创业投资优先股研究

时间:2022-08-05 07:19:23

创业投资优先股研究

摘要:优先股是创业投资控制风险的有效手段,是创业投资的最佳投资工具。境外的法律制度允许创业投资大量使用优先股条款以保证自身利益。我国现行法律体系下,创业投资仅能通过条款设计实现优先股的部分权益。我国法律应该彻底贯彻意思自治的立法理念并修改具体规则以满足创业投资的需求。

关键词:优先股 创业投资 投资工具实现路径

优先股是指股份有限公司发行的,与普通股相对称的,在公司有关利益分配等财产权利上,如分配盈余、分配公司剩余财产等方面享有优先权的股份。美国《布莱克法律词典》对优先股的解释是,一种给予其持有者优先权的股份,或者是在接受股利时,或者是在解散支付时,或者同时享有。

在成熟的市场经济体系中,优先股已经被立法广泛采用。美国各州公司法基本都允许优先股的存在。《德国股份公司法》第1条也规定:“股票可以有各种权利,特别是在分配盈利和公司财产时。具有同样权利的股票构成一个种类。”该法第12条(1)规定:“每一份股票都享有表决权。根据本法的规定,优先股可以作为没有表决权的股票发行。”

在创业投资最为发达的美国,优先股被创业投资广泛采用 。但在我国,虽然《公司法》第132条规定“国务院可以对公司发行本法规定以外的其他种类的股份,另行做出规定”,但迄今为止未见相应的规定出台。优先股的缺位制约了我国创业投资的发展,影响力我国创业投资者的权利实现。因此,本文将从实证的角度探讨优先股对创业投资的价值、创业投资在境外及我国的运行现状,提出优先股在我国的实现路径。

一、优先股与创业投资的天然契合

(一)优先股是创业投资风险控制的有效手段。创业投资领域,风险投资家与创业企业家之间存在严重的信息不对称。客观方面,由于创业企业主要集中于高科技产业,如微电子与信息技术、航空航天技术、生物工程技术、新材料技术、新能源技术、生态技术、海洋技术、医药科学技术等,其间断性、专业性、知识密集性等特征是的即使有着一定的专业投资能力与经验的风险投资家也很难准确、完全、及时掌握相关的产业信息,这并非创业企业家有意隐藏消息,而是因为客观事物的高度不确定性。 主观方面即是创业企业家的风险。创业企业家与创业投资家之间存在严重的信息不对称。事前信息的不对称将导致逆向选择,而事后的信息不对称将导致道德风险。 虽然在一定程度上,创业投资家和创业企业家的目标和利益是一致的,如希望企业能够快速发展以便分享企业成功的利益,但二者利益的矛盾性也十分明显,如创业投资家希望创业企业家能够不分红、保持较低的薪水,但创业企业家追求高分红、高薪酬,甚至在艰难的时候选择“用脚投票”。

创业投资的特点决定创业投资不会长期持有创业企业的股权,也不是为了获得固定的股息回报,通过合适的退出渠道追求利润最大化才是创业投资的根本目的。创业投资的退出渠道包括IPO、股权转让、回购和清算等。总体而言,IPO无疑是退出的最佳渠道。但是在实践中,许多创业企业可能因为各方面的原因无法达到创业投资家的预期目的。一是创业企业家缺乏长远眼光,在创业过程当中急于获取回报而将盈利作为股息分配;二是公司股东利益未能很好地协调,部分股东有高分红的利益诉求;三是公司股东可能在有收购者提供较好的收购价格出售其股权;四是企业在发展过程中遇到障碍导致企业利润下滑乃至亏损。创业投资家通过优先股的安排可以较为有效地防范上述风险以实现自身目的。

优先股的优先分红权可以在一定程度上抑制创业企业家和创业企业其他股东的分红的意愿。如上所述,投资者在分红时具有优先权,如果普通股股东希望通过分红获得回报,则必须先满足投资者优先股股东的分红。如果是参与性优先股,优先股股东还将与普通股股东一起分配。“创业投资资本支持的公司很少需要向其创业投资者支付红利。因此,大多数的红利条款不是强制性的,也不是累积性的”。 优先股的分红权目的不是在于获得红利回报,而是通过优先分红权的设置限制创业企业家的短期行为。从而促使创业企业快速发展并最终实现自身利益最大化。

