刚性兑付是信托危机的毒药

尽管还有投资者声称将继续索要利息，但中诚信托的本次兑付危机总算大体落定。从信托法理来看，中诚信托和工行这两家“央企”都没有对30.3亿的信托计划进行“刚性兑付”的义务，而最终，投资者仍拿到了全部本金，以及不菲的年均收益。

危机得以化解，固然证明了“央企信托”强大的资源协调能力，但事件最重要的价值并不在于商业，而在于社会和政治层面。不难发现，在中国经济转型的关键时刻，断然没有央企高管愿意吃下债务违约的第一只“臭螃蟹”。

由第三方接盘一堆“负资产”，到底是“市场行为”，还是各方妥协下的隐性“刚性兑付”？外界质疑不断。一直以来，在中国的金融市场上，一些本该由交易利害关系人、富裕的投资人所承担的成本往往可以通过种种渠道，转移到其他人身上。正如同剥离银行坏账一样，少数玩家应承担的成本由多数普通人埋单。这种显失公平的“成本转嫁”，总能大行其道。

更重要的是，收益率堪比麦道夫“庞氏骗局”的信托，由于“刚性兑付”的存在，竟可以零风险！在一向缺乏风险教育和风险意识的金融市场，人为地扭曲风险定价的原则，将可能为更大的危机埋下伏笔。十八届三中全会公报提到，要让市场发挥“决定性作用”，而“刚性兑付”无疑是市场的失败。 央企信托

一家信托界的“央企”，要摆平30.3亿的兑付危机并不是难事。

2012年5月，中诚信托“诚至金开1号”的3年信托期限尚未过半，其投资企业振富集团的实际控制人王某便因高利贷而被刑拘。之后，兑付危机持续发酵。在到期日2014年1月31日之前的几天，事件进入高潮，并迅速收尾：投资者可拿回本金，但最后一年的收益不保。有投资者透露，算上前两年的受益，摊平下来，3年平均收益仍可达到7%。

目前，3年定期存款的基准利率不过4.25%，投资者说不上亏。作为代销商和受托方，工行和中诚信托都声称并未“兜底”。看起来，这是一个完美的多赢局面—当然，那家接盘这笔“亏本生意”的第三方隐蔽的“真正诉求”才是问题的关键。

不过，谁来接盘其实也没那么重要。“诚至金开1号”下面的“冰山”有多大，“刚性兑付”能兑付到何时，这些才是未来要面对的问题。

“难道真的让振富能源破产清算吗？当地政府同意吗？下岗职工怎么安置？清算了，投资者就满意了吗？”用益信托工作室首席分析师李旸认为，第三方接盘的处理结果属于“预料之中”。“这个事不能纯粹从商业上来考量。”

实际上，从2011年中国GDP增速放缓开始，信托业已屡有本息到期但兑付困难的情况出现。“中诚这一单，因为数额大了点。那些三五亿的项目，信托公司自己就能解决，外面可能根本不知道。” 李旸对《南风窗》说。

信托公司“解决”危机的能力一直不可小觑。在中国金融体系中，它们一向拥有超乎想象的资源协调，乃至游说能力，而这些能力主要来自其深厚的股东背景。中国信托业协会2013年3季度末的最新数据显示，目前全行业有67家信托公司，该数量不到全国银行数量的1/2。可以说，信托公司的入行门槛一点不比银行低。

从资产规模和经营实力来看，排名最靠前的都是以“副部级”央企为股东的信托公司，比如中信集团的中信信托、华润集团的华润信托、中石油的昆仑信托、国家电网的英大信托等。而其他排名相对靠后的，也是那些以经济大省或中心城市政府为背景的信托公司。某种程度上讲，信托才真正是中国金融体系中的“少数人游戏”。

以中诚信托为例，其前三大股东分别是中国人民保险集团股份有限公司、国华能源投资有限公司和兖矿集团有限公司，持股比例约为32.9%、20.3%和10%。其中，国华能源隶属于中央级煤企神华集团，而第三大股东为兖矿集团，为山东省重点国有企业，也是我国第四大煤炭国企。而其他小股东之中，超过半数光从企业名称上看，就和煤炭、能源相关。

中诚信托原为“中煤信托”，2004 年方才完成增资扩股和名称变更。2008年，财政部将其持有的中诚信托国有股权，以增加国家出资的形式全部划拨给中国人民保险集团公司。可以说，中诚信托是一家名副其实的央企。

