信托违约风险将近

资产已过10万亿元规模的信托行业至今仍未有实质性违约事件发生，在刚性兑付行业潜规则的保护下，兑付危机最终消弭于无形。中诚信托会是第一个吃螃蟹者吗？

据报道，中诚信托30亿元矿产信托将于1月31日到期兑付，而信托融资方山西振富集团实际控制人身陷囹圄，名下矿厂停产，核心资产短期难于变现。山西振富集团董事长已经因涉嫌非法吸收公众存款罪被捕，中诚信托难以向信托投资者偿还资金，违约风险一触即发。

1月22日晚，中诚信托了诚至金开1号临时报告：首先，山西紫鑫矿业集团交城神宇煤矿取得了换发的采矿许可证；第二，临县白家茆村召开了村党支部、村委会、全体村民代表大会，形成决议一致同意无条件配合并支持白家茆煤矿审批事宜。

该公告意味着振富集团最大的难题，有产权纠纷，闹出过人命，又是振富四个矿里最大的（120万吨/年）的白家茆煤矿终于可以开始审批流程了。

事实上，从拿到采矿证到开工复产，再到达产，恐怕还要一年半载，如果无有其他资金接盘，靠自身现金流如期兑付仍无望。中诚也承认，“同时在积极寻找潜在投资者”，但就目前煤炭行业的现状，想在短期内找到接盘者并不容易。

会打破刚性兑付吗？

“中诚信托诚至金开1号集合信托计划”成立于2011年2月1日，期限为三年，最后兑付期为2014年1月31日，预期客户年化收益率为9%-10.5%，总募集规模为30.3亿元，信托承销方为中国工商银行。在总募集规模30.3亿元中，其中30亿元为面向投资者募集的资金，其余3000万元劣后资金由项目融资主体实际控制人王于锁、王平彦提供。此次事件牵涉的三方除中诚信托之外，还有代销机构工商银行山西分行，持有劣后级的振富集团两个实际控制人。

单从信托产品本身分析，至少有两点瑕疵：一是作为并购贷款项目，劣后资金占比1%，比例过低。二是在项目成立时，该项目涉及的四个煤矿，其中一个有采矿权纠纷，两个没有获得开工批复。项目融资人本金过低，担保资产权利纠纷，使得该项目收益能力从一开始就不确定，一旦出现问题，在兑付责任分担上，当事三方必会产生激烈博弈。

据了解，该产品由工商银行面向其私人银行客户发行募集，尽管有工行涉事其中，但作为“集合信托”的代销机构，从法律层面分析，工行并无明确的法律义务去承担相应的责任，充其量损失的是信誉风险和品牌价值。

截至2012年末，中诚信托账面拥有货币资金19.42亿元，净资产100.46亿元，此次问题信托产品规模30亿元，它完全具有兑付能力。此外，中诚信托的大股东依次为中国人保集团（32.92%）、国华能源（20.35%）和兖矿集团（10.18%），即使中诚信托出现流动性危机，股东也有能力注资以保全信托牌照。

集合信托兑付危机并非首例，据不完全统计，从2012年至今，仅媒体报道过的就超过20例，但迄今并无被证实的打破刚性兑付的案例。集合信托主要面向高净值个人客户和机构客户，而单一信托一般对应银行同业资产和理财产品，即使有兑付危机，也很难被披露。而目前单一信托占比高达70%。

对照此前兑付危机的类似处理办法，此次事件最有可能的处置方式是在到期日兑付部分利息，剩余部分采取延期的方法，以时间换取空间。从此款矿产信托实际情况来看，除非监管层强势介入，打破刚性兑付依然面临不少障碍。

从法律层面看，《信托公司集合资金信托计划管理办法》第十四条规定，信托公司因违背本信托合同、处理信托事务不当而造成信托财产损失的，由信托公司以固有财产赔偿。如何认定信托公司“违背本信托合同、处理信托事务不当”，法律上仍有不确定性。

