公司并购的案例分析范文
时间：2023-12-20 17:12:14
公司并购的案例分析篇1
关键词：协议并购 收购溢价 价值评估
收购溢价是指收购方公司为取得目标公司的股权而向目标公司股东支付的高于其市场价格的部分价值。按照西方国家的并购理论，公司并购中并购公司向目标公司支付溢价的主要原因是由于目标公司的发展前景及其被并购后所产生的协同效应。我国商务部以竞争为由，否决了可口可乐收购我国领先果汁生产商汇源的计划。在可口可乐提出的收购方案中，收购溢价高达193%，可口可乐的预备支付如此高的收购溢价，其合理性，至今备受争议。本文基于对此收购案的背景分析，旨在探讨收购方溢价的成因。
案例背景介绍
可口可乐公司自1979年在我国开展业务，其业务以带气饮料品牌最为知名。近年该公司积极发展一系列不带气饮料，以供消费者有更多选择。为配合这一发展策略，可口可乐公司计划通过此项收购加强饮料业务。可口可乐已经对汇源果汁提出了全面收购的计划，但其所提及的全部收购建议仅是可能性收购建议，必须待先决条件达成后才能作出计划安排。而共持有汇源果汁近66%股份的三大股东已对该交易作出不可撤回的承诺。这三位股东分别是汇源果汁母公司中国汇源果汁控股有限公司、达能集团和Warburg Pincus Private Equity（华平基金）。
对案例的初步认识
根据不同的购买目的，购买者可以分为战略收购者和财务收购者。对于战略收购者而言，其看重的不仅是目标企业的长期盈利能力，更看重目标企业被并购后，能否与原企业产生协同效应，能否实现并购方的企业发展战略。
收购上市公司有两种方式：协议收购和要约收购，而后者是更市场化的收购方式。此次可口可乐对汇源的全面收购属于要约收购。要约收购（即狭义的上市公司收购），是指通过证券交易所的买卖交易使收购者持有目标公司股份达到法定比例（《证券法》规定该比例为30％），若继续增持股份，必须依法向目标公司所有股东发出全面收购要约。
案例收购溢价成因分析
（一）中外的价值评估方式存在差异
对于目标股权的价值评估国内外存在较大差异，对于股票不公开交易的企业，国际推行的做法是采取现金流量贴现法，注重市场价值的评估，充分考虑资产的未来盈利能力和市场综合因素。因为现金流量贴现法对股权进行定价的基本假设是有效市场假说，该方法在成熟市场条件下才被承认。我国上市公司的股权转让价格通常以每股净资产为基础，更注重历史静态的账面价值的评估，而且，我国国内监管机构普遍认可的是历史成本重置的评估价格。
（二）我国价值评估的忽略因素
控制权。决策权的角度来分析，一旦汇源被全资并购，那么汇源一切的决策，最终目的围绕着可口可乐的利益。目标一致性可增加企业的凝聚力，提高企业的决策效率。而可口可乐的全资收购，可以让汇源全心全意地为可口可乐公司服务。
商誉。形成商誉价值的主要原因是基于企业的市场资源优势以及企业的生产资源优势。汇源有较强的市场资源优势，如果可口可乐成功并购汇源，那么可口可乐将成为国内果汁市场最大的市场占有者，其占有率会是第二名的两倍以上，对企业的生产、营销决策都有着巨大的好处。同时，可口可乐公司可利用汇源畅通的市场销售渠道，有效地降低产品在市场上的流通成本，综合提高企业的盈利能力。
（三）协同效应溢价
按照西方国家的并购理论，公司并购中并购公司向目标公司支付溢价的主要原因是由于目标公司的发展前景及其被并购后所产生的协同效应。企业的协同效应具体表现主要有企业资源的优化配置及企业竞争者的削弱。
可口可乐必须致力于物流系统的进一步建设和完善，将生产与营销紧密地连接起来。然而，收购汇源将为可口可乐的物流体系注入优质的新元素。汇源果汁自成立以来，一直注重下游销售的物流系统投资与建设。为了及时满足市场需求、提高客户满意度，汇源通过自身的物流体系来实现大部分的物流作业。
此外，合并同行企业可以有效地削弱竞争企业的实力，在一定程度上起到了此消彼长的效应。可口可乐公司为分散风险和保持利润，进行了横向多元化的战略。我国地区增长来源于碳酸饮料、美之源（可口可乐旗下的果汁饮料品牌）和茶类饮料，果汁饮料已经成为可口可乐公司新的业务增长点。可口可乐通过并购汇源，把有力的竞争者的产品变成自己新的业务增长点，从而更具备竞争优势。
参考文献
1.王谦.中国企业跨国并购协同效应研究[M].经济科学出版社，2006
公司并购的案例分析篇2
论文关键词：房地产业，上市公司，并购，绩效
一、引 言
关于事件研究法，西方学者实证研究的主要结论是并购能为目标公司带来比较丰厚的收益，一般来说，其平均超额收益率在10%-30%之间。Schwert (1996)研究了1975-1991年间1841个并购案例，发现目标公司股东的累积平均异常收益增幅较大，高达35%。Bhagat（2001）分析了1962-1997年在美国NYSE，AMEX，和NASDAQ证券市场发生的794起案例，发现目标公司和收购公司在事件前五天及后五天的累积超额收益（CAR）分别为29.3%和0.65%。Moeller，Schlingemann（2004）对1980到2001年12023起并购案例进行分析发现目标公司的平均收益为1.1%，但是收购公司平均损失2,520,000美元。Carl B.McGowan (2008)选择马来西亚银行业并购案例作为研究对象，以前后30天作为事件期，发现其累积超常收益率为11.33%。Jan Peer Laabs 和Dirk Schiereck （2010）研究了1981-2007年之间汽车产业230项并购案例，发现并购能够产生显著的短期收益。
在我国，已有相当多的学者对并购的价值创造效应进行了检验论文参考文献格式。国内的研究也是应用事件研究法和财务指标法研究企业并购的价值，相对而言，应用财务指标研究法的学者居多。这主要是由于国内股票二级市场炒作比较严重，不能反映企业的真实状况，股票市场不完善财务论文，内幕交易盛行，所以短期超额收益的衡量不是特别有效，总体上来讲，我国并购绩效的实证研究结果与国外大体相同，目标方股东的收益大多数为正，收购方股东的收益显著为正与显著为负的比例大体上相当，并购对收购公司的影响不大，对目标公司一般会产生显著的超额收益。余力和刘英(2004)对对中国上市公司1999年发生的85起控制权转让案和2002年55起重大资产重组案的并购绩效进行了全面分析，研究的结果为，并购重组给目标企业带来了收益，其累计超额收益率为24.502%，超过20%的国际水平，而收购企业收益不大且缺乏持续性。朱红军，汪辉(2005)分析了并购对目标公司的长期财富效应，认为目标公司在并购后5年获得了巨大的超额收益，并购后目标公司在组织形式和产权性质上的变化也会提高公司治理效率，从而增加目标公司的长期财富效应。刘军(2008)以2006年在我国证券市场上发生控股权转移的并购案例为样本进行实证研究，结果发现：并购在短期内为目标公司创造了价值，给股东带来较高的超额收益，但是在较长时间内，公司价值有受损的可能，在影响目标公司价值变化的因素中，上市公司所属行业、并购双方的关系、交易股权数都对公司并购的绩效有一定的影响。
通过对国内外实证研究文献的回顾可以发现，西方学者对并购绩效的研比较丰富和全面，但不同学者的研究由于选取的研究样本、考察的研究期间及使用的研究方法等的差异，有关并购绩效的研究结论不完全一致。国内学者虽然也做了大量研究，但由于中国市场的特殊性，不足之处仍然很明显。主要表现在以下一些方面：(1) 研究对象缺乏足够的针对性。很多学者都是通过研究证券市场上所有上市公司的资产重组，然后得出一般性研究结论，很少有专家学者针对上市公司中的某一行业或者某一方面展开研究的，研究缺乏足够的针对性。 (2) 所选样本不够合理。相当多的研究样本没有进行合理的筛选，使得那些并不影响企业经营活动的资产重组行为也被包括进来。(3) 所选样本在时间上缺乏代表性。由于市场和法律环境在变化，不同年份的重组及其绩效变化也会有不同的特征。然而大部分己有的研究仅对2000年以前发生的重组事件绩效进行了研究，近期分析较少，不能反映当前的公司重组现状论文参考文献格式。(5)很少将研究样本按照并购类型进行分类以及专门针对某一行业来进行研究。针对上述研究中存在的问题，本文在实证研究时，以2008作为主并方的房地产业上市公司为研究样本，并将根据并购方向进行分类研究财务论文，以期在比较、分析的过程中，发现问题，找出规律，探索影响并购绩效的因素，进而给出具有针对性的政策建议。
二、样本选取
通过Wind企业并购重组数据库，以2008年沪深股市作为主并方的房地产业上市公司作为本文的研究样本，具体筛选标准如下：
（1） 并购事件的时间范围为2008年1月1日至2008年12月31日；
（2） 以2008年A股房地产业上市公司为主并公司，其他上市或非上市公司为被并公司；
（3） 项目尚未完成或失败的样本剔除，并以首次公告日为事件宣布日；
（4） 如果首次公告日样本公司股票停止交易，则公告宣布日顺延，事件期内要求有连续的交易数据，连续停止交易不能超过10天；
（5） 并购公告日之前或之后停牌时间不能超过30天；
（6） 为剔除其他影响股价波动的因素，同一公司在事件期内不能发生其他可能影响股价的重大事件，事件期内发生多次并购的剔除；
（7） 并购金额不小于3000万，一方的股权转让比例不低于10%；
（8） 剔除ST类股票，B股，H股；
按以上标准，样本公司共24家，其中横向、纵向、混合分别为16、5、3家，具体列表如下：
股票编号
股票代码
股票简称
重组方向
金额 （万）
公告日期
1
000668
荣丰控股
横
52831.36
2008.01.22
2
000558
莱茵置业
横
3832
2008.01.31
3
600614
鼎立股份
横
5362
2008.02.02
4
600266
北京城建
横
18800
2008.02.05
5
600675
中华企业
横
3853
2008.02.26
6
000502
绿景地产
横
5582.94
2008.03.04
7
600687
刚泰控股
横
13656.59
2008.03.07
8
600082
海泰发展
横
35000
2008.03.07
9
000150
宜华地产
横
38442.3
2008.04.03
10
600606
金丰投资
横
24579
2008.05.31
11
000667
名流置业
横
65000
2008.07.02
12
002244
滨江集团
横
7520