优先清偿权对创业投资者的保护体现在两个方面。创业企业发展面临困难时,许多创业企业家往往并不全力以赴采取措施以便让企业继续发展,而是选择放弃或者另外创业 ,而优先清偿权能够约束创业企业家的逃避行为。另一方面,优先清偿权赋予了创业投资机构在企业经营不善时要求强制清算的权利。即使企业未能达到预期的发展目标,创业投资机构也可以因优先清偿而保证其全部或者部分投资的安全。

优先认购权则是为了通过新股的认购防止公司股东对公司享有的利益被稀释,并防止公司内部既有的支配格局发生重大变化。为了规避风险,创业投资机构一般采用的是分期投资。在前期融资无法继续支持企业发展之时,创业企业一般会寻求后续融资。企业发展良好时,创业投资机构一般希望能够获得更多的股份或者能够保持其股份比例不变。没有优先认购权,创业投资机构的权利无法保障。同样,优先购买权的目的也大致相同。

(二)优先股是创业投资的最佳投资工具。创业投资可以采取的金融工具包括普通债、普通股、可转换债、有特别投票权的优先股以及优先股。对创业投资家而言,普通债的优势是创业投资家可以获得稳定的收益,安全性高;但缺点是创业投资家无法参与公司的经营管理决策,无法分享创业企业成长所带来的收益。所以创业投资家一般不单独采用普通债的投资方式,而是将其作为一种附属投资。

普通股也是比较常用的投资方式。创业投资家采用普通股可以分享创业企业成功所带来的巨大收益,可以参与创业企业的经营决策并发挥自身的优势。其风险是如果创业企业失败,创业投资家只能与创业股东一样享有剩余财产分配权。

可转换债券也可能被投资者所采用。它是一种可以在特定时间、按特定条件转换为普通股票的特殊企业债券。由于可转换债券兼具债券和股票的特征。投资者可以在对创业企业经营良好时转换为股票,也可以在创业经营不佳时不做转换,而是获取固定回报或者将其出售变现。相对而言,可转换债券也是一种较好的投资方式,但是其无法与优先股相提并论。首先,可转换债券在未转换之前属于债权,投资者是债权人而非股东,因此无法现有作为股东的权利,如制定章程、参与公司管理、查阅会计账簿、派遣股东等等。而创业投资机构需要对公司进行一定掌控以实现自身利益。其次,可转换债券的持有人无法参与公司的分红决策,其对股东分红无法约束。再次,可转换范围仅仅是在目前持有的债权范围内,不享有优先认购权。当企业发行新的股份时,可转债持有人无法获得任何优先,无法分享公司发展的成果。此外,可转债适用的阶段有限,初创期的企业因为没有正的现金流,所以难以偿还利息,因此可转债的适用范围仅限于现金流为正的创业企业。

有特别投票权的普通股则是指创业投资机构以普通股的形式投资创业投资企业,但是在某些重大事项上享有特别表决权,如对公司分立、合并的一票否决权。较之一般普通股,特别表决权对创业投资机构的保护更加有利。因为我国法律目前不承认优先股,所以特别表决权的普通股被广泛采用。

由此可见,虽然其他投资方式也偶尔被境外的创业投资机构所采用,但是优先股是境外创业投资的最佳选择。

二、境外创业投资优先股安排的制度环境――以美国为视角展开

在美国,典型的创业投资操作过程所需要的全部协议文本包括投资条款清单、A序列优先股购买协议、公司章程、示范补偿协议、投资者权利协议、管理权证书格式文本、优先购买权和共同销售权协议以及投票协议。在这些法律文件中,大部分文件都将涉及到优先股。在最早的投资条款清单中,投资者一般会约定普通股与优先股。普通股的适用对象为创始人和员工持股;对于投资者则基本上采用优先股。

优先股在美国创业投资广泛采用有其自身的法律环境。首先是契约自由理念的实践。公司的起源和发展固然是和贸易的兴旺、分散风险的要求联系在一起,但同时也是私人自发逐利行动的结果。 虽然在历史上公司设立曾经被严格限制,但即是特许设立也只是对公司设立行为进行约束,而非对公司股东之间的权利进行强制性规定。公司发展至准则设立主义时代后,公司一经登记即取得法人资格,国家就认可其合法地位,无需满足其他条件、履行其他程序。这意味着公司有权决定自己的自治法规――章程的内容、自主创设符合自己需要的制度安排。发展至二十世纪,公司自治理论进一步勃兴,公司契约理论认为公司“乃一系列合同的连结”。 以公司契约理论来分析公司内部的制度安排时,公司本身就是错综复杂的利益关系――股东之间(控股股东与少数股东、普通股与优先股股东、既存股东与后来股东)的关系、公司与债权人的关系、物质出资者和人力资本所有者的关系以及公司与其他利益相关者之间的关系等复杂的利益安排构成的“关系之网”。 优先股的制度安排仅仅是公司契约的某一局点。既然是契约的一部分,意思自治就必然贯穿始终。基于此,若优先股股东的权利,无论是优先分红权、优先购买权、优先清偿权;还是其他权利,只要经过优先股股东和普通股股东协商同意并在公司章程中有所体现,则自然将获得法律的保护。

