长期融资和短期融资范文

长期融资和短期融资篇1

一、债务期限结构对企业财务风险的影响

企业的财务风险是指企业利用债务融资时，由于资产收益过低有可能导致企业无法按期偿还既定的债务本息而产生的风险。显然，在企业融资总额既定的条件下，债务总量所占比例越高，企业的财务风险也越高。而在债务总额既定的条件下，短期债务越多，企业面临的偿债压力越大，其财务风险越高；长期债务越多，企业面临的偿债压力越小，其财务风险越低。由于企业的总风险由经营风险和财务风险组成，因此，当企业的经营风险较高时，应适当降低其财务风险，即适当借入较多的长期债务；当企业的经营风险较低时，企业可适当提高其财务风险，即借入较多的短期债务。总之，由于债务期限结构影响企业的财务风险，因此企业可通过调整债务期限结构来控制企业的整体风险。

二、债务期限结构对企业融资成本的影响

企业的融资成本包括融资费用和用资费用。融资费用是指企业在融入资金过程中为获得资金而付出的费用，例如向银行支付的借款手续费、因发行债券而支付的印刷费、律师费、资信评估费等。融资费用与用资费用不同，它通常是在融入资金时一次性支付，在用资过程中不再发生。用资费用是指企业在生产经营、投资过程中因使用资金而支付的费用，例如向债权人支付的利息等。用资费用是企业融资成本的主要组成部分。对于企业的债务融资来说，由于长期债务发行的复杂性，其融资费用通常大干短期债务。长期债务的用资费用通常也比短期债务高，因为长期债务使得债权人丧失了流动性，为了获得流动性补偿，长期债务的利率通常要高于短期债务。总之，就一次性融资来说，短期债务的融资成本通常低于长期债务。然而，企业通常是持续经营的，因此对于借入短期债务的企业通常要进行多次融资，而每次融资都将发生融资费用和用资费用，这样短期债务融资的总成本就有可能高于一次性长期债务融资的成本。此外，由于借入短期债务还将使企业面临再融资风险，即企业在进行新的短期债务融资时有可能面临更高的利率，从而使得短期债务融资的用资费用上升，进而高于长期债务的融资成本。正是由于短期债务和长期债务融资对企业整个债务融资成本具有不同的影响，因此企业应对债务期限结构进行合理的搭配，力求使得企业的债务融资总成本最小。

三、债务期限结构对企业融资结构弹性的影响

一般来说，融资结构一旦形成就具有相对的稳定性。但是，过于稳定的结构将使得融资结构难以调整，使企业难以适应不断变化的经营活动和财务活动的需要。因此，任何企业的融资结构都必须保持一定的弹性，形成一种活性结构，以便适时调整。融资结构弹性是指企业融资结构随着经营活动和财务活动的变化，能够随时进行调整或改变的可能性。融资结构弹性是以各种融资工具本身具有弹性为基础的。各种融资工具的弹性则是指所融资金随经营活动和财务活动的变化，能够随时清欠、退还和转换的可能性。这种可能性越大，说明企业融资结构的弹性越高。具体到债务融资，长期债务和短期债务的融资弹性是有很大不同的。长期负债的取得有两种形式，一是直接举债，如向银行直接借款；二是间接举债，即通过发行债券取得借款。无论是直接举债还是间接举债，一般都规定有明确的借款期限，即借款归还的最后期限。但最后期限并不是借款归还的唯一期限，企业可以在这之前归还。所谓融资的可随时清欠性指的正是这一种情况。总体来说，长期负债都具有可随时清欠性，除非债权人在借款协议中明确规定借款只是在借款到期时方可归还。但是长期负债的可随时清欠性通常都伴有一些附加条款(如提前收兑债券时，往往要求收兑价格较高)，这些附加条款直接或间接提高了长期债务融资的成本。因此，尽管长期债务的确具有一定的融资弹性，能够使得企业适时改变融资结构，但由于获得这种弹性的代价较高，因此企业不会轻易提前赎回债务。相对于长期债务而言，短期债务的融资弹性要大得多。由于短期债务的偿还期很短，因此相应的资产流动性很强，这就使其成为调节企业资金需要量的主要融资方式，而其融资量的增加或减少又自然会调节负债在总融资中的比重，从而使得融资结构处于一种可被经常调节的状态之中。短期债务的高融资弹性对于经营季节性很强的企业尤为有利。当经营处于淡季时，企业可以通过清还适量的短期债务来减少不必要的利息支出，从而减少债务融资的利息成本。正是由于可以随时清还和借入，短期债务可以说是最具有融资弹性的工具，短期债务越多的企业，其融资结构的弹性也就越大。

总而言之，由于短期债务和长期债务的融资弹性不同，债务期限结构对企业融资结构的弹性具有很大影响，企业应根据其自身特点来确定合适的债务期限结构，使其融资弹性达到最佳。

四、债务期限结构对企业投资行为的影响

传统的财务理论主要是从财务风险和融资成本的角度来说明债务期限对企业投资行为可能带来的影响。通常，企业的短期债务主要用于流动资产的投资，长期债务主要用于固定资产或其他长期资产的投资。因为，一方面，如果短期债务用于固定资产或其他长期资产的投资，由于固定资产或其他长期资产产生的收益较慢，有可能在短期内不能带来收益，企业很有可能无法按期偿还债务，从而被迫破产重组或清算；另一方面，如果长期债务用于流动资产的投资，因为长期债务的融资成本通常高于短期债务，将会提高企业的融资成本，此外，还很有可能使得企业在并不需要这笔资金时，仍要为此支付一定的利息。所以，为了降低企业的财务风险或债务融资成本，企业应根据其获得债务的期限来确定其拟要投资资产的性质。现代财务理论主要是从企业融资的成本的角度来说明债务期限结构对企业投资行为可能带来的影响。Myers认为，当企业未来拥有较多投资机会时，如果企业拥有过多的未到期债务(即长期债务)，则债权人有可能会分享投资项目未来创造的大部分收益，以至于股东未能获得最低的正常收益。在这种情况下，尽管项目的净现值为正，但股东仍倾向于放弃它们，此时企业便发生了投资不足问题。为了缓和这种投资不足问题，Myers认为，企业可以借入短期债务。这样，当投资机会来临时，企业不会因债务过多而放弃净现值为正的项目。因此，根据Myers的观点，短期债务有利于缓和企业的投资不足问题。Jensen认为，当企业拥有较多的自由现金流时，其管理者易产生将这部分自由现金投资于一些净现值为负的新项目上的动机，即过度投资的动机。显然，这类项目的投资有损于股东利益，但是这类项目的投资却扩大了企业的规模。而当企业规模扩大时，管理者可以获得更多的收益。为了抑制管理者的过度投资动机，企业可以采取增加负债的办法。一方面，负债有利于经常性地削减企业的现金收益，从而经常性地减少自由现金流；另一方面，负债还增加了企业发生财务危机的可能性，这将激励管理者作出更有效的投资决策，即更有效地使用企业资金。由于相对于长期债务，短期债务的这两种效应更强。因此，根据Jenson的观点，短期债务更有利于缓和过度投资问题。Jensen-Meckling认为，企业在负债后，由于股东的有限责任制度，股东在投资决策时有可能放弃低风险、低收益的投资项目，而将负债资金转向高风险、高收益的投资项目，从而产生资产替代问题。显然，资产替代行为是企业债务融资的一种成本。为了减轻这种成本，Barnea等学者认为，由于短期债务的价值相对于长期债务对于企业资产价值的变化较不敏感，且短期债务使得企业时常面临着偿付本息的压力，从而迫使股东必须约束其偏好风险的动机。因此，根据Barnea等学者的观点，短期债务可以缓和资产替代问题。以上学者的论述表明，债务期限结构对企业投资具有重要的影响，并且短期债务比长期债务更能使企业的投资具有效率。

长期融资和短期融资篇2

超级企业受青睐

超短期融资券是高等级信用企业以市场化利率，在银行间市场发行的低成本债务融资工具。作为非金融企业债务融资工具的一种，超短期融资券从期限上属货币市场工具范畴，具有信息披露简洁、注册效率高、发行便利、资金使用灵活等特点。

