通货膨胀目标或路径达成协议并签订书面契约。契约中载明双方根据历史经验、现实情况和未来发展而确定的通货膨胀率，政府将货币政策的操作权赋予中央银行行长，由他所领导的中央银行履行。根据契约，中央银行必须受到以后与通货膨胀存在线性关系的惩罚条款的约束。如果实际通货膨胀率高于契约中所规定的通货膨胀率，中央银行行长应承担责任并接受惩罚。在这种制度安排下，在经济处于平稳运行时，中央银行能够实施稳定通货膨胀的货币政策；而当意外冲击发生时，中央银行根据实现货币政策目标的需要，又可以操作政策工具，消除不利的冲击对经济运行造成的危害。这样，货币政策就可以兼具可信度与灵活性两种优势，这对中央银行实现其所承诺的目标，提高货币政策的可信度是十分必要的。

三、影响货币政策可信度的制度因素

一个国家在一定时期货币政策可信度的高低受到多种制度因素的影响。理论分析和政策实践表明，中央银行的独立性越强，就越有可能排除外部政治压力，持久地坚持反通货膨胀的货币政策目标；而提高货币政策的透明度，既有利于中央银行与公众进行沟通，也有助于形成对中央银行的自我约束和外部监督，也是提高货币政策可信度的有效方式；如果中央银行明确宣布实行通货膨胀目标制，把货币政策的操作与所宣布的通货膨胀目标紧密挂钩，对提高货币政策可信度也有显著效果。当然，无论制度如何安排，中央银行信誉的建立与其为稳定物价所做的努力是分不开的，中央银行兑现诺言的历史最有助于提高货币政策可信度。布兰德（Blinder，2000）通过对127个国家的中央银行行长发出调查问卷的方式，征求他们对中央银行信誉的看法，几乎所有的中央银行行长都认为信誉极端重要。信誉高的中央银行可以以较低的社会成本降低通货膨胀，并提升公众对中央银行实施货币政策的信心，必要时还能够有效地保护本国货币免受投机冲击。这一调查结果表明，中央银行坚持说到做到就会提升货币政策可信度。

（一）中央银行独立性与货币政策可信度

米什金和海伯尔（Miskin and Hebbel，2001）对27个国家所作的实证研究表明，一国中央银行的独立性越强，越有可能采取反通货膨胀的货币政策，越有助于货币政策可信度的建立。不言而喻，如果中央银行能够独立自主地制定和执行货币政策，出于履行职责和维护声誉的考虑，也会努力做到言行一致。麦卡勒姆（MeCallum，1995）认为，提高中央银行独立性的制度安排明确了中央银行和政府双方的责任，公众可以更清楚地观察中央银行和政府的行为并进行监督，这就增加了政府在失业率较高时实行扩张性政策的约束力，使中央银行能更有效地实现稳定物价的目标。

一个国家如果存在巨额财政赤字，中央银行的独立性又很小，货币政策和货币发行总是屈服于政府的压力，就会损害货币政策的可信度。很显然，当中央银行持续不断地通过发行货币来弥补财政赤字时，同样会造成人们对未来预期的不确定性并进而引发恶性通货膨胀。一国中央银行越缺乏独立性，财政赤字货币化的可能性就越高。上世纪60年代至80年代的几个南美国家及90年代初期俄罗斯的教训充分说明了这一点。这也正是近年来许多国家通过修改中央银行法等措施加强中央银行独立性的重要原因。实际上，独立性高的中央银行在法律的保障下，有能力顶住政府压力，避免货币的财政发行，堵住因财政发行而导致的通货膨胀的通道。

许多研究中央银行独立性的文献都认为，只有中央银行具备独立的人格，其货币政策的制定和实施才能不受政府的左右，货币政策的可信度才不致遭到破坏。国际上美国、德国、瑞士等独立性较强的中央银行，因政府不能随意对其施加压力，中央银行能够自主制定和实施货币政策，不仅在物价稳定和促进经济增长方面取得了很好的绩效，也赢得了公众的高度信任。一般来说，独立性较强的中央银行在经济处于平稳运行状态时，能够顶住各种外部压力，制定与实施稳定物价的货币政策。而独立性较弱的中央银行一切听命于政府的指挥，而民选国家的政府又大多乐于在许诺中多支出，却又不敢多征税，以讨好选民，常在增发货币上找出路，结果是中央银行为政府筹措廉价资金，造成通货膨胀，最终必然损害货币政策的可信度。当然，独立性较强的中央银行如果没有较好的诚信历史，可能比那些独立性较差但有较好诚信历史的中央银行更缺乏信誉。因此中央银行的独立性只是影响货币政策可信度的因素之一，并不能完全决定货币政策的可信度，更不能在中央银行独立性与货币政策可信度之间划等号。

（二）货币政策透明度与货币政策可信度

货币政策的成功实施取决于公众的信任，而这种信任的获得，在很大程度上依赖于货币政策的透明度。许多研究文献认为，货币政策透明度的增强有助于提高货币政策的可信度。在社会经济活动中，公众对中央银行货币政策的制定和实施情况越了解，对中央银行政策目标实现的预期也就越准确，从而使得中央银行的政策操作与公众对通货膨胀预期之间的差距越小，货币政策的可信度也就越高。（陈学彬1998）对不对称信息下政策可信度对货币政策效应进行研究时发现，政策制定者披露政策的范围越小、准确度越差，货币政策的平均可信度就越低。因此增强货币政策透明度，增强公众对货币政策目标、货币政策取向、货币政策制定的依据以及将要实施的货币政策措施的作用和目的等方面的了解，是提高货币政策可信度的关键。

