创业投资与优先股的关系研究

摘 要：优先股是创业投资控制风险的有效手段，是创业投资的最佳投资工具。境外的法律制度允许创业投资大量使用优先股条款以保证自身利益。我国现行法律体系下，创业投资仅能通过条款设计实现优先股的部分权益。我国法律应该彻底贯彻意思自治的立法理念并修改具体规则以满足创业投资的需求。

关键词：优先股；创业投资；投资工具；实现路径

优先股是指股份有限公司发行的、与普通股相对称的、在公司有关利益分配等财产权利上，如分配盈余、分配公司剩余财产等方面享有优先权的股份。在成熟的市场经济体系中，优先股已经被立法广泛采用。美国各州公司法基本都允许优先股的存在。但迄今为止未见相应的规定出台。优先股的缺位制约了我国创业投资的发展，影响我国创业投资者的权利实现。

一、创业投资与优先股的天然契合

1、优先股是创业投资风险控制的有效手段

创业投资领域，风险投资家与创业企业家之间存在严重的信息不对称。客观方面，由于创业企业主要集中于高科技产业，其间断性、专业性、知识密集性等特征是即使有着一定的专业投资能力与经验的风险投资家也很难准确、完全、及时掌握相关的产业信息，这并非创业企业家有意隐藏消息，而是因为客观事物的高度不确定性[1]。主观方面即是创业企业家的风险。创业企业家与创业投资家之间存在严重的信息不对称。事前信息的不对称将导致逆向选择，而事后的信息不对称将导致道德风险[2]。虽然在一定程度上，创业投资家和创业企业家的目标和利益是一致的，如希望企业能够快速发展以便分享企业成功的利益，但二者利益的矛盾性也十分明显。

创业投资的特点决定创业投资不会长期持有创业企业的股权，也不是为了获得固定的股息回报，通过合适的退出渠道追求利润最大化才是创业投资的根本目的。优先股的优先分红权可以在一定程度上抑制创业企业家和创业企业其他股东的分红意愿。创业投资资本支持的公司很少需要向其创业投资者支付红利。因此，大多数的红利条款不是强制性的，也不是累积性的[3]。优先股的分红权目的不是在于获得红利回报，而是通过优先分红权的设置限制创业企业家的短期行为，从而促使创业企业快速发展并最终实现自身利益最大化。优先清偿权能够约束创业企业家的逃避行为。并赋予了创业投资机构在企业经营不善时要求强制清算的权利。

优先认购权则是为了通过新股的认购防止公司股东对公司享有的利益被稀释，并防止公司内部既有的支配格局发生重大变化。同样，优先购买权的目的也大致相同。

2、优先股是创业投资的最佳投资工具

创业投资可以采取的金融工具包括普通债、普通股、可转换债、有特别投票权的优先股以及优先股。对创业投资家而言，普通债的优势是创业投资家可以获得稳定的收益，安全性高，但缺点是创业投资家无法参与公司的经营管理决策，无法分享创业企业成长所带来的收益。所以创业投资家一般不单独采用普通债的投资方式，而是将其作为一种附属投资。

普通股也是比较常用的投资方式。但如果创业企业失败，创业投资家只能与创业股东一样享有剩余财产分配权。可转换债券兼具债券和股票的特征。投资者可以在对创业企业经营良好时转换为股票，也可以在创业经营不佳时不做转换，而是获取固定回报或者将其出售变现，但适用的阶段有限，初创期的企业因为没有正的现金流，所以难以偿还利息，因此可转债的适用范围仅限于现金流为正的创业企业。有特别投票权的普通股则是指创业投资机构以普通股的形式投资创业投资企业，但是在某些重大事项上享有特别表决权，如对公司分立、合并的一票否决权。较之一般普通股，特别表决权对创业投资机构的保护更加有利。因为我国法律目前不承认优先股，所以有特别表决权的普通股被广泛采用。由此可见，优先股是境外创业投资的最佳选择。