既然和煤炭行业有着深厚渊源，那么为这个行业融资也属义不容辞。而投资者的质疑也表明，中诚信托在信托计划的管理上存在“失察”。比如，振富能源旗下煤矿的采矿权一直存在瑕疵，但信托公司并没有做足够的尽职调查。

“失察”一直是中国信托公司的软肋，这个软肋和行业的“融资导向”密切相关。一位知名的信托研究学者对《南风窗》记者说，在西方，信托是财富管理工具，而在中国，信托仅仅是融资方的融资手段，因此必然难以尽到“受托”义务。

西方信托业始于财富转移和管理的需要，而中国信托业始于筹款。改革开放初期，中央部委和地方政府普遍缺乏建设资金，因此纷纷设立信托公司融资。从上世纪70年代末开始，中国信托业在30多年的时间内，已经历6次大整顿。但不论如何整顿，信托业的“融资导向”基因异常强大，不少制度设计和运作习惯都以融资为中心，关于财富管理的部分很少。

强大的“融资导向”基因，让留下来的少数玩家独享了这些年中国充裕的货币蛋糕；而行业背景过重的股权结构，则容易让它们忽视对“受托”责任的恪守，甚至对投资风险视而不见。但中国人的投资资金似乎不在乎这些。 富人的钱

资金的涌入，让信托战胜了保险。2010年至今不到4年的时间里，我国信托资产规模达到了原来的4倍以上。行业协会数据显示，2010年第一季度末，行业资产规模约2.37万亿，排在保险之后；而2013年第三季度末，已达到约10.13万亿元，次于银行，比保险多出近2万亿，稳居金融业“老二”。相比而言，在美国、日本等市场，保险业资产规模一般稳居第二。

信托的钱从何而来？从信托财产来源看，截至2013年第三季度末，单一资金信托占比达到71.28%；集合资金信托占比23.28%；这两种以融资为目的的信托占绝对主流，管理财产信托仅占5.44%。 如果普通人必须忍受负利率对财富的侵蚀，而富人阶层购买高收益信托却有“刚性兑付”护航，那么这显然难以服众。事实上，这不仅关乎公平正义，也关乎金融的本质要求。

单一资金信托的认购者主要是机构和企业。比如，一家企业可能将上亿资金交由信托公司投资，这和2007年大牛市时，企业热衷炒股投资如出一辙。此外，普通人所能接触到的“信托”多是“银信合作单一信托”，即银行通过发行理财产品募资，然后用这笔资金去购买一个单一信托计划。因银行分散募资，所以投资门槛较低，普通人也可购买。银行赚取的是信托和理财产品收益的差价，在这种模式下，如果出现兑付危机，银行需要承担责任。

而集合资金信托则以富人为主，在这种模式下，银行收取“介绍费”，投资者直接和信托公司签协议，银行不对兑付问题负责。对个人来说，其实门槛非常高。以“诚至金开1号”为例，不少投资者的投资额都在300万以上，属于“富人的钱”。

2007 年施行的《信托公司集合资金信托计划管理办法》要求，“合格投资者”必须“符合下列条件之一”。其中，第一个条件便是“投资一个信托计划的最低金额不少于100万元人民币的自然人、法人或者依法成立的其他组织”。

对此，一家大型信托公司的深圳分公司人士对《南风窗》记者透露，在上海、北京、深圳、广州和杭州等城市，很多信托公司基本上是200万至300万起售。手中现金资产超过千万的投资者比想象的多，一些人还会同时购买几家公司的信托计划，以分散风险。该人士表示，在2012年，国内很多银行私人银行部门的人员大面积向信托公司跳槽，把私人银行客户都带去了。

“富人的钱”之所以不断流向信托，原因在于其他投资途径的回报率在降低。以住房投资为例，2010年之后，国内房价基本告别了火箭式上涨的时代，房价“一年翻番”不复存在。同时，各地“限购”措施出台，尽管没有达到预期效果，但无疑增大了投资成本。

对比而言，信托收益却在不断走高。行业协会数据显示，行业收益率在2010年底为4.63%，2011年底略降为4.30%，2012年底则大幅提高到6.33%，2013年3季度为7.46%。根据《南风窗》记者的调查，专属于富人的集合信托收益率更为“激进”，绝大部分都超过9%，几乎稳定在同期存款利率的2倍以上。