2008.08.05
13
000534
万泽股份
横
12100
2008.08.27
14
600748
上实发展
横
8023
2008.10.10
15
600767
运盛实业
横
12300
2008.10.28
16
000567
海德股份
横
6340.98
2008.11.29
17
600641
万业企业
混
11248.2
2008.02.01
18
000836
鑫茂科技
混
22043.69
2008.03.15
19
600325
华发股份
混
11107.65
2008.05.07
20
600208
新湖中宝
混
13000
2008.10.07
21
600696
多伦股份
混
12000
2008.09.13
22
600162
香江控股
纵
21860.96
2008.04.19
23
600239
云南城投
纵
4003.37
2008.06.24
24
000402
金融街
纵
34424
公司并购的案例分析篇3
[关键词] 石油行业；竞争性并购；支付溢价；价值不确定性；行业相关性
[中图分类号]F407.22
[文献标识码]A
[文章编号] 1673-5595（2013）05-0012-07
并购创造价值，这一理念被兼并收购领域的大多数研究所证实。然而，价值的增加大多被高昂的支付溢价所侵蚀。特别是在竞争性并购的案例中，激烈的竞价会大大提高支付溢价水平，降低并购成功的可能性。本文旨在研究竞争性并购过程中影响并购收益水平的因素，这些因素与并购收益水平之间的关系，进而以全球石油行业竞争性并购为例进行实证检验。
在众多影响并购收益的因素中，是否发生竞争性报价是关键性因素之一。Betton、Eckbo和Thorburn发现竞购会导致溢价水平明显提高。[1]158178竞争并购的背后，哪些因素影响了溢价水平，值得深入研究探讨。为了探寻竞争性并购背后影响支付溢价水平的因素，需要对竞争并购的竞价过程细致分析。一般观点认为，在目标公司价值存在不确定性的条件下，潜在竞争对手之间的相关性是并购收益的关键性影响因素，并购收益会严格随着竞争对手之间的相关性增大而变小。然而，Smit 等模拟发现，二者呈U型关系，其模型中还提出目标公司价值不确定性因素对并购收益的影响，认为二者存在负相关关系，遗憾的是他们未对其模型预测结果进行实证检验。[2]
本文以全球化特征明显的石油行业为例，对Smit等模型的预测结果进行实证检验，探究并购公司之间的行业相关性、目标公司价值的不确定性等因素如何影响支付溢价水平。本文选取了过去30年石油行业内发生的所有竞争性并购案件。一方面，石油行业内的并购一直相当活跃，选择石油行业作为研究对象具有代表性；另一方面，石油行业国际化水平高，几乎不受国界限制，其实证结果更具普遍价值。本文的实证研究结论改变了传统的并购收益随竞争公司相关性增大而增大的观念，研究结论对收购方和目标公司的策略制定具有重要参考价值。
一、理论背景和研究假设
Eckbo对影响支付溢价的因素按目标公司、并购公司以及交易特征三个方面来细分。从目标公司来看，主要因素包括规模大小、目标公司市盈率高出行业平均水平的幅度以及是否实施毒丸计划；从并购公司特征来看，主要考察占有目标公司股份比重、是否为上市公司、是否为横向并购以及是否为要约收购；从交易特征来看，包括支付方式、是否发生竞价以及交易发生时代等。[3]在诸多影响并购收益因素的研究当中，竞价对支付溢价的影响是重要的研究方向之一。尽管在Betton、Eckbo和Thorburn的超过1万个并购样本中，出现两个或多个并购公司竞价的案例只有862个，但是该研究也证实：发生竞购的样本中最终支付了溢价（53%）的要高于未发生竞购的样本最终支付溢价（45%）；同时，初始报价就达到成功的并购溢价水平（45%）要高于初始报价引来竞争对手的溢价水平（41%）。[1]158178这一有趣结论的背后存在着怎样的缘由，值得进一步深入研究。
Fishman建立了一个恐吓性报价的实物期权模型。由于调查费用以及信息不对称的存在，先手公司的报价会影响后手公司对目标公司价值的预期。因此，先手公司的初始报价提高，会降低后手公司对并购收益的预期，从而降低进行调查研究并参与竞争的可能性。先手公司可能刻意报出高价，向对手公司释放信号，表明目标公司对先手公司而言价值更大，从而吓退竞争对手，并最终获得更高的超额收益。基于这样的逻辑，先手公司报价的高低与两竞争公司行业相关性成正比，与并购收益成反比。另外，Fishman将这一竞价博弈均衡中两并购公司的并购收益用实物期权来衡量，同时将信息不对称融入并购竞价过程中，为竞价对并购收益高低的影响提供理论和模型基础。[4]
（一）信息不对称假设
Smit等模型继承了Fishman的信息不对称假设，即假设目标公司实际价值为私有信息，并购公司只有通过支付尽职调查费用才可获得，并且竞争公司之间并不知晓对方对目标公司价值的判断。在不确定性假设的基础上，Smit等进一步设定两竞争公司对目标公司估值的不确定性指标，并将其加入到衡量并购收益的实物期权模型中。
中国石油大学学报（社会科学版）2013年10月
第29卷第5期王震，等：全球石油行业竞争性并购溢价与价值不确定性研究
经过数值模拟发现，先手公司对目标公司估值的不确定性越高，发生竞购的可能性越低，并购收益水平越高；后手公司对目标公司估值的不确定性越高，竞价发生的可能性越高，并购收益水平越小。若以是否与目标公司同属一个行业作为划分不确定性高低的标准，与目标公司处于同行业的潜在并购公司面临的不确定性越小，它与目标公司之间可能产生的协同效应更大。结果，行业内并购者对目标公司价值估值较高，不确定性较小；行业外并购者对目标公司价值估值较低，不确定性较高。
Smit等的模拟结果进一步显示，若同时提高两竞购公司对目标公司价值的不确定性，则对后手公司而言，在信息成本不变的前提下，后手公司参与调查并竞价的可能性提高，导致并购收益降低。基于上述逻辑，做出如下假设：
假设1：目标公司价值不确定性与并购收益水平呈负相关。
Flanagan和O’Shaughnessy单纯依据逻辑推理得到了与Smit等模型预测相同的结论[5]573585。
（二）竞争公司相关性假设
Smit等进一步发展了Fishman的模型，并加入并购公司相关性因素。在引入竞争公司行业相关性这一指标之后，初始报价传达给竞争对手的信号不仅会影响潜在并购公司对先手公司目标价值的判断，同时会影响后手公司对目标公司价值的判断。初始报价对竞争公司的影响最终取决于两种作用效果的大小。比如，对于相关性高的竞争对手而言，当先手报价高时，一方面代表目标公司价值较大，后手公司倾向于进行尽职调查；另一方面，高报价引发的竞价又意味着价值增值会变小，使得竞争对手不愿支付尽职调查费用，从而退出竞价。若竞争对手之间相关性低，对潜在竞争对手而言，目标公司价值低，则后手公司选择竞价的可能性小。结果，不管竞争对手之间相关性高或者低，先手公司都可以通过采用恐吓性高报价提高价值占有。只有相关度中等的两竞价公司之间发生竞价的可能性大，才能导致价值占有的量变小。
因此，Smit等的模型得到不同寻常的结论：若两公司相关性很低或者很高，先手公司会采取恐吓性报价，导致并购收益较高；若两公司相关性中等，发生竞价的可能性高，导致并购收益较低。也即，并购收益与两潜在竞购公司相关性呈U型关系。基于上述逻辑，做出如下假设：
假设2：并购收益与竞争公司之间的相关性呈U型关系。
二、研究设计
（一）数据选取
本文的并购案件信息来自SDC Mergers & Acquisitions数据库。数据总体的选择条件为：（1）并购公告发出日期起自1981年1月1日，止于2010年12月31日；（2）目标公司SIC代码前两位为13、29、46；（3）目标公司所在行业为石油天然气、原油炼化行业；（4）并购结果为成功或撤销；（5）目标公司或资产的名称为公开。符合上述条件的并购案件总计7405件。其中，未发生竞价的案例7199件，发生竞价的206件。发生竞价的案例中，只有两家并购公司参与竞价且分别报价一次的简单并购案例142件，存在多家并购公司或超过两次报价的复杂并购案例64件。本文定义简单并购案例为只有两家并购公司参与竞价，且分别报价一次，先后报价时间差不超过18个月的并购案例。
在选取142个简单并购案例作为原样本后，在考察支付溢价指标时需要对原样本进一步筛选：首先，排除收购目标为非上市公司，或者上市公司子公司，或者收购部分资产的案例；其次，目标公司需同时收录于Datastream数据库和SDC Mergers & Acquisitions数据库。经过这两层筛选，样本容量缩小为85个（精炼样本）。其中，成功收购的案例为79件，未成功案例为6件。由于Smit等的模型中一条重要假设为并购公司报价高于目标公司心理价位，即不会出现目标公司抵制行为。因此，本文在验证假设时主要分析并购成功的案例，将未成功的并购案例作为对照。
（二）指标选取
1.并购收益指标
现有研究对并购收益指标的衡量主要为两种：一种以并购公司股价和市值为基础，衡量并购公告发出前后并购公司市场超额收益或累计超额收益；另一种以目标公司股价和市值为基础，衡量并购报价高出目标公司市值的水平，即并购溢价水平。该理论假设支付溢价和并购收益共同构成并购的潜在收益，二者此消彼长。SDC数据库出现之后，支付溢价水平成为可观测数据，后续研究多以支付溢价水平替代并购收益水平。
本文选取并购支付溢价作为替代指标。支付溢价用来定义并购公司报价超过目标公司市场价值的比例。理论上，市场价值是目标公司在二级市场上的价格；实践中通常的做法是选择报价发生前2～3个月目标公司的股票价格作为替代。彼时的价格足以免受市场对即将到来的并购预期的影响。Betton、Eckbo和Thorburn计算支付溢价时使用初始（最终）报价超出初始报价前41天的股票当日收盘价[1]158178。Chatterjee等则选取了初始报价前64天目标公司市场价格作为参考价格[6]。Schwert发现目标公司并购超额收益在报价发出前42天开始提高，因此，报价发出前两个月的目标公司市场价值还未受到并购消息的影响。[7]基于此，本文选取报价发出64个工作日之前的公司市值为基准价值，定义初始报价溢价为：
（pini/p-64）-1。其中，pini为SDC数据库提供的初始报价数据，p-64为Datastream公布的报价公布前64个工作日当天目标公司市值。
同样，最终支付溢价表示为：