2010年12月，中国银行间市场交易商协会正式开始接受企业在银行间债券市场发行超短期融资券的注册，并规定企业发行超短期融资券所募资金应用于符合规定的流动资金需要，不得用于长期投资。试点期间，只有重点AAA级央企才有资格发行。

最先试点的这批发行主体都是“超级企业”，分别为原铁道部、中国石油天然气集团公司和中国石化，分别注册800亿元，1000亿元和300亿元，合计2100亿元。

超短融券和短融券一样，均是注册发行制，这意味着达到评级要求的企业可以方便在银行间市场进行融资；更为重要的是，发行规模不是必须要与企业净资产挂钩，因为发行方便、成本较低，对于这些超级企业的短期贷款会产生很强的替代效应，企业发行融资的空间非常大。

业内人士认为，超短期融资券产品有助于丰富企业直接债务融资渠道，提高企业流动性管理水平。这也为投资者提供了多元化的投资选择，更好地满足了各类投资者的投资需求。

地方企业需求旺

超短期融资券正式推出后的很长一段时间，发行主体都是“超级企业”专享，之后才逐步放开至全部央企及核心子公司。经历三年的发展，超短期融资券已经发展成熟，但是面对地方企业和中小型上市企业开放力度还是不够，有专家呼吁应该尽快打破“垄断”，让更多的企业受益。

据了解，今年短融券融资规模将在一万亿元以上。其中，百亿规模超短融券频频出现，已成为今年短融券市场热点之一。下半年比较受关注的超短期融券有中国五矿，注册金额高达400亿元；中国广核集团300亿元、中国联合网络通信350亿元、中国国电集团500亿元、国家电网300亿元等等。

记者从中国银行业交易商协会官网了解到，今年所注册的超短期融资券多在50亿元以上，很多央企动辄就是数百亿的注册额。但是，地方企业和资产总额较少的上市公司却很少。有关专家指出：不是这类企业对超短期融资券没有需求，恰恰相反，这类企业资金需求很强烈，其中很多企业还面临短期周转问题。相对大型央企，他们的融资渠道很窄。而超短期融资券融资成本多在2%至4%之间，相对其他金融工具，成本较低，这对地方企业具有很强的吸引力。

中国银行间交易商协会秘书长谢多在一次座谈会上直言，超短期融券向地方企业开放将有效缓解地方债务压力，解决部分企业融资融资难、融资成本高等问题，能更好地服务国民经济。

开放力度待加强

2013年10月底，交易商协会同意将发行人扩大至满足一定条件的优质地方企业。2013年11月，江西高速集团100亿元超短期融资券顺利日前通过中国银行间市场交易商协会注册，这标志着国内第一家地方企业获得了超短期融资券发行资格。这也是十八届三中全会以来首个超短期金融产品创新。

中信建投证券宏观与债券研究团队首席分析师黄文涛分析：超短融发行主体放宽，短融券发行量大幅度增加，但是向地方企业和资产规模较小企业开放的力度还是不够，这类企业并没有太多的机会获得中国银行间交易商协会注册批准。即便获得了批准，其融资规模也远不能与超级央企相比。

目前，国内企业的短期融资工具有银行流动资金贷款，票据贴现等。这些融资方式都涉及到较为复杂的信贷审批程序和授信管理，操作成本高，时效性差。这些企业实时摆布短期头寸的手段很少，超短期融资券有望填补这方面的空白。超短期融资券一次注册，分次发行，持续发行备案程序十分简便，短期资金获取高效快捷，可以有效熨平企业现金流波动。另外，超短期融资券发行期限短，市场需求旺盛，利率水平将明显低于贷款。而且超短期融资券可以更好的契合企业的现金需求，避免资金堆积造成的成本无谓增加。

这些优点，地方企业及资产状况良好的大中型企业自然是十分清楚，但是，中国银行间交易商协会是否能够加大、加快开放力度，记者目前尚没有看到交易商协会公开这方面的计划。

服务城镇化建设

在中国银行间交易商协会成立五周年的座谈会上，央行行长周小川曾指出，交易商协会成立后，坚持市场化方向推动银行间市场发展，对于促进我国银行间债券市场乃至整个金融市场快速发展发挥了重要作用。

2013年12月中旬，银行间市场交易商协会举行了“全面深化改革，完善金融市场体系”研讨会。与会专家认为，在推进城镇化建设过程中，应借鉴发达国家的成功经验，重点考虑建立由城镇化事权主体发行、以本地投资人为投资主体、引入本地中介机构、以自律管理为主的市政债券市场，以市政债券推进城市建设投融资体制创新。

交易商协会市场创新部日前报告称，通过城镇化事权主体发行市政债券，形成市场化可持续的融资机制，一方面有助于解决市政建设中财权与事权错配的问题，另一方面也有助于实现地方政府融资平台的规范化，降低财政风险和金融风险。在规范的城市政府发债开闸后，有步骤地疏导化解既有的融资平台债务。交易商协会正在酝酿建立城镇化建设市场化融资机制，短期市政债券有望成为地方发债创新突破口。

长期融资和短期融资篇3

一、企业短期融资券的发展现状

1988年前，我国一些地区为了弥补短期流动资金贷款的不足，尝试在本地区发行短期融资券。1989年2月，中国人民银行了《关于发行短期融资券有关问题的通知》，对企业短期融资券进行了规范，企业纷纷通过这一渠道进行融资。但从1993年开始，我国出现了乱拆借、乱抬高利率和乱集资的现象，各地超规模发放短期融资券，到1997年，一些地区的企业短期融资券不能按期兑付的情况逐渐暴露，中国人民银行不再审批企业短期融资券的发行，使得该金融工具退出了市场。

2005年5月24日，中国人民银行颁布了《短期融资券管理办法》，允许具有法人资格的非金融企业依照相应条件和程序，在银行间债券市场上面向机构投资者发行企业短期融资券。这是我国根据企业融资结构调整和货币市场发展的需要对企业短期融资券发行的重新启动，同第一次发行企业短期融资券相比，无论是在制度规定，还是在操作流程上，重新启动的发债行为都比较规范。

从2005年5月到2005年年底，我国共有58家非金融企业发行了74笔短期融资券，发行金额累计1353亿元人民币，极大的支持了企业的资金融通。从发行主体来看，大部分都是大型企业且信用评级较高，多为A－1级以上，评级机构多由国内评级公司担任；从承销主体和投资主体来看，主承销商大都是商业银行，而投资机构也多为商业银行；从发行利率或价格来看，在发行初期，各企业的利率差异不大。但从12月末开始，发行利率的差异越来越大，1年期的发行利率最高达3．72％，最低为3．19％，这体现了短期融资券的风险差异，体现了发行价格和利率的市场化取向。总之，从目前企业短期融资券市场的发展状况来看，这次企业短期融资券的重新启动，坚持了市场化的原则，对发行规模实行余额管理，对发行企业的信用状况进行严格评级，使得企业融资券在自由发展的同时受到良好的规制，促进了企业短期融资券市场的规模扩张和稳定发展。

二、企业短期融资券对银行信用风险缓释的绩效分析

企业短期融资券可以改善我国企业融资结构有失均衡的情况，调节资本市场和货币市场结构。同时，可以增加银行的中间业务收入，冲击银行的业务结构，也对银行的信用风险管理带来一定影响。

从制度层面讲，企业短期融资券为银行的信用风险缓释机制提供了制度平台，降低了企业的银行贷款比重，从而降低了银行的信用风险；从技术层面讲，使商业银行在中间业务市场上的衍生产品交易拓展到债券市场，为衍生产品交易的开展提供了条件。信用衍生产品可以转移和对冲银行的信用风险，但同时也会给银行带来其他风险，因此，信用衍生产品的风险缓释问题需要银行进行破解，而企业短期融资券的发展为缓释风险提供了空间。但是，企业短期融资券真的可以缓释银行的信用风险吗?

