国企海外上市?国资是否流失?

中国经济信息―发展论坛

讨论嘉宾：

成思危全国人大副委员长

李荣融国务院国有资产监督管理委员会主任

纪宝成中国人民大学校长

易宪容中国社科院金融所研究员

巴曙松国务院发展研究中心金融所副所长

截至2005年底，在纽约证券交易所等国外股市上市的中国企业已达310家，这些企业的市值总和已经达到了3700亿美元。为深沪两市A、B市场可流通市值的2.39倍。其中80%都是具有垄断性资源的优质国有企业。据悉，未来2至3年内仍将有100家国有企业奔赴海外上市。

专家认为，80%海外上市的中国企业都是优质国有企业，这些企业海外上市的价格，要比在国内上市的同类企业的价格平均低20%以上，这就造成国家财富大量外流。有学者指出，在中国企业海外上市的过程中，至少造成600亿美元的国家财富流失。

此外，以大型国企为代表的中国企业海外上市，导致中国资本市场的空洞化和边缘化，继而使市场稳定性失衡，加剧了市场发展恶性循环，结果让中国股市出现了所谓的“外表光鲜里面空洞”的畸形现象，危害了国家经济和市场安全。

[激辩交锋]纪宝成VS易宪容

焦点一：是否存在国资流失

纪宝成：我在分析企业海外上市定价问题时，采用了市盈率标准，因为市盈率能够把股价和企业盈利能力结合起来，其水平的高低更能够真实地反映出股票价格的高低。如果市盈率过低，表示当前股票价格与企业赢利能力不匹配。我国大部分海外上市公司都是低市盈率上市，其直接结果就是海外新股认购者或战略投资获得无风险的股票套利，使本属于本国民众的价值转移到海外。IPO（首次公开发行股票）定价虽然是市场选择的结果，但海外上市的中国企业规模以及相应机构的决策行为却在很大程度上影响了IPO价格。因此，低市盈率上市导致的间接国有资产流失，其实质与市场买卖没有多大关系，而是与我们大规模盲目海外上市的决策有关。

当然，海外上市导致国有资产流失的体现不只是IPO定价问题，例如海外上市公司重组成本的国内转嫁以及高额的海外上市成本等都与国有资产流失有关。我们对这些问题不仅进行了定性调查研究，也进行了定量学术研究，是有根有据的，不存在“扣帽子”或炒作。

易宪容：市场的价格是什么?自然是买者与卖者交易之结果。如果能够在比较严格的评估程序下，经过反复比较与筛选，双方又在多次的谈判与博弈下达到成交价格协议，那么这种交易价格就有一定的合理性。

从经济学的角度看，无论从逻辑还是从理论、实际操作上，国企海外上市导致国有资产大规模流失的说法是没有多少道理的。比如说，一家上市公司价格在股改前是多少，股改上市后又是多少，是不同的。对不同的实体，进行股改前后价格对比是没有意义的。一家公司的价格如果是通过合法的程序和反复谈判博弈得出的，这个价格就是合理的。不是谁想象中我这个企业值多少钱，别人就该以多少钱来买，那个只是自己的一个想法。不能以自己想象的价格来比较自己在市场上卖出的价格。在目前的情况下，企业上市后，机制改进了，市值增加了，却反过来说资产流失了，真是奇怪！

焦点二：是否影响国家经济安全

纪宝成：垄断型或优质国有企业主要指：金融企业，特别是大型国有商业银行；基础能源支柱企业，如石油、矿产等；技术型主导产业和垄断性龙头企业。这些企业的股权过度国际化带来的问题主要体现在以下几个方面：一是“发展战略安全”，即过度国际化会使企业决策权旁落，使这些企业难以落实国家的发展战略，使国家意志缺乏微观基础；二是“金融安全”，即海外战略投资者的行为，特别是金融性上市公司的战略投资者和股权持有者的资本市场运作，往往会对本国金融体系的决策以及核心企业的资金运用产生巨大影响；三是“产业安全”，很多大中型国有企业都肩负提供公共品的社会功能，过度国际化往往会使这些企业丧失该功能，从而对本国产业结构的合理性带来冲击。当然，大家关注的国有资产流失问题与经济安全问题也有一些联系。

从国际上看，由于过度国际化带来的经济安全问题已经在很多发展中国家出现，其中最为典型的就是拉美国家。1990年至2002年，拉美国家企业由于大规模海外上市，导致本国资本市场大幅度萎缩，资产价格波动剧烈，并在其他因素的作用下出现频繁的金融危机和周期性的经济危机。

