影响证券市场价格的因素范文
时间：2023-12-01 17:21:51
影响证券市场价格的因素篇1
目前我国对金融市场的征税主要表现在证券市场上的证券交易印花税和证券所得税,通过对有价证券的发行、交易、转让课税,调节证券和资金结构、规范市场主体行为,引导证券市场乃至整个金融市场的运行和发展。当然,金融市场税收不仅限于证券市场,随着金融制度、金融工具的创新,金融市场税收的内容也会不断得到充实。由于我国金融市场的发展处在初级阶段,因此在实证分析中本文主要论述有关证券市场税收的不足及如何进一步完善证券市场税收的政策建议。
需要强调的是,税收对提高金融市场效率的促进作用,必须以有一个较为规范、健全的金融市场为前提,否则税收作用将受到限制。
一、理论分析
(一)税收与直接借贷金融市场效率
税收主要通过影响金融商品价格来影响金融市场效率。在直接借贷市场上,金融商品的价格对各类信息的反应灵敏程度影响着金融市场的运作效率,而税收又影响着金融商品的价格,即在价格之外加了一个楔子。如果税收扭曲了金融商品的真实价格,将会影响借贷市场上的金融效率,影响金融市场满足筹资者和投资者需求的程度。
一般情况下,筹资者只要出足够的价格就能获得所需的资金,但获取资金的成本是不一样的,而税收的影响可能改变原先的筹资成本。例如,对债券收入不征税,那么资金供给者可能会以较低的价格提供自己的剩余资金,从而降低筹资者的筹资成本,这样就改变了不同金融商品的相对价格。如果这种改变是促进金融市场发展的,则有利于效率的提高;反之,则不利于效率的提高。总之,税收影响筹资者对资金的需求结构、需求量,影响投资者资金的供给结构、供给量,从而影响整个金融市场的供需状况,进而影响金融市场效率。
但是,在不成熟和低效率的金融市场上,金融商品价格经常被少数人操纵,价格会因此而长期处于非均衡状态,税收的作用将极其有限。
(二)税收与证券市场效率
证券市场税收主要包括证券交易税和证券所得税,两税共同影响证券市场的规模、结构和行为,从而影响证券市场效率。
1.影响证券市场规模。
在其他因素一定的条件下,证券交易税税负的高低通过增加或降低证券交易成本而引起证券价格的变动,由此影响参与证券交易的投资者数量,影响投资者购入证券的数量和品种,影响证券市场的币值总量。
就证券所得税的作用来看,在成熟的证券市场中,开征累进的证券所得税,具有自动调节证券市场规模的“内在稳定器”作用。证券市场价格上升,投资者收益增加,税负上升,证券市场规模会缩小,证券价格的暴涨将得到抑制;反之,证券市场价格下降,投资者收益下降或亏损,税负减轻或不缴税,证券市场规模得以扩大,证券价格暴跌得以抑制。在不成熟的证券市场中,开征证券所得税会明显减少投资者的证券交易收益,有强烈的抑制股市上涨或促使股市下挫的紧缩效应。
2.影响证券市场结构。
差别证券交易税政策能调节证券市场结构。例如,对买进证券实行低税或免税,而对卖出证券以较高税率课征,会影响证券交易方向,鼓励买进、限制卖出;如果按证券持有期长短区别对待,将改变证券投资的期限结构,如对持有期长的投资者征税实行较低税率,而对持有期短的投资者征税实行较高税率,将减少短期行为,鼓励长期投资,减弱市场风险;此外,将影响证券投资的种类结构,如果实行允许资本损失从收益中抵销等税收政策,将会起到鼓励风险投资的作用。
3.影响证券市场的其他相关行为。
(1)证券税通过对不同交易行为的区别对待,如上述只对卖方征税、对持有期长的证券减税等,将在一定程度上加大投机者的交易成本,从而起到减少过度投机行为及市场盲目交易行为的作用。
(2)用税收手段调节不同投资者的收益差别,还有利于缓解社会分配不公的问题,维护社会的相对公平。如果分配不公,将影响广大投资者的积极性,最终影响证券市场的发展。
(3)证券税可能带来“投资锁定”效应。开征证券所得税,投资者出于规避税负的考虑,可能会选择持有证券,这样不利于投资者根据经济情况变动来重新安排最优的投资组合,干扰资源的合理配置,不利于证券市场的正常运行。
由上可见,证券市场和证券税制具有十分密切的关系。证券市场是证券税制存在的基础。证券市场发展要求证券税制配合,因为过重的证券税收会提高资金成本,特别是提高二级市场上的资金成本,这将降低资金回报率,导致金融资产价格下降,最终将引发大量资金套现离市,不利于证券市场的发展。而且证券税收改变了不同种类证券的相对交易成本,从而影响投资者对不同证券的投资偏好,改变资金流向和证券供求状况,在调控不当的情况下,会破坏证券市场的自然平衡状态,导致资源配置不合理。
二、现状及问题
从以上分析可以看出,税收对金融市场效率的影响有积极的一面,也有消极的一面,那么,我国税收政策对金融市场效率又有什么样的影响呢?
(一)在抑制证券投机方面效果不明显
目前,我国金融市场组织管理能力低、投机性强、抗风险能力弱,市场价格的形成缺乏合理性且无内在稳定机制。价格波动不是取决于经济发展状况,而是对内部消息、小道传闻敏感,价格波动的无理性使金融市场在很大程度上成为投机者的“乐园”,而为投资者设置了障碍。不同投资者之间存在严重的信息不对称现象,资金大户凭借充分的信息和雄厚的研究力量,往往可以获得数倍于小额投资者的收益,而小额投资者则承担了大部分的市场风险。这种状况不利于证券市场的发展。尽管1997年国家提高了证券交易印花税税率,但并没有从根本上解决问题。因为证券交易印花税对买卖双方都征税,没有免税额的规定,没有期限差别对待,从某种意义上说,提高税率只是为国家增加了税收收入而已。从实际效果看,我国证券交易印花税单一的调节作用极其有限。
税收调节作用的发挥离不开一个较为规范、完善的证券市场。在一个不规范的证券市场中,税收的作用极其有限,运用不当只会带来消极影响。例如,提高证券交易印花税税率,受打击更大的只会是众多正常投资者。另外,我国证券市场形成的特殊性决定了它的投机性和高风险性。我国证券市场不是现代企业制度的自然产物,而是为企业尤其是国有企业“圈钱”而进行的制度设计,这在很大程度上决定了投资者的选择不是根据上市公司的实际经济状况,而是根据消息来进行的,这种风险性决定了广大投资者更多地选择短线操作。如果根据持有期限不同实行差别税率,受影响更大的也只能是正常投资者。
(二)交易税负过重
目前,我国证券交易印花税税率为千分之四,双向征收,实际税负为千分之八,这一税负水平在世界范围内是比较高的。长期执行这种税负较重的税收政策,会抑制资金进入证券市场,不利于证券市场发育成长。
三、政策建议
在实践中,金融税收负担水平的确定、税种数量的多少、税种开征时机的选择等税收政策因素,对金融市场的影响极为显着。一旦课税过度或不当,将引起金融市场的动荡不安。必须构建完善、公平合理的金融税收制度。
(一)我国金融税收功能的定位
证券市场是金融市场的重要组成部分,影响金融市场效率的重要因素是证券市场效率,税收作用也主要体现在证券市场上,所以本文主要集中在证券市场税收功能的定位上。从世界各国的实践看,增加财政收入不是证券税收的首要功能,宏观调控才是重点,这是由在证券市场中财政收入功能的有限性和宏观调控功能的重要性决定的。财政收入功能的有限性表现在税收收入的增加伴随着效率的损失,而宏观调控功能主要是为了保证证券市场的运行效率。这对于证券市场筹资、产权重组、资金导向和优化资源配置功能的发挥有极其重要的作用。而且,税收在证券市场上尤其要发挥其收入分配作用,以调动所有投资者的积极性,有利于证券市场的规模扩大。
(二)金融市场的税收调整
金融市场税收涉及范围很广,由于我国金融市场的发展正处于起步阶段,有关金融市场的税收也极不完善,但证券市场税收的改革确已迫在眉睫,所以目前对金融市场税收调整的重点是证券市场的税收调整。
1.改变利用证券交易税抑制投机行为的倾向。
二级市场上证券交易税是对证券交易双方征收的,虽然它类似于一般商品市场上的流转税,但却与普通的流转税有很大区别。正如我们所知,一般商品市场的流转税将部分或全部转嫁给消费者负担,厂商可以根据税收提高商品的价格。税负不同会影响价格的高低,从而影响消费者选择,实现国家政策目的。而证券交易税是对交易后的行为征收的,其税负实际由纳税人负担,纳税人不管盈亏都要缴税;交易税的计税依据以价格为基础,而证券价格不一定代表真实价值,尤其在我国,证券价格变动较大,使得税负随之发生变化,投资者的风险很大。如果证券交易税上升,成本和风险进一步加大了,投资者可能会撤离市场,影响证券市场的发展。当然,证券交易税在一定程度上能控制交易频率,抑制短线投资。但由于我国证券制度极不规范,广大投资者不敢冒险作长线投资,所以证券交易税更有利于那些掌握信息的大户,会出现不公平竞争的现象。
2.根据不同发展阶段选择税种。
影响证券市场价格的因素篇2
关键词：价格发现；向量自回归；存货；信息不对称
中图分类号：F830.91 文献标识码：A 文章编号：1006-1428(2008)04-0028-05
一、引言
金融市场微观结构的大量研究表明，交易机制对市场的价格发现功能有重大影响。做市商制度作为一种基本的交易机制，是指由做市商同时报出证券的买卖价格，并在此价格上以自有资金与投资者进行证券买卖的交易方式。在一定的制度和激励约束机制等条件下，做市商可以很好地起到提高市场流动性、缓和价格波动以及促进价格发现的功能。
从理论脉络的发展和演变来看，价格发现模型常常被划分为存货模型和信息不对称模型两大类。由此，不少学者运用各种方法对市场交易数据进行实证检验，重点考察交易成本、存货水平和信息不对称三个因素对做市商市场证券价格形成过程的影响。分为两条实证研究路径：一是考察三个因素在买卖价差中各自的比重。如Stoll(1989)对纳斯达克市场挂牌股票的价差进行了分析，发现信息成本占43％，存货成本占10％，委托处理成本占47％。Huang和Stoll(1996)对纽约证券交易所交易最活跃的20个股票进行研究，发现不对称信息只能解释9.6％的价差，而委托处理成本和存货成本分别解释了61.8％和28.7％的价差。另一途径是从影响机制出发，通过某些计量模型将价格变化分解为存货和信息不对称两种效应。Has-brouck(1991)运用向量自回归方法(VAR)分析了纽约证券交易所的交易量和报价数据，发现日内交易量和报价反转呈现互相依赖的关系，这与存货模型和信息不对称模型的假说相一致；Madhavan和Smidt(1993)使用专家的存货数据分离这两种效应，并估计在证券定价中不对称信息的真正作用，研究结果显示，信息不对称是影响日内价格动态的一个重要要素，相比之下，存货效应要弱的多；Albanesi和Barbara(2000)使用VAR模型检验了MTS(意大利国债市场电子交易系统)在1994年和1997年两次市场制度改革前后对市场价格形成过程的影响，发现尤其自1997年引入匿名交易制度后，信息不对称作用消失、交易量的正相关性大幅减弱且市场质量明显提高。
我国银行间债券市场于2001年开始实施做市商制度。五年来，做市商制度在引导市场理性报价、活跃市场交易等方面发挥了一定的作用。但相对于银行间债券市场的快速发展而言，现行做市商制度还存在很多缺陷，不能完全适应市场发展的需要。为此，中国人民银行结合当前市场实际，制定并了新的《全国银行间债券市场做市商规定》(以下简称《规定》)，从降低做市商准入标准、加大对做市商的政策支持力度等方面对现有做市商制度框架作了进一步完善，意在提高市场流动性，促进市场价格发现。
本文的研究目的，就是检验新《规定》出台后的市场效果，如做市商市场的价格发现功能有无明显改善?存货效应、信息不对称等因素是否对价格水平有明显影响?影响有多大?希望通过这一系列市场微观结构问题的研究，为相关部门的进一步决策提供有价值的依据。
二、数据选择与分析方法
(一)数据选择
从发达国家经验来看，国债市场的发展既为其他金融产品提供了定价基础，也是最具流动性、对宏观信息最为敏感的市场(Fleming和Remolona，1997；Pierluigi和Balduzzi，2001)，因此，本文以银行间债券市场的国债品种为例，对其价格发现过程进行分析。本文使用的高频数据来自万德资讯数据库，主要包括成交明细记录、历史双边报价、债券信息等数据。