近年来，各国中央银行对货币政策透明度问题日益重视，这是因为中央银行在政策实践中发现，货币政策透明度有助于稳定公众的通货膨胀预期，降低金融市场的波动。现代社会一个通常的做法是把货币政策从政府中分离出来，委托给独立的中央银行去执行。为了保证拥有独立性的中央银行执行社会最优目标，就需要中央银行对公众负责，而公众则能对其进行监督与评价。要实现这一点，一个不可或缺的前提是货币政策要透明。只有这样，公众才能依据一定标准对中央银行管理货币政策的绩效进行评价，这是现代社会对拥有独立性的中央银行提出的必然要求。如果把信息不对称理论引入货币政策的分析就会发现，中央银行在掌握当前的经济金融运行状况、影响物价稳定的各类因素和未来通货膨胀走势等方面都比公众更具有信息优势，这种非对称信息给公众带来了很多不确定性，这会使调控主体与被调控对象处于非合作博弈的状态，从而影响到货币政策的有效性。为了降低公众面临的不确定性，作为政策决策部门的中央银行及时有效地披露货币政策决策和实施信息，会减少因信息不对称所导致的公众的疑虑和预测误差，使双方走向合作博弈。增加货币政策透明度在使货币政策可信度提高的同时，也会提高货币政策效率，降低稳定物价的成本，使社会整体福利得到改进。

（三）通货膨胀目标制与货币政策可信度

货币政策可信度的研究在近年不仅在理论上不断深入，而且在实践中也得到了支持。自20世纪90年代以来，20多个国家选择了通货膨胀目标制的货币政策体制，从实践效果看，在稳定物价方面取得了不错的效果。在实行通货膨胀目标制的国家，政府或中央银行事先公开宣布中期的通货膨胀目标数值，中央银行则承诺将物价稳定作为货币政策长期和首要的任务，并保证预定通货膨胀目标的实现。伯南克和米什金（Bernanke and Mishkin，1997）认为，可以把通货膨胀目标制理解为一个政策框架，其主要特点为：（1）中央银行、政府或二者共同制定一个比较明确的、量化的通货膨胀目标值或目标区，公布于众并承诺实现；（2）中央银行随时对通货膨胀的未来走势做出预测，将此预测与通货膨胀目标相比较，然后根据二者之间的差距来决定政策工具的运用，尽最大努力使物价水平保持在目标值或目标区内；（3）中央银行采用具有高透明度和可以解释的货币政策，并为此定期公告，与公众进行沟通，推动货币政策的有效实施；（4）当中央银行在目标期内未能实现稳定物价的目标，中央银行就要承担相应的责任，如中央银行行长的免职、降薪或声誉方面的损失等。对物价稳定给出明确的量化承诺，既有助于增加货币政策的透明度，也为社会公众提供了一个可以监督的标准；既有利于公众更好地理解货币政策框架，也能更有效地引导公众对物价走势的预期。在这种货币政策框架内，由于中央银行在制定和实施货币政策的过程中具有更高透明度和可说明性的优点，不仅中央银行的货币政策意图易于为公众所知晓，而且能够主动接受公众的评价与监督，因而有助于货币政策可信度的建立和提高。

在实行通货膨胀目标制的国家，政府或中央银行确定出一定时期内所要实现的通货膨胀目标，货币政策的操作则由中央银行自主施行，政府不干预中央银行的日常具体政策操作，这种制度使中央银行在选择货币政策工具方面具有充分的独立性，这就使其具有了目标规则的约束和相机抉择操作的双重优点。经过采用通货膨胀目标制国家多年的实践，使得这一货币政策框架具有了以下一些特点：首先，它为中央银行实施货币政策提供了一个名义锚，使中央银行的货币政策操作不能随意更改。其次，通货膨胀控制目标的公布和政策实施的说明，使之增加了货币政策的透明度，因而有利于得到公众的理解和响应。再次，控制通货膨胀目标责任的制定及政策绩效的社会评价，形成了对中央银行的有效约束，从而使货币政策更具稳定性和可靠性。上述这些，对提高货币政策可信度都具有积极作用。

四、结语

中国人民银行自专门履行中央银行职能以来，随着《中国人民银行法》的颁布（1995）和修订（2003），明确了货币政策最终目标，其独立性也有了明显增强，货币政策透明度也在不断提高，这对提高货币政策可信度起到了积极的作用。但货币政策的有效性在不同时期仍有不尽人意之处，其中不乏政策可信度因素的影响。近年来理论界对中国货币政策框架的讨论一直在继续，专家学者对完善货币政策框架和改善货币政策操作提出了不少真知灼见。但是无论采用何种政策框架，其政策效果在很大程度上都取决于公众与中央银行的配合，即公众对货币政策的理解和信任。

从提高货币政策的可信度从而确保货币政策效果的角度看，通货膨胀目标制有可能成为未来国际社会货币政策框架的主流。由于诸多因素的限制，当前通货膨胀目标制还不能运用于我国，以货币供应量为中介目标的货币政策框架还有延续一段时间的理由。在此形势下，为了提高货币政策的有效性，在货币政策操作中应注意以下几点：第一，中央银行应宣布和承诺年度或中期通货膨胀的控制目标，并通过运用各种货币政策工具予以实现，使货币政策的操作与其所承诺的目标保持一致。第二，应建立畅通的中央银行与公众沟通的机制，尽量公开货币政策决策和操作的有关信息，及时让公众了解当前的经济金融环境、明确货币政策取向和政策操作的原因，为公众的经济行为提供决策依据，引导公众形成合理预期。第三，进一步提高中央银行政策工具操作的独立性，中央银行应紧紧围绕“保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长”这一最终目标进行政策操作，灵活运用各种政策工具对外部冲击作出反应，尽量摆脱货币政策多目标的约束，这对提高货币政策的可信度是十分必要的。

