房地产信托的战略互动

单一的资金来源，蕴含着极大的金融风险，一旦出现资金链断裂，房地产商由于自有资金少而无法为债务清偿提供合理保障，银行的贷款资金实质上承担着房地产商的开发风险。

我国房地产业快速发展的需求带动了房地产信托的异军突起。作为国民经济的支柱产业，房地产业的发展必然受到政府宏观调控和国民经济周期波动的影响，使房地产信托也带上了鲜明的制度博弈色彩。如何通过有效的战略互动在合理的博弈空间内实现房地产信托的规范发展，在为房地产业提供有效融资渠道的同时为投资者开拓多元化投资渠道，制度博弈下的房地产信托的命运值得关注和急需对策。

一、房地产信托产品发展情况

长期以来，银行是房地产融资的主渠道，房地产业对银行的信贷依存度很高。据2005年中国人民银行房地产金融分析小组的保守估计，房地产开发中使用的银行贷款比重至少在55%以上。房地产业对银行信贷极其依赖，成为典型的信贷支持行业。这种单一的资金来源，蕴含着极大的金融风险，一旦出现资金链断裂，房地产商由于自有资金少而无法为债务清偿提供合理保障，银行的贷款资金实质上承担着房地产商的开发风险。为此，2003年6月中国人民银行颁布了《关于进一步加强房地产信贷管理的通知》（以下简称“121号文”），规定银行发放房地产开发贷款时，开发商必须四证齐全且自有资金达到30%。

“121号文”实施后，各商业银行普遍加强了对地产商开发贷款和流动资金贷款的放款门槛与监管，资金链条紧张的趋势使房地产企业寻求银行贷款以外的资金渠道，信托作为银行外的资金供给者，敏锐地抓住政策变化的机会，房地产信托正是在这样的背景下应运而生的。据不完全统计，2003年第四季度信托公司发行房地产信托项目37个，募集资金35亿元，相当于2003年全年总数70亿元的一半。 “212号文”前的2005年第二季度，全国共发行信托计划110个，其中投向房地产行业的信托计划有30个，资金规模达35.59亿元，占总规模的33%。

2005年9月银监会下发《关于加强信托投资公司部分业务风险提示的通知》（以下简称“212号文”）。规定新开办房地产业务应符合国家宏观调控政策，并进行严格的尽职调查，对未取得国有土地使用证、建设用地规划许可证、建设工程规划许可证、建筑工程施工许可证等“四证”的项目不得发放贷款；申请贷款的房地产开发企业资质不低于国家建设行政主管部门核发的二级房地产开发资质，开发项目资本金比例不低于35%。

“212号文”导致2005年10月份全国房地产信托产品发行规模的大滑坡。但 “212号文”对房地产信托的影响只维持了一个月，强大的市场需求和利益追逐的创新冲动使信托业挑战“212号文”的限制，在追求利益最大化的博弈中不断探索。在抵押式贷款和财产信托转让受益权式的融资通道受到限制的情况下，以夹层融资、股权投资和债权融资为代表的地产创新手法纷纷展现。如联华信托发行了“联信・宝利”7号,开辟了国内“夹层融资”的先河，其融资形式介于股权与债权之间的投资形式。经过10月份的短暂调整后， 2005年11月全国各信托公司所发行的信托产品中，房地产信托仍为主流信托产品，其中投资于房地产的信托计划16个，资金规模28.9亿元，分别占11月全部信托计划的30.7%和44.26%。2006年第二季度共发行房地产信托产品33个，发行规模73.66亿元，创造了有史以来单季度房地产信托发行规模的最高纪录。

2006年8月16日，银监会以“特急文件”形式下发《关于进一步加强房地产信贷管理的通知》(以下简称“54号文”)。 “54号文”的下发是房地产宏观调控的一部分。 2006年是国内房地产市场出台宏观调控政策最多的一年。国六条、国六条细则、土地出让金制度、土地监察制度、限制外资准入、二手房交易个税征收、落实新建住房结构比例要求、整顿房地产市场秩序、再一次上调存贷款利率等一系列调控措施出台，宏观调控不断深入。“54号文”的下发，是对2005年9月下发的“212号文”的补充和强化。 “54号文”进一步规范信托投资公司房地产信贷业务，要求信托公司开办房地产贷款业务，或以投资附加回购承诺等方式间接发放房地产贷款，要严格执行“212号文”的有关规定，严禁向项目资本金比例达不到35％（不含经济适用房）、“四证”不齐等不符合贷款条件的房地产开发企业发放贷款。

