货币政策范文

货币政策范文第1篇

货币政策是指中央银行为实现既定的经济目标，运用各种工具调节货币供给和利率，进而影响宏观经济的方针和措施的总和。主要的货币政策理论有以下四种：

古典学派：以李嘉图为代表的古典经济学认为名义货币数量对实际国民生产总值、失业率、实际工资、实际利率、储蓄和投资等实物变量完全没有影响，货币数量的变化只能引起物价的同比例变化，因此货币政策对调节经济景气无能为力，即“货币中性论”。凯恩斯学派：现代货币政策理论的真正起点，应该是凯恩斯在1933年所发表的《就业、利息与货币通论》（以下称《通论》）一书。在该书中，凯恩斯认为，名义收入的变化可以通过利率影响实际国民收入，因此货币在实体经济中并不是“中性”的，同时由于价格粘性因素的存在，市场机制无法及时有效地调整以修复所出现的失衡，需要采用宏观经济政策（包括货币政策和财政政策在内）对市场失衡进行修正，以减小经济的波动。其政策操作的基本思路是，在经济相对低迷时采用相对宽松的宏观政策，而在经济相对过热时，则用相对从紧的政策来应对。随后，宏观经济政策（特别是货币政策）成为各国政府所倚重的经济调控工具。货币学派：在上世纪六七十年代，当通货膨胀成为困扰各国政府的首要难题时，面对无法解释通货膨胀的凯恩斯学派，古典的货币数量论又以现代货币学派的形式卷土重来，经济学家弗里德曼的“通货膨胀无论何时何地都是一种货币现象”的论断，更是将货币政策的影响力推到了一个高峰。合理预期学派：20世纪70年代，以卢卡斯为首的合理预期学派给了凯恩斯学派最后一击，提出没有预期的货币供应量的变化是经济波动的原因，有预期的货币政策对实体经济完全没有影响。

综观以上各学派的观点，基本结论大致可以分为“货币政策有效”和“货币政策无效”两种对立的观点。凯恩斯主义认为能通过宏观政策逆向地调节有效需求以平抑经济波动；现代批判凯恩斯主义的各流派如货币学派、理性预期理论和实际经济周期理论从不同的角度反对相机抉择的政策，主张“按规则行事”，并相信只有依靠市场机制才能走出困境。而在实践中，上世纪30年代大萧条以后，西方国家在凯恩斯主义思想的指导下加强了宏观调控的力度，但到上世纪70年代，由于凯恩斯主义和新古典综合派无法解释“滞胀”现象，“按规则行事”的观点在政府的宏观政策制定中逐步占据上风。

在我国，随着市场化改革的逐渐深入，货币政策受关注的程度也在不断提高。目前，货币政策已成为最受社会关注的宏观政策，其每一次变化及未来可能的走势，都会牵动市场的神经，产生广泛的影响。不过，在货币政策越来越受到关注的同时，在理论研究的层面上，关于货币政策有效性的争论却一直没有停息过。对于货币政策调控而言，其是否具有有效性是至关重要的问题，它在一定意义上决定了货币政策的调控边界，以及货币政策操作的基调。

货币政策有效性相关理论研究

（一）衡量货币供应量的变化对宏观经济的影响

在假设货币供给为外生的基础上，研究货币供应量的变化对经济中的宏观经济变量的影响，如果货币供应量变化导致真实宏观经济变量（如实际产出）发生变化，则认为货币（政策）是有效的；如果货币供应量变化仅仅导致名义宏观经济变量的变化（如名义产出、价格水平等），则认为货币（政策）是无效的。

（二）研究货币政策传导机制是否顺畅

货币政策操作是通过各种途径（如利率、汇率、信贷、资产价格等）对总需求的各个组成部分产生影响，最终反映在价格水平的变动上。货币政策传导机制是否顺畅，在很大程度上要取决于金融体系是否对货币政策调控产生及时和准确的反应。按照通常的逻辑，金融体系发展越是完善，就能更迅速和准确地对货币政策作出反应，因此，货币政策也就会更有效。不过，从现实的观察看，金融市场的发展固然会提高其对各种政策的反应速度，但也会改变货币政策传导的基本外部环境（比如金融创新的发展增强了货币的内生性），这会极大地影响传统货币政策的有效性。此外，金融市场发展与实体经济的日渐疏远，更是让货币政策的传导落入了失灵的境地。当然，在确保货币政策传导有效的各种条件中，除了金融体系对货币政策的准确反应外，还需要各种微观主体（企业和居民）对金融变量（利率、汇率或信贷规模等）的变动有足够的敏感性，进而对投资、消费决策作出相应的调整，最终导致总需求的变动。

（三）评价中央银行选择和实施的货币政策是否适当

货币政策主要包括货币政策目标、货币政策工具、货币政策手段等，评价货币政策是否适当要看其是否与财政政策、产业政策等互相协调、互相配套，是否能实现宏观经济目标。在这个层面上的货币政策有效性讨论，涉及的是基本经济理念之争，即：市场是否有充分的弹性吸收可能出现的各种冲击，并迅速恢复到均衡状态。如果市场是无效的，那么货币政策对实体经济将产生实质的影响，并有助于经济失衡的修复；如果市场是有效的，有能力修复各种冲击，那么过于频繁的货币政策操作不但不会对经济产生积极作用，反倒可能给经济带来负面影响。从世界范围来看，随着市场机制的日益完善以及信息技术的提高，市场经济的弹性在不断增强，应对风险的修正能力也大幅提高，从而在经历了一段时间的积极货币政策操作后，保守的“中性货币政策”重新成为世界范围内的主流。其具体体现为两个方面，一是货币政策的职能重心的转变，从熨平经济短期波动转向在长期内为市场运行以及市场功能发挥提供一个稳定的外部环境；二是货币政策目标的转变，从多目标逐渐转变为长期物价稳定的单一目标。

上述三方面都对一国货币政策的有效性产生影响，货币政策的效果决定于国家或地区的金融深度、金融制度安排与变迁乃至经济制度安排与变迁。因此，一个国家或地区的货币政策工具、中间目标和最终目标的选择都有其特殊性，这势必对政策的传导机制和政策效果产生一定的影响，对处于金融深化过程中的发展中国家更是如此，因而需要从多方面对一国货币政策的有效性进行客观的分析和评价，才能得出一国货币政策是否有效以及如何提高货币政策的有效性。

我国货币政策的演变

自中国人民银行执行中央银行职能以来至20世纪90年代初的一段时期内，我国实际上是以信贷总量和现金总量为中间目标的。1993年中国人民银行开始逐步以货币供应量为中间目标，但由于企业负债的主要来源是银行贷款，其投资和生产周转资金仍然在很大程度上依赖于银行贷款，因此信贷总量仍然是一个重要的中间指标，为各经济主体所高度关注。

而最终政策目标的选择则一直在稳定币值与经济增长之间摇摆，至1994年《中华人民共和国中国人民银行法》规定为“稳定币值并以此促进经济增长”。但是，我国货币政策目标的稳定币值与西方经济学意义上的稳定币值是有区别的，后者是在开放经济模型下的政策目标，稳定币值的含义包括稳定国内物价和保障本币汇率的稳定两个方面，我国由于对资本项目实行管制，因此汇率稳定没有作为货币政策的目标，“稳定币值”作为我国货币政策目标，其实际含义是保持国内物价水平的稳定，防止通货膨胀或通货紧缩。改革开放以来，我国货币政策也不断地与时俱进，央行在制定、执行货币政策上不断走向成熟，进行宏观金融调控的能力也在不断提高。十六届三中全会对我国货币政策进行了重新定位，《中共中央关于完善社会主义市场经济体制若干问题的决定》提出“完善国家宏观调控体系……货币政策要在保持币值稳定和总量平衡方面发挥重要作用，健全货币政策传导机制”，这表明今后货币政策基本目标乃是“稳定”，而“增长”不再作为货币政策目标。我国货币政策目标从早期的“发展经济、稳定货币”过渡到“保持货币稳定，并以此促进经济增长”，直到今天的“保持币值稳定和总量平衡”，鲜明地体现了货币政策日益“中性化”的轨迹。也就是说，货币政策不再承担“刺激”或“抑制”经济的任务，而只负责为经济运行营造一个稳定的宏观环境，“规则导向”的货币政策，即为一种典型的“中性化”政策，它只保证经济以其自身的增长率在低通货膨胀条件下持久地增长。

当前我国货币政策有效性分析

2003年以来，中央银行采取了一系列货币政策措施，保持货币信贷的平稳增长，加快金融体制的改革和金融市场的发展，增强货币政策在总量平衡中的作用。综合来看，近年我国GDP年均增长10%以上，CPI年均增长控制在3.2%以内，广义货币供应量（M2）年均增长控制在17%左右，可见我国货币政策的实施比较有效，对实际产出和物价变动都具有重大影响。但是与1998年以前货币政策效果相比较，近年货币政策效果有不断减弱趋势，印证了在不同的经济环境下，货币政策效果是非均衡的观点。主要体现为：货币供应对经济增长的影响减弱；宽松的货币政策未能避免物价走低；货币政策促进投资乏力；连续降息刺激消费微效。其主要原因有以下几点：

当前宏观经济运行中的突出问题是结构问题而不是总量问题。众所周知，多年以来我国的经济增长主要依靠投资拉动，由此带来的重复建设不断加剧经济结构的不合理。而货币政策是一项总量性政策，在解决总量问题方面具有优势，并且一般认为，在通货膨胀时期实行紧缩的货币政策效果比较显著，在经济衰退时期实行扩张的货币政策效果就不明显；而解决结构问题，依靠货币政策总量扩张往往无济于事，需要运用财政政策和产业政策加以解决。

货币供应量的内生性增强是制约货币政策有效性的主要因素。货币供应量的内生性主要是货币乘数与准备率之间没有建立起一个稳定的函数关系，货币乘数出现不确定性，导致中央银行对货币供应量控制能力有限。近年来，在我国具体表现为货币政策传导机制不畅与实体经济体制的不健全之间形成一种相互牵制、相互影响的关系。货币政策传导机制不畅造成国民经济缺乏活力，影响到实体经济的健全发展；而实体经济的不健全，势必会造成货币政策传导机制受阻，储蓄与投资转化受阻，使储蓄难以转化为投资，达不到刺激经济增长的目的。而把货币供应量作为中介目标的最重要前提是货币供应量是外生的，即货币乘数是确定的，这样中央银行才可以控制货币供应量。如果这一前提条件得不到满足，货币政策的有效性必然会受到制约。

货币政策传导效应存在较长时期的外部时滞问题。处于经济体制转变中的我国，货币政策作用的发挥存在较长的外部时滞。当中央银行出台一系列货币政策后，由于作为直接调控对象的金融市场和企业处于特殊状况，致使货币政策通过利率变动经由投资的利率弹性产生效应这一传导机制，在现有的经济环境中没有达到预期效果。这种市场时滞较为客观，它不像内部时滞那样可由中央银行掌握，而是一个由社会经济结构与产业结构、金融部门和企业部门的行为等多种因素综合决定的复杂变量。因此，中央银行对这段时滞很难进行实质性的控制，以及处于转轨时期的货币政策因传递媒介行为的日渐理性，扩张性货币政策不再像传统的卖方市场条件下对经济的影响那样剧烈，对于经济的影响也不像过去那样直接迅速。这是我国货币政策在调控经济中效果不明显的重要原因。

我国货币政策传导机制存在障碍。货币政策作用是通过一定的传导机制实现的。实现有效的货币政策传导，除了内部金融体系对货币政策的准确反应外，还需要外部各种微观主体（企业和居民）对金融变量(利率、汇率或信贷规模等)的变动有足够的敏感性，进而对投资、消费决策作出相应的调整，最终导致总需求的变动。当前我国货币政策传导机制在内外部均存在障碍，主要表现为：国有商业银行的商业化程度不高使传导机制阻滞；企业转轨时期的特殊性使传导机制被制约；利率没有实现市场化削弱了传导机制的有效性；货币市场和票据市场的不成熟制约传导机制。

货币政策操作空间有限。目前，我国的货币政策承受本外币值稳定的双重压力，面临治理通货紧缩和预防经济过热的两难选择，需要解决短期任务与长期目标的协调问题。尤其是在国际金融危机背景下，我国经济又面临内部经济结构失衡和强烈的外部冲击而存在经济增长速度持续下滑的风险，加之央行公开市场操作工具缺乏，使央行货币政策操作难度进一步加大。

结论及政策建议

综上所述，央行货币政策主张、实际操作与现实经济互动效应的实效性，不仅受到政策体系外部相关因素的制约，同时也决定于货币政策自身决策过程中的价值取向和传导效果。因此，在确定今后央行货币政策主张与实际操作的过程中，首先，在充分考虑货币政策与其他相关经济政策的系统性和协调性的同时，必须坚持货币政策自身高度统一性与灵活性的有机结合；其次，要通过合理选择货币政策的中间变量，通过疏通和提高传导机制的实效性，强化金融货币变量与实体经济变量间的相关度，进一步建立健全货币政策体系，充分发挥货币政策对现实经济增长的互动效应。为此应努力做好以下工作：

加大力度转变经济增长方式和调整经济结构。要坚决淘汰落后的经济增长模式，坚决制止低效率的重复建设，认真落实扩大内需的各项政策措施，使经济增长方式更加科学、经济结构更加优化，从而为货币政策的有效发挥提供良好的宏观经济基础。

中央银行要加强对货币供应量的预测研究。针对货币流通速度不稳定所导致的货币供应量不稳定问题，央行要加大力度对我国货币流通速度的预测性研究，从而保证供应量与经济增长目标之间相协调，避免货币供应量大幅波动，防止经济大起大落。

进一步完善货币政策传导机制。为此，要加大利率市场化改革，提高利率的杠杆作用和引导作用；完善国有商业银行改革，真正建立现代金融企业制度；深化国有企业改革，健全和完善货币政策传导机制的微观基础；完善金融市场体系建设，为货币政策操作提供更大的空间；加快金融创新步伐，提高货币政策传导效率。