从企业短期融资券的设计来看，企业发行短期融资券的成本低于向银行贷款，我国现行的一年期贷款基准利率为5．58％，而已发行的相同期限的短期融资券的参考收益率低于3％，因此，企业出于成本考虑，会从银行贷款转向发行短期融资券。而且从长期来看，企业短期融资券的发行规模会越来越大，从而使得银行贷款的份额降低，银行的信贷风险也会减小。现有的研究也都认为，企业短期融资券的发行可以降低和分散商业银行的经营风险：一是通过推动金融结构调整，扩大直接融资比例，将银行直接风险向市场转移，降低银行经营系统风险。二是商业银行投资企业短期融资券扩大了资产组合种类，有利于降低经营风险。同时同一银行可以投资众多的企业融资券，也有利于分散信贷风险。但作者认为，企业短期融资券并不能缓释银行面临的信用风险，也不能降低银行的系统性风险。这是因为，从实际操作来看：

第一，《短期融资券管理办法》规定了市场准入条件，目前满足这些条件的企业一般都是信用良好的大型企业，是银行传统的优质客户，受短期融资券成本低、流动性好的吸引，这些大企业容易从银行贷款转向短期融资券。尽管短期融资券可以给银行带来中间收入，但同传统的信贷业务收入相比，其盈利空间较低，因此，出于利润的考虑，银行还会继续其信贷业务，而此时银行的大量客户都是没有实力发行短期融资券、信用等级较差的中小企业。所以企业短期融资券的发行并没有降低银行的信用风险，反而使银行的信用风险加大。

第二，《短期融资券管理办法》规定，企业短期融资券的承销商由金融机构担任。从实践来看，目前我国发行的短期融资券的承销商大部分由商业银行承担，出售不掉的部分由商业银行买断。由于企业短期融资券是一种无担保的证券凭证，因此，在这种情况下，融资券的信用风险全部由商业银行承担。从目前的市场情况来看，企业短期融资券的需求较旺，不存在滞销的现象，但随着市场规模的扩大，信用等级较低、风险较大的企业也会进入市场，同时，需求较旺的市场局面也会逐渐趋于平缓，因此，未来市场会出现滞销的可能。从这个角度来说，银行面临的信用风险将会变大。

第三，从目前短期融资券的发展实践看，其投资主体大都是商业银行，尽管商业银行投资短期融资券可以优化其资产结构，但从银行的风险管理角度分析，短期融资券的信用风险由此也由银行来承担，抵消了银行信贷额度降低所带来的信用风险缓释。同时，商业银行对绝大部分短期融资券的投资也使信用风险只是在银行间进行转移，银行的系统信用风险并没有降低，无法实现短期融资券设计方案中由多种类型的机构投资者承担信用风险的目的。

三、结　论

长期融资和短期融资篇4

【关键词】 金融危机； 现金持有量；短期借款；外部融资依赖度；投资规模

一、引言

企业投资行为一直是学界关注的主要问题之一，也是影响企业生存发展和价值大小的一个重要因素。投资规模是企业投资行为的一个重要特征，在一定程度上反映了一个企业的规模、行业竞争优势和战略发展方向。

2008年下半年我国金融危机爆发，这给非金融企业的外部资金供给产生了巨大的负面冲击，同时我国上市公司2008年第三季度的投资规模较第二季度大幅下降（平均下降达75%）。根据国外研究结论，企业在金融危机开始前的不同财务状况（现金持有量、短期借款和外部融资依赖度）对危机期间公司投资规模或抗风险能力影响相当显著，企业如果具有高现金持有量、较低短期负债和较小对外融资依赖程度，就能大大提高抗风险能力和减缓危机后投资规模的下降。

我国上市公司金融危机开始前一年的平均每季现金持有量比（占资产平均总额）超过13%，平均每季短期负债比达（占资产平均总额）18%，外部融资依赖度较发达国家小。这些因素是否如国外研究结论那样对我国危机期间上市公司投资规模或抗风险能力产生了显著的影响，危机前不同财务状况的上市公司在危机期间其投资规模是否有较大的差异，这都是研究金融危机下企业投资行为值得探讨的现实问题，也是目前我国研究文献较少的领域。

因此，研究我国上市公司金融危机开始前一年的财务状况（现金持有量、短期负债和对外融资依赖度）对危机期间投资规模的影响，并与国外的情况进行比较，对探讨我国上市公司确定投资规模的决策因素和提高上市公司自身的抗风险能力有较强的现实意义，本文的结论也可作为进一步探讨我国上市公司持有现金的动机和短期负债的刚性约束功能的基础。

二、主要文献回顾与理论观点

（一）主要文献回顾

1.关于企业的财务状况对公司投资行为的影响。已有大量的文献对其进行了实证研究。早在1957年，John Meyer和Edwin Kuh 指出在资本市场不完备的情况下，企业的财务现状、财务结构和财务政策影响企业的投资规模；从50年代开始，大量文献开始从理论和信息不对称理论的角度来研究现金持有量与投资行为的关系，如1994年，Stephen Vogt运用啄食理论和自由现金流理论，解释了现金流对企业投资的影响，利用实证方法研究了大型和低股利分配的公司体现人问题，而小型、低股利分配公司主要体现为啄食理论问题。

2.关于金融危机对公司投资的影响。目前越来越多的文献研究金融危机产生的原因和后果，大部分文献关注于危机的财务方面，少部分文献关注危机对公司的实际效果。Ivashina和Scharfstein（2009）发现在金融危机期间银行大幅削减对公司的贷款；Campello，Graham和Harvey（2009）通过调查公司经理发现在金融危机期间由于外部融资约束导致公司放弃许多收益较高的投资项目；Duri，Rochell和Steffen（2009）利用实证方法研究了受金融危机影响的德国银行通过控制贷款和严格贷款申请人标准收缩银行贷款而导致的资金供给效应的证据；Rajan（2008）发现对那些主要依靠外面融资的企业，金融危机对其投资增长的抑制作用更显著。

3.关于金融危机下，现金持有量对公司投资的影响。Faulkender和Wang（2006）认为对那些存在融资约束的公司，现金持有量的边际价值是相当高的，尤其是公司现金流量低而投资项目收益高的情况下，现金的对冲作用更显著；Arslan，Florackis和Ozkan（2006）通过对土耳其2001―2002年的金融危机实证分析也得出现金持有量对减少投资的对冲作用；Bats，Kahle和Stulz等（2009）也通过实证方法得出在外部融资市场混乱的时代，超额现金持有量对公司相当有利；Ran Duchin，Oguzhan和Ozbas等（2010）研究金融危机对美国公司投资的影响，通过实证方法研究得出由于外部资金供给的负面冲击，使那些持有现金量少、短期负债高和主要依靠外部资金供给的企业投资大幅下降。

（二）主要理论观点

1.外部资金供给的负面冲击会抑制公司投资。如果公司内部缺乏充足的资金去满足其所有有利或收益高的投资机会，外部融资供给的负面冲击和融资摩擦的出现，可能会阻止公司的投资，特别是对那些从外面融资成本较高、主要依靠外部资金或存在融资约束的公司，此影响将尤为严重。其中融资约束一般指公司没有充足的能力融资以满足其最佳投资机会，可以利用公司的现金持有量、规模、派息等指标来衡量。

2.金融危机的发生导致外部资金供给减缩，这严重挫伤了那些缺乏短期流动性公司的投资

（1）金融危机发生前一年的公司现金持有量对公司投资下降有很大的缓冲作用。特别是那些依靠外部融资的公司，现金持有量对减轻金融期间的投资减少相当重要。Ran，and Duchin Hn等证明危机前现金持有量低的公司，危机后的投资相对于危机前显著下降；危机前现金持有量中等的公司，危机后的投资下降但不显著；危机前现金持有量高的公司，危机后的投资几乎没有下降。

（2）金融危机发生前一年的公司短期负债规模对公司投资下降有很大的加剧作用。由于短期负债是公司流动性的减少，当公司再融资困难或再融资成本较高时，短期负债对金融危机期间企业投资的减少有一个较大的负面效应，而长期负债没有。金融危机前有较高短期负债率的公司其金融危机期间投资下降相当显著，中等短期负债率的公司其金融危机期间投资下降但不显著，低短期负债率的公司下降较少。