“54号文”执行后，房地产信托骤然下降。 2006年7月份，房地产信托发行规模有所减少，共发行8个，发行规模8.32亿元。8月份房地产信托项目只有4个，资金规模为4.7亿元。“54号文”的紧急下发，将对房地产信托产生深远影响。信托作为博弈参与人必须在新一轮的制度博弈约束下，采取相应的行动，根据其可行的策略集合选择策略，使其效用最大化，在不断被确认、重建的循环往复的过程中实现制度变迁，从而达到新的博弈均衡。

二、房地产信托产品的模式和合理性分析

（一）房地产信托融资模式

纵观各信托公司的房地产信托产品，目前房地产信托仍然以短期融资型模式为主导，主要的模式有：

1、房地产贷款融资模式

房地产贷款融资模式为债权型融资方式。房地产开发贷款融资模式是目前我国信托公司开展最为普遍的一种房地产信托融资模式。信托贷款类信托产品由单个或多个投资人将资金委托给信托公司，由信托公司以贷款的形式投向企业或集团，由该企业或集团到期还本付息，该类信托产品侧重于信托的融资功能，对信托公司而言操作简单、管理方便、期限灵活、收益较高，介入项目的阶段可自主选择。 “212号文”出台后该种模式受到限制，在合规开展贷款信托业务与商业银行等金融机构相比具有明显的局限性，在激烈的市场竞争中不占优势。

2、房地产回购模式

信托公司为了满足房地产开发商急切的资金需求，运用信托资金先买下房地产，房地产的购买价格通常为房地产价格的70％～80%左右，同时与房地产商签订项目回购合约，约定房地产商在信托期限内溢价将房地产买回实现固定回报。在保证信托公司以信托资金阶段性退出的同时，最终实现信托财产和信托收益的来源。由于房地产调控政策的实施，此类模式由于有关税收规定已难以开展。

3、房地产回租模式

信托公司运用集合信托资金，购买房地产物业产权，再将购入的房地产以长期、稳定的租约出租给房地产的出售者，以物业的租金收入实现投资人长期稳定的回报。此外，投资人也可以享受物业升值和项目上市流通等潜在利益。

4、房地产股权投资信托模式

房地产股权投资信托是权益型信托投资方式，指信托投资公司通过发行集合资金信托产品，将所募集的信托资金直接投资于某房地产企业或房地产项目，形成实质性股权投资，并以一定方式直接或间接参与投资房地产企业或房地产项目的经营与管理，在房地产企业中根据所占的股权比例或房地产项目所有权情况，获得的经营所得作为委托人信托投资的信托收益。该模式可以较好地监控开发企业的资金使用情况，保证信托资金运用的安全性，提高企业的融资能力。但权益型投资需要实质性地承担较大的市场经营风险，退出机制存在障碍，与目前多数集合信托资金产品的短期化趋势难以匹配，存在着清偿顺序后于一般债权人的法律风险。

5、房地产股权回购型信托模式

房地产股权回购型信托表面属于权益性股权投资信托，但实质上是一种结构性信托融资安排。信托公司以股权方式运作，通过阶段性持股为项目融资，成为项目企业股东或所有者，但仅是名义股东，并不实质性参与和介入房地产开发企业的日常经营和管理，不直接经营该企业或项目，而是信托投资公司在将信托资金以股权投资方式进行投资之前，与资金需求方签署一个股权回购协议，信托公司与房地产开发企业双方约定，在规定期间内(通常是在房地产信托计划终止时)，由信托资金的使用方或者其关联公司及其指定的其他第三方，承诺按照一定的溢价比例，全额将信托公司以信托资金投资持有的股权全部回购，进而确保委托人信托财产的归还和信托收益的实现。

6、“夹层”信托融资模式

夹层(mezzaninefinancing)指介于股权与优先债权之间的投资形式。从资金费用角度来分析，夹层融资低于股权融资，如可以采取债权的固定利率方式，对股权人体现出债权的优点；从权益角度来分析，其低于优先债权，所以对于优先债权人来讲，可以体现出股权的优点。这样在传统股权、债券的二元结构中增加了一层。在我国的房地产信托业务中最初表现为混合融资，即以权益融资和债务融资结合的方式向信托投资公司融资。实际上，夹层融资信托也就是指从风险与收益角度来看，介于股权与债权之间的信托融资投资形式。 福建联华信托2005年推出的“联信・宝利”7号通过信托持股，在收益权上加以区分，成为我国首个夹层融资信托产品。 “联信・宝利”7号的信托受益人设置为优先受益人和劣后受益人。信托计划终止时，优先受益人优先参与信托利益分配，劣后受益人次级参与信托利益分配。外来资金的投资加上自有资金的进入，构成了夹层融资信托模式。