（pfin/p-64）-1。其中，pfin为SDC数据库提供的最终报价数据。
同时，为了更精确地考察竞购过程中先后报价溢价水平，本文提出了两个指标作为溢价水平的辅助衡量工具：竞争报价溢价、竞争报价对初始报价溢价。
2.目标公司价值不确定性指标
目标公司价值的不确定性本质上是对信息不对称这一假设的外化。信息不对称指标的衡量在不同领域有诸多探索。Dierkens出于对信息环境指标的需要，寻找了一些替代指标，分别是并购超额收益的标准差、公司股价波动性、公司营业额以及公司公告的数目。[8]Moeller等建立信息不对称模型研究并购收益问题时，使用了并购超额收益的标准差和公司股价波动性两种替代指标。[9]Chemmanur 等在衡量并购公司对目标公司估值的不确定性时使用了如下三个替代指标：研究目标公司的金融机构个数、分析师预测结果的方差以及预测误差。[10]Chatterjee 等则选取了如下三组数据作为衡量目标公司价值不确定性的替代指标：（1）金融分析机构在并购前对目标公司一年后收益预测的离差；（2）共同基金持有目标公司股权的宽度和集中度；（3）并购消息公布前目标公司股价的波动性。经验证表明，指标（1）和（3）在解释并购溢价方面更为有效[6]。鉴于此，本文选取并购消息公布前目标公司股价的波动性作为替代指标。
在测度并购消息公布前目标公司股价的波动性这一替代指标时，本文定义“并购消息公布前目标公司股价波动性”为：并购公告发出前42个工作日之前60个工作日之内目标公司每日股价的波动性。股价的波动性选取两种测度方法：对数收益率指标和简单波动率指标。股价数据来自Datastream数据库。
3.竞争公司相关性指标
公司相关性这一指标被广泛应用于诸多领域的研究，例如，公司并购收益问题、公司业务多元化收益问题、战略联盟绩效等。在并购研究领域，并购公司和目标公司之间的相关性有时被用来解释并购支付溢价的高低[5]573585，或者当作并购是否成功的解释因素[11]。
学术界对相关性的测度分别衍生出三种不同方式：以SIC代码区别为基础的方法、研究者估测方式以及管理层判断研究。其中，基于SIC代码的测度方法建立在如下的假设基础之上，即若两家公司代码的前两位或三位相同，则两公司一定存在相似的产品属性，两公司因此而相关。尽管SIC代码测度方法存在一些不足，但是该方法简单易行并在诸多领域得到了应用。如Capron用这种方法研究了横向并购中公司的长期绩效[11]，Flanagan和O’Shaughnessy也采用该方法分析并购公司与目标公司之间相关性，讨论了并购发生可能与并购支付溢价高低的关系。[5]573585
本文选取SIC代码方法对并购公司按所在行业进行相关度的定性划分，其优点在于划分标准的通用性和客观性。相比研究者依据主观判断对销售数据进行划分更具客观性。SIC代码方法的另一优点在于后续研究的可追溯性、可复制性。其缺点是只能得到定性划分，无法得到连续的相关性数据。依照SIC代码将并购公司之间行业相关性划分为三个维度：高度相关、中度相关、低度相关。具体来说，若两并购公司都来自石油行业，即SIC代码前两位相同，则划为高相关度；同样，若两并购公司同属金融行业，同样划为高相关度；若两并购公司同属石油行业大类，但SIC代码前两位不同，则划为中相关度；若两并购公司有一家来自石油行业，一家来自非石油行业，则划为低相关度。
（三）检验方法
1.样本分布的统计方法
本文先对样本进行描述性统计分析，考虑到后续检验方法的选择会受到样本指标分布形式的影响，还必须检验样本指标是否服从正态分布。本文采用非参数K-S检验，验证各指标是否服从正态分布。
2.U型关系显著性的检验方法
为验证并购收益与竞争公司相关性指标之间是否存在U型关系，本文首先对其进行描述性统计分析，试图找到U型关系的依据。为了验证U型关系的存在，最好找到连续型的自变量数据，即连续型的竞争公司相关性数据。然而，由于本文选择的SIC代码方法得到的竞争公司相关性数据为定性数据，且分为三类，因此该方法并不能对U型关系进行完美模拟。更为重要的是，Smit模型中U型关系的核心，也即其特别之处在于，它打破了传统的并购收益随竞争公司相关性增大而增大的一般观念。该模型提出并购收益随着竞争公司相关性的增大呈现出先减小后增大的趋势，换言之，低度相关的公司竞争导致并购收益水平较高，中度相关的公司竞争导致并购收益水平较低，高度相关的公司竞争导致并购收益水而较高。因此，本文只需证明这种先升后降关系的存在。若这种简化的分析能够得到显著的先升后降趋势，则本文将认为Smit模型中所谓的竞争公司相关性与并购收益U型关系的存在，也即竞争公司相关性与支付溢价水平倒U型关系存在。
基于上述分析可见，本文所采用的SIC方法对并购公司相关性的定性分析同样可以达到验证上述核心观点的目的。因此，本文首先对中低、中高两种分类下的收益水平做统计分析，观察是否存在先升后降的趋势。进而，为了验证这种趋势的显著性，本文对各指标进行显著性分析。由于各指标分布均不服从正态分布，故不能采用单因素检验。因此本文选用Mann-Whitney非参数检验，鉴别三种相关度下溢价均值差异的显著性。
3.相关关系的检验方法
为了验证支付溢价水平与目标公司价值不确定性指标之间是否存在正相关关系，本文对各个指标采用普通最小二乘法检验。通过对衡量支付溢价水平的四个替代指标与衡量目标价值不确定性的两个替代指标分别做计量经济分析，试图发现不同显著性水平下是否都存在假设中的相关关系。具体来说，对目标公司股价对数收益率指标的回归方程为：
三、实证结果及其分析
（一）并购收益水平描述性统计
首先对精炼样本进行分布检验。采用非参数K-S检验验证各指标是否服从正态分布，见表2。结果表明，衡量溢价水平的4个指标中只有竞争对初始报价溢价指标服从正态分布；衡量目标公司价值波动性两指标均服从正态分布。
下面进一步对并购收益水平（溢价水平）进行描述性统计分析。表3为溢价水平的4个指标下的统计结果。由表3可见，初始报价溢价水平指标的均值，在初始报价后就获得成功时的水平（765%）远高于竞争报价获得成功时水平（329%）。竞争对初始报价溢价水平指标的影响，在初始报价获得成功时的均值为-11%（标准差030），而在竞争报价获得成功时的溢价水平均值则高达397%（标准差087）。可见存在竞争的情况下，初始报价溢价水平低是初始报价后就获得成功的一个重要标志。
（二）并购收益与目标公司价值不确定性关系
考察衡量溢价水平指标的并购收益与衡量目标公司价值不确定性的替代变量股价波动性之间是否存在正向相关关系。本文分别用对数收益率指标和简单波动率指标来衡量股价波动性，结果如表4所示。回归过程中，对所有数据可得的85组数据进一步筛选，选取竞争对初始溢价水平为正的数据组，共得到64组有效数据。其中，并购成功案例58组，并购失败案例6组。
由表4可见，在精炼样本中，并购所支付的溢价水平与对数收益率标准差指标显著正相关（5%置信水平），与股价涨跌幅的标准差指标同样显著正相关（5%置信水平）。这一关系在并购成功的案例中同样存在。同时，竞争性报价溢价水平与两衡量不确定性指标呈正相关关系（5%置信水平）。这一结论不仅验证了之前的假设，还发现竞争报价的溢价水平也会随目标公司股价不确定性的增大而增大。
（三）并购收益与竞购公司相关性验证
基于相关关系检验的讨论，考察用并购溢价水平指标衡量的并购收益与SIC代码方法划分的竞购公司相关性之间是否存在U型关系。在精炼样本中剔除4种收益指标分别大于200%的并购案件。表5列出了二者之间的简单统计关系。当两竞争公司中度相关时，并购支付的溢价水平达到最高。支付溢价和竞争溢价的全部三组数据，初始溢价和竞争对初始溢价的两组数据都支持这一结论。表明支付溢价（并购收益）随着相关性提高先上升（或下降）后下降（或上升）。
下面进一步对以上结论进行显著性检验。前面对样本指标的分布进行KS检验显示，各指标分布均不服从正态分布，故不能采用单因素检验。因此选用MannWhitney检验鉴别3种相关度下溢价均值差异的显著性，检验结果见表6。
表6中结果表明，在整个精炼样本中，中低相关度情形下的并购支付溢价水平的均值存在显著差异。同时，中高相关度情形下的并购支付溢价水平的均值也存在显著差异。表明并购公司相关性与支付溢价水平存在显著的倒U型关系。这在成功并购的案例中同样成立。
另外，中高相关度情形下并购初始溢价水平均值存在显著差异，表明当并购公司相关度较高时，初始报价溢价水平030显著低于中等相关度的初始溢价052。这意味着，当存在中等相关的潜在竞争者时，初始报价者会明显提高初始报价水平以吓退竞争对手；先手公司面对高相关度的潜在竞争对手反而不会出价过高。
（四）检验结果进一步分析
对支付溢价水平与目标公司价值不确定性之间关系的检验发现，在所有成功的并购案例中，支付溢价水平与目标公司股价波动性显著正相关，表明目标公司价值的不确定性的提高确实会导致支付溢价的提高，验证了本文假设。对并购收益与竞争公司相关性之间关系的检验发现，并购收益与竞争公司相关性之间存在显著的U型关系。
至此，本文完成了对前文假设的实证检验，结果表明两假设都成立。另外，实证研究还发现，竞争报价的溢价水平与目标公司不确定性同样显著正相关，表明后手公司的定价策略会受到目标公司价值不确定性的影响，且后手公司的定价更多地参照目标公司价值而定，而不是参照初始报价而定。
四、结论
本文结合前人在相关领域的研究方法，为并购公司相关性以及目标公司价值不确定性两个因素寻找可靠的替代指标，从而检验两个因素对并购收益水平的影响。本文还创造性地将两影响因素分析加入到并购竞价过程中，运用实证研究方法分析并购竞价过程中先手报价和竞争报价的报价规律。从博弈角度衡量竞价过程，对未来石油行业内并购竞价实践提供参考。
实证结果表明，并购公司之间相关性与支付溢价水平之间的倒U型关系显著。即若两竞购公司来自不同行业，则支付溢价水平较低；若两竞购公司来自同一行业的不同领域，则支付溢价水平最高；若两竞购公司来自相同行业，且业务领域、资源禀赋等都十分相似，溢价水而会出现一定下降。
目标公司价值不确定性的增大不仅会导致更高的并购支付溢价，而且会使得竞争性报价超过初始报价的水平。换言之，当目标公司实际价值对竞购公司而言更具不确定时，成功并购产生的支付溢价将更高。而对后手公司而言，更高的不确定性将会促使其在初始报价基础上追加更高的报价溢价。
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公司并购的案例分析篇4
