“社会融资总量”调控难题

以社会融资总量开展货币调控不可避免地面临诸多问题。

由于中国长期以M2和人民币新增贷款作为货币政策中介目标，经济主体对这两个指标与GDP、CPI等宏观经济变量的关系已经存在明确的认识，但对社会融资总量与GDP、CPI等重要宏观经济变量关系缺乏必要的经验，对社会融资总量指标在货币政策传导机制和推动经济增长的机理认识不深刻。

首先，社会融资总量指标统计仍有待完善。尽管中央银行对社会融资总量的统计口径进行了全面解释，但社会融资总量统计显然存在缺陷，以此指标开展货币政策调控将面临一定的困难。

地方社会融资总量统计指标仍在完善探索，给地方金融调控带来一定的困难。与中国GDP统计不等于各地方GDP统计之和的情况类似，全国社会融资总量与各地方融资总量加总也会存在一定的差异。以北京为例，这里集中了大量金融机构总部，很多银行总行自营业务既包括了在北京的业务，也包括了京外业务，而如何准确区分这两部分业务，尽管对全国社会融资总量指标没有影响，但对不同的地方则具有不同的意义。社会融资总量统计还涉及到证监会、保监会、发改委等各个部门，不同部门的沟通协调不可避免地影响到指标统计的准确性和的时效性，可能会降低这一指标的应用价值。

其次，社会融资总量与宏观经济变量关系的稳健性仍待检验。

由于历史数据缺乏，社会融资总量与宏观经济的相关性仍待检验。目前社会融资总量数据仅能溯至2002年，且未公布月度和季度数据。尽管实证分析表明，与新增人民币贷款相比，社会融资总量与GDP、CPI、消费、投资和工业增加值等主要宏观经济指标的相关系数要高很多，但由于历史数据缺乏，无法对变量间相关关系的稳健性进行检验，以此为据开展调控，理论基础值得商榷。

第三，社会融资总量指标的可控性面临挑战。

就中国目前情况而言，有效控制社会融资总量仍存在相当大的难度。一方面，社会融资总量涉及到更多的融资方式，融资需求和供给更难以把握。很多直接融资方式的规模，如股票发行，企业债的审批，受政策性影响非常大；非信贷融资主体融资行为的自主性更强，更容易受经济波动和预期变化等不确定性因素的影响，而金融创新等活动衍生出来的融资需求又难以掌握。

另一方面，从已有经验来看，即使是比较容易控制的货币供应量和信贷规模指标，也大多难以实现既定调控目标。因此，尽管社会融资总量与宏观经济关系更紧密，但其可控性上却不如传统的M2等货币中介目标。

第四，要看到以社会融资总量为中介目标开展货币政策调控效果尚不确定。

即使不考虑数据的可测性和可控性，如果仅根据社会融资总量与GDP、CPI等指标支持实体经济发展所需要的相应的社会融资总量，并以此目标进行调控，那么这种仅是以历史数据得到的计量关系进行宏观调控，长期来看也将很可能是无效的。

（作者为广东金融学院中国金融转型与发展研究中心客座教授）