7、财产收益权信托融资模式

财产收益权信托融资模式具有财产信托的特点。该类信托产品是财产所有人将所持有的财产权信托给信托公司，将该财产设立信托，并引入信用分层设计，分为优先和劣后受益权，将优先信托受益权在一定时间内分割转让给投资者并取得相应的对价，实现融资；或者将受益权抵押，进行债务融资，由投资者持有优先受益权，成为优先受益人，到期财产所有人回购投资者持有的信托受益权，投资人获得收益。由于信托登记制度缺失，财产信托的开展存在一定障碍。

（二）制度博弈下房地产信托的合理性分析

房地产信托的发展虽然备受争议，但其存在和发展具有合理的现实土壤。

1、房地产信托的兴起对建立多样化的房地产金融体系具有积极作用

房地产业是拉动中国经济增长的支柱产业，房地产业的规范发展离不开一个发达的房地产金融市场。我国目前缺乏发达的多层次房地产融资市场，房地产金融市场存在结构性失衡，经营资金过分依赖银行贷款，房地产金融市场主体发育不成熟，大部分房地产开发企业股本不足，融资渠道狭窄，盈利模式短期化，资金途径单一化是我国房地产业发展的软肋。房地产融资对银行贷款的过分依赖，融资渠道单一，风险集中于商业银行，可能危及金融体系的安全运行。因此，拓宽融资渠道，发展多层次的房地产融资市场，从而降低系统风险，是促进房地产业良性发展的措施之一。

信托是一种信用活动，信托与银行信用一样，是一种独立的信用形式，是一种融通长期资金的直接信用形式。信托在信托财产运动中发挥信用中介作用的同时也发挥管理和转移的职能。信托具有设立方式多样化、信托财产多元化、信托目的自由化的特点，可依据委托人的不同要求和目的来设计，具有巨大的弹性空间。信托因有受托人的中介设计以及管理连续性的设计，更适合于长期规划的财产转移与财产管理。与其他金融机构相比，信托业务具有财产隔离的独特制度优势和全功能投资银行的业务优势，可以实现融资、融物和直接融资与间接融资的混合运用。信托拥有巨大的灵活性、变通性、弹性空间，有利于促进房地产业的金融创新。

2、房地产信托是受委托人（社会投资者）欢迎的投资品种

2006年第一季度，我国居民储蓄存款突破15亿元人民币。根据麦肯锡公司2006年2月的调查分析，中国家庭年收入在7500美元以上的中高收入家庭达到2.6亿户，其中10%即2600万户拥有高达10万美元的存款。资料显示，四大行的个人客户量均在1亿个以上，存款余额在10万元以上的中高端客户数量均在百万个以上。如此庞大的客户群需要差异化的理财服务。存款和国债利率太低，股票投资风险太大，直接投资又力不从心。在目前的投资收益梯度系列中，缺少稳定收益的中间投资品种。在投资人眼中，目前房地产价格持续走高，在目前投资渠道较少的情况下，房地产被看作是一个比较有效的投资方式，许多发行的房地产信托产品多是以土地抵押或股权质押为担保，房地产项目看得见，摸得着，容易理解和作出判断，其评估值往往要高于信托计划所要募集的资金规模，从投资风险方面考虑，风险性不算太高。在社会资金较为充沛，加之风险低、收益高的投资品种少，房地产信托产品收益适当、风险不大、期限不长，因而有实物作保障，收益相对稳定的房地产信托项目成为投资的一种选择。房地产信托符合投资群体的需求。

3、房地产信托是受托人（信托公司）在现行的信托制度约束下可行的金融产品

转轨经济环境下成长的房地产信托不可避免地被打上了烙印。由于中国金融市场化改革尚在进行中，金融产品的创新受到诸多条件的限制，产品创新空间是十分有限的。流动性是投资工具的重要特性，由于政策对集合资金信托业务作出200份、5万元的规定，形成了信托产品的典型的约束。信托产品流动性较差，缺乏交易转让平台，所以信托计划的退出机制和短期化设计成为募集成功与否的关键因素。信托公司通过集合信托资金的运用，充分利用投资项目本身的赢利能力、控制风险的措施、退出机制可以实现信托产品的卖点。从信托产品设计、募集规模、市场需求、与其他投资品种比较，以及信托公司管理能力等因素综合权衡，房地产项目成为信托产品的投资重点。自2002年信托回归本业以来，房地产信托产品一直是信托市场中的主流产品。2005年信托公司共推出房地产信托产品115个，募集信托资金144.24亿元，资金量占全年信托产品总数的31%。