新《规定》于2007年2月1日起执行，考虑到市场对这一信息的吸收、适应过程，我们选取2006年7、8月份，2007年8、9月份为代表性时段，以每月成交频率最高的债券为分析对象，考察新《规则》出台前后的市场表 现。样本债券分别用BN1、BN2、BN3、BN4来表示(即Benchmark)。表1为选择的样本债券的基本统计特征：
从表中看出，债券交易量的波动性非常高，由此可知成交量分布极不均匀，与“正常”交易水平相比，有大额交易发生；国外发达市场的国债交易则相对稳定，如MTS，波动率仅在3％左右(Albanesi和Barbara，2000)。成交价格的变化则相对稳定，且2007年两个月份的波动率均明显低于2006年。但仅从基本统计特征还无法对市场表现做出确定的推论，还需要进一步分析。
(二)分析方法
从微观角度考察市场的价格发现过程，在此我们借鉴Albanesi和Barbara(2000)的方法，通过建立向量自回归模型(VAR)，对信息调整速度和存货效应、信息不对称等因素的影响程度进行考察。与Hansbrouck(1991)的方法不同，模型中剔除了交易对价格的即时影响。
建立价格变化与成交量的向量自回归模型：
根据前面表1的分析及表2得到的交易量统计，由于存在少量的大额交易，使得债券的单笔交易量整体上波动性较高，因此选用示性函数sx表示单笔交易量，避免回归中造成的异方差性(Hasbrouck，1991)；d表示债券交易时间的哑变量，如果是当天第一笔交易则为1，其他情况均为03；另外，cr和cs是方程的常数项，ut是方程的残差项。各债券模型均取3阶滞后。
通过考察模型回归系数，我们可以初步判断存货因素的存在性以及市场对新信息的调整速度；作价格对交易量的脉冲反应函数，可以对信息不对称与存货水平的相对影响程度有更深入的了解。从理论角度而言，存货和信息不对称对价格影响的差别主要体现在两个方面。从影响机制来看，委托流量一方面影响了做市商的存货水平，进而导致做市商调整买卖报价；另一方面委托流量也包含了投资者的私人信息，做市商观察到这一信号后会调整报价。从影响效果看，存货成本对股价的影响是暂时的，而信息因素对价格的影响是长久的。
三、实证结果
表3是样本债券的VAR模型回归结果，为了便于比较分析，把样本券的价格变化方程和交易量方程的回归结果分别列出。下面作具体分析。
(1)首先，在模型基础上考察价格相对于交易量的累积脉冲响应函数，可以考察信息不对称因素与存货
水平的相对影响力，如果市场的信息不对称程度影响更大，则交易价格中反映了新的信息，从而累积响应是长期的。见图1。
从图中可知，首先，在两个不同的检验时段，交易行为对价格变化均存在显著而持续的影响，表明从长期来看，与存货效应相比，信息不对称对市场的影响程度更大。其次，样本券BN1和BN2的累积响应为负，而BN3和BN4的累积响应为正，这是由当时的市场行情决定，2006年7、8月份银行间债券市场指数在114点左右振荡，机构投资者较多看空，表现出卖方市场；而2007年8、9月份市场一直处于上涨过程，因此，在实证分析中表现出图中的差异。
目前，我国的债券流通市场主要分为银行间市场和交易所市场，随着银行间市场的跨市交易者增多，两市场的信息交流逐渐增强，但主要表现为交易所市场引导银行间市场(黄玮强，庄新田，2006)。因此，从整体上可以把跨市交易者看作知情交易者。对于知情投资者比例过高的市场，做市商制度的适用性大大降低。因为知情投资者比例过高，不对称信息成本将会给做市商报价带来显著影响，使得做市商报价提供的流动性保障相当有限。这可能也是我国做市商市场存在信息不对称现象的原因所在。国外市场也有类似的情况，例如在伦敦金边债券市场上，由于该市场的交易者绝大多数是机构投资者，所以做市商的报价差幅很大，或者报价数量很小，市场流动性成为近年来人们批评的焦点。Umlauf(1993)对美国国债市场的研究也发现了显著的信息不对称影响。
(2)其次，从表3(a)的回归系数φ来看，价格变化均存在显著的负相关，且从系数值来看，新《规则》颁布前后这一相关关系并无改变。根据Hasbrouck(1991)的解释，这一关系表明存货效应对做市商报价行为也有显著影响，当委托流量影响了做市商的存货水平时，做市商通常调整报价，表现出相反方向交易的意愿，使得存货水平尽可能平衡。
在银行间债券市场上，从可流通债券的交易主体看，银行买卖债券的主要对象是银行、证券公司和信用社，无论作为国债的买方还是卖方，银行都是其他交易对象的交易主体，市场集中度较高；从可流通国债的持有结构来看，商业银行和保险公司持有了可流通国债的绝大部分，其持有国债的目的主要是为了改善资产负债表结构，一般不是为了获得资本利得而用手中持有的债券做大量的现货交易，所以对报价银行来说，债券现货交易量大未必是好事，因为这有可能影响他们的目标资产负债表结构，从而增加国债的库存成本。
根据上面两步的分析，存货效应和信息不对称均对价格发现过程存在显著的影响，而这两个因素也同时是流动性水平的重要影响因素。但在新《规定》出台以前，做市商受到最大报价价差的影响(即卖出价减去买入价)，报价无法体现其真实的交易意愿，仅从交易价格中反映出两个因素的影响。新《规定》出台后，取消了最大报价价差限制，存货效应和信息不对称的影响在价差中也得到了充分的反映。如图2所示，自2007年2月1日即新《规定》执行以来，银行间债券市场的日均报价价差大幅升高，体现了做市商真实的风险态度。
(3)再次，从表3(b)的交易量均值方程的回归结果来看，除样本债券BN2外，交易量序列均存在显著的一阶正相关关系，对这一现象有两种可能：一是信息交易者为了隐瞒其交易目的将大额委托分拆成若干小额委托(order fragmentation strategies)，分别进行交易；二是市场自身因素造成。
市场微观结构理论认为，投资者构成与行为的不同是影响市场运行的重要原因。我国银行间债券市场投资者结构过分单一，且比例失衡。商业银行特别是四大国有银行是债券投资的主导力量。截至2007年9月，商业银行的国债投资存量占整个市场的比例高达63.4％(图3)。银行的市场成员高度同质化，风险偏好和投资策略相近，很容易对市场走向产生趋同判断，当出现利好或利空消息时，市场往往成为一边倒的单边市。反观美国市场，其国债投资者的构成多样化、国际化，投资偏好差异化。从图4可以看出，国外机构是美国国债市场最大的投资者，占46％，而银行的比例最小，仅占2％。
另外，在我国银行间债券市场上，仅报价银行的身份是公开的，市场对于实际成交过程属于匿名交易，并不透露交易双方的身份，故上述第一种可能不成立。因此，根据以上分析，笔者认为交易量的自相关性很大程度上是由于市场的自身因素造成的。
(4)最后，通过回归系数ψ和δ来考察交易价格对新信息的调整速度。从表3(b)来看，滞后期价格变化对交易量的影响均不显著，表3(a)的回归结果也显示交易行为不会影响到未来价格变化，表明市场对于新信息的吸收速度非常高。这同时也再次证明了(3)的结论，即知情交易者为隐瞒其目的而进行若干小额委托交易的可能性较小，否则价格与交易量之间存在显著的相关关系，交易行为的正自相关性更多反映了市场的自身问题。
四、结论与建议
本文从价格发现功能的角度对《全国银行间债券市场做市商规定》实施前后的市场表现进行了比较研究，得到以下结论：
(1)信息不对称和存货水平是影响价格发现过程的重要因素，但信息不对称的影响程度更大，表现为价格对交易量的持续而显著的累积脉冲响应和价格变化的负自相关性。
(2)由于银行间债券市场的自身因素，即投资者的同质性，导致市场经常表现出单边性，在实证中表现为交易量的一阶正自相关。
(3)市场价格对新信息的调整速度非常快，即期的价格变化对随后的交易无显著影响。
总体说来，我国银行间债券市场推出做市商制度以来，在提高市场流动性、促进价格发现机制等方面的作用发挥并不充分，新《规定》的出台并未改善银行间债券市场的质量。其主要原因在于：首先，做市商制度与承销商制度不匹配。在欧美市场只有那些做市好、市场影响大的做市商才有可能成为承销商，而债券承销业务可以使承销商扩大稳定自己的客户群和获取丰厚收入。而我国债券发行人并非只将有较大客户群、市场影响大的机构吸收为承销商，而是将保险公司、基金等购买自己债券的机构都吸收为承销商，最终致使承销商再也找不到较大的认购客户。其次，做市商制度与央行公开市场一级交易商制度不匹配。通常央行的公开市场一级交易商都是从二级市场做市较好的做市商中筛选出来的。而我国公开市场一级交易商的遴选机制与其拥有的权利亦无法对做市起到促进作用。最后，我国银行间债券市场做市商未分层次，允许做市商之间点击成交，给做市商带来过多的报价风险。
因此，我们应从完善做市商制度入手，建立承销商、公开市场一级交易商与做市商的联动机制。选择公开市场一级交易商或承销商应从做市规范、业务量大、财务状况好的做市商中选拔。还可为债券做市商提供更加宽松的日间资金和债券透支便利。建立债券发行主承销商对所承销债券提供二级市场报价义务约束，可在承销商选择与评比、投标中的追加投标等方面制定相应的标准，或者通过发行手续费的管理促进承销商报价；给做市的债券承销商优先开展新业务的权利等。
影响证券市场价格的因素篇3
自11超日债成为我国打破债券刚性兑付的第一单之后，市场环境变化预示着今后资产风险将会逐渐释放，这是大势所趋，亦是我国金融市场走向市场化、成熟化的必然结果。在此背景下，公众的关注焦点转向了一旦债券市场刚性兑付被大量打破，我国债券市场是否会剧烈动荡的问题上。因此，当前债券定价中是否已包含企业的信用风险成为了影响后市发展的重要因素，倘若当前债券价格已经吸收了一定的公司违约风险和市场预期，则可以推测未来我国债券市场或能平稳渡过转型期。本文在此背景下，从公司个体微观视角出发，通过实证检验偿债能力指标、担保情况、久期等微观因素对债券信用价差的影响，从而研究公司债券的信用风险。
【关键词】
公司债;信用风险;信用价差;影响因素
一、引言
发行债券是公司直接融资的重要方式，债券也是有价证券市场上的重要品种。在债券市场中，与只包含利率风险的国债不同，公司债券还含有信用风险，而信用风险又具体包含了违约风险、债券降级风险等。信用价差，作为债券到期收益率与无风险收益率之差，是反映企业债券信用风险的重要指标。因此，研究债券信用价差的影响因素对了解我国公司债券定价和信用风险，以及整个公司债市场都具有重要意义。
由于债券信用价差消除了利率期限结构的影响，因此在讨论公司债券定价的影响因素时，研究信用价差要比直接研究债券价格更加直观、简便。根据现有研究文献，债券信用价差的影响因素通常分为宏观经济和微观个体两类因素。在微观层面上，有学者研究发现相比于通过结构化模型分析债券价差微观影响因素，以公司财务指标为变量进行讨论更适合我国国情，一方面是因为我国证券市场尚不成熟，市场的价格发现功能存在缺陷，另一方面是由于我国债券、股票两市场相对分割独立的原因。
因此，基于公司微观层面的偿债能力、担保等因素，从其对信用价差的影响角度研究公司债券信用风险，判断当前债券定价的合理性，并由此预测面对冲击时债券市场的表现，具有一定研究价值。
二、影响公司债券信用价差的微观变量分析
（一）财务指标
公司财务报表的外部使用者通过分析财务指标，可以得到有用的信息。投资者更加关注企业的盈利能力，比如权益净利率、收入增长比等;而债权人则更加关注企业的偿债能力，比如资产负债率、流动比率、速动比率等。
对于公司债券来说，公司的偿债能力与公司债信用风险的关系更为直接、重要，因此偿债能力指标更受人关注。
流动比率和速动比率反映了企业的变现能力，流动资产（速动资产）越多，流动负债越低，流动（速动）比率就越高，企业变现能力越强，相应的偿债风险越小。
资产负债率反映的是企业资产的构成情况。资产负债率越低，说明所有者投入的权益越多，由此公司总体债务偿还有了一定保障。当一家企业现金不足且举债过多时，就有可能出现偿债风险甚至破产。
在以上三指标与信用价差的关系方面，一般而言，流动比率和速动比率与公司债券信用价差呈负相关关系，比率值越高，偿债能力越强，公司信用风险越小，信用价差越小;资产负债率通常与信用价差正相关，资产负债率越高，公司承担债务越多，违约风险越大，信用价差越大。
（二）担保情况
