人民币汇率、资产价格与短期国际资本流动

摘要：基于2005年7月至2012年12月的月度数据，分两阶段运用VAR模型实证分析人民币汇率、资产价格与我国短期国际资本流动之间的动态关系。研究表明：人民币汇率的升值及升值预期，会导致短期国际资本流入我国；同时在人民币兑美元交易浮动幅度扩大后，短期国际资本流动自身的解释能力占到82%。为了更好地应对短期国际资本流动的冲击，我国必须加强对短期资本流动的监督与审查，尽快完善人民币汇率形成机制。

关键词：人民币汇率；资产价格；短期国际资本流动；VAR模型

中图分类号：F831 文献标识码：A 文章编号：1003-3890（2013）09-0049-06

一、引言

国际经验表明，随着经济全球化、区域经济一体化的发展，汇率、资产价格和短期国际资本流动之间的关系越来越密切。2005年7月21日，我国央行宣布开始实行以市场供求为基础，参考一篮子货币进行调节，有管理的浮动汇率制度。此后随着人民币汇率不断升值，进一步推高了人民币升值的预期，短期国际资本迅速流入我国境内。2008年由美国次贷危机引发的全球金融危机，迫使全球机构投资者出售全球范围内的风险资产，落实去杠杆化的政策，致使大量短期国际资本从包括我国在内的新兴市场国家抽调回发达国家。2009年以来，我国经济开始复苏，相对于其他国家，我国的经济形势较好，国际资本开始流入。从2008年开始至2012年末，我国国际收支平衡表中的误差与遗漏项连续呈现负几百亿美元的数额。2013年第一季度，该项数字又达到193亿美元。与此同时，2013年5月份我国的宏观数据低于预期，经济下行风险加大，再加上近期美联储暗示货币宽松政策转向收紧的预期以及美国经济基本面向好的态势，有迹象表明，热钱自2013年5月开始流出中国。

由此可见，短期国际资本流动呈现出明显的方向易变、规模变化较大以及波动性较强的特征，会不可避免的威胁到我国实体经济的平稳运行以及资本市场的健康发展。随着央行逐步扩大人民币汇率的波动幅度，人民币汇率的变化日趋复杂，这意味着人民币汇率将存在更多的不确定性。那么，汇率的波动对短期国际资本流动的影响程度到底有多大？随着人民币国际化和资本账户逐步开放的过程中，汇率政策可以发挥怎样的作用？深入研究和探讨汇率与资产价格、短期国际资本流动之间的动态关系对整个金融市场的稳定有着十分重要的意义。

二、文献综述

（一）国外学者观点

Calvo等（1993）通过实证分析发现，20世纪90年代大量资本流入拉丁美洲部分原因是外部环境的变化，尤其指出美国为缓解经济衰退，刺激本国经济而造成的美国利率下降，从而使得国际资本追逐利差趁机流入拉美国家。Sebastian Edwards（2000）通过对20世纪90年代初期拉丁美洲几国资本流动的实证研究指出，有大量资本流动引起的实际汇率升值可能通过降低出口部门的国际竞争力干扰一国贸易自由化的改革；资本流动转化成实际汇率升值依赖于名义汇率体制以及货币当局对于关键宏观经济变量变动的反应。Gregorios Siourounis（2004）通过向量自回归（VAR）模型对五个经济合作与发展组织国家（美国、英国、德国、日本及瑞士）的净资本流动、名义汇率、净资产收益差异与利率差异间的关系进行研究，发现随着跨国资产收购在跨国资本流动中所占比重的增大，名义汇率的影响也越来越重要，追求通货膨胀与产出稳定的一国货币政策制定者，应当把资产流动作为一个汇率变动的决定因素来着重看待。Harald Hau等（2005）通过构建在不完全外汇风险交易下的汇率、股价以及资本流动的模型，利用美国和17个经济合作与发展组织国家的数据，证明与外国资本市场相关的本国资本市场的更高收益与本国货币的贬值存在联系，流入外国市场的净资本与一种外汇的升值正相关。Rilina Basu Banerjee等（2012）通过构建有效需求模型，分析股票市场价值和产出以及古典失业模型分析信贷紧缩与滞涨，发现新兴市场国家的资本外流引起包括股票在内的资产价格下降并诱发该国货币贬值。Jean-Louis Combes等（2011）基于面板协整实证分析发展中国家的国际资本流动与汇率弹性情况下的实际有效汇率的影响，发现公开与私人的资本流动与实际有效汇率的升值密切相关，其中属于私人资本流动的组合资产投资比私人转移对于汇率升值的影响更大。Jack Favilukis等（2012）通过实证分析2000—2010年房地产市场由繁荣转向萧条这一时间段内房价与国际资本流动的相关性发现，与传统理论认为房地产市场的繁荣吸引国际资本流入一国进行住宅投资不同，包括美国在内的其他十个国家和地区的资本流动对于居民住宅价格波动的解释能力较弱。