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货币政策理论范文第8篇

关键词：货币政策透明度；理论基础；中央银行

中图分类号：F821.0　文献标识码：A　文章编号：1006－1096(2009)05－0144－05　收稿日期：2009－07－20

一、引言

20世纪90年代以来，越来越多的国家致力于提高货币政策的透明度，将其作为金融制度建设的一个重点(魏永芬，2004)。货币政策透明度之所以受到各国中央银行的重视，主要是因为在长期的政策实践中人们发现，透明度增加，可以减少预测误差，从而使社会福利得到改善。政策透明度越高，货币政策就越容易被理解和预测，货币政策的效果也就越好。理性预期理论认为，经济主体与政策制定者之间存在着相互依存的关系。政策制定者按照一定规则制定宏观调控政策，对经济金融运行进行调节；公众则利用所获得的政策信息，形成具有动态反馈的预期，进而决定他们的投资和消费行为，这种预期不仅影响着政策效果，而且对未来的宏观调控政策产生影响。中央银行货币政策透明度增加，可以引导公众形成与货币政策取向一致的预期，提高货币政策的有效性。同时也将约束中央银行实施所承诺的货币政策目标，使其不能随意运用意外通货膨胀政策来暂时增加产出，从而避免货币政策的动态不一致性。

然而，传统货币理论认为，中央银行的货币政策操作应该隐蔽地进行，只有这样的政策才能产生意外冲击的效果，因而才可能是最有效率的(，2006)。中央银行隐蔽地采取政策行动，可以避开政府的过多干预，同时也减少了向不精通货币政策原理的公众进行解释的麻烦，因此，长期以来，中央银行对自己所采取的政策措施通常并不事先向公众宣布，也不详细说明政策决策的理由，隐秘性被视为中央银行业文化的一部分。那么是什么促成了中央银行的货币政策操作方式从隐秘到开放转变的呢?

二、货币政策透明度兴起的历史背景

20世纪90年代以来，货币政策透明制度之所以盛行，是因为三件大事改变了人们的货币政策理念，是中央银行在货币政策经过诸多挫折后必然之举。

1　布雷顿森林体系的崩溃

布雷顿森林体系确定的固定汇率制度在一定程度上仍属于商品货币本位的范畴，这使得价格体系相对稳定，从而使经济在很大程度上摆脱了由于中央银行行为产生的不确定性的影响，但是该体系崩溃后，纸币本位制确立，失去了固定汇率制下的价格的稳定性，中央银行货币政策目标及治理原则为金融市场及经济带来了较大的不确定性，这种与生俱来的不确定性加大了金融市场的波动，经济因而蒙受通货膨胀与通货紧缩交替之苦。于是，人们看到了“名义锚”的价值，认为货币政策框架必须保证经济具备名义锚，才能将经济的多重均衡价格路径稳定在一个明确的水准上，以消除当价格不稳定时因价格交错调整而产生的相对价格分散这种无效率。在某种意义上，透明度可以满足经济的名义锚需要，充分的货币政策信息披露，能够减少不确定性，增强政策的可信性，有助于稳住私人部门对未来通货膨胀的预期。由此，布雷顿森林体系的崩溃使货币政策隐秘性失去了货币经济条件，信用货币制度代替金本位制改变了经济的价格调整机制，客观上要求中央银行加大对货币政策目标、治理原则、传导机制等方面信息的披露。

2　20世纪70～80年代初的“大通货膨胀”

20世纪70年代至80年代初，严重的通货膨胀，即物价水平以10％以上的年率上升，袭击了几乎所有的工业国家。“大通货膨胀”使货币政策对经济的作用在此受到质疑，政府决策者也开始认识到在短期内，通货膨胀对经济增长能够起到促进作用，货币政策对经济增长有效。但是长期来看，按照适应性预期理论的解释，社会公众会逐步认识到按照原有工资水平，生活条件下降，要求提高工资，则原先成本下降的优势消失，经济发展水平回归到原水平，最终价格上涨，货币政策对经济增长失效，仅体现为价格的调整，因此一些中央银行采用“通货膨胀目标制”货币政策框架。如今，无论是工业国家还是新兴市场经济国家的货币政策，其首要目标都是价格稳定。许多国家采取了透明的通货膨胀目标制货币政策框架，这种框架被阐述为“受约束的相机政策”(张屹山等，2007)。同时许多学者都强调了通货膨胀目标制中的货币政策透明度特性(程均丽等，2005)。在这种体制下，不仅政策目标清晰明了，而且中央银行定期公布通货膨胀预测报告及相关分析，向公众解释它对货币状况的评估及所采取的政策举措。这有利于公众准确地理解中央银行的意图，对稳定长期通货膨胀预期具有积极作用；有益于政策制定者较少地着眼于暂时性的或短期的经济演变，而采取较为稳定的货币政策方针，从而减弱了政策利率的短期波动。

3　20世纪90年代末亚洲金融危机的爆发

亚洲金融危机爆发之后，国际货币基金组织(IMF)认为，一些国家的政策不够透明，是危机爆发的重要原因(类承曜，2007)。提高透明度便成为国际社会“加强国际金融架构”的核心内容之一。为此，国际社会在各个领域建立透明度良好的行为准则和国际标准，并积极推动这些准则和标准的实施和执行。1999年9月，IMF总裁临时委员会颁发了总的政策透明度准则，其中货币金融方面是“货币金融政策透明度良好行为准则”(简称IMF准则)，至此，货币政策透明度的价值得到了一致认同。现在普遍认为，构成中央银行有效性的关键要素是其独立性、可信性、透明度与责任心，也就是说，独立的、透明的、负责的与可信的中央银行能够实现更好的、全面的政策效果。过去十年左右，中央银行操作框架的重大变革带来的效果也证实了这点，无论是工业经济体、转型经济体还是新兴市场经济体，不仅都进行了增加中央银行独立性和责任心的制度改革，而且还通过清晰地公开阐述工具、方法和目标来提升货币政策透明度。况且，经济的国际化促使金融的国际化，货币政策操作不再是某一国中央银行自己的事情，需要各国中央银行联合行动，这本身也要求各国货币政策的公开。