美国公司治理结构是优先股能够得以充分实践的另一重要原因。由于优先股股东与普通股股东存在一定程度上的利益冲突且优先股股东一般不参与公司管理,因此优先股股东的权利能否得到切实保护便成为优先股能否得以广泛采用的重要因素。美国一直奉行的是“董事会中心主义”的公司治理结构,这就意味着公司董事会对公司的诸多重大决策拥有自。为了规范董事的行为,美国公司法发展出一系列的理论和标准。首先是董事的忠实义务和公平原则。忠实义务要求董事在经营管理公司业务时,应毫无保留地以公司和股东的利益最大化为行事原则,不得从事有损与公司和股东利益的活动。此处所指的股东不仅是普通股股东也包括优先股股东,强调这一点是为了说明优先股股东和普通股股东相同,对公司的利益享有所有权。正是基于这种所有权,他们成为公司法定的成员。 因此,公司的董事和其他高管人员基于对股东的信义义务必须是为了优先股和普通股的最大利益行事。 当公司两类股东的利益不一致或无法平衡时,董事应当首先考虑谁的利益?美国法认为,当然首先应当为普通股股东追逐最大利益,因为,美国法认为优先股具有债权人和股东的双重身份,并且风险比普通股股东承担的小,而且董事一般由普通股股东选举产生,因此往往倾向于保护普通股股东。为了纠正这一问题,美国学者Lawrence E.Mitchell提出,应该引入公平原则来判断交易的适当性。公平原则要求董事不能毫无根据地以损害优先股股东的利益为代价而使得普通股股东获利。

美国的法律环境有效地保护了优先股股东的权益,从而使美国的创业投资机构能够保证其对创业企业的架构的稳定性,其利益份额的确定性以及其权利的可实现性。

三、我国创业投资机构 优先股的可能安排与困境

(一)我国创业投资机构优先股可能安排。我国《公司法》并没有规定优先股,因此境内创业投资并没有严格意义上的优先股。但是因为意思自治在我国公司法得到一定程度上的确立,因此创业投资可以在投资协议和公司章程中约定若干条款以便在一定程度上保障创业投资者的利益。创业投资家一般采用以下方式达到其目的:

优先分红权和优先认购权。对于有限责任公司,我国《公司法》第35条规定:“股东依照视角的出资比例分取红利;公司新增资本时,股东有权有限依照实缴的出资比例认缴出资。但是,全体股东约定不按照出资比例分取红利和不依照出资比例有限认缴出资的除外”。该规定尽管没有明文规定股东的优先分红权和优先认购权,但是可以通过投资合同和章程设计出类似优先分红权和优先认购权。约定的实际效果有二:一是投资者在分红时可以获得较高比例,从而有利于保证投资收益;二是因创业股东所获得的分红有限,从而遏制创业股东的分红欲望,促使创业股东将现金留存公司,达到为公司后续发展提供基础的目的。同样,在公司新增出资时,投资者也可以通过约定实现优先认购权。对于股份有公司,我国《公司法》第127条规定:“股份的发行,实行股票、公开的原则,同种类的每一股份应当具有同等权利。同次发行的同种类股票,每股的发行条件和价格应当相同;任何单位和个人所认购的股份,每股应当支付相同价额”。由此可见,我国《公司法》还是采用的同股同权的原则。但《公司法》第167条第4款后半部分规定:“股份有限公司按照股东持有的股份比例分配,但股份有限公司章程规定不按持股比例分配的除外。”表面上看,第167条的规定与第127条的确立的原则有所不同。但根据整体解释,我们认为第167条之规定是对第127条之规定的补充,其效力应该优先于第127条之规定。因此,在股份有限公司中,投资者可以采用在有限责任公司中的方法在公司章程中约定其分红比例而实现优先分红的目的。对于新股认购权,我国《公司法》并没有直接的规定,与之相关的规定是《公司法》第134条。该条规定:“公司发行新股,股东大会应当对下列事项做出决议:新股发行种类及数额;新股发行价格、新股发现的起至日期,向原有股东大型新股的种类及数额”。由此可见,投资者的新股认购权须由股东会决定。对此,创业投资者可以在投资合同中约定并将该约定载入公司章程且并且在保护性条款中约定“公司不得在未取得X%优先股的书面同意时修改和废止公司章程”。如此,则当公司发行新股时,股东大会不可回避地将允许投资者的优先认股权。

