社会融资总量新策

央 行2011年工作会议未按照惯例提出全年信贷增长目标，而一个名为“社会融资总量”的词语却开始频现于央行的公开文本中。

接近央行的人士告诉《财经国家周刊》记者，未来货币政策的方向就是强化社会融资总量的调控。

中国社会科学院中国经济评价中心主任刘煜辉参加了央行关于编制社会融资总量征求意见稿的相关会议。他告诉记者，央行应该不久就会公布2011年社会融资总量预计增长的规模。目前，央行对社会融资总量的统计仍处于试运行阶段，还在讨论各项指标的统计口径。

一些专家提醒，要注意这一变化的政策涵义。央行货币政策委员会委员夏斌公开表示，要注意社会融资总量的政策“新意”；国家信息中心经济学家李若愚则表示，这预示着金融调控可能出现政策变动。

监测指标变化

实际上，在2010年第四季度货币政策执行报告中，央行已明确提出，要加强对社会融资总量的监测与调节，保持合理的社会融资规模和节奏。社会融资总量调控应按满足经济平稳健康发展的正常需要掌握。

“社会融资总量这一指标，可以更全面地反映出全社会的融资情况、资金流动性和活跃度。”中央财经大学中国银行业研究中心主任郭田勇说。

随着国内资本市场的迅速发展，信用结构已发生了巨大的变化。目前，全社会的信用供给并非只有银行信贷一个渠道。

刘煜辉说，特别是2009年以后，社会融资的多元化倾向更加明显。

据刘煜辉测算，2010年全社会的融资总量有14万亿元左右。其中，银行信贷7.59万亿元，另外有6万多亿通过其他渠道来满足。

根据wind资讯的数据统计，2010年A股总募资额达到10016.32亿元，相当于全年人民币信贷的1/8左右。此外，非金融企业债的发行、银信合作、FDI，还有非正规的金融渠道，这些都是国内信用供给的方式。

一些专家认为，央行对社会融资总量的监测将保证宏观调控更为准确、有效，可以更好地把握社会信用供给总量和通货膨胀的准确关系。广发证券在报告中指出，央行监测更广义的“社会融资总量”对于控制物价和调控经济无疑具有很大的帮助。

不过，兴业银行资金营运中心首席经济学家鲁政委认为，社会融资总量的提出，并不意味着央行货币政策调控的中介目标发生变化。“而是央行的货币政策监测指标发生了变化，视野变得更为开阔”。

目前，央行是以M2作为货币政策调控的中介目标。在央行的2010年第四季度货币政策执行报告中，央行明确2011年广义货币供应量M2初步预期增长16%左右。

统计口径

社会融资总量到底如何统计？

一种说法是，社会融资总量的统计口径将包括本外币各项贷款、委托贷款、信托贷款、银行承兑汇票、企业债券、股票筹资、外商直接投资和外债等。央行将据此扩大货币供应量统计口径至M3、M4。

简而言之，社会融资总量除人民币贷款外，还包括企业发行债券和股票筹资、信托贷款、委托贷款等。

鲁政委认为，社会融资总量中，相较而言贷款的稳定性比股票、债券、信托要好，而股票、债券、信托融资等的波动非常大。

目前，对于社会融资总量中各项指标的统计口径，央行还在讨论之中。

夏斌曾公开表示，股票应该根据IPO的融资量统计，而非市场交易量。

在郭田勇看来，股票融资还要考虑增发。他还指出，尽管定向增发没有在二级市场发，但也形成了实际的融资，也应该包括其中。而对于债券的融资，他指出要重点关注“新发生的量”。

一家大型券商的债券分析师说，债券融资计入社会融资总量可以这样来统计：当期债券发行总量减去到期总量。其中，国债、公司债、企业债、非金融企业信用债都应该包括其中。

而对于信托贷款，中银国际首席经济家曹远征认为，银信合作业务回归银行资产负债表内，使央行更加容易统计这一融资量。

对于社会关心的是否有相关的历史数据可供货币决策当局参考，据记者了解，央行内部已经对社会融资总量的历史数据进行了统计，以近两年的数据最为详尽。

夏斌就曾表示，尽管“对外公布的统计数据里面没有，但是一直在统计”。而未来要保证社会融资总量及时准确的统计，夏斌认为，要确保“国家统计局与人民银行数据协调”。

在记者采访过程中，多位专家提到“民间金融”应该纳入社会融资总量的统计之中。但是，目前对于民间金融的统计几乎处于空白。

在民间金融活跃的温州，中国人民银行温州支行对当地民间利率进行了统计。该支行一位人士告诉记者，上级部门曾专门下文要求该行不得将民间利率的数据对外公开，只能作为内部研究、交流使用。

刘煜辉表示，目前中国近一半的资金通过银行体系以外来满足，显然仅依靠银行信贷来进行宏观调控，局限性越来越大。

在专家看来，货币政策由主要对信贷规模进行调控转向社会融资总量，是中国金融结构、融资结构发生大的变化后的必然选择。“宏观调控、监管手段必然要走到这样的阶段。”刘煜辉说。

价格手段调控？

央行作为唯一法定的货币发行部门，其在“社会融资总量”的调控中理应居于主导地位。然而，现行资本市场监管机构的设置，央行显然不能对社会融资总量的规模进行调控。

鲁政委认为，只有从国务院层面才能控制“社会融资总量”的规模，而央行并不能控制社会融资总量。“尽管社会融资总量作为央行的监测指标，并不意味着央行能够控制”。

郭田勇直言，“尽管社会融资总量应该由央行来控制，但其并不具有完全的调控手段”。

在直接融资市场上，股票市场融资属于证监会管辖权限，而在债券市场融资中，债券名目众多，监管部门各不相同。企业债由发改委监管，公司债由证监会监管，短期融资券、中期票据则通过央行主导的银行间市场交易商协会注册发行，而国债作为中国债券市场最大宗交易，央行根本不能控制发行多少。

目前央行能直接控制的仍只是信贷规模。显然，如果要对“社会融资总量”进行调控，央行还需要更为可行的制度保障。

但既然央行提出了要调控社会融资总量，权力所限之下，该如何调控？央行网站在2010年底和2011年初连续刊登了三篇关于推进利率市场化的文章，而行长周小川也多次公开发表利率市场化的讲话。此中隐约透露出决策层的政策意图。

多位学者向记者表示，中国未来的货币政策要管住全社会的融资规模，就意味着央行要用价格手段，即用利率的手段，管理全社会的流动性规模，而不能仅依靠行政管理。

刘煜辉告诉《财经国家周刊》记者，央行要管的是资金的市场价格，央行通过“影响市场资金的价格，从而影响资金的需求方，影响投资、企业的回报率，影响投资的行为”，这样就可以影响社会融资总量。而不是“去管股票、债券的发行审批”。

“在资本市场主要是价格问题，而非总量问题。央行可以通过影响价格来影响整个社会融资总量。但是，央行如果控制规模，就只能控制信贷规模了。”曹远征说。

他认为，尽管央行调控的最终目标是社会融资总量，但是影响社会融资总量的核心中介目标是价格工具。“只要价格一变，总量也就变了”。

他举例说，债券市场和股票市场均与利率密切相关，如果利率高，那么债券价格就会上涨，而股票市场会往下走，从而影响两个市场融资量，“影响其中一个价格，整个价格都会变动”。