由于三大历史事件的发生触动了货币政策隐秘性的基础，对透明度提出了要求，从而促使货币政策透明度成为一种趋势。

三、货币政策透明度兴起的理论基础

货币政策透明度的兴起，不仅是市场经济实践的要求，也源于经济理论的发展和相关理论的支持，以下几种理论对货币政策透明度的盛行产生了深刻影响。

1　理性预期理论

20世纪70年代兴起的理性预期学派认为，经济主体在作出决策之前，总是根据所掌握的各种信息对与当前决策有关的经济变量的未来值进行预测(Lucas，1972)。因为经济主体无法确知未来，所以只能将其计划和决策建立在对未来预期的基础之上。既然政策的效果取决于公众对该政策的

预期，如果中央银行的政策意图能够清晰准确地传导到公众那里，那么货币政策就不会对实际产出和就业等真实经济变量产生影响，只会影响价格水平，这就是政策无效性定理。对于从经验观察到的就业和产出的波动以及50年代和60年代需求管理政策的显著成效，卢卡斯及其追随者是这样解释的：根源于不完全信息的预期失误，导致预期的价格偏离实际的价格，或者是由于货币当局没有公开宣布货币政策变化的信息，央行的意图没有被公众所掌握(Lucas，1972)。根据理性预期理论，当公众得知中央银行要采取扩张性政策时，会采取相应的防御性措施，从而抵消政策的作用。但当中央银行致力予消除通货膨胀的时候，公众如果事先得到相关的政策信息并采取应对的措施，则有助于货币政策目标的实现。中央银行在实行反通货膨胀政策时，如果提高政策透明度，向公众告知实情，事先详细披露政策信息，那么预料中的货币政策则更有利于稳定经济，能以较低的代价达到降低通货膨胀的目的。

在经历了20世纪70年代严重经济“滞涨”之后，理性预期理论的影响日渐扩大。80年代各国央行纷纷将政策目标的重点转向控制通货膨胀，并开始注意提高政策的透明性。

2　信息不对称理论

信息不对称理论是由美国经济学家阿克洛夫、斯彭斯、斯蒂格利茨在20世纪70年代提出的。该理论认为，信息是不完全和不对称的。在信息不对称条件下，处于信息劣势的一方面临着很大的不确定性，从而影响了交易的顺利进行，降低了市场运行效率。为解决信息不对称问题，拥有信息优势的一方应该以某种方式将自己的真实信息披露给对方，以克服由于信息不对称所引起的逆向选择和道德风险问题(斯蒂格利茨，2005)。由于中央银行在当前的经济金融运行状况、政策目标和政策工具等方面都比公众更具有信息优势，这种非对称信息给公众带来了很多不确定性，这会使调控主体与被调控对象处于非合作博弈的状态，从而影响到货币政策的可信性与有效性。因此，为了降低公众面临的不确定性，作为政策决策部门的中央银行及时有效地披露信息，会减少因信息不对称所导致的公众的疑虑和预测误差，使双方走向合作博弈，使货币政策效率提高，社会福利得到改善。

3　货币政策动态不一致性问题

1977年基德兰德和普雷斯科特将“动态不一致性”或称“非连贯性”概念引入宏观经济学(白钦先等，2006)。所谓的“动态不一致性”，是指在t时刻按最优化原则策划一项t+n时执行的政策，而这项政策在t+n时已经不再是最优选择了。也就是说，货币政策的决策和执行过程可能存在动态不一致。自提出此问题后，许多学者分析了约束中央银行实行相机抉择货币政策，降低动态不一致性货币政策产生的通货膨胀偏差的种种办法(徐筱雯等，2006；卞志村，2007)，其中之一就是实行最优通货膨胀目标制。最优通货膨胀目标制，就是政府和相关的机构为中央银行确定具体的通货膨胀目标，并委托中央银行实施货币政策操作，要求中央银行实现明确的通货膨胀目标，政府不干预中央银行的具体操作。以往的实践证明，中央银行运用货币政策时，其货币政策决策具有通货膨胀偏好，经常会以牺牲物价稳定为代价换取经济增长率与就业率。因此，在缺乏承诺的情况下，中央银行缺乏信用把通货膨胀控制在一个较低的水平。而明确的通货膨胀目标可以增强中央银行的责任心和诚信保证，约束其履行承诺，解决货币政策动态不一致性的问题。而中央银行要在公众中建立起信誉，就要接受公众的监督与评价。公众需要获取大量充足的信息来评估与监督中央银行的政策行为，而这则以中央银行政策决策信息的详细披露为前提。

上述各种理论都从不同角度提出了政策透明度的问题。对中央银行放弃过去所崇尚的隐蔽性货币政策而不断增强货币政策的透明度起了重要作用。

四、发达国家货币政策透明度的实践对比

一定历史背景下兴起的货币政策透明度有了相关的经济理论支撑后，开始走向实践征程。近年来，许多发达国家和新兴市场国家都非常注重货币政策的透明度建设。从各国中央银行的实践来看，货币政策透明度大致可以分为三类：(1)目标透明度，即关于货币政策最终目标的透明程度。这种透明度的提高可以通过公布通货膨胀率目标、产出目标和中央银行在稳定通货膨胀及促进产出上的相对权重达到。(2)知识透明度，即中央银行公布在政策决策过程中所使用的经济数据、经济模型等方面的透明程度。这些数据和模型包括关于未来通货膨胀的预测值、对经济金融形势的分析判断、各类经济金融数据和用来预测通货膨胀率的计量模型等。(3)操作透明度，指中央银行在诸如调控短期市场利率、进行外汇市场干预、开展公开市场业务等日常决策及操作结果的及时公告。各个国家在实践中形成了一定特色。具体如下：