3.金融危机后期或后，由于需求方面的增长，公司投资规模会随着增长，特别是那些高现金持有量、低短期负债率和不存在融资约束的公司增长显著。

4.金融危机前公司的低现金持有量、高短期负债率、融资约束和外部资金的依赖性对公司投资影响不如危机期间显著。

三、数据来源与模型设计

（一）数据选取

本文主要以季为期间单位进行数据分析，美国金融危机期间一般界定为2007年7月1日到2009年3月31日，而危机传到我国一般认为是2008年7、8月份。而从经济数据看，我国2008年第三季度样本公司的投资规模较第二季度大幅下降，2009年第三季度的投资规模较第二季度则大幅上升。因此本文将我国金融危机前一年的数据选在2008年7月1日前，即2007年7月1日至2008年6月30日之间；主要关注的金融危机第一年的数据界定在2008年7月1日至2009年6月30日之间；金融危机的后阶段则选为2009年6月30日至2009年12月31日之间。

选取沪、深两市A股非金融上市公司为研究样本，同时剔除了以下样本：一是剔除ST类公司，因为此类公司财务状况与正常经营公司存在一定偏差；二是剔除一些异常值和数据缺失的上市公司，共有样本数量为848个。

数据主要来自于WIND数据库、上海和深圳证券交易所上市公司基本财务数据，数据包括2007年7月1日至2009年12月31日上市公司每季的现金持有量、短期负债、长期负债、资本支出和总资产价值等财务指标。

（二）模型选择

公司的投资规模除了受到投资机会的影响外，很大程度上还受公司已有的现金持有量水平、短期负债的压力和外部融资约束的影响，因此本文主要选择三个自变量：上一年度的每季现金持有量和每季短期负债以及本年度的每季外部融资依赖度（由于金融危机期间资金供给的负面冲击，所以选择外部融资依赖度指标来反映外部融资约束）。对于三个自变量与投资的关系，根据上述理论的观点，本文期望投资规模与上一年度的现金持有量为正相关，与上一年度的短期负债和本年度的外部融资依赖度负相关。具体模型如下：

模型：It=α+β1*casht-1+β2*stdt-1+β3*efdt+εt

模型包括上期现金持有量cash、上期短期负债std和外部融资依赖度efd三个变量。

为了消除规模和各变量数量级的影响，本文把公司的现金持有量、短期负债、长期负债和资本支出都除以每季平均资产总额加以标准化，其中，资本支出为期末固定资产减去期初固定资产；投资I为每季的资本支出与平均每季总资产的比值；前现金持有量cash为危机开始前每季现金与短期投资（或交易性金融资产）之和与平均每季总资产的比值；前短期负债std为危机开始前每季短期负债与平均每季总资产的比值；外部融资依赖度efd为资本支出减去营运资金供给与资本支出的比值，如果营运资金供给无法取得就用当期留存收益变化来计算，此指标用来反映企业所需资金对外部融资资金的依赖程度。

四、实证分析

（一）单变量分析

本部分静态的统计或单变量分析方法，主要分析金融危机前一年的现金持有量与短期负债对公司平均每季投资的影响。根据2007年7月1日到2008年6月30日每季的平均现金持有量和短期负债把样本上市公司分别分为三类：低现金持有量（282个样本）、中现金持有量（282个样本）、高现金持有量（284个样本）和低短期负债、中短期负债和高短期负债。其中现金持有量和平均投资分别指每季现金持有量与每季平均资产总额比值和每季平均投资与每季平均资产总额比值。

1.现金流量与投资

表1显示：金融危机开始前一年现金持有量低的公司，其投资规模（下降0.486%）较现金持有量中等的公司的投资规模下降大（下降0.349%）；金融危机前现金持有量高的公司其投资几乎没有下降，反而有所增加。

表2显示：金融危机前一年低现金持有量的公司其投资在金融危机后期（2009年7月1日至2009年12月31日）都有较大的提高，而中等现金持有量的公司其投资也有所提高，但不如低现金持有量的公司大。另外，高现金持有量的公司其投资增长最少，这与国外学者研究的情况很不一致。

2.短期负债与投资

表3显示：金融危机开始前一年的低短期负债比的公司其投资下降（下降0.4472%）比中等短期负债比的公司投资下降要大（0.1379%），而高短期负债比的公司下降最少，这与国外学者研究的情况相反。

表4显示：金融危机前一年低短期负债的公司其投资在金融危机后期（2009年7月1日至2009年12月31日）都有较大的提高，而中等短期负债的公司其投资也有所提高，但不如低短期负债的公司大。另外，高短期负债的公司其投资增长最少，这也与国外学者研究的情况基本一致。

3.总体情况与国内外对比

表5显示：848个样本公司其投资规模在金融危机开始的第一年（2008年7月1日到2009年6月30日）下降，而到金融危机后期又开始上升且超过了金融危机之前的投资规模。

表6显示：不管是金融危机前还是金融危机后，美国的投资规模远远高于我国公司的投资规模（美国危机前和危机后的现金平均持有量为总资产的0.19左右，我国较之稍低。）

以上分析中，公司现金持有量的结果与本文前面的理论观点相符，金融危机开始后由于外部资金供给的紧缩，那些持有少量现金的公司其投资规模下降要大，而那些持有大量现金的公司其投资规模下降较少或反而有所增长；但是公司短期负债分析结果与理论却未完全相符，尽管金融危机开始后公司投资开始下降，但低短期负债的公司其投资规模下降较中短期负债的公司反而大，而中短期负债的公司其投资规模下降又较高短期负债公司的大。

金融危机后期的结果与理论观点也不完全一致，在金融危机后期，由于需求方面的增加，投资开始增长，但是我国投资规模增长较明显的是那些持有低现金量和低短期负债的公司，而不是高现金量和低短期负债的公司。

另外，我国金融危机开始后投资规模与现金流的关联度明显没有美国公司的显著。

下面用多元回归分析的方法进一步分析危机开始前一年的现金持有量和短期负债以及外部融资依赖度对金融危机期间企业投资规模的影响。

（二）回归分析

利用SPSS分析工具，根据模型：It=α+β1*casht-1+β2*stdt-1

+β3*efdt+εt对848个样本进行总体回归分析，其分析结果如表7所示。

从表7中可以看出，三个自变量中金融危机开始前一年的现金持有量与投资规模正相关（系数为正），表明现金持有量对危机期间的投资下降有缓冲的作用；金融危机开始前一年的短期借款比与外部融资依存度与投资规模负相关（系数为负），表明企业持有短期负债和对外融资依赖度强会加剧公司投资规模的下降，这与本文理论分析期望的结果相符。但从其t检验的结果来看，三个自变量影响都不显著，特别是短期借款，其T值只为－0.584，说明金融危机开始前一年的现金持有量和短期借款以及外部融资依赖度对危机期间投资规模的影响力不强，特别是短期借款，这与国外学者发现的情况很不一致。另外，三个自变量对投资规模影响的解释能力并不强（调整R2为0.006），这也与国外学者理论结论不一致。

五、结论与建议

通过上述实证分析，可以得出以下几个结论：一是金融危机开始后公司投资规模开始下降，金融危机后期公司投资规模开始上升，且增幅比其开始下降幅度稍大，但是低现金持有量公司反而表现更为明显。这说明在金融危机期间由于大部分公司股价下跌，这给那些希望通过收购、兼并等方式进行扩张的公司提供了机遇和条件，但我国上市公司的现金持有量并未像理论分析那样发挥应有的作用。二是金融危机开始前一年的现金持有量与危机期间投资规模正相关，且高现金持有量的公司其投资规模下降较中等现金持有量的公司要小，但不显著。这说明我国上市公司持有的现金对金融危机有一定的缓冲作用，但不大，或者我国上市公司没有充分发挥现金持有量对冲金融危机所带来风险的功能，这与我国上市公司持有现金的动机有很大关系。三是公司投资规模与外部融资依赖度负相关，但不显著，说明我国上市公司投资规模受外部融资约束的影响，但约束力不强。四是金融危机开始前一年的短期负债与危机期间投资规模负相关，且不显著。但与国外学者的研究结论相反的是：高短期负债的公司在金融危机开始后其投资规模下降反而有所减少。这说明我国上市公司短期负债的刚性约束不够。