对公司债的担保是对债权人的一种保护，实质上是一个增信过程。通过担保，公司债券的信用风险有一部分被转移到被担保方，实现了信用风险的降低。在我国公司债券的发展早期，上市交易的公司债券大都为银行担保债券，这使得有一部分信用风险转移到银行。2007年以后，银监会对于银行的担保行为进行了规范和管制，公司担保等各种形式慢慢发展起来。目前常见的担保形式主要有以下几种：母公司为子公司担保、公司之间的互保、多公司联合担保等。公司债券发行通过加入担保，不仅能使公司债的发行更为顺利，而且能够降低债券的信用风险。因此，可以推断，有担保的公司债券相对于无担保债券在其他条件相同的情况下信用价差相对较小。
（三）久期与修正久期
久期是投资者收到全部现金流所要等待的平均时间，它同时反映了债券的价格和到期收益率的关系，从久期的计算方法Duration≈ΔP/Δr中可以看出久期越长的债券价格对于收益率的变化也越敏感。一般，久期越长说明收回投资的时间就越长，未来的不确定因素就越多。在其它条件相同的情况下，一般久期越大，债券的风险越大，因此可推测久期与债券的信用价差呈正向关系。
由于久期的计算是建立在连续复利的基础上的，而我国公司债的付息频率通常为年付，所以采用修正久期更具适用性。债券的到期时间越长，修正久期就越大。通过观察样本数据发现，修正久期越长债券的到期收益率就越高，这也符合债券的期限结构理论。但信用价差的计算方式在一定程度上消除了利率期限结构的影响，故修正久期对信用价差的影响还需后续实证结果加以验证。
三、实证分析
（一）样本选择
研究样本选取2013年12月31日在交易所交易，固定利率、不可提前赎回、分期付息、公募的公司债券。所有数据来源于Resset金融数据库，发债企业的影响因素数据来源于各企业债券发行主体的2013年半年报，剔除有数据缺失的债券。筛选得出299只公司债券作为研究样本，采用截面数据模型进行实证研究。
（二）变量确定
1.被解释变量
公司债券信用价差（CS），即公司债券的到期收益率与同期国债收益率之差。假设债券市场价格为P，第i期现金流为CFi（i=1，2，3…n），通过（1）式现金流折现模型可求出债券到期收益率与国债到期收益率。
P=ni=1CFi（1+r）i
（1）
由于在2013年12月31日交易的公司债券和国债的到期剩余期限可能不完全吻合，因此将当天交易的国债与公司债券进行就近配对，即选择与各只企业债券到期剩余期限最为接近的国债，然后用线性插值法计算相应的收益率，从而得到信用价差的数据。
2.解释变量
（1）财务情况。
以反映公司偿债能力的流动比率CR、速动比率QR、资产负债率DA等财务指标作为解释变量。
（2）担保情况。
设立虚拟变量DB，反映公司债券担保情况，有担保为1，无担保为0。
（3）久期
从Resset数据库得到各公司债券的修正久期，用DU表示。
（三）实证检验
1.提出假设
根据前文微观影响因素分析，提出如下假设以待检验。
H1：公司流动比率与债券信用价差负相关
H2：公司速动比率与债券信用价差负相关
H3：公司资产负债率与债券信用价差正相关
H4：有担保债券信用价差小于无担保债券信用价差
H5：公司债券修正久期与信用价差正相关
2.建立模型
建立多元线形回归模型：
CS=C+b1CR+b2QR+b3DA +b4DB+b5DU+ε
运用eviews6.0进行回归估计，回归结果如下。
3.实证检验结果
回归结果显示，（1）流动比率不能通过显著性检验，对债券价差的影响不显著;（2）速动比率在5%的显著性水平下显著，系数为正，与债券价差呈正相关关系，与假设相悖;（3）资产负债率在5%的显著性水平下显著，系数为正，表明资产负债率对债券价差有明显的正向影响，符合先前假设;（4）反映担保情况的虚拟变量DB在5%的显著性水平下显著，且与信用价差负相关，说明有担保的公司债券信用价差比无担保的情况要低，与原假设一致;（5）修正久期变量在1%的显著性水平下通过t检验，与信用价差呈显著的负相关关系，与原假设不符。
此外，该模型R2=0.388，模型拟合优度较低。一方面是由于数据的可得性，以致未考虑诸如债券流动性、企业资产市值波动性等因素;另一方面也反映出我国目前债券市场缺乏有效性，债券价格不能完全体现公司自身情况。事实上，在收集样本数据时，很多债券交易量非常小，近乎有价无市，市场对财务指标的变化并不敏感，市场对信用价差的判断主要还是依赖信用评级。当前债券价格不能充分反映公司个体的财务状况、偿债能力，公司的信用风险没有得到充分反映。
四、总结
（一）研究结果分析
实证检验结果与推理假设有所出入，究其原因，或许可从以下几方面进行解释。
1.公司偿债能力方面的财务指标对公司债信用价差的影响有限，当前债券的定价并未充分体现出公司的信用风险。结合国内外现有研究结果发现，我国公司债信用价差主要还是受信用评级、担保情况的影响。这一方面反映了市场对信用评级的依赖，另一方面也反映了目前我国债券市场缺乏信用债券的价格发现功能。
2.长期以来，我国资本市场存在刚性兑付，隐含担保的问题。这一“中国特色”从某种程度上可以解释实证结果与假设不符，变量解释力度不足的问题。我国投资者对于债券、信托等投资产品多抱有刚性兑付，政府“托底”的预期，加之长期鲜见违约的事实默认了政府隐含担保的存在，因此可以想见投资者在选择公司债时也许并没有充分考虑考察公司的经营情况、财务状况，投资行为由此存在极大的投机性、性。
3.考虑因素不全面，未将反映企业盈利能力、成长能力等多方面的财务指标纳入模型也是导致实证结果不理想的原因之一。若公司债的投资者在决策时并非如前文预想的那样盲目投机，而是理性分析，则仅对偿债能力指标进行分析显然不够全面透彻。这也是本文的不足之处，希望在后续研究中加以弥补。
（二）研究中的问题及建议
本文在实证分析过程中遇到一些问题，希望日后能够有所改善。
1.企业财务报表披露不规范，以致在数据收集整理过程中产生数据不匹配、存在异常值的情况。
2.债券流动性相当缺乏，可选样本有限。在收集样本时发现，虽然目前市场上公司债数量可观，截至2013年12月底，高达1400多只。但就具体个券交易情况来看，交易情况不甚理想，有相当一部分债券长期没有交易信息，以致在研究过程中产生许多债券无数据可依，即使有数据也不可靠的问题。
针对上述问题，提出以下两点建议。
（1）发债企业的信息披露制度还有待强化，从而使得资本市场的产品价格能够充分体现发行主体的自身情况，给市场一个可靠、真实的决策依据。
（2）债券市场有待进一步发展。长期以来我国交易所市场与银行间债券市场分离割据的情况应当被打破，两市场的统一对接和标准化问题亟需解决，由此增强市场的流动性，使债券市场的价格发现功得到真正发挥。
参考文献：
[1]Fisher L.Determinants of risk premiums on corporate bonds[J].The Journal of Political Economy，1959：217237
[2]Merton R C.On the pricing of corporate debt：The risk structure of interest rates*[J].The Journal of Finance，1974，29（2）：449470
[3]任兆璋，.中国企业债券价差个体性影响因素的实证分析[J].华南理工大学学报：社会科学版，2006，8（1）：5255
[4]王安兴，解文增，余文龙.中国公司债利差的构成及影响因素实证分析[J].管理科学学报，2012，15（5）：3241
影响证券市场价格的因素篇4
关 键 词：证券价格波动；证券内在价值；投资者情绪；价值预期；行为金融
中图分类号：F830.91 文献标识码：A 文章编号：1006-3544（2015）06-0043-10
本文应用建模与模拟分析方法探讨投资者情绪对证券价格波动的影响。建立了证券价格为证券内在价值、投资者情绪和投资者对证券内在价值的预期的线性函数模型，并在一定的条件下求得相应的解释。在此基础上，分析了投资者情绪对证券价格波动的作用和影响。并进一步用市场上投资者对风险证券和无风险证券的投资比例的大小来区别市场上的积极或消极情绪，通过模拟分析说明在证券市场中，消极情绪、积极情绪与中间情绪对证券价格、投资者财富的不同影响。
一、文献综述
20世纪末迅速兴起的行为金融学以其逼近真实市场行为的理论分析显示出广阔的发展前景。行为金融学修正了现代金融理论中理性人假设的论点，指出由于认知过程的偏差和情绪、偏好等心理方面的原因使投资者无法以理性人的方式对证券价格做出无偏差估计。这一发现引起学者对投资者心理研究的普遍关注。就微观而言，分析投资者心理不仅可使自身有效地避免决策错误， 还可以基于他人的心理偏差制定特定的投资策略进行套利； 就宏观而言， 它涉及到证券市场是否有效及证券价格是否反映内在价值等重大问题。因此，探讨投资者情绪对证券价格波动的影响机制具有重要的现实意义。 下面对国内外关于投资者情绪的研究做一归纳。
（一）通过理论或实证探讨投资者情绪对投资决策行为和证券价格波动的影响
在国外，Gleicher和Baker（1991）在研究中发现， 不好的情绪会使投资者对已有的即使确定的信息做非常仔细的分析和无比精细的挑剔。 消极投资者对目前经济形势和判断更谨慎， 会详细谨慎分析投资决策过程，通常会做出较为悲观的决定；乐观投资者很少认真分析投资策略，多用启发式策略，通常采用的策略更倾向于乐观自信，投资意愿相应增加 [1] 。Hirshleifer等（2003）认为：情绪和感情变化会影响投资者对风险忍受的程度， 悲观情绪可以使投资者“损失趋避” 的程度增加。 [2] Kumer（2006）的研究表明个人投资者股票买卖存在一定的同步性；另外，与噪声交易者模型一致，研究结果支持投资者情绪影响收益形成。 [3] Schmeling（2009）联合分析了个人投资者与机构投资者对于证券价格的影响。研究发现，情绪会影响股票市场，存在中期（半年）影响，两类投资者存在显著差异。平均来说，机构投资者能正确预测股票市场收益，个人投资者反向预测了市场趋势，个人投资者情绪是噪声交易者风险的变量，而机构投资者是经验丰富、消息灵通的精明投资者。 [4]
从国内研究方面来看，对投资者情绪的研究起步稍晚，李心丹等（2002）研究了投资者情绪作用于股市的一些证据。 [5] 刘煜辉等（2003）讨论了资本市场上的各种异常现象的解释，进而运用行为金融理论论证国内资本市场上投资者心理和多变复杂的情绪等行为的影响作用。 [6] 陈彦斌（2005）研究了情绪波动对股票价格和债券价格波动率的影响，结果表明，投资者的情绪波动对股票价格波动的影响要远大于对债券价格波动的影响；影响股票价格波动的情绪波动分别是主观贴现因子、跨期替代弹性和风险规避系数的波动。[7] 朱伟骅和张宗新（2008）的研究表明我国投资者情绪容易受到噪声交易者影响，其他类型交易者可利用噪声交易者的交易策略在博弈中获取超额利润，这为投机性泡沫的产生提供了微观基础。在市场波动机制中，投资者情绪与股价变化存在动态关系，股价泡沫存在内在持续性，引发市场正反馈效应，从而促成投机性泡沫的生成。 [8] 杨阳和万迪P（2010）基于上证股市的相关数据，分析不同市场态势下投资者情绪与股市收益及其波动的异化现象。结果表明：我国投资者情绪对股票市场的收益并无显著影响；而股票收益却对投资者情绪的作用显著，牛市阶段股票收益与投资者情绪正相关，而熊市阶段则为负相关。 [9]
（二）通过情绪指数探讨投资者情绪与证券价格波动之间的联系
在国外，Brown（1999）利用美国“个人投资者协会”（AAII）提供的投资者情绪指数，通过实证说明了投资者情绪与封闭式基金的价格波动密切相关。 [10]Lee et al.（2002） 发现投资者的情绪变量是影响股价的系统性因子， 超额收益与情绪变化有同期相关关系，投资者情绪变化可以很大地影响收益的波动。 [11] Brown与Cliff（2004）认为情绪的水平值大小及变化量与市场收益强相关。 [12] Brown和Cliff（2005）探讨了投资者情绪对市场的长期效应，用投资者智能指数作为情绪的变量，发现情绪对于股票的长期收益具有预测力，通过构造一个资产定价模型说明定价错误与投资者情绪正相关，而且未来1～3年的收益与情绪负相关。 [13]Baker和Wurgle（2006）构建了复合情绪指数，发现情绪对主观估值程度高和难以套利的股票，即小市值股票、发行时间较短的股票、高波动率的股票、非盈利股票、不分红股票、极端成长型股票的影响更大。 [14]
