资本管制:从异端回归正统

自马来西亚首次引进资本管制以来，到2011年9月1日将满13周年，当时进行资本管制是为了阻止亚洲金融危机对本国经济的冲击。然而在1998年，对资本流动采取资本管制是“异端”做法，因为资本账户自由化才是国际货币基金组织（IMF）的正统理念。

从历史来看，人们很容易忘记1945年IMF最初成立时，银行家和学者们的共识是热钱应该受到控制。事实上，IMF之父约翰・梅纳德・凯恩斯曾经评论道：“过去的异端如今成了正统理念。”

今年4月，IMF发表了关于资本流入的新观点，仅仅两个月后，星报（Star）前总编黄小龙（Wong Sulong）的新书《给总理的笔记：马来西亚击退货币投机者背后的故事》就出版问世了（马来西亚MPH书局，2011年），这是了不起的成就。IMF成立66年之后，资本管制绕了整整一圈：从正统变为异端，又从异端回到正统。

这本书由总理署部长丹・斯里・诺尔・・雅各布1997年10月3日至1998年8月21日期间写给当时马来西亚总理马哈蒂尔医生的45篇笔记组成。简而言之，这些重要摘要帮助了马哈蒂尔总理下决心采取一系列经济政策，以对抗亚洲金融危机。

不论是历史学家还是政策制定者，这本书都提供了关于成功政策决策中时机与实践的深刻见解。其中存在运气成分，因为马哈蒂尔总理回忆他在1997年9月离开马来西亚前往布宜诺斯艾利斯前，他看到诺尔・在吉隆坡的街道上散步，此行他途经香港参加世界银行年会，并与索罗斯就外汇交易发生了公开冲突。

1997年9月29日，他把诺尔・叫到了布宜诺斯艾利斯，因为他正需要一个明白外汇交易的人。为了理解错综复杂的现代金融市场，他愿意花好几场会议的时间和一个经验丰富的外汇交易员进行探讨。

按着历史顺序读这45篇笔记，我们会对资本管制决策是如何作出的，理解更加深刻。这些笔记不仅解释了境外货币市场以及推动市场的恐惧与贪婪心理，而且解释了对交易清淡的新兴市场货币的市场操纵行为。

1997年华盛顿共识的支持者所存在的主要问题是，他们大多是宏观经济学家，对市场实际是如何运作的缺乏理解与经验。自由市场本身成了教条和目标，而不是为了使所有人生活更美好。

笔记揭示，在不确定情况下的复杂决策中，对行动关键参数的清晰理解至关重要。7号笔记表明，马来西亚受到货币冲击时的反应与其他国家不同，因为马来西亚没有大量的短期外债。1997年10月21日的11号笔记对市场操纵进行了尤为明晰的阐释，详细说明了汇率的决定因素。他认为市场操纵来自对冲基金的统一行动，这些对冲基金运用高杠杆和可利用的工具，在承担合理货币风险的长期投资者中制造恐惧因素。

换句话说，如果狼群能引发羊群移动，那么基本面都能改变。对恐惧的感知扭转了全局。

1998年7月9日的39号笔记研究了自动撮合国际股市（CLOB）对马来西亚在新加坡上市的股票的影响。笔记指出CLOB是资本流出的一个便捷途径。因此资本管制最为有效的方式之一，是限制马来西亚股票只能在马来西亚交易所进行交易，该外汇管制于1998年8月31日出台，第二日起实行。按马哈蒂尔总理的话说，“在金融危机期间，我们面临两个相似局面：林吉特急剧贬值，马来西亚股票急剧下跌。我们需要同时终结这两个现象。”

IMF制定资本管制政策的六大原则。第一，不存在万能的政策组合；第二，资本管制应适应长期的结构性改革；第三，资本管制只是工具之一，不能替代正确的宏观政策；第四，资本管制应基于本国具体情况，在合适的环境下使用；第五，应该对症下药；第六，制定政策必须考虑对其他市场参与者的影响。

我们很难对这些常识性的原则提出异议。在实际生活中，政策制定的诀窍在于如何使它们适用于本国环境。

就现在中国资本管制的特点而言，中国同样拥有大量在资本管制之外的股票，比如在香港、新加坡和纽约上市的中国股票。

对研究资本账户自由化的新兴市场政策制定者和探索新兴市场经验的IMF专家来说，这是一本必读书。我建议将这本新书翻译成中文，有志于人民币国际化的中国政策制定者们就可以借鉴马来西亚的经验。

作者为中国银监会首席咨询顾问和国际咨询委员会委员、清华大学和马来亚大学兼职教授、香港证监会前主席