社会融资总量管理与民间融资

【摘 要】 就社会融资而言，管理与市场自由永远都存在矛盾，特别是处在转型中的中国。本文论述了社会融资管理应用的背景与理论基础，阐述了民间融资不容忽视，同时强调了监管与市场相符和的重要性。

【关键词】 社会融资 宏观调控 民间融资

Abstract ： In the terms of Community financing， management and market freedom is always inconsistency， especially in China. This article discusses the background and theoretical basis of social finance application management， stresses the private financing should not be ignored， and stresses the importance of regulation should be consistent with the market.

Keywords ： Social Finance Macro-control Folk Financing

1. 社会融资总量

社会融资总量是指一定时期内（每月、每季或每年）实体经济从金融体系获得的全部资金总额。“融资总量”即当年新增加的融资额。包括：贷款余额增量、债券余额增量（当年发行量-当年债券到期兑付量 即净发行）、股票发行量等等，概括来讲包括债务融资的增量、股本融资的发生量。

社会融资总量的内涵主要体现在三个方面：

一是金融机构通过资金运用对实体经济提供的全部资金支持，即金融机构资产的综合运用，主要包括人民币各项贷款、外币各项贷款、信托贷款、委托贷款、金融机构持有的企业债券、非金融企业股票、保险公司的赔偿和投资性房地产等。

二是实体经济利用规范的金融工具、在正规金融市场、通过金融机构服务所获得的直接融资，主要包括银行承兑汇票、非金融企业股票筹资及企业债的净发行等。

最后是其他融资，主要包括小额贷款公司贷款、贷款公司贷款、产业基金投资等。

2. 社会融资总量管理提出的背景

2.1以M2为操作目标的弊端

长久以来，中国货币当局在货币政策制订中，使用了“广义货币M2”作为实际操作目标，这是因为在中国，长期以来直接融资不发达，基本上都是银行信贷，信贷投放成为货币投放最主要的渠道。这符合我国过去金融发展水平低、社会融资过度依赖银行信贷的现实。

从货币政策的角度来看，这样以货币供应量为操作目标的货币政策，执行起来看似很容易且方便，但在现实中，却遭遇了很多问题。比如说，由于银行信贷资金被严格监管，大量资金通过各种其他途径进入实体经济，从而创造出各种在监管视野之外的资金流动。从现代金融体系发展的角度来看，在金融机构不断发展和市场化的情况下，大量的新金融工具和产品也被创造出来，这不仅导致了大量的"类银行信贷"资金被创造出来，也导致了整个经济体面临着与此前完全不一样的流动性环境。如果单一盯住银行贷款进行监管，事实上不但无法反映金融进步和发展后的金融环境，也容易导致监管中出现明显的疏漏，并加剧系统性金融风险的产生。

2.2社会融资总量与M3

从货币经济学的历史来看，很多成熟经济体已经开始采用更具有广度的货币供应量指标作为货币政策的中间工具。比如说欧洲央行就采用M3这样的指标作为货币政策的中间工具，与M2相比，M3增加了货币市场资金、短期债券市场资金以及回购资金。在欧洲货币政策的决策者看来，M3更能反映金融市场的实际情况，尤其在市场资金变得更加短期和更加投机的大背景下。另外一个主要央行--美联储--尽管没有直接采用M3作为货币政策的中间工具，但也相当关注这一指标的变化，在美联储的定义中，M3还包括了金融机构的货币市场资金，还包括在欧洲美元市场的存款以及回购资金。这样的一种安排，正是因为在金融工具不断创新和资本流动更加迅速的背景下，货币政策以及监管当局需要更加从更加宏观的角度来考察货币的流动，以保证宏观经济的平稳运行以及健康发展。

总之，从提出社会融资总量与M3这样的新的数量型货币政策的动机来看，都是因为随着经济和市场的发展，传统的M2都已经无法反映金融市场的实际情况。但具有中国特色的社会融资总量更加关注进入实体经济的信贷以及“类信贷资金”的总额，而M3指标则更加关注金融市场的资金流动。当然，这与各国经济与金融本身发展的具体情况也有密切的关系，在欧美这样的发达经济体中，金融市场本身不仅更加市场化，同时对实体经济也有相当的反作用，而在中国，信贷资金对实体经济的影响则更大。