1　发达国家货币政策透明度侧重点各异

从横向比较看，英格兰银行综合透明度指数最高，日本银行最低，欧洲中央银行和美联储居中，但它们的货币政策透明度侧重点却不尽相同。

(1)英格兰银行的目标、知识和操作透明度都很高。其通胀目标值按12个月计算的零售价格指数(RPI)测量，包括抵押贷款利率支付，目前为2.5％。值得一提的是，英格兰银行开发和使用多种经济模型，既有进行货币政策分析和经济预测的核心模型，又有分析经济中各个部门具体问题的小模型；既有传统的计量经济模型，又有校准模型；既有确定性模型，又有随机性模型等。利用这些模型，每个季度向公众公布对未来两年经济走势的预测结果。

(2)欧洲中央银行的目标和知识透明度都很高，而决策透明度较其他中央银行处于较低水平。ECB是大国央行中唯一不公开会议记录和投票记录的中央银行。这主要缘于欧元体系的多国性，任何投票信息的泄露都会对各国中央银行代表造成政治压力，偏离欧元区的最终观点。然而，ECB以物价稳定为首要目标，规定欧元区货币联盟消费物价调和指数(MUICP)年增长率低于但接近2％，并注重与公众进行多方位、多层次的货币政策沟通，有效弥补了决策透明度较低的缺陷。

(3)美联储目标透明度较低，而决策透明度较高。美联储追求多元化货币政策目标，在促进充分就业、保持物价稳定和适度的中长期利率水平之间既无明确定义，也无先后顺序。然而，它致力于提高决策透明度，如在MOFC会议后立即新闻公告，及时公布决策结果和政策解释，并表明政策倾向。之后会议记录，公布有表决权人员对一些问题赞成与否的观点。1994年起公布联邦基金利率变动情况。2000年2月起经济形势整体风险评估报告。

(4)日本银行货币政策各方面透明度较其他中央银行是最低的(姜建清，2004)，它从2000年10月起，每半年一次“经济、价格风险评估与展望”，开始对通货膨胀、产出作短期条件的预测，但不表明政策倾向，仅在知识透明度方面取得些许进展。

2　执行相对低的决策透明度而高得多的知识透明度

除日本银行外，其他三国央行知识透明度指数接近或为

满分。中央银行在提高知识透明度上不遗余力，充分体现了经济信息在货币政策制定与执行中的重要作用。提高透明度的关键在于解决中央银行与公众之间的信息不对称问题，只有公众了解货币政策信息，才能形成符合央行意图的合理预期，减少实际变量与政策目标之间的偏差，使货币政策富有成效。反观决策透明度，仅美联储独树一帜，及时向公众公布货币政策会议记录，宣布决策结果和政策解释，并表明未来政策倾向。其他三国央行虽然都能及时公布货币政策决策结果，但或因缺乏明确的货币政策策略，或因未能公布会议纪要和投票记录，或因未发表政策解释，决策透明度都比较低。特别是在阐述未来货币政策倾向时，欧洲中央银行、日本银行和英格兰银行都选择保持沉默。

3　货币政策操作中倾向于提高控制误差透明度

除日本银行外，其他三国央行都倾向于披露货币政策控制误差信息，在此方面获得满分。究其原因，一方面，公众根据过去的通胀率预测央行未来偏好，通过提高货币控制误差透明度降低公众通胀预期。另一方面，央行随时面临着未预期到的干扰，这些干扰直接影响政策执行的各个环节，因此需要公开解释、说明和披露这些信息，减小产出波动。实践中，大部分中央银行定期公布宏观经济分析，隐含着对于扰信息的阐述，如英格兰银行对外公布预测误差报告。至于央行利用货币政策工具对外汇市场和利率市场进行调控，理论研究表明，一定程度的隐秘性可以减轻汇率和利率波动，有助于货币政策调控的有效性。因此，不必苛求此方面的透明度。

4　透明度高低与货币政策框架不存在简单对应关系

上述4个中央银行代表了不同的货币政策框架。其中，美联储采用隐含中介目标制，在货币政策制定、执行过程中，不明确宣布要稳定的中介目标，而是注重在长期内控制通货膨胀。欧洲中央银行采用经济分析和货币分析的“双支柱”政策框架，通过公布广义货币供应量M3的参考值，以及运用一系列经济指标对欧元区价格变动趋势及物价稳定风险进行评估，为货币政策提供决策依据(彭芸，2006)。日本银行采用货币目标制，把短期经济观测等调查结果指标化，用来把握货币政策对实体经济的浸透程度。英格兰银行则采用通货膨胀目标制，围绕政府制定的通货膨胀目标制定相应的货币政策(宋玉华等，2003)。总体而言，虽然实行通胀目标制的英格兰银行综合透明度指数最高，但应该看到，在决策透明度方面，它并不是每次决策后都提供政策解释，仅仅在对政策做出调整时才进行解释，不如欧洲中央银行那么透明。在表明货币政策倾向时，英格兰银行又三缄其口，不如美联储那么透明。由此可见，货币政策高度透明并不是通胀目标制的固有特征，任何一种货币政策框架都可以根据自身特点选择透明度内容。

五、我国货币政策的透明度问题与启示

目前，货币政策透明已成为各国中央银行的共识。不可否认，我国中央银行近年来在提高货币政策透明度方面也做出了不懈努力。从1984年中国人民银行开始专门行使中央银行职能以来，我国货币政策透明度不断增强。开始主要是通过《金融时报》和《中国金融》来传递货币政策相关信息，其后中国人民银行于1996年创办了《中国人民银行文告》，该文告主要刊载有关金融方针政策、法律法规，中国人民银行的制度、办法、决定、通知和金融统计资料以及其他需要公布的事项。央行于1997年成立了货币政策委员会，作为制定货币政策的咨询议事机构，货币政策委员会的职责是对有关货币政策的重要措施、货币政策与其他宏观经济政策的协调等方面进行讨论并提出建议。从1999年6月开始每季度召开货币政策委员会会议，并在会后向外公布会议决议。从1998年一季度开始，建立了中央银行货币政策部门与国民经济有关综合部门和商业银行的月度经济、金融形势分析会制度，形成了中央银行与商业银行以及有关经济综合部门之间良好的信息沟通机制；通过举行新闻会和发表中央银行负责人的谈话来说明央行的意图。央行从2001年一季度开始按季度向社会公布我国货币政策执行报告，同时货币政策委员会季度例会后及时向社会新闻稿，公布相关信息等等。从2002年开始，就新拟订的货币信贷政策，在正式出台前公开向社会征求意见；我国的金融统计与国际接轨工作开展的比较早，因此金融统计在数据的频率和及时性方面已经达到甚至超过了1997年国际货币基金组织确定的数据公布通用系统(CDDS)的标准；公众可以通过人民银行网站及统计季报、年报等获得各种经济与金融信息。