一、盈利能力的涵义
盈利能力是指企业获取利润的能力。利润是企业内外有关各方都关心的中心问题，利润是投资者取得投资收益、债权人收取本息的资金来源，是经营者经营业绩和管理效能的集中表现，也是职工集体福利设施不断完善的重要保障。因此，企业盈利能力分析十分重要。
二、案例分析
2001年10月31日，广东科龙电器股份有限公司（简称科龙电器）股权转让提示性公告，正式宣告第一大股东即将易主。在这次股权转让中，科龙电器公司法人股东――顺德市容桂镇政府所属的“广东科龙（容声）集团有限公司（简称容声集团）”把总计20，447万股的法人股转让给顺德市格林柯尔企业发展公司，转让价格5.6亿元人民币。完成交易的过户手续后，格林柯尔企业发展公司持有科龙电器20.6%的股份，成为其第一大股东，容声集团持股比例将降为13.46%，为第二大股东。（表1）
该案例采用了利润率、资产报酬率、权益报酬率以及每股收益四大盈利能力计量指标进行分析，过程如下：
1、利润率。由表1可以看出：并购前一年，也就是2001年净利润为-147，589.21万元，公司处于亏损状态。该年的销售收入为438，161.64万元。因此，2001年利润率为：
-147589.21/438161.64=－33.68%
并购后的2002年，企业净利润扭亏为盈，达到10，127.7万元，销售收入也上升为487，825.7万元，因此2002年的利润率为10127.7/487825.7＝2.08%，并购后利润率有明显改善。
2、资产报酬率。仍然沿用并购前后的净利润数据，2001年为-147，589.21万元和2002年的10，127.7万元，而并购前后的总资产也可以从表1中查找到，2001年为650，984.78万元和2002年的765，653.93万元，由此可以得到并购前后的资产报酬率：2001年为-147589.21/650984.78=-22.67%；2002年为10127.7/765653.93=1.32%。
很明显，并购后资产报酬率比并购前的资产报酬率有明显好转。
3、权益报酬率。权益报酬率，即为表中所给出的净资产收益率，分别为2001年的-59.75%和2002年的3.93%。具体计算如下：2001年为净利润-147589.21/股东权益247031.62＝-59.75%，而并购后的2002年计算为净利润10127.7/股东权益257500.08＝3.93%。因此，在权益报酬率指标上，并购后也比并购前有明显提高。
4、每股收益。从表1中还能看到一些其他盈利分析指标，如并购前后的每股收益分别为2001年的-1.4878元和
2002年的0.1021元。也可看出，并购后每股收益比并购前每股收益有明显提高。
三、建立盈利能力分析模型
根据上述案例分析的启示，通过利用上述四大盈利能力计量指标建立起盈利能力分析模型。（图1）
四、模型分析
该模型分析分为两个层次，盈利分析层次和提高分析层次。
1、盈利分析。本层次建立?琢、?茁、?、?啄四大盈利指标进行盈利分析。
（1）?琢＝并购后的利润率－并购前的利润率＝利润率’－利润率
当?琢＞0，表示并购后的利润率大于并购前的利润率，国有上市公司被外商跨国并购后盈利能力有所提高，并购起到了积极的作用。
当?琢≤0，并购后的利润率小于或者等同于并购前的利润率，并购没有起到提高盈利能力的作用，甚至起到了降低盈利的负面作用。
（2） ＝资产报酬率’－资产报酬率
（3） ＝权益报酬率’－权益报酬率
（4） ＝每股收益’－每股收益
同样，?茁、?、?啄也同0进行比较，当?茁、?、?啄大于0时，表示外商跨国并购国有上市公司后，净利润相对增加，盈利能力有所提高。而当数值小于或者等于0时，表示并购并没有给国有上市公司的盈利提高带来帮助，并购不成功。当然，有可能出现有的比率大于0而有的比率小于0的情况，那么盈利是否提高和并购是否成功就看被并购公司更倾向于哪个比率或者对于被并购公司最为重要的指标作为判断依据了。例如，有的企业最为关注利润率这一指标，那么只要并购后的利润率大于并购前的利润率，即?琢＞0，就已经达到了并购者所期望的基本并购目标，并购取得了初步的成功，而其他的模型指标可用来做辅助参考和进一步分析。
2、提高分析。本层次由模型的最下面一层指标得来。也就是将利润率、资产报酬率、权益报酬率和每股收益拆分为净利润/销售收入、净利润/总资产、净利润/股东权益和净利润/普通股股数。
由该模型的最下面一层可以看出，各项盈利指标均与净利润有关，因此盈利能力的提高主要是通过提高并购后的净利润来实现，而不是通过主要降低销售收入、总资产、股东权益和普通股股数来实现。所以，国有上市公司要想取得并购成功，并且在并购后努力提高自己的盈利能力，必须要把主要精力放到提高净利润上来。通过增加收入、持续降低各种成本费用以及通过并购合理避税来增加净利润，进而完成并购后盈利能力提高的目标。
五、总结
综上所述，外商跨国并购国有上市公司盈利能力分析从利润率、资产报酬率、权益报酬率以及每股收益四大指标着手，通过建立盈利能力分析模型，将并购后的国有上市公司从盈利层和提高层两方面进行分析评价，讨论如何进一步提高并购后的盈利能力。
当并购后利润率、资产报酬率、权益报酬率以及每股收益高于并购前，即模型中?琢、?茁、?、?啄四大盈利指标＞0，表示外商跨国并购后各项指标好于并购前，企业盈利能力得到提高，并购取得初步的成功。
当并购后的利润率、资产报酬率、权益报酬率以及每股收益低于或者等于并购前，也即?琢、?茁、?、?啄四大盈利指标≤0，表示各项指标无明显提高甚至低于并购前。企业被并购后盈利能力无明显改善，并购没有取得好的效果。
当出现有的比率大于0而有的比率小于0的情况时，那么盈利是否提高和并购是否成功就看被并购公司更倾向于哪个比率或者对于被并购公司最为重要的指标作为判断依据了。如果对并购公司最为重要的指标好于并购前，就可以认为并购完成了任务，取得初步成功。
由模型的提高层面分析得出，企业可以通过增加收入、持续降低各种成本费用、通过并购合理避税以及充分利用并购所带来的协同效应来增加净利润，提高盈利能力，增加并购成功的概率。■
公司并购的案例分析篇5
【关键词】 并购 动态博弈 理性选择
一、引言
当今，并购已成为国内外企业调整战略业务空间、增强核心竞争力、提升企业价值的重要途径，并且促进了中外资本市场对社会资源的有效利用。并购拥有广泛的内涵，一般是指兼并（merger）和收购（acquisition）。兼并，又称吸收合并，指两家或者更多的独立企业，公司合并组成一家企业，通常由一家占优势的公司吸收一家或者多家公司。收购，指一家企业用现金或者有价证券购买另一家企业的股票或者资产，以获得对该企业的全部资产或者某项资产的所有权，或对该企业的控制权。
本文重点不在于估价和定价博弈模型，而是希望通过对一个真实案例博弈过程的分析 总结 ，得出一些实践上的理性策略，供我国企业在今后的并购活动中 参考 和借鉴。
二、微软对雅虎的并购过程和博弈分析
微软并购雅虎属于收购类型。此次并购以微软放弃谈判而告终，尽管事件已经告一段落，但在并购大潮风起云涌的今天，从媒体的连篇和专题报道中可知该事件在行业领域内外均备受瞩目，其中 自然 有很多值得我们体会和借鉴的地方。在微软与雅虎为期三个月的谈判过程中，双方始终未达成一致意见，并购交易无法完成。谈判过程即为一个不完全信息动态博弈的过程，博弈的焦点就是成交价格。
所谓动态博弈，指参与者的行动有先后顺序，并且后采取行动的人可以知道先采取行动的人所采取的行动。完全信息博弈，指参与者对所有参与者的策略空间及策略组合下的支付有“完全的了解”，否则是不完全信息博弈。在实际并购过程中，并购双方并不能够完全了解对方各阶段出价的得益情况，本文案例也同样，即属于不完全信息并购动态博弈模型中的一例。
关于并购估价、并购博弈、并购中的定价博弈模型，已经有了相应的研究成果。这些成果在博弈中的每一个决策点，都将发挥重要的参考作用，然而博弈是一个过程，更需要全局的通盘考虑，更要从全局上去把握每一步的动向。
1、事件要览
2008年2月1日，微软宣布溢价62%收购雅虎，计划于2008年下半年完成。收购案现金加股票，总计涉及446亿美元。微软认为，两家公司的合作可以在四大领域产生协同效应：用户规模扩大产生 经济 效应以及为广告客户增加价值；合并后的工程师团队可加速创新；通过削减冗余支出可提升运营效率；增强视频和移动等新兴用户体验方面的创新能力。微软已经制定了一项涉及两家公司员工的整合计划，并打算向雅虎工程师、重要领导人和员工提供优厚的薪酬，以尽可能多地留住人才。微软表示，这一交易将会获得监管部门的批准，预计交易将于2008年下半年完成。微软还对外承诺，将与雅虎管理层、董事会以及股东进行密切合作，共同评估这项收购议案。
2月11日，雅虎董事会正式回绝了微软446亿美元的收购报价。雅虎董事会表示，446亿美元的收购价格“严重低估”了雅虎的实际价值。雅虎表示，公司董事会与公司管理团队以及财务和 法律 顾问一同对微软所提出的收购建议进行了仔细评估，并一致认为该收购建议不符合公司及股东的最大利益。雅虎在周一发表的声明中称：“经过仔细的评估，我们认为微软提交的收购方案极大低估了雅虎的价值，包括我们的全球品牌、庞大的全球受众、在广告平台方面的大量投入、未来 发展 前景、自由现金流、潜在的盈利能力、以及在全球的投资等等。”雅虎在声明中还表示，公司将继续评估所有的战略选择，仍承诺将改善所有的股东价值。
2月12日，针对雅虎董事会周一正式回绝了微软446亿美元的收购报价一事，微软发表声明，表示将不会放弃收购雅虎。微软声明：其向雅虎股东提供了较高的价值，以及参与分享合并公司成长的机遇。两家公司的合并，同样将向消费者、出版商和广告客户提供一整套令人激动的解决方案，并使公司在 网络 服务市场的竞争中处于更有利的地位。
4月6日，微软公司5日对雅虎收购案发出“最后通牒”，微软执行长当日致函雅虎董事会，限雅虎在三周内接受每股31美元现金与换股的收购提案，否则微软将直接诉诸雅虎股东，并且设法选出新的雅虎董事会名单。
4月7日，针对微软上周六发出的“最后通牒信”，雅虎董事会本周一做出了回应。雅虎董事会在致微软ceo史蒂夫?鲍尔默(steve ballmer)的信中重申，微软的报价严重低估了雅虎的真实价值；只要报价合适，雅虎原则上并不反对与微软交易。雅虎对所有能够实现股东利益最大化的战略方案的态度都是开放的，其中包括与微软达成交易——只要价格充分反映了雅虎的价值，以及雅虎对微软的价值，而且价格高于其它的战略性方案。雅虎将坚定不移地信守自己的承诺，选择一种使股东利益最大化的方案，不会允许微软或其他任何人以低于雅虎全部价值的价格收购雅虎。
