融资融券“双刃剑”

监管部门突然推出的融资融券政策，能够摆脱为救市而设、曲意为之的宿命吗？

由于证监会尚未公布相关的实施细则，因此市场上已经推断证监会将提高融券的保证金比率，从而人为地限制融券规模、放大融资规模。

多少有些出人意料，预示着卖空机制的融资融券政策，在A股市场哀鸿一片时正式推出。

10月5日，中国证监会宣布，经国务院同意，将于近期正式启动证券公司融资融券业务试点工作。

此时，距证监会《证券公司融资融券试点管理办法》已有两年零三个月，而上证综指已从最高位的6124点跌去三分之二。管理层并不掩饰这一举措的目的：为市场输入增量资金、同时也为券商开辟新财源。

在10月5日当晚中国证监会的新闻稿中，通篇都是融资融券可能为市场带来更多资金的阐述，而对于融券可能带来的做空动力，则称“现阶段融资规模会远远大于融券规模”来平抑市场对于卖空的猜想。

随后的券商分析报告也认为，此举将为市场带来1000亿元到1500亿元资金，为试点券商2009年创造66亿元的利润。

这一借“救市”之名推出的重大创新举措，最终却遭到了市场冷遇。自融资融券启动消息宣布之日起，沪深股市连跌一周，到10月10日，上证综指收于2000.57点。

争上快车道

10月8日，大盘皆墨。11家证券公司高管来到枫林尽染的北京香山，参加证监会主持的融资融券座谈会。参会券商被认为是可能成为首批试点者的幸运者。

融资融券业务，是证券公司与客户之间发生资金和证券的借贷关系，又称为信用交易，可分为融资交易和融券交易两类。客户向证券公司借入资金买入证券，为融资交易；客户向证券公司借入证券卖出，为融券交易。

简而言之，融资是借钱买证券，融券是借证券卖出，到期后按合同规定归还所借资金或证券，并支付一定的利息费用。

对于中国证券市场来说，融资与多年前券商营业部透支交易有类似之处。当时机构自我约束力和金融监管能力不足，透支交易十分混乱，最终导致一批券商在上一轮治理整顿中倒闭。监管层随即叫停此类不规范的融资业务，禁止券商开展任何透支交易。

2006年6月，中国证监会公布了《证券公司融资融券业务试点管理办法》，但此后市场单边上扬，使得推出计划一再推延。

今年4月24日，国务院常务会议审议通过公布了《证券公司监督管理条例》，明确规定证券公司可以从事融资融券业务。当时业内人士便预测，融资融券业务推出的制度环境已趋成熟。

10月8日，证监会主持召开的融资融券香山座谈会上，证监会领导亲自出席，机构部、市场部等部门参与组织；除证监会、两大交易所官员，有11家券商派出董事长、总裁及分管经纪业务副总的高管参会。

据与会者透露，如果市场进一步下跌，融资融券的进程还会加快，试点券商的筛选基本会在参会的11家券商中产生。

一位不愿透露姓名的中国证监会人士，介绍了各家券商申请试点的具体流程：各家入围申请试点券商目前正准备召开股东大会，经股东会批准才能开展融资融券业务；证监会试点通知后，各家券商将递交申请材料，随后，证监会将对申报材料进行审核许可；最后是交易所和登记公司对券商进行技术测试。

他表示，按正常流程，上述过程不会超过一个半月的时间。这就意味着，最早在年底前，融资融券业务将会正式出现。

“本周之内试点办法就会出台。”这位人士说。

从10月8日参加香山会议的券商名单来看，目前监管层对于融资融券的首批试点券商，要求是行业排名靠前的大型公司，净资本都在50亿元以上。

根据中国证券业协会2007年度证券公司净资本排名，中信证券、海通证券、国泰君安、申银万国、光大证券、华泰证券等12家券商净资本均在50亿元以上。在这12家券商中，仅有排名最末的长城证券缺席“香山会议”。

风险和收益并存

9月下旬开始，A股市场的券商股一度借势反弹，盖市场认为融资融券将为国内券商提供新的收入渠道。不过，在融资融券消息正式公布后，券商股反而表现不佳，除了第一天出现了小幅上涨，之后甚至出现全盘跌停的局面。

推出融资融券，一个直接结果就是增加券商经纪业务收入。最新数据显示，今年前三季度，券商佣金收入同比大幅下滑，下降了39.14％至799.2亿元。根据香港市场融资融券的发展情况，有券商经纪业务负责人预计，在正常情况下，券商的融资融券收入将达到经纪业务的50％。

据海通证券研究所测算，根据券商2007年净资本规模，假设融资融券规模占净资本的比例可达到30％，2009年的短期借贷年化利率约为8％，由此可以测算出证券业在2009年的融资融券利差收入约66.03亿元。