要注重货币政策与财政政策等调控政策的协调配合。根据既定的货币政策目标和货币政策功能，结合宏观经济中出现的实际情况，有区别的灵活运用，要注重与财政政策等调控政策的协调配合。

参考文献：

1.陈飞，赵昕东，高铁梅.我国货币政策工具变量效应的实证分析.金融研究，2002（10）

2.邵国华.我国货币政策的传导机制和货币政策的有效性分析[J].理论讨论，2005（1）

货币政策范文第2篇

(一)投资增长率持续高位

在历史上,控制信贷和货币供应,总是构成宏观调控诸措施中的最重要环节。然而,经过30年改革,社会资金的分布格局已经发生了翻天覆地的变化。研究显示,就支持投资的储蓄而言,居民储蓄和企业储蓄的占比已经难以轩轾,而政府储蓄则已提高到占总储蓄四分之一的程度。企业和政府储蓄的急剧增长,使得社会投资离开了银行体系而获得了长期且稳定的支持。统计显示,到2007年6月,全部固定资产投资中,来自企业自有资金的部分已经占总投资的58%,而来自银行贷款的比重已经下降到18%。这种状况显示,欲通过管住“信贷闸门”来抑制高投资,已经逐渐失去了得以实施的基础。

(二)物价上涨

统计部门的物价数据告诉我们,此轮物价上涨,主要归因于食品价格的飙升,这便是当局强调“结构性物价上涨”的来由。熟悉宏观经济学和金融学的人们都清楚:对于这种来自实体领域和供给面的冲击,既不能在货币面上找到原因,也很难从货币政策方面找到对策。毕竟对于猪肉,货币供应的增减、利率水平的高低,是很难影响到农民的养猪意愿和猪疾病的。

(三)房地产价格的持续上涨

仔细分析我国房价变动的因素便不难看到,存在重大缺陷的土地转让制度、不合理的房地产开发制度、扭曲的房地产市场的微观结构等等,构成推动房价上涨的主要因素。至于同样产生重大影响的对房地产的巨大需求,那也是局部市场的实际需求,与同货币供应相关的总需求还有着相当大的距离。

(四)股市“泡沫”

股票市场一向就是以相当夸张的涨跌运动来支持国民经济发展的。如果人们以中国市场“不规范”为由来否定股票市场价格运行的这一规律,那么不妨看一看美国的例证。在那里,从上个世纪末以来短短几年里,就已经发生了好几次程度甚于我们的市场涨跌。若按照股价下泻20%以上便构成一次“股灾”来衡量,从2005年下半年才开始升温的中国股市,在短短2年中便已经有了两次股灾。而广大投资者平静地接受了市场的波动,目前股市则依旧在波动中缓慢上升。

以上分析是想说明,当前国民经济中出现的诸多问题,多数并不发端于货币领域。货币面的宽松,固然提供了各种不利现象得以施其技的条件,但它并非唯一更非决定性因素。据此,我们理解,实施从紧的货币政策的主要涵义,并不是要依靠它来“独木撑天”,而是要通过对货币环境的适当控制,为解决问题创造必要条件。

二、创造使货币政策充分发挥效力的条件

实行从紧的货币政策,首先需要研究其入手问题。在人们看来,“从紧”是政策,而“使货币政策充分发挥效力”则是机制;两相比较,机制无疑具有更重要的地位。因此我们主张,2008年实施从紧的货币政策,固然包括在政策上至少保持2007年之态势的涵义,更需要通过提高货币政策的有效性来体现;而要做到这一点,唯有全面、加速推进金融改革一途。

可以从短期和长期两个角度来探寻我国的金融改革之途。

就短期而言,需要做的是尽快清理货币政策操作的基础条件。其内容主要包括:

一是切实加强货币政策的独立性,创造使得货币当局能真正根据宏观经济运行的态势来决定货币政策的体制和机制。

二是根据变化了的情况,尽快研究并公布我国货币供应统计的新口径,最好是新增M3,并相应调整M1和M2的口径。

三是尽快改革存款准备金制度,取消对法定存款准备金和超额存款准备金支付利息的做法,以使得存款准备金制度真正发挥约束存款金融机构资产运作行为的作用。

四是加速利率市场化改革,完善利率政策发挥作用的环境。

五是促使统一互连的支付清算体系建设,建立货币当局的信息优势,以求获得新的、更为有效的调控基础和调控手段。

就长期而论,我们需要探讨如下三个问题并寻求在体制上和机制上得到解决。

第一,清醒地认识货币政策的作用。货币政策是有用的,但是,货币政策的作用肯定是有限的,它并不能解决所有的宏观经济问题。在这方面,黄达教授曾有过精辟的论述,他说:“给人的印象是,货币政策得心应手,是极有利的工具。但实践证明,过分高估其效能,不是实现不了设想的目标,就是在强力贯彻实施中带来很大的副作用。”事实正是这样,诸如当前的物价上涨、投资率高悬、房地产价格的持续上升、收入分配的不公平乃至国际收支长期顺差问题,都不是货币政策能够有效解决的。货币政策能够做到的,就是保持货币金融环境的相对稳定,借以稳定全社会的预期,并为经济体制的进一步改革和其他宏观调控手段的实施赢得时间和创造适当的条件。

第二,认真研究货币政策范式的调整问题。调控货币供应量和调控利率均发生了调控效力递减的事实提醒我们,现在已经到了认真研究转变我国货币政策范式并创造条件实行它的时候了。在我们看来,如果要寻求借鉴,通货膨胀目标制应当引起我们的关注。

第三,切实加强货币政策和财政政策的协调配合。当前及今后一段时期中,两大政策体系的协调配合问题主要应集中于如下四个领域:在调控货币供应量方面的协调;在发展金融市场特别是形成“核心金融市场”,从而形成基准利率方面的协调;开放条件下内部均衡和外部均衡的协调;在兼有社会效益和经济效益的各种项目上的协调。

三、如何落实“从紧”的货币政策目标

(一)货币政策工具的选择原则

实施“从紧”的货币政策,首先必须适当加快人民币的升值和汇率形成机制改革(包括浮动范围的扩大)。与此同时,汇率改革应勇于成为结构调整中矛盾的暴露者、推动者、而不能为结构调整所困扰。由于汇率改革不能一步到位,要兼顾结构的调整,因此,不要相信汇率的杠杆能自发产生出一个合适的货币供应量。故央行仍需制定一个适合实体经济稳步增长的货币供应和贷款规模的参照系,运用多种政策工具予以对冲与调控。

在具体的实施中,政策工具无非是数量手段(存款准备金率等)和价格手段(利率)。何时选择哪一个工具,首先是基于近年央行对冲操作的累积基础。比如,选择何时加息,除了考虑存款准备金等数量手段的采用频率、力度和时滞因素外,既要考虑鼓励发展直接融资、减少银行风险、防止热线加快流入的因素,又要考虑人们对CP1的预期、投资增长速度等因素,即利率不能升得太快或太慢。

国内外多种变量因素决定了央行在什么时点上选择何种政策工具,在时间序列上如何进行多种搭配与组合。这并不如一些预测人士所猜测的,存在一定的交替规律。

(二)货币政策调控的数量目标分析

货币政策调控的数量目标中,专家认为,存款准备金率是否需要提高,不能用简单的历史数据来分析,目前我国已经超过了13%。为近20年来的历史最高水平。但在当前流动性过剩、商业银行利率增长水平较高的背景下,法定存款准备金率还有上调空间。当前央行将法定存款准备金提高至14.5%,旨在回收超过实体经济发展所需要的货币供应量,因此,与实体经济保持稳定增长并不矛盾。这与1993年类似比例的存款准备金率作用不同,当时央行提高存款准备金是为了促进贷款,以贯彻产业政策进行结构调整。而2006年大多数银行利润增幅在30%以上,上调存款准备金率对商业银行的盈利影响有限。法定存款准备金的利率是1.89个百分点,银行吸收资金的成本约3个百分点,即存款准备金的利息损失1个多点,这和整个银行90%的资产都是利息收入相比,占比非常少。

从数量上看,除存款准备金制度、央行票据外,特别国债与特种存款将是可供选择的手段。数量手段中,特别是国债、央行票据和特种存款的对冲交易,近年来更多地是采用了体现市场资金供求的利率,可以部分抵消存款准备金手段对银行的负面效应。所以,只要有必要,一系列数量手段仍有用武的空间。

需引起关注的是,大量经过对冲后的央行票据、特别国债等,只要具有可流通性特征,商业银行持有的将是具有与超额存款准备金相近而非具有法定存款准备金特征的资产。因为商业银行头寸紧张时,通过交易仍具有增加社会信用的作用。如果交易量大,届时的数量手段调控出现不可持续的问题,或此类交易活跃,降低了市场利率,对央行的对冲操作力度将产生抵消因素。因此,央行在今后数量手段品种的选择上,适当掌控好可流通的对冲工具比例非常重要。

(三)货币政策价格工具的适用

关于价格工具的运用,尤其是利率政策,建议:

第一,中央银行应该充分关注货币市场对信用扩张的杠杆效应。2007年货币市场的成交量可能是2006年的一倍,这对我们的信用扩张有一定的影响。

第二,坚持正利率方向。中央银行调控的各种变量要充分体现市场的供求,否则不利于资源的有效配置。

第三,选择适当的时机,缩小银行利差,这可能对股市有一点影响。

【参考文献】

[1]夏斌.从紧的货币政策应如何落实.中国金融,2008(1).

[2]金人庆.实行稳健的财政政策促进经济平衡较快发展[J].财政与税务,2005(1).

[3]陈共.稳健财政政策刍议[J].财政研究,2005(1).

【摘要】从2007年经济持续增长运行中,中央提出了2008年要实施从紧的货币政策。本文论证了造成“从紧”货币政策的几个主要因素,阐述了国家为保持2008年的宏观经济持续运行,通过对货币环境的适当控制,提高货币政策目标及货币政策工具的有效性等措施,从而创造条件达到落实从紧的货币政策目标。

货币政策范文第3篇

关键词：通货膨胀目标约束的抉择政策透明度货币政策非人性化

2006年2月1日，伯南克接替格林斯潘就任美国联邦储备银行主席，宣告了格林斯潘时代的终结。跨入21世纪后急剧变化的全球经济和复杂多变的国际政治潜伏着各种新的危机和变数，对易主一年的美联储构成了许多新的挑战，孕育着美联储货币政策可能的微妙变化。分析和理解这些潜在的危机、挑战和货币政策可能的变化，对我们更好地了解世界经济运转状况，诊断经济周期和预测经济走势至关重要。

一、格林斯潘时代的丰富遗产

格林斯潘无疑是20世纪末传奇式的人物。自他1987年出任美联储主席到2006年2月1日卸任的18年来，世界经历了许多重大的历史事件：科技革命、亚洲金融危机、股市泡沫、新经济破产、安然丑闻、恐怖袭击、房地产景气和泡沫。在这些重大的历史事件和危机面前，格林斯潘像一位杰出的艺术大师一样执掌着美联储，“培育了繁荣，减缓了萧条”(Mandel，2005)，为美国历史上最长的经济繁荣创造了适宜的货币政策环境。格林斯潘和美联储对美国经济和全球经济卓越的贡献在海内外和经济学界几乎是众口皆碑。美国货币学派领袖弗里德曼断言：“格林斯潘显然是联储建立以来最有效的主席。”WellsFargo&CO.总裁R.Kovacevich则认为：“他是历史上最好的联储主席。我认为他大概会被记载为古往今来最好的中央银行家。”

格林斯潘的卓越贡献可以总结为以下三点：第一，独具慧眼、力挽狂澜。格林斯潘是最早意识到20世纪90年代末的信息技术革命驱动了劳动生产率的提高，即新经济出现的少数经济学家之一。正是这种对新经济的独具慧眼使他坚持维持低的利息，为科技革命和新经济的产生、发展和繁荣创造了宽松的环境。2001年，美国经济遭受到历史上从未有过的科技股崩盘和911恐怖袭击双重打击，美联储在他的领导下果断地在一年内将联邦基金的利率从6.5%降低到1.75%，其结果是美国经济在该年仍维持了3.2%的增长率，劳动生产率提高到了3.5%。第二，力排众议、相机抉择。时至今日，悲观保守派的经济学家不得不承认，格林斯潘的经济预测纪录要远远超过他们。事后观察，新经济起始于1996年或1997年，但当时的官方统计数字却含糊不清，美联储内外很少有经济学家苟同格林斯潘关于信息技术革命结束了美国20多年劳动生产率停滞不前的见识。格林斯潘敏锐地察觉到官方统计数字对无形投资和知识经济的忽略，拒绝接受有关劳动生产率降低了的官方统计数字，坚信信息技术革命带来的劳动生产率提高会减缓和消除通货膨胀，并相机抉择，坚持松动银根，有效地培育和促成了科技革命和新经济的产生、发展和繁荣。第三，头脑清醒、审时度势。试想如果当时不是格林斯潘执掌美联储，而是按照绝大多数经济学家的建议于1997年和1998年提高利息，20世纪90年代末大规模的技术投资，特别是风险投资大概不会发生，许多有价值的信息技术项目也会在紧缩的信用条件下难以得到启动资金，科技革命和新经济或许在得到充分发展以前被紧缩的货币政策所窒息。从这个意义上讲，格林斯潘似乎有意让经济的引擎发热，并容忍由此造成的景气和衰退，这或许是中央银行促进和培育技术进步的最好办法。这种“景气—萧条”手法震惊了绝大多数在研究生院接受过严格训练的经济学家。事实上，备受伯南克推崇的反通货膨胀目标的最大好处就是减少增长、通货膨胀和金融市场的波动。但在格林斯潘看来，这些波动或许是日新月异的技术进步推动经济增长所产生的不可避免的特征，与其抗拒不如驾驭。

