融资融券:股市中的一把双刃剑

中国证监会2010年1月8日晚宣布,国务院已原则同意开展证券公司融资融券业务试点和推出股指期货品种。虽然融资融券业务在世界上一些成熟的资本市场已经开展多年,但对中国广大中小投资者来说,“融资融券”仍是一个不甚熟悉的新生事物,需要我们对融资融券有个准确而全面的认识。

何谓融资融券

融资融券业务,又称“证券信用交易”,是指投资者向具有深圳证券交易所会员资格的证券公司提供担保物,借入资金买入本所上市证券或借入本所上市证券并卖出的行为。包括券商对投资者的融资、融券和金融机构对券商的融资、融券。融资是借钱买证券,通俗地说是买股票,证券公司借款给客户购买证券,客户到期偿还本息,客户向证券公司融资买进证券称为“买空”。融券是借证券来卖,然后以证券归还,证券公司出借证券给客户出售,客户到期返还相同种类和数量的证券并支付利息,客户向证券公司融券卖出称为“卖空”。

由于从事融资融券交易,既可能放大盈利,也可能加大亏损,为做到风险可控,在试点阶段保证金比例会适度提高,融资融券的杠杆作用不会很明显。

根据2006年沪深交易所的实施细则,投资者融资买入证券时,融资保证金比例不得低于50%。同样,投资者融券卖出时,融券保证金比例不得低于50%。如果按50%计算,假设投资者向证券公司融资100万元,就需要提供50万元的保证金,50万元可以做100万元的交易,资金放大1倍,杠杆作用为2。最长期限为6个月,费率要比同期贷款高。

而在试点阶段,保证金比例会适度提高。在监管部门的窗口指导下,各试点证券公司根据各自情况,有可能把最低保证金比例从50%提高到60%甚至70%。如果按60%计算,同样是向证券公司融资100万元,就需要60万元保证金,杠杆作用是1.67。

由于股价时刻在变动,除了最低保证金要求,实施细则还规定,客户维持担保比例不得低于130%。保证金可以是现金,也可以用投资者已经持有的证券充抵,但充抵保证金的有价证券,需要先进行一定程度的打折后才能折算为保证金。由于证券股价经常波动,因此不可能与现金等同使用,若要充当保证金,将被折价。可充当保证金的股票折价率为70%,深圳100ETF为90%、国债为95%、封闭式基金为80%。

举例来说,如果投资者的融资保证金为50万元,那么该投资者可从券商处融得100万元。这样,该投资者融资后总市值为1.5万元。如果投资者要融券,其现有的可充当保证金的证券的市值为50万元。那么,该投资者可融得的证券市值为100万元,融券后的总市值为150万元。如果某天其总市值减少到1.3万元以下(即融得资金或证券市值的130%)时,券商将要求客户追加保证金,或者强制平仓。这就是融资融券业务的风险所在,投资者应先熟悉相关规则,然后审慎参与交易。

剑刃之一:利好股市

融资融券业务对现阶段的中国股市来说,利好有四:

第一,完善市场交易机制,避免股市波动过大。长期以来,我国证券市场属于典型的单边市,只能做多,不能做空。投资者要想博取价差收益,只有先买进股票然后再高价卖出。一旦市场出现危机时,往往又出现连续的“跳水”,股价下跌失去控制。即使在实行涨跌幅度制的情况下,我国股市的波动仍然高于海外主要市场。据统计,从1996年到2009年,我国股票市场的年平均波动幅度达30%左右。而在完善的融资融券制度下,市场本身具备了价格稳定器的作用。信用交易制度通过融券卖空机制可以大幅增加股票的供应,达到削弱或消除“庄家”控制股票交易的目的,还原价值规律在股价形成机制中的主导作用。

第二,促进证券商盈利模式创新,增加券商佣金收入。目前我国大部分券商业务的收入主要来源是经纪业务的传统业务,而佣金总收入将主要取决于股市行情的好坏。从国际经验看,融资融券业务的收入一般可以占券商的10%-15%,融资融券业务推出不仅使得证券公司在获得融资利息收入的同时,对市场交易量起放大作用,从而推动经纪业务增长。开辟融资融券交易,可以为券商提供了一个重要的收入来源,有利于我国证券业成功实现盈利模式的转变。同时融资融券的业务推出有利于我国的创新业务如股指期货等业务加快推出,融资融券交易给券商提供了一个竞争的砝码,风险与收益状况完全取决于券商的竞争力。