优先购买权同样也可以获得制度上的支持。我国《公司法》第72条对有限责任公司股权转让做了规定,其赋予了公司现有股东的优先购买权。与此同时,该条第4款亦确认了股权转让时的意思自治,即“公司章程对股权转让另有规定的,从其规定”。我国《公司法》未明文规定股份有限公司股东的优先购买权,依照股东意思自治理念,我们认为投资者可以在非上市股份公司章程中约定其优先购买权。

依照现行《公司法》,优先清偿权的实现则较为困难。新《公司法》第187条第2款规定公司剩余财产的分配规则为“有限公司依照股东的出资比例分配,股份有限公司依照股东持有的股份比例分配”。对于这一规定,可能有多种解释方式,一是该规定是强制性条款,股东无法通过意思自治做出改变;二是该条款为任意性条款,公司股东可以通过章程规定予以修正;三是该规定针对的是同种类的股份,如果设计了优先股,则自然可以获得优先清偿。在笔者看来,意思自治应该是公司法所应该弘扬的基本原则,现行公司法也在一定程度上实现了股东的意思自治,依照新《公司法》中规定的有限责任公司分红权和表决权的意思自治,股东确定公司剩余财产的分配权也是题中之义。因此,如果公司章程规定了投资者有优先清偿权应视为合法。但是在中国当前的司法环境下,法律没有明文规定能否获得司法的认可存在诸多的不确定性。司法系统中持第一种观点的人不在少数。对于股份有限公司,笔者认为第三种解释方式理论上同样成立。只是当前比较一致的观点是,由于我国新公司法第132条规定“国务院可以对公司发行本法规定以外的其他种类股份,另行作出规定”之规定,在国务院的有关规定未出台之前,任何约定都可能被视为对《公司法》第127条的违反,因此在实践中难以获得支持。我国当前的上市公司中没有任何一家公司有优先股的现实或许可以佐证这一观点。

(二)优先股缺失的问题。比较美国创业投资的优先股安排,我国创业投资优先股安排的广度和深度远远不够。在实践中,除了优先认购权和优先购买权一般能够得到确认外,优先分红权和优先清偿权一般没有得以落实或者完全落实。

优先股的缺失无法有效地保护创业投资的利益,这一问题在金融危机爆发之后更加凸显。从国外的创业投资经验来看,大约有50%投资项目完全失败,20%基本持平,20%能够获得2-3倍的回报,10%能够获得预期的回报。这一成绩是在大量采用优先股的前提下取得的。没有优先分红权、优先清偿权和共同销售权,则这一回报必然难以达到。因为优先认购权和优先购买权仅仅是保证投资者在创业企业中的份额和创业企业的架构不变,二者并不直接带来利益;而优先分红权、优先清偿权和共同销售权则是投资者直接获得利益的权利。尤其是对于一些虽然未完全失败但是陷入困境的企业,优先清偿权能够有效的保证其投资的安全或部分安全。基于此,我国大部分创业投资机构在保护自身权益上存在重大缺陷。尤其是金融危机爆发之后,大量企业业绩迅速下滑。虽然不排除部分企业在金融危机之后重新崛起,但囿于我国证券发行的赢利性要求,企业IPO的前景暗淡或者时间延迟,这些都可能使创业投资机构的投资目的落空。因此,我国法律需要对优先股有清晰的定位和完善的规则。

四、优先股缺失之原因与实现路径

(一)优先股在我国缺失之原因。首先是我国《公司法》立法中意思自治理念的缺失。我国的公司法是在计划经济体制和发展国有企业的大环境中发展起来的,因而被刻上了深厚的行政性色彩。公司法中含有大量的强行性规范,意思自治的空间十分狭窄。比如在公司的权利能力和行为能力限制上,《公司法》规定公司的权利能力和行为能力应当以经营范围为限;在公司资本形成上,我国主张法定资本制,公司的初始股本必须达到法定最低限额,公司的注册资本采取实缴制等方式,公司的内部治理结构必须依照法定的模式安排等。虽然2005年《公司法》修改时在一定程度上有了改善,但总体而言,公司法中的强行性规范依然偏多。股东自由创设规则的空间依然十分有限。