格林斯潘无疑比他所处时代的大多数经济学家对这个新的世界有更深刻的理解。正如美国哥伦比亚大学商学院院长、布什总统经济顾问委员会前任主席GlennHubbard所说：“艾伦·格林斯潘比我所见过的几乎所有的人有更深刻的经济直感。”不管我们赞同与否，格林斯潘以他卓越的才华、非凡的胆识和传奇的经历向世人展示：货币政策可以有效地支持和刺激而不是阻碍科学技术的进步。这大概就是他的真正遗产!正因为如此，格林斯潘被《时代》杂志评为“世纪(惟一)人物”。

二、美联储货币政策可能变化的背景

尽管伯南克明确表示要维持格林斯潘时代货币政策的连续性，但今日的联邦储备银行制定和实施货币政策的国际国内环境、理论和个人背景与格林斯潘时代相比发生了很大的变化，主要表现在以下四个方面：

1.世界经济格局的变化。进入21世纪后，世界经济格局发生着急剧的变化，最突出的特征是美国经济在全球经济中的支配地位日益下降，新崛起的经济国家，特别是中国、印度等国的经济实力迅速增长，美国经济及其经济政策在国际上的影响力日益减弱，这对新的美联储的货币政策无疑是最大的挑战。日益增加的国际资本流动，特别是国际“热钱”对国际货币体系的频繁冲击极大地减弱了美联储的斡旋能力。近年来美联储连续17次提高联邦基金利率以防止经济过热，但长期利率并没有随之增加，就反映了来自中国、日本和欧洲的国际资本流动对美联储紧缩货币政策的冲销作用。美国依赖外国投资者支撑其巨额贸易逆差和财政赤字的窘境也大大地削弱了美国的金融地位。美国《商业周刊》2005年11月7日的封面标题文章将今日的美联储描述成一个“收缩了的银行”和“更谦卑的机构”(Mandel，2005；Miller，2005a)。时势造英雄，在美国和美联储影响力日益下降的今天，即便伯南克有胆有识、有能力做格林斯潘那样传奇式的人物，也会力不从心，无法我行我素，左右全球经济和金融形势。新的美联储不得不放下架子，更多地与其他经济大国协调货币政策，以求国际金融体系的稳定和世界经济的可持续发展和增长。

2.“双赤字”造成的全球金融失衡，酝酿着潜在的金融危机，严重地束缚了联邦储备银行的手脚。美国旷日持久的财政赤字使美国政府积累了巨额的国债，滚雪球式的发新债还旧债必然使市场上利息上升的压力越来越大。由于近一半的美国政府债务掌握在外国投资者手中，一旦这些投资者对美国经济或政府失去信心而抛售美国政府债券，利息定会扶摇直上，全球性的经济衰退和金融危机一触即发。财政赤字的孪生兄弟外贸赤字对美国经济的威胁更直接。美国目前巨额的贸易赤字导致美元一路走低，使国外中央银行的美元储备资产不断缩水，一旦各国政府对美元失去信心而抛售美元，必然会触发美元崩盘，导致全球性的金融危机。解决双赤字的根本出路是提高美国的储蓄率。由于政治、经济和文化诸方面的原因，美国在短期内不可能解决双赤字问题，因而不得不对别国，特别是中国施加压力，迫使他们用刺激消费、降低储蓄、增加进口包括人民币升值的方法来减少对美国的顺差，以减缓美元贬值的压力。由于全球化程度的日益提高，世界各国特别是几个大国的经济利害攸关，他们不得不同舟共济，不到万不得已，是不会用抛售美元和美国政府债券的方式来转嫁危机的。但无论如何，美联储货币政策的影响力都会缩小，一旦全球性的金融危机爆发，它必定会失去对货币基数和利息的控制。

3.货币政策理论影响的微妙变化。货币主义和新古典经济学的核心是，不受政府干预的经济波动是最优的，市场的自我矫正机制是有效的。与此相适应，货币学派的货币理论和政策的中心命题是：货币政策是有效的，但不应被使用。货币学派的领袖弗里德曼的诺贝尔奖代表作《美国货币史》用大量的数据和资料证明，20世纪30年代的大萧条完全是美联储紧缩的货币政策造成的，因而货币学派信奉“单一规则”，主张货币供给按固定不变的比率增长(FriedmanandSchwartz，1963)。新古典学派则走得更远，当人们问到新古典学派的领袖卢卡斯，如果你是美联储主席会如何做时，他毫不犹豫地回答，他会辞职。尽管主流学派的货币理论在学术界的影响很大，但在货币政策的实践中影响甚微。自弗里德曼的货币政策理论实践在“撒切尔时代”遭到惨败后，世界上没有一个国家在实践中实行单一规则。格林斯潘极成功地展示了货币政策的威力，因而深受货币学派和新古典学派的欣赏，但“相机抉择”本身就是对货币学派和新古典学派政策主张的否定。作为当代最优秀的货币理论专家之一，伯南克虽然强调明确的货币政策目标和确定的货币政策规则，但在实践中他会多大程度上执著他所信奉的货币理论和数学模型，我们只能拭目以待。这不仅仅是对美联储的检验，也是对货币学派和主流经济学派的又一次检验。

4.新联储主席伯南克个人背景的不同。与格林斯潘大不相同，伯南克是一位出身学院派的中央银行家。在出任美联储主席前，他只做过3年的美联储理事会成员和7个月的布什总统经济顾问委员会主席，此前他主要在普林斯顿大学任教并作经济系主任。尽管他具有公认出色的协调能力和天赋，但其人格魅力难以与格林斯潘相提并论。伯南克极其有限的央行管理经验和空白的华尔街经历，尤其是他缺乏化解和驾驭危机的经验使他难以取悦众多的听众，特别是成千上万敏感的投资者。伯南克为人低调、谨慎、幽默自贬。他善于细心地倾听不同的观点，特别是他对经济统计数据的反复推测、质疑，表现出一个严肃的经济学家一丝不苟的风格和对货币政策严谨、负责的态度。从2002到2005年作为联储的新成员，伯南克从未挑战过格林斯潘的权威，但也从未放弃过他对更详尽的资料和不同观点的探索和质询，因而赢得了格林斯潘和其他美联储董事会成员的尊重。伯南克最大的优势是他的才智。与绝大多数经济学家不同，伯南克善于将高深的经济理论、概念转化为明确的政策主张，并应用于现实世界。他几乎所有的研究工作都与经济政策的制定和现实世界密切相关。与伯南克联名发表过若干论文的纽约大学教授MarkGealer说：“我们所作的任何事情都必须与现实世界相联系。”美国前商务部长DonaldEvans指出：“你可以在学术界提出许多好的见解，但你需要把它们转变成好的政策，他(伯南克)则有能力把两者连接起来。”如果说格林斯潘是个久经沙场的卓越的艺术大师，那么，伯南克则是一位初出茅庐的优秀的交响乐指挥。他所面对的不再是象牙塔里的学术精英，而是华尔街、主流社会和影响力日益强大的其他国家中央银行家以及急剧变化的整个世界。

三、伯南克与格林斯潘货币政策比较

伯南克在刚就任美联储理事时，曾在一次演讲中暗示美联储应从其他国家中央银行借鉴的是“要稍微有点儿颠覆性”。这种可能的颠覆性表现在如下四个方面：

1.货币政策目标的变化——确立数量化的通货膨胀目标。应当说，伯南克与格林斯潘在货币政策方面的最大分歧是是否将反通货膨胀定为明确的货币政策目标。伯南克和许多货币经济学家多年来一直为建立一个数量化的通货膨胀目标而努力(BernankeandMishkin，1992；BernankeandMihov，1998；Bernanke，Laubach，MishkinandPosen，1999)。所谓确立通货膨胀目标，就是将稳定物价作为货币政策的主要和长期目标，并将其制度化。具体操作办法是由政府或中央银行公开宣布一个目标通货膨胀率，比如1%到2%，然后运用各种货币政策手段将通货膨胀率维持在这个范围内。目前许多国家的中央银行都有数量化的通货膨胀目标，比如英国、加拿大、澳大利亚、瑞典、新西兰、巴西和韩国等。实践证明，设立通货膨胀目标的国家，既稳定了物价，又保持了经济的持续稳定增长；没有确立通货膨胀目标的国家如美国、日本，由于投资者对未来通货膨胀的走向不明确，股票和证券市场的波动更大(参见Coy，2005)。尽管格林斯潘在实践中也把反通货膨胀作为头等目标，但他明确反对设立数量化的通货膨胀目标。格林斯潘更相信美联储不公布目标通货膨胀率也能有效地控制通货膨胀，设立这一目标只能束缚美联储的手脚。特别是在出现严重的经济和金融危机或急剧变化的经济形势时，固定的目标会使货币当局丧失应变能力，货币政策因而失去灵活性。比如在1997年，如果美联储实行数量化的通货膨胀目标，并根据官方公布的和绝大多数权威机构预测的通货膨胀率去提高利息，美国甚至全球可能会失去科技革命和新经济的机会。伯南克并不认为设立通货膨胀目标会束缚美联储的手脚，他明确表示，一旦危机出现，美联储会不惜一切代价来稳定经济。哥伦比亚大学货币经济学家，伯南克的长期合作者FredericMishkin指出，中央银行确立明确的政策目标，并取信于民，可以避免政策制定者陷入“时间不一致性的陷阱”，即货币当局在短期内迫于政治压力或为取悦公众实行扩张性的货币政策而不计长期后果(Mishkin，2003；BarroandGor-don，1983；CMvo，1978)。这样才能给央行控制通货膨胀、处理经济衰退更多的灵活性。在2006年的一次讲话中，伯南克又一次强调：“防止能源和物价上涨导致持续的高通货膨胀率的最好办法是稳住公众对通货膨胀的长期预期。”因为稳定的通货膨胀预期会减少货币工资率和总供给的波动，从而提高经济效益，促进经济增长，同时有助于产量、就业和物价的稳定。从这个意义上讲，通货膨胀目标也是GDP目标和就业目标。问题的关键是，伯南克的通货膨胀目标并不适用于危机时期，那么一旦危机来临，伯南克面临的最大挑战将是：是冒着通货膨胀的风险停止增加利息，还是承担经济衰退的风险继续增加和维持高的利息?

2.货币政策规则的变化——相机抉择与固定规则。与货币政策目标变化密切相关的是货币政策规则的变化：在充满变数的全球经济背景下，美联储应当继续实行相机抉择的货币政策还是遵守固定的货币政策规则，是格林斯潘与伯南克货币政策的另一重大区别。格林斯潘主张相机抉择的货币政策，即根据经济形势和专家特别是他个人对经济统计数字的解释、判断和对经济走势的直感、预测，施行灵活的货币政策。格林斯潘认为，货币政策之所以不能按照固定的规则操作不是因为导出这些规则的数学模型太复杂，而是因为我们所处的世界远比这些模型更为错综复杂。这个日益复杂世界的许多最基本的经济和金融联系总是处于连续不断的变动状态。规则“有助于货币政策的制定”，但不能代替从广泛的经济分析和风险估价得出的政策判断(Greenspan，2003；Feldstein，2003；Yellen，2003)。诺贝尔奖得主、麻省理工学院的索洛把格林斯潘驾驭经济比喻成掌舵，需要左顾右盼，不停地调整方向，以避免触礁和翻船。显然格林斯潘的风格具有浓重的凯恩斯学派色彩。”格林斯潘的巨大成功也使他愈来愈倾向于“鲁莽行事”。与格林斯潘不同，伯南克主张固定的货币规则，至少是“约束的抉择”。所谓固定规则政策是指联邦储备银行应遵循一个公开、清晰、连贯一致的货币政策规则，货币政策不应依经济状况的变化而变动。如果用驾驶汽车做例子，固定规则就像公路旁的停车标记，无论有无其他车辆的行驶，都必须停车。这与货币学派和新古典学派的政策主张非常接近(KydlandandPrescott，1977)。货币政策按规则而不是政策制定者个人的意愿和见解操作可增加货币政策的可预测性，减少不确定性和金融市场上不必要的波动，但同时也会使决策过程变得越来越机械呆板，缺乏灵活性。尽管伯南克强调危机时美联储会采用灵活的货币政策，但是如果固定的货币政策目标和规则只适用于经济良好运转时期，而不适用于危机时期，人们不仅会对其政策规则打折扣，而且会加重对伯南克应对突发、重大事件能力的怀疑。其实人们更希望美联储有所作为的是危机时期而不是经济良好运转时期。可以预测的是，如果房地产泡沫破灭，新的美联储的动作会比格林斯潘执掌的美联储迟缓，大概一直会到这种破灭使通货膨胀降低到目标区以下，美联储才会考虑到是否降低利息和降低多少。

3.决策程序的变化——模糊政策与透明政策。在伯南克执掌美联储大权后的联邦公开市场委员会首次会议上，正式议程中增加了一条新内容——在政策的透明度和清晰度方面，应当向国外学些什么。在格林斯潘时代，这种讨论是难以想像的，因为格林斯潘认为，一定程度的模糊政策会使市场，特别是投机商措手不及，以提高美联储货币政策的效力。格林斯潘上任时的一句名言是：“我想我应该警告你们，如果我把话说得很清楚，你们可能会误解我的意思。”尽管格林斯潘时代美联储货币政策的透明度已经有了很大的提高，但最近的一项研究证明，美联储货币政策的透明度仍位于新西兰、瑞典、英国、加拿大和欧洲央行之后。格林斯潘经常凭直觉和经验而不是经济模型来识别即将发生的重大经济变化，而伯南克则更依赖经济模型进行预测(Miller，2005a)。显然，通过研究这些模型，华尔街可以更清楚地了解联邦储备银行究竟想要做什么和正在做什么。伯南克主张揭开美联储神秘的面纱，公开其行为、意图和策略，发表其长期经济预测，并欢迎公众参加货币政策的辩论。他认为，只有当公众知道美联储在做什么和要做什么，并从制度上约束中央银行实现其许诺，追究其偏离政策目标的责任，股票和证券市场才能运转良好。”更透明的货币政策可以减少消费者和投资者对未来利息和通货膨胀走势的迷惑，促进稳定的、无通货膨胀的经济增长。伯南克还反对美联储用利率政策对付股市泡沫，认为这种政策不仅不能打击投机活动，反而会损害整个经济(Bemanke，2001)。这些观点与格林斯潘大不相同。可以相信，伯克南执掌的美联储在货币政策的透明度方面会有很大的提高。

