信托兑付压力陡增

信托业管理资产规模已突破11万亿元，成为仅次于银行的第二大金融机构。随着国内经济的快速发展，高净值人群不断增加，目前面向个人投资者的资产管理行业规模已经达到30万亿元，信托占据了三分之一的市场份额。在过去三年里，信托管理的资产规模平均增长率达到53.17%，2013年，信托资产达到10.91万亿元，同比增长46%，增速较2012年下降9%，迅猛增长过后增速出现回落也是必然。

如果仅仅只是增速的回落，整个信托行业的发展不会有大的问题，但在规模增速下降之后，过去积累的高风险也逐渐浮出水面，值得市场高度关注。

高风险非一日之功

按信托资金运用方式分类，信托资产用于贷款的占比回升，2013年占比达到47.13%，同比增加4.19%；贷款信托规模也在持续上升，2013年达到4.86万亿元，同比增加1.86万亿元。贷款类信托资产规模的上升，主要由于信托资金成本较高，股权类投资、货币市场和存放同业等投资收益无法弥补其融资成本。目前，信托产品的资金成本平均处于9%-11%之间，高成本限制了信托资金的运用方式。

过去三年，国内经济保持较快发展，房地产、政府基建等行业资金需求上升，而这类的投资主要以贷款类信托的形式募集资金。贷款类信托占比明显高于其他类投向，且主要投向房产、矿产能源企业和政府基建等高风险的行业，在为投资者带来高收益的同时也存在后续兑付风险。

从信托资金的投向来看，主要投资于工商企业、基建和房地产。投向工商企业的占比持续上升，2013年占比达到28.14%，同比增长1.49%，其信托资金主要还是通过贷款的方式投放到企业项目中，而此类项目一般较难通过银行贷款或者在资本市场上进行融资，风险系数较高。

2011年以前，基建信托占比持续下降，占比从2010年一季度的40.16%下降到2011年末的21.88%，主要是因为政府“四万亿”刺激政策的效应逐步弱化，地方债务压力增加，投资基建项目的风险不断上升。而在2012年、2013年信托资金投向基建的占比有所回升，主要还是受保增长政策的影响，地方政府GDP增长压力较大，地方建设投资依然活跃，主要集中于一线城市周边较快发展的二线城市。

2013年投向房地产的信托资金占比为10.03%，同比增加了0.18%，随着近两年房地产调控的严厉，楼市受到打压，房地产企业的风险也在不断上升，信托资金流向房地产的比例较2012年中期下降了2.78%。2014年经济下行压力较大，房地产调控依然较严，预计信托资金对房地产的投资占比还将下滑。

从信托产品的投资方式以及资金流向可以看出，信托业主要通过贷款的形式投资于风险较高的工商企业、政府基建以及房地产行业。过去，无论是投资者、信托公司还是监管层，刚性兑付成为信托行业发展的隐性条件。这一不符合市场规律的限制迟早会被打破，在信托规模不断增长的同时，风险暴露的概率也会持续增加。随着越来越多的信托产品将在2014年到期，2014年成为信托行业逐渐打破刚性兑付的关键一年，而信托产品爆发的风险事件也会随之上升。

在信托业快速发展的背后，银行扮演着至关重要的角色。银信合作一直以来都是信托行业发展的主要模式，主要包括银信理财、银信同业、银信代销、托管清算等，其中银信理财、银信同业合作是为满足银行转移表内资产的需求而存在，其在信托现有业务规模中占据较大的比例。

据2013年中国信托业年度报告披露，10万亿元的信托资产中有7万亿元与银行关联紧密，而在信托产品的“通道”业务中，银行代销占据60%-70%的份额，银行成了助推信托业发展的关键因素之一。银信合作在给银行带来业务收入的同时，也带来了潜在的风险。

2013年，银信合作的规模达到2.19万亿元，同比增加1548.45亿元，但银信合作的占比下降明显，从2010年第三季度的64.02%下降到2013年的20.03%，2013年银信合作的占比同比亦下降7.15%。信托规模的扩张主要由于高净值人群的快速增长，推动信托需求和规模的迅猛上升。银信合作占比下降则由于银行所受监管较严，风险资产受到核心资本率的要求，对表外业务的发展无法跟上信托规模的增速，同时银行内部风险监控加强，对高风险的信托渠道有所控制；另一方面，信托业的自营业务较快发展，券商资管、基金子公司等渠道也分流部分银信合作资金。