其次是具体规则的缺失。优先股在我国的历史可以追溯到《公司法》出台之前。国家经济体制改革委员会于1992年9月15日颁布的《股份有限公司规范意见》(以下简称《意见》) 是众多关于优先股法律规范中的核心规范。《意见》要求公司设立时在设立申请中说明各种股份的比例、权益及每股金额,确立了优先股的优先分红权和优先清偿权等。《意见》可以说是我国优先股的雏形。但至1993年《公司法》颁布时,优先股却未能得到确认。该法130条规定:“股份的发行, 实行公开、公平、公正的原则, 必须同股同权, 同股同利。同次发行的股票, 每股的发行条件和价格应当相同。任何单位或者个人所认购的股份, 每股应当支付相同价额。”虽然该法第135条规定了“国务院可以对公司发行本法规定的股票以外的其他种类的股票份, 另行作出规定”,但是国务院一直没有出台相关规定。优先股事实上被排除。《公司法》的随后两次修订也未对这些条任何改动。至2005年,我国《公司法》对有关条文进行了修改,原130条被修改为“股份的发行,实行公平、公正的原则, 同种类的每一股份应当具有同等权利。同次发行的同种类股票, 每股的发行条件和价格应当相同; 任何单位或者个人所认购的股份, 每股应当支付相同价额”,原135条被原封不动地挪为现行法第132条。虽然从字面上看,新《公司法》第127条中出现了“同种类的每一股份”的措辞,为发行优先股提供了空间,但是由于国务院一直没有出台相应的规定,实质上优先股依然无法落实。我们认为,新《公司法》之所以未能直接规定优先股无非以下原因:对优先股的价值认识不足;有关优先股研究的成果欠缺而未能为立法提供知识支持。

(二)优先股在我国实现的路径。优先股不仅在创业投资领域有着独特的功能,而且对我国大量的存量国有资产的改革也有巨大的价值 。我国法律确认优先股十分必要。我们认为,确立优先股的步骤可以分为两步:第一步是依照我国《公司法》第132条之规定,由国务院通过颁布行政法规的方式确立优先股;第二步是在我国《公司法》未来的修改中明确确认优先股并修改与之相关的法律。具体而言,《公司法》应在以下方面做出修改:

立法理念上,我国公司法虽然在意思自治方面已经有了一定进步,但是国家强制的色彩依然浓厚。公司法作为私法,立法者应多设立任意性规范而不是强制性规范。只要不涉及利益相关者的权利,立法者应该赋予股东自行决定公司的有关事项。创业投资优先股能否获得原始股东的认可属于公司股东与投资者之间的利益博弈,其不会对第三人造成任何损害,因此理当遵循意思自治的立法理念,赋予公司采用优先股的权利。

具体规则上,中国优先股立法应当具备以下几方面的规则:第一,优先股的权利内容规则。即可以创设哪些财产性或非财产性的特殊权利,所创设的权利受到何种限制。第二,创设、变更及消灭优先股的程序规则。即哪些情形下可以创设、变更或消灭优先股,哪些公司权力机构有权创设、变更或消灭,创设、变更或消灭的具体程序。第三,优先股的权利保护规则。即为了防止普通股股东侵害优先股股东的权利而规定的特殊保护程序,如类别股东专门会议、表决权复活等。

就当前的具体条文而言,现行《公司法》第132条之规定应该应当修改为对优先股的界定、分类并增加优先股的权益规定。优先股的分类中要明确累积优先股和非累积优先股、参与优先股和非参与优先股、可转换优先股和不可转换优先股、可回收优先股和不可回收优先股以及有投票权优先股和无投票权优先股。优先股的权益应当包括优先分红权、优先清偿权、优先认购权和优先购买权。优先股股东可以全部享有这些权利,也可以部分享有。

与之相应的是《公司法》第86条、87和187条第2款。无论是招股说明书还是认股说明书,都应当载明发行的股份性质、股份数及发行金额、股东的权利与义务。而187条第2款的有关内容则应该赋予公司章程自主约定。

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