4.决策风格的变化——人格魅力与非人性化。格林斯潘时代，由于美国在世界经济中举足轻重的地位，美联储主席的一言一行、一举一动都牵动着美国乃至全球的经济神经。有人甚至把美联储主席比喻为美国经济乃至世界经济领域一言九鼎的“经济沙皇”。而伯南克执掌的却是一个影响力日益减小的美联储，并且他的学术理念就是要收缩美联储的活动范围，将重心集中到反通货膨胀这一使命上。Mishkin指出，“让中央银行涉足它不该涉足的事情是个错误”，“货币政策的非人性化是件好事”，因为它可以增加可预测性，减少不确定性。弗里德曼认为“最糟糕不过的是一个捉摸不定的美联储”。另外，经济决策的制度化、透明化、非人性化，增加与公众和市场的交流和沟通而不是依赖少数“精英”制定经济政策是民主体制的精髓。为了稳定金融市场，伯南克上任时虽然强调优先考虑“保持格林斯潘时代确立的政策和策略的连续性”，但在短期内他不会，也无法用个人的魅力去影响有关政府税收、支出、医疗健康保险和社会安全保险等政策方面的争论。缺乏“华盛顿经验”和“华尔街经验”使他不大可能就这些非联储职责范围的问题发表有影响力的见解。”他既不具备格林斯潘那种与生俱来或经验赋予的对股票市场韵律的灵感(innatefeel)，也没有格林斯潘那些广泛的华尔街和企业界纽带。伯南克在经济学界的声誉，加上政见低调和没有裙带关系或许使他更适合这个收缩了的美联储赋予他的历史使命。正如参议院银行委员会委员CharlesSchumer所说：“我们需要的是一位审慎的，不带意识形态色彩的，同时了解美联储的主要职责是抑制通货膨胀的人选。看来伯南克正是这样的合适人选。”不利的一面是，一旦出现大的金融危机，人们就会期盼一个像格林斯潘那样具有个人魅力的中央银行家来力挽狂澜。前克林顿内阁财政部长、哈佛大学前任校长LarrySummers指出：“货币政策永远是中心，但维持全球信心的能力在未来将比以往任何时期都更加重要。”

5.四位一体——新瓶装旧酒。美联储在以上四个方面货币政策的可能变化是相互关联、融为一体的。明确的数量化货币政策目标需要固定一致的货币政策规则来保证；清晰的目标和规则必然容易被公众和市场所理解和接受，因而具有透明度；实现透明的政策目标，遵守固定的政策规则，必然使决策过程依赖于制度、承诺、责任及其奖惩，而不是个别人的意愿、见识和素质，这本身就是货币政策非人性化的过程。作为一个学院派的、低调的美联储主席，执掌一个影响力日益减弱的美联储，伯南克将致力于推行货币政策在以上四个方面的改革。这与其说是一种巧合，不如说是历史的必然。这些可能的变化实质上是新的历史条件下，通货膨胀与失业、长期与短期、规则与灵活性、透明政策与模糊政策、经济自由主义与经济保守主义以及民主和精英政治的交替这些古老命题在货币政策领域的翻版。

四、结语

货币政策范文第4篇

关键词：货币政策；传导机制；货币渠道；信用渠道

2001年我国加入WTO，金融业进入了一个新的历史阶段。在开放的五年中，我国顺应国际经济大潮流，采取一系列措施推进金融体制的改革。国有银行的改制上市初见成效，银行从分业到混业经营的趋势逐步加强，人民银行的货币政策与银行监管职能分离，一行三会的金融管理体制正式形成，而十届全国人大常委会第六次会议审议通过了《银行业监督管理法》、《中国人民银行法修正草案》和《商业银行法修正案草案》，更成为中国金融法制建设的又一座里程碑。2006年12月11日，我国金融市场全方位开放，在庞大的国际金融资本的强大压力下，我国金融机构真正体会到竞争的激烈程度。央行的货币政策对我国经济体制和金融体系顺利而稳妥地融入国际经济大家庭发挥着重要作用。因此，如何完善货币政策传导机制，提高货币政策的有效性成为迫切需要解决的问题。

一、货币政策传导的基本原理

所谓货币政策的传导机制，是指中央银行通过对货币政策工具的运用引起中介目标的变动，从而实现中央银行货币政策的最终目标的过程。西方学者形象地将它比喻为“黑箱”：货币政策操作？宏观经济变动。对“黑箱”观察的角度不同就有不同的观点。Mishkin根据这些观点，货币政策的传导机制通过投资支出、消费支出、国际贸易起作用。本文以第一类的作用机制为理论基础进行分析，主要有以下观点：其一是利率渠道（InterestRateChannel），其二是非货币资产价格渠道（OtherAssetPriceChannels），其三是信用渠道（CreditChannels）。以下分别说明它们的传导机理。

（一）利率渠道。这是传统的凯恩斯学派观点(KeynesianView)，即由于利率的变动而对投资产生相应的影响。凯恩斯学派认为，利率渠道的作用机制集中体现在IS－LM模型中：货币供应（M）影响利率（i），利率通过资本成本效应影响投资支出（I），投资支出对总产出或总支出产生（E）影响。即：货币政策操作Mr（市场利率）IEY（收入）。

（二）非货币资产价格渠道。该渠道是对利率渠道的一种扩展。托宾q理论、财富效应以及汇率渠道等都可以归为非货币资产价格渠道。

1．托宾q理论。该理论由经济学家詹姆斯·托宾提出，即货币政策通过对普通股价格的影响而影响投资支出。他把q定义为企业的市场价值除以资本的重置成本。如果q＞1，则企业的市场价值高于资本的重置成本。此时，对企业而言，新厂房和生产设备比较便宜，它们能通过发行少量股票而进行大量投资。用这种机理来解释货币政策的传导（紧缩时）可得到：MiPSq＜1IY（其中PS为股票价格）。

2．财富效应。佛朗哥·莫迪格利亚利用他著名的消费生命周期理论假设对这类传导最早进行了研究。他认为，消费者的支出取决于其毕生资财；金融财富是毕生资财的一个重要组成部分。所以货币紧缩时，就有：MPS金融财富毕生资财消费Y。

3．汇率渠道。该渠道描述的是国际收支理论的一种标准模式，货币紧缩时，M下降导致国内利率i上升，本币的需求增加，本币升值，净出口下降，产出Y下降。

从以上对利率渠道与非货币资产价格渠道的分析，可以看出它们的作用机理都是考察货币供给变化如何引起利率变化，再通过资金需求者的投资和消费行为来影响实体经济，因此，被统称为货币渠道或“货币观”（MoneyView）。

“货币观”是以完善的金融市场和信息对称作为分析的前提，并假定贷款和债券可完全替代。但这些假定和前提显然与现实的经济状况有些不符。因此，用它很难对货币政策传导的效果做出全面的解释，于是在探索中逐渐形成了货币政策传导的信用渠道。

（三）信用渠道。信用渠道以金融市场不完善作为分析的前提，认为信息是不对称的，金融资产不具有完全的替代性，货币政策的效果可以通过市场对特定借款人（如中小企业、个人）的受信能力及受信条件的约束而得到强化。信用渠道的传导可以通过以下两种途径来实现：银行贷款渠道（BankLendingChannel）和资产负债表渠道（Balance-SheetChannel）。

1．银行贷款渠道。银行贷款与其他金融资产非完全替代，特定类型借款人的融资需求只能通过银行贷款得到满足，从而货币政策除经由一般的利率机制传导外，还可以通过银行贷款的增减变化进一步得到强化。即：M银行储备可贷资金银行贷款IY。

2．资产负债表渠道。它在表现形式上与银行贷款渠道非常相似。即同样认为货币政策对经济运行的影响可以经由特定借款人受信能力的制约而得以强化。但前者着重强调银行在经济生活中的独特作用；后者却着眼于特定借款人资产负债状况的影响。资产负债表渠道的传导机制如下图所示：

总括以上货币传导机制的几种途径，可以看出每种传导机制都是通过相应金融市场的相关指标的变动来体现的。因此，有效的传导机制是与各金融子市场的市场化与有效性相关的。

二、我国货币政策传导机制发展及问题

20世纪80年代，传统的计划经济居于主导地位，政府主要通过控制现金投放和信贷规模来调节经济，是银行信贷渠道在起重要作用。进入90年代，央行开始逐渐将货币政策的中介目标由传统的贷款规模转向对货币供应量的控制，并于1998年取消信贷计划。由此初步建立了“货币政策工具中介目标最终目标”的货币政策间接传导机制和“中央银行金融机构（金融市场）企业和居民国民收入”的间接传导体系。目前可以认为，我国货币政策是通过货币渠道与信用渠道共同传导的，且货币渠道与信用渠道相对独立。信用渠道对于产出的影响更有效，是我国货币政策传导的主要渠道，对物价而言，货币渠道更值得关注。

在我国金融改革过程中，政府、金融机构、企业和居民的行为方式、金融市场的发育程度、金融工具的品种和数量都在不断地发生变化。中央银行根据变化的实际，适时作出相应的货币政策。从1993年开始，我国实行适度从紧的货币政策进行宏观调控，有效地治理了通货膨胀，实现了国民经济“软着陆”。1997年亚洲金融危机以后，中国出现了通货紧缩的趋势。我国实行积极的财政政策和稳健的货币政策，在经济结构失衡，而不是货币供应不足的情况下，有效防止出现通货紧缩的趋势。从2003年开始，我国的经济又开始热起来，物价开始上涨，人民银行（2004）分析，我国通货膨胀压力加大，央行不断出台紧缩性货币政策来抑制通货膨胀。2005年，仍面临着潜在的通货紧缩和投资增长速度反弹的双重压力，因此，继续以稳健的货币政策为主，货币政策由2004年的偏紧转向中性。2006年上半年，中国外汇储备的规模超越了日本，在世界排名第一。为缓解外汇储备过高的压力，央行采取加息等紧缩的货币政策，但效果却并不明显。

中央银行出台的货币政策之多，力度之大，是有目共睹的。实践证明，货币政策导向是正确的，运用货币政策工具和出台的信贷政策也是适当的，但是由于种种客观因素的限制，货币政策尚未达到其预期效果。两个方面影响中国当前货币政策传导的效率：

第一方面，从货币渠道上看，利率非市场化形成机制和经济主体对利率敏感性反应的迟缓制约了利率渠道的作用；资本项目严格管制，人民币汇率钉住美元使汇率渠道丧失了发挥作用的基础，利率与汇率之间无良性互动；资本市场狭小，运作不规范，使得资产价格变化对实体经济尤其是投资和消费的影响并不大，当然对于财富和托宾q效应大打折扣。由于各方面利益的分配和调整，中央银行不能完全独立地根据货币政策的需要自主决定，其结果大大降低了利率机制的有效性，甚至有可能导致与货币政策目标相反的政策效果。

第二方面，从信用渠道上看，国有商业银行对中小企业，特别是非国有中小企业贷款激励机制和约束机制不对称。一般情况是，对国有大中企业的贷款发放激励机制较强，而对非国有中小企业贷款发放则缺乏积极性，信贷审批过程使中小企业处于不利位置，中小企业难以获得新增贷款。这种经济结构和金融结构的不对称直接影响到货币政策的效果。

三、完善货币政策传导机制的建议

根据有关货币政策传导机制的理论，结合我国货币政策传导机制的实际，对完善我国货币政策传导机制提出以下建议：

（一）疏通信用渠道传导的阻梗

由于近期内我国经济金融运行的宏微观环境不会有根本性改变，所以信用渠道的主导地位在一段时间内会仍旧存在，此时要完善货币政策的传导主要依靠疏通信用渠道的阻梗，完善信贷担保体系和辅助设施，调整信用等级评定标准，重建良好的社会信用秩序。

具体的措施可考虑：（1）广泛宣传和普及社会信用知识，逐步提高社会信用意识；（2）加快建立个人信用制度，进一步充实企业信贷登记咨询系统；（3）为打击逃避银行债务的行为，应出台一部保全银行贷款资产的法规；（4）尽快建立起由政府出资、多方人入股的中小企业贷款担保机构以解决中小企业贷款难的问题；（5）商业银行在贷款评审过程中，应根据国家新的《大中小企业划分标准》评级灵活处理，使中小企业的信用评估更趋合理、公正。

（二）发挥货币渠道传导的优势

从中长期看，随着经济体制和金融体系的改革深化，我们要加快改革，培育理性的市场主体，为货币渠道最终成为政策传导的主要途径创造良好的宽松的环境。对此提出以下建议：

1．推进利率市场化，充分发挥利率渠道调控作用。我国金融改革的最终目标是要建立以信用关系为基础的多样化利率体系，形成利率的市场决定机制。为此，应逐步放开利率管制，形成完整的短期货币市场利率体系；然后放开属于直接融资方式的债券利率；再按照央行的改革思路，先放开货币市场利率，再放开贷款利率，最后放开存款利率；逐步取消对利率变动的行政性限制，完善利率在调节银行、企业、个人资金运用方面的杠杆作用。

2．完善人民币汇率形成机制，增强汇率杠杆对经济的调节作用。建议由几家主要商业银行根据当日外汇市场供求，参考前一营业日银行间外汇市场加权平均价，公布当日银行间外汇买卖的汇率浮动幅度；银行与客户间的限期买卖汇率可在公布的市场即期汇率的一定幅度内由银行直接确定；而客户与银行间的大额买卖，汇率可由客户与银行自由议定。央行可根据国际市场情况调整汇率，放宽汇率波动幅度，增强名义汇率的灵活性，从而减少央行货币政策实施过程中的压力。