4月23日，微软首席执行官史蒂夫·鲍尔默(steve ballmer)周三表示，微软不大可能提高收购雅虎的出价；如果雅虎拒绝接受收购请求，微软很可能撤回收购要约，没有雅虎加入微软照样会“向前”。
5月3日，微软收购雅虎一案周五终于又有了一点新进展。微软与雅虎正在紧锣密鼓地谈判，并已同意提高雅虎的收购价格。微软便将此价格抬高至每股33美元，这使整体收购价格增加了将近50亿美元。但双方仍未就此事达成协议。
5月4日美国当地时间5月3日晚间8点05分，微软公司宣布已撤回收购雅虎公司的提议。
微软ceo史蒂夫·鲍尔默说：“我们一直认为我们提出的收购请求无论对微软、雅虎还是整个市场来说，都是最好的选择。我们之所以想要与雅虎合并，目的是为了给整个市场提供更多的选择和创新，并为双方各自的股东及员工创造真正的价值。尽管自己做出了最大的努力，其中包括将报价提高了50亿美元，但雅虎还是无动于衷。而对于雅虎要求的价格，经过深思熟虑，微软认为毫无道理可言，撤回收购请求符合微软股东、员工和其它股民最高的利益。即使微软不收购雅虎，同样也能在网络广告业务领域提高自身实力，前提是微软需为此付出更多时间。”
2、博弈分析
图1的博弈扩展形对微软收购雅虎的谈判过程作了简要的描述。解释如下。
图1 微软收购雅虎的博弈均衡示意图
（注：m表示微软公司、y表示雅虎公司、加粗线表示本博弈均衡路径。括号内为各方的得益，前一个代数式表示微软的得益，后一个代数式表示雅虎的得益。其中：a表示微软收购后的收益；b表示收购中雅虎的自估价；n表示微软的出价；n'表示微软提升后的出价；v m 表示不收购的情况下微软的利润；v y 表示拒绝收购的情况下雅虎的利润；x 1 ，y 1 ，x 2 ，y 2 ，x 3 ，y 3 表示双方各阶段的谈判成本。）
该博弈中，博弈双方分别为微软和雅虎。微软的策略为收购和不收购；雅虎的策略为接受和不接受。
在实际并购过程中，谈判是一个多阶段协商过程，且并购双方并不能够完全了解对方各阶段出价的得益情况，本文案例也同样，所以本例属于不完全信息并购动态博弈模型中的一例。由实际情况可知，n 1 ≤x 2 ≤x 3 ，y 1 ≤y 2 ≤y 3 。
微软提出并购，既要使自己并购后实现更高的利润，也要使雅虎分享并购的好处，因此必然有：
a-n＞0
n-b＞0
a-n-x 1 ＞v m -x 1 ＞0 n-b-y 1 ＞0
a-n'-x 2 ＞v m -x 2 ＞0
n'-b-y 2 ＞0
然而，微软几经努力，都遭到雅虎拒绝，雅虎的理由是：微软的报价严重低估了雅虎的真实价值，并购带来的好处还不及雅虎自身创造的价值，即：
n-b＜v y -y 1
n-b-y 1 ＜v y -y 2
n'-b-y 2 ＜v y -y 3
《纽约时报》网站援引有关人士的话说，微软公司首席执行官鲍尔默、雅虎公司首席执行官杨致远等两家公司的高层5月3日在西雅图举行会晤，鲍尔默将收购价提高到每股33美元，但杨致远坚持每股不能低于37美元。由于在收购价格上无法达成一致，微软公司当天撤回收购雅虎公司的提议。并购事件就此告一段落，博弈结束。
三、事件分析及国内实况对比
1、高昂的咨询费用
为了聘请智囊团抵抗微软并购，雅虎仅在3月份就花掉了1400万美元的咨询费。在微软雅虎并购案中，双方都不惜花巨资聘请投资公司和律师为自己出谋划策。据悉，微软聘请了贝尔斯登、黑石集团和摩根斯坦利，而雅虎则找到了高盛集团和雷曼兄弟控股公司。这些智囊团的建议 自然 价格不菲。
2005年全球并购总额达到219万亿美元。然而，目前 企业 并购成功的概率并不高，有80%左右的公司在并购整合后其业绩呈不同程度的下降。纵观中外企业并购 历史 ，对目标企业价值的错误估计无疑是失败并购的一个重要因素。然而，现实中人类理性的局限性以及并购双方关于目标企业真实资产质量状况信息的不对称性，在客观上严重制约了并购企业对目标企业价值的准确把握。
由于成功的并购能给企业带来真实客观的 经济 效益，但也并非所有并购例例成功。因此，在并购之前，企业应进行充分的评估和论证，明确并购是否能带来业务 发展 上的协同效应、为股东带来更高的收益，以防止盲目并购行为招致损失。另外，在并购类型的选择上，应首先考虑资产置换类和股权转让类并购方式，以使上市公司获得较好的并购绩效。非对称信息条件下，企业并购交易的市场均衡价格受目标企业资产质量、造假成本、并购调查成本和效率及买卖双方机会成本的共同影响。借助于咨询公司的专业性研究分析结论，把事前的论证工作做好，才能充分认清并购的意义，减少盲目性。我国企业往往缺少这些事前准备工作，短暂粗略地考察后就下定论，使得事后失败的几率大大增加。
2、股东的最大化利益
在几个谈判回合中，双方始终就价格问题无法达成一致，反复不妥协的最主要原因是：交易无法实现双方各自股东的最大化利益。
在并购活动中，收购方的并购绩效不好的一个主要原因是并购公司的管理者追求个人利益最大化而非股东财富最大化。许多情况下对外扩张并购是管理者问题的表现，问题导致管理者可能会不顾实施并购是否符合公司的情况而进行更多的对外扩张并购。在这一点上，微软和雅虎给我们树立了很好的榜样，每一个决策的出发点就是实现股东的最大化利益。
同样，在我国，并购作为企业资产重组的重要手段，如果运用不好，就会成为公司管理者谋取个人私利、为自己服务的手段，就达不到实施并购重组活动的初衷：提高公司绩效。因此，需要制定合理的机制分别从精神上和物质上来约束激励管理者，改变公司绩效与管理者利益不相关的状况。如当前盛行的建立经理人声誉档案及经理股票期权制度等建议、做法都很好，亟需切实逐步实行。
3、果断明智的决策
谈判持续三个月，微软退让三分，提高收购价格至33美元每股，而雅虎的无动于衷，使得微软果断放弃了这次收购。这个“果断”的结果显然是众多分析师和关注者始料未及的。
从并购动机上讲，并购的目的是为了增加股东的财富，管理者在目标公司的选取，并购方案的设计，并购后的整合方面都是为了增加公司的价值，并购后收购公司的经营绩效会随着协同效应的实现而不断增加，这称为基于协同动机的并购；而并购的目的只是管理者借此来增加个人利益，并购是否存在协同效应、以及公司未来的经营绩效并不是管理者所关心的，这称为基于动机的并购。
显然，微软是基于协同动机来收购雅虎的。作为世界两大it巨头，能经受住竞争浪潮的洗礼，足以证明领导者都是站在公司整体利益的立场来作出任何决策的。这种理智的心态是值得我国企业学习的，尤其那些受并购风潮带动、有意试水的企业，否则一意孤行，不但得不到长久发展，反而让企业背上沉重的包袱。
四、结论
从对现实情况的了解看，企业并购活动具有一定的复杂性和系统性。尽管有研究表明以股价变动、盈利能力等指标衡量并购的失败率高达60%～80%（tetenbaum，1999），而并购活动依然是企业开疆拓土和产业结构调整的重要手段。日臻完善的并购理论也为并购实践起到了理论 总结 和指导作用。
从本质上讲，并购只是企业用来实现战略调整的一种工具，是一种交易行为，受时机和处理方式的深刻影响。因此，在经济领域中众多变量的交互作用下，往往呈现出不同的结果。而对并购的评价，一般认为只要结果达到主体预期的并购目的，就可认定具体并购行为是有效的。
结合微软收购雅虎的案例，及对该过程的不完全信息动态博弈分析，我们可以深刻地感受到世界级成熟企业应对并购事件的理性分析和选择，即完全站在股东利益和公司长远发展的角度来做决策，尤其是基于此目的的事前详细的咨询工作和在不利状态下的果断放弃。
并购作为调整企业战略核心业务、增强核心竞争力、提升自身价值的重要途径，正在被越来越多的国内企业所尝试。但制度的不完善、管理者的疏忽和别有用心，也让并购的失败率居高不下。希望通过本文案例的几点分析，能为我国企业的并购决策提供一些有益的借鉴。至于接下来此收购事件的变化，我们视其为一个新阶段，另当别论，但我们仍要抱着学习的心态去审视两家公司的举动，借鉴优点以修正我们的不足之处。
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公司并购的案例分析篇6
关键词：企业并购；组织学习；公司治理；并购经验；董事会特征
一、 文献回顾与研究假设
1. 企业并购经验与企业并购战略决策。组织学习理论认为，一个组织会在其战略活动中积累经验并进行重复，这一行为的延续形成了组织管理程序，因此组织管理程序能够反映出组织以往在某一项战略活动中获得的相关经验，并相应反过来引导组织的行为。即企业相关经验越多，就越可能重复这一战略活动或者战略方向（Gulati，1995）。因此，企业在进行并购战略决策过程中，并购经验会使得企业中出现更多与实施并购战略决策相关的管理程序。这些并购管理程序在企业中一旦形成，不论以往的并购战略活动的结果是好是坏，最终都会增加并购企业做出下一个并购战略决策的可能性。不断丰富的企业并购经验，又促使企业不断地完善与并购相关的管理程序，然后企业再利用已经改进的并购管理程序用于未来的并购战略决策，进而提升企业未来并购战略决策的成功率，形成企业组织学习过程的循环。Haleblian和Kim（2006）、Iyer和Miller（2008）的研究中都发现企业以往的并购经验与企业做出并购战略决策也是显著正相关。综合以上分析，提出以下假设：
假设1：并购企业以往的并购活动经验越多，其做出后续并购战略决策的可能性越高。
2. 行业并购经验与企业并购战略决策。基于种族层次的组织学习理论认为，在企业种群中，生存及发展状况最好的企业中出现频率高的特质，就是企业种群中所谓的“优秀基因”。处在企业种群中的企业通过向这些生存发展状况好的企业学习，保留和传承那些好的特质，淘汰自身不好的特质，从而提高自身的适应性，也进一步实现了企业种群的演化。以种群层次的组织学习为依据，企业所处的行业并购经验对于企业并购战略决策有着重要的影响。当行业中有企业做出并购战略决策，并因此获得了竞争优势。这些企业在进行并购战略决策过程中形成的经验，逐步演化为先关的管理程序，就会成为一种“优秀基因”，企业会试图通过学习这种“优秀基因”以获得企业成长。随着这种企业并购的“优秀基因”在行业内广泛分布，并购战略的管理程序就会在行业范围内得以保留。在行业并购经验的影响下，企业可能会服从并采用并购战略决策。综合上述分析，提出以下假设：