4、房地产信托是受益人（房地产商）在现行房地产融资体制下寻求资金缺口的方向之一

我国的房地产金融仍处于初级阶段。银行信贷是我国房地产金融的主渠道，银行信贷贯穿了房地产土地储备、交易、房地产开发和房产销售的诸多环节，银行收缩房地产信贷，房地产业面临着宏观调控带来的资金短缺的紧张问题。而信托以其合法合规、手段多样、工具众多、规模适中、制度优势和量身打造的特点，可以根据不同房地产项目量身定做，针对不同的项目情况，开发针对性的信托产品。而且在发行信托产品的手续、复杂程度及资金到位上有比较优势。信托融资具有会计上的表外处理优势，可以增强上市房地产公司的融资多元化需求。从而使房地产信托契合了一部分房地产开发商的需要。房地产信托在一定程度上缓解了房地产业的资金紧张问题，使房地产信托逐渐成为开发商重要的融资方式。为了抢占市场机会、加快项目开发进程，开发商也愿意利用信托方式建立起稳定、多元的融资渠道。

三、制度博弈下房地产信托的策略决策思路

在互动中寻求均衡是现代经济的一般特征。随着国家各项宏观调控政策的实施，信托行业监管力度的加大，房地产业的博弈规则将日益深化。房地产业作为资金密集型行业，发展离不开金融业的支持。西方发达国家的经验表明，化解房地产融资风险的最终手段是建立多元化的房地产融资体系。建立包括信托、投资基金、债券、股权等形式的多元化的房地产金融市场体系，在分散金融风险的同时有利于房地产业的稳定发展。在宏观调控的背景下，信托公司在严格遵守国家有关政策规定的前提下，综合运用信托的制度优势和资金优势，以市场化选择为导向，规范开展房地产信托仍存在较为广阔的空间，通过策略决策形成战略互动，在进化博弈中实现房地产信托的创新规范发展。

（一）信托公司必须加强对宏观经济政策和宏观经济走势的研究，采取正确的策略选择

新制度经济学通过引入进化博弈论方法和重复博弈论方法，认为在制度博弈和制度选择过程中，博弈参与人的预期无疑会对博弈者现实的策略选择产生重要影响。制度作为一种博弈均衡，以一种自我实施的方式制约着参与人的策略互动，并反过来又由制度博弈的参与人的策略互动内在地产生，是可以自我实施和自我维持的。信托业要谋求持续发展，必须在国民经济和金融整体格局中找到自己的位置，只有将行业的发展融于国家整个经济、金融发展之中，国家宏观经济的发展保持一致，信托业的发展才能契合宏观经济发展的方向。因此信托公司必须加强宏观经济走向和政策的研究。

1、房地产融资的新动向值得信托公司关注。

银行一直是房地产业的资金源，相比传统银行贷款融资模式的收缩，目前证券市场的直接融资通道进一步打开，自2006年5月8日《上市公司证券发行管理办法》实行，定向增发、短期融资券方式、股权分置改革后重启IPO市场的首家房地产上市、股权分置改革以来首个可转债融资项目和首家房地产上市公司再融资项目 、“A+H”模式、上市公司收购信托建立“股票+信托”的组合融资模式等纷纷出现，信托公司应密切关注房地产融资的新动向，可以进一步探索与其他金融机构的合作模式，注重信托的投资以及财产管理功能的发挥。

房地产信托可按负债关系划分为债务型信托和权益型信托。央行副行长吴晓灵曾指出，目前国内房地产信托产品大多为负债产品，她表示，用公开发行股票或在专业化管理的前提下用公开发行受益凭证的方式设立房地产投资信托基金，才应是房地产直接融资的方向和可持续发展的模式，也是解决房屋租赁市场投资来源的重要融资方式。尽管目前REITS发展的条件尚不成熟，有关REITS运作的相关法律法规还不健全，但中国将逐渐建立以REITS为高端目标的多元化、国际化的融资模式。2005年11月，领汇首日上市共募得资金25亿美元，成为第一只登陆香港股市的房地产投资信托基金（REITS )。越秀房地产信托基金（405.HK）自2005年12月上市以来表现良好，截止2006年6月31日，经营收入总共1.82亿港元，纯利为1.03亿港元。目前由麦格理―万达房地产基金（注册地为百慕大）发起的价值1.45亿美元的2006～1系列商业房地产抵押贷款支持证券问世，是首笔涉及中国大陆商业不动产的资产证券化项目CMBS(commercial mortgage backed security)。REITS和CMBS这些新动向值得关注和研究。

