规管国企借壳上市

借壳上市一直是资本运作的有效模式。但随着时间的推移，部分国企的借壳重组行为，对资本市场正常的价格体系和资源配置功能造成冲击，亟需引起市场及监管部门的关注。

国企借壳上市，尤其是政府主导下的案例，重组过程有时缺乏对成本控制的敏感，将当地最优质的资产注入，如ST数码重组时获得了青海省最优质的盐湖钾肥资产，淮南矿业在借壳“芜湖港”时股价从3元左右一路上升到10元。相比之下，民营企业重组过程则谨慎一些，如浪莎袜业借壳ST包装时，仅注入内衣资产而非其盈利能力最强的袜业。

国企借壳重组，如果是市场主导，其资产再优也无可厚非，但如动用政府及行政力量重组ST股票，且这种情况持续而普遍，则会导致ST板块股票价格长期居高不下，扰乱资本市场正常的资源配置功能。

数据显示，从2007年第四季度以来，股票大盘指数从6000多点下跌到2300多点时，ST板块股票不跌反升，目前价格超过大盘最高点的价位。ST板块股票的不断攀升自然会带动中小盘股、尤其是小盘绩差股的价格长期居高不下，因为这些股票与ST板块一样具有被借壳重组的可能。

扭曲的股票价格体系，释放错误的市场信号，导致资本市场失去应有的资源优化配置功能。

首先，在正常市场环境下，上市公司盈利能力差将引发公司股价的不断下跌，等股票跌到足够低价的时候，就会有同行业中的优势企业或其它有实力的外部投资者收购其股票，取得该公司控股权。新的控股股东注入技术、管理等要素，使其恢复盈利能力或将其退市后转变为新股东的一个分支机构。在上述过程中，有实力的优势企业得以持续发展，劣势企业不断被整合重组，社会资源得以持续优化配置。但由于国内证券市场上以ST板块为代表的绩差公司股价长期居高不下，甚至超过了本行业的龙头企业股价，致使外部投资者收购重组成本过高，很多绩差上市公司无法及时被行业投资者兼并重组。

其二，稍有盈利规模的企业股东都希望通过IPO获得超额资本增值收益，不愿意按照正常市场价格出售企业股权。因为在目前股价扭曲的市场环境下，不论该企业是否拥有核心技术或市场优势，只要其股本规模不太大，就会有大批的中小投资者愿意出高价参与抢购，因此只要获得证监会的发行上市批文，新股发行上市总能卖出一个相对理想的价格，国家很多产业的正常重组步伐因此而大幅放缓。这方面创业板情况很能说明问题。创业板高市盈率开出之后，该板重点支持的新兴战略性行业，如新材料、新能源、生物医药等行业的市场化兼并重组就显得异常艰难，因为股东们很难放弃100倍市盈率的梦想而将企业按照10-20倍市盈率的价格提前出售，从而影响产业升级的国家整体战略。

扭曲的股票价格体系还导致了不合理的财富分配结构。如浙江新洲集团2005年以1.6元/股的价格收购了ST白猫近30％的股份，但一直未能实质性改善上市公司业绩，并导致ST白猫在2010年被暂停上市，即便如此，新洲集团仍能通过卖壳方式获得10倍以上的超额收益，截止2011年12月19日，因借壳重组而实现恢复上市的ST白猫股价已经上升到18.11元/股。到目前为止，国内证券市场上仍有大批盈利能力很差、甚至资不抵债的公司的股东仍然按照7元、8元甚至10元以上的价格不断减持手中价值近0元的股票。

目前国内各行业中的骨干企业均已实现上市，上市公司的并购重组效果代表着中国绝大部分产业的整合效果。证券市场一旦能够发挥行业整合与兼并重组的主战场功能，则中国产业结构调整与转型升级的整体步伐就会加快。因此，监管部门应采取措施，规范国企“借壳上市”，让证券市场尽快恢复其应有的资源优化配置功能。

（本文作者分别为中央财经大学培训学院院长、复旦大学思想史研究中心秘书长）