根据上述研究结论，提出两点建议：一是完善公司治理机制和外部约束机制，正确确定企业现金持有的动机。在外部融资环境较差时，持有现金的预防应该凸现出来。但研究结论证明我国上市公司现金持有量的动机在一定程度上可能更多地表现为自利动机或交易性动机，而非预防性动机。而导致现金持有动机异化的根源在于公司治理和外部制度环境的不完善。一方面，不完善的公司治理机制导致股东层、董事会层和经理层的权、责、利的制度安排不合理，没有足够的动力和激励机制去促进公司管理层合理有效地持有和使用现金；另一方面，中小股东对公司管理层和控股股东无法有效地监督和约束，再加上缺少并购市场、经理人市场和新闻媒体等外部压力，没有强势的外部制度环境去约束公司管理层合理有效地持有和使用现金。二是完善我国金融机构的运行机制和企业退出机制，强化短期负债的刚性约束功能。当外部融资压力加大时，短期负债对企业投资的减少应有一个较大的负面冲击。研究结论显示危机期间我国上市公司短期负债对投资的负面冲击较小，其根源在于短期负债的刚性约束不够。一方面，我国金融机构特别是国有商业银行并非完全按市场机制运作，贷款对象也大部分是上市公司（我国上市公司大部分是国企转制而成）。这种国有对国有的借贷关系，带有较多的行政色彩。导致大部分上市公司还贷压力小，甚至公司短期借款越多，在一定程度上表明公司与银行的关系越密切或政府支持越多。另一方面，我国企业破产机制并未发挥应有的作用。当公司无法偿还到期债务时，由于各种原因，真正进入破产清算的公司很少，导致负债无法发挥其到期要求还本付息的刚性约束。

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长期融资和短期融资篇5

一、引言 债务融资作为公司的一项重要财务决策行为，对公司的经营发展具有决定性的影响，而公司债务融资最重要的决策之一是如何选择债务的期限结构。债务期限结构是指公司的总负债中长期债务和短期债务的构成结构及其各自所占的比例，它是债务契约的重要内容，规定着债权人和债务人的权利和义务。伴随着相关理论的发展，国内外学者对公司债务期限结构已经作了许多的研究，主要形成了有关债务期融资期限结构的四种理论假说，分别为成本假说，信息不对称假说，税收假说和期限匹配原则。 二、上市公司债务期限结构的现状分析 （一）我国上市公司债务融资期限结构的总体现状 我国上市公司的债务融资水平总体较低，期限结构中短期债务占据着绝对的主导地位。本文根据Wind数据库的资料，对我国上市公司1998年至2007年的债务期限结构情况进行了对比分析，图1是关于我国深沪两市上市公司1999年~2007年的资产负债率、短期负债比例和长期负债比例的对比分析图。从图1中我们可以发现，我国上市公司的资产负债率较低，在2001年前只有45％左右，从2001年开始持续上升，近年来已超出60％，但与西方国家相比，还是较低的。根据上海证券交易所研究报告《中国上市公司的资本结构》的研究结果，发达国家的外源融资中，债务融资比重占有绝对的优势，平均在70％以上。在我国上市公司的债务期限结构中，短期负债比率很高，持续保持在80％以上，且从2000年到2009年总体呈逐年上升的趋势。虽然期间有稍微的下降，但总体是不断上升的。而长期负债则较低且呈逐年下降的趋势，总是保持在20％以下。这表明短期负债在我国上市公司中占据着绝对主导的地位。 （二）短期负债在我国上市公司占主导地位的原因 造成负债短期化现象的主要原因在于：其一，我国上市公司自身的特点因素。基于上市公司自身资金需求的特点，一方面公司用短期循环债务替代了长期债务，另一方面公司业务发展所需的长期资金大部分都通过股权融资的方式解决了。而且短期负债具有期限较短、流动性较好的特点，所以它已成为上市公司首选的债务融资方式。万潮领等（2002）认为，中国上市公司进行长期融资选择时普遍存在的股权融资偏好以及上市之前对长期债务大量剥离的行为导致了上市公司的负债绝大部分来源于短期负债。其二，我国的制度背景因素。我国的债券市场发展不充分，其规模和品种都相对股票市场少很多，所以它无法满足公司长期融资的需要。银行作为我们主要的金融企业，考虑到风险因素，对长期贷款的限制比短期贷款严格，对企业来说，短期贷款更容易取得。由于法律的不健全，债权人无法得到很好的保护，因此他们更倾向于风险较小的短期贷款。 三、上市公司债务期限结构的影响因素 （一）影响债务期限结构的外部因素 上市公司作为一个经济体系的主体，它的经济活动很大程度上受到外部环境的影响。外部因素主要包括我国的金融发展程度及金融制度，公司治理制度，以及政府干预对上市公司的影响。 其一，金融发展程度及制度的完善对债务期限结构的影响。江伟、李斌（2006）通过对我国各地区金融发展的差距研究了金融发展程度对公司债务融资决策的影响，得出结论，金融发展程度越高，公司的的短期债务比例越高，有助于那些依赖无形资产投资的公司获得短期债务融资。而金融制度的发展直接影响公司的债务期限结构，金融制度越完善，公司对期限长短的选择越多，上市公司可以选择较长期的债务融资期限。在我国，由于银行仍然在金融体系中占主导地位，银行的偏好很大程度上左右着公司期限结构的选择。银行由于出于经营流动性和风险的考虑，更偏好于发放短期贷款，所以我国公司更多的是拥有短期的债务期限。 其二，公司治理制度的影响。债务合同的签订、执行受到法律保护程度的影响，投资人的利益保护与公司治理密切相关。投资者认为公司融资是一种风险投资，而内部人可以通过许多途径攫取利益，从而影响到外部投资者的收益。在很多情况下，外部投资者受到的保护程度不够，利益受到严重损害。因此，在公司制度不完善的情况下，投资人为了保护自身的利益，会倾向于风险较低的短期债务融资。 其三，政府干预的影响。政府的政策导向直接关系到企业的经营决策活动。以国有企业为例，政府倾向于向国有企业转嫁政策性负担来实现社会目标，且以行政干预为主要方式。国有控股企业可以利用政府干预的因素来降低企业的融资成本。由于政府援助的存在，为企业的贷款形成潜在的担保，使债权人降低了风险意识，投资人在进行风险评估时，考虑到政府援助的存在，倾向于具有政府背景的上市公司，因此它更容易取得长期债务。 （二）影响债务期限结构的内部因素 影响债务期限结构的内部因素主要是指公司内部的影响，主要与公司的特性及内部治理结构有关。 其一，公司的特征主要包括公司规模，成长性及管制性。公司的规模。对于规模较大的公司来说，它存在的信息不对称的问题相对于小公司来说程度较轻，因此，大企业相对来说比较容易从长期债务市场融到资。另一方面，Jalilvand和Harris（1984）的研究表明，大公司需要的剩余资金较多，所以大公司更倾向于发行长期债务。加上规模大的公司具有更好的声誉和雄厚的资金，所以更容易获得银行等金融机构和其他投资人的信任，因而更容易获得长期债务。而小公司由于股东与债券人之间的问题更为严重，为了降低风险，通常更偏好于短期债务。因此，公司规模与债务的期限结构呈正相关变化的关系。成长性。Myers（1977）认为，短期债务能够减轻投资不足问题。对于目前我国大部分上市公司来说，股东与债权人之间问题还很严重，成长机会导致了更严重的直接债务的成本，尤其对于处于成长阶段的上市公司，成长机会较多，股东为了保护自己的收益，会放弃一些项目，从而导致投资不足。由于成长机会多的企业偏好期限较短的债务，所以公司的成长性与债务期限结构呈负相关的关系。公司的管制性。由于管制性企业的经营者不能随意做出投资决策，要受到一定程度上的约束，这种约束，缓解了企业因资产替代行为产生的成本，因此，管制性企业长期债务融资的比例相对较高，而短期债务融资比例相对较低（Smith，1986）。#p#分页标题#e# 其二，内部治理结构主要指股东持股比例对债务期限的影响。大股东持股比例。现在的研究结构普遍认为，第一大股东持股比例和债务期限结构呈负相关的关系。Inderst和Mulle（r1999）认为控股股东持股比例较大时，控股股东和债务人之间问题会加剧，因为控股股东会迫使管理者从事资产替代和投资不足，以便从债权人手中夺取资金，获得更多的收益。事实上，由于股东与债权人之间处于信息部对称地位，股东为了自己的利益，会实施降低公司在外负债的投资战略。这样的话股东人执行的投资战略会损害到债权人的利益。因此当股东比例越高时，在决策上就会作出越有利股东的决策，这样股东与债权人的利益冲突会严重加剧。此时，债权人可以依靠向公司发放短期贷款，迫使公司定期向债权人支付现金流来实现债权人对公司的监督，缓解股东和债权人之间的成本（Jensen&Meckling，1976）。 管理层持股比例。由于现在公司的特征是管理权和所有权相分离，因而会出现管理者与股东利益不一致的情况，管理者做出的投资决策往往更有利于自己的利益，从而加重了管理者和股东之间的问题。最近的相关研究表明，随着管理层持股比例的增加，反而会出现利益趋同效应，即管理者与股东利益趋向一致。在此情况下，管理层持股反而会减轻了管理者和股东之间的利益冲突。此时公司更倾向于长期债务，以避免债务市场的外部监管。因此，管理者持股和债务期限结构正相关。 四、上市公司债务期限结构优化建议 通过上文的分析，我们可以看到，我国上市公司债务融资期限结构，既受到公司外部环境因素的影响，又与公司内部特性与治理结构有关。根据我国上市公司债务期限结构的现状和存在的问题及原因，要优化债务期限结构短期化的结构，必须从内外两方面的影响因素入手。 （一）从外部环境来优化债务期限结构 其一，要完善法律制度，从而公司的融资活动营造良好的外部环境。我国目前的金融市场，信用机制不够健全，债券人的合法权益得不到有效的保护。为此，必须建立健全法律保障体系，我们可以借鉴国外发达经济的一些做法，如建立债券持有人会议制度和破产债权人自治制度以及建立一个有效的偿债保障机制，以此来保护债权人在各方面的利益。只有这样才能为公司债务期限结构创造良好的环境。其二，加快发展我国公司债券市场，不断拓展债务融资渠道。债券市场发展不充分，使我国上市公司债权期限结构趋于短期化的不合理状态。因此我们应该积极采取措施，来发展债券市场。首先，合理界定公司债券的发行主体，尤其是建立银行与上市公司的债权债务关系，使银行信贷一定程度上约束公司的债务行为。其次，完善债券投资机构，加大投资者的培育力度；建立多层次债券交易市场体系，提高企业债券的流动性。其三，推动利率市场化，构建有效的市场机制。允许债券发行者根据自身的状况决定债券发行利率，实现债券的定价市场化，刺激投资者对债券的投资，从而促进债券市场的发展。其四，建立完善信用评级体系，完善信用评级机构，为投资者的投资决策提供正确的依据，从而促进公司债券市场的发展。上市公司要注重自身债务期限结构同外部环境的协调发展。由于外部环境是处在不断变化之中的，所以公司要时刻注意外部环境发展变化，尤其经济形势和国家的经济政策，根据外部的宏观经济环境来调整自己的债务策略，使债务融资结构更好的适应外部经济的发展，确定合理的债务期限结构。 （二）从公司的内部治理环境来优化债务融资期限结构 上市公司应从公司治理的以下几个方面着手完善债务融资期限结构。其一，完善公司治理结构，使上市公司的股权结构更加合理。我国上市公司目前仍存在着一股独大的现状。这种情况造成的内部控制问题直接影响了公司的融资决策。我们要做的是增加其他股东如法人股的比例，发展多元化的投资主体，以此来制衡国有股东的决策行为，只有这样才能抑制一股独大的局面，同时调动个人投资者的积极性和加强监控作用，改变债务融资短期化的现状。建立和完善管理层持股制度。我国管理层持股比例较低，使得管理者在经营过程中缺乏积极性。只有给予管理层相当的股权份额，才能促使他们作出合理的经营决策，与股东利益趋于一致，从而减轻成本问题，提高公司的治理水平。其二，注重公司的自身特征。不同行业，不同公司，所具有的特征不同，适合的债务期限结构也不相同。因此，公司在作出融资决策时，应该充分考虑公司的特征，如公司规模，成长性及盈利能力等。只有结合自身的公司特征，考虑到自身的特点和优势，才能对债务期限结构作出合理的选择。

