融资融券业务模式与中国选择

2008年4月，国务院公布了《证券公司监督管理条例》，对证券公司开展融资融券业务细节进行了详细的规定，与之前监管和自律组织出台的融资融券法规和细则一起，为融资融券业务的推出提供了制度基础。

海外经验表明，融资融券的最大意义在于打通了货币市场和资本市场，对证券市场产生积极的推动作用。但是，融资融券可能助涨助跌，增大市场波动，尤其是我国市场化水平不高、融资融券信用评级经验不足、证券公司信用交易风险控制经验缺乏，以及大小非所处的特殊地位等问题，将会加大市场风险，甚至危及到中小投资者的利益，进而增大金融体系的系统性风险。

创新带来的机遇与挑战

融资融券业务也称信用交易，是指客户向具有业务资格的证券公司申请开立信用证券账户和信用资金账户，以信用资金账户内的资金和信用证券账户内的证券资产作为担保品，向证券公司借入资金买进证券(融资)或者借入证券卖出(融券)，并在约定的时间内归还所借资金和证券并支付融资利息和融券费用的交易方式。在实际运作中，融资融券包含融资和融券两个子业务。

融资融券业务的推出，在中国大陆既是制度创新，又是业务创新，它在完善交易制度、促进合规资金入市、打击透支等非法融资行为、增强市场流动性等方面都将发挥积极的作用，具有十分重要的意义。但是我们也应该认识到，信用交易是一把“双刃剑”，其杠杆交易和保证金制度也会产生投机放大、高风险等问题。

完善证券市场交易制度

融资融券提供了股票的做空机制，这从根本上完善了证券市场的基本交易制度，改变了我国股票市场一贯的“单边市”，使投资者在震荡市和熊市的行情中也能找到投资机会。

完善市场的价格发现功能

参与融资融券的投资者也是市场中最为活跃的交易者，当市场过度投机或者做庄导致某一股票价格暴涨时，投资者可通过融券卖出方式沽出股票，从而促使股价下跌；反之，当某一股票价值低估时，投资者可通过融资买进方式购入股票，从而促使股价上涨。对市场机会的把握，对信息的快速反应和对股价的合理定位都会起到积极的促进作用。

增加合规入市资金，增强市场流动性，提高市场活跃度

融资融券使货币市场资金通过转融通的方式，合规入市，为市场输入新鲜的资金血液，这点将会对市场产生积极的作用。对于市场中的存量资金而言，融资融券业务无疑有效的提高了其流动性，放大了资金的使用效用。而信用交易制度也为银行中累计不少的流动性释放到股市提供了一条新的途径。

此外，场内存量资金的放大也会刺激市场的活跃程度，有利于增加股票市场的流通性。

满足投资者多样化的投资需求，并为投资者提供新的风险管理工具

融资融券指的是两个相反方向的交易。这将为投资者提供一种新的获利方式，不再像以前那样，只有在市场上涨的时候才能够获利。而目前在市场下跌的时候，投资者仍然也可以获利。这种双向交易机制的建立，加上机构博弈时代的到来，也有效的降低了单边投机市场走势出现的概率，为维护市场的稳定起到了作用。

此外，做空工具的出现增加了业务创新能力，使风险对冲和套期保值提供了可能。例如卖空证券使投资者在股指期货交易中可以进行反向套利，能及时表达利空预期。

增强证券公司盈利渠道，提升其控制风险和业务创新能力

首先，融资融券的引入，会大大提高交易的活跃性，从而为证券公司带来更多的经纪业务收入。根据国际经验，融资融券一般能给证券公司带来30％～40％的经纪业务收入增长。

其次，融资融券业务本身也可以成为证券公司的一项重要业务。虽然在我国的融资融券制度安排下，融资带来的利息收入会相对有限，但无论如何，在目前我国融资融券刚刚引入的相当一段时期内，都会给证券公司提供一个新的赢利渠道。