3．完善货币市场，强化货币市场与其他金融子市场的关联。中央银行在利用好存款准备金率、公开市场业务和再贷款的基础上，进一步合理调控货币供应量，相应增加对中小银行的再贷款，扩大公开市场操作，开发新的交易工具，允许承兑贴现票据、CD、大型企业债券进入市场流通。金融当局应把工作重点转向培育市场机制上，同时，加强监管、规范市场行为，使货币政策能得到充分扩散。

4．增强商业银行对宏观形势反应的灵敏度，提高风险定价水平，落实区别对待的信贷政策。商业银行要与央行上下形成一种良性的互动，便于克服经济中存在的问题；要严格控制新增贷款的质量，正确处理防范金融风险和扩大银行信贷的关系，在保证本息归还的前提下，提高金融服务的质量，简化贷款手续，提高效率；充分利用贷款风险定价机制，区别对待客户，既要争取高端客户，也要帮助成长中的企业。

5．推进国有企业改革，带动个人消费行为和投资行为，完善金融宏观调控的微观基础。加快现代企业制度的建设，使企业成为真正意义上的市场主体和投资主体；努力改善消费环境，通过发展对居民个人的信贷业务扩大居民参与金融活动的深度，鼓励金融创新，增强居民收支活动对利率的弹性，使货币政策产生预期功效。

（三）强化央行货币政策运作的独立性，保证决策的科学性和前瞻性

为了保证货币政策的统一性和及时性，货币调控权应相对集中于中央银行总行，坚决按照《中国人民银行法》的规定，按季召开货币政策委员会例会，讨论和研究与货币政策有关的经济金融问题，保证货币政策决策的权威性和科学性。同时，应该在法律上保证中国人民银行的独立性，独立于地方政府，货币政策的制定和执行过程中不受其干扰。一方面，改变中央银行行长的任免程序，将目前中央银行对国务院的隶属关系改变为对全国人大或人大财经委负责；另一方面，应将货币政策委员会从目前的“咨询议事机构”提升为“决策机构”，将货币政策的决策程序规范化、科学化，并适当增强决策的透明度。为在这一转变过程中能够保持中国货币政策及金融市场的稳定，可以采用渐进方式加以推进，即逐步调整货币政策委员会的成员构成比例，初期以政府代表为主，待条件成熟以后再逐渐减少政府方面的代表比例，相应增加市场方面代表的比例，既有利于提高货币政策效率，也为经济发展创造良好的宏观环境。中央银行应充分利用其分支行掌握当地情况的优势，不仅搞好金融监管，也有责任为促进和提高金融服务水平作贡献。可考虑进一步从法规上明确央行分支机构在货币政策传导过程中的地位、权责和作用，督促其充分发挥窗口指导的功能。

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[11]刘朝明，张衔．中国金融体制改革研究[M]．北京：中国金融出版社，2003．

货币政策范文第5篇

作为一种货币政策框架，通货膨胀目标制的基本含义是：货币当局明确以物价稳定为首要目标，并公布通货膨胀率的目标值；同时，通过一定的方法预测通货膨胀的未来走势，将此预测与已经明确宣布的通货膨胀的控制目标相比较，并进行相应的货币政策操作使得届时的通货膨胀率落在目标区内。各采用国在具体操作上当然不尽相同，但均具有以下3特点：①中央银行明确地设定并公布通货膨胀率的控制目标；②该目标的实现为中央银行的优先任务，因此，“经济成长”“充分就业”“国际收支的均衡”为次元目标；③对于目标的实现与否、变更等，中央银行负有信息披露的责任，以期提高货币政策的透明度以及信誉度。

那么，为什么会产生这样的一种货币政策框架呢？其根本原因在于上世纪90年代以后，以弗里德曼为代表的货币主义所主张的“货币中性论”在经济学界、经济政策界日益被认同，即货币从长期来看是中性的，货币供给的变动只会对物价水平有持久的影响，而对产出、就业等实际变量不会产生长久的影响。而一个高水平、易变的通货膨胀，将降低价格信号的准确性、扭曲资源的优化配置机制，从而阻碍经济的良好发展。因此，根据货币中性理论，货币政策的目标指向增加产出、提高就业是没有意义的，保持较低的、稳定的通货膨胀才是合理的，它有利于以促进经济的中长期良好发展。但是，货币从短期来看又不是中性的，货币政策的缓和对产出的提高、失业率的下降具有短期效果。所以，货币当局会不时地受到来自于政府、国会、产业界等各方面的压力，不得不违心地进行政策的缓和。那么，如何使中央银行能有效地抵御这些压力呢？这一客观需求促使了通货膨胀目标制的诞生。因为在这样的制度安排下，通货膨胀控制目标的明确公布，以及货币政策透明度的提高都将有助于中央银行独立性的强化，进而使中央银行能有效地抵御这些压力。

二、五个早期采用国的政策实践及评价

以下以90年代初期最早采用通货膨胀目标制的5个工业国(新西兰、加拿大、英国、瑞典、澳大利亚)为对象，简括地介绍并评价这5国通货膨胀目标制的政策实践。

(一)此五国政策实践的共同点

1.以CPI(或核心CPI)为通货膨胀的衡量指标，控制目标值为年率2%～3%。

2.在通货膨胀目标制采用后，中央银行的独立性得到了普遍提高(特别是新西兰和英国为此特意改正了各自的《中央银行法》)，它们在货币政策操作时拥有相当大的自。

3.政策运行中，同时注重对产出等的影响，即，各国采用的是一种“有弹性”“灵活”的制度框架，中央银行在维持中长期价格稳定的目标内，灵活地应对经济形势的变化，在经济面临冲击时对政策进行相应的短期调整、允许目标发生短期偏离。按照Svensson(1997)等人的观点，一种“灵活”的通货膨胀目标制的中心思想就是“锚住”通货膨胀预期、降低通货膨胀的波动，而且正是这种灵活性又可以同时稳定产出。

4.在实践中，它们十分注意政策的信息披露和政策的透明性。

5.在实际操作面上：①它们均建立了预测通胀的模型，而且利用通胀预测作为货币政策的中介目标。②在实践中，它们都利用短期利率作为主要操作指标，并依赖发达的金融市场来影响长期利率等变量的改变，进而影响总需求、物价等宏观经济变量。

(二)评价

首先，我们看一下通货膨胀目标制采用前、后通货膨胀率的变化，表1为这5国采用前10年以及采用后至2005年末的年平均通胀率以及其波动(用标准差反映)情况。可以看到，各国的通胀率在采用后大幅下降，同时，通货膨胀波动也急剧缩小。

当然，20世纪90年代是一个世界性通胀率由高到低的年代，许多非通货膨胀目标制的国家也有着相同的经历，因此似乎无法简单地就此判断上述5国通货膨胀目标制的采用与之后良好的通货膨胀表现之间的因果关系。

但是，上述5国中的英国、瑞典有着收益率与通胀率连动的国债市场，将它与一般的国债市场相比可以计算出预期通胀率。该2国的纪录显示，通货膨胀目标制采用后经过2～3年的过渡、这一货币政策的公信度为公众所认可后，预期通胀率开始下降、并且之后保持着稳定。这一事实表明，通货膨胀目标制对降低预期通胀率、治理通货膨胀以及之后的物价稳定具有有益的影响。

第二，对产出的影响。企业和个人在做出涉及未来的实业投资、金融投资的决策和规划时，必然预测未来的通货膨胀情况。经济理论和以往的经验显示，高通货膨胀往往伴随着较大的物价水平波动，它增加了相对价格和未来价格水平的不确定性，阻碍经济主体的投资规划和决策，从而对产出的稳定增长产生负影响。由于通货膨胀目标制对中长期的通货膨胀预期提供了一个比较清晰可靠的路径,减少了不确定性通胀的冲击和由此带来的成本，因此，它将为缩小产出的振荡幅度、促进经济的中长期良好发展提供一个良好的“平台”。虽然目前为止的实证分析对此尚没完全一致的结论，但表2显示：此5国采用通货膨胀目标制后，GDP成长速度加快的同时其波动(用标准差反映)明显缩小(新西兰除外)，表明通货膨胀目标制对缩小产出的振荡幅度、进而促进经济的中长期良好发展具有积极意义。

第三，货币政策的透明度与信誉度得到了提高。除定期出版《通货膨胀报告》(一般为季刊)外，中央银行还通过官方网页、行长等高级官员不定时的演讲、记者招待会、接受专访等方式(英国、瑞典两国，事后还公布货币政策委员会议的备忘录)，分析经济运行情况、讨论与通货膨胀关系密切的金融和经济变量、并预测通货膨胀的前景，等等。政策透明度的提高，一方面有利于增强公众对货币政策的信心，另一方面也有利于公众对中央银行货币政策的绩效进行评价和监督。

综上所述，以上的分析结果表明：通货膨胀目标制的实行对这5国经济具有积极影响。它有利于“锚住”通货膨胀预期、降低通货膨胀的变动率，而一个清晰可靠的通货膨胀预期路径将有助于减少企业和消费者进行投资、消费决策和规划时所面临的不确定性，有利于经济的长期发展。当然，90年代以来，几乎所有工业化国家的宏观经济表现都有改善，都呈现出了低通胀、增长稳定的态势，这是由多方面的因素造成的，但我们不能因此而否认通货膨胀目标制这一重要因素的贡献。

三、对我国的借鉴与启示

通过对中长期通货膨胀率“名义锚”的设定，通货膨胀目标制在引导公众、市场预期的简易性和大众化方面有着无可替代的作用，它将会使人们对未来的物价形成一种比较稳定的预期，从而简化经济主体的经济决策模型，并鼓励他们进行长期性的经济决策，这样有利于宏观经济的稳定和经济增长质量的提高。并且，实行通货膨胀目标制可以增强中央银行的责任感，提高货币政策的透明度，为衡量中央银行的业绩提供了一个相对严格的量化标准，从而也就有利于货币政策的制度化。因此，可以认为通货膨胀目标制是一种理想的制度安排。

但是，通货膨胀目标制并不是可以“放之四海”的灵丹妙药，其适用性要求一定的前提条件。货币政策的独立性、央行没有维持其他变量尤其是汇率目标的义务、较高的预测通胀率的能力、顺畅的货币政策传导机制是保证这一制度安排有效运转的基本前提条件。通观实行通货膨胀目标制的此5国，中央银行已经具备了真正意义上的独立性货币政策；并且它具有发达的金融市场和健全的银行体系，利率、汇率由市场决定，具备了良好的货币政策传导环境；同时它们皆建立了一个科学的通货膨胀预测模型。与其相比较，就我国目前的情况而言，现阶段通货膨胀目标制在我国尚缺乏可行性，这主要表现在以下几点：

(一)货币政策目标的不明确

《中国人民银行法》阐述我国目前货币政策目标是“保持货币币值的稳定并以此促进经济增长”，从字面上看是单一目标制，但在实际操作中，经济增长、汇率稳定都居于重要位置。而货币政策目标的不明确使得货币政策操作容易偏离价格稳定的目标。

(二)中央银行的独立性较弱

《中国人民银行法》规定“中国人民银行就年度货币供应量、利率、汇率和国务院规定的其他重要事项做出的决定，报国务院批准后实行”，由于政府与中央银行的政策目标并非完全一致，所以在两者的目标发生冲突时缺乏独立性的中央银行可能会屈从于政府从而无法完成既定的通货膨胀目标。

(三)货币政策的传导机制不畅

中国目前并不是一个成熟的市场经济体，金融体制仍旧处于政府计

划管理向市场转型的过程，利率、汇率尚未市场化，不能真实反映市场状况。利率作为货币政策的主要传导工具，在我国尚未实现市场化，货币需求和投资的利率弹性都非常小，利率的高低不能反映市场需求，货币政策的传导机制不畅。同时，由于我国目前汇率的形成处于向一个“合理的、灵活”的汇率形成机制的过渡阶段，中央银行的外汇干预必然引起基础货币的扩张或收缩，从而影响货币供应量、进而对价格水平产生不利影响。

(四)人民银行是否具备较强的预测通胀率的能力

从货币政策操作到影响通货膨胀率存在一个相当长的时滞，我国又正处于不断改革之中，经济现象错综复杂、各方面的差异较大，因此更加大了准确预测通胀率的难度，用计量模型来反映如此庞大的一个经济体运行规律并模拟其未来的运行轨迹难度很大。

(五)与西方工业国相比，我国货币政策的透明度、信息披露的力度还有待提高

货币政策范文第6篇

论文摘要：货币政策的有效传导是货币政策实现其目标的一个重要因素，因此对传导机制的研究和考察很有意义。本文具体分析了我国现行的货币政策传导机制上所存在的问题以及所产生的局限性，并为如何提高货币政策传导机制的有效性提供了政策思路。

货币政策是不能直接影响实体经济的，而是要通过一定的中介来传导货币政策的意图，所以从某种程度上说，货币政策的效果取决于货币政策传导机制是否灵活、畅通。我国的货币政策发挥不够，属于弱效应的主要原因就在于货币政策传导机制的问题。

一、我国的货币政策机制的的传导问题具体有以下几个

(一)货币政策在中央银行层面上的传导问题

1.中央银行在制定和实施货币政策的过程中缺乏独立性和自主性。央行作为货币政策的制定和实施主体，金融市场的监督和管理主体，应具有相对的独立性。这是货币传导机制发挥作用的必要条件之一。但是我国的实际情况是人民银行在货币政策的制定和执行过程中缺乏独立自主性。

首先，央行对于货币政策的制定，只具有建议和执行的权利，这会增加货币政策的内部时滞，阻碍货币政策效用的发挥。其次，央行没有货币的发行权，其发行的货币量还要受商业银行信贷收支状况和财政长期借款、透支的制约。这些因素导致央行对货币的发行缺乏有效的控制。第三，在我国的外汇管理体制中，外汇占款是货币投放量的主要决定因素之一，在央行实行货币紧缩政策时，若回收货币的速度不及外汇占款增加的速度时，货币政策就会呈现扩张效应，从而使货币政策的有效性和主动性进一步减弱。