（二）国内学者观点

王世华等（2007）指出2003年至今，我国面临的主要形式是大量短期国际资本流入，通过计量模型发现，短期来看人民币预期升值率的变动是中国短期国际资本流动的决定因素，良好的宏观经济形式也会吸引短期国际资本流入；长期看人民币预期升值率变动和国内外利差变动都会影响短期国际资本流动；从回归系数值可以看出，无论何时人民币预期升值率变动的影响比其他因素都重要的多。张谊浩等（2007）运用1996—2005年的统计数据，将利率平价理论发展成为三重套利模型，对中国短期国际资本流入及其动机进行实证研究发现，人民币预期汇率与名义汇率偏离导致的人民币升值预期和国内固定资产价格上涨形成较大套汇和套价空间，进而使套汇和套价成为具有中国特色的短期国际资本流入的重要动机。宋勃等（2007）在考虑通货膨胀的前提下，选取我国1998—2006年的实际利用外资和房地产价格的季度数据建立误差修正模型，通过格兰杰因果关系检验发现，短期内房价上涨诱导外资流入，长期来看外资的流入助涨了我国的房价上涨。李宏等（2011）指出在实行资本管制和钉住汇率制度的经济体中，短期内汇率可以看作是影响短期资本流动的外生变量，但在较长时期，则汇率和短期资本流动是相互作用的。此外与朱孟楠等（2010）的研究类似，均采用向量自回归（VAR）模型进行经验分析，认为人民币升值与升值预期会促进短期资本流入。

以上学者们的论述，部分专注于单一因素与短期国际资本流动间的动态关系研究，或者研究集中于汇改前的时间段。本文在选择高频月度数据的基础上，综合分析汇率、资产价格以及短期国际资本流动的动态关系，同时注重汇改后分阶段的实证结果对比。

三、实证研究

基于VAR模型经常用于预测相互关系的时间序列系统及分析随机扰动对变量系统的动态冲击，从而解释各种经济冲击对经济变量形成的影响，本文通过建立无限制的VAR模型，来分析短期国际资本流动、人民币汇率以及资产价格这三者之间的动态关系。

（一）数据选取及来源

实证研究的样本区间为2005年7月至2012年12月。鉴于在2007年5月21日，央行决定将银行间即期外汇市场人民币兑美元交易价浮动幅度由3‰扩大到5‰这一政策性调整的现实情况，本文将样本区间分为2005年7月至2007年5月与2007年6月至2012年12月两个阶段，数据来源与说明如下：

1. 短期国际资本流动STCF。张明（2010）对国内外有关短期国际资本流动规模测算方法进行了梳理与评价，总结出直接法、间接法以及混合法。综合考虑其优缺点以及数据的可得性，本文选取一种基于修改后的间接法，其公式为短期资本流动=外汇占款增量-经常项目盈余-FDI净流入-外债净流入+误差与遗漏。其中外汇占款增量以及外债净流入的数据来源于中经网宏观月度库，FDI净流入与误差与遗漏来源于中华人民共和国国家统计局网站。短期资本流动的具体估算结果如图1所示。

2. 国内外利差IRD。本文对于国内外利差的统计方法选择国内利差与国外利差之比，其中国内利差代表利率为1年期存款利率，来源于中国人民银行网站；国外代表性利率为美国联邦基金1年期存款利率，来源于美联储官方网站。

