人民币升值不是包治百病的良方

银河证券首席经济学家左小蕾在出席中国经济50人论坛时指出，如果不进行结构性调整，单纯要求人民币升值不可能缓解中国的贸易顺差、减少流动性过剩、降低外汇储备。从中国的贸易结构来看，出口加工贸易顺差是中国贸易顺差的主要推动力。在特定出口产品结构下，人民币升值将使进口产品价格下降，加工成本降低，进而促进加工贸易出口增加。

中国的外汇储备已破万亿美元大关，在巨额的顺差下，人民币升值似乎成为一个无法淡化的问题。升，还是不升？银河证券的首席经济学家左小蕾在出席中国经济50人论坛时，为我们作了如下的梳理。

人民币升值问题的提出

人民币升值问题为什么会被提出呢？左小蕾告诉我们，这与美国当年发生的两件大事有关：

第一，纳斯达克指数从2000年的5000点跌至2004、2005年的1000点，这意味着美国的高科技行业经过若干年的发展，出现了经济周期的正常反应――库存过剩，即产能过剩。这是一个从行业过剩、行业周期演变到经济周期，再演变到资本市场反应的典型故事。作为美国当时的支柱行业――IT行业的不景气意味着美国经济进入了一个下滑周期。第二，“9・11”事件对美国经济的严重冲击，导致美国经济从2001年开始进入了一个比较低迷的下滑阶段。面对这种情况，美国政府出台了一系列政策来促进经济恢复。连续降息的宽松的货币政策为后来的全球流动性过剩、全球资产价格泡沫、包括人民币升值问题埋下了伏笔。

美国的对外贸易长期保持逆差，但由于2001年以前的 “新经济”高速增长，利率处于较高水平，吸引了大量的资本流入，使资本账户巨额顺差，美国的国际收支基本处于平衡。再加上美国财政盈余，没有造成人们对全球经济失衡的担忧。2001年的降息出现了一个很大的问题：美元走弱、利率下降都不利于吸引足够的资本流入，从而引起了国际收支不平衡。同时，中国的加工出口贸易开始发展，台湾、香港、东南亚各国都把本国（地区）的加工制造业转移到中国大陆，原来对美的出口贸易变成了中国的转口贸易。以出口导向型经济为主的日本也开始担心美国市场的日本产品被中国出口产品替代。此时，人民币升值问题被提了出来。虽然声音还不是很强烈――因为直到2003年，中国的贸易基本保持平衡――但是已经引起了许多讨论和关注。

2002～2003年，国际经济开始形成一个新的生态环境。美国发行了大量的货币，日本实行零利率政策，中国和其他发展中国家开始增加对美国的出口。全球化的趋势下，世界经济形成了一个动态的循环――美国人得到了全世界最好、最廉价的产品－发展中国家通过出口获得美元，然后拿着这些美元投资于美国的资本市场，最后实现动态均衡。这种动态均衡保障了美国经济能够在通胀的环境里逐渐复苏。因此，虽然美国的贸易赤字还在不断扩大，但并没有发生金融危机。但这种情况被解读成“中国输出通货紧缩”和“人民币被低估”。人民币升值的压力开始升级。

随着美国财政赤字的快速膨胀，美国两大赤字成为全球经济失衡的主要原因。2004年，美国乃至全球的房地产价格、石油价格以及黄金价格开始走高，大量资金在全世界寻找新的投资机会。当时印度的股票市场上涨了120%，中东的股票市场上涨了500%。太多的钱也推动了各类私募基金包括对冲基金的发展。全世界的私募基金从两三年前的1500家左右发展到了将近10000家，掌控资产达1.5万亿，可募集资金数万亿。全球过剩的流动性通过私募基金向全世界有投资机会的市场渗透，包括中国。2004年，中国的资本账户达到2100亿，其中贸易顺差320亿，占GDP的2%，外国直接投资500亿，海外证券投资210亿，其他通过非规范渠道进入的资金1000多亿。这些钱以各种名目进入中国，包括中国公司的海外分公司转入的资金等。中国的外汇储备快速上升，到2004年，人民币升值的问题被推到了历史的前台。