2、密切关注房地产行业的新动向。

目前中国房地产企业正加速进入资源集中和行业整合阶段，随着房地产宏观调控的深入，百强企业的土地储备积极性和成长势头旺盛，强劲而多元化的项目、潜在的行业整合机会将为未来的盈利增长提供机遇。专业化经营和提高融资能力，成为大型房地产企业的发展模式和扩张之道。而地根的紧缩、土地使用成本的提高等土地调控政策和信贷的收缩，会使资金实力较弱的中小房地产企业面临生存挑战。房地产行业的两极分化正在进一步加剧，企业的并购将是一种必然。信托公司应加强房地产行业的研究，坚持以信用为本，坚持为受益人的最大利益，精心选择项目，尽量与资信能力较强的房地产公司合作，对于实力不强的房地产公司，严格做好项目评审工作。

（二）利用“65号文”创新试点要求积极开发新的房地产信托产品，通过战略互动推进新的房地产信托制度规则的完善

作为一种均衡现象，制度是重复博弈的内生产物，但同时制度又规制着该领域中参与人的战略互动。制度既是参与人持续不断的战略互动的产物，同时又独立于个体参与者的行为选择。制度变迁的机制常常包含着参与人的战略所赖以建构的可行行为集合的创新或变革，制度变迁的过程可以理解为参与人协同修正其共同信念的过程。银监会近期下发的《关于信托投资公司开展集合资金信托创新试点有关问题的通知》（简称“65号文”），允许创新试点的信托公司面向机构投资者发行的集合资金信托计划，可突破200份信托合同的限制，信托资金可以进行组合运用，组合运用应有明确的运用范围和策略。对于创新能力强的信托公司来说，将会有新的业务模式出现。

信托公司可以进一步发展单一信托。通过单一信托的快速增长培养对房地产感兴趣的机构投资者群，为创新试点奠定基础。

有资格获得创新试点的信托公司应加强产品设计的组合性。 信托公司可以运用自身手段灵活，工具多样的优势，运用集合资金信托形成一个较具规模的信托资金池，根据不同投资者不同的投资偏好与风险偏好，进行组合运用，制定恰当的投资策略，组合性体现在三个方面：

在项目选择上实现组合性：通过在一级土地整理、商业地产、工业地产和住宅地产之间、在高端住宅和经济适用房之间进行投资组合，实现不同规模、不同类型、不同周期房地产项目的组合，有效分散风险。

在投资运作方式上实现组合性：将贷款、股权投资、成熟物业产权购买等多种方式灵活运用，立体组合。

在机构选择上实现组合性：信托公司可以与房地产商、金融机构进行组合选择，通过与其他机构的合作进行融资方式的组合来实现房地产信托创新。

通过组合性设计提高运作效率，降低营销成本，拓宽市场范围，实现规模效益，实现信托的组合投资功能和期限转换功能，最终形成 “受人之托 ，代人理财”的规范房地产融资模式。

（三）完善房地产信托产品的风险控制，实现房地产信托效用的最大化

目前，我国经济运行处在市场和政府两种力量交互作用的关键时期，土地招投标制度的实施、房地产信贷政策的收缩、市场竞争的加剧，必将对房地产业的发展产生巨大影响，使得房地产企业在面临巨大的市场机会的同时也面临资金、市场等全方位的风险,从而给参与房地产融资的信托公司带来潜在的风险。针对单个房地产项目的信托产品风险比较集中，开发商的道德风险、宏观政策变动的风险、企业经营风险、不可抗力等种种风险都可能使信托公司陷入被动境地。一旦风险发生，必然影响信托合同的履行，信托公司很可能因一个项目的失败而一蹶不振。

对信托公司而言，是否开展房地产信托业务以及业务规模的大小，应以基于风险性和收益性判断的市场化原则作为惟一的依据。面对风险不断加剧的环境，信托公司在开展房地产信托业务时，必须对自己的信托财产管理能力和风险控制能力有清醒认识，时刻防范风险、最大限度控制风险，坚持把防范、控制风险放在首要位置，确保有效、可以操作的风险防范措施，加大信托风险的全程监控力度，严格监管信托资金的流向，加强房地产信托项目的中后期管理，把风险管理程序完全融入经营过程。真实、全面地披露房地产投资领域的相关信息，对项目可能存在的市场风险、政策风险、经营风险以及各种不可预见的风险予以充分揭示，按照投资者市场化的判断和选择，积极培养机构投资者，在风险激励机制和约束机制下实现风险损失的最小化和风险收益的最大化。

（作者为北京国际信托投资有限公司发展部总经理）

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