从实践层面看，官方媒体对此事件并没有明确的倾向性的报道，新华网只在报道中提到，解决刚性兑付问题显然不可能一蹴而就，在没有任何配套保护机制的情况下贸然打破，绝非明智之举。如果监管层试图打破刚性兑付，官媒理应起到引导舆论的作用；另一方面，主要利益相关主体仍通过媒体博弈，隔空喊话，如果打破刚性兑付已被定调，很难出现这种众说纷纭的媒体报道。

实际上，打破刚性兑付需要建立配套保护机制， 特别是问题金融机构的退出机制。建立买者自负的前提是明确卖者有责，并且建立如信托稳定基金、信托公司“生前遗嘱”等保护机制。但目前这些基础条件尚不具备。

刚性兑付藏匿风险

刚性兑付可分狭义和广义两种，狭义的需要刚性兑付的产品仅指融资类集合信托，广义的需要刚性兑付的还包括所有面向个人和机构的融资类固定收益产品，主要包括银行理财的非标资产、企业主体债券，还包括券商集合理财、基金子公司、PE等发行的融资类固定收益产品（不含通道业务）。

截至2013年三季度末，信托资产余额为10.1万亿元，但主要是单一信托（7.2万亿元，对接银行同业资产和银行理财的通道业务）和管理财产信托（0.6万亿元），实际需要信托公司承担风险的集合信托余额为2.4万亿元。

但集合信托也分融资类（包括信托贷款、带有回购、回购选择权或担保安排的股权融资型信托、信贷资产受让信托等）、投资类包括PE、证券投资信托（含私募证券投资信托）等和事务管理类。2013年三季度末，融资类信托占信托的比例为48%，以此推算，融资类集合信托约为1.1万亿元。

其他需要刚性兑付的产品包括券商集合理财、基金子公司、PE也面向机构和个人的融资类固定收益产品，但大部分为通道业务，券商、基金、PE实际承担风险的比例不高。

集合信托在2014年需兑付5400亿元（不含投向金融类的集合信托），集中在1月和四季度。根据用益信托网的数据，可模拟集合信托到期日结构：矿产业集合信托全年共需兑付160亿元，其中一、二季度为兑付高峰；基础产业（除矿产业）集合信托全年共需兑付1400亿元，其中9月和四季度为兑付高峰；房地产集合信托全年共需兑付1500亿元，其中1月、4-5月为兑付高峰；工商企业集合信托全年共需兑付1500亿元，其中四季度为兑付高峰；其他集合信托全年共需兑付900亿元，其中4月、8月为兑付高峰。

尽管兑付总量不高，但信托公司抗风险能力较弱，加大了金融风险的传递性。根据中国金融研究院的《信托公司兑付风险评价报告》，在60多家信托公司中，如果未来一年内信托公司集合信托资产发生5%的损失，或有两家信托公司将出现偿付危机（信托公司净资产不足以兑付损失），14家信托公司将会出现流动性危机（信托公司流动资产不足以兑付损失），资金缺口分别为16亿元和75亿元；如果未来一年内信托公司集合信托资产发生15%的损失，资金缺口将分别高达667亿元和1156亿元。

如果工行实质性参与刚性兑付，将为银行业树立一个灾难性的案例，这会长期压抑银行股估值水平。如果打破刚性兑付，银行业中期有望进入健康发展轨道。对银行而言，无论是否刚性兑付，事件尘埃落定之前都会压制银行股股价。

集合信托风险未消

有机构对中诚信托事件进行了三种情景分析，以“ 这只信托是否会违约或得到刚性兑付，以及损失将由哪方承担”作为情景假设问题，结果显示，各种情景均意味着近期内信托产品将或社会融资规模增速将放缓，即金融状况出现收紧，尽管程度可能有所不同。

