反思人民币升值策略

人民币自2005年7月起至今的累积升幅已达到16％，但是中国外汇储备增长的速度仍然偏快，而且屡创新高：单是今年前3个月就已增加了1539亿美元，比贸易顺差和实质外商直接投资的总和还要高出了850多亿美元。由于人民币升值预期很强(普遍预期10％)，再加上国内利率还有上升空间，因而吸引了大量资金涌入中国。这种发展趋势不利于已偏高且顽强的通货膨胀：首4个月CPI所量度的通胀率是8.2％，创十多年来的新高。

虽然中国出口已明显放缓，但其中的原因缘于环球经济增长走下坡因素要多于人民币升值。中国贸易顺差增长虽然已经放慢,2008年首4个月和2007年同期相比跌了8％，但总体数字仍然很庞大，预测今年全年贸易顺差将会达到2500亿美元。既然人民币升值至今没有基本性地解决顺差和通胀的问题，反而使游资大量涌入国内而增添了央行运用货币政策来调控经济的困难，那么人民币升值的真正目标究竟是什么呢?

西方国家会反驳上述观点，而认为恰恰是人民币升值幅度自始至终都不够大，尤其是相对其他区内货币对美元升值幅度。最近市场上开始听到了一些比较极端性的政策建议：如一次性将本币升值约10％至15％，甚至有研究员提出一次性将货币贬值等。他们的目标是一致的：就是要扭转强大的升值预期。笔者不认同此乃良方妙药，若施行一次性大幅升值策略，应该早在2005年7月就执行。此时此刻，在全球经济已经放缓的背景下施行此大幅升值策略会对外贸造成难以预料的影响，而且对亚太区金融市场也会带来更多波动。

既然渐进式的货币策略已执行了差不多3年时间，此时停止升值亦不是上策，因为(1)这样做就会给市场暗示，承认长达3年的升值策略是失败的；(2)给多一些时间或有可能见到升值对减少进口通胀(在PPI的层面上)的帮助；(3)借美元反弹来减慢升值步伐，最好做到第二季的升值速度要明显比第一季慢，来逐渐扭转升值预期。我们维持2008年人民币将升值10％的预测，因为在余下的6个月内升值5％～6％亦不算是夸张。

不过，2009年人民币的走势将会是耐人寻味的。倘若通胀在今年底并没有明显减慢，且出口又明显受挫的话，人民币在2009年升值幅度将会大为减少至2％～3％。第二个可能性是，通胀在今年底明显改善，但出口仍然受挫，这个情况也意味着人民币在明年升值幅度一定较今年小。第三种情况是，通胀进一步恶化，但出口表现比预期好，这意味着中国外贸能承受人民币今年达至10％的升值。而由于通胀风险恶化．市场又有可能催化成人民币在明年再升10％的预期，到时恐怕热钱涌入中国的狂热会再加剧，资产泡沫重临。所以，为了根本性地扭转升值预期，人民币在明年的升值幅度一定要较今年小很多。3个假设情况下的结论也是一致的：人民币在2009年甚至是中线升值步伐将会较2008年的幅度明显减少。

在全球一体化支配下的世界经济变化万千，因而中国要面对宏观经济的挑战可谓是日新月异，传统宏观经济政策理论所推测出的结论，往往于短线是不对又或更是背道而驰的。汇率升值政策对中国经济的影响只能在实践中学习，3年多人民币升值的实践经验令我亲身体验了一只不能完全自由兑换的货币竟可随时影响环球金融市场。正因为其举足轻重的影响，现在是时候开始反思人民币未来的升值策略了。