2.3借鉴日、美经验

从很多国家的经验来看，随着金融创新的深化，而不断对监管工具进行创新，是非常有必要的。从日本的经验来看，日本曾经在80-90年代一直将货币政策的中间目标放在M2上，同时将货币政策最终目标放在控制通胀上。而在日本经济腾飞的过程中，金融机构的不断发展以及金融工具的不断创新，导致了大量的资产通过各种途径进入以房地产为代表的资产领域，而这些资金却没有被归类为M2。在这样的情况下，日本央行实际上失去了对经济环境的全面判断和整体把握。这也导致了日本央行在政策选择上出现了明显的错误，从1980年至1990年，日本的M2增速一直保持在14-16%的水平上，这种水平属于基本正常，而通胀率则一直显得较高，这在某种程度上是因为输入型通胀的影响，但从另外一方面考虑，也是因为资产价格上涨，导致了通胀预期不断上升，同时各种商品价格都水涨船高。在判断失去基准的情况下，日本央行贸然选择大幅让日元升值，同时通过大幅升息来紧缩货币政策，最终导致了日本房地产泡沫的破灭以及经济的崩盘。

美国的“次贷危机”则是另一个典型的案例，由于大规模的金融创新，美国的金融业在次贷危机前累积了大量的金融衍生品工具，而缺乏对这些工具的监管和监控，在很大程度上导致了美国的房地产泡沫的破灭，并带来了相关的系统性金融危机。这也从另外一个方面表明，货币政策的目标需要根据金融环境的改变而作出相应的反应。

3. 社会融资总量管理在中国的应用分析

3.1社会融资总量在中国应用的必要性

社会融资总量更能反映社会资金的供需情况，便于监管当局更加准确地进行宏观调控，其实也更加有利于利率市场化的建设。由于银行体系内的信贷资金并不能完全反映市场资金的供求关系，在这样的情况下得出的人民币利率水平，其实并不客观而全面，而社会融资总量反映了整个经济体的资金供求情况，在这样的情况下得到的人民币实际的市场利率水平，才是整个社会真实的融资成本，换句话说，在整个社会融资总量的视野下，利率市场化的推进才真正具有意义。

从货币政策执行的有效性来考虑，在现实中，中央银行经常面临着“政策授权”与“多重政策目标”之间的错位问题，举例来说，中央银行应该更多考虑如何进行合理的通胀管理等问题，但在现实操作中，中央银行却也需要考虑经济增速，而从本质上来看，保持较快的经济增速和保持适度的通胀之间，在政策选择上往往大相径庭。因此，引入社会融资总量的概念后，由于其内涵更加广泛，更多的监管机构将致力于货币政策的有效执行，这也将推动宏观审慎监管框架的实现。

中国央行在2011年提出了一系列新的调控工具的设想，而这些新货币政策工具的逐步使用，也在某种程度上意味着中国的货币政策调控开始应时而变。在“社会融资总量”的货币政策中间目标被明确之外，“差额存款准备金率”等新货币政策工具的使用，这些都意味着中国未来的货币政策执行将更加现代化。

3.2实证分析

在概念性的解释后，我们能从刚刚推出的社会融资总量中得到怎样的信息呢？从下图中，我们可以看出，社会融资总量的规模呈现出快速上升的趋势，尤其是在2009年和2010年两年，与此同时，新增信贷规模则在社会融资总额中所占的比例越来越小。这表明，新增信贷规模这个指标在经济管理中的作用开始出现下降。

而从其他一些相关的指标来看，社会融资总量与新增银行信贷相比，也显得更加符合宏观经济的波动性（见下图）。从央行提供的一系列数据来看，社会融资总量与各主要宏观指标的相关性，也相比人民币贷款为高。

我们可以得出怎样的结论呢？简单来看，如果社会融资总量保持在目前的水准，中国的通胀将很可能居高不下。而治理通胀必然需要使用各种紧缩手段，同时也需要考虑各种不同手段之间的抵销和互补作用。过度的货币政策收紧可能加大中国经济“硬着陆”的风险，可以考虑加大直接融资的力度，包括允许跨国企业在国际板融资等途径，达到降低“硬着陆”风险的政策效果。当然，需要考虑的一个问题是，如果考虑控制社会融资总量，那么，收紧银行信贷，同时放宽企业直接融资，某种程度上等于是本来进左口袋的钱进入了右口袋，因此，宏观管理当局更需要从社会融资总量这样的全局指标作出考量，来达到适度和逐步紧缩的目标。

4. 民间融资规模是不可忽视的

4.1社会融资总量结构

在看到宏观管理者主抓的银行贷款，和可控性相对较好的企业融资的同时，我们不得不关注包含于社会融资总量中，但由于监管等原因无法准确掌控的民间融资，或称地下融资。

过去央行融资数据主要集中在银行新增信贷，因为中国社会融资95%以上是间接融资，银行信贷规模基本反映社会融资总量。但近年来，特别是2009年至2010年，融资结构发生了巨大变化。中国2010年社会融资总量为14.27万亿元人民币，其与GDP之比为35.9%，比2002年提高19.2个百分点.从2002年到2010年，社会融资总量年均增长27.8%，比同期人民币各项贷款年均增速高9.4个百分点.而银行间接融资信贷比重则从超过90%降至65%左右，在银行信贷以外的融资，或者说“脱媒”融资已接近社会融资总量的半壁江山的情况下，仅从银行信贷判断全社会的融资以及经济运行中的投资和流动性形势，可能会误判经济形势和货币环境，并误导宏观政策。