最后，融资融券的做空机制，还可以衍生出更多的产品创新机会，并为券商自营业务和套期保值提供了可能，极大地提升了券商的业务创新能力和风险控制水平。

融资融券试点的推出，将强化蓝筹股的市场地位

在试点期间，最先成为标的证券的应该是基本面好、市值大、流动性强、波动性小且股价难以操纵的大盘蓝筹股。随着融资融券试点的推进，蓝筹股的市场地位将得到进一步的巩固。

融资融券是把“双刃剑”

融资融券在完善市场功能，给投资者带来更多便利和自由的同时，也给金融市场带了新的风险和问题。

首先，融资融券是一种信用交易，会产生对机构客户和个人客户之间信用分配的不对称，容易滋生信用滥用和内幕交易。

其次，融资融券的杠杆效应促进了市场的投机氛围，在活跃市场的同时也会加剧市场的波动。如果投资者对未来有做多预期，那么杠杆效应产生的融资资金可能大量进入股市，从而成为制造现货市场泡沫的“热钱”，使金融市场积累大量的风险。反之，如果投资者一致融券做空，将会引起现货大幅波动，甚至会引发危机。

融资融券的业务模式：国际比较

在国际上，经过了300多年的发展，融资融券交易规则日臻完善，市场规模迅速扩大，市场地位稳步提高。但是，由于市场化水平和经济发展阶段的不同，各国逐渐形成了适合各自国情的融资融券交易制度与法律框架，如参与主体资格的认定规则、融资融券标的物的选择、保证金制度、融资融券规模限制等方面。这都表现在他们所选择的业务模式上，概括起来可以分为如下三种：

以日韩为代表的集中授信模式

这种模式下，券商对投资者提供融资融券，同时设立半官方性质的、带有一定垄断性质的证券金融公司为证券公司提供资金和证券的转融通，以此来调控流入和流出证券市场的信用资金和证券量，对证券市场信用交易活动进行机动灵活的管理。这种职能分工明确的结构形式，便于监管，适合金融市场欠发达的地区。

这种模式中最为典型的就是战后在日本发展起来的单轨制专业化授信制度。在这种专业化证券金融公司的模式中，证券公司与银行在证券抵押融资上被分隔开，由证券金融公司充当中介，证券金融公司居于排它的垄断地位，严格控制着资金和证券通过信用交易的倍增效应，此模式具有以下特征：

证券金融公司的垄断地位

融资融券业务中，证券金融公司的主要业务来源是通过转融通获取买卖差价，而日本的证券金融公司自有资本金很少，如果转融通采用市场化经营，则很难维持，而通过半官办性质的垄断地位，它们可以控制整个市场的融券业务以及大部分融资业务的转融通交易。

分层交易，便于监管

在这种交易模式中，客户必须要通过证券公司进行信用交易，而不允许越过证券公司，从证券金融公司融取资金或者证券。证券公司除了部分资金以外，也不能够直接从银行、保险公司等机构那里，获得信用交易所需要的证券或资金。这样，证券金融公司便成为整个信用交易体系中证券和资金的中转枢纽。日本财务省只要通过控制证券金融公司，就可以调控进出证券市场的资金和证券流量，控制信用交易的放大倍数。

以美国为代表的分散授信模式

香港市场也采用类似的模式。投资者向证券公司申请融资融券，由证券公司直接对其提供信用，当证券公司的资金或股票不足时，向金融市场融通或通过拆借取得相应的资金和股票。这种模式建立在发达的金融市场，它不存在专门从事信用交易融资的机构。信用交易的风险表现为市场主体的业务风险，监管机构只是对运行的规则做出统一的制度安排并监督执行。

这种信用交易模式的特点主要呈现以下方面：

高度的市场化是这种模式最大的特点

在这种模式下，监管当局制定了一整套完备的交易规则，通过这些制度来达到活跃市场、防范风险的目的。市场的参与者则在制度限定的范围内自主完成交易。

相应地，这种模式对市场参与者的资格准入规定也很宽松，例如在美国，只要持有客户有价证券的证券公司符合1934年证券交易法有关净资本的规定，则具有办理信用交易的资格。而非持有客户有价证券的证券公司，则以持有客户账户证券商的名义，收受客户款项和证券，所以也被称为引介证券商。