实践证明，我国货币政策透明度的不断提高，较好地引导了市场的预期，增强了各方面对货币政策的理解与支持，货币政策的传导渠道开始变得通畅了。但是，我国货币政策透明度还存在着一些问题。首先，对外公布金融统计数据的完整性和及时性还不够，在月度金融统计数据中所公布的统计项目比较少。其次，由于货币政策委员会不具备完全的决策职能，并且每次季度会议之后对外的新闻都是使用比较原则性的语言，使得货币政策委员的决议不能很好地引导公众预期。目前公众还看不到货币政策委员会的详细会议记录、中央银行重大货币政策调整的决策过程记录等。第三，尽管中国人民银行货币政策司对外公布了季度《货币政策执行报告》和货币政策相关问题分析报告，但是对于公众在形成预期时最需要的对将来经济金融运行情况的预测分析报告对外公布得却很少。现在中国人民银行的《货币政策执行报告》，重点是总结分析以往的情况，是货币政策执行报告，而不是货币政策预测和决策报告。应该说，我国目前还缺少这样的报告以及这样报告的披露，而这些正是中央银行引导公众预期的最实质的东西。第四，货币政策透明度的核心内容是中央银行对货币政策决策结果的公布以及对决策理由的解释。从我国的情况看，中央银行对自己的政策决策透露较少，甚至有时有意守口如瓶，以增加政策的神秘性和突然性，以此期待产生政策冲击效果。政策出台后，对其解释大多也是原则性的。因此，提高我国货币政策透明度还有很大空间。借鉴各国货币政策透明度的实践经验，增强我国中央银行货币政策透明度，需要做以下工作：

1　增强目标透明

我国中央银行在1995年《中国人民银行法》中明确规定，货币政策目标是保持货币币值稳定，并以此促进经济增长。虽然我国法律明文确定了中央银行的目标，实际上，中央银行面临促进经济增长、提高就业等现实压力，目标偏好缺乏透明度是其现实的选择。这就使得目前我国中央银行需要采取其他措施降低目标偏好不明确产生的不确定性。美联储货币政策目标是充分就业、价格稳定以及适度的长期利率。这些目标既无明确定义，也无先后顺序，价格稳定也没有更高的权重。前美联储主席格林斯潘一贯坚持的“反对通货膨胀”的言论与实际行动证实了中央银行的目标偏好。作证制度加强了对美联储实现预定调控目标的外在约束。我国在实践货币政策目标的时候可以借鉴美国经验，从行长讲话、政策公布、FOMC会议等其他形式表明目标中心，减少

目标的不确定性。同时，对主要目标建立最化的衡量指标。外国中央银行虽然在目标函数上保持缄默，但是都有公布主要经济指标的量化目标。我国中央银行也每年公布GDP、CPI、货币供应量等国民经济主要指标。在公布这些目标的同时，也对目标实现的经济基础和判断理由做出较为详尽的说明。

2　保证过程透明

我国在目标透明无法保证的情况下，最能改善的是过程透明，加强对货币政策委员会会议记录的公开。在实施过程透明的过程中，最重要的是建立合理完善的制度，保证货币政策委员会独立完成货币政策的决定，及时准确地货币政策信息。在公布公开市场业务交易情况的基础上，增加说明调控的具体目标，使公众可以评判该工具的有效性。货币政策委员会的成员中，增加大区行的行长。任命一批具有较高专业知识造诣、丰富实际经济金融工作经验的人员，并增加行业或者经济区域的委员代表，以增强货币政策的实效性和科学性。提高货币政策委员会的地位，促使会议决议与宏观调控政策的相关性提高，减少无价值沟通。在经济形式偏离货币政策目标时，人民银行要对货币政策进行解释。通过告示形式阐述目标偏离的原因，避免产生“羊群效应”，同时也保证中央银行自身的信誉度，以便顺利达到中央银行目标。

3　加强信息透明

在前面的分析中，我们己经看到我国银行在信息数据的上已经有了很大的改进，但是我国的数据比较外国发达国家来说，还有很大的差距。在数据的上，偏重年度和月度数据的公开，而很少有每日金融数据的。人民银行要建立定期信息，规范信息披露的时间内容和方法。通过多种媒体形式向公众信息。对价格指数进行更仔细的统计分析，如分析研究消费物价指数中的能源、食品、住房、衣着、医疗、交通等部分的变化对货币政策的短期冲击，考虑对外公布核心通货膨胀指标。另外，由于我国的经济周期波动与投资关系极大，还应密切关注涵盖投资品的批发价格指数。在金融统计方面，还存在如统计报表反映面太窄、报表缺乏合规性、统计指标设置重复、数据来源等问题，有待于进一步完善。因此，有关部门应尽快加强和改进金融统计，保证货币政策有一个准确的依据。而且，通过互联网、传统媒体向公众公开有关金融信息以及相关的工作程序，如季度货币政策报告及有关货币政策评论，加强中央银行与公众的信息交流，引导金融机构和公众预期行为；增加预测性报告的实质内容，提高对未来经济金融形势预测的准确性，以使公众更好地把握货币政策的走向与宏观经济金融趋势，更好地引导市场预期，提高货币政策操作效果。