假设2：行业中并购事件越多，企业在该行业做出后续并购战略决策的可能性越高。
3. 董事会特征与企业并购战略决策。
（1）董事会持股比例。根据委托理论，股东和董事对利益的期待不尽相同。但在董事持股的情况下，当董事会持股比例增加时，董事会成员的利益就与股东利益趋同性增强，董事会成员会更加关注企业的长期发展。企业并购动因理论中，多元化经营、市场价值低估理论以及交易成本理论认为，并购能够通过整合为并购双方带来额外的经济收益，现有对于企业并购战略的相关研究也表明，并购能够提高企业管理活动的效率并产生协同效益（Weston，2004），促进技术资源的重新配置（Duysters & Hagedoom，2000）。因此，为了降低经营风险、提高企效率、增强技术水平以促进企业长期发展，当遇到企业并购机会时，持股比例高的董事会更愿意付诸行动。基于以上分析，本文提出以下假设：
假设3a：董事会所持有的股份比例越高，企业做出后续并购战略决策的可能性越高。
（2）董事会规模。现有研究表明董事会规模过大容易造成协调与沟通困难，可能会使许多好的企业战略因为董事会成员之间理解的偏差而被放弃。另外，当董事会成员数目超过一定的数量时，董事会就难以充分有效地发挥其职能作用，其更容易受到总经理即人的控制。同时，董事会成员过多，还会产生“搭便车”的现象，尤其是当董事会成员持有的股份数量较少时，企业的战略活动的成败或者业绩盈亏对他们自身来说实际上的影响并不大，那么董事会内“搭便车”的现象就更加严重了。对于企业并购战略决策来说，董事会规模过大，可能会造成因为组织成员之间的沟通不完善、理解偏差等情况而影响企业并购战略的制定，最终导致并购战略在战略制定过程中夭折或者无法顺利执行。基于以上分析，本文提出以下假设：
假设3b：董事会规模越大，企业做出后续并购战略决策的可能性越低。
（3）独立董事比例。作为公司治理机制中的一项重要手段，独立董事能够有效地支持董事会对经营者的控制与监督功能。独立董事本身拥有丰富的专业管理知识与经验，能够为企业各项战略活动提供专业化的咨询。对于缺乏相关活动经验的企业而言，独立董事们更愿意相信在相似或相关活动中有较多经验的企业会做出更加正确的决策。然而，因为独立董事并不参与制定战略决策的过程，他们不能收集到足够的信息来评价企业的战略计划，因此他们倾向于通过财务业绩来评价高层管理者。这种以成果业绩为基础的监管机制很可能会打消管理者制定长期战略计划的积极性，例如科研项目的投资以及并购提案等。基于上述分析，本文提出以下假设：
假设3c：董事会中独立董事的比例越高，企业做出后续并购战略决策的可能性越低。
（4）董事长与CEO的两职性。以往研究表明董事长和CEO两职合一会增强CEO的力量而削弱董事会成员的力量（Finkelstein & Aveni，1994）。董事长和CEO两职合一有助于CEO巩固其在公司中的地位，如身兼董事长的CEO所拥有的权力可以使他们在企业内建立规章制度，阻止董事会质疑管理层的有效性，对董事会会议议程和地点的控制来实现对董事会注意力的影响，这些情况很可能降低了董事会的监管倾向。以委托理论为基础，学者们提出只有当CEO感知到业绩效压力时，才会促进组织改变以保住他们在企业中的职位董事长和CEO两职合一会影响董事会成员客观地评价经理人，降低董事会的监督力。因此，董事长和CEO两职合一可能会减少经理人促进组织变化（例如做出并购战略决策）的动机。基于此，本文提出以下假设：
假设3d：董事长-CEO二职兼任对企业做出后续并购战略决策负相关。
二、 研究设计
1. 研究样本。本文选择2002年1月～2012年12月在深沪两市的并购事件作为研究样本。样本经过以下删选程序：（1）剔除ST，PT企业；（2）剔除金融类企业；（3）剔除数据缺失、异常并购样本；（4）对于多次并购的企业，只计入同一年发生的并购金额最大的一次并购活动。最终获得372个观测值，依据我国《上市公司行业分类指引》确定样本所属的并购类型，其中横向并购案例215个，纵向及混合并购案例157个。本文的董事会数据和公司治理特征数据主要来自于CSMAR数据库，部分数据通过公司年报和新浪财经补充。相关财务数据主要来源于CCER经济金融数据库和锐思数据库。统计方法采用COX比例风险模型，统计软件采用SAS 9.0。
2. 变量设计与研究模型。
（1）因变量。企业做出后续并购战略决策的可能性（LMSA）。应用二分变量（0，1）进行度量，其中0代表企业未作出后续的并购战略决策，1代表企业做出了后续的并购战略决策。
（2）自变量。企业并购经验（BAE）。利用样本企业并购事件时间点以前已进行的并购活动的总次数来度量。行业并购经验（IAE）。以逐年发生并购事件的数量来度量。董事会持有股份（SOB）。采用并购案例发生前一年年末，样本企业董事会持有的股份百分比来度量。董事会规模（BS）。采用并购案例发生前一年年末，样本企业董事会人数来度量。独立董事比例（RIDB）。采用并购案例发生前一年年末，样本企业中董事会独立董事与董事会总人数的比率。董事长-CEO二职兼任（DUAL）。利用虚拟变量（0，1）来度量CEO是否兼任董事长的情况，其中二职分设的情况为0，二职合一的情况为1。控制变量
（3）控制变量。企业规模（FS），采用并购案例发生前一年末样本企业的总资产对数值；现金及现金等价物（CE），采用现金及现金等价物总额对数值；高管人员持股比例（SOM），采用高管人员在上市公司持有的股份比例。
并购类型（A ACQtype），横向并购类型为赋值1，纵向并购类型赋值为2，混合并购类型赋值为3，其中3为参照组；并购规模（ACQsize），采用并购额度测量；支付方式（MEANS），股权支付赋值为1、资产支付赋值为2、既有股权支付又有资产支付的情况赋值为3，其中3为参照组。
（4）研究模型。根据以上分析和设计，本文的实证研究模型如下：
LMSA=b+a1*BAE+a2*IAE+a3*SOB+a4*BS+a5*RIDB+a6*DUAL+a7*FS+a8*ACQtype+a9*ACQsize+a10*MEANS+e
三、 实证分析与讨论
本文首先检验了各变量之间的相关性，根据检验结果，各解释变量之间的相关系数均不超过0.5，本文之后的总体样本及子样本的Cox比例风险模型分析中各解释变量的VIF值均小于10。因此，本研究中并不存在严重的多重共线性问题。表1描述了总体样本进行Cox比例风险模型分析的结果。
表1结果显示，企业并购经验（BAE）的系数在10%的水平上显著，因此假设1得到了支持，即企业自身的并购经验越多，其作出后续并购战略决策的可能性越高。企业所属的行业并购经验（IAE）的系数为正，在1%的水平上显著，因此假设2得到了支持，企业所属行业的并购活动次数越多，企业越倾向于做出后续的并购战略决策。
表1中，董事会特征的四个自变量中，董事会规模（BS）的系数在1%的水平上显著为负，即董事会董事人数越多，企业做出后续并购战略决策的可能性越低，因此假设3b得到了支持。董事长-CEO二职兼任（Dual）的系数在10%的水平上显著为负，即董事长-CEO二职兼任对企业做出后续并购战略决策负相关，董事长-CEO二职兼任的情况会抑制企业做出后续的并购战略决策，因此假设3d得到了支持。另外两个变量系数，并不显著，董事会持股比例、独立董事比例对企业做出后续并购战略决策影响不显著，假设3a与假设3c并没有得到支持。
四、 进一步的分析
由于不同类型的并购战略可能会影响模型的有效性，本文进行了进一步研究。依据我国《上市公司行业分类指引》，本文将研究样本分成两组子样本，一组包括横向并购，另一组包括纵向和混合并购。具体结果如表2所示。
根据表2结果，在横向并购子样本的回归结果中，企业自身的并购经验（BAE）在5%的水平上显著，支持了假设1；企业行业并购经验（IAE）在1%的水平上显著，支持了假设2；董事会规模（BS）在1%的水平上显著，支持了假设3b；董事长-CEO二职兼任（Dual）在10%的水平上显著，支持了假设3d。董事会持股比例（SOB）与独立董事比例（RIDB）在统计上并不显著，因此假设3a与假设3c并没有得到支持。此结果与总体样本Cox比例风险模型分析的结果相同。
在纵向与混合并购子样本的回归结果中，企业行业并购经验（IAE）在1%的水平上显著为正，支持了假设2，；董事会规模（BS）在5%的水平上显著为负，支持了假设3b；董事会持股比例（SOB）与独立董事比例（RIDB）在统计上并不显著，假设3a与假设3c并没有得到支持。此结果与总体样本的Cox比例风险模型分析结果相同。然而，在此子样本的分析中，企业自身的并购经验（BAE）与董事长-CEO二职兼任（Dual）在统计上不显著，即没有支持假设1与假设3d，这与整体样本的Cox比例风险模型分析不同。
五、 研究结论
本文采用事件史分析方法，利用Cox比例风险模型，以深沪两市上市公司的并购数据为样本，探讨了以往的并购经验与董事会特征如何影响企业采用并购战略决策，研究发现：经验学习对企业并购活动的发生率有正向的影响。公司治理机制对企业做出并购战略决策有显著的影响，其中，董事会规模与企业做出后续并购战略决策的可能性负相关；董事长-CEO二职兼任与企业做出后续并购战略决策的可能性负相关。并购战略的不同类型是影响企业并购行为的一项重要的影响因素。
以上研究结论对于探索我国企业并购战略决策活动的内在规律有一定的启示：首先，我国企业在并购过程中往往存在着不知道“怎么做”和“做什么”的情况，而经验学习是企业在长期生存成长过程中不断适应内外部环境等生存方式的反映，因此企业应积极地在已有的并购经验中学习、吸收并购知识，从失败的并购案例中吸取教训，从成功的并购案例中学习并购管理程序，这有利于促进企业成功应对复杂的并购过程。其次，公司治理机制对企业并购战略决策有着显著的影响，因此企业应当采取恰当的公司治理机制以促进企业做出合理的并购战略决策。例如，合理控制董事会规模，防止董事会规模过大而降低董事会决策的效率，减少董事会内“搭便车”的现象，以促进企业做出正确合理的并购战略决策。
参考文献：
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[3] 黄张凯，徐信忠，岳云霞.中国上市公司董事会结构分析[J].管理世界，2006，（11）：128-134.