而对客户的资格限制来说，美国并不要求开立信用账户的投资者具备特殊资格，只要是资金的富裕者，就可以参与融资，只要是证券的拥有者，就可以参与融券。而证券公司之间，同样可以作为客户相互融资融券。

回购交易的广泛应用

以美国为例，融资融券交易不仅把各参与主体紧密地联系在一起，同时这种信用交易体系也与货币市场、回购市场紧密结合，这来源于美国货币市场的高度开放性，各个机构均能进行货币市场工具交易，在这些货币市场工具中，应用最为广泛的就是回购交易了，这就为开展融资融券业务的机构提供了获得所需资金和证券的渠道。

台湾地区的双轨制授信模式

与日本的“单轨制”不同，台湾地区的融资融券制度实行的是“双轨制”模式，证券公司和一般投资者的融资融券交易同时存在。证券金融公司既可以为证券公司办理资券转融通，同时又直接为一般投资者提供融资融券服务。“双轨制”模式下，只有一小部分证券公司是经批准可以办理融资融券业务的机构，其余的证券公司则没有营业许可。获得融资融券许可的证券公司可以给客户提供融资融券的服务，然后再从证券金融公司转融通，相当于日本的“单轨制”模式；而没有许可证的证券公司，只能接受客户的委托，代客户向证券金融公司申请融资融券。从台湾地区信用交易的状况来看，基本上体现了以下几个方面的特点：

证券金融公司转融资的垄断地位大大削弱

在“双轨制”的结构中，有融资融券业务资格的证券公司既可以通过证券担保的方式从证券金融公司获得资金，也可以将不动产作抵押向银行和其他非银行机构融资，或者通过货币市场金融获得所需资金，因此，证券公司融资渠道的多样性大大削弱了证券金融公司的垄断地位。

竞争促进了证券金融公司运作效率

台湾地区有四家证券金融公司，在信用交易提供转融资上展开了近似有效的市场竞争，促使证券金融公司更加注重市场化经营和风险控制，从而促进了信用交易的运作效率。

从转融资到直接融资

由于台湾地区具有信用交易资格的证券公司很少，加上转融通资业务的萎缩，证券金融公司更多地转向直接为个人投资者提供资券融通，逐渐成了一个市场化的融资公司。

中国融资融券业务可行的运作模式

国际上所存在的各种业务模式，都是与其国情或地区的实际情况相适应的，所以我们在选择业务模式上也应该以目前资本市场与货币市场的实际为基础，建立自己的运作模式和业务框架。

业务模式应便于监管

由于分业经营、投资者素质等因素，“市场化”的信用交易模式并不适合目前的中国证券市场，而只能是未来的发展方向。我们认为日本的“单轨制、专业化”模式更具实践性。

首先，目前我们的证券监管手段滞后，“单轨制”可以使证监会通过调控证券金融公司融资融券的放大倍数，控制进出证券市场的资金和证券流量，从而轻松调控市场。这样可以及时、有效的控制金融系统风险。

其次，我国的证券公司资本规模较小、管理水平落后、创新能力有限，使用证监会主管的证券金融机构的半官方信用，部分替代了券商信用，有利于在信用环境薄弱的情况下，推广融资融券业务。

分两步走策略

虽然现在融资融券的基础性制度已近于完备，但是要真正实施起来还是有相当大的难度，例如现在分类监管下的资格准入问题、证券金融公司的组织结构与市场地位问题、证券的选择与折算率问题、证券公司信用评级经验的缺乏问题，都给以后的业务运作提出了更高的要求。所以，融资融券业务的开展可根据实际情况实行分两步走的策略。