货币政策理论范文第9篇

关键词：非常规货币政策 金融危机 流动性陷阱

一、非常规货币政策与常规货币政策的比较

一是现实依据不同。自2007年夏季美国次贷危机爆发以来，各国央行纷纷下调政策利率以阻止危机蔓延。美联储从2007年9月至2008年12月联邦基金利率已经从5.25%降至0.25％。但是传统降息的利率政策并没有明显地改善金融市场流动性短缺和金融机构的惜贷现象，许多金融机构仍然面临破产清算的威胁。正是在这样的现实背景下，非常规货币政策出台。

二是货币政策的作用不同。在经济衰退时期，在短期名义利率很低甚至为零的情况下，传统货币政策下的利率传导机制就会失去作用，从而陷入凯恩斯的“流动性陷阱”。在常规货币政策理论中，此时货币政策失效，应该依靠财政政策刺激经济发展。但是，目前有不少研究认为，此时货币政策仍然可以发挥、而且必须发挥重要作用。此次，全球主要央行推出的量化宽松政策正是践行了这一观点。

三是货币政策传导环节不同。在经济下行周期，常规货币政策是通过降低政策利率（名义利率）引导市场利率下降，从而刺激投资和消费。此次金融危机中，名义利率很低甚至为零，此时只有通过非常规的货币市场工具向市场直接注入大量流动性来引导市场利率下降，实现刺激消费和投资的目的。

四是非常规货币政策创新了大量货币政策工具。非常规货币政策创新推出了大量流动性管理工具，这些新型工具救助对象、抵押品范围、贷款期限、操作方式、操作理念均与传统工具有较大区别，导致美联储资产负债表中的资产结构发生明显变化。

五是货币政策与财政政策配合不同。传统货币政策自身具有相对完整的传导机制，严禁中央银行通过各种方式向财政透支。但是在此次金融危机中，中央银行通过直接购买长期国债以解决财政资金不足的问题，央行变相向财政透支，打破了传统货币政策下的禁止性规定。

二、美国非常规货币政策的实践

一是将联邦基金利率维持在0―0.25％的水平，并承诺在相当一段时间内维持该利率水平不变。二是启动第一轮非常规货币政策。2008年11月24日，美联储启动了第一轮非常规货币政策，以此来缓解信贷条件和支持实体经济。三是实施第二轮非常规货币政策（QE2）。2010年第一季度后，美国的GDP增长率、就业数据、消费数据等均显示经济复苏乏力。市场对美联储再次启动量化宽松预期增强。在质疑声中，2010年11月4日，美联储宣布启动第二轮非常规货币政策，在2011年第二季度末之前再购买6000亿美元长期国债，约合每月购买750亿美元，并再次表示将把到期的抵押贷款支持证券所得用于国债再投资，以维持资产负债表规模。同时决定继续将联邦基金利率保持在0―0.25%的历史最低水平。

三、美国非常规货币政策实施效果

（一）金融市场指标

1、LIBOR―OLS息差

LIBOR―OLS息差是近年来国际上经济学家用于衡量货币市场信用风险、流动性状况与压力的重要指标。息差增大表示货币市场流动性缺乏、利率趋升以及银行间普遍缺乏信心，惜贷情节严重。根据美国货币市场的历史经验，LIBOR―OLS息差的正常水平约为10个基点。LIBOR―OLS息差在2007年夏季次贷危机爆发后开始上升，迅速超过50个基点。2008年10月份达到363.875的最高点，表明美国的信贷与货币市场基本陷入瘫痪。之后开始逐渐下降，2011年2月份为15个基点左右。这表明当前美国货币市场的流动性状况明显改善，信用风险大大降低，银行信心有所增强。虽然不能由此判断美国的货币与信贷市场已经恢复正常，但是它却从价格角度有力证明了美联储非常规货币政策的确产生了上述的积极效应。

2、VIX指数越高

VIX指数表示市场参与者预期后市波动程度，VIX指数越高表示市场参与者预期后市波动程度会更加激烈，同时也反映其不安的心理状态；反之则相反。从VIX指数开盘后的最高值来看，危机爆发后开始攀升，2008年出现89的最高值；2009年开始逐年下降，2011年1－3月份大都处于[15，25]区间范围内。与金融危机最严重的时期相比，目前指数已经大幅度下降，但是比危机爆发前还要高一些。

（二）美国国债收益率曲线

2007年至2008年11月QE1退出之前，10年期国债收益率平均水平为4.22%；2008年12月至2011年3月，10年期国债收益率平均水平为3.23％，累计下降23％。同期30年期国债收益率由4.63%下降为4.16%，累计下降10％。但是目前（截至到2011年3月份）仍然低于2007年上半年次贷危机爆发前的水平。美联储两轮非常规货币政策具有一定的时间轴效应，但是效果并不显著。

（三）货币供应量和银行信贷

2007年至2008年9月次贷危机爆发前后，美国的基础货币规模基本保持在8000亿美元左右水平，从2008年11月QE1开始，基础货币投放量大幅增加，大约是之前的2―3倍，但是并没有直接创造出大量的货币供给量。M1基本上没有变化，M2稍强，但是变化幅度也比较平缓。从货币乘数来看，2007―2008年9月基本保持在8―9左右，之后显著下降，到目前为止的大多数月份保持在4左右。

（四）宏观经济指标

1、GDP增长情况

根据美国经济分析局公布的环比数据，2008年4季度GDP增长率达到谷底，在QE1刺激下，2009年1季度以后遏制住下滑趋势，出现明显的反弹趋势，2009年4季度达到5％左右。2010年4个季度变化较大，2010年第4季度为3％左右，仍然低于危机前的水平。

2、通货膨胀变化

从CPI数据月度环比变化来看，在经历了2009年连续几个月的暴跌之后，2009年10月之后开始上涨，中间虽然也有下跌，但是基本保持在2％以上，2011年2月份达到4.57％，与危机爆发前持平。CPI处在相对合理的区间，通货紧缩的风险已经大大降低。