2.央行监管金融市场的手段缺乏多样性。受计划经济体制的影响，在监督管理金融市场的过程中，人民银行一直采用行政手段为主，市场手段为辅的方法。这种方法导致货币市场各主体对货币政策的中介目标的变化反应迟钝，进而影响传导机制作用的发挥。

(二)货币政策在货币市场层面上传导问题

货币市场层面的问题主要表现在货币市场结构不健全以及货币市场与资本市场关联度不高两个方面。

1.货币市场结构不完整。我国的货币市场包括债券市场、回购市场、票据市场和拆借市场。经过十几年的金融体改革，我国货币市场已经得到长足发展，但是，其市场结构仍不完整，功能仍不健全。

2.货币市场与资本市场关联度不高我国货币市场和资本市场相关度不高，各种金融工具价格之间的比例关系不合理，这种价格的扭曲往往对货币政策效果的产生制约。

(三)货币政策在商业银行等金融机构层面上传导问题

这里只讨论商业银行存在的问题。商业银行的问题主要表现在现代企业制度尚未建立，垄断经营等方面。

1.现代企业制度尚未建立。由于体制原因，我国国有独资商业银行未能建立起有效的现代企业制度，管理权限集中，行政色彩浓厚，盈利动机不强，普遍存在“大企业病”。这些管理上的问题直接导致商业银行对货币政策反应迟钝，限制了货币政策传导机制有效性的发挥。

2.垄断经营。长期以来，政府通过各种行政手段维持了国有银行在银行业市场上的垄断地位，到目前为止，四大国有商业银行的存贷款总额占行业存贷款总额的70%。在这种寡头垄断市场上，各国有银行的经营策略将会对货币政策效果产生很大的影响。

二、关于我国货币政策传导机制的政策建议

(一)完善央行内部货币政策的运作机制

央行应将目前由总行垄断的各种货币政策和手段分阶段，有层次的分配给各级分行。这样做可以加强基层分行对货币政策的执行能力，同时，基层分行在执行这些政策的过程中可以将货币政策意图更有效的传达给商业金融机构、企业以及个人，以影响他们的行为。

（二）促进货币市场与资本市场的协调发展

在我国金融市场的发展策略选择上，当务之急是大力发展货币场。一是培育和完善市场主体。当前要从扩大货币市场主体，提高资金使用效益，增加同业拆借市场吞吐基础货币的能力等方面加快货币市场的发展，建立一个多元化、高效率的货币市场体系。二是适当放宽经济落后地区中小金融机构加入银行间同业拆借市场条件，为经济欠发达地区货币市场的发展和货币政策的有效传导创造有利条件。三是大力发展票据市场，使票据市场在货币政策传导中的中介作用得以有效发挥。

（三）深化国有商业银行改革，建立现代企业制度

国有商业银行的自我约束机制、运行机制、协调机制和激励机制的完善程度直接关系到货币政策运行的有效性。自我约束机制、运行机制、协调机制和激励机制的有效运行，是以完善的公司治理结构为基础的。所以，必须对国有商业银行的治理结构进行改革，建立现代商业银行制度。

参考文献：

1.米什金[美].货币金融学M.北京:中国人民大学出版社.1998.

2.赵何敏.中央银行学M.武汉:武汉大学出版社，2000.

货币政策范文第7篇

《财经》记者 霍侃

面对冷热不均的经济数据,中国货币政策在此前数月大刀阔斧的调整之后,暂时陷入胶着。

新近出炉的2009年1月价格数据显示,通货紧缩的压力正在加剧――PPI(工业品出厂价格指数)同比增长已连续两个月为负,CPI(居民消费价格指数)涨幅虽仍在正值区域,但已连续九个月下降。有研究者更提出,通货紧缩已经出现。

然而,北方干旱和政府提高粮食收购价格等因素,预计对未来几个月的物价走势将有向上拉动作用;国际市场上,大宗商品价格在接近最低纪录后也显露企稳之势。同时,2009年1月信贷与货币供应量增长凶猛。

基于2009年1月经济数据得出的结论出现分歧。CPI和PPI下行,引发对通货紧缩的担忧,加大了降息的可能性;但货币和信贷增势的迅速反转,无疑将部分抵消降息的迫切性,并可能埋下未来通货膨胀的隐患。

《财经》首席经济学家沈明高认为,目前经济数据忧喜交织、冷热不均,加大了政策的不确定性。综合来看,1月数据减弱了降息的压力,“然而,如何保持货币政策的前瞻性,对决策者是一个考验。”

通缩来了?

中国曾经历过谈“通货紧缩”色变的年代。1997年亚洲金融危机爆发后,中国经济在1998年-2002年间,除了少数年份,呈现出物价下降、经济增长举步维艰的景象,到2003年才最终走出低谷。

从学理上说,通货紧缩较为公认的定义是物价水平持续下降,而连续两个季度可称“持续”;也有论者将经济衰退或货币供应量紧缩纳入判断标准。

国家统计局2月10日的数据显示,2009年1月CPI同比上涨1.0%,较上个月回落0.2个百分点,创31个月新低;PPI同比下降3.3%,比上月降幅扩大2.2个百分点,创82个月以来新低。

或许更值得关注的是,受需求放慢的影响,继PPI在12月出现负增长后,1月非食品CPI同比下降0.6%――由于2008年12月没有公布相关统计数据,这是2005年有非食品CPI统计以来,首次出现负增长。从价格走势来看,2008年11月非食品CPI为0.6%,比10月低1个百分点,按此推算,2008年12月该指标接近零或已经略为负的可能性较大。2009年2月CPI降为负值的可能非常大。

沈明高认为,受出口放慢和国内房地产市场调整的双重制约,PPI面临向下调整的压力,非食品CPI很可能在短期内继续向下调整,上半年通货紧缩的压力无疑是明显的。

同时,实体经济增长也不容乐观。2008年四季度,中国经济增长率出现了自2001年以来季度GDP增幅的新低――6.8%。这不能不引起人们的警觉。

“如果把通缩定义为物价下跌,并伴随经济增速放缓,那么现在已经出现通缩的局面了。”国家信息中心经济预测部副主任祝宝良在接受《财经》记者采访时作出如是判断。

中国国际金融有限公司首席经济学家哈继铭在2008年12月经济数据后,对《财经》记者表示,12月PPI进一步大幅降至-1.1%,表明“通缩如我们预期出现”,为近六年以来第一次出现通缩。

1月数据后,哈继铭认为,通缩程度进一步加深,并维持2009年PPI同比变化率为-6.3%、CPI同比变化率为-1%的预测。

北京大学中国经济研究中心教授宋国青在接受《财经》记者采访时更直称:“通货紧缩半年前就出现了。”他的理由是,CPI和PPI半年前就开始出现环比下降。

宋国青是较早提出中国经济本轮出现通货紧缩的学者。在2008年9月的一次会议上,宋国青提出8月开始CPI同比下行,这表明经济已经出现通货紧缩,或将很快走向通缩。他近日对记者表示,实际通缩程度比半年前的预期可能更严重。

但也有人对“通缩已经来临”持不同看法。国家信息中心首席经济师兼经济预测部主任范剑平即对《财经》记者表示,“并非所有物价下跌都叫通货紧缩”。他认为,通货紧缩是货币现象,是指由于货币投放过少导致物价下跌;目前PPI下跌不是货币投放过少引起的,而是前段时间大幅上涨之后的合理回归。

沈明高指出,物价下跌分两种情形,一种叫去通胀(disinflation),另一种才是通缩(deflation)。近来农产品价格特别是猪肉价格的下跌,主要是由于供给增加导致的正常调整,属于前者。非食品价格的负增长值得关注,但工业生产的快速调整导致的供给减少,宽松的货币政策以及“4万亿”投资,都会缓解价格继续向下的压力,不应在这些政策发生作用前,高估全年通缩的程度。

美林证券经济学家陆挺也认为,虽然CPI和PPI都将进一步下滑,但通胀率为负并不等于通货紧缩。他担心,“市场可能会被表面现象误导”。

陆挺表示,中国出现通货紧缩的可能性非常小,因为原油和主要金属的国际价格已接近十多年来的最低纪录,且最近渐趋稳定;中国大规模的基础设施建设和保障性住房投资,也将部分弥补私人部门投资的下降,对原材料价格起到支撑作用。

央行按兵不动

对通货紧缩是否出现及中国经济走势的判断,直接影响政府的宏观调控措施,尤其是央行的货币政策。

2008年12月的宏观经济数据公布后,市场出现了进一步降息以刺激经济的强烈预期,但央行一直按兵不动。2009年1月的数据,则加大了市场对于降息是否迫切、降息空间还有多大的分歧。

沈明高认为,非食品CPI下行增加了央行降息的可能性,但1月银行贷款爆炸性增长,无疑部分抵消了降息的紧迫性。

2008年11月5日,国务院常务会议提出实行适度宽松的货币政策以来,新增信贷同比增速从去年11月的16%增至12月的18.8%。2009年1月,人民币贷款增加1.62万亿元,同比多增8141亿元,信贷增速达21.33%,堪称“天量”。

银行新增贷款超预期反弹,或许是近期货币政策叠加效应的显现。自去年9月15日进入降息通道以来,央行已连续五次降息,一年期存款利率已下调189个基点,降至2.25%;一年期贷款利率累计降216个基点,至5.31%。

基于此,最近多家机构调低了对2009年降息空间的预测。

哈继铭认为,尽管通货紧缩仍是今年的主要风险,但已将央行后续降息幅度预期,从此前的半年内降息81个基点,修改为全年降息54个基点。他的主要理由之一,就是近期信贷爆发性增长,部分降低了继续使用大幅降息这一价格型工具以鼓励贷款的必要性。

国泰君安的研究报告也调整了对降息幅度的预测,认为年内最多还有两次降息,预计一季度降息的可能性不大,二季度、三季度将各降息一次。

不过,祝宝良表示,并不能认为货币供应量和信贷增长较快,降息就没有必要,因为中国的货币增长短期反弹,跟政策调控的关系更大,不完全是市场化利率调节的结果。他提出,“如果是市场利率下降的原因,可以认为市场已经活跃,没必要降息了”,但中国的情况更多是政策刺激和银行“早放贷、早收益”的商业行为的结果。

“从物价负增长、实际利率升高,导致企业不愿意投资的角度看,相应降息是必要的。”祝宝良说。

抛开专家们的分歧不谈,2月前两周央行的公开市场业务操作,或许传递出了近期降息可能性不大的信号。

2月2日至2月6日的一周内,央行结束了此前连续五周的净投放操作,通过发行三个月期央票300亿元及正回购1300亿元,回笼货币1600亿元;同期,央票到期60亿元,正回购到期500亿元,由于春节而顺延兑付的央票750亿元,因此货币投放共1310亿元,单周货币净回笼290亿元。

此外,央行通常通过央票发行利率引导市场预期,央票发行利率上涨或下跌分别被认为是加息或降息的信号。近期,三个月期央票利率和28天期正回购利率持续稳定,也反映出降息预期减弱。

央行行长周小川2月8日出席马来西亚央行活动期间也表示,中国央行将根据具体经济情况调整货币政策,利率调整并非惟一手段。

货币政策近忧远虑

尽管接下来几个月CPI和PPI还有较大的下行压力,但央行的货币政策选择不仅有此近忧,更有其远虑。

范剑平告诉《财经》记者,对于全球和中国,更需要警惕的是短暂物价回落之后的通货膨胀压力,因为全球央行都在大量发行货币,它们进入流通领域,在预期不好的时候会短期沉淀,对于物价的推动力量暂时体现不出来,“但一旦预期转好,这些货币就会卷土重来,推高物价”。

从物价走势来看,目前也存在不确定性。沈明高认为,在影响食品价格走势的因素中,受北方干旱和国家提高粮食收购价格的影响,粮食价格上半年存在着企稳并反弹的可能,而受供大于求的影响,猪肉价格仍可能在下行一段时间后企稳,全年CPI为正的可能性依然很大。

此外,有分析者提出,利率调整牵一发而动全身,不能仅以通胀为目标,还需考虑对人民币币值稳定和国际资金流动的影响。

哈继铭认为,美国已降至零利率,如果中国继续大幅降息,将对人民币造成一定压力,可能加剧资金外流。

2008年四季度,中国外汇储备增长已呈放缓之势。去年10月外汇储备余额出现2003年12月以来首次月度负增长,减少258.97亿美元。

因此,近期货币政策调整可能更多以数量型工具为主,价格型工具为辅。“降息更可能发生于未来信贷回落之后。”哈继铭说。

基于更长远和深层次的考虑,沈明高认为,货币政策应以核心通胀(即非食品通胀)为目标,而不是总体CPI,这样就能避免货币政策随价格的周期性波动而波动。真正影响未来价格走势的是非食品CPI,这一指标类似于市场经济国家的核心CPI。

货币政策范文第8篇

（一）政策取向上,总量扩张与结构调整双向着力、协调配合的财政－货币政策运用,既符合中国的具体国情,符合推增总量、优化结构的战略构想,又有利于把短期政策效应与中长期政策效应有机地结合起来,不致因短期的总量扩张政策举措,而使中长期的结构调整、转变经济增长方式目标受损受挫。这一经验之所以特别值得重视,是因为当前问题的性质,既不是简单的生产过剩的经济危机和经济萧条，也不是简单的总量需求不足，而主要是由于转轨“阵痛”、体制和结构障碍等基本原因所形成的过渡性困难。正是由于这种特点和性质，如果片面强调和实施全面松动的总量扩张政策，就很可能诱发新一轮的通货膨胀，加重结构调整的困难，造成更多的麻烦和后延。

（二）政策选择上,在亚洲金融危机影响加深,国内经济增长乏力的特殊情势下,重点实施积极的或适度扩张的财政政策，加强政府对宏观经济的调控和干预力度，既有理论根据,实践上也是成功和有效的。在极其困难的条件下,过去一年所取得的经济增长实绩,以及在促进就业、稳定社会等方面的成绩，都是有力的证明。

