文化产业投资降温

今年一季度，公开的文化产业投资仅两例，这在一定程度上显示出文化产业投资热情骤降

自去年底证监会正式启动IPO在审企业2012年度财务报告专项检查工作以来，再审IPO企业上演撤退潮，目前排队企业缩减至825家。

在“史上最严IPO财务核审风暴”的压力下，作为排队上市主力的文化产业企业惨遭折戟，一大批文化企业倒在了血泊之中。截止四月下旬，拟上市文化企业中，撤回材料者已经有18家之多，其中影视制作企业占了大部分。杭州金海岸公司拟上市，曾被业界认为是演艺行业的标志性事件。如今撤回上市材料，引发了市场对行业的担忧。

文化企业折戟IPO审核也为火热的文化产业投资浇了一盆凉水。近两年来纷纷崛起的文化产业基金黯然神伤，今年一季度，公开的文化产业投资仅两例，这在一定程度上显示出文化产业投资热情骤降。

有着“第四产业”之美誉的文化产业，在创投机构眼中，是金矿还是陷阱？在如今IPO受限的情况下，股权投资机构如何顺利实现投资退出？

热潮消退

“文化产业的投资弄不好可能名也没有得到，利也没有得到。”清科集团总裁倪正东认为，对于文化企业而言，上市不是最重要的退出方式，投资人要放弃这种期待，整个行业需要更多通过并购整合的退出。

和一些传统的制造业相比，文化产业是相对周期性较弱的产业，甚至还有很强的逆周期性，文化企业大量折戟IPO，既有业绩波动较大、成长性较差等原因，也多和财务核查在文化企业中的操作难度大相关。

无论如何，此次的“撤单“事件被很多投资人看作是文化企业上市趋难的一个表现，将对文化产业投资带来冲击。

娱乐产业研究机构艺恩咨询称，影视制作企业终止IPO审查，或将预示未来影视企业上市将收紧。此现象带来的将是行业制作量的减少和上游成本理性回归，或促使影视产业生态趋于改善。

事实上，文化产业一直是近两年PE投资的热点领域，文化产业受到政策利好支持及上市案例的刺激，投资热方兴未艾，各地崛起的文化产业基金规模均不小，一度引得市场大呼“有泡沫嫌疑”。

清科研究中心数据库显示，2011年中国文化创意产业成立的专项基金已超过10余只。截至2011年底，中国文化创意产业相关的基金数量已经超过100余只，已经募集资金总量约为1300亿元。

数据还显示，2012年文化产业新募集的专项资金规模超过了160亿人民币。而2012年投资行业形势有所调整，行业募资下降40%～50%。而这些文化产业基金高度同质化也使得文化产业投资主要集中在影视制作等少数领域，进而导致一些营收规模较大的文化企业受到哄抢，估值大幅提升。

而此轮被投企业IPO折戟，再加上去年文化企业上市退出情况并不如预期，退出端的现实情况也开始为火热的文化产业投资降温。

自2012年以来，文化传媒企业IPO情况一直较为低迷。根据投中集团统计，2012年共有4家企业登陆资本市场，两家在A股创业板上市，而另有两家是在港交所上市。文化产业投资的投资也在今年一季度急剧降温，今年一季度国内文化传媒行业仅披露两笔VC/PE融资案例，融资规模3377万美元，融资案例数量和规模跌至近9个季度最低值。

作为文化产业关注的焦点领域，影视文化类公司一直是PE们哄抢的焦点，但现在，随着市场状况的变化及上一轮投资热潮后的成果来看，隐藏在影视文化投资热背后的隐忧也引起了更多思考。

“这个行业还不够成熟。”记者采访的某影视公司老总曾大吐苦水：他所在的影视领域并不如人们看到的那般光鲜亮丽，比如说行业不够透明，大部分影视公司盈利少或者血本无归；90%的影视公司靠制作盈利存活，大家过去赚的是制作环节的钱，而不是从市场上获取利润，而目前随着各种成本的提高，靠制作盈利空间已经越来越小，市场又赚不到钱，很多影视公司走投无路。这些都使得整个产业发展尚与国外先进水平有很大差距。比如因为市场不活跃，国内的衍生品只占影视收入的10%，国外一般占到30%左右。