银河证券则认为，虽然融资融券在一定程度上改善试点证券公司的盈利水平，但在转融通机制推出前，证券公司以自有资金开展融资融券业务，限制了券商的盈利增加。以最可能获首批试点的中信证券和海通证券为例，假设融资融券业务在2008年11月开展，2008年两家券商的净利润将分别提升2.02％和3.37％，2009年净利润将分别提升8.10％和10.84％。

在银河证券看来，融资融券试点将是一个循序渐进的过程，很难期望证券行业业绩在短期内出现爆发式的增长。

在国际上，于1951年开始信用交易的日本，东京证交所进来的融资融券交易额约占整个市场交易额的15％，而融资余额约占融资融券交易余额的80％。同样于上世纪50年代开始出现融资融券业务的韩国，目前其交易余额仅占证券市场总市值的比例不足0.1％。中国台湾市场的融资融券交易量一度达到整个市场的66％，最后在机构法人和外资对市场结构的冲击下，这一比例下降为25％。

除了能够看到的收益，融资融券业务对券商同样带来巨大的风险：一旦券商融出的资金和证券，到偿还期客户无法偿还，券商将直接面临亏损问题。

在融资融券业务中，投资者需要事先以现金或证券等自有资产，向证券公司交付一定比例的保证金，并将融资买入的证券或融券卖出所得资金交付证券公司，作为担保物。与普通证券交易不同，融资融券交易中投资者如不能按时、足额偿还资金或证券，证券公司有权进行强制平仓。

虽然有保证金和强制平仓两道防线，但是当市场出现大幅波动的情况下，杠杆率必然会放大投资者的投资风险，同时也放大了券商的风险。

建银国际研究部主管郄永忠表示：“作为交易制度，由于引入了信用杠杆，融资融券交易确实放大了投资风险。融资融券增加了投资者盈利的可能性，同时，也加大了投资者亏损的风险。如果投资者缺乏专业知识和风险理念，一旦选择了错误的投资方向，亏损就会被几倍甚至几十倍地放大！”

一位参加证监会“香山会议”、有机会入围首批试点证券公司的副总经理坦承，在业务开展之初，根本不敢做融券业务。“如果熊市还没结束，虽然有8％-10％的利差收入，但股票可能跌去50％，我们可就亏大了。”

不过，由于先期券商只能使用自有资金和证券开展融资融券，从可提供的融资和融券量看，对市场做多较为有利。

国金证券根据中信证券和海通证券的财务数据测算，假设这两家券商以自有资金的80％参与融资业务，可能提供的融资资金将有550亿元。如果试点范围进一步扩大，将会给市场带来约1000亿元的增量资金。

从融券角度看，中信证券和海通证券可供出售的金融资产仅为230亿元，远低于其用于融资的自有资金。

这一现象普遍存在于国内各家券商。一位接近证监会人士表示，如果券商看空市场，直接可以在二级市场减持，不会选择再向客户融券。“这是一柄放大的‘双刃剑’，收益与风险随着杠杆率同时放大。”一位业内人士说。

摆脱“救市”烙印

融资融券业务在当前时点推出，另有一层行政目的，即防止A股市场的进一步下滑。然而，作为中国证券市场上一种崭新的金融工具来说，承载这一目的显然并不合理。

郄永忠说，担心以这种新交易手段作为“救市”手段，并非杞人忧天。

当前，试点方案尚未公布，即已有官员声称，这项制度不会放大市场风险，因为融资规模将大于融券规模。在当前的市场背景下，这一表态不能不引起人们的忧虑。

证监会在宣布试点消息之后，并没有及时公布相关的实施细则，市场上根据证监会的表态，已经推断证监会将会提高融券的保证金比率，从而人为地限制融券规模、放大融资规模。

“这样做的结果，与当年借股改时机推出权证的结果是一样的，必然会扭曲衍生产品的本意，最终毁在动机不良、管理不善上。”一位券商高管说。

借股改推出的权证市场一度热闹异常，但由于制度设计等等方面的不完备，权证产品已经被认为是中国金融创新的前车之鉴。

与权证产品相比，融资融券给市场的感觉更是准备不够充分；而且在中国证券市场内幕交易频仍的现状下，券商以自有资金和证券为客户融资融券，客户与证券公司是对手方，证券公司如何保证自己对标的股票的研究报告公正，也是各家券商避免道德风险需要控制的重点。

融资融券的价格发现功能，有助于股市回归到正常的价值区间。交易可以将更多信息融入证券价格，为市场提供方向相反的交易活动，当投资者认为股票价格过高和过低，可以通过融资的买入和融券的卖出促使股票价格趋于合理，有助于市场内在价格稳定机制的形成。这也从反面证明，如果想以融资融券作为干预股指的手段，即已舍弃了这一机制最可宝贵的功能，即价格发现。

“当前的市场是不可能依靠一两项政策救起来的，这从这半年来屡推屡败的‘救市’实践就可以证明。当前中国资本市场更需要的，是从国际金融危机中学会制度建设的重要意义。”前述券商高管说。■