尽管银信合作占比持续下降，在信托业务占比方面，银信合作占比仍然最高，2013年末达到20.03%，信证合作以及私募基金合作占比分别为8.81%和2.33%，规模占比均不如银信合作。2014年将是信托产品集中兑付的一年，银信合作的风险将随之上升，依然集中在工商企业和房地产贷款方面。

兑付高峰期已来临

2014年是信托产品到期兑付的高峰期，根据Wind的数据显示，截至2013年底，有明确存续期和到期日的信托产品共有2264只，其中在2014年到期的有1157只，占比达到51.10%，超过信托总量的一半。若按2013年信托管理资产10.9万亿元来估算，2014年到期兑付总量达到5.57万亿元。2015年到期的信托产品共有845只，占总量的37.32%，估算到期兑付金额为4.07万亿元，规模同样不容小觑。

2014年和2015年到期的信托产品共2002只，占比达到88.42%，可见信托产品主要集中在近两年到期，行业兑付资金压力较大，同时由于宏观经济的下行，部分融资企业的经营受到一定的影响，加大了信托项目的兑付风险；预期未来1-2年信托行业的系统风险会有所增加，投资者应对信托项目保持警惕。

从2014年信托到期的月份分布来看，兑付压力主要集中在3月、5月和12月，下半年的兑付压力比上半年要小一些，其中10月份到期的信托产品最少，占比仅为5.79%，主要关注5月和12月的信托兑付压力。

在2014年到期兑付的信托产品中，除了其他类型投向外，基建和房地产行业占比较大，分别达到21.35%和20.40%，两者合计占比达到41.75。基建和房地产一直是资金需求旺盛的行业，投入高且回报丰厚，同时对宏观经济的发展较为敏感，系统风险较高。信托产品的高成本决定了其投资对象的高风险，因此，基建和房地产自然成为信托资金的投资对象。在2014年到期的1157只信托产品中，投向基建的信托产品有247只，占比21.35%；投向房地产的有236只，占比20.40%。

2014年信托业的兑付风险主要集中在基建和房地产行业，除了兑付数量上占大部分，还由于2014年经济下行压力加大，房地产成交量下降。从大中城市商品房成交面积来看，在排除2月份春节的影响外，2014年一季度的商品房成交面积同比整体下降。一季度一线城市成交的商品房总面积为764.49万平方米，较2013年一季度减少480.09万平方米，同比下降38.57%；二线城市2014年一季度成交商品房2407.87万平方米，同比减少509.2万平方米，降幅达到17.46%；三线城市的商品房销售略有上升，一季度的销售面积同比增长3.81万平方米至991.95万平方米，增幅仅为0.39%。

至于基建类信托投资，由于政府保增长的决心有所减弱，地方债台不断高筑，地方政府财政压力不断增大。从基础设施建设的融资方式来看，城投债是地方政府融资的主要渠道，而城投债的资金来源主要为信托资金、基金、券商资金、银行理财资金等，虽然城投债为企业债券，但由于背后有政府担保，其融资成本相对银行贷款等融资渠道要低。另一方面，由于基础设施建设耗时长，收益回收较慢，其利息和本金主要通过地方政府财政收入来偿还，加上税制的约束，土地出让金成了政府财政收入的主要来源，同时也是城投债偿付的主要保障。

2014年下半年，到期的城投债为1911.3亿元，而根据2014年一季度的土地出让金来看，整体的土地成交总额有所下降，3月份达到最低值，一线城市成交额仅为297.06亿元，二线城市为394.14 亿元，而三线城市仅为56.42亿元。由于地方政府财政压力加重，在中央有所放松经济增长指标的情况下，地方政府对基础设施的投入可能有所收缩，同时基建补贴也会随之下降，部分集中在二、三线城市的基建项目存在无法收回成本和低于预期收益的风险，信托投资风险会有所上升。

2014年到期的房地产信托中，通过贷款的形式投放的信托产品最多，共有95只，占总房地产信托的40.25%，比排在第二位的权益投资信托多了一倍。2014年到期的房地产信托中，权益投资信托有47只，占比为19.92%，其余投资方式的信托产品较少，股权类信托产品占比11.44%，共有27只信托产品到期；债券投资信托只占到10.17%，共有24只信托到期。贷款类信托占比较高的主要原因为：1.房地产企业有较多的固定资产做抵押，通过贷款的形式募集资金较为容易；2.房地产行业风险较高，通过权益性工具或者债券工具融资受到的限制较多，融资额较少。