（三）政策配合上，注重财政政策与货币政策的双向协同。在去年的政策运用中，诸如在资金筹集上，定向向国有商业银行发行国债；在资金运用上，注意财政投资与信贷资金在基础设施建设上的密切配合；发行特种国债，以提高国有商业银行的资本金充足率等等，都体现了两大政策协同考虑、双向兼顾的特点，收到了较好的成效。传统的经济学理论往往认为，财政政策长于结构调整，货币政策则优于总量扩张。事实上，无论是在经济扩张还是在经济紧缩时期，两大政策都能对总量与结构两个方面同时产生影响，只不过在某些特定的条件下（如财政或货币政策的传导通路局部受阻），影响的程度有所不同。一年来以扩大内需为主旨的财政－货币政策运用，也给我们提供了诸多的启示，主要有以下三点：

（一）去年的财政－货币政策，特别是积极的财政政策，对投资需求起了明显的拉动作用，但对最终消费需求的提升作用还有待加强。传统的计划经济－卖方市场－短缺经济条件下，习惯于把刺激经济的重点放在投资和生产上；然而，在买方市场已初步形成的条件下，需要刺激的重点则是消费需求，有效需求是制约国民经济发展的主要方面。从一定意义上讲，刺激投资和生产固然也是在提供需求，但这只是中间需求，它究竟能对经济增长发挥多大的作用，究竟能否提高经济效率，则取决于最终需求的状况。

（二）货币政策的传导机制亟待改进和健全。此次启动经济，一些市场经济条件下惯用的货币政策手段，诸如利率、准备金率、信贷的扩张或收缩等，之所以作用效果不甚明显，固然与体制、制度和结构障碍直接相关，也与政策传导机制或传导路径的缺乏和阻滞有很大关系。比如，长期以来的信贷投放对象，都是国有企业和所谓物质生产领域，而对消费需求的刺激作用甚微；非国有经济部门的信贷“饥渴”现象也一直是一个久议而待决的问题。这些方面的政策传导梗阻，必然对货币政策的应有功能产生弱化作用。

（三）在体制、制度、结构等方面的问题依然突出的情况下，不宜过分夸大宏观经济政策，以及政府干预的功能与作用。因为上述问题，会对财政－货币政策赖以发挥作用的政策环境产生不利的影响，乃至干扰和破坏。因此，必须把进一步深化改革，解决体制和结构障碍，创造良好的宏观政策环境，与充分发挥财政－货币政策的调控功能有机结合起来，使之相辅相成、相得益彰。

二、政策建议

（一）加大财政－货币政策直接启动消费需求的力度。鉴于消费需求在我国经济增长中的关键性作用，今后的财政－货币政策取向，在继续加强投资刺激的同时，似应特别注重对消费需求的引导和拉动。这方面可供选择的对策，除了切实调整供给结构，增强产品的市场适应性，逐步拓展银行消费信贷、买方信贷以外，更应注重对收入分配体制的改革与完善，提高城乡居民的收入水平和收入预期，以收入预期、实际购买力的提高，以及不确定性预期支出因素的减少，来促进消费预期、消费需求的增长。为此可供选取的政策举措主要有二：一是认真贯彻落实对企业和农民的减负政策，为提高职工和农民收入水平创造条件；二是国家财政可适当增加转移性支出比重，尤其是定向增加对城镇低收入者的生活（工资）补贴、增加对公教人员的住房补贴，以及加大国家财政对建立社会保障制度的支持力度。理论和国内外的实践证明，增加对低收入者的补贴，不仅是保持社会稳定、促进社会公平的客观需要，而且其直接转化为即期消费需求的比例也最高最快；定向增加对国家工薪阶层的住房补贴，不仅可以缓解现行低工资与住房货币化的尖锐矛盾，而且是使建筑业成为支柱产业的一个重要推力；社会保障制度的尽快建立，则是消除目前大多数人消费后顾之忧，消费心理不确定性的一个关键性因素。至于增加后一类支出的财政资金筹措，近期可考虑通过优化支出结构，有效利用国有存量资产，以及增加经常性收支节余中用于此类支出的比重（建设性支出需要更多地依靠国债发行）等途径来加以解决。

（二）加大发行专项建设国债的比重。我国的国债发行，从经济大环境来看，目前虽仍有较大的游刃余地，但从财政本身的承受能力，特别是从已经畸高的中央财政债务依存度来看，又受到了很大的局限和制约，必须慎而为之。一个既能维持一定的发债规模，又有利于减少财政债务压力的办法，就是增加专项建设国债的发行比重。所谓专项建设国债，就是将此类国债的发行，以及项目投资、项目经营和还本付息等活动，建立在运用这些国债所形成的资产及其收益上，并最终以（国有）资产转让和经营收益，作为还本付息的财产基础和资金来源。这种做法，能收到刺激经济、减少财政债务负担、提高投资的资本化（资本金）程度、增加国有资产比重和控制力、优化经济和产业产品结构等多重功效。事实上，除了某些所谓“纯公共产品”之外，现有的许多财政性投资对象（如公路、铁路、机场等），都可考虑和试行这种筹投资形式。

（三）加大对企业和民间投资的引导与鼓励力度。实行积极的财政政策，加大政府投资力度，是在特殊情况下采取的暂时性举措。长远看，企

业和民间投资的活跃才是至关紧要的。在这方面，我国也有很大潜力和政策空间。比如，充分运用财政贴息、财政参股、财政担保等经济手段，以充分调动和吸纳社会资金参与社会基础设施、高新技术产业和房地产开发等方面的投入，可收到“四两拨千斤”之效。为此，在社会投资来源、银行可贷资金较为充裕的条件下，从有限的国家财政投资中，拿出相当的比重来起这种杠杆或带动作用，肯定能比财政的直接投资、全额投资收到更好更大的效果。又比如，可以有选择地运用加速折旧、投资抵免、税收支出（税收优惠）等手段，以引导和刺激企业的科研开发和技改投资热情。

货币政策范文第9篇

10月24日，国务院总理在天津发表讲话指出，要把握好宏观经济政策的力度、节奏和重点，适时适度进行预调微调，保持货币信贷总量的合理增长。随后，央行行长周小川也表示，货币政策在“总提法不变的前提下留有充分的灵活性、针对性”。

与这些高层表态相对应的是，央行10月27日的公开市场业务交易公告显示，央行暂停了连续两周发行的3年期央票，而就在距此一周之前，央行还下调发行利率一个基点。

这些讲话和迹象被解读为货币政策可能将会采取“整体从紧，定向宽松”的调整，诸多分析认为央行下一步可以会降低中小银行的存款准备金率。

为实现软着陆，中小民营企业困难，地方债务压力过大，保障性住房资金紧张等都被列入政策可能微调的猜想因素。在的谈话中也提到，“信贷政策要与产业政策更好地结合，切实做到有保有压，保证国家重点在建、续建项目的资金需要，重点支持实体经济尤其是符合产业政策的中小企业，支持民生工程尤其是保障性安居工程。”

8月和9月CPI连续两个月同比涨幅下滑，8月6.5%，9月6.1%，通胀形势看似有所缓和，这或许是外界猜测政策可能进行微调操作的因素。

从市场反应来看，各种利益方都在散播和揣摸这一“利好”消息，甚至预言货币政策将出现“拐点”，香港股市上房地产股甚至大幅反弹走红。

但对于政策怎么个“微调”法，目前仍然是一个模糊不知的变数。

要不要微调，怎么微调，是一个颇有争议的问题。反对意见认为，虽然CPI两月以来涨幅下落，但整体通胀形势仍然不容乐观，全年CPI仍然将在高位运行，势头并没有得到完全的遏制，在这样的情况下，货币政策调整应当谨慎，还远未到“拐点”时期。

虽然在过去一年多的货币政策操作中，一味提高准备金率的做法过于单一刚性，但如果放松的信号一出，在目前银行利率仍然处于实际负利率状态下，未免让人担忧。

所谓微调的资金对口对向哪儿？如何保证执行不走样？实体经济中企业对银行信贷资金渴求的程度到底有多大？这些都是未知数。

如果资金流向房地产市场，对资产泡沫的打击将会功亏一篑，这或许并不符合整体经济的良性发展。

货币政策范文第10篇

文献标识码：A

文章编号：006-1428(2007)04-0029-05

货币错配是指经济主体拥有的资产和承担的债务用不同的货币计值，或者其业务经营活动中收入与支付用不同的货币计价，并且没有采取任何工具与手段规避汇率风险的现象。一个国家总体货币错配是指，拥有的外币资产与外币债务在折算为同一种货币时不相等的现象。

从理论上说，货币错配现象普遍存在于流通两种以上货币的经济体中。从历史上看，早在金属货币流通的时代就存在货币错配，比如金银复本位制度下，经济主体的资产与负债或者收入与支出分别用金和银标价时，一旦金银比价发生变动，它们的权益净值与净收入也会发生变动，从而出现货币错配风险，当然，在当时这种情况还是很少见的。经济发展的内在逻辑决定了金属货币最终被信用货币所取代，经济发展的内在逻辑同样决定了全球货币最终要趋于统一。但在独立国家存在的前提下，不同国家发行不同的信用货币仍然作为国家的象征。很显然，在全球货币尚未统一但经济全球化势不可挡的背景下，融入全球经济当中的经济主体的资产与负债、收入与支出不得不经常性地使用不同的货币计值。由此造成世界上绝大部分国家存在着货币错配现象，只有少数国际货币发行国不存在或很少有货币错配。相对发达国家而言，发展中国家和转轨国家货币错配尤其严重。

一、货币错配与货币政策：理论回顾与探讨

从一国总体货币错配看，可以把货币错配分为两种类型，即债务型货币错配和债权型货币错配。当一国(包括官方与非官方部门)所拥有的外币资产小于需要偿付的外币负债时，或者说，拥有以外币计值的净债务时，该国属于债务型货币错配，比如亚洲金融危机之前的新兴市场国家泰国、印尼、马来西亚等；反之，一国的外币资产大于外币负债时，或者说，拥有以外币计值的净债权时，该国属于债权型货币错配，比如“广场协议”签署前后的日本以及2000年以后拥有高额外汇储备的东亚国家和地区。不管是债务型货币错配还是债权型货币错配，都会对一国的经济金融稳定尤其是货币政策带来影响。

1．债务型货币错配。

从债务型货币错配来看，如果货币错配程度严重，就会直接导致发展中国家金融体系的脆弱性。发展中国家一般采取比较僵硬的汇率制度，一旦资本账户开放，投机资本很容易让固定汇率失守，引起本币汇率大幅下跌，那些存在货币错配的企业和银行的资产负债表迅速恶化，权益贬损与净收入的急剧下降引发倒闭风潮。银行大面积倒闭带来信贷紧缩与经济的进一步萧条，给这些以间接融资为主的国家的金融体系带来沉重打击。本币贬值意味着外币债务的增加，在这种情况下，由货币错配所导致的净损失远大于由本币贬值所带来的贸易方面的好处(李扬，2005)。

债务型货币错配的存在也是发展中国家在汇率制度选择上出现“浮动恐惧论”的原因之一。发展中国家的固定汇率制度存在自我强化的机制，即“长期实行固定汇率制度一债务型货币错配累积一害怕本币贬值一维护固定汇率制度”。具体地说，一方面，长期实行的固定汇率制度会对微观经济主体提供负向激励，使他们不顾汇率风险而不断累积货币错配，固定汇率也使外汇市场套期保值工具的需求与供给不足。另一方面，一旦货币错配形成了较大的规模，考虑到汇率变动对经济主体和对外债务的负面影响，各国政府不敢轻易让汇率浮动，因而患上“浮动恐惧症”。Eduardo J．J．Ganapolskv(2002)通过建立模型来解释这一现象，他假定外汇干预和本币贬值都存在昂贵的代价，那么政府面临着如何选择最优的政策组合来最小化这些成本，这主要取决于两个事实即财政约束和货币错配状况。最后得出两个结论：(1)如果那些高货币需求弹性的国家不能承受财政政策的调整成本，他们就会避免过多地干预外汇市场，对他们而言，最好通过不可预料的本币贬值而不是依靠完全可预期的通货膨胀税来筹措财政收入；(2)那些存在严重债务型货币错配的国家将尽量稳定货币汇率，即便付出未来出现高通货膨胀的代价。事实上，新兴市场国家普遍出现的高通货膨胀和僵硬的名义汇率正是这些最优政策组合的必然结果。

债务型货币错配还使一国货币政策无所适从。Barty Eichengreen．Ricardo Hausmann andugo Panizza(2003)在其经典论文“The Pain of Original Sin”中提出，“遭受原罪(近似于货币错配，作者注)的国家很难实行弹性汇率并利用弹性汇率带来的好处，这是因为汇率变动所带来的财富效应限制货币政策的有效性，在经济受到冲击时，利率必须承担更多的调整任务，表现为利率的波动性更大”。债务型货币错配的风险在于本币贬值，这也是存在债务型货币错配的国家最不愿意看到的局面。假定一国由于国外需求减少或者国内需求不足而使经济陷入衰退，那么货币政策的正常反应是降低利率以刺激国内需求，同时本币贬值以促进出口，但是如果存在巨额货币错配的话，这一政策实行起来很困难。一旦下调利率，本币汇价就可能急剧下降，大规模的银行倒闭和企业破产会接踵而至。如果提高利率以捍卫本币汇率，那么企业的财务负担加重，总需求锐减，经济进一步衰退。在这里，维持低利率，任由本币贬值，或者提高利率，捍卫汇率稳定，都不能阻止破产风潮和经济衰退。

Goldstein指出，对汇率浮动的恐惧会降低新兴国家的货币政策采取通货膨胀目标制的有效性，因为通货膨胀目标制要求把通货膨胀率(而非汇率稳定)作为货币政策的名义锚。如果不能在降低货币错配方面取得进展的话，对汇率浮动的恐惧会使发展中国家别无选择，最终会走上“美元化”的道路。美元化意味着彻底放弃本国的货币政策。