长期融资和短期融资篇6

关键词：上市公司；债务期限结构；影响因素

债务期限结构是指企业的总负债中长期债务和短期债务的构成结构与所占比重，从企业的角度来讲，传统的期限结构理论认为期限结构的核心问题是指企业长、短期债务期限的搭配问题。因此，债务期限结构是现代企业（尤其是上市公司）融资结构理论的一个重要组成部分。

行业特征、地区经济发展差异会导致上市公司采取不同的负债融资结构，此外，国内外的理论和实证研究还发现，上市公司的债务期限结构将随着公司的成长机会、资产期限、非债务税盾、公司规模、实际税率和公司质量等因素的变化而变化。

一、行业特征

我国非管制行业的上市公司偏好使用短期负债融资，而受管制行业的上市公司在利用负债融资时，则倾向于采用长期债务融资，这是因为受管制行业中的企业管理者对未来的投资决策具有相对较少的自由选择决定权，管理者自由选择权的减少缓解了长期负债产生的不良动机，降低了长期债务融资产生的成本。由此可见，行业特征对企业债务期限结构也有影响。

二、地区经济发展差异

国外的研究表明，受经济发展水平和国家制度的影响，经济发展水平不同的国家，其债务期限结构选择也不相同。中国幅员辽阔，各地区经济发展水平不一，人均GDP和人均消费水平的地区差异较大，中等收入地区与高收入地区的债务期限水平相差很大，高收入地区出现明显的短期负债偏好。究其原因，包括以下两个方面：一是和其他地区相比，高收入地区的上市公司所从事的业务领域多属于低负债行业，高收入地区总体偏好使用短期负债；二是经济发达地区多集中在沿海地带，自1992年以来，由于政府的政策倾斜，沿海地区享有较多的税收优惠及诸如招商引资等各方面的优惠政策，这些政策和法规的实施不仅有助于沿海地区提高经济发展水平，同时也促进了当地金融业和信用文化的发展，为上市公司融通资金创造了有利的条件。因此，和其他地区相比，高收入地区的上市公司投资回报周期短，收益见效快，自身偿债能力强，比较容易得到短期融资资金。

上市公司偏好使用短期负债融资，一是表明了我国发达地区金融业及信用发展水平较快，上市公司拥有较宽广的债务融资途径；二是说明我国上市公司没有利用长期债务融资利息能够避税的特点，采取合理的长期负债融资，通过减税增加收益。还有，短期负债过多，往往存在弊端，使企业容易陷入流动性风险，由于资金周转不灵而导致财务危机。

三、成长机会

理论研究通常认为，上市公司的成长机会与债务期限结构负相关。当上市公司面临投资机会，需要额外权益融资时，有高成长机会的公司可能不会选择过多的长期债务融资，因为长期债务融资将股东财富转移给了债权人，因此，高成长机会的公司，其负债期限结构与成长机会负相关。

四、资产期限

期限结构理论认为，上市公司决定为现存项目资产进行再融资时，需要考虑债务与资产期限结构相匹配的问题，资产期限越长，越应该选择长期债务融资。债务期限和资产期限匹配，不仅可以提高资金资源的合理配置，并且可以减少企业违约风险。

五、公司规模

通常情况下，大型公司多选用长期债务，而中小型公司则偏好使用短期债务。究其原因，一是大型公司往往能够利用长期债务融资中的规模经济，甚至具备同债权人讨价还价的能力；二是大型公司能够向外界提供更多的信息，信息不对称程度低，问题少，因此大型公司较容易进入长期债务市场；三是大型公司具有更稳定的现金流，破产风险低。上述这些优势是中小型公司无法比拟的。因此，研究结论为，债务期限应与公司规模正相关。

六、非债务避税

上市公司融资时可以采用权益融资和债务融资，但是权益融资产生的股利不能够免税，而债务融资发生的利息可作为期间费用或相关资产的成本，通常于税前扣除，使债务具有抵税效应，并且公司融资安排中任何形式的负债额都具有抵税效应。如固定资产折旧、税务亏损递延等都具有纳税抵减效应，因为固定资产折旧、税务亏损递延等虽不减少企业的现金流，但公司可以不必为此而缴纳所得税，可作为债务的替代来减少公司税负，此外固定资产折旧还不会产生到期不能偿付债务的风险。因此，固定资产折旧等都被称为非债务避税。非债务避税较多的公司预期会有较少的长期债务，因为税盾具有不确定性，加大长期债务融资，可能会导致税盾过剩。研究表明，在不考虑税盾不确定性的情况下，企业债务期限与非债务避税正相关，即税盾越大，长期负债比例越高。

七、实际税率

大多数学者认为税率对于企业债务期限结构的选择是有影响的，边际税率越高，公司就越应该选择期限越长的债务来获得避税收益。在我国，虽然企业所得税税率为25%，但是，由于政府补贴或其他形式免、抵、退税等政策性优惠，许多上市公司实际上往往可以获得15%甚至更低的优惠税率。

八、公司质量

企业债务期限的选择具有信号传递作用，当信息不对称时，债务市场可能错误定价企业选择的债务。长期债务对公司价值的变动比短期债务更敏感，短期债务被错误定价的程度更高。因此，当债务市场存在信息不对称，可能导致投资者无法辨别公司质量的优劣时，高质量公司往往选择短期负债，低质量公司则选择长期负债。所以，分析认为公司质量与债务期限负相关。

综上所述，合理选择债务类型，优化债务期限结构，对我国上市公司的经营决策将产生重要而深远的影响。

参考文献：

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4、谭小平.我国上市公司债务期限结构研究[M].中国学术期刊(光盘版)电子出版社,2005.