从国内研究方面来看，王美今、孙建军（2004）的研究表明， 投资者接受价格信号时表现出来的情绪是影响均衡价格的系统性因子， 从而构造了新型的投资者情绪指数，构建了TGARCH-M（1，1）模型，实证说明了投资者情绪的变化不仅会显著地对深沪两市收益波动产生影响，且显著地反向修正深沪两市收益波动，并通过“风险奖励”影响收益。 [15]张强、杨淑娥（2009）选择市场换手率、封闭式墓金折价和投资者开户增长率作为间接投资者情绪指数， 应用因子分析法构造综合投资者情绪指数，并应用OLS和GARCH-M回归分析方法对中国股市投资者情绪及波动与股票收益间的关系进行实证分析。结果显示，投资者情绪是影响股票价格的系统因子，股票价格随着投资者情绪波动而波动， 而且情绪的上涨和下降对股票价格的影响是不对称的， 情绪上涨对股票价格的影响要比下降强得多。 [16]刘莉亚、丁剑平等（2010）通过构建一个新的投资者情绪指标，采用非参数统计和回归模型实证检验了情绪指标的变动对特征组合收益率的影响并给出解释， 并通过考虑系统风险的情绪变化与其他情绪变量验证了实证结果的稳健性。 [17]
（三）通过建模探讨投资者情绪对证券价格波动的影响
在国外， 对投资者情绪进行模型分析研究的代表性学者De Long et al（1990）建立了经典的DSSW模型，该模型表明，从理论上讲，如果套利者不能够消除投资者情绪影响所导致的非理性定价， 那么投资者的情绪会成为影响资产定价的系统性风险。 [18]Barberis et al （1998）提出的BSV模型，描述了投资者情绪如何形成，如何影响证券的均衡价格。 [19]
Daniel et al （1998）提出DHS模型，把投资者信心分为变量和常量，分别研究了如何影响资产价格的形成过程。 [20]Levy et al （1995）建立了一个股市微观模型（即LLS模型），研究股市中出现的周期性的股价涨跌波动现象以及市场中不同类型的有限理性投资者之间的相互作用关系。其建模基础是一般性的证券市场交易程序， 而行为金融理论贯穿始终。[21]Barberis et al （2005）应用收益协同运动模型，发现情绪与收益的关联度是投资者“聚集”的函数，即个人投资者持股集中程度越高的股票，其收益与情绪的关联度越高。[22]
从国内研究方面来看，姜继娇等（2006）基于Multi-Agent构建了多心理账户情景下，机构投资者的两级行为投资组合模型，研究结果表明，相对于传统的行为证券组合理论，该模型更为接近证券组合决策的实际情形。[23]李潇潇等 （2008）沿用DHS模型研究框架建立了基于投资者情绪的资产定价模型，分析了投资者情绪对资产定价的影响，并利用该模型解释证券市场中的过度反应和过度波动等异常现象；论证了投资者情绪对长期市场收益具有反向影响，并且情绪交易者的存在导致短期资产价格波动变大。[24]唐静武和王聪（2009）在投资者异质性条件下建立了市场情绪与情绪溢价的理论模型，并构建一个衡量市场情绪的综合指标，研究结果表明：中国股市市场情绪产生溢价并使深沪两市的收益产生波动；中国股市不仅有情绪的短期持续性和长期的逆转性，而且存在短期收益惯性和长期收益反转效应；市场情绪是导致中国股市非理性大起大落的重要因素。[25]
由上述可知，目前的研究主要集中于通过经验数据来实证分析情绪与股票收益及其波动性的相关性，同时也有少量的研究从理论和模型的角度探讨投资者情绪对投资决策行为和证券价格波动的影响。但对投资者情绪的形成与时变过程、投资者情绪对证券价格的影响机理等方面还有待深入研究。本文试图从模型和模拟的角度系统探讨投资者情绪的形成与时变过程，并通过对证券内在价值的预期来讨论投资者情绪对证券价格产生影响的机理。
二、 投资者情绪对证券价格波动影响的建模与分析
Lux（1995）用系统论的方法严格阐明了投资者情绪在影响证券价格方面起到很大的作用。[26] 当市场处于恐慌、悲观的状态下，人们的悲观情绪就像传染病一样开始蔓延。一旦投资者情绪受到重创，投资者对未来预期悲观，政府出台的大量救市措施、数目庞大的注资都不可能在短期内改变这种情绪。 政府不可能直接控制投资者的情绪和情绪的变化，此时所谓的内在价值、内幕信息对于处在悲观情绪下的投资者来说统统被抛在脑后，以至对信息反应不足。 相反，当市场处于乐观情绪状态时，投资者往往盲目乐观、自信，对金融资产的需求强烈。只要悲观者占上风，资产价格必然下降，反之则上涨。所以，投资者情绪的不稳定必然引起资产价格的异常波动。
由此可见，面对变幻无穷的证券市场，投资者的心理行为并不一定是完全理性的， 而是呈现出有限理性的特征。他们在信息获取、加工和输出处理过程都有可能产生心理偏差， 进而导致一些投资决策的非理，如从众行为、对股市政策的过度反应，以及操纵证券价格行为等。 由于这种对理性决策的偏离往往是系统性的， 且这种偏离不能为统计平均而抵消掉，于是常常造成证券价格的异常波动，产生非理性泡沫， 对证券市场本身的发展和投资者的合法权益都造成损害。我们下面将这些结论模型化。
（一）模型背景及假设
我们把投资者分为两个群体： 乐观情绪的投资者和悲观情绪的投资者，他们的数量分别记为m和n，所以市场上共有m+n个投资者； 记乐观情绪投资者所占比例为？资m，？资m=■，记悲观情绪投资者所占的比例为？资n，？资n=■。乐观情绪投资者群体的整体情绪变量记为？孜m，悲观情绪投资者群体的整体情绪变量记为 ？孜n， 假如我们以0作为分界线， 则可认为？孜m>0，？孜n
假设证券市场上只存在两种证券： 一种是无风险证券，其无风险收益率记为r0，另外一种证券是风险证券， 其收益记为？字， 假设？字服从正态分布？字～N（？滋？字，？滓？字）。为简化分析而不影响对问题的讨论，我们在此只考虑时间跨度及投资期限为两期情况下的模型。设投资者具有负指数形式的效用函数Ui（w）= -e-？姿w，其中？姿为风险厌恶系数，且？姿>0，w为投资者的财富。第t期，第i个投资者的初始禀赋为ai0货币单位的无风险证券， 乐观情绪投资者群体和悲观情绪投资者群体对风险证券的需求分别为？兹m、？兹n，风险证券的价格为p，所以wt=ai0+？兹i p，i=m，n。在下一期t+1时刻， 情绪投资者在对风险证券内在价值的预期之下的财富为wt+1=ai0（1+r0）+？兹i（？字+？孜i），i=m，n。易知：wt+1=wt（1+r0）+？兹i[？字+？孜i-p（1+r0）]，i=m，n。
市场上的投资者由于对未来不确定性的预期不同， 如对公布的宏观经济的景气数据、 相关行业前景、公司的盈利状况、公司现金流等各项财务指标预期的不同，从而造成投资者对所持有证券的公司内在价值的预期有很大的差别，投资者的理体现在对预期不同的条件差异下最大化各自的期望效用函数。也就是说，投资者对所持有证券的公司内在价值的预期是由心理因素决定的，它独立于证券的公司内在价值。这样一来，不同情绪投资者造成了对风险证券的不同需求。对未来不同的预期使投资者出现不同程度的悲观或乐观情绪，为此，假设乐观情绪的投资者对证券内在价值的预期信息为？准m= ？字+？着m，？着m～N（0，？滓m），同样悲观情绪投资者对证券内在价值的预期信息为？准n= ？字-？着n，？着n～N（0，？滓n）。
（二）投资者情绪对证券价格波动影响的建模
王一鸣（2000）指出，理性预期均衡具有两个性质：一个是均衡价格传递的信息包含任何私人信息，如果是这样的话，那么在均衡价格下，任何私人信息都是多余的；另一个是理性预期均衡与所有投资者收到信息的经济竞争均衡一致。这样的均衡就是完全揭示的理性预期均衡，市场是强有效的。 [27] 然而，有多种证据证实证券市场并不是强有效的，在完全揭示的理性预期价格系统下，信息的搜集变得毫无价值，所以它是自相矛盾的。在半强效市场上或弱势市场上，价格系统是部分揭示的，投资者对风险证券的需求不仅依赖价格信息，而且还依赖自己的私人信息、个人对证券内在价值的预期判断，以及证券市场上整体情绪等因素的影响。只有在部分揭示的价格系统中才更符合证券市场的现实价格走势，更符合投资者的实际心理感受。
为了更加真实地反应实际证券市场上的部分价格揭示的系统，我们假设证券价格是证券内在价值、投资者情绪和投资者对证券内在价值预期的函数，此假设在一定的情况下是符合投资者决策行为的，投资者在有限理性下，认为自己是按照一定的判断和推理，经过与众不同的分析后对证券内在价值的判断做出投资行为。在这样的背景假设下证券的价格均衡系统是更符合现实的部分揭示价格系统，为此记证券价格为证券内在价值、投资者情绪和投资者对证券内在价值的预期的线性形式为：
p（v，？鬃，？准）=？琢+？茁v+？酌？鬃+？啄？准
其中v是证券内在价值，？鬃是投资者情绪，？准是投资者对证券内在价值的预期；由前面所述，它们是互不相关的变量。？茁>0，？酌>0，？啄>0是未知参数。
上式意味着证券价格是证券内在价值、 投资者情绪变量和投资者对证券内在价值的预期的增函数， 证券内在价值的增加自然会导致证券价格的增加；如果市场上投资者预期证券内在价值会增加，同样会导致证券价格的上升； 如果市场上是乐观情绪占优， 则会使证券的需求增加， 便会抬高证券的价格，当市场处于悲观情绪时，情绪的传染会使市场悲观情绪更加迅速膨胀，证券价格会降低。
下面以乐观情绪投资者为例进行模型求解。
乐观情绪投资者在预期到证券内在价值的条件下最大化自己的期望效用， 即相当于最大化E[U（wt+1|？准m）]（这里E[U（・|？准m）]表示求条件数学期望，下同），又易知wt+1服从正态分布N（？滋，？滓2），所以有：
E[U（wt+1|？准m）]=E[e■]
=■e■■e■d（wt+1|？准m）
=-exp[-？姿E（wt+1|？准m）+■？姿2 var（wt+1|？准m）]
=-exp{-？姿[（1+r0）wt+？兹m（E（ ？字|？准m）+？孜m-（1+r0）p）]+■？姿2？兹■■var（ ？字|？准m）} （1）
所以乐观情绪投资者会选择适合自己的风险证券的需求数量来使自己的期望效用式（1）最大化，对于求最优的需求数量？兹m来说，它与下式等价：
■？兹m ？姿[E（ ？字|？准m）+？孜m-（1+r0）p]-■？姿2？兹■■var（ ？字|？准m）
对上式求极值可得如下关于投资者内在价值和投资者情绪的风险证券一般需求表达式：
？兹m=■ （2）
同样对于悲观情绪投资者而言，可求得对于风险证券一般需求表达式：
？兹n=■ （3）
由投资者的需求表达式可知，投资者关于风险证券的厌恶系数？姿对于证券的需求有较大的影响。当投资者越是厌恶风险证券，对投资风险证券越谨慎时，？姿变得越大，而？兹m或？兹n会变得越小，投资者对于证券需求减少。
假设？滋？字=v，由数理统计知识，易得（因为篇幅所限本文略去相关公式推导过程，只给出所得结果）：
E（ ？字|？准i）+？滋？字+■（？准i-？滋？字）， i=m，n
var（ ？字|？准i）=？滓■■（1-■）=？滓■■■， i=m，n
由市场出清条件？资m ？兹m+？资n ？兹n=1及E（ ？字|？准i）、var（ ？字|？准i）（其中i=m，n）的表达式，联立式（2）和（3），可得到下式：
？资m？滓■■[？滓■■？准m+？滋？字？滓■■-（？滓■■+？滓■■）（1+r0）p+？孜m（？滓■■+？滓■■）]
+？资m？滓■■[？滓■■？准n+？滋？字？滓■■-（？滓■■+？滓■■）（1+r0）p+？孜n（？滓■■+？滓■■）]
=？姿？滓■■？滓■■？滓■■ （4）
为简化计算，假设？滓m=？滓n=？滓0，此假设意味着悲观情绪投资者和乐观情绪投资者对证券内在价值的预期偏差幅度是相同的，只是方向不同。与现实市场情况相比，此假设可认为是近似合理的。把？滓m=？滓n=？滓0代入式（4）继续化简如下：
？滋？字？滓■■（？资m+？资n）-p？滓■■（？滓■■+？滓■■）（1+r0）（？资m+？资n）
+？滓■■？滓■■（？资m？准m+？资n？准n）+（？滓■■+？滓■■）（？资m ？孜m+？资n ？孜n）？滓■■
=？姿？滓■■？滓■■ （5）
证券市场上关于风险证券内在价值的预期可以看作是悲观情绪和乐观情绪投资者对证券内在价值预期的加权均值，即：
？准=？资m？准m+？资n？准n （6）
证券市场上整体的投资者情绪也可以看作是市场情绪的加权均值，即：