在调研过很多文化企业的基础上得出结论，业界所争论的文化企业是否存在泡沫，他认为是相对的，他所调研的文化企业中，大多不确定很大，这放大了估值的风险。

“创意是文化企业的灵魂，而创意不是流水线能够打造出来了，不仅需要持续的资金投入，也需要心灵的悉心酿造。”北京振华投资副总经理王军向记者介绍，他们在调研中发现，文化企业投资多为长线投资，因为创意的迸发需要长期的文化积累，没有长期的孕育，很难有令人震撼的作品。

他很赞同倪正东所言，文化企业大多不是暴利，不仅回收周期长，而且投资人想通过投资文化企业赚到倍数很高的回报几乎不可能；而文化产业与其他产业最不相同的一点是，一个成功的文化产品所能产生的爆发力，不仅能创造巨大的经济价值，也是人类精神的宝贵财富。就此而言，文化产业的繁荣应该是政府、企业、投资人共同呵护的结果。

应正视文化产业的特殊性

在杭州金海岸的官网上，有这样一段文字：金海岸是一家以剧院连锁“金海岸演艺大舞台”为主业，以旅游演出《西湖之夜》、国内外巡演《中国印象》及相关文化创意项目为一体的民营股份制文化企业。

此前该公司筹谋上市，曾一度被业界认为是演艺行业的标志性事件，这次撤回上市材料，IPO受阻，引发市场对演艺行业业绩持续增长性的担忧，也影响了投资人对该行业的信心。

2011年末，本刊曾对北京市的九大文化产业做过调研发现：北京文化九大领域中，最能体现创意性和文化软实力的文化艺术、新闻出版、广播影视等领域收入占比较小（前三项合计16%左右），而且发展速度缓慢，远落后于整体的平均增速。

耐人寻味的是，那些文化性较强的行业，几乎都为国有资本所垄断。由于文化资源集中在国资手里，最终造成了国有、民营在这些领域发展缓慢的“双输”局面。而那些文化性较弱的行业，市场开放性较好，民营资本占据主导地位，最终行业出现各种经济成分皆快速增长的态势。

记者采访的某投资人坦言，现阶段国内文化产业发展环境并不算好，因为政策藩篱很多，除去国有文化企业占据优势的行业以及主要寻求政策红利的行业之外，投资人所能介入的、市场化程度高、发展前景好的文化细分行业并不多。

随着证监会对IPO企业检查越来越严格，尤其是其中一些规则与文化企业的经营特点之间存在对接难题，比如证监会需要企业就财务证明提供第三方证明，而文化企业之间多以现金结算，很难提供。

君联资本投资人邵振兴在调研中发现，文化产业尤其是传统的文化产业有其内在发展规律，短期内不可能产生爆发式增长，相对于短期获利，他们更看重其是否具有强大的内容制作以及雄厚的渠道资源。

比如他们曾经投资的万豪卡通。就目前而言，国内动漫业并不成熟，产业链尚不完善，版权体系混乱，尤其是缺乏原创，没有自己的品牌，而品牌的形成会是一个漫长的过程。即便是这样，他们还是对万豪抛出了橄榄枝，主要是因为万豪在制作上的积累颇厚，该公司针对中央台、北京台等动漫频道定制或合作了大量的动漫作品，在业内有十几年的积累，渠道畅通，具有持续的盈利能力和未来的成长性。

仍以万豪为例来看：动漫制作大户万豪花了15年时间，期间两次转型，最终实现了其从代工大腕到全产业链运营商的转变。在文化产业的发展中，不管是市场的培育、团队的建设和锤炼还是品牌的孕育，都需要时间积累，这不是一笔钱砸下去就能马上出效果的行业，只有真正热爱这个行业的人才能长期做下去，并最终盈利。