第三,提供规避风险工具,有利于促进机构投资者发展壮大。长期以来,我国的单边市场使得投资者投资策略单一,很难防范市场环境下行带来的风险。融资融券交易为投资者提供了进行多样化投资的机会和风险回避的手段,可以满足不同市场主体的投资需求和风险偏好。投资者如果看多市场,可以通过融资融券财务杠杆扩大投资获取超额利润;而且在遭遇熊市时,可以做空融券去赚取收益。

融资融券交易不但多了一个投资选择机会,而且还为投资者提供了投资避险工具。为避免证券价格下跌导致损失,投资者出于对冲的目的可进行“持有卖空”。投资者卖空后,如果证券价格下跌,其持有的证券价格下跌的损失可以从卖空的盈利中弥补;如果证券价格上涨,卖空的损失可以从实际持有的证券价格上涨中弥补,从而达到避险的功能。融资融券业务的开展将激发投资者的参与热情,从国际经验来看,保险公司和社保基金更是整个证券信用交易市场中最为重要的借券方。因而,长期来看,市场将吸引更多的机构投资者如养老金、保险资金等投资于A股市场,彻底改变我国市场缺乏长期投资者的现状。

第四,规范和引导地下信用交易,促进银行业健康发展。多年来,地下融资不仅催生了证券市场恶庄的猖獗、泡沫的堆积、个股的疯狂炒作、投资理念的偏差,也使证券公司遭遇了各种风险和冲击。地下信用交易使大量的银行信贷资金违规入市,给银行带来了众多的系统性风险,监管层每一次对信贷资金入市的查处,都会带来股市的震荡。而且,客户在地下交易中发生巨额亏损之后,被强制平仓,也将券商拖入了法律纠纷之中,不少券商因此面临巨亏、倒闭甚至被托管的局面。而随着融资融券业务的推出,相信这种局面很快会得到改善。

融资融券业务对银行业的影响将是积极的。《证券公司融资融券业务试点管理办法》规定,证券公司经营融资融券业务,应当以自己的名义在商业银行分别开立融资专用资金账户和客户信用交易担保资金账户,这在一定程度上将增加了银行的资金存管和清算业务。资金转融通业务将为银行提供新的业务机会和利润增长点。商业银行未来可能通过参股证券金融公司介入信用交易的转融通业务,获得稳定的投资回报;另外,与证券金融公司之间的资金融通业务,也为商业银行的资金运用提供了风险可控、收益可观的渠道,并实现资产和负债的合理匹配。银行通过与券商、融资融券客户签订信用资金存管协议,尤其是开立实名信用资金账户等途径拓展客户范围,有利于银行理财业务的扩张。

剑刃之二:股市风险加大

由于融资融券在放大收益的同时也放大了风险,增加了投资和监管难度,因此说,融资融券业务是一把“双刃剑”,我们在看到融资融券业务开展的利好影响的同时,也要看到其可能带来的问题和风险。

首先,融资融券可能助涨助跌,增大市场波动。融资融券为投资者提供了一定的杠杆投资渠道,这在一定程度上放大了证券市场的风险,有可能会加大股市波动的幅度。当市场下跌的时候,投资者信心降低,可能会出现集体做空的情况,这样会使市场进一步下跌。同理,当市场上涨时,融资融券会使市场进一步上涨。2008年下半年香港股市快速暴跌过程中平仓盘起到了加速市场下跌的作用,这一案例说明,在目前整个中国股市的政策基本面和经济基本面尚不完全明朗的情况下推出融资融券,有可能会成为利空,或成为加剧市场动荡和个股股价大幅度涨跌的诱因之一。

其次,可能增大金融体系的系统性风险。对于证券公司而言,通过自有资金或者转融通的方式获得资金借给投资者购买股票,融资融券风险主要集中在市场风险和信用风险。市场风险主要来自于证券价格变化带来的风险,而当保证金资产无法抵偿融资融券交易所造成的损失时,证券公司就面临着投资者的信用风险。对商业银行等金融机构而言,融资融券业务使得商业银行的资金通过借贷的方式进入资本市场,提高了资金的运转效率,但是商业银行以证券公司或证券金融公司的抵押证券为担保向其提供贷款,而抵押证券的价值由于和证券市场相关度很大,很可能面临市场环境恶化导致证券市值大幅下滑的市场风险,容易导致资不抵债。