？鬃=？资m ？孜m+？资n ？孜n （7）
且由已知条件知：
？资m +？资n =1 （8）
把式（6）、（7）和（8）代入式（5），并在方程两边消去？滓■■可得：
？滋？字？滓■■-（1+r0）p（？滓■■+？滓■■）+？滓■■？准+（？滓■■+？滓■■）？鬃=？姿？滓■■？滓■■
假设？滋？字=v，从上式里解出风险证券的均衡价格函数p（v，？鬃，？准）的表达式为：
p（v，？鬃，？准）=■
即p（v，？鬃，？准）又可表示为：
p（v，？鬃，？准）=-■+■v
+■？鬃+■？准 （9）
其中参数：
？琢=-■，？茁=■，？酌=■，？啄=■ （10）
由截距项的表达式可知？琢
式（9）便是在关于证券内在价值和投资者情绪的统一框架下，金融市场上证券价格的决定方程。由此价格决定方程可知， 由于资本市场上投资者情绪的作用以及情绪的不确定性， 证券价格的决定是部分揭示的，更符合我们前文所做的分析。部分揭示的价格系统也更能真实反应证券市场价格的不确定性， 投资者依据自身的私人信息判断市场上整体所处的状态，才能更好地做出预测。
（三）投资者情绪对证券价格波动影响的模型分析
1. 当？滓■■=0时
？滓■■=0，说明悲观和乐观投资者对证券内在价值信息的判断从整体上来看是准确的。即？准i=？字，i=m，n，投资者根据个人的信息可以确切知道证券内在价值的真实信息， 证券内在价值的变化早就反映在投资者对证券内在价值的预期中，于是，证券内在价值并不直接作用于证券价格（因这时？茁=0），但会通过投资者对证券内在价值的预期作用于证券价格。 事实上， 这时， 投资者对证券内在价值的预期？准=？资m？准m+？资n？准n= ？字，而E[？准]=E[ ？字]=？滋？字=v。
由式（9）可得：
p（v，？鬃，？准）=■？鬃+■？准=■？鬃+ ■？字
所以这时证券价格完全由投资者对证券内在价值的预期和投资者整体情绪共同决定。
在短期内，证券内在价值的变化一般比较平稳，E[？准]=E[ ？字]=？滋？字=v，且？滓■■=0，从而投资者对证券内在价值的预期变化也较平稳， 而证券价格的异常波动往往是由于投资者的情绪冲动造成的。在短期内，证券市场上投资者的情绪较易受到各种传言和对公司未来发展的预期和当前经济形势的影响，悲观和乐观的情绪很快蔓延，从而造成对证券的需求变动较大，直接导致证券价格的异常波动。
2. 当？滓■■≠0时
在现实中由于投资者私人信息的获得渠道，信息获得成本及对证券内在价值、公司未来发展前景的预期等方面存在偏差，？滓■■=0一般不成立。 由p的表达式可知，只要？滓■■≠0，证券价格既取决于证券内在价值的影响，还会受到投资者对证券内在价值的预期偏差和投资者整体情绪的影响，所以证券价格就不能充分反应证券内在价值。
由式（10）可知，当？滓■■？啄。这说明当投资者对证券内在价值的预期波动率比证券内在价值的波动率小时，证券内在价值的影响较小；当投资者对证券内在价值的预期波动率比证券内在价值的波动率大时，证券内在价值的影响较大。这与？滓■■=0时的分析是相一致的。
又由式（10）可知：？茁
当市场整体情绪是乐观时，此时？鬃>0，证券价格就在证券内在价值的基础上再被投资者乐观情绪所不断推高。由乐观投资者需求关系式？兹m=■，且由假设乐观投资者情绪变量？孜m>0，可知此时投资者对证券的需求会高于不考虑投资者情绪时对证券的需求。另一方面，由于投资者情绪对于证券价格的影响大于证券内在价值对于证券价格的影响，这反应了市场整体的一种看法和趋势，多数投资者的行为影响着证券价格，他们把证券内在价值的信息影响抛在一边， 忽视影响证券价格的本质是证券内在价值这一主要因素， 于是多数人都不愿主动努力寻找私人信息， 不愿去认真分析证券的内在价值，而只跟着自己的情绪走。投资者被乐观的预期冲昏了头， 受到非理性现象影响追涨行为加剧，并且乐观情绪相互传染，市场对于证券的需求便会出现泡沫，价格被逐渐推高，出现非理性繁荣。
同理，当证券市场处于整体悲观情绪时，投资者杀跌行为加剧，也可做相似分析。
三、投资者情绪对证券价格波动影响的模拟分析
（一）模拟模型的构造
LLS模型假设投资者对未来证券收益率R的数学期望是在过去收益率基础上的一个叠代。 即每个投资者通过分析过去k次交易此证券的收益， 然后按自己的投资理念对这k个收益进行“叠代”，得出未来值R的数学期望，而不同的投资者叠代区间不同。然后投资者再根据自己的财富分布w（个人财富中持有风险证券的部分） 和最近k次交易证券收益情况来进行下一次叠代，不断重复此过程，就形成了一个动态的证券市场价格。 [28]
1. 同质的证券市场投资者模型
投资者从他们的财富中得到“满足”或“效用”。每一个投资者都有一个财富w的效用函数U（w），反映了他的个人偏好。这个效用是财富w的严格单调递增函数，也是严格凹函数（一阶导大于零，二阶导小于零）。在同质模型中，假设所有的投资者都有相同的效用函数。在不确定的情形下，每一个投资者的目的就是将他们的财富分配于两种证券中，最大化他的期望效用。
风险证券收益由两部分组成：资本利得（损失）Pt-Pt-1和红利Dt，这里Pt为时刻t的证券价格。这样，证券在t时间段的总收益率Pt可以用下式来表示：
Pt=（Pt-Pt+1+Dt）/Pt-1 （11）
为了在风险证券与无风险证券之间做出最优的投资组合，投资者需要考虑的是事前收益。然而，由于实际上这些收益基本上得不到，模型中假设用事后收益的分布作为事前收益分布的估计。
在该模型中，投资者跟踪记忆证券的过去k个收益，把它们称作证券的历史。假设投资者都有一个有限的记忆，并且他们相信，过去的k个历史数据Rj（ j=t，t-1，…，t-k+1）中每一个都有相同的概率1/k会在下一个时刻t+1出现。
（1）动态过程
设第i个投资者在时刻t的财富用wt（i）表示，并且这个投资者所持有的证券份额数为？兹t（i）。下面对时刻t+1的情况进行分析。
（2）证券收入增益
在时刻t和时刻t+1之间，投资者得到风险证券的红利？兹t（i）Dt和无风险证券的利息[wt（i）-？兹t（i）Pt]r0。这样，在t+1时刻交易前，投资者i的财富为：
wt（i）+？兹t（i）Dt+[wt（i）-？兹t（i）Pt]r0 （12）
在时间[t，t+1]间隔内，证券市场是没有交易的，所以，证券价格并不会改变，也就没有资本收益或损失。然而，在下一次交易时刻t+1，资本收益或损失就会发生。
证券的需求函数与均衡价格。该模型从假设的价格Ph出发得到总体的需求函数，然后基于此和市场均衡得出均衡价格P■■，并把它作为时刻t+1的证券价格：Pt+1=P■■。
假设在时刻t+1的交易中，证券价格设定为Ph。这样，交易结束后投资者的财富数量将会改变为？兹t（i）（Ph-Pt）。注意到，只有在交易前持有的？兹t（i）数量的证券上会有资本损益的变化，而变化并不会发生于在t+1时刻买或卖的证券上。于是，结合式（12）可知，投资者i在时刻t+1交易后的假设财富wh（i）将是：
wh（i）=wt（i）+？兹t（i）Dt+[wt（i）-？兹t（i）Pt]r0+？兹t（i）（Ph-Pt） （13）
投资者必须在t+1时刻决定如何投资他的财富， 以最大化他下一时期t+2的期望效用。 前面提过，事后收益分布是用事前收益分布的估计来代替的。假设投资者i在时刻t+1投资了财富比例为X（i）在证券上，则他在时刻t+2的期望效用为：
E{U[wt+2X（i）]}=1/k■U{[1-X（i）]wh（i）（1+r0）+X（i）wh（i）（1+Rj）} （14）
假设最优投资比例为Xh（i），则投资者i基于假设价格Ph上持有的证券财富数量为Xh（i）wh（i）。所以，投资者i基于假设价格Ph下愿意持有的证券数量为：
？兹h（i，Ph）=Xh（i）wh（i）/Ph （15）
这构成了投资者i的个人需求曲线。将所有个人需求函数加总，就得到以下总的需求函数：
？兹h（Ph）=■？兹h（i，Ph） （16）
由于用N表示的证券市场上所有的证券数量是固定的，即证券市场总供给是固定的，那么总的需求函数就决定了均衡价格P■■。P■■将于总需求函数和总供给函数的交点给出，而供给函数是一条直线。这样，证券在时刻t+1的均衡价格Pt+1将是P■■。
（3）历史更新
新的证券价格Pt+1和红利Dt+1，由式（11）将共同给出一个新的证券收益Rt+1=（Pt+1-Pt+Dt）/Pt。最后，模型将这个最新的收益更新到证券历史中，并将最老的收益数据Rt-k+1从历史中剔除，到此已经完成了一整个周期。 一系列时间上证券市场的演化模拟就是重复这个循环。
2.含噪声的证券市场投资者模型
到现在为止，模型描述都是确定性的，做决策的过程是由最大化期望效用导出。在更现实的情形下，投资者并不仅仅是理性效用最大化的， 还要受其他很多因素影响。 假设很多并不相关的随机影响的净影响是一个正态分布的随机影响，或者叫做“噪声”。因此， 模型通过增加一个正态随机变量到最优化投资组合中来考虑所有未知因素对决策做出的影响。具体地说，模型现在要用X*（i）代替X（i），而
X*（i）=X（i）+？着（i） （17）
其中？着（i）是从一个具有标准离差为？滓的正态分布中随机取出的。应该强调的是，X（i）对所有投资者都是相同的，而X*（i）不是，因为？着（i）是对每一个投资者分别取出的。如此，这个噪声就是针对每个投资者的，也就是引进投资者异质的一个重要因素。
3.含情绪的证券市场投资者模型
原LLS模型并没有直接考虑投资者情绪的作用。本文用市场上投资者对风险证券投资比例的大小来区别市场上的积极或消极情绪。投资比例较大，表示投资者较乐观，市场情绪较积极；投资比例较小，表示投资者较悲观，市场情绪较消极。它们在模型中的表现分别为：
（1）消极市场。投资者对市场持极端消极悲观态度，并且在理性程度上单纯决定不投资风险证券而全部投资无风险证券；实际上每个投资者仍然受随机的非理性因素影响，因此模型中的实际投资比例仍然表现为在原理性策略（消极市场下Xn（i））上加随机噪声？着n（i）。
（2）积极市场。投资者对市场持极端积极乐观态度，并且在理性程度上单纯决定全部投资风险证券的市场而不投资无风险证券；实际上每个投资者仍然受随机的非理性因素影响，因此模型中的实际投资比例仍然表现为在原理性策略（积极市场下Xm（i））上加随机噪声？着m（i）。
（3）中间市场。投资者无法判断未来市场走势，本模型假设在理性程度上投资者决定拿一半财富投资风险证券而另一半财富投资无风险证券；同样，实际上每个投资者仍然受随机的非理性因素影响，因此模型中的实际投资比例仍然表现为在原理性策略（中间市场下Xb（i））上加随机噪声？着b（i）。
以下的模拟过程将在此模型基础上展开。
（二）投资者情绪模型的MATLAB模拟
为了计算简便，下面选择对数效用函数ln（w）进行模拟。对数效用函数与负指数形式的效用函数具有相同的基本性质：是财富w的严格单调递增函数，也是严格凹函数（一阶导大于零，二阶导小于零）。
有关数据选取。 在LLS模型所讨论的模拟中，选择每两次交易间隔的时间段为一年。无风险证券收益率设为4%。初始市场历史条件，由收益的一个具体分布组成， 均值为4.15%，标准离差为0.3%。这些参数使得对风险证券的第一轮投资组合大约为50%， 这样在最初的市场上无风险证券和风险证券是很接近的。设投资者的数目为100，最大证券数为10 000，每个投资者的初始财富为1000美元，初始证券价格为4美元，初始红利设为0.2美元（红利收益为5%）。设红利以每年5%的速度增长。这是与标准普尔指数的长期红利增长率接近的。
以上数据选取具有普遍性，本文仍延用作为基本数据。
1.有噪声市场情形
我们在模拟过程中，为了与实际情形契合加进第一个投资者异质因素――噪声。噪声模拟是通过投资者在完全理性基础上，做出投资风险证券比例之后，在这个比例上加上一组（100个）随机数而实现。其中100个随机数中每一个分别对应100个投资者中的一个投资者。
假设记忆长度为k=15，投资者证券投资比例的选择为理性选择X加一个随机变量，并设每个投资者在理性基础上，有正态分布的非理性因素，标准离差是0.2，对此情形做进一步的模拟。证券投资比例X的选择可以用来代表投资者的风险偏好， 当不存在卖空机制时，它越接近于1，表示投资者越倾向于购买风险证券。