易宪容：国有企业海外上市股权多元化，根本谈不上影响国家经济安全的问题。

首先，作为公众公司，尤其是我国垄断行业的公众公司，对股权的控制都是绝对的，在51%以上，即使不是绝对控股，相对控股也能保证企业掌握在国家手里。

其次，海外投资者购买股权，享受的是投资收益，并不参加公司的经营决策。况且，这些投资者的股权投资是相对分散的。

第三，大公司走出去，有利于企业参加全球竞争并有效配置资源，更有利于提高国家的经济实力。

大家谈

李荣融：每个人的意见都不同，大家都可以有自己的意见，但学者的意见并不代表所有人的意见。到海外上市有利国企的发展，我的观点认为“还是先国外，然后国内”。国资委则是尊重企业的决定，到哪里去上市是各个企业根据自己的情况。企业是自主决策的单位，我们尊重它们的决策，它感觉国际上有利，就国际有利，它认为是国内有利，那就国内有利。

巴曙松：目前，国内市场游戏规则亟需改造。大型、优质企业海外上市给我国资本市场敲响了警钟，这些企业谋求海外上市的热潮正是推动中国资本市场脱胎换骨的一次强制“洗礼”，这既是中国资本市场改革发展的压力，也是重要的动力。

内地资本市场的边缘化已经为我们敲响了警钟，要从根本上解决问题，最根本的是要对国内资本市场的游戏规则进行根本性的改造，建立起使所有市场参与者都能从经济增长中公平地获得收益的机制。

[辩论“加时赛”]海外上市要权衡利弊

纪宝成：我国企业海外上市已有10多年的历史。我认为现在从国家利益出发总结一下经验和教训，权衡一下利弊得失，并据此对企业海外上市进行必要的规范，以趋利避害并防止盲目性，是完全必要的，这是完善这种探索的必然要求，也是任何一个国家应当做的事情。

国家利益首先体现在国家的发展战略，这集中体现在资本市场的发展战略上。为了防止我们重蹈一些发展中国家资本市场“空心化、边缘化”的覆辙，我们必须鼓励优质企业在国内上市，而不能以中国资本市场不发达、市场容量不大为借口，使国家战略完全屈从于个别企业的利益或发展战略。

其次，对长期经济安全的考虑。金融企业、垄断型支柱企业以及基础型能源企业的过度海外上市，必将降低我国对这些行业和企业的控制力，国家战略意志实施的微观基础也将受到削弱甚至严重削弱。

再次，对动态成本收益问题的考虑。我国上世纪90年代推动企业海外上市具有一定的战略意义，能够在获得大规模外资的同时，推动国有企业治理结构的改造、经营模式的完善以及外部约束的硬化。但是，随着中国市场经济的迅猛发展，以往海外上市的制度效应、资金效应以及资源配置效应都大大减弱了。因为，国有企业公司治理结构改革基本完成，外资经济、民营经济与国有经济三分天下的竞争格局基本形成，企业会计制度的国际化基本实现，国有企业无论从内部产权结构，还是外部竞争环境都发生了巨大变化，虽然这些改革还要进一步深化和完善，但相比于过去，海外上市所获得的制度效应、管理效应如今已不那么明显。

成思危：我们从长远来看当然希望尽量在国内上市，但这取决于我们股权分置改革的情况，再有就是投资者信心的提高，特别是上市公司质量的提高。要全面看待国有企业海外上市的问题，上市的优点是能够筹资，但同时要给投资者以回报，如果不能做到这点，上市本身就失去意义。

现在问题首先是上市公司要提高质量，真正有投资价值，有投资价值的公司无论在哪上市，都能给投资者带来效益。我对国内股市的发展充满信心，但国内股市发展要有个过程，比如现阶段很多企业要马上上市，而市场却没有这么大的容量，股市如果一下增加了很多供应，而没有相应的资金，这对整个股市是不利的。资本市场的关键是提高上市公司的质量，上市公司质量好了才能解决投资者信心的问题。

易宪容：近年来，经济全球化呈现加速发展的趋势，越来越多的发展中国家融入到经济全球化的大潮之中。世界政治、经济形势的深刻变化使国家安全的内涵出现了新的变化，国家经济利益和经济竞争力随即上升至国家安全的优先位置，国家经济安全开始成为国家安全的核心。

要警惕生产要素跨国界流动对发展中国家经济安全的影响。控制生产要素跨国界流动的能力主要体现在对稀缺生产要素(长期资本、技术、人才等)的吸纳能力、引导能力、控制或减少稀缺生产要素流出国境的能力等方面。因此，努力保持稳定的社会环境，创造与维护有效的市场机制和良好的公共环境，应成为发展中国家维护其经济安全的重要内容。