监管改革挑战

同样是稳健的货币政策，2011年的很不相同：这一年货币政策要正常化；这一年没有信贷目标却要控制社会融资总量；这一年可能多次使用差别存款准备金率；这一年可能有动态调整拨备覆盖率；这一年可能是我们从未见过的金融监管体制改革年。

以上一揽子措施还有一些更具体的政策，被称为宏观审慎政策框架。从源头上讲，这是金融危机给各国金融监管部门的启示。

国际上对于宏观审慎政策框架都很重视，巴塞尔协议III也反映了这一基本精神。从这一角度看，中国的金融监管正在飞速与国际接轨。

宏观审慎政策框架出台迫在眉睫。这一政策的核心精神之一是逆周期调控，以此控制金融机构资产负债表增长，控制中国私人部门资产负债表的增长。

逆周期的动态拨备覆盖率要求限制了银行资产规模的增长，挂钩资本充足率和信贷增长的差额准备金制度，使得银行流动性与信贷增长管理相一致，从根本上限制银行的信贷增长能力。

如果以曾经常常使用的信贷额度窗口调控模式，在限制放贷时，银行会不顾自身资本充足水平，尽早突击信贷规模，以此获得未来更多的腾挪空间，这样必然会形成贷款集中在第一季度投放的格局。

新的框架下，由于央行有针对性的流动性紧缩，那些信贷增长过快，资本充足水平不高的银行就没钱发放贷款，而资本情况较好的银行依然可以发放贷款，这一政策实际上对机构提供了正向激励，冲破了以往的恶性博弈。

此外，信贷额度窗口调控的模式下，信贷资产配置受限，银行不得不把资金配置在债券资产上，债券的收益率反而会下降，这与调控的方向正好相反，抵消了部分调控效果，而在新的模式下，银行的流动性将被直接冻结，而非配置债券。

因此，债券市场与信贷市场的“跷跷板效应”将明显下降，收益率曲线的中长端与短端的关系将更为密切，货币政策在债券市场的传导将更为顺畅，2010年信贷紧缩时，债券收益率下降的局面将难得一见。

新的政策总会带来一些动荡，这一方面来自于市场对于政策的不适应，另一方面也来自于体制转型的过程。2011年春节前，银行间市场7天回购利率超过了7%，甚至超过了贷款利率的水平，部分机构流动性紧缺，出现了紧急向央行借款的现象。这种金融危机时才得一见的现象为何突然发生呢？

这与上文所述的新的调控框架有关。央行通过管理商业银行流动性的方式，控制银行信贷的增长，这需要央行管理各银行的超储率，把超储率限制在一个合适的较紧水平，货币的供给被控制住，银行自然无钱放贷。

但是，货币供给控制住了，货币需求无法控制，这就使得当货币需求突增时，资金的价格－利率就会飞涨，春节前资金需求高涨导致的利率飞涨就是这一原理造成的。实际上，中国央行目前使用的这一框架与20世纪80年代初，保罗•沃尔克当美联储主席时使用的数量型控制高通胀的方法类似，其对通胀的控制十分有效，但同样伴随着利率上下大幅跳动。

控制信贷增长尚如此困难，控制全社会融资总量更是难上加难，中国的分业监管体制给控制社会融资总量设置了巨大的监管协调成本，层出不穷的金融创新也让融资几乎无孔不入，总量控制难以通过数量控制的手段实现，而成本较低的管理方式是价格型调控。通过控制全社会的资金成本，来控制融资总量，货币市场利率是有效的管理目标。

但是，中国统一的利率体系尚未形成，当前的利率水平距离利率市场化后自由的利率水平有很大距离。

如果中国选择与现在美国一样的通过调节货币市场利率来控制货币的方法，那么中国利率可能需要大幅上升2个百分点才能达到抑制信贷增长的效果，这无疑会对经济造成重大负面冲击。如果选择逐步抬升存贷款利率，通过流动性控制的手段调控信贷增长，尽管会带来货币市场利率的大幅波动，但经济受到的直接冲击小。故新框架的方案是较为稳妥实用且较窗口调控有所进步的折中方案。

在这一转轨的过程中，利率会完成其市场化的进程，而金融机构必须学会适应这一转轨时期的市场特点。中期来看，中国的资金成本必将提高，靠做大资产负债表增加盈利的方式将举步维艰，春节前的流动性恐慌已经为我们敲响了警钟。

（作者为平安证券固定收益事业部研究主管）