投资者在理性假设中做出的投资决策X在[0，1]中取值，如果理性基础是X=1（当投资者都认为风险证券收益率更大），或者X=0（当投资者认为无风险证券收益率更大），那么在加上随机的非理性因素之后， 可能会有小于0或大于1的比例值存在，这时把这些都手动改为0或1（若原X小于0则改为0，若原X大于1则改为1）。因为模型假设是没有卖空机制的，由此投资者不能买大于自己财富值的证券，也不能卖出自己并未实际持有的证券。
模拟结果如下： 将上述基本数据和加噪声后的数据代入LLS模型进行模拟，得出证券价格在第一次交易后升到9.722美元。 每个投资者都有了自己的投资比例X（i）；每个投资者手中所拥有的证券数量也不尽相同；但每个投资者现在所拥有的财富仍然是相同的：1040美元（因为只是头一笔交易后才持有证券，所以投资者的财富并没有因为证券价格变动而增值，仍是原来财富1040美元）。
但历史收益数据更新之后，投资者拥有的财富开始发生变化。下一次在投资者有各自不同的投资决策（表现为相同比例X加上随机数之后的投资比例）以及不同现有状态（表现为拥有的财富不同，以及持有股数量不同）的基础上，重新选择投资比例，得到一系列新结果（包括这轮证券价格，之后的财富分布，历史收益数据更新，投资者所持有的股票数量分布）；之后循环持续下去。
2.情绪市场情形
我们要探讨的问题是：在长线投资条件下，市场的情绪将怎样影响市场走势。在模拟中，用市场上投资者对风险证券投资比例X的大小来区别市场上的积极或消极情绪。投资比例较大，表示投资者较乐观，市场情绪较积极；投资比例较小，表示投资者较悲观，市场情绪较消极。模型试图探讨的是，对比证券价格将如何变化。模拟结果如下：
从图1的证券价格对比曲线中可以看出，消极情绪市场中或者当所有投资者处于消极悲观情绪中时，证券价格会急速下跌83%（从4美元到0.69美元），之后慢速回升，到大约20个交易时刻才回升到最初水平。
而在积极市场中， 证券价格从最初的4美元开始经过每个交易日后呈指数上升，直到大约20个交易时刻之后，已经攀升到接近140美元，几乎成为初始价格的40倍， 也相当于接近同期消极市场的40倍。 由投资者情绪造成的市场情绪对证券价格的影响力是显而易见的。
中间市场中， 从最初的证券价格状态4美元到第20个交易时刻是20.726美元。介于消极市场与积极市场之间。
由模拟结果的财富分布曲线（见图2）可知，相对于积极情绪市场而言，在消极情绪与中间情绪市场中，投资者所获得财富数目绝大部分时刻都小于积极情绪市场中投资者所获得的财富。这是因为在积极情绪市场中投资者对证券市场持续乐观，做出买进决策，由供求曲线平衡导致价格上涨，市场中所有证券市值也随着情绪的高昂而持续升值，于是投资者财富市值也相随增长。
与此同时， 从图2中比较中间情绪市场与消极情绪市场的财富分布曲线可以发现， 在消极情绪市场中， 财富的分布不像中间情绪市场分布相对均匀，部分投资者财富低于中间情绪市场财富，也有部分投资者所获得财富高于中间情绪市场投资者所获得财富， 并且这样的高于中间情绪市场财富现象的出现并非偶然。这说明，在熊市中，投资者在对证券市场悲观的情况下也可能获得比非熊市更多的投资财富增值。模拟数据显示，在积极情绪市场中，某一时刻所有投资者财富为1 776 100， 同期悲观情绪市场中为320 010， 而同期中间情绪市场中则为717 020。以上结果说明， 市场情绪的高涨或低迷会使得证券市场总市值升值或缩水， 但并非所有投资者一定会在牛市比在熊市盈利更多， 或者亏损更少。
四、结论
通过建模分析， 说明当投资者根据个人的信息可以确切知道证券内在价值真实信息时， 证券内在价值并不直接作用于证券价格， 证券价格完全由投资者对证券内在价值的预期和投资者整体情绪共同决定；这时，在短期内，证券价格的异常波动往往是由于投资者的情绪冲动造成的。 当投资者根据个人的信息不能确切知道证券内在价值真实信息时，证券价格既取决于证券内在价值的影响， 还会受到投资者对证券内在价值的预期偏差和投资者整体情绪的影响， 所以证券价格就不能充分反应证券内在价值，并且投资者整体情绪对证券价格的影响最大。当市场整体情绪是乐观时， 多数人都不愿主动努力寻找私人信息，不愿去认真分析证券的内在价值，而只跟着自己的情绪走，投资者追涨行为加剧，证券价格被逐渐推高，市场对于证券的需求便会出现泡沫；当证券市场处于整体悲观情绪时，则会有相反的结果。
通过模拟分析， 说明无噪声市场是一个没有交易的市场。 噪声交易者市场与理易者市场的不同主要表现在：市场开始有交易发生；投资者手中不仅持有风险证券，并且持有风险证券的数量有变化；证券价格开始出现趋于理性攀升的阶段； 投资者之间财富分布更具市场性， 即并非所有投资者财富分布都相同。在情绪市场中，消极情绪、积极情绪与中间情绪对证券价格、投资者财富的影响明显，证券价格的变化与情绪变化是一一对应的， 但投资者财富的变化与情绪变化不是一一对应的； 虽然积极情绪市场中投资者所获得的财富最大， 但中间情绪市场与消极情绪市场相比投资者所获得财富有高有低。
两种分析方法所得的结论基本上是一致的，即投资者情绪对证券价格波动的影响很大。 监管部门在制定相关政策时，应充分考虑到这一点。
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影响证券市场价格的因素篇5
同时，证监会已正式接收首批债券ETF——博时基金的上证企债30ETF和国泰基金的上证5年期国债ETF的申请材料。其中，上证5年期国债ETF的投资标的很可能是即将推出的国债期货所跟踪的指数。这也意味国债期货的推出箭在弦上。
12月1日，由中国期货业协会、中国金融期货交易所、冠通期货联合举办的，以“2012金融期货实战投资策略”为主题的期货投资者教育巡讲会议在北京召开，各路专家对当前的货币政策、国债市场发展、国债价格的影响因素等问题进行了分析和探讨。
会上，冠通期货产业服务部经理马娜表示，当前我国期货市场正处于深化改革、创新发展的关键时期，行业的迅速发展对期货公司和投资者而言既是机遇也是挑战。
货币政策将保持稳健基调
国债期货的走势和货币政策之间有紧密的联系，冠通期货投资咨询部经理王宫对2012年的货币政策进行了梳理。
他总结了六个方面的特点，包括：年初稳健的货币政策基调得以切实执行；存款准备金率仍然维持高位；价格工具取代数量工具成为货币政策执行的主要手段；公开市场操作中正逆回购成为主角；社会融资更加广泛，M2的信号作用有所减弱；外汇流入趋势逆转，人民币升值预期有所减弱。
之后，王宫进一步分析了2013年货币政策对资产价格的影响和蕴含的风险。他认为，随着中国经济企稳回升，货币政策将在较长时间里保持稳健的基调，存款准备金率的连续调整很难出现。利率市场化进程将会加速推进，更多利率相关产品将会推出，市场需要管理利率风险的工具。从资本市场整体看，货币政策将不会成为主导性因素。美国新一轮量化宽松的程度有待观望，对中国的影响需要国内因素配合。要警惕经济复苏带来的货币流速加快风险，抑制通胀将成为央行长期的主题。
国债期货价格四大影响因素
浙江工商大学证券期货研究所副所长何志刚认为，国债期货合约的再次出台意义重大，将有利于活跃国债现券交易，提高债券市场流动性；将为我国债券市场提供规避系统性风险的工具，形成由债券发行、交易、风险管理三级构成的完整的债券市场体系；将为债券市场提供有效的定价基准，形成健全完善的基准利率体系。
据他介绍，10多年来，中国债券市场飞速发展，市场规模不断扩大。近5年，中国债券一级市场每年发行量在7～10万亿元的规模，其中，国债近3年发行规模在1.3～1.6万亿元。截至2012年9月，中国有161只记账式国债，其中只在交易所上市交易的有4只，只在银行间交易的有10只。在交易所交易的国债总数有144只，在银行间交易的有156只，在柜台交易的有98只，非流通的记账式国债有1只。另外在柜台单独交易的储蓄式国债有28种。银行间国债托管量占比93%，交易所和柜台国债托管量占比较小，分别为3%和4%。
国债作为流动性最强的固定收益证券品种，其价格波动虽有限，但由于固定收益债券的投资者持有债券的目的以强调资金的安全性和现金流的稳定性为主，故国债有限的价格波动，仍能对其资金的变化产生较大的影响。国债现货价格的影响因素分析对市场参与者以及国债期货的推出有重要的意义。
何志刚认为，影响国债现货价格的因素主要有四个。首先是经济因素。由于持有国债只能获得固定收益，通货膨胀会侵蚀这部分收益，这对国债持有者不利。一般情况下，如果发生通货膨胀，投资者会卖出国债，国债市场需求减少，国债价格下降。因此，通货膨胀与国债价格的关系应是反向关系。另外，国债现货价格还受世界经济景气状况的影响，包括世界经济周期和汇率波动等。
第二是政策因素。我国的货币政策、财政政策和世界其他主要经济体对其经济进行宏观调控所采取的政策（如利率政策、汇率政策），都会影响我国国债现货市场。
第三是金融市场变化。一方面，国债市场监管者公布的一系列措施和规则等相关消息会引起投资者对市场“利多”、“利空”的反映，消息融入国债现货价格的过程会引起国债市场价格波动。另一方面，国债与其他投资工具如股票、房地产等具有替代关系。当代替资产收益率发生变化时，国债价格也会随之发生变化。
影响证券市场价格的因素篇6
一、股票价格与股票内在价值的关系
从理论上说，股票市场中股票的价格是由股票的内在价值所决定的，当市场处在调整阶段时，市场资金偏紧，股票的价格一般会低于股票内在价值，当市场处于上升期的时候，市场资金相对充裕，股票的价格一般会高于内在价值。总之，股市中股票的价格是围绕股票的内在价值上下波动的。
股票的价格虽然由股票的价值所决定，但在实际情况中股票价格又会受到许多其他因素的影响。一般来看，影响股票市场价格的因素主要有以下几个方面：
1.宏观因素。包括对股票市场价格可能产生影响的社会、政治、经济、文化等方面的因素。
2.产业和区域因素。主要是指产业发展前景和区域经济发展状况对股票市场价格的影响。它是介于宏观和微观之间的一种中观影响因素，因而它对股票市场价格的影响主要是结构性的。
3.公司因素。即上市公司的运营对股票价格的影响。上市公司是发行股票筹集资金的运用者，也是通过资金使用获得投资收益的实现者，因而经营状况的好坏对股票价格的影响极大。而经营管理水平、科技开发能力、产业内的竞争实力与竞争地位、财务状况等无不影响着公司的运营状况，因而从各个不同的方面影响着股票的市场价格，属于一种典型的微观影响因素。
4.市场因素。即影响股票市场价格的各种股票市场操作。例如，看涨与看跌、买空与卖空、追涨与杀跌、获利平仓与解套或割肉等行为，不规范的股票市场中还存在诸如分仓、串谋、轮炒等违法违规操纵，股票市场的操作行为，在很大程度上影响了股票的价格。
二、股票内在价值评估的概述
中国的证券市场经过了十几年的发展与完善，规模从小到大，金融品种也越来越丰富，投资者可选择的对象也由原来单一的银行存款变为银行存款、国债、企业债券、可转换债券、股票、认股权证、期货等多种金融资产的组合。
金融市场中风险与收益并存、尤其是目前中国证券市场上的股票由于庄家的投机行为更加剧了投资者的风险。如何保护广大普通股民的利益，如何让投资者在投资中尽量避开风险进而获得较好的收益，这成为中国的证券市场健康发展所必须面对的一个现实问题。在当前的情况下，对中国证券市场上的两大投资主体股票和债券来说，股票内在价值的评估更加具有迫切性，主要是因为目前中国的债券品种并不是很丰富，债券的主要品种还局限于国债，作为中国的国债到期还本付息一般来说并不存在任何问题，可以说其信用风险为零，或者还可以称它为无风险证券。基于这一点，中国投资者在债券这一方面的决策并不困难，评级结果利用率较低理解起来也是比较容易的事情。
中国股票市场目前有近两千种股票，分布在不同的行业。不同行业的上市公司政策环境、市场环境都不一样、甚至同一行业的上市公司在经营管理水平上也不尽相同，即便是同一公司也可能因为经营环境和资本结构的变化从而导致投资收益的较大变动。因此，投资这些股票所面临的风险都是不一样的，投资者投资于股票的直接目的是为了取得收益，但是风险与收益是形影不离的，风险小收益也小，收益大伴随的风险也就越大。由此可见，对股票内在价值进行评估是非常必要的。
三、完善股票内在价值评估的建议