第一种情况是，政府允许该信托违约，可收回多少资金取决于法律流程：市场将更注重对高风险信托（如矿业、制造业资产）的审查，加剧实力较弱的信托贷款借款人所面临的流动性问题。从长期看，这可以让投资者认识到信托产品并非“零风险”，从而有助于解决在“隐性担保”之下所面临的道德风险，进而改善中国金融系统的基本面。

第二种情况是，中诚信托和/或工商银行将向这只信托提供部分流动性支持以及/或者偿付本金、一部分利息或没有利息：虽然这种情况的短期冲击可能小于第一种情况，但是银行、信托会在日后出售新信托产品时更加小心，特别是在通过银行渠道销售之时。

第三种情况是，中诚信托和/或工商银行向这只信托提供流动性支持以及/或者偿付本金，同时给予投资者约定收益：虽然这可能不会影响信托产品的需求，但这种“隐性担保”可能加大投资者所面临的道德风险，同时也迫使银行、信托公司在销售信托产品时更具选择性，因为它们将要承担所有潜在亏损。

第一种情况出现的可能性较小，因为政府此前表示2014年的首要任务之一是防范整体的系统性风险。尽管如此，但中国信托业流动性风险不可小觑，采矿和工业类信托的风险尤其显著。

中国信托产品规模自2010年以来迅速增长，2013年三季度，达到人民币10.1万亿元，2010年至2013年三季度，年均复合增长55%。2013年三季度约2.2万亿元的信托产品（占总额的29%）是与银行合作发行的理财产品。

一般而言，监管部门规定信托公司只能将产品出售给高端“符合条件的合格信托客户”， 每位投资者一份信托凭证的名义价值至少为人民币100万元。但通常情况下，信托贷款的借款人要么是那些受到房地产政策或地方政府融资平台政策约束，要么是因为投资的高风险性质（如达不到银行贷款标准的私人采矿或工业企业）而难以获得银行贷款的借款人，使得监管层的关于合格信托客户的规定在一定程度上形同虚设。

而且，信托产品流动性风险高于银行贷款，因为信托产品的周期通常为一到两年，可能存在标的资产期限错配问题，并且按照监管规定，需要在兑付已有信托之后才能继续通过发行新的信托产品来满足融资需求。

此外，来自财力薄弱的信托公司的很多信托贷款产品可能存在尽职调查和风险管理措施不充分的问题，并且信托产品的标的抵押物多依赖于房产、土地、工厂和矿业资产。如果标的抵押物资产价格下跌，偿付能力或资金回收能力可能受到负面影响。中诚信托事件就足以说明这一点。

鉴于此，工商业信托（包括矿业信托）的风险相对较高（截至2013年三季度为人民币2.8万亿元），因为目前对银行发放这部分贷款并无监管限制。

上表显示出了企业债券、信托贷款/理财产品和银行贷款之间在信息披露、融资成本和流动性风险方面的比较，结果显示，信托产品的风险系数高于企业债券和银行贷款。

据中信证券的研究，2014年集合信托到期规模为9071亿元，占集合信托存量的38.44%，全年四个季度到期规模依次为1823亿元、2321亿元、2460亿元、2468亿元，到期压力从二季度开始。

据不完全统计，2014年矿产能源类信托到期规模为150.13亿元，其中全年四个季度到期规模依次为32.86亿元、61.02亿元、23.82亿元、32.44亿元，到期高峰在二季度。平台类信托到期规模为1596.24亿元，四个季度到期规模依次为286.94亿元、468.39亿元、404.87亿元和436.05亿元，后三个季度到期压力比较大。

而2014年有统计样本的“矿产+平台类信托”到期规模，占集合信托到期总规模19.25%，到期高峰在二季度。

近期，由于矿产资源价格大幅下跌，难以找到接盘者。同时，以经营性现金流为第一还款来源，当需求疲弱，产量下降的时候，容易促发流动性危机。从2013年下半年开始，信托规模增速开始下降。虽刚性兑付赞未被打破，但如持续出现风险事件，仍会引发投资者对信托风险的担忧。