可见，在负利率的时代，富人和普通人相比，他们有着更多“钱生钱”的方式。因此，即便从公平正义的角度来看，对那些“富人的钱”所购买的信托，国家权力的“担保层级”也要远远低于银行的普通储户。如果普通人必须忍受负利率对财富的侵蚀，而富人阶层购买高收益信托却有“刚性兑付”护航，那么这显然难以服众。事实上，这不仅关乎公平正义，也关乎金融的本质要求。 金融启蒙

对风险的定价和交易，这是金融的本质功能。从投资的角度来讲，可以理解为，风险高的投资标的，必然需要给与投资者高回报，而希望高回报的投资者，必须要承担高风险。“风险自担”，是这个市场的行为法则。

改革开放后，中国最著名的“风险自担”案例便发生在信托业。1998年，广东国际信托投资公司被决定关闭。从法理上看，广国投作为一个“融资通道”，并没有给融资者还债的义务，“不兜底”是合规的。但此前，不少海外投资者认为，中国政府会对广国投“兜底”。但这种事情并未发生，广国投的最终债务偿还率只有12.5%。

广国投是我国改革开放以来首家正式破产的大型金融机构，随着它的破产，国内上百家信托公司也步其后尘而倒闭。“广国投事件”是中国金融改革的一次里程碑，是一次真正意义的“金融启蒙”。从债务危机爆发，到2003年宣判，“广国投事件”前后历时5年，而这5年也刚好是中国金融改革的关键阶段。

此后，有国际知名媒体评论称，广国投宣告破产，“使中国金融业真正地走向了市场”。而这种“不兜底”的做法，的确对中国金融体系起到了很好的风险教育作用。

当时，来自日本和欧美的130多家著名银行之所以争相为广国投融资，很大程度是因为超高收益的诱惑。1990年代中期以前，我国的金融机构贷款年利率普遍超过10%，而5年期以上的长期贷款更有超过15%的记录。而当时的发达国家普遍处于低利率环境，有的甚至是零利率。也就是说，把海外便宜的钱，通过信托渠道拿到中国，无论是投资还是放贷，必定稳赚不赔。 “管穷不管富”也可以看作是金融监管的原则之一。简单讲，即对普通大众的资金进行绝对严格的监管，以保证风险最小。在世界上所有国家，金融监管对银行和保险公司两者的监管最为严格，因为它们管的是普通工薪阶层的钱。在金融海啸中，美国政府对保险公司AIG进行了救助，而视投资银行雷曼和贝尔斯登走向末路而不顾，便是这个道理。而对那些设置了百万美元投资门槛的对冲基金，监管机构基本是对之放任自流，任其自生自灭。

但问题在于，新兴市场和发达市场固然存在可观的利差，但前者环境中的金融公司可能存在治理上的巨大缺陷；同时，海外投资者对新兴市场的政府兜底“刚性兑付”，也估计太为乐观。

和“广国投事件”不同，在1990年代末开始的银行业改革中，我国基本上采取了国家“兜底”的办法，通过剥离坏账，财政注资的方式重构了银行体系。因为，信托公司的系统重要性显然和银行无法同日而语，前者始终是“少数人游戏”，而后者却关乎亿万普通储户的身家。

实际上，“管穷不管富”也可以看作是金融监管的原则之一。简单讲，即对普通大众的资金进行绝对严格的监管，以保证风险最小。在世界上所有国家，金融监管对银行和保险公司两者的监管最为严格，因为它们管的是普通工薪阶层的钱。在金融海啸中，美国政府对保险公司AIG进行了救助，而视投资银行雷曼和贝尔斯登走向末路而不顾，便是这个道理。而对那些设置了百万美元投资门槛的对冲基金，监管机构基本是对之放任自流，任其自生自灭。

而某种程度上讲，信托何尝不是“中国式”的对冲基金。麦道夫的对冲基金对投资者承诺的年均收益率不过10%以上，而多数中国信托公司都可以轻松给出这个数字。麦道夫用“以新还旧”来维持基金运作，他最担心投资人大笔提现，也不知道“庞氏帝国”何时坍塌；而信托则投资于地产、矿产、高利贷这些周期性强，但谁也拿不准周期在哪里的产业之中，对投资者来说，这是在击鼓传花。

显然，在没人知道债务问题何时爆发之前，“刚性兑付”无异于饮鸩止渴，而富有痛感的“风险教育”才是最有效的应对之策。