3. 人民币汇率变动率ER和人民币预期汇率变动率EE。其中人民币汇率选择人民币对美元的名义汇率，来源于中经网宏观月度库；人民币预期汇率选择人民币NDF市场上人民币对美元的汇率，来源于彭博社数据库。两种汇率变动率的计算均用环比值表示。

4. 资产价格本文主要分析股票价格变动率SCI和房地产价格变动率REPI。其中股票价格选取上证综合指数月度收盘价，房地产价格选取月度房地产销售价格指数，两者均来源于中经网宏观月度库，变动率的计算均用环比值表示。

（二）VAR模型的构建与分析

1. 单位根检验。一般来讲，在建立VAR模型之前，需要对模型中的变量进行平稳性检验，否则非平稳的变量进入模型，出现虚假回归现象，导致模型最终的分析出现偏差。本文采用ADF单位根检验的方法来分两阶段检验各变量的平稳性，其结果如表1所示。从ADF检验结果中可以看出，除中美利差IRD变量为非平稳的情况外，其他各项变量都为平稳序列，考虑到IRD的一阶差分变量DIRD是平稳过程，最终进入到VAR模型的中美利差变量形式是其一阶差分序列DIRD。

2. 格兰杰因果关系检验。格兰杰因果关系定义为，经济变量X有助于解释变量Y的将来变化，则认为变量X是引致变量Y的格兰杰原因。但这种结论只是统计意义上的因果性，不一定是真正的因果关系。本文检验SCI、REPI、EE、ER、DIRD与STCF之间是否存在格兰杰因果关系，结果见表2。

从格兰杰因果关系检验的结果来看，首先，人民币汇率变动率、人民币预期汇率变动率分别与短期国际资本流动存在单向的因果关系，即人民币汇率变动率、人民币预期汇率变动率在一定程度上影响了短期国际资本流动的变化，同时可以发现，第二阶段的格兰杰因果关系显著高于第一阶段，说明第二阶段扩大汇率波动幅度更有利于人民币汇率变动率、人民币预期汇率变动率对短期国际资本流动的影响与引导作用。其次，人民汇率变动率、人民币预期汇率变动率分别是股价变动率的格兰杰原因，同时可以发现，在第二阶段股价变动率也是房地产价格变动率的格兰杰原因，说明扩大汇率波动幅度后，股价变动率对于房地产价格变动率的影响与引导作用在一定程度上得到了释放。

3. 模型滞后阶数与脉冲响应分析。在建立VAR模型进行脉冲响应分析之前，需要确定模型的滞后阶数。本文根据最大似然比（LR）、施瓦茨准则（SC）和赤池信息准则（AIC），综合考虑将模型的滞后阶数确定为2。

脉冲响应分析是用时间序列模型来分析影响关系的一种思路，主要考虑扰动项的影响是如何传播到各变量的。为研究短期国际资本流动对于人民币汇率、利率以及资产价格的突发性或非预期性的反应，本文分别给予以上变量一个正向冲击，考察短期国际资本流动的脉冲响应函数。其脉冲响应函数如图2所示。根据图2分析如下：

（1）相比较而言，对于短期国际资本流动本身、股价变动率、房价变动率、人民币汇率变动率、人民币预期汇率变动率和利差的结构冲击，在期初，第二阶段比第一阶段更富有弹性。表明每日交易波幅扩大后，各种冲击的能量能够得到一定程度的释放。

（2）尽管期初的冲击效应第二阶段比第一阶段较大，但是其后的衰减率第二阶段比较快，且一直持续衰减值0。以短期国际资本流动本身为例，2个月内，第一阶段由140衰减到-25，幅度为165，而第二阶段则由232衰减到19，幅度为213。这一方面的差异也是导致两个阶段在图2中出现差异的重要原因。

（3）虽然第一阶段当中受冲击的绝对程度略小于第二阶段，但是并不能说明第一阶段的短期国际资本流动具有一定程度上的稳定流动性。其原因为：汇率弹性区间的限制在一定程度上抑制了冲击能量的释放，致使其他各因素对于短期国际资本流动的冲击呈现出不同程度的正负波动。