二、我国创业投资机构优先股的可能安排与困境

1、我国创业投资机构优先股可能安排

我国《公司法》并没有规定优先股，因此创业投资并没有严格意义上的优先股。但因为意思自治在我国公司法得到一定程度上的确立，因此创业投资可以在投资协议和公司章程中约定若干条款以便在一定程度上保障创业投资者的利益。创业投资家一般采用以下方式达到其目的：优先分红权和优先认购权。对于有限责任公司约定的实际效果有二：一是投资者在分红时可以获得较高比例，从而有利于保证投资收益；二是因创业股东所获得的分红有限，从而遏制创业股东的分红欲望，促使创业股东将现金留存公司，达到为公司后续发展提供基础的目的。同样，在公司新增出资时，投资者也可以通过约定实现优先认购权。对于股份有限公司投资者可以采用在有限责任公司中的方法在公司章程中约定其分红比例而实现优先分红的目的。对于新股认购权，创业投资者可以在投资合同中约定并将该约定载入公司章程且并且在保护性条款中约定修改和废止公司章程必须取得一定比例优先股的同意。

2、优先股缺失的问题

比较美国创业投资的优先股安排，我国创业投资优先股安排的广度和深度远不够。在实践中，除了优先认购权和优先购买权一般能够得到确认外，优先分红权和优先清偿权一般没有得以落实或者完全落实。

优先股的缺失无法有效地保护创业投资的利益，这一问题在金融危机爆发之后更加凸显。我国大部分创业投资机构在保护自身权益上存在重大缺陷。尤其是金融危机爆发之后，大量企业业绩迅速下滑。虽然不排除部分企业在金融危机之后重新崛起，但囿于我国证券发行的赢利性要求，企业IPO的前景暗淡或者时间延迟，这些都可能使创业投资机构的投资目的落空。因此，我国法律需要对优先股有清晰的定位和完善的规则。

三、优先股缺失之原因与实现路径

1、优先股在我国缺失之原因

首先是我国5公司法6立法中意思自治理念的缺失。我国的公司法是在计划经济体制和发展国有企业的大环境中发展起来的，因而被刻上了深厚的行政性色彩。公司法中含有大量的强行性规范，意思自治的空间十分狭窄。

其次是具体规则的缺失。优先股在我国的历史可以追溯到《公司法》出台之前，国家经济体制改革委员会于1992年9月15日颁布的《股份有限公司规范意见》是我国优先股的雏形，但至1993年《公司法》颁布时，优先股却未能得到确认，该法130条确定的是同股同权原则。至2005年，我国《公司法》对有关条文进行了修改，实行公平、公正的原则，同种类的每一股份应当具有同等权利。虽然从字面上看，新《公司法》为发行优先股提供了空间，但是实质上优先股依然无法落实。

2、优先股在我国实现的路径

优先股不仅在创业投资领域有着独特的功能，而且对我国大量的存量国有资产的改革也有巨大的价值[4]。我国法律确认优先股十分必要。确立优先股的步骤可以分为两步：第一步依照《公司法》第132条规定，由国务院通过颁布行政法规的方式确立优先股；第二步在我国《公司法》未来的修改中明确确认优先股并修改与之相关的法律。

具体规则上，中国优先股立法应当具备以下三方面的规则：（一）优先股的权利内容规则。即可以创设哪些财产性或非财产性的特殊权利，所创设的权利受到何种限制。（二）创设、变更及消灭优先股的程序规则。即哪些情形下可以创设、变更或消灭优先股，哪些公司权力机构有权创设、变更或消灭，创设、变更或消灭的具体程序。（三）优先股的权利保护规则。即为了防止普通股股东侵害优先股股东的权利而规定的特殊保护程序，如类别股东专门会议、表决权复活等。

参考文献：

[1]彭丁带.美国风险投资法律制度研究[M].北京：北京大学出版社，2005：173 .

[2]科斯，哈特等.李风圣主译.契约经济学[M].北京：经济科学出版社，2003：20.

[3] Gordon Smith. Venture capital contracting in the informationage[J]. Small & Emerging Bus，1998：151-152.

[4]初玉岗，夏振坤.论国家所有权优先股优化的创新价值[J].经济评论，2002，（5）：30.