“对赌”博弈:融资中的双刃剑

企业要想在对赌中占据优势,就要在“风险控制”上,让风险和利益成正比;在“条款设计”上巧妙运用重复博弈的结构;在“协议细化”上不露瑕疵,明确各管理层的控制权。

随着金融危机由国外至国内,由资本市场向实体经济的蔓延扩散,中国企业在经济、金融全球化背景下受到了前所未有的挑战和影响。对赌,这一因蒙牛的操作成功而为国内企业所逐步知晓的词汇,再次因太子奶、碧桂园、中信泰富等国内企业的“对赌”惨败而迅速走红,受到国内创业企业家的广泛关注。本文拟从对赌的内涵、本质及相关案例入手,剖析对赌的应用、影响与利弊,并讨论国内企业在对赌博弈过程中应该注意的几个问题。

对赌协议:

投资者的自我保护工具和融资者承诺的保证

对赌,是“对赌协议”的简称。其英文是“Valuation Adjustment Mechanism,VAM”,中文直译为“估值调整协议”,其实质是一种期权。通俗来讲,就是在创业投资实践中,投资方在与融资方(拥有控制权的企业管理层)达成协议时,对于未来的不确定情况进行约定:如果约定条件出现,投资方可以行使一种对自身有利的权利;反之则融资方就可以行使另一种对自身有利的权利。

对赌产生于未来的不确定性及信息不对称因素的存在。在信息占有及企业前景判断上占据优势的融资者总是倾向于夸大企业前景及价值以获得较高的融资额,投资者相对来说处于劣势。因此投资者一般通过对赌条款试探融资方描述的真实性和可信度,挤出融资方的价值评估泡沫,在未来根据实际情况对投资条件加以调整。对赌协议实际上是投资者自我保护的工具和融资者承诺的保证。

国际上的对赌协议形式多样,涉及财务绩效、非财务绩效、赎回补偿、企业行为、股票发行和管理层去向等多个方面,而在现有国内企业对赌案例中,一般都采用财务绩效条款,以“业绩”为指标,以“股权”为筹码,对家一般为外资金融机构。对赌协议的不确定和高风险性使得企业家们更愿意采用管理层能够影响的因素――业绩相关指标,而从筹资企业的角色出发,能赌的似乎也唯有股权。国内企业鲜见以管理层影响不了的因素,如股价、外币汇率等为赌注,碧桂园、中信泰富则是特例。碧桂园、中信泰富与外资投行签订的分别是基于股价、外汇衍生品的对赌协议,实际上是购买了与公司股价、外币汇率挂钩的结构性理财产品,并且留出了巨大的风险敞口,属于滥用了对冲工具,与我们所说的创投融资对赌实际上并无太大关系。

2005年1月,当时的永乐电器与摩根斯坦利和鼎晖投资达成协议,后两者斥资5000万美元分别购得永乐3.63亿和5913.97万股股份,同时获得一个在未来某个约定时间,以每股约1.38港元价格行使约为1765万美元的认股权。为了使认股权价值得到实现,两个机构投资者又与永乐管理层签订了一份对赌协议,约定如果永乐2007年(如遇不可抗力可延至2008年或2009年)净利润高于7.5亿元人民币,两机构向永乐管理层支付4697.38万股永乐股份;如净利润低于或等于6.75亿元,永乐管理层将向两机构支付4697.38万股;如果净利润少于6亿元,永乐管理层则向两机构支付9394.76万股永乐股份,相当于永乐上市后不计行使超额配股权总股本的约4.1%。

净利润计算不能包括上海永乐房地产投资及非核心业务的任何利润及任何额外或非经常收益。若两机构达到回报目标,即初次投资额的3倍,再加上行使认股权代价的1.5倍,合计约11.省略