2．债权型货币错配。

债权型货币错配同样对货币政策产生重大影响。无法以本币提供信贷的国际债权国往往面临着债权型货币错配。债权型货币错配的特征之一是货币当局拥有高额的外汇储备。外汇储备的累积一方面来源于国际收支顺差和游资的涌入，另一方面也来自于国内居民因担心本币升值而导致的资产替换。

超过正常需要的外汇储备的增长带来一系列问题，比如本币升值压力、资源的低效使用、央行干预成本增加等。更值得引起注意的是，货币政策受

到极大牵制，外汇占款的增加引起基础货币的过度投放，给经济带来通货膨胀压力，如果进行冲销性干预，央行要付出很大的财务成本，因此，冲销性干预只能是一种短期手段，长期来看由于货币回笼成本累积，容易形成另一种形式的基础货币投放。

Ronald I．Mckinnon把那些存在债权型货币错配的国家所面临的困境叫“高储蓄两难”。一方面，随着美元权益的累积，国内美元资产持有者越来越担心美元资产价值下跌，纷纷将其转成本币资产，迫使本币升值；另一方面，国外指责该国持续的贸易顺差是由于货币低估引起的，这会诱发大量贸易摩擦，国外将以平衡贸易逆差为由敦促该国货币升值。内部资产转换的推力与外部贸易制裁威胁的压力相结合，使本币升值如箭在弦。这时，政府面临两难抉择，如果让本币升值则会诱发通货紧缩，并像日本那样陷入流动性馅阱；如果不升值，则会受到逆差国的贸易制裁，贸易纠纷将使该国疲于应付。

近年来，国际金融领域出现了新的动向，那就是许多原先属于债务型货币错配的国家(如东亚一些国家)摇身一变成了债权型货币错配国家。这些国家现在不是担心本币贬值带来的货币危机，而是担心本币升值预期带来通货膨胀问题。由于无法用本币将积累的净债权贷放出去，这些国家不得不将经常项目盈余绝大部分以购买美国国债的形式回流到美国，以较低的利息为美国经常项目逆差融资。可以预期的是，这种债权型货币错配仍将长期存在并困扰着这些国家的经济和政策制定者。

二、货币错配与货币政策：实证分析与考察

1．新兴市场国家的债务型货币错配。

大规模货币错配犹如一把悬剑，一旦汇率变动，对宏观经济则是致命的一击。在1990年生货币危机的新兴市场国家都经历过危机前资本大量流入而危机后资本大规模撤出的现象。危机前外资的大量流入带来的直接后果是外债的大幅增加以及货币错配程度的加深。随着外资的流入，东亚五国在危机之前的一两年内外债规模急剧扩大，其中印尼、菲律宾和泰国的外债余额已达到或超过GDP的一半。

如果这些外债都是以本币计值，既便汇率发生变动，对微观经济主体的资产负债表以及国内经济均衡不会有太大的影响。问题在于，新兴市场作为净债务国所承担的债务几乎都是以外币(大部分为美元)来计价的，由于国内金融市场不够发达，这些国家没有足够的金融衍生工具来进行套期交易以减轻货币错配。由此产生的货币错配风险将影响到国内经济主体拥有的净权益价值，并进而影响国内经济均衡。

从表一可见，20世纪90年代中后期东亚国家和地区的债务型货币错配非常严重，除中国香港外，其他国家和地区的外债几乎全是以外币计值。一旦因经济基本面出现问题或者投机资本攻击等原因导致本币贬值，就会出现企业资产负债表恶化和外债负担急剧增加的后果。汇率贬值所带来的财富效应，限制了企业的投资和生产的扩张，从危机国家的实际情况看的确如此，印度尼西亚、韩国、马来西亚和泰国在危机之前的总投资率基本保持在30％以上，危机后的第一年总投资率分别比前一年下降15％、13％、160．2％和80．3％，总投资率的下降使净投资出现负值，并使产出下降和失业率上升(金洪飞，2004)。

亚洲危机期间，货币错配程度与危机的深度紧密相关，因为货币错配程度决定了金融企业与非金融企业在本币贬值条件下财务状况恶化的程度，金融企业的财务状况决定了信贷水平，非金融企业的财务状况直接决定着投资水平，因此货币错配不仅与产出水平下降有关，而且与化解危机的成本(包括金融重组成本)高度相关。

亚洲危机之后，不要以为新兴市场国家减少了对外债务、改善了对外贸易状况，就消除了货币错配问题。其实不然，自从2000年以后，新兴市场国家作为一个整体已经变成了资本净输出方，贸易与资本项目双顺差使这些国家外汇储备不断累积，这些国家的外汇储备不仅超过了危机前的水平，而且超出了储备充足性的几个“经验法则”的比率(李扬，余维彬，2005)。事实表明，这些国家面临一种新型的货币错配即债权型货币错配，这种货币错配无论从原因还是后果来看都不同于以往出现的债务型货币错配，但给经济主体带来的风险与危害则同样严重。

2．日本的债权型货币错配。

1955年－1973年日本经济平均增长9．8％，在经济高速增长的同时，日本的贸易盈余也持续扩大，1985年，日本对外净资产额突破1000亿美元，超过英国成为世界上最大的债权国，与此同时，美国则沦为世界上最大的债务国。

日本在20世纪80年代末和90年代，净海外资产出现大幅增长，到1997年日本净海外资产就将近1万亿美元，其中大部分是私人部门的净资产，在私人部门中非银行机构持有的海外净资产占绝大部分，这部分资产稳定性最差。日本官方或非官方的对外资产大部分是美元计价的证券。正如关世雄所说，“在历史上，从未出现最大债权国拥有的大部分海外资产却是以最大债务国的货币计价的情况，这是国际货币体系不稳定的根源。”很显然，20世纪80年代日本的货币错配相当严重，这不仅是国际货币体系不稳定的根源，更是日本国内宏观经济与金融不稳定的根源。当日元升值时，日本金融机构的资产负债表将出现损失(以日元计算)，这是日本朝野所不愿意看到的，但是迫于美国的压力，日本只有不断调整国内政策包括扩大日本海外投资以降低资本项目顺差，这还不够，从1971年到1995年美国单方或联合其他国家不时地向日本施压，要求日元升值，以便减少日本的贸易盈余，这是日本经济的通货紧缩在今天仍在继续的一个重要原因(麦金农，2002)。

根据前面对货币错配类型的划分，作为最大债权国的日本显然存在着债权型货币错配。那么这种货币错配对日本经济与货币政策究竟有何影响呢?我们还是借用Mckinnon的观点来加以说明。债权型货币错配的存在与不断扩大，使国内美元资产的持有者日益担心美元贬值所带来的损失，于是引起大规模的外币对本币的替换，这种替换会加剧本币升值，另一方面，如前所述，国外势力也施加外部压力，从而使本币升值压力高涨。但政府并不愿意升值，因为升值除了带来看得见的损失外还使经济面临通货紧缩。其实，更可怕的是，升值预期的长期存在对一国货币政策所施加的影响。日本从广场协议后本币大幅升值，但随后并未出现盈余减少的局面，因此，美国以此为借口与日本贸易摩擦不断，并鼓吹日元升值，使得日元始终处于升值的预期之中。根据无抵补套利平价，日元升值预期的存在使得日元资产利率远低于美元资产利率，20世纪70年代后期，利差大约4个百分点。只要美元资产利率处于相对高位，日本名义利率相对较低也无大碍，关键是美国也有经济衰退的时候，20世纪90年代中期至2001年，当美国自身的利率相对较低时(低于

平均水平)，日元资产的中长期利率被迫降为零，从而使日本掉入流动性陷阱，难以自拔。

从日本的例子可以看出，债权型货币错配到一定程度会使本币产生升值压力。这种升值压力一方面来自贸易逆差国的指责与摩擦，另一方面源自国内外币资产持有者对外币贬值的担心而产生的本外币资产的替换。除此以外，外来游资对本币的投机也起着推波助澜的作用，当然，在资本管制较严的情况下投机资本进入的数量不会很大。

但是，20世纪80年代以来，金融全球化已进入到一个新的阶段。这一阶段的金融全球化“以一系列高新科技的发展特别是信息技术革命和IT的普遍使用为基础，以金融创新为动力，以全球金融自由化为源泉，以机构化的私人资本为主力，以跨国公司为载体(李扬，黄金老，1999)。”毫无疑问，新阶段的特点是金融全球化在广度与深度超过历史上的任何一个时期，国内金融与国际金融界限更模糊，主要国家经济周期更加趋同，并且它们货币政策的外部性更大，尤其值得注意的是，资本流动与信息流动更为快速与自由。在少数国家货币充当国际货币的前提下金融全球化的扩大，一方面使各国经济主体的资产与负债的币种结构发生变化，居民与非居民之间的需要清偿债权债务规模日益增加，另一方面，由于货币的人为分割，金融全球化并没有自然而然地形成各国货币的统一。由此造成各国经济主体的货币错配程度在加深，在主要发达国家实行浮动汇率制度的现实条件下，各国尤其是发展中国家面临的货币错配风险不断加剧。

三、人民币升值与当前货币政策选择

国家外汇局首次公布的国际投资头寸表显示，中国对外金融资产负债均保持增长态势，资产增幅快于负债。2005年末，中国对外金融资产存量12182亿美元(不含港澳台地区，下同)，同比增长3．2％，对外金融负债存量9307亿美元，同比增长16％，用前者减去后者，中国对外金融净资产2875亿美元，这表明，我国目前拥有很大的净债权。由于人民币不能自由兑换，更不是国际货币，因而国内居民无法用人民币对外放贷，从而不可避免地存在人民币与外币之间的错配问题。此外。2006年9月末，我国外汇储备已达9879亿美元。即使不考虑私人部门所持有的外币资产，一旦外币贬值，也会给我国带来巨额的汇兑损失。可见，我国存在着较为严重的债权型货币错配问题，与20世纪80年代的日本不同的是，我国当前的货币错配主要集中在官方，这也是我国经济与金融能够保持相对稳定的重要原因之一。

我国之所以存在较为严重的债权型货币错配，主要原因有三：一是由于人民币不是国际货币，难以在国际贸易与投资中充当计价货币，从而使国内经济主体在对外经济交往中形成大量外币资产与负债；二是因为，从1994年汇改以来，长期实行盯住美元的准固定汇率制度，使得国内经济主体对汇率风险不敏感，从而没有动力减轻业已存在的货币错配状况。另外，银行结售汇制度的推行，使中央银行承接了国内经济主体的大部分货币错配风险：三是我国存在高储蓄倾向，在经济增长的现实背景下，过量储蓄转变成越来越多的贸易盈余，结果外币资产规模越堆越高，形成了目前外汇储备高居不下的局面。

由贸易项目与资本项目双顺差带来的巨额外汇储备是货币错配严重化的表现之一。这种债权型货币错配的直接后果是人民币升值压力增大。人民币升值预期的存在又会使国外资本通过合法与非法的渠道(如隐匿在经常项目收支当中)流入国内，同时，国内微观经济主体会将现存的外币资产向人民币资产替换以规避货币错配风险，这将进一步放大升值压力，长此以往，形成恶性循环。这种不断强化的恶性循环严重制约着国内货币政策的有效性。事实上，今年上半年国内投资与信贷出现超常规的增长，经济存在过热迹象，为此货币政策的正确选项是提高利率以抑制过高的投资增长率，但是不能不考虑的后果是，提高利率会进一步加剧外资内流和人民币升值预期，因此当前中央银行面临着货币政策困境。

从1994年汇改以来，事实上，我国的货币政策一直是以汇率为名义锚，换言之，货币政策更加注重的是外部目标，这个外部目标其实就是汇率稳定，比如，即使在1997年面临巨大的贬值压力时候，我们始终坚持人民币不升值，为此不惜牺牲了国内目标(即币值稳定与经济增长)。幸运的是，20世纪90年代末到本世纪初期，外部目标与内部目标基本上是切合的，没有多大的冲突，然而在当前人民币升值压力空前，外汇储备高涨的局面下还能以稳定汇率为目标吗?

目前，中国的货币政策正处于转折点，即政策重心由外部目标向内部目标转移，更加关注国内物价与就业水平，应尽快放弃“名义锚”。原因在于，其一，中国是一个大国，应保持货币政策的独立性，更何况我们与其他主要发达国家的经济周期并不同步。其二，随着中国经济进一步融入全球经济，并且在全球经济体中地位的上升，选择不适当的货币政策带来的成本更高(与1997年相比)，不管是政治上还是经济上都难以承受；其三，目前内外目标严重冲突，已经没有调和的可能，不象以前那样还可以兼顾。选择外部目标，高额储备、基础货币投放过多和经济过热等问题不但不能解决，并且会进一步严重。而选择内部目标，在保持币值稳定的前提下，则有望解决这些问题。

2005年7月21日实施的汇率制度改革实际上体现了这一转变。但是一次性升值2％并未消除人民币升值预期。从改革以后汇率变化的趋势看，大致是“双向波动，小幅升值”，人民币升值的国内外压力仍然存在。为了使人民币不再上演日元升值带来的经济泡沫与通货紧缩的悲剧，必须尽快消除人民币单向升值的预期。为此，首先应减轻货币错配程度，包括大力发展资本市场、降低过高的外汇储备、加快人民币区域化进程以及取消为微观货币错配提供激励的各种政策。其次，鉴于汇改已经实施一年多，企业抵御汇率风险的能力大为增强，在大力发展外汇套期保值工具的基础上，应扩大人民币汇率波动幅度，减少中央银行干预汇市的频率，改变人民币单向升值的趋势与预期。再次，吸取日元升值的教训，中央银行对人民币汇率中长期升期幅度要由一个明确的目标(比如每年超过升值3％)，换言之，要保持人民币汇率的相对稳定，避免大起大落，更不能屈服于外在压力而进行大幅调整。最后，在货币政策目标选择上，外部目标必须服务于内部目标，以扩大货币政策操作空间。