房地产区域风险凸显

从2014年到期的房地产信托城市分布来看，到期兑付的房地产信托产品主要集中在北京、成都、杭州和深圳，共有99只，占比达到41.95%。其中在北京发行的信托产品最多，2014年共有43只信托产品到期，占比17.41%，北京成为房地产信托最受欢迎的城市，主要因为北京市在不断地向周边扩张，新扩张地区对房地产开发的需求在持续升温；北京城中心房价过高，对购买商品房的需求不断转移到四、五环以外地区，随着交通更为便利、人口持续上升和收入水平的不断提高，预计北京市周边的房地产需求还会上升。

另外，城中的高房价和购房的高需求给予开发商足够的动力去开发房地产项目，但一般的银行贷款审核严格，总量受限，无法完全满足房地产项目的资金需求，作为新型的融资渠道，房地产信托便迅速发展起来。

成都作为中部地区发展最快的城市，房地产信托的需求也很旺盛，从2014年到期的信托产品来看，在成都发行的信托产品将有25只到期，占比10.59%。按2013年总规模10.9万亿元来估算，预测将有2.22万亿元的房地产信托到期，而在成都发行的有将近2356亿元的信托产品到期。从商品住宅的成交量和价格走势分析，成都2014年初的商品住宅销售面积比北京略高，但成交的均价却远远低于北京。随着国内经济下行，二套房贷款限制等房地产调控趋严，信托兑付的压力将会有所增加，潜在风险较大。

杭州2014年到期的房地产信托共有21只，占比达到8.90%，估算到期规模为1978亿元。杭州的商品住宅成交均价较高，已经达到深圳、北京商品住宅均价的水平，接近每平方米2万元；同时杭州的商品住宅成交量较低，需求不足，主要受房价过高和经济放缓的影响。相对于成都，杭州的房价泡沫更明显，且成交量有所下降，房地产信托的兑付压力更为严峻，潜在风险较为突出。

债权投资类基建信托居首，兑付风险集中在哈尔滨、大连和成都，同样作为兑付风险较高的基建行业，其资金运用方式基本和房地产信托有所不同，最大的区别为，在基建信托计划中，债券投资信托占较大比重，在2014年到期的基建信托中，债券投资类信托有77只，占比为31.17%，而贷款类信托占比有所下降，2014年到期贷款类基建信托有71只，占比为28.74%，较债券投资类信托低了2.43%，但仍为主要的方式之一。

债券投资成为基建信托的主要形式，主要原因为：1.基建项目一般由政府主导，有政府信用作为保障，一般采用债券融资，其违约风险相对较低；2.基建项目一般持续时间较长，收益回收较慢，债券投资能够提供投资者稳定的付息，保障投资者的利益。

从到期基建信托的城市分布看，基建信托的兑付压力主要集中在北京、哈尔滨、大连和成都等城市。北京的基建信托共有43只到期，占比17.41%，估算的到期规模为4051亿元，由于北京市土地出让金显著高于其他城市，而且基建项目有北京市政府的隐性担保，出现违约风险的概率极低。

哈尔滨的基建信托共有25只到期，占比10.12%，估算的兑付规模为2355亿元，从哈尔滨的土地成交总价来看，土地出让金相对较少，2014年前4个月的土地成交额只有1.39亿元，很难支撑2355亿元的基建信托兑付，违约风险较大；而大连的基建信托共有24只到期，占比为9.72%，估算的兑付规模为2261亿元，相对哈尔滨，大连的土地出让金较高，2014年前4个月的土地成交总额为20.58亿元，受经济环境下行，房价下跌的影响，土地的成交量也较2013年有所下降，信托兑付压力有所增加。

成都的基建信托共有17只到期，占比为9.72%，估算的兑付规模为1602亿元。相对哈尔滨和大连，成都的基建兑付规模较少，但同样受到经济和房地产下行的影响，成都的土地成交总价较2013年下降明显，2014年前4个月的土地成交总价为9.13亿元，同比减少了45.07亿元，下降83.15%。同时，成都的房地产信托兑付风险也同样突出，房价一直稳定在较低价位，成交量波动较大，2014年兑付压力较大；在双重兑付压力下，成都发生信托违约的概率较高。

刚性兑付自顾不暇

面对即将到来的兑付高峰期，信托业也做了相应的准备。行业整体依然保持刚性兑付，但随着兑付风险事件的产生，加上近期监管多次提到要打破信托行业和债券行业的刚性兑付，投资者对信托行业打破刚性兑付已有所预期。即便刚性兑付被打破，信托企业也会采取措施保证大部分信托产品的资金兑付，将信托违约风险控制在适当范围内。