4. 基于方差分解的对比评估。所谓方差分解，就是通过分析每一个结构冲击对内生变量变化（通常用方差来度量）的贡献度，进一步评价不同结构冲击的重要性。因此，方差分解能够给出VAR模型中每个随机扰动对于变量影响的相对重要的信息。

以下利用方差分解来分析短期国际资本流动本身、股价变动率、房价变动率人民汇率变动率、人民币汇率预期变动率，以及利差对短期国际资本流动的贡献程度，两个阶段的预测方差分解结果如表3、表4所示。

由第一阶段短期国际资本流动的预测方差结果（表3）来看，短期内，短期国际资本流动预测方差主要由其自身的变化来解释；但从长期来看，这一解释比例持续下降，接近一半的短期国际资本流动方差变化是由利率、汇率以及资产价格这三大因素来解释的。其中，房地产价格变动率解释程度最高，最高达21%，其次是股票价格变动率，维持在17%左右，再次是中美利差变动率，大约为4.4%，最后是汇率变动率与预期汇率变动率，合计3.5%左右。

由第二阶段短期国际资本流动的预测方差结果（表4）来看，总体上短期国际资本流动的预测方差绝大部分是由其自身来解释的，为82%左右，其次是房地产价格变动率、汇率变动率、股价变动率和预期汇率变动率，分别为4.8%、4.6%、4.5%和3.7%，四者差异不大，利差变动率解释能力最低，仅为0.2%左右。

结果显示，与第一阶段相比，第二阶段的短期国际资本流动主要受自身运动规律的影响，也受一定程度的汇率变动、资产价格变动的影响，而利差的影响可以忽略不计。

四、结论与政策建议

（一）结论

本文通过选取短期国际资本流动、人民币汇率以及资产价格共6个时间变量序列，收集2005年7月至2012年12月的月度数据，分两阶段构建VAR模型，进行实证分析，其结果如下：

首先，人民币汇率变动率、人民币预期汇率变动率是短期国际资本流动比变动和股价变动的原因，人民币汇率波动幅度扩大后，股价变动又是房地产价格变动的原因，也就是说汇率变动引起短期国际资本流入我国，进入股票市场，引起股价上升，之后带动房地产市场价格的上涨，同时人民币升值预期加大加剧了短期国际资本的流入。

其次，在央行对银行间即期外汇市场人民币兑美元交易价浮动幅度进行政策性调整后，短期国际资本流动自身的预测方差能力最大，其余各因素的预测方差能力有限。两阶段相比可以初步断定人民币兑美元交易价波动幅度的扩大，有利于分散各种套利、套汇以及套价收益的短期国际资本对于我国金融、资本市场稳定性的冲击。

（二）政策建议

最近人民币升值压力继续不断增大，大规模的国际资本趁机持续流入我国，尤其是以投机为主的短期国际资本流动会对我国资本市场造成一定的冲击，因此我国可以采取以下措施，减少由于汇率波动引起的国际游资对我国经济环境的不良影响。

1. 加强对流入我国的短期资本的监督和审查，建立对相关热钱流入的长期跟踪和预警机制，审查其流入的方式以及真实性。适时运用税收方式，提高热钱流入我国的成本，压缩其获利空间。

2. 逐步推进人民币汇率体制和形成机制改革，继续坚持以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度不动摇，同时进一步落实银行间即期外汇市场人民币兑美元交易价浮动幅度的扩大的政策，逐步形成人民币汇率的弹性机制，缓解外汇市场不能出清导致的央行被动入市平衡供求的压力，加快人民币国际化的步伐，为实现人民币完全自由浮动的最终目标奠定坚实的基础。

3. 在严厉打击短期国际资本通过经常项目违法违规流动的同时，积极、稳健、有序地推进我国资本项目账户的逐步开放，持续推出QFII和RQFII，拓宽国际资本流入我国的渠道，进一步提高国际资本在我国流动的透明度，使我国金融当局的监管更加有效。

参考文献：

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