2012年，海润影视获得多家PE联合投资8亿元，对价为海润的20%股份。这一价格为海润2012年预测净利润的15倍，甚至比其此前在港IPO失败时投资人给出的价格还要高。

就目前国内不算沉静的市场来看，买老股并不是很多投资人的理想选择，而在PE市场环境羸弱的背景下，15倍市盈率的投资价格也着实不低。之所以在这种情况下仍然决定投资海润影视，很多投资人主要看好其在电视剧制作行业中积淀10多年的抗风险能力和持续增长能力，并且，这一老牌影视剧公司对市场性价比的把握，以及对作为播出渠道的电视台需求的深刻了解，也为它加分。

比如这两年随着制作成本大升，对制作公司的成本预算和管控能力提出了很大的挑战，很多公司不得不提前做很细致的测算方案，才可能拍出性价比高的作品。而那些花了数十年时间精雕细琢品牌的好公司已经被投资人瓜分得差不多了，七弦投资创始合伙人李青媛认为，他们更看好影视行业的后期制作环节，如特效制作企业，虽然现在看来，这类企业还需要等待，等到影视市场真正繁荣到这类企业的业务量足以支撑起后期制作行业，养活得起这一行业中的从业者。

退出通道尚不畅通

IPO企业财务大检查导致一些企业纷纷撤单。在撤单企业中，就有4家传媒娱乐和互联网行业的企业。文化领域公司的IPO之路遇阻，由此也引发了创投机构对于投资这类企业后退出方式的讨论。

上述投资人认为，撤材料并不意味对项目的否定，投资机构投资于文化产业，并不是受IPO进度的影响，创投机构的本质任务是去发现价值，发现那些具有成长潜力的文化企业，因此还会继续对文化产业进行关注。

当下投资人们更要关注的，是他们如何退出，是靠分红还是股权转让，抑或是股权回购？这个问题值得思考，尤其是，文化类公司并不像互联网公司那么容易卖掉。

在倪正东看来，对于文化领域的企业而言，上市不是创投机构最重要的退出方式，投资人要放弃这种期待，这个行业需要更多一些通过并购整合的退出。虽然目前IPO退出仍是主流，但未来通过产业整合，实现并购方式退出还将是不可或缺的重要方式。

普华永道不久前的《2012年中国企业并购回顾与2013年前瞻》报告显示：PE机构在中国随意投资就能获得丰厚回报的日子已一去不复返；来自中国某些企业的财务包装和舞弊案例，以及IPO的堰塞湖，正在给私募股权的专业投资和安全退出带来颇多挑战。

此前一、二级投资市场存在大量阶段性机会，使得大多数PE机构都将上市作为最理想的退出方式，造成了PE机构过度依赖于IPO。事实上，由于行业不同、企业发展阶段也不同，并非所有企业都适合上市，尤其对于文化企业而言，很多资产量和规模不达标的企业并不适合上市。

李青媛认为文化产业本身可IPO的项目并不多，很多公司很难达到现行IPO的标准，比如他们公司这些年来所做的一些投资，也在考虑不走IPO这个独木桥。

“其实文化投资这一领域本身可以IPO的项目并不多，很多项目很难达到现行IPO的标准。而七弦投资所做的一些股权类投资，本身也没打算非走IPO这条道路，在文化整个行业所处阶段尚不成熟的情况下，她认为依托产业背景做并购更合适一些。

记者了解，即使是已经上市的一些文化企业，由于自身主业增长性有限，也需要寻找新的题材和增长点打通产业链，在这种情况下，并购整合的需求显得非常活跃。

除了并购退出，现在部分投资人所投的公司还以集团公司的产业为主线，积极布局集团所拥有产业的上下游行业，发掘相关机会待日后退出。比如他们所投的文化企业宋城集团与所投资的其他产业或项目就存在很多可以整合的可能性。

“大文化领域都有些相关性，资源和运营上都有一些相通性。目前宋城集团正在全国扩展业务，这一过程中也会积累一些新的资源，而这些资源也可以共享。”