试点阶段

按照《证券公司融资融券业务试点管理办法》、《证券公司融资融券业务内部控制指引》等的规定，实行证券公司分散授信、证监会统一监管的方式规范信用交易业务。

在资格准入上，采用创新试点资格准入制度，证券公司采用自有资金和自有证券开展业务。

在对客户资信状况的评价体系上，由证券公司根据风险监管的标准各自指定客户授信指标和评价体系，这也可以为集中授信提供依据和参考。

在这个阶段，融券对证券公司风险控制能力的要求将大大提高，所以建议试点阶段以融资为主，这样做对证券市场的稳定性也有积极的作用，防止机构客户利用融券业务操纵市场、形成不正当竞争。

此外，大小非股权在这个阶段不应该参与融券交易，防止损害中小投资者利益的情况发生，将市场稳定放在首位。

推广阶段

当以混业经营、股权全流通、投资者成熟、客户评级体系的完善等为标志的市场条件成熟后，由证券金融公司进行集中授信，形成“单轨制、专业化”的信用交易模式。证券公司以客户资产作为担保向证券金融公司进行转融通，获取客户所需的资金和证券；证监会通过控制证券金融公司的转融通指标，来达到间接调控资本市场和货币市场的目标。

融资融券打通的是资本市场与货币市场，在分业经营模式下，加大了证券金融公司组织信用交易的难度，在混业经营下，其运作将更加畅通、有效。

另外，全流通也将大小非股权的变相流通和寻租行为变为泡影，可以增强市场各参与方的公平竞争，避免因为信用交易制度产生信用滥用和操纵市场行为，降低了证券市场的波动性。

最后，客户信用评价体系的完善给市场各参与方一个平等参与的机会，减少授信向机构客户的偏移。

市场监管任重道远

对于一项新业务，要保持其平稳运行，有效的市场监管是根本措施，对融资融券来说，由于其杠杆效应，市场的微小波动，就有可能在市场上掀起轩然大波，所以监管层如何通过对融资融券的控制间接的调控市场，显得尤为重要，且任重道远。

加强操纵市场的监控

由于个人投资者与机构投资者力量和资信实力的巨大差距，会导致二者在获取信用额度、保证金比例、融资融券利率和费率上向机构客户的过度偏移，这就会很容易产生机构客户的市场操纵行为。所以，为了维护市场稳定与公平竞争，监管机构要进一步加强监管力度，打击市场操纵行为，以保证整个证券市场的公平、公正和长期的健康发展。

密切关注市场流动性，及时调整放大比例，控制金融系统风险

放大倍数恶性扩大会直接导致市场流动性泛滥，造成股市泡沫的产生，所以应该通过监控市场流动性指标来及时调整放大倍数，稳定交易秩序，控制市场风险。

细化担保券的折算率体系

担保证券的抵押率即折算率直接关系到客户信用额度的大小，目前交易所规定的折算标准并不能合理的表征担保券的风险，所以，细化担保券的折算率体系，并定期调整，使担保券的风险与折算率相匹配。否则，由于折算率的不同，会产生一定的投机动力。

深入研究客户信用评级体系

客户评级体系的建立是融资融券业务中的核心之一，它不仅关系到客户的融资、融券额度，还与证券公司的业务风险息息相关。但是在业务开展的初始阶段，数据匮乏，国外的现代评级系统并不适用，另外，我国证券公司缺乏信用评级体系的经验和技术，而融资融券的业务特点也决定了不能照搬银行的评级体系，所以建立标准化的客户信用评价体系是一项长期的过程。

解决融券积极性问题的关键在于成立证券金融公司

在前期试点阶段，由于融券业务必须以自有证券作为融券对象，融券未来价格的下跌带来的损失将全部由证券公司自己来承担，因此，证券公司对融券业务的积极性会明显弱于融资业务，融资融券业务的主要角色将由融资业务来扮演。所以为了规避券商因为提供融券业务带来的市场风险，应该尽快设立证券金融公司，建立转融通机制，以规范业务推广的市场主体结构。

(作者单位：中国社科院金融研究所)