如何完善股票的内在价值评估是我国证券市场所面临的一个重要课题，也是当务之急，要解决股票内在价值评估的问题，就有必要做好以下几个方面的工作：
(一)做好股份公司的信息披露工作
要确保股份公司所披露的信息具有真实性、特别是公司的财务报表，它是股票内在价值评估指标体系计算的基础所在，如果报表本身数字存在虚假，那么评估的结果就背离了它的真实情况。而事实上，在我国证券市场上信息披露就存在很多问题，比如在财务报表方面，绝大多数公司都有弄虚作假的行为，这就极大地限制了投资者对各种股票内在价值的分析判断。因此，规范股份公司的信息披露工作就显得刻不容缓。要做好这项工作，除了股份公司更多地为股东利益考虑，加强自律之外，还需要管理层加强监管，从而保障投资者的利益不会受到损害。
(二)要建立健全股票内在价值评估的模型
股票内在价值评估的公式中：dt为该公司每年派发的股利，t为时间，k (k＞0)为贴现率。dt=pt·et，其中pt代表股利支付率，et表示年每股收益率。
根据这一公式，一些机构已经建立起了多元增长模型、行业周期增长模型、等周期增长模型等股票内在价值评估模型。由于这些模型比较复杂，因此利用这些模型对股票内在价值进行评估就需要由专门的评估机构来完成，因为普通的投资者很难做到这一点，比如股票未来现金流量的预测就是普通投资者所不能完成的。因此，评估机构应根据中国证券市场自身特点来探索适合中国需要，而且能准确评价股票内在价值的模型。
(三)要建立完全独立的评估机构
影响证券市场价格的因素篇7
论文关键词：证券；研究机构；价值投资；运作方式；研究能力
一、概述
随着我国证券市场规模的不断扩大，市场业务机会不断增加，在这种情形下，谁先抓住证券市场这种周期性业务扩张的机会，进行各项创新业务的研究工作，谁就可能在激烈的市场竞争中占得先机。目前研究工作已成为证券公司提升业务质量、业务水平和管理水平的重要手段，从而成为保证了其在市场研究方面的准确性和战略目标实现的重要措施。
二、影响股票价格变动的因素
就目前市场来看，影响股票价格变动的因素很多，但基本上可分为以下三类：市场内部因素、基本面因素和政策因素。
市场内部因素主要是指市场的供给和需求，即流动资金量和流通股票量的相对比例；基本面因素包括宏观经济因素和公司内部因素，宏观经济因素主要是能影响市场中股票价格的因素，而公司内部因素主要指上市公司的估值和业绩等方面；政策因素是指足以影响股票价格变动的国内外重大活动以及政府的政策、措施、法令等重大事件。
由于股票价格受以上多重因素的影响，因此证券研究机构在做研究报告时需要综合考虑以上因素的影响程度，从而对股票价格波动进行预测。
三、证券研究机构的组织构架与运作方式
证券研究机构是证券机构以及整个证券市场的重要组成部分，到目前为止全国接近一半以上的证券机构都建立了自己的研究所，也占了整个国内合规的证券咨询机构的一半以上的数量，这足以看出国内证券机构对于研究工作的重视程度。
由于研究的侧重点是价值投资的方向，所以对一些做短线投资的投资者的指导意义并不是很大，因此在证券公司的研究工作中，还有一些人员是工作在第一线的和客户直接面对面的投资顾问，这些人在股票研究方面主要是从技术分析和市场情绪以及再综合基本面的角度去研究股票未来的走势，相比研究所的投资报告更适用于价值投资不同，投资顾问对于股票的研究更依赖于技术形态，这些研究更加适合一些做短线投资的投资者。
四、研究机构研究案例分析
案例一：2010年7月2日，上涨指数盘中跌至2319.74点，从前期的高点3478.01开始短短不到一年的时间上证指数下跌了超过1100点，跌幅达33.3%。而这之前的2009年沪深股市持续上涨，尽管8月份出现一次暴跌，但随后股市又开始回升，到年底的时候，上证指数又回到3200点。在这种背景下，市场普遍认为2010年股市将承接这种升势继续上涨，各大证券研究机构普遍认为2010年股市的高点应在4000点以上，同样的，多数机构也把2010年上证指数的震荡区间估计在3000点至4300点之间。国联证券认为2010年A股市场的运行区间在3100点至4400点，兴业证券研发中心认为，2010年A股将步入正常化进程中的震荡牛市，上证综指的波动区间预期在3200点至4300点，申万研究所认为，2010年A股将呈现震荡向上的格局，上证综指的核心波动区间为2900点至4200点。
然而每家券商在2009年基于一些宏观数据对2010年的市场判断都出现了一定的错误，各家券商的研究机构在2009年对于市场的判断主要是基于一些宏观统计数据和2009年的市场表现得出的。
从研究机构的研究方式来说，主要是基于经济基本面、政策面和市场估值等角度出发来预测市场未来的表现。基于上面的案例来说，2009年末到2010年整个经济基本面和政策面都是利好，所以各家券商一致看好后市，但是在作出研究报告的时候却忽略了一些问题，比如说，房价上涨过快会使得国家出台相关政策抑制房价上涨，这对房地产板块是直接利空；通货膨胀率过高会使得国家出台紧缩性的货币政策，而紧缩的货币政策会使得市场资金面趋紧；股指期货的做空机制会让很多专业投资者有了双向受益的机会；新股上市增多和国际版的推出也会使市场资金面趋紧；同时市场呈现二次探底也会对我国的出口造成一定的影响，进而会影响经济基本面。但是众多的研究机构在2009年做出研究报告时，并没有将这些因素考虑在内，更多的却是关注了2009年末的经济基本面、政策面和市场走势来对2010年的市场做出判断，结果这些因素的综合作用却造成了2010年市场大跌。所以要想准确的预测未来市场走势，就需要考虑所有的相关因素，在作研究报告的时候我们除了要考虑利好的因素外，更要考虑利空的因素，只有把这些综合因素都结合起来才能做出更加贴合市场走势的预测。
案例二：2011年年底很多券商预计2012年中国股票市场将好于2011年股票市场。就上证综指波动区间而言，基本预期在2200点至3000点。其中，国金证券、渤海证券等最高看到3200点，广发证券看到3100点，申银万国、国泰君安、平安证券等最高看到3000点。中金认为，2012年上半年冲至2900点，此后再行回落。
从2012年年初到2012年10月份，上证综指的最高点为2478.38点，最低点为1999.48点，这与券商研究机构在2011年作出的预测是南辕北辙。
到目前为止，股市市场从2011年到现在波动下跌的主要原因可以归结为以下几点：当前我国经济增速下滑，基本面的变化导致了市场的持续下跌；市场扩容太快造成市场信心不足和资金面紧张；投资者由于市场持续下跌对目前的股市缺乏信心。券商研究机构在作出研究预测时并没有充分考虑以上这些因素，而这些因素却是造成券商对2012年股市市场走势预测出错的主要原因。
以上两个案例都是从券商对大盘的走势预测来分析目前国内券商研究机构的研究预测能力，下面将从个股的角度来分析券商研究机构的研究预测能力。
案例三：对于个股预测方面，2012年8月份某金融网站的榜单显示，上半年进入榜单的38家券商的周策略平均准确率仅有28%，相当于上半年26周中仅有7周的预测是准确的。
根据相关资料可以看出，位居第一名的天风证券在上半年26周中准确预测13次，准确率为50%；随后为日信证券、浙商证券和广州证券，准确率都为46%；山西证券、太平洋、东海证券预测的准确率也在40%以上，而准确率最差的是民生证券，准确预测的次数仅为2次，准确率为8%。
与之前的历史数据比较发现，2012年上半年是券商研究机构预测表现最差的一次：2011年，券商研究机构平均准确率达到34%，在2011年上半年券商研究机构平均准确率为36%，2010年券商研究机构平均准确率为33%。
综合各券商研究机构对股市的预测不难发现，其多数观点往往不准确。同时，历史数据也表明，股票市场最后的结果往往和券商研究机构之前作出的预测大不相同。
五、结语
从以上三个案例我们不难发现，很多券商研究机构在做出研究预测时，将一些因素的隐含影响并没有考虑到，同时没有将所有可能的因素综合起来考虑，而是把更多的关注度集中到一些利好的因素上，从而缺乏对一些利空或者中性因素的探究，因此券商研究机构在研究能力上还需要进一步的提高，起码就目前的研究能力来说，并不能被广大的投资者所接受。正如证监会主席郭树清在开会时讲到的：“我国证券公司的研究能力水平低。无论对宏观经济还是上市公司分析能力比较弱，市场影响较小，难以形成价值投资的引导作用。”
影响证券市场价格的因素篇8
【关 键 词】政府债券/债券价格变动/担保基金/债券收益率/投机
public bond/bond price fluctuation/date fund/bond rate ofreturn/speculation
【 正 文】
近代中国债券市场的价格，伴随着社会、经济生活的变动，而不断发生巨大的变动。这种变动集中反映在证券交易市场上。处于全国金融中心的上海华商证券交易所是近代中国最大交易所，因此，上海证券市场价格的变动成为研究近代中国债券市场价格变动的主要依据。本文试通过对这一时期相关历史资料的分析，揭示影响近代中国证券市场债券价格变动的主要原因。
一、近代中国债券市价变动的基本状况
近代中国债券的发行始于1894年，当时的清王朝为了弥补国库的空虚，开始效仿西方的公债制度发行公债。清王朝发行的主要公债一共有三笔：息借商款、昭信股票和爱国公债，估计实收白银不足5000万两。这些公债基本上未进入流通，因此，也就无所谓价格的变动。辛亥革命以后，公债发行逐渐增多，交易的要求越来越强，1918年2 月北平证券交易所成立。从1914年至1927年，以北京为中心、中国银行和交通银行为承销主体的债券发行与交易市场基本形成。但是，伴随国民党政府机构向上海的转移，以北京为中心的证券市场开始衰落，1929年前后以上海为中心的债券发行与交易市场基本形成。债券市场交易的债券98％是政府公债，价格的变动也以政府债券为主。1937年抗日战争爆发以后，由于国民党政府的命运未知，债券的发行和交易走向衰落。另一方面，由于政府公债在民国十年（1921年）整理案未实行前，无连续资料可供研究，因此，本文主要研究1922—1937年这一时期的债券价格变动。
我们首先分析1922年到1929年债券市场的价格变动情况。
1922年债券市况以整理六厘公债及整理金融公债最为活跃，全部债市从1月至7月均呈跌势，由于信交风潮的影响，证券市场极为消沉。 7月以后，政府通过了关税余款变通拨付办法，使担保基金有了保障，债市开始逐渐上涨。尽管中间由于直奉战争等原因，债市有所回落，但总趋势是上涨的，只有九六债券因担保基金无着落而趋跌。
1923年年初由于海关总税务司安格联有不愿保管基金的传说，债市恐慌而引起价格下落，安氏澄清事实后，正值银根宽松，债市回涨且形坚挺。此后，由于4月份金融债券抽签延期和7月的政局变动，再加上11月秋收，银根趋紧，只有金融债券补行抽签价格上涨，其他均呈跌势。
进入1924年，债市普遍上涨。然而，由于8月间银根收紧， 九六公债基金无着，引起债券市场风波，加之政局动荡、水灾旱灾同起，债市一落千丈。直至10月战事结束、商业凋敝、银根平松，债市才开始好转。
1925年，债市在前4个月涨势极盛，直到5月间，茶茧交易需用资金，债市上涨趋势略缓，加之五卅惨案发生，沪市于6月中罢市达25 日之久。10月，浙军抵达上海，奉军退却，11月，整理金融公债、整理六厘公债两债相继抽签，人心稍见平稳， 债市才逐渐回升。 从总体上看，1925年债市除中间略有起落外，大致趋涨。
1926年债市状况比较平稳，还本付息均能按期举行，债券价格没有大的波动。由于公债利息优厚，购买公债成为良好的投资形式。这一时期是近代中国公债发行以来价格较为稳定的时期。
1927年债市急转直下，整理六厘公债1月间价格还在80元以上，到8月便跌至36元；
七年长期公债价格1月间在70元左右，到8月则跌至33元，其价格低落是近年来所仅见。8月以后政局逐渐稳定， 市场上盛传本年度整理各项债券利息均有可能按时支付，因此，年底债市开始上涨。
1928年债市极为兴旺。卷烟库券、军需公债、善后八厘公债、金融短期公债、金融
长期公债都于年内发行，而债市不曾因为新债的增加而受到影响。虽然5月间由于济南惨案，债市曾一度下落， 但全年趋势大致都在上涨中。