长期融资和短期融资篇7

关键字：短期资本流动；动因分析；研究动态

20世纪80年代以来，随着经济全球和金融一体化的步伐不断加快，国际资本流动格局逐渐呈现出自由化发展趋势。尤其是在1997年亚洲金融危机爆发以后，中国作为唯一一个没有受到严重影响的东亚国家，和其他爆发危机的国家最大的不同在于，中国实行了较为严格的资本管制，这就使得人们开始质疑资本账户自由化的传统主张，从而也使得国际资本流动问题越来越引起人们的重视。

一．国际短期资本的界定

长期以来，学术界都是以期限的长短来划分长期资本和短期资本的，即借贷或投资在一年以上的为长期资本，在一年以内的则为短期资本。如果按这一标准来划分的话，显然证券或者股票投资应该划分为长期资本流动，但是又因为股票和证券可以在二级市场上进行交易，投机性资本流入后能够很快的流出，也就是说，期限长的投资工具往往也有很高的流动性。所以，随着金融市场和金融工具的不断完善和发展，长期资本和短期资本之间的界限已经越来越模糊，传统的对于两者的界定在经济学上已经不再合适。

鉴于此，美国著名经济学家金德尔伯格(1937)对于国际短期资本流动给出了比较权威的定义，即投资者意图旨在短时间内改变或扭转其在国际间流动的方向,他还将国际短期资本流动划分为平衡型、投机型、引致型(收入型)和自主型。

宋文兵(2000)认为，在现实的国际金融市场上，投资者对资本流动方向的改变和扭转往往源于各自的动机。基于此，其将国际短期资本流动分为细分为三类: 一是“国际投机”, 二是“国际套利”, 三是“防御性资本流动”。李(2004)认为应该根据资本流动性的强弱来划分长短期资本，按照这个标准长期贷款和直接投资属于长期资本, 银行间的拆借、短期的存款、短期的贷款、外汇的投资、债务工具的投资、权益工具的投资、衍生金融工具的投资等, 都属于短期资本。

曲凤杰(2006)将国际短期资本流动定义为借贷期限在一年以内的资本流动和随时可能改变方向的资本流动。这一定义对国际短期资本流动有一个很明确的界定，比较科学和规范，而且数据易于取得。

二．国际短期资本流动的动因分析

短期国际资本流动追逐的是短期利润,随着科学技术的进步和金融创新的发展, 在国际间流动的短期资本很大程度上已经异化为专业性投机资本, 也就是我们说的“国际热钱”，其具有高度流动性、隐蔽性和攻击性, 往往会对一国经济乃至世界经济发展构成威胁。以新兴工业化国家为例,大规模短期国际资本流入可能形成金融泡沫, 大规模短期国际资本流出又可能导致金融危机。

Markowitz(1952)和Tobin(1952)系统地研究了投资者在预期收益与风险之间进行权衡、并理性地进行存量资产组合配置的行为，认为之所以形成资本跨境流动，在于投资者以降低投资风险增加投资收益为行动的出发点。

张谊浩(2007)构建了基于利率、汇率和价格的三重套利模型, 并通过实证分析发现: 中国的短期国际资本流入总量与国内外利率比具有显著的正向关系,证券投资贷方余额与价格比之间也显著正相关,短期投资贷方余额加净误差与遗漏项目贷方余额之和与汇率比之间显著负相关, 而与价格比之间则显著正相关。这也就验证了“套利”，“套汇”和“套价”这三重套利动机在我国是成立的。

三．国际短期资本流动问题的研究动态

国内外关于短期资本流动的研究主要是从两个方面着手。

一方面是从影响短期资本的流动的主要因素以及流动规模着手研究，Ro―drik和Velasco(1999)认为国内企业自越大的国家，短期资本流动比例越高，市场化程度越高的国家，短期资本流动的比例也越高。王世华(2007)重点对中国短期资本流动的规模、影响资本流入和流出的因素分析认为在长期内利差和人民币预期升值率都是影响中国短期资本流动的主要因素，但是人民币升值预期的影响更加重要。苏多永认为短期资本流入的根本动机是获取人民币升值收益，而缺乏弹性的人民币汇率使其“套汇”目的很难在短期内实现，这就促使其流向房地产，股市和银行系统，从而衍生出“套利”“套价”“套税”动机。

另一方面是从短期资本流动对流入国经济体系的影响进行研究，aminsky& Reinhart认为短期国际资本流动等非宏观经济层面因素是引起金融危机爆发的更一般性原因；Ahluwalia(2000)也认为，从过去2O多年的经验看，资本流入的突然消失或者反转常常带来严重的金融危机甚至经济危机。

何慧刚(2006)则认为短期资本流动严重影响着国际金融资源配置，改变各国经济运行的效率，使金融交易的供求关系和价格信号的可变性与不确定性明显增强。刘淑娥(2009)分析了国际资本流动性与通货膨胀率的关系，认为国际资本流动性与通货膨胀显著负相关。

参考文献：

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【5】张谊浩. 中国的短期国际资本流入及其动机. 国际金融研究.2007年第9期.

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【7】刘立达.中国资本流入的因素分析. 金融研究. 2007年第03A期.

【8】王世华. 中国的短期国际资本流动：现状、流动途径和影响因素.世界经济.2007年第7期.

【9】何慧刚. 国际短期资本流动的经济效应分析.金融与投资.2006年9月.

【10】刘淑娥. 国际资本流动对通货膨胀影响：实证检验.金融研究.2009年第8期.

长期融资和短期融资篇8

关键词：债务融资；上市公司；影响因素

中图分类号：F83文献标识码：A

收录日期：2014年5月26日

一、引言

在后金融危机时代远远没有结束的今天，上市公司对周转资金的需求越来越紧张。由于证券监管机构对公司发行新股与增发股票有着严格的条件限制，而债务融资方式则不受其影响，且债务融资的成本要远远低于股权融资成本，因此债务融资额在企业总体融资金额中的比例逐渐上升，并发展成为了我国上市公司主要的融资工具。修正的MM理论告诉我们，负债融资具有节税的功能，降低资金的使用成本，增加公司价值。由于不同的债务融资模式的选择会产生不同的融资成本，选择哪种债务模式更符合企业价值最大化的目标是一个值得研究的问题。

二、外部宏观环境的影响

（一）金融政策及发展水平的影响。强调：“金融是经济发展的支撑、血液，金融的稳健运营要靠经济的平稳运行。”经济的发展需要企业的拉动，反过来金融的发展及政策也制约着企业的发展。当前，我国金融政策主要采取以通过银行等金融中介进行间接融资为主的模式，所以相比西方发达国家以市场为主导的金融政策，我国上市公司主要以银行贷款为主进行债务融资，而债券融资的比例相对较少。

由于地区间资源禀赋、地理位置以及国家政策的不同，其金融发展水平也不一样，而受其制约的上市公司的债务融资模式选择也会不同。一方面金融发展有效地改善企业融资环境，使企业能够获得更多的外部债务融资；另一方面金融中介发展水平的提高可以更加有效地发挥金融中介对企业的监督和控制作用，从而降低企业的成本，提高企业的经营效率。由于短期债务融资使得金融中介能及时地和经常地获得贷款企业有关生产和经营方面的信息，从而充分发挥金融中介在监督和控制企业上的比较优势。因此，金融中介发展水平的提高可能有助于企业获得更多的短期债务融资。