基金项目：国家自然科学基金项目“基于战略决策资本的企业战略治理与可持续竞争优势研究”（项目号：71272184）；国家自然科学基金项目“中国企业国际化进程中制度转型、战略选择与竞争优势源泉研究”（项目号：70872048）。
作者简介：周建（1964-），男，汉族，四川省内江市人，南开大学商学院和南开大学中国公司治理研究院教授、博士生导师，管理学博士，研究方向为公司治理和战略管理；郭卫锋（1979-），男，汉族，河南省太康县人，南开大学商学院和南开大学中国公司治理研究院博士生，研究方向为公司治理；宫慧（1988-），女，汉族，辽宁省沈阳市人，南开大学商学院硕士生，研究方向为公司治理。
公司并购的案例分析篇7
关键词：并购融资 吉利 财务分析
购作为企业快速提升核心竞争力和获得发展的重要途径，已受到越来越多企业的关注。随着经济全球化的发展，我国日益成为全球化经济中的重要组成部分，民营企业作为我国经济中不可分割的一部分，正成为跨国并购中的一股新兴力量。企业跨国并购往往需要大额资金，包括并购交易资金和并购整合资金，如何充分利用企业内外部的资金渠道在短期内筹集到所需要的资金，是关系到跨国并购整体活动最终能否圆满成功的关键。而我国的民营企业向来存在融资约束问题，而海外并购融资模式的选择是影响并购能否成功的重要因素。
一、企业并购中融资策略的选择
当前并购融资模式主要有以下几种：（1）债务融资方式，主要包括贷款、发行债券、信托和融资租赁；（2）权益融资，主要包括IPO、后续股票的公开发行以及换股并购；（3）融资衍生工具，主要包括可转换债券和认股权证；（4）特殊并购项目的融资，主要包括杠杆收购和管理层融资收购。
二、吉利并购volvo案例分析
（一）吉利汽车并购概况
1.并购双方公司简介。浙江吉利控股集团是一家大型民营企业集团，建于1986年，集团总部设在杭州，主要生产经营汽车和汽车零部件，集团现有吉利自由舰、吉利金刚、吉利远景、上海华普、美人豹等系列30多个整车产品，已跻身中国国内汽车制造企业“3+6”主流格局。
沃尔沃（Volvo），瑞典著名汽车品牌，被认为是目前世界上最安全的汽车，是北欧最大的汽车企业，也是瑞典最大的工业企业集团，世界20大汽车公司之一。1999年，福特以65亿美元的高价得到沃尔沃品牌，但是高价并没有换来高额利润，在过去几年里，沃尔沃品牌一直在亏损。
2.并购背景。沃尔沃汽车销售额在近年来一直下滑，随着2008年全球金融危机的蔓延，沃尔沃轿车、福特汽车出现巨额亏损。福特开始实行“one ford，one team”战略，卖掉那些不挣钱的品牌。世界金融危机，中国制造企业当然不可能独善其身，面临着产销量减少的困难。但是相对国外市场，中国国内汽车市场在政府的一些强有力政策的刺激下，仍保持着相对较快的增长速度，是全世界增长最快的汽车市场。从2009年2月开始，中国的汽车销售量就已超越头号选手美国，在3月份突破100万辆之后，连续4个月稳定在110万辆左右。而作为国内著名自主品牌之一的吉利汽车，其业绩也很骄人。2008年吉利汽车集团国内销量同比增长11.6%，出口同比增长79.8%，纳税额约10亿元。2009年吉利实现整车销售33万辆，同比增长48%；实现销售收入165亿元，同比增长28%，实现利税近24亿元。面对国际金融危机带来的严峻复杂的经济形势，吉利保持了国内行业十强的地位。
3.并购动因。（1）吉利实现战略转型。吉利汽车2001年进入汽车市场以来，一直是走低端市场路线，依赖低价格抢占市场。这虽然有利于提高市场占有率，但也造成产品利润率低下，品牌的附加值低等问题。因此在2007年5月17日，吉利集团公布《吉利新闻发言人授权就战略转型的相关问题发表谈话――吉利汽车进入战略转型期》，向人们传递信息：吉利将从低端走向高端，从价格优势走向技术领先，预示着吉利汽车将从价格战的“红海”向科技、品牌的“蓝海”转型。（2）吉利借volvo提升企业价值。我国中高端人群的收入随着经济的发展而增长，中国车市将能看到中高级市场的爆发。但吉利以低端汽车起步，汽车的品牌价值较低，在中高级市场较为被动。吉利拥有了volvo，就能提升企业价值，从而在中高端市场取得主动权。
综上所述，吉利并购volvo是为了获得volvo的专利技术以及优质品牌等无形资产。本文通过分析吉利并购行为前后公司盈利能力、营运能力和偿债能力的变化情况来分析吉利的并购行为是否成功，其包括并购融资策略是否正确。
（二）吉利并购融资方案描述
2010年3月28日，吉利集团与福特汽车签署最终股权收购协议，吉利以27亿美元价格获得沃尔沃轿车公司100%股权以及相关资产（包括知识产权），其中12亿美元用于并购现金支付，15亿美元用于后续公司运营。2010年8月2日，吉利控股集团宣布以13亿美元和2亿美元票据完成了对volvo轿车公司的并购案，成为中国民营企业最大的一笔海外并购。
此次并购融资案涉及多种融资方式：既有内源融资，也有外源融资，而外源融资中不仅有权益融资也有卖方融资，值得注意的是吉利在寻求权益融资时使用了以融资换投资的方式，将地方融资平台的作用最大化。
在吉利收购沃尔沃的融资结构中，吉利、大庆国资、上海嘉尔沃出资额分别为人民币41亿元、30亿元、10亿元，股权比例分别为51%、37%和12%。另外，在项目运作中，有30亿元是成都市政府的资金。而作为交换条件，国产沃尔沃需要在成都、大庆和上海嘉定分别建立工厂。
（三）并购前后财务指标比较
1.偿债能力分析。吉利汽车2008-2012年的资产负债率分别为58.65%，66.09%，66.54%，65.28%，58.93%。可以看出，以2010年为并购点，吉利汽车在并购之前的资产负债率大幅增长，而并购之后资产负债率却没有较大增长，甚至有所下降。这可能是因为吉利汽车在2008、2009年为了此次并购案已开始筹资。据悉，吉利汽车在2010年9月向高盛旗下的一家基金公司定向发行可换股债券和认股权证，若认股权全面行使，吉利将可筹资25.86亿港元，而该笔募集资金将用于应付公司的资本开支、集团潜在的收购事项及一般企业用途。
吉利汽车2008-2012年的流动比率分别为96.91%，137.18%，133.16%，113.49%，118.94%。可以看出，以2010年为并购点，吉利汽车在并购之前的流动比率大幅增长，而在并购之后流动比率下降。这说明吉利汽车的短期偿债能力总体来说较好，资产负债率增长而流动比率增长，这可能是吉利汽车为并购成功处置了流动负债并增大了非流动负债的数量，这也是基于并购成功对长期资金的迫切性。这也能从侧面解释吉利汽车在该并购案中债务融资较少，多采用权益融资和自有资金。
2.盈利能力分析。吉利汽车2008-2012年的净利润率、净资产收益率、总资产收益率分别为20.50%，8.41%，6.81%，7.36%，8.28%；18.47%，16.33%，17.06%，16.11%，15.83%；7.64%，5.54%，5.71%，5.59%，6.50%。可以发现，吉利汽车完成对volvo的并购后，盈利能力不升反降，这可能是因为并购之后营业收入、总资产、净资产虽然增长但净利润没有按同一比例增长。
3.营运能力分析。吉利汽车2008-2012年的存货周转率、应收账款周转率分别为777.22%，1 934.13%，2 037.25%，
1 544.37%，1 351.48%；577.02%，1 677.58%，1 386.09%，1 220.00%，957.15%。以2010年为并购时点，存货周转率和应收账款周转率先升后降，这说明吉利汽车可能在并购前，即2009年为并购筹备自有资金，出售存货，回收应收账款以获取自由资金；在并购后存货周转率、应收账款周转率又有所下降。
综上所述，通过对吉利汽车并购前后偿债能力、盈利能力、运营能力指标的分析，可以发现当公司偿债能力降低时，盈利能力和运营能力也相应降低；企业在并购前应综合考虑不同融资模式对企业未来经营业绩和运营能力的影响。
三、对我国民营企业集团并购融资策略的相关建议
（一）利用内部资本市场
我国多数公司为满足严格的上市要求将优质资产“剥离”出来，设立一个新公司上市融资，或者直接借壳上市。这样，我国上市公司中就形成大量母子公司构成的企业集团，并构建出内部资本市场。内部资本市场可以把多条渠道的现金流量集中起来，投向高收益的领域，这就使内部资本市场在监督、激励、内部竞争以及资本的低成本配置方面优于外部的资本市场。目前多起成功并购案都证明了内部资本市场的有效性：光明收购信联公司、雅戈尔并购新马集团、吉利并购沃尔沃等案例，都证明了内部资本市场（尤其是海外上市公司）具有缓解民营企业集团并购融资约束的功能。因此，我国民营企业集团尤其是多元化集团公司在并购中应积极利用公司内部资本市场，充分利用内部资金。
（二）战略联盟
1.供应链融资。供应链融资是指银行通过审查整条供应链，基于对供应链管理程度和核心企业的信用实力的掌握，对其核心企业和上下游多个企业提供灵活运用的金融产品和服务的一种融资模式。供应链融资可以解决上下游企业融资难、担保难的问题，而且通过打通上下游融资瓶颈，还可以降低供应链条融资成本，提高核心企业及配套企业的竞争力。企业尤其是中小企业在并购融资时可以通过对供应链的选择寻求战略联盟，以获取资金。
2.吸引地方投资。地方政府肩负着发展经济的重任，拥有较多的社会资源和经济资源，具有支持跨国并购的动因和经济实力。如吉利并购volvo案例中，大庆、上海国资委共提供了40亿元人民币的并购资金；吉利则承诺在未来几年在两地建立工厂。这一方案就目前来说是互惠互利的，吉利解决了并购资金难的问题，而上海和大庆在未来几年赢取了吉利汽车的投资。
（三）金融创新融资
