谁妨碍了国企海外上市

风雨上市路

----3月初，当中国石油路演团抵达波士顿进行预路演时，基于不同信仰的数十人高举标语守候在会场门口，强烈反对中国石油在美上市，并不时地投掷鸡蛋。在一片反对声和众多基金经理的惊诧莫名中，董事长马富才一行最终穿过后门才得以脱身。

----反对者包括劳工组织，他们认为中石油剥离100万职工损害工人利益；也包括环保主义者，他们认为中国石油破坏环境；甚至包括人权组织，由于中国石油在苏丹拥有一个油田项目，而苏丹列在美国人权组织的“黑名单”上，中国石油因而受累。

----众口铄金。美国最为庞大的几家基金(诸如纽约城市养老基金等)率先宣布放弃了对中国石油的认购，上市之路落下了第一道阴影。

----但是，真正让中国石油头痛的，是市场的冷漠。中国石油上市集资额一再削减。2月间，市场传闻中的中国石油集资额将在80亿至100亿美元上下，占其总股本的30％(此前中国电信IPO在1997年底也不过融到了40多亿美元)，到了预路演时，这一数字迅速收敛到了50亿至70亿美元。在摸清市场之后，主承销商宣布采用了最为保守的方案，即出售10％的股份，筹集资金用以减轻负债及安置员工；在整个IPO中，在港公开发售部分也降到5％。

----3月下旬，一番努力之下，市场开始回暖，英国的石油巨头BP阿莫科表示将购买整个发行额度的20％，并锁定(LOCKUP)一年内不得出售；而长江实业、和记黄埔、新鸿基地产等四家机构也拟斥资3.5亿美元购入股票。当时香港的《南华早报》对中石油使用了“微热”的字眼。

----即便如此，在3月30日的定价时，中国石油也显得尤为谨慎。“我们不能把自己的意愿强加给市场”，该公司一位财务人员称。定价区间最终锁定在H股1.24至1.51港元，美国存托股(ADS，相当于100股)为15.93至19.40美元，这个数字是相当务实的。因为承销团最终拿到的订单大约只有227亿股，超额认购倍数为1.3倍。

----然而，就是这些订单也有人怀疑其真实分量。有关人士指出，象BP阿莫科这样的战略投资者，事实上主要的目的是为了打开中国零售市场之门，并非真正的投资。因为一般而言，石油公司很少投资于同行，即使投资也要占到总股本的20％以上才能并到财务表上，否则只能算作成本。BP阿莫科仅仅投资了中国石油公开发行部分的20％，从投资的角度是无法解释的。而在香港公开发售部分，恒基投资等两家大机构占了一半左右，真正的散户应者寥寥无几，“大部分都是不自然的投资者”，一位分析家称。市场对于中国石油的接受是十分勉强的。

----仿佛为了配合这种观点。4月6日，代号为PTR的中国石油在纽约开盘，很快就跌破了发行价。而在香港，中国石油与创维同日上市，表现却大相径庭。中国石油以1.21港元收市，最低时为1.17港元，而创维升幅则高达37.7％。

挑战来自何方？

----资本市场并未立即对痛下改组决心的中国石油热情相待。亚洲金融危机以来中国国企海外上市的颓势并未得到扭转，其根由何在，立即成为人们的中心话题。

----对上市时机选择而言，人们并无太大的分歧。中国石油上市期间，一方面世人正在为新经济痴狂，另一方面油价达到了近年来的最高点，欧佩克正在与主要石油进口国掰手腕。对于前者，从分流资金的角度看，当然大大影响了能源股的吸引力。然而一个不容否认的事实是，中国石油路演及定价期间(3月13日－30日)，新经济股已经开始蒸发，部分传统能源股均有所上涨，大多数石油公司股价都有2％至5％的反弹。而对于油价问题，部分分析家认为影响较为中性，但更多的人则认为利好，摩根一位分析员的说法极为干脆：“现在时机不好，还有什么时候好？”

----与去年中海油在定价上的翻船相比，一种普遍的观点是，中国石油的定价并没对下单构成阻力，每个ADS只有16.43美元，石油市场最为关注的指标EV/EBIDA(经债务调整后的现金流倍数)只有4倍多，较之主要竞争对手(ENL、REPSOL等为6.4倍左右)折让近30％，市盈率也仅为8倍多，事实上市场需求已无太大的价格弹性。

----来自美国的反对势力也的确吓跑了一些投资者。除了一些与政策关联性很强的基金(如教师和公务员的退休基金)没有申购外，很多机构投资者也因无暇细听解释放弃了中国石油，因为据说基金经理最忙的时候一天甚至可拿到11个IPO的请柬。对此，一种估计是中国石油少收了6亿至10亿美元。

----但真正的症结还是在国有企业的公信力上。主承销商高盛(亚洲)的一位高级主管称，中国石油是一家真正不靠包装的企业，因此它的意义远不同于一般的H股。中国石油代表了一个行业性国有企业总体重组后的市场价值，因为它几乎没有任何可以借助的正面题材，既不是新经济，垄断概念也即将被打破，是一家唯有改制才能获得效益的企业。因此市场的评价也就代表了投资者对于国企改革的信心，从而是中国国企借以反躬自省的参照。

----路演过程中，投资者不信任的声音此起彼伏。数其大端，主要表现在对公司运营能力、企业独立运作及法人治理结构以及政府监管方面的质疑上。比如企业的庞大规模和主导地位何时转化为价值的增加、成本削减计划的实施时间及成效、独立董事的作用、母公司与上市公司的关系，几乎每一项改革都面临着真实性的问题。

----摩根斯坦利添惠一位分析员认为，国有企业在市场上的冷遇在很大程度为历史所累。从整个亚太地区来看，此前上市的国有企业都给人们留下了非常不良的印象，无论从业绩还是制度承诺，都与招股书相去甚远。除中国电信、联想等少数企业外，大部分H股红筹公司都一溃千里，其中H股的总体股价较发行价跌去了一半左右，而其净资产收益率如果放到国内，大部分连配股资格都拿不到。这样的业绩不仅无法给自身赢得持续融资的机会，同时也给后来者制造了愈加明显的麻烦。“不会两次踏进同一条河流”的投资者只能进一步置疑国企上市的动机。反观同样是从国企脱胎而来的意大利和西班牙石油公司ENI和REPSOL，股价都在IPO基础上有了成倍的增长，市场并没有不假思索地投反对票。因此，在有“旗舰”之称的中国石油试水之后，后来者更应从长计议，引为镜鉴。