第三,融资融券交易的复杂程度较高,如果投资者判断正确,可获得较大的利润,如判断失误或操作不当,则投资者的亏损可能比在现金交易方式下更为严重。对投资者来说,不仅要承受股价波动带来的风险,还得支付一定的利息。如果投资的股票和质押的股票价格同时下跌,会使投资者面临保证金不足的风险,如果不能及时追加保证金,证券公司有权强行平仓,甚至关闭投资者的信用账户,这样投资者便会丧失股价重新上涨挽回损失的机会。同时,频繁交易与融资利率可能增加投资者或企业的理财成本。融资融券交易多为短线、中线操作,这种交易虽然促进了证券流动性的提高,但流动性提高带来交易成本的提高,这是要由交易者承担的;而且融资的投资者在交易完成后还要交一部分融资利率,这无疑也大大增加了投资者的交易成本。

防范风险,助融资融券业务健康发展

中国资本市场仍然是新兴加转轨的市场,市场参与者的综合素质、股市文化和制度环境建设、监管水平、风险预警与控制能力等与世界成熟的资本市场还有很大差距,因此在融资融券业务试点和推广过程中,监管部门、证券公司、商业银行和投资者都要做好风险防范措施,精心呵护这一新生事物的健康成长。

第一,对监管部门而言,要加强监管。首先要在初期需控制其业务规模,等到时机成熟再逐渐放开,同时要加强监管,包括融资融券的流程、卖空的限制等,进一步完善监管协调机制;其次要加强对投资者的风险教育,做好风险防范准备,逐步完善融资融券交易环境;再次要尽快建立健全融资融券的法律法规体系;最后要制订切实有效的措施,包括司法救助和诉讼保护,防止挪用等恶意侵害投资者权益的行为。

第二,对券商而言,加强融资融券业务的风险控制。首先要加强客户资质的审查,控制信用风险。建立客户选择与授信制度,明确规定客户选择与授信的程序和权限。建立客户信用评估制度,根据客户身份、财产与收入状况、证券投资经验、风险偏好等因素,将客户划分为不同类别和层次,确定客户获得的授信额度、利率或费率;其次要适时调整,减少损失,根据对市场风险可能导致的市场波动情况及交易所的信息披露和风险提示,适时调整担保品的范围及品种、可冲抵保证金有价证券的折算率、保证金比例和维持担保比例,减少其可能给证券公司带来的损失;再次要控制信用规模,维护市场稳定。在融资融券业务放闸之后,券商为客户融资,有扩大交易量,以提高自己佣金收入的原始冲动;券商要克服这种冲动,防止信用规模扩张超出可控范围,最终祸害整个市场;最后要强化动态监控能力,防范投资者信用风险。在动态监控中,要遵循以下三个制度:一是“逐日盯市”制度,即要求每日计算每一个保证金账户抵押证券价值对客户债务的比率,防止风险和信用膨胀;二是“保证金追加”制度,即当实际保证金下降到维持保证金标准之下时,通知客户存入现金或证券,或偿还部分贷款。三是“强制平仓”制度,即当“追加”制度无法实施时,强制出售当事人保存在证券金融机构的证券。

第三,对于投资者而言,从事融资融券交易既可以放大盈利,同时也可能加大亏损,所以应当在具备一定证券投资经验和相应风险承担能力,并了解熟悉相关业务规则后审慎考虑是否参与此项业务。普通投资者应对融资融券有个理性的认识,要控制好个人投资风险,在市场发展和个股趋势不明朗的情况下,不要头脑发热,盲目的做融资融券,以免给自己造成更大的损失。投资者参与融资融券应量力而行,不应一次性把全部“家底”都拿去充当保证金。如果投资者维持担保比例低于130%时,必须在两个交易日内追加担保物,使担保比例达到150%以上,否则将会被证券公司强行平仓,这就需要投资者预留相当资金用以追加保证金。所以,投资者自身一定要强化风险意识,应尽量选择基本面和流动性好的蓝筹股作为融资融券标的,另一方面可利用融资融券具有的风险对冲和防范功能,以稳定投资收益。

总之,融资融券作为一种新兴的交易方式,是一把双刃剑。市场各方应当充分准备,在控制其风险的条件下,大力发展证券信用交易,使其真正发挥市场稳定、价格发现、增强流动性和规避风险的功能,完善我国的证券交易机制,促进我国资本市场的和谐发展。

(作者石建勋为同济大学经济与管理学院教授、博导)