目前我国在进行并购融资时多采取向银行贷款的形式，其他金融工具使用较少。国外较为流行的换股并购、可转换证券、认股权证、并购资金等模式，国内企业都较少涉及。以换股并购为例，阿里巴巴2005年并购雅虎中国时，不仅没有支付现金，而且采用换股方式获得了雅虎公司投入的10亿美元；金隅股份兼并太行水泥也采用换股并购的模式并取得成功。越来越多的成功并购案例证明金融创新是我国民营企业集团进行跨国并购融资创新的有效手段。
综上所述，在并购时，采用不同的融资模式会对企业的偿债能力产生不同的影响，进而影响企业的盈利能力、运营能力和公司价值。因此，民营企业集团在并购时应根据自身特点选择不同的融资模式，并尝试在并购融资中运用多种融资工具。Z
参考文献：
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公司并购的案例分析篇8
近年来，我国开启了多元化并购模式。国内外上市公司并购案例研究表明了并购对绩效变化的不确定性。本文根据财务指标比较法和事件研究法两种方法，阐释案例中并购对于上市公司的绩效影响，希望为其他公司并购提供参考，以避免出现盲目跟风，导致企业经营失败的结果。
关键词：
并购；私募股权投资；事件研究法
一、绪论
私募股权投资基金可分为天使基金、风险投资基金、增长型基金和Pre-IPO基金，它们分别对应于企业发展所处的阶段，即萌芽期、成长期、扩张期、Pre-IPO时期。对于企业成熟阶段和衰退阶段的投资，主要由并购基金完成。现在最普遍的看法是，并购基金是私募股权投资基金的一个分支，其投资手法是通过收购目标企业股权，获得目标企业的控制权，然后对其进行并购整合、重组及优化经营等，以实现资本增值。
1.国内外文献综述（1）国际上对企业并购绩效研究方法探究。企业并购的绩效研究方法主要有财务指标比较法和事件研究法。事件研究法基于股票市场的反应是Jensen和Ro11等人于1969年首先提出的研究方法。根据国外学者大量的实证研究证明，企业并购中的确存在显著的非正常报酬；而国内较早采用的是财务指标方法，原红旗、吴星宇（1998）以1997年发生并购的企业为研究样本,选择每股收益、净资产收益等4项指标对企业并购绩效进行研究。（2）国内外并购绩效的研究结果。Hogarty(1970)对上市公司的并购绩效进行研究，结果显示并购并不能对股东收益产生显著影响，且有时反而会降低其收益能力。研究主要内容为公司股东的投资收益率与同行业上市公司投资收益率的对比。Asquith(1983)对并购的成功与否与公司的超常收益率间的关系比较关注，他所研究的公司包括并购公司与被并购公司。原红旗和吴星字(1998)对我国的上市公司并购事件进行了研究，其主要针对被并购公司与并购公司有没有关联性对并购绩效产生的影响。研究结果表明，所有的公司在并购后期绩效均没有上升，反而出现了下降现象。张新(2003)的研究结果却与上述研究结果不同，他证明了并购对被并购上市公司的绩效有非常好的提升作用。综上所述，对于上市公司的并购绩效研究，国内外案例研究都表明了并购对于绩效变化的不确定性。本文从财务指标法和事件研究法的两个角度阐释案例中并购对于上市公司的绩效影响。
2.我国并购基金现状近年来，我国暂停了IPO退出方式。清科集团的《并购基金报告》显示，2014年以来并购基金的募资和投资热度都大幅增加，未来几年并购基金将主导我国的私募股权投资市场。但整体来看，国内并购基金的发展仍然处于初级阶段，相对于国外成熟的并购基金发展模式，国内尚无完全主导并购交易的基金出现，部分参与并购运作的PE基金受限于国内特殊的金融体制，也没有充分体现出并购基金的杠杆融资优势，对投后企业的重组整理能力仍有待提高。
二、案例分析——基于京新药业并购广东益和堂案例
浙江天堂硅谷股权投资管理集团有限公司和浙江京新控股有限公司共同发起设立专门为京新药业的产业整合服务的并购基金。并购基金主要服务于京新药业的核心业务，即以与京新药业的主营业务相关的中药、生物制药领域为主要的投资方向。
1.并购过程2013年10月9日，浙江京新药业股份有限公司旗下企业浙江天堂硅谷元金创业投资合伙企业以1.2亿元的价格，收购了广东益和堂制药有限公司100%的股权。本次收购内容包括“益和堂”名下的全部存货、固定资产、无形资产、药号批文、技术配方、研究成果、业务资料、客户及供应商信息等。
2.京新药业的并购动因（1）开拓新市场。浙江京新药业股份有限公司始建于1974年，其原来的主要研制领域是化学制品，这几年开始努力开拓中成药、生物制剂等市场。广东益和堂正是围绕中药领域方向发展的老字号企业。通过并购，新产生的京新药业将拥有更加丰富的生产线，并由此迎来中西药业结合的大好局面。（2）协同效应。研究显示，近10年来医药行业的年均增长速度达21.9%，从宏观上看医药行业是一个成长型行业；益和堂作为广东省中药产业20强企业，拥有沙溪凉茶、润肠宁神膏等10个国家中药保护品种，大部分品种竞争格局良好，极具发展潜力。京新药业在中成药等领域尚且涉足不深，京新可以利用良好的行业环境及益和堂多年经营积累的经验降低开发成本；此外，益和堂也可以依附京新优秀的管理和经营团队逐步壮大自身实力。（3）增强竞争实力。我国医药行业的市场集中度较低，京新药业此次并购正是为了市场竞争需要，拓宽企业销售渠道、增强人力等资源的配置作用，同时降低自身跨进新领域的障碍和进入新领域风险。通过并购减少同行业的竞争压力，提高自身的市场占有率及行业集中度。（4）增强自身品牌效应。京新药业花费1.2亿溢价收购益和堂的主要目的是由于益和堂的老字号品牌。京新药业是一家小型民营控股的医药上市公司，为了在市场上打响自己的品牌，赢得市场上消费者的信任，它在商界需要一个老字号企业对其在名誉上进行扶持。
3.并购的绩效分析目前学术界研究并购绩效的分析方法大致划分为两种：一是传统的财务指标分析；二是实证研究法。本文将采用上述两种方法，其中实证研究采用基于股票市场反应的事件研究法。（1）财务指标分析法。财务指标分析体系包括四个方面，分别是盈利能力分析、营运能力分析、偿债能力分析及股东获利能力分析。其中，盈利能力分析主要用净资产收益率和净资产收益率两个指标来反映；营运能力分析主要用总资产周转率和存货周转率两个指标来反映；偿债能力分析包括长、短期偿债能力分析，其中短期偿债能力分析主要用速动比率和流动比率两个指标来反映，长期偿债能力分析主要用资产负债率指标来反映；股东获利能力分析主要采用每股净资产、每股公积金这两个指标反映。本文数据主要来源于东方财富网。①盈利能力分析。由上表可看出，京新药业的销售净利率大体上呈逐步递增趋势，只是在2013年12月左右稍微有回落趋势；而净资产收益率波动幅度较大，尤其是在2013年12月至2014年3月份期间，下滑趋势明显，从2014年3月以后又猛步回升，但即使是跌落到最低点4.1%，也比银行一年期存款利率略高1.35%，原因是京新药业2013年的年报显示，企业该年的净利润增至6345万，增幅明显高于往年，而净利润的增长主要来自于企业成品药的销售，该年成品药销售为4.79亿元，比上年增长1.29亿。据此,笔者判断,公司的业绩增厚来自于企业并购后药品培育和销售。②营运能力分析。由上表可看出，京新药业总资产周转率和存货周转率在2012-2013年度处于缓步增长中，说明公司变现能力有所恶化，因为京新药业收购的内容包括“益和堂”名下的全部存货、固定资产、无形资产等，大量的存货及资产的收购导致了短期性的营运能力变差。③短期偿债能力分析。由上表可看出，京新药业在2014年3-6月期间流动比率、速动比率有较大的增长幅度，且资产负债率大体呈下降趋势。说明京新药业自并购之后，业务量扩增，流动资金增多，企业偿债能力得以提高。④股东获利能力分析。由上表可看出，京新药业每股净资产和每股公积金都呈梯形，2012-2013年每股净资产和每股公积金均下降，因为公司在2013年5月转增股上市，已流通股增加至19338.20万股，从而稀释了每股获利，其不利影响也并非并购的原因造成。（2）事件研究法。基于股票市场反应的事件研究法是把企业并购作为单个事件来研究，以企业并购宣告日为中心确定一个事件研究的窗口期，考察窗口期内股价的异常反应。如果收购企业股价上升且超过了正常的幅度，则说明并购能改善收购企业的绩效；收购企业股价下降且超过了正常的幅度，则说明并购降低了收购企业的绩效。本文选择以股价超常收益率来研究并购事件前后企业产生的利益波动，计算步骤如下：本文选取研究窗口为（-15,+15），即以2013年10月9日为事件日，以事件日前15天和后15天为事件考察期；然后收集京新药业所在市场的在估计期（-180，-16）的股票价格指数的平均收益率Rm和无风险收益率Rf，利用Rm和Rf并采用CAPM模型计算预期正常收益率Ri；再用事件窗口中股票的真实收益率减去预期正常收益率。上图中，0表示2013年10月9日，向前后退15天，9月24日累计收益率为3.06%，向前进15天，即为10月24日，累计收益率为61.60%。由图可知，以10月9日作为公告日，发现京新药业在（-15，+15）区间里有显著为正的CAR，并且在事件研究期间超额收益不断增加，从股价的异常反应来看，京新药业并购益和堂在短期内为股东创造了财富。
三、研究结论
在我国医药行业并购基金愈演愈烈的同时，本文更加关注并购基金并购给上市公司带来的利弊影响。基于上述分析可看出，京新药业并购益和堂是一次成功的案例，主要原因归结于以下几点：一是京新药业明确自己的发展方向，经营战略制定得当；二是京新药业知己知彼，了解被并购方的优势正是自己所缺之处；三是京新药业投资基础雄厚。通过此次研究希望能够让更多企业更深入地了解并购，并为其提供更多的经营思路。