2014年将出现信托到期兑付的洪峰，将近一半的信托产品在年内到期，由于信托投资领域的高风险性，违约事件的出现难以避免。而2013年至今，众多信托产品的违约事件已经引起广泛的关注，违约信托主要集中在房地产行业和煤矿等能源行业，地域分布集中在三、四线城市和山西省等煤矿能源企业较为集中的地区。

信托产品兑付违约事件主要发生在房地产、煤矿能源和基建行业，房地产信托的违约事件占到总违约事件的70%，且出现违约的房地产信托均投资于二、三线城市的房地产项目。2014年，房地产信托到期量较多，未来二、三线房地产信托的兑付压力会比较大，从房地产信托兑付风险的分布来看，预计杭州和成都的房地产信托违约风险会相对较高。

煤矿等能源行业处于产能过剩阶段，市场价格不断下降，在经济放缓，传统能源逐渐被替代的形势下，煤矿等能源行业的信托项目风险不断上升，出现违约的概率也会不断加大。从地域分布来看，煤炭信托的兑付风险集中在山西省等能源大省。2014年一季度，基建类信托也出现了违约兑付事件，从基建信托风险集中地分析，预计哈尔滨、大连和成都等城市出现违约的概率较大。

高收益必然伴随着高风险，信托产品资金成本决定其投资方向和领域。当前国内经济下行，宏观政策较为稳健，地方政府债台高筑，企业经营越来越困难，银行等金融机构的监管加大都会加大信托兑付的风险，加上信托产品多投资于一些风险较高的行业，故信托产品一定会有一部分违约，即融资方无法到期兑付应付投资者的本金及收益，刚性兑付很难继续维持。

然而，违约并不代表完全损失，除了出于监管要求提取的2%风险准备金外，信托公司还可以运用以下措施来化解危机，包括担保、寻找接盘方、抵押资产处置、使用自有资金兜底等。信托公司一般通过上述措施来处理可能出现违约的信托产品，随着2014年大批信托产品的到期，信托业的 “刚性兑付”潜规则被打破已经指日可待，投资者应有所预期，关注可能出现较多违约的房地产行业和煤矿能源行业。

银信合作潜在风险

信托管理资产规模已达到10.9万亿元，2014年超过一半的信托产品将到期，主要集中在房地产、基建和煤炭等行业。房地产信托的兑付风险在成都、杭州表现的更为突出，而基建兑付风险则主要在哈尔滨、大连和成都。从资金运用方式来看，贷款类信托占到47.13%，还本付息的压力较大。

从银信合作的方式来看，银行潜在的信托合作风险分为以下几类：

第一，由银行发起，信托公司发放的信托贷款。不计入资产负债表，属于表外风险敞口，一般存在隐性担保。由于受到存贷比、资本充足率等监管指标的限制，以及部分贷款行业投向限制，银行有动力将部分表内资产转移到表外。银行通过证券化的渠道规避贷存比的限制，将贷款投放给本没有授信额度的公司，银行需要对该类型的信托产品提供资金支持，若出现违约需要承担损失。由于表外资产计提的拨备比例较低甚至是零计提，一旦出现信托产品系统性违约，银行的不良资产就会快速增加。

第二，被纳入银行资产负债表的信托收益权。银行通过信托收益权的形式购买信托产品（一般是其他银行的理财产品），以及为其他同业机构的信托通道业务提供资金支持，一旦发生信托违约事件，银行与该违约信托产品相关的投资将会受到损失。

第三，代销信托产品。该种银信合作方式，银行仅与信托公司签订代销协议，一般从私人银行部门向高净值的客户销售，从中获取佣金收入，并不参与信托产品的设计与募集，若信托产品出现违约，银行不负有赔偿责任。但银行在销售信托产品的时候，应充分揭示风险，若销售过程中存在过失，则应与信托公司共同承担违约责任。

但从银信合作的趋势来看，银信合作的占比在持续下降，从2010年的54.61%下降到2013年的20.03%，规模也趋于稳定，2013年末的规模为2.18万亿元，较2012年末增加了1548亿元，同比增长7.62%。银信合作占比下降主要是因为资管行业竞争加剧，券商资管、基金子公司以及保险资管均可以和信托合作发行信托产品或类信托产品，信托公司也发展自营渠道，逐步摆脱对银行的依赖。此外，在刚性兑付难以维持，信托兑付风险日趋严重的情况下，央行和银监会对银信合作的监管不断加强，银信合作的规模增长也随之不断放缓。