相对于新增贷款量，社会融资是更广义的货币流通量统计指标。也就是说，经济运行中的货币和货币增长不仅仅来自传统的银行信贷，资金来源更多元化。所以社会融资总量除了包含金融机构新增贷款外，还进一步纳入股票、债券融资等，从而使货币流量统计延伸到股市和债市等渠道的融资来源。但是，在利率市场化程度不高的情况下，传统的货币政策可能对非银行融资有鞭长莫及之感。利率，存款准备金率和公开市场操作，包括信贷额度管理和窗口指导等等，主要是针对银行信贷和信贷创造流动性的管理。

至于对债权融资，原则上来说央行通过央票发行和回购，可以从引导银行间利率的角度对企业债的融资成本产生一些影响。可是因为企业债发行并不由银行监管，尤其债券市场的分割，央行间市场的利率与交易所市场的利率不一致，所以央行的引导性利率对银行间国债交易利率影响比较明显，对企业债融资规模影响就有限。而且，在银行信贷受到额度管理的限制，企业债融资成为另一个选择，扩大了非银行信贷融资在社会融资的规模。

股权融资是资本市场的融资行为。在现有制度安排下，银行存款不可以直接入市。如果严格执行现行制度，原则上数量化政策对资本市场流动性不能发挥直接影响。由于利率的市场化程度不高，对利率如何影响上市公司的投资和利润的基本认知停留在初级阶段，利率政策对资本市场的影响更多还是短期的心理影响。

按照央行盛松成司长的定义，社会融资总量包括了非银行信贷的债券，股权形式的融资，并未包括民间融资或者说非正规金融方面的融资活动。但民间融资规模是不可忽视的。

4.2社会融资总量应包含民间融资

民间融资是一种信贷行为，是资金所有人直接向资金需求方的一种借贷活动。虽然每笔借贷不通过银行，但只要借贷行为发生，所借资金就产生新的购买力，也就创造了货币。特别是民间资金非常活跃，就小额信贷公司而言，2010年300家公司的信贷余额2408亿，今年有短期化且加速滚动的态势。假如小额信贷公司有一亿资本金，以半年滚动一次计算，一个小额信贷公司每年的信贷总量就是2亿，3000家公司的信贷就是6000亿。有资料显示，一些小额金融公司的信贷以三个月甚至一个月的期限在周转。就小额信贷公司的信贷加上其他民间资金的信贷活动而言，央行公布的 “社会融资总量”，其实远非实际的“社会融资总量”。如果不把民间融资包括在内，全年的“社会融资总量”的最终统计数据可会出现更大失真。而这种失真可能产生的后果，千万不可小觑。

存款准备金率吸收银行的流动性是总量管理，换句话说，货币政策约束不了民间资金的信贷活动。至于窗口指导的政策对民间资金也是隔山打牛。

4.3监管与市场相符

对于监管者，民间融资问题很多，对于监控来说，非合法的“地下融资”便是市场经济的毒瘤，其造成金融市场与商品市场的不确定在其不断扩大发展的未来是无可估量的。民间融资不是机动车，无法单双号限行，民间融资不是保障性住房，无法摇号。民间融资是一种资本需求，其后台是我国经济发展过程中所产生的庞大的资金需求，若我国不能在短时间内建设起来由政府主导的完备的金融市场体系，便没有理由限制其发展，而更多的应该是引导和辅助，使其走向正规，符合市场规则。应该看到的是，融资更多的应该是由市场自发组织，这样才能更加适应多方面的市场需要，一味的政府主导便是在限制市场需求，阻碍自由市场秩序的建立。当监管者牢牢把握着银根，死守着审批权不放，我们面临的将不但是市场秩序方面的问题，甚至将是社会稳定方面的危机。

总结

对于一个制度完备的经济体来说，监管当然是必要的，随着市场的开放化进一步纵深发展，我国经济监管所面临的困难将一步步的加大，这就更需要管理者及时转变思维，不因循守旧，将改革向前推进，特别是在像市场融资等大问题上，使监管符合市场需求，使监管符合国家宏观调控的需求。

中国的改革之路，任重道远。

附录：社会融资总量的具体计算方法为：人民币各项贷款+外币各项贷款+委托贷款+信托贷款+银行承兑汇票+企业债券+非金融企业股票+保险公司赔偿+保险公司投资性房+其他

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作者简介：周洁，女，汉族，（1990-），山西人，中华女子学院09级金融系金融学专业二班

（作者单位：中华女子学院 金融系）