人民币升值是否包治百病

那么，人民币升值能否解决中国的贸易顺差以及国内经济过热的问题？

渣打银行资深经济学家王志浩认为，人民币升值是为解决中国贸易失衡而开出的处方。但是在短期内，升值可能会加剧这种失衡，因为升值增加了庞大的加工产业在境内所产生的附加值。而要使升值对中国的贸易顺差产生实质性的影响，一个先决条件是它能促使制造业（包括加工业和“实际”产业）向境外转移――而这还要依赖于候补的国家和地区变得有竞争力。简言之，中国的失衡还将进一步加剧，甚至可能严重恶化，而后才开始好转。

国际投资银行摩根士丹利亚太区前董事总经理谢国忠指出，1997年在泰国、印尼等地翻云覆雨的对冲基金已瞄上中国内地。只要人民币兑美元略微放宽波动区间，国际热钱就会步步进逼。

“对冲基金要在中国套利，在操作上存在诸多不便。”中国社会科学院金融研究所余维彬博士指出，原因在于中国内地的金融衍生产品市场很不发达。“不过，在内地之外存在与人民币相关的衍生产品。”余维彬表示，对冲基金可以在这些市场上套利。亚洲外汇市场的美元兑人民币一年期无交割远期合约即是一例。最近，该合约的贴水接近5000点，显示投资者预期人民币未来会升值近5%。

左小蕾认为将经济平衡的希望寄托于人民币升值是不现实的：

第一，在2004、2005年贸易顺差并不是外汇增长的主流，所以流动性过盛的问题其实跟全球问题有关，跟这些流动性的成长机会有关。

第二，仔细分析不难发现，2005年在中国的对外贸易中，一般出口贸易逆差400多亿，加工贸易出口顺差1400多亿，也就是说我国的贸易顺差都来自于加工贸易。一般情况下，一个国家的出口价格上升，会带动出口的下降，从而使顺差减少，但是在中国这个特定的出口产品结构下并非如此。因为人民币升值以后进口产品的价格下降也意味着加工贸易的成本下降，这实际上是在鼓励更多的中间产品进口，这也是为什么我们在2005年7月25日人民币升值以后，所有的经济学家都预计贸易顺差会下降，而它却出人意料地不降反升。在这种背景下，用人民币升值的方式减少外贸顺差来达到外汇储备的减少和流动性输入的减少，并不是一个非常正确的思路。

人民币压力从汇价转向汇率体制

左小蕾提出，应该把目标放在对汇率机制的改革上，这是最重要的。中国的经济问题不仅是一个汇率机制改革的问题，更是经济体制改革的问题。央行行长周小川最近就说，“汇率的灵活性要和经济体制的灵活性相匹配”，这是非常重要的，否则就会引进风险，引进危机。东南亚国家就是因为开放得太快，特别是资本账户全部开放，而它的整个金融体系还不具备健全的承受能力，所以当房地产出现泡沫之后，就把它所有的资金链、银行体系、货币体系摧毁了。

对于未来中国汇率改革的方向，左小蕾认为，应当坚持渐进性汇率机制改革的原则，推动汇率的市场化，由供求决定市场价格，从制度、体制改革入手，配合相应的政策调整，双顺差带来的矛盾和困扰一定会得到缓解，经济会更稳定快速增长。虽然中国的双顺差与人民币汇率高估低估没有因果关系，但并不意味着人民币汇率机制不需要进一步完善。事实上，人民币汇率机制改革，对出口产品结构的调整、国际收支平衡、提高金融业风险防范的能力、保证经济持续快速稳定发展至关重要。

进一步的汇率机制改革应该包括对浮动区间的管理。左小蕾认为，政府不妨对汇率的浮动区间也进行浮动管理。由货币管理当局视经济指标和市场情况调整浮动区间。浮动区间的管理应参照新加坡货币局的做法，实行绝对的内部控制，不对外宣布，保持浮动管理的独立性；同时，由于不宣布汇率浮动区间的上限和下限，趋势的不确定性对缓解热钱的流入也会有一定的作用，从而减少了投机性。