3、就业情况变化

金融危机爆发以来，美国的失业率不断攀升。2009年10月份达到10.2％的历史高水平。之后失业率开始缓慢下降，但是中间也有反复，2010年11月仍然高达9.8％。QE2出台后失业率开始下降，2011年1季度首次降到9％以下，就业情况开始往好的方面转变，但是失业率依然很高。

四、美国非常规货币政策的评价与启示

（一）丰富了非常规货币政策的实践

美联储的积极尝试可为当前及今后中央银行金融危机应对提供重要的借鉴，增强了人类对于此类金融危机的认识，极大丰富了非常规货币政策的实践。美国经济学家Reinhart（2008）指出，“当前，美国正在进行货币经济学史上最伟大的试验之一，以检验（危机时）中央银行资产负债表的规模是否较中央银行在货币市场上调控的隔夜利率对经济更为重要”。

（二）影响西方宏观经济理论发展方向

此次全球性金融危机中，各国政府和央行的干预对于经济复苏发挥了重要作用。美联储的非常规货币政策是现任联储主席伯南克有关通货紧缩和金融危机学术思想在实践中的应用。这将对自由市场经济的传统理念带来冲击。

（三）重新界定并加强流动性管理

随着金融创新的发展，大量金融衍生产品创造的“广义流动性”数量将会更加庞大，对货币政策实施效果的影响将会更加深远。主要经济体的央行创新大量的“非常规”货币政策工具，全方位、多角度地向市场提供流动性支持，而且直接干预了金融衍生产品所创造的“广义流动性”的价格形成机制，有效实施了“广义流动性”管理，积累了丰富经验，值得包括我国在内的众多国家学习和借鉴。

（四）合理引导公众预期，增强政策透明度

非常规货币政策在政策工具、运行机制方面进行了大胆创新，增强了央行与公众的信息不对称程度。为了增进公众对新型政策工具运作的了解，需要加强与公众的交流，增强政策透明度，合理引导公众预期，提高政策效果。美联储在实践中的做法值得借鉴。

参考文献：

①本・伯南克（美）．美联储的信贷放松政策及其对资产负债表的影响[J]．中国金融，2009（7）：34-36

②刘锡良、周轶海．危机管理中美联储货币政策工具创新对我国的启示[J]．财经科学，2010，12（5）

③王爱俭、林远、林文浩．美国第二轮量化宽松货币政策之经济效果预测[J]. 现代财经，2011（1）：4-7

货币政策理论范文第10篇

关键词：新凯恩斯主义；最优货币政策；通货膨胀目标

中图分类号：F821.0

文献标识码：A

文章编号：1006-3544(2007)06-0010-03

一、新凯恩斯主义：一个新的理论解释

现代宏观经济学被划分为两大阵营：一是关于实际经济周期学派的新古典分析框架。该学派确信经济周期的原因是经济增长自身的随机特征，其核心观点是经济波动与真实冲击有关，而与货币冲击无关。二是新凯恩斯主义的分析框架，其主要特征是存在非自愿失业、短期内货币政策的非中性和价格与工资的刚性。其中，货币扰动是经济总量波动的关键因素。

新凯恩斯主义的核心观点可由以下几个部分构成：(1)在工业化国家，真实的产出沿着一个不断增长的路径波动。在这个长期增长路径中，经济波动由供给方决定。(2)在长期中，通货膨胀与失业之间达不到平衡，货币供给增长率的增加仅能导致通货膨胀率的同比例增加。并且，“自然”的均衡失业率将不受货币政策的影响，而是由实际因素决定。因而，在长期中，中央银行的主要目标就是控制通货膨胀。(3)短期波动源于总需求的变化。由于在短期内，工资和价格没有足够的弹性以使市场出清，因此，通货膨胀与失业之间可能存在一种平衡关系。此时，实际货币政策的运用将是致力于稳定总需求，以求最小化的真实产出与通货膨胀的波动。(4)社会公众和企业会根据他们的预期对政府的政策措施做出反映，在这种情况下，货币政策必须考虑到这些预期并给出相应的行动。其中，建立信誉和提高透明度将是关键所在。(5)对货币政策的评价不仅仅依赖于政策工具的变化，而且应当以与政策规则相联系的一系列变化为依据。(6)“IS-LM”模型仍是现代宏观经济学的核心内容。在该模型中，价格和工资(短期中)在很大程度上是预先确定的，并按菲利普斯曲线方程的逻辑而变化。在短期内，产出由总需求决定，而由IS曲线描述的总需求又直接对财政政策做出反应。由于IS曲线的利率敏感性，如果它决定利率水平，则货币政策将控制总需求。

Blanchard(1999)认为宏观经济学的两个关键问题是：(1)货币为什么会影响产出?(2)名义刚性的原因是什么，它在货币影响产出的过程中起到什么样的作用?趋于一致的看法是：给定名义价格或存在名义价格刚性时，名义货币供给的增加将导致名义利率和实际利率的下降。实际利率的下降将使总需求和单个商品的需求增加，而需求的增加又会激励每种商品的价格制定者提高其相对价格。如果对价格进行连续调整，则上述意图就会失败。也就是说，所有价格都会上升，直到总价格水平被调整到与名义货币供给的增加对应成比例的状态。这样，总需求和产出又会回到初始水平。因此，即使是在短期内，货币仍然是中性的。

在现实中，由于成本的变化涉及到价格的变化，所以单个价格的调整不是连续的，而是缓慢的、间断的。这种完全理性的价格调整行为从宏观上将导致总体水平上的产出波动和宏观经济的无效率。这是因为，在遇到名义冲击时，单个价格的调整将导致一个滞后的总价格水平的调整(Blanchard，1999)。在调整的过程中，实际的货币供给高于其初始值。在长期中，总价格水平将与货币供给的增加按一定比例进行调整，进而总需求、产出和相对价格都回到初始值。