人民币重估的悬念

不少迹象显示,人民币升值预期已开始重新走强,与升值预期升温如影相随的是,热钱重回中国。9月末,中国外汇储备增至空前的2.27万亿美元,外汇占款也明显增加。这些被看作是热钱流入的结果。三季度外汇储备环比增加超过1400亿美元,而同期外贸顺差仅约400亿美元,其他资金则是与贸易无关的流入(当然也包括外商投资)。

人民币升值预期走强是多种因素叠加的结果。中国经济从二季度开始率先强劲反弹,使得其他主要经济的表现相形见绌。最近公布的三季度经济数据为中国经济的V型反弹添上浓墨重彩的一笔。而在未来的一年时间里,中国经济运行将处于“高增长、低通胀”的理想通道之中。美元汇率的走低也为人民币升值提供了直接的压力。自2007年5月汇改到2008年中,人民币汇率对美元一度升值超过20%。2008年10月份以后,人民币与美元汇率联系重新紧密。人民币有效汇率在2009年2月达到高位后,又跟随美元出现一轮贬值,至9月份贬值幅度达8%。外贸形势的好转也支持了人民币升值预期。2003年开始的升值预期,其主要背景之一,是中国的外贸增速惊人。现在中国外贸有重新扩张的态势。此外,人民币升值周期的暂停被认为是应对金融危机的组合手段之一,以避免出口更大幅度的收缩。随着外贸形势的好转,现在这种必要性有所下降,相反,贸易摩擦的升级则增加升值的政治压力。

这种状况将带来什么?这容易让人联想到2003年以来的资产价格高涨和流动性过剩局面。也有专家发出了类似预言。现在,在人民币升值概念的主导下,人们对资产价格重新恢复信心。但金融危机表明,泡沫破灭的代价是十分沉重的。并且,有两个原因使得当前的情况比危机之前更难以承受新一轮的资产价格泡沫。一是国内本身的流动性环境要远远比危机之前宽松。在危机救助中,中国的银行体系已经放出了巨量流动性,这些流动性一旦与升值预期联系起来,将更多地脱离实体经济部门。二是国内的资产价格已经较2003年有了很大的上涨。在此基础上,资产价格再成倍上涨,破坏力不堪设想。

重启人民币升值周期固然是释放人民币升值压力的一个途径,但可能并非最为有效。如果在现有条件下核算出所谓均衡汇率,结论将是人民币需要惊人的升值幅度才能实现内外平衡。因而,仅靠人民币升值解决不了国民经济的失衡问题。从这个角度说,人民币升值是必需的,但还不是全部。此外,就升值策略来说,一次性大幅升值固然有毕其功于一役的诱惑力,但仍面临很多挑战,从而难以成为首选。小幅长期缓慢的升值,将降低国际资金对人民币升值的赌性。如果人民币升值很慢,那么暗赌升值的资金收益率都不会很高。

其实,人民币汇率问题的出路在于汇率本身之外。首先,在经历了一段时间的升值之后,人民币的工作重心转向了汇率形成机制的建设以及国际收支账户的开放之上。危机爆发以来,人民币升值周期暂停,但开放人民币资本账户的步伐有所加快。中国已与一些贸易联系紧密的国家签订了货币互换协议,并试图提升人民币作为贸易结算货币的地位。此外,香港的人民币债券发行的节奏明显加快。这些有助于人民币走出国外,进而深化外汇管理体制的改革,有望在将来减少央行对冲外汇流入的压力。如果越来越多的外贸以人民币结算,同时为境外人民币持有者提供投资平台,那么资本账户就能够更好地平衡经常账户。

其次,控制热钱流入。有研究表明,资本跨境流动管制从短期来看是有效的,但在长期的效力会下降。在可预见的将来,人民币汇率升值预期恐难以完全消退。在此背景下,对短期资本流动的管制就是需要的,这有助于增加投机资本的成本。

再次,避免资产价格过度膨胀。事前判断资产价格是否存在泡沫被认为是个难题。资产价格是大量专业人士理性决策形成的。但次贷危机显示,有效市场机制经常被动物精神所淹没。显然,当基本面没有出现显著改观时,资产价格持续的大幅上涨就将面临将来调整的考验。从这个角度说,增加资产品种的供给乃是大势所趋。我们都知道,中国资产价格的偏高部分原因在于,投资品种和金融市场深度不够。增加投资渠道有助于资产价格更具理性。因而,撇开其他因素不谈,新股发行开闸、创业板发行,以及国际版的酝酿都是值得期待的。同样,我们也希望看到城市化进程的加快,以及土地更有力的整合,以增加房地产市场的有效供给。

最后,人民币汇率问题实际上是国民经济失衡的结果,合理的结构调整是纾缓人民币升值压力成本最小的一个途径。“中国制造”竞争力的形成原因是多方面的,一方面体现了技术进步、劳动力素质提高、制度成本的降低,另一方面也是劳动力成本过低、环境成本未能充分体现、过度鼓励出口等环境和政策导致的。后一类原因带来的竞争力优势,实际上是因为人为压低了中国出口的价格。加强环境保护、改革收入分配,增加社会保障和公共部门的投入,以及提高劳动收入占总收入中的比重,这些措施在一定程度上会降低中国制造的竞争力,但却能够很好地解决结构失衡问题,同样能够起到升值的作用。

人民币升值压力其实也是结构调整的压力。这两个压力并不是此消彼长的关系,而是共进退的。从这个角度来缓解升值压力,能够与公众福利更好地结合起来。