（二）产权保护的影响。企业产权是以财产所有权为基础，反映投资主体对其财产权益、义务的法律形式。按照产权的不同，我国主要分为国有企业和民营企业。民营企业相对于国有控股的国有企业而言，其规模、信用远远落后，从而债务融资的模式选择更加依赖于短期债务融资；而国有企业由于其所有权的性质，更受到银行等金融机构的青睐，同时也增强了投资者的信心，因而可以获得更多长期债务融资。此外，随着产权保护水平的提高，银行等债权人加强了对自身财产的保护，减少了对中小型公司的债务融资。

三、公司内部治理结构的影响

（一）股权集中度的影响。所有权与经营权的分离是公司治理结构的一个新的里程碑，由于双方利益的不同，对企业融资来源也就不同。委托-问题的存在，公司会面临管理层与股东的矛盾、股东与债权人的矛盾双层问题。股权分散的情况下，股东无法实施对经理人的有效监督，两者之间的矛盾是公司面临的主要矛盾。债务融资具有约束管理层在职消费，提高公司价值的作用。尤其是短期债务，还贷约束较强，能直接减少管理者手中的多余现金流，具有约束限制管理者在职消费的作用，因此在股权分散时，短期债务的存在能更多地提高公司价值。随着股权集中度的提高，大股东逐渐担当起约束管理者的职能，限制管理者对公司价值的背离。大股东更愿意追求公司的长期发展，会减少短期债务的还贷压力带来的对公司日常经营的影响，更愿意发行长期债务。

股权分散造成的对管理者监督不力的问题，也可通过债务布置结构的选择得以缓解。以银行为代表的私有债务，相比公共债务更具有信息优势，也更具有监督企业管理层的动力，因此，在企业价值最大化的前提下，选择银行贷款将是最优选择。在股权集中的情况下，股东会行使积极的监督权，股东和管理层之间的冲突减少，银行监督对企业造成的影响可能会高于监督带来的效率，因此股权集中度较高的公司会选择公开市场债务以避免银行监督带来的不便。

（二）所有者风险偏好的影响。由于企业所有者对风险偏好的态度不同，在进行融资战略目标时，风险迥异会使其采取不同的债务融资模式。与长期债务相比，由于短期债务的成本风险对企业资产风险变动相对不敏感，风险规避的所有者更偏重适当地降低债务期限或选择短期债务，这样的上市公司多选择以供应商信用、买房信用等无筹资成本加之少量短期借款的融资模式组合；而对于风险爱好者而言，由于长期债务无须短期还本的诱惑，他们更偏爱选择长期借款和债券融资等长期债务。因此，企业在安排合理债务融资结构时，所有者对风险偏好的影响不能再成为所不考虑因素之一了。

四、筹资成本的影响

（一）银行借款成本的影响。一方面银行等金融中介具有评价企业融资信息的先天优势，上市公司（尤其是规模较大的公司）可以减少处理信息不对称带来的融资成本；另一方面相比发行债券需要监管部门的严格审批，银行借款具有灵活、易获取的特点。因此，即使付出相对高额的借款成本，中小型上市公司（尤其是创业板上市公司）更加偏爱选择银行借款。

（二）发行债券成本的影响。债务融资模式选择的归根结底在于权衡融资成本的高低。债券融资的直接获取使得其筹资成本大大降低，公司规模越大、声誉越好，筹资规模越大，成本规模经济效益越明显。因此，对于成熟期的大规模上市公司而言，公司债的发行是其债务融资模式的首要选择。另外，公司债券由市场来定价，有一个可以交易的市场进行流通，筹资规模相对其他债务融资模式来说，资金筹集较多。对于高科技创新上市公司，资金需求量较大，选择债券融资无疑是一个较优的融资决策。

（三）商业信用成本的影响。商业信用融资是企业之间在买卖商品、提供劳务活动时，以商品形式提供的借贷活动，是经济活动中的一种最普遍的债权债务关系。首先，商品买卖、提供劳务时自然形成融资，无须做正规筹资的安排，筹资非常便利；其次，由于利用企业声誉获取的信用，基本上没有融资成本；最后，商业信用的条件限制极少，基本上所有企业都可以采用这种融资模式。但是，商业信用筹资是靠企业的声望获取的，企业规模越大、声誉越好，其筹资比例就会越大。因此，对于大型制造业上市公司，应合理利用这一筹资模式。

（四）融资租赁成本的影响。融资租赁是出租人根据承租人对租赁物件的特定要求和对供货人的选择，出资向供货人购买租赁物件，并租给承租人使用，承租人则分期向出租人支付租金，在租赁期内租赁物件的所有权属于出租人所有，承租人拥有租赁物件的使用权。这种方式相对短期银行借款而言期限较长，对于长期债务而言筹资成本较低，且只需与出租人进行议价，无须像银行借款一样提供信用评级等手续。这对于生产经营周期较长、使用的机器设备等固定资产较为昂贵的中小型加工上市公司，采用融资租赁进行债务融资是解决融资难的一个可选途径。

五、公司异质的影响

列夫托尔斯泰曾经这样说：“幸福的家庭都是相似的，不幸的家庭各有各的不幸”。对于上市公司债务融资模式的影响而言，纵使外在因素对其筹资影响多大，公司自身的特质是不容忽视的因素。

（一）生命周期的影响。企业的发展需要经历初创期、成长期、成熟期、衰退期四个阶段，由于上市公司经过上市已度过了初创期。因此，只需考虑其他三个生命周期阶段对其债务融资的影响。创业板和中小板中的上市公司大部分属于高科技企业，处于成长期，投资机会较多，资金需求较大，从而使得公司进行较多的期限长、流动差的长期债务融资；成熟期的上市公司由于产品占有一定的市场份额，公司的流动资产周转率较快，易于选择低成本的短期银行借款及利用更多的商业信用进行融资；衰退期的上市公司受其声誉的影响，且公司存在退市的风险，更加容易选择低成本的债务融资模式，比如选择租赁融资、商业信用等。

（二）盈利能力的影响。上市公司的盈利能力是投资者进行投资的主要评价指标，也是债权人提供资金的首要考虑因素。公司盈利能力较强时，企业信用评级较高，供应商更愿意提供赊销，买方愿意提前支付货款进行预订产品，公司的债务融资模式更有利于选择无成本的商业信用。另外，根据优序融资理论，盈利能力较强的公司，尤其对于那些营业利润增长率超过公司发展增长率的企业，很大程度上依靠自身留存收益就可以满足公司扩张所需资金，此时可能只需要进行较少的短期债务融资。公司盈利能力带来的好处会触及各个角落，甚至都可以利用应付职工薪酬、应交税费等不经常使用的债务融资模式进行无成本的短期债务融资。

（三）公司规模的影响。规模不同的公司其信息不对称程度会有所差异，规模较大的公司其拥有较多的治理机构，因此其信息不对称和成本较低，且规模大的公司其投资机会相对较多，进行债务融资相对较易。规模小的公司则由于其资本较少因而治理机构相对较少，进而信息不对称程度较大，具有更高的破产可能性，所以其债务融资相对较难，股东与债权人的问题相对较为明显，因而从前述研究文献来看，规模大的公司偏好运用短期负债，而规模小的公司偏好长期债务融资。

六、结束语

据巨潮资讯网统计，我国上市公司债务融资多年来都接近50%，且依然有逐年增加的趋势，可见债务融资在公司整体融资结构中的重要性，合理选择债务融资模式势必成为一项重要研究方向。通过以上债务融资模式的影响因素分析，为上市公司选择合理债务融资模式决策提供借鉴，以便公司根据不同的宏微观环境选择适合公司发展的债务融资模式。

主要参考文献：

［1］江伟，李斌.金融发展与企业债务融资［J］.中国会计评论，2006.6.

［2］李淑娟.中国企业债务融资结构研究［D］.苏州大学，2009.

［3］杨兴全.企业债务融资结构：综述与启示［J］.广东商学院学报，2006.5.