1929年，尽管时局变动，债市总体来看偏于向下，但无剧烈变动。（注：有关上述时期债券市场价格变动的情况，详见孔敏主编：《南开经济指数资源汇编》，中国社会科学出版社1998年出版，第468—470页：杨荫溥：《中国金融论》，黎明书局1931年版。）
接下来分析1930年—1936年债券价格的变动情况。
1930年9月，债券价格开始上升。随着政局的变动，从1931年4月至1932年2月债市又持续下跌，高低相差45元。1932年5月至1933年1 月债券价格上下波动，但是起伏不大。1933年1月以后债市开始上升， 高低相差也在45元左右。由于经济不景气，工商业呆滞，利润收入不如证券投机，因此公债投机之风炽烈，交易旺盛，日间买卖票额常超出3000万元。1931年每月平均成交额达27800万元。1932年因为沪战停市数月，交易总额稍减。1933年每月平均成交额超出票面26500万元，而1934 年头5个月每月平均票额竟在32400万元以上，但其中大部分交易是买空卖空，交割比例很低。1936年1月，伴随经济形势的恶化， 税收收入的减少，担保基金亏空日多，债市价格下跌。1936年3月又一次整理内债，截止到12月底，在这一时期价格变动不大，一直处于徘徊状态。1937年价格开始上升。
从1930年至1937年的裁兵公债每月高低市价图也可看出上述价格变动趋势。
附图{f70d02}
图1 裁兵公债每月高低市价（注：该图所根据的1930 年数字见《经济统计季刊》
1932年3月，第1卷，第1期：1932—1934年6月数字，见于英杰：《近代中国内债之观察》，《东方杂志》第31卷， 第14 号；1934年7月—1936年2月数字，见中国银行总行管理处经济研究室：《中外商业金融汇报》1935年1—12期，1936年1期，有关内债上海市价表。）
二、政府的债信程度及债券收益率与债券价格波动
中国近代证券市场交易的主要标的物是政府债券，因此，与资本主义国家以公司股票和公司债券为主要标的物的债券市场不同，影响中国近代债券市场价格波动的主要因素之一是政府的债信程度及债券的收益率。
1.近代中国政府债券的特点
近代中国政府债券的发行是效仿西方的产物，多数都指定担保品，而资本主义国家则很少指定担保品。这主要是由于人们对债券认识不足，国家债信不十分可靠，只有提供担保品保证准时偿付才能取信于民，
使债券得以顺利发行。在近代中国，公债与国库券差别不大，只不过国库券期限略短，每月摊还本息，而公债则定期抽签还本。但在资本主义国家，公债与国库券的差别较大：公债期限较长，通常至少在三、四十年左右，而且是在期限内任意偿还，库券只是临时借款。此外，近代中国政局变化无常，证券市场稳定性比资本主义国家要差，价格变动大，因此，债券常为投机标的物。
2.债信程度及收益率对证券市场的影响
既然政府债券是近代中国债券市场交易的主要标的物，所以，政府的债信程度自然成为影响近代中国证券市场债券价格的主要因素。政府债信主要取决于担保基金是否稳固以及基金保管是否确定。担保基金巩固，偿债有确实财源，价格稳定且趋涨；担保基金无着则债市下跌，价格动荡。例如，北洋政府时期整理案内各债，由于基金稳固，各债稳定且趋涨，自民国元年至民国十一年，政府虽然连年发行新债，但债券自从整理以后，逐年抽签还本付息，信用渐佳，购买者渐增。邮政储金、养老金、学校基金以及个人置产均视公债为良好投资方式，由此债市呈上涨趋势。政府所发新债也能在5—6折以上出售。“九六公债”因担保基金无着落而跌落，因传闻基金有着落而上升，因国民党不予承认而下降，其陡涨陡落，最主要的原因在于担保有无。基金保管是否确定，（注：如北平政府所发公债，整理案后，基金委托总税务司保管，其还本付息大权尽属总税务司。）也往往引起债券行市的变动。如安格联去职就引起价格下跌。另外，国民军定都南京后，政府对于各项内债，尚未有确切保障的表示，因此人心疑虑，导致债券价格下跌。国民党政府所发各债担保基金也由于公共保管、收支公开、信用较好而导致债市较为稳定。影响债信的其它原因，如市场容量的大小，还本抽签日期等，也会引起价格的波动。
表1 1928年—1937年债券价格收益比较
收益指数每年12%=100为基础 价格指数1937.7月末=100为基础
年份
指数 收益% 高 低
1928 69.6 17.3 …… ……
1929 81.0 14.8 …… ……
1930 68.0 17.7 …… ……
1931 62.2 19.3 107 55
1932 49.1 24.4 77.7 49.5
1933 71.4 16.8 92.9 58.7
1934 96.8 12.4 109.8 80.1
1935 92.4 130 110.4 86.1
1936 103.9 11.6 106.6 97.1
1937(6月) 137.4 8.7 116 104
资料来源：［美］阿瑟·思·杨格：《中国财政经济情况》，中国社会科学出版社1981年版。
债券收益率是吸引各界（主要是银行业）经销债券的主要因素，因而，也是影响证券市场价格变动的又一关键因素。从北洋政府时期到国民党政府时期，发行了大量的政府债券。北洋政府时期发行6.12亿元，国民党政府从1927年到1936年期间发行了26亿元（根据千家驹先生计算）。这些公债之所以能成功地筹集，主要是由于债券价格低廉，能带来高额收益。在金城银行收益、开支和净利表（1917—1927）中，有价证券损益一栏内显示证券收益平均占利润总额的11.9％，有时高达20.61 ％。（注：中国人民银行上海分行金融研究室：《金城银行史料》，上海人民出版社1983年版，第40页。）1927年，在军事政治不稳定的情况下，上海银行界肯于认购债券，是因为政府给予了极优厚的条件，虽然当时还没有贴现（注：持票人以未到期票据向银行兑取现金，银行按市价利息率以及票据的信誉程度规定某一贴现率，然后扣除自贴现日起至到期日止的利息，将余额支付给持票人的资金融通行为。）的承诺。1928年春，为了使政府债券能够更为顺利的发行，国民党政府采取了给上海银行家以公债贴现的办法，由此一个相当活跃的债券交易市场便建立起来，高额收益率使银行界乐于承销这些债券。如表1所示，财政部从1927 年至1931年间所发行的公债平均利息率是8.6％。 因为公债出售时的高贴现率，所以它的实际收益率是比较高的，杨格的一项研究表明，从1928年到1932年债券的平均收益率大约是15％—24％， 1933年为16.8 ％，1934年为12.4％，1935为13.0％，1936年11.6％，1937年6月为8.7％。
政府发行债券，名为十足发行或九八发行，实际上是按远低于票面的价格发行，使承购银行有厚利可图，并可利用这种债券买卖业务在市场上进行投机。金城银行自创立到抗战前20年中购买公债和国库券，始终是资金运用的一大流向。它自己也公开承认：“近代中国有价证券，以中央政府发行之公债、库券，担保最为确定……市场流通性也最大，故本行对于此种债券之投资，商、储两部历年均达相当之数。先就商业部而言，最近三年来（1934—1936），此项投资与本行抵押、信用两项放款总额比较，约等其1／6。”事实上，加上储蓄部的公债、国库券，这三年就分别达到27.15％，24.735％和26.28％（除了中国银行、中央银行和交通银行外，金城银行比任何银行都大）， 抗战前夕更达到 42.81％，比1927年增加了7.71倍， 它购存的统一公债票面额占政府公债发行总额的2.88％。在金城银行账上，民国七年短期公债（1918—1919）和整理金融公债（1920—1922），按照它们的利息、折扣、还本付息年限次数及当时记帐价格平均计算（前者每百元78.05元，后者64.42元），前者年息为19％，后者高达23.5％。金城银行专设丰大号从事公债投机，所获暴利就更难以计算了。（注：中国人民银行上海分行金融研究室：《金城银? 惺妨稀罚虾h嗣癯霭嫔?983年版，第12、13页。）公债不仅成为证券市场的热闹货，而且也成为借贷的筹码，引起银行信用的扩大。银行持有公债愈多，公债能否还本付息与银行的关系就愈大，银行与政府在经济上的依赖关系愈深。
银行界成为债券的最大持有者，他们的交易活动对证券市场有很大的影响。银行家们凭着自己持有债券的能力操控市场价格，并从中谋利。因此，债券价格时常波动很大，公债买卖成为银行界流动资金的最大用途。
3.政府出售债券的债务收入。大部分经济学家认为政府出售债券的收益大约是50％—60％。例如，经济学家朱契认为，1927年到1931年间政府的收入只是公债发行的53.5％；千家驹先生认为是50.9％；而杨格则认为，1927年—1937年公债收入总量为普通票面价值的64％，后来他认为这一数字显然估计太高而进行了修正，修正值大约是1／2—2／3之间。总之，政府售出这些债券的代价是高昂的，其结果是使国家财政得以统一，银行业得以迅速扩张，并成为高额利润受益最大的行业。
三、国内市场的变动与债券价格波动
一般说来，如果商业振兴，商品交易活跃，投资于商业较容易获利。商业流转及信用需要增加资金，人们则倾
向于投资商业，而卖出债券，这时债市价格必然下跌。如果商业不振，市场呆滞，有资者不敢投资于商业，商业周转及信用需要资金程度下降，资金流向债券市场，则债市价格必然上涨。1922年—1936年债券市场的价格变动也显示了这一规律。
从金融市场看，由于债券的拥有者主要是金融界，那么，银根松，市场资金宽裕，利率下降，资金会相继投资于债券市场，债市价格必然趋涨。如果银根紧，市场需要资金，利率就会上调，持券者必然售出债券，以资周转，由此债市趋于跌落。各发行银行的纸币发行，其中一部分用债券作为准备，因此金融市场在银根紧迫时，就会出售公债作为现金准备，商业部门在银根紧时，用债券向银行抵押的可能性很小，因此也售出债券，债市价格也因此趋跌。另外，市场利率的高低，金价的高低，对市场价格也都有影响。市场利率高于债券利率，人们趋于存款生息，债价必落，反之亦然。金价的高低主要是影响关税的收入，由此影响债券价格。金价高有利于进口，而近代中国的关税收入，主要是以进口税为主，因此会影响到担保基金的收入。故自1930年实行关税征金后，这一影响逐渐减少。
从市场投机情况看，近代中国证券市场价格的大起大落与投机的关系很大。从1931—1934年债券交割比例看，1931年是12.4％，1932年为12.8％，1933年为3.6％，1934年为5.7％，五年平均约为11.1％。这表明人们在证券市场上购买债券不是为了利息收入，而是为了追求买卖中的差价，由此可以看出投机交易量占了相当大的部分。从近代债券价格的变动看，对投资者最具吸引力的是证券收益率，任何投资者都愿意选择稳定性较强，风险较小的投资机会。当投资风险提高时，投资者要求的收益补偿提高，投资者愿意承担的风险程度随收益的提高而提高，而风险越高投机性也就越强。近代中国证券市场的投机性也在某种程度上显示了这一变化。 投机盛行的客观原因之一是债券流动筹码不足。 从1934年看，财政部直辖的债券余额约为98100万元，按价七折为68700万元。根据中国银行经济调查室统计，1932年上海银行工会28家银行所购置的有价债券为23900万元，其中虽然包含外债，但内债居大部分， 到1934年可能增加一些，估计这时28家银行掌握的内债可能在26000 万元左右。上海银行工会会员以外的银行和钱庄所购置的内债如果也按此数估算，银行届所持债券大约为52000万元。由此可见， 不在银行界之手的债? 挥?2700万元。假设国内商店、公司、 学校团体投资内债以资生息或充当保证金的数额为5000万元，洋商购置数为1500万元，那么，在证券市场上流动的债券筹码仅有6000—7000万元。债券流动筹码之少可见一斑。（注：于英杰：《近代中国内债之观察》，《东方杂志》第31卷，第14号。）
在其他国家证券市场，由投机引起的价格变动，也是常见的。以美国证券投机为例，在本世纪20年代，美国股票市场出现了空前的繁荣，家庭妇女、课余时间的大学生和火车上的乘务员都在炒股票，而公司股票每天都可能上升10％。人们尽可能从银行贷款炒股。但是，好景不长，1929年10月，股市突然崩盘，到年底，股价下降了1／3，到1932年，只有最高价位的1／6。 当时著名的美国钢铁公司股价从1929 年最高点的261美元降到1932年的21美元，声誉差的公司股票变得一文不值， 由此宣告了资本主义世界性大危机的开始。在市场经济早期，出现过1719—1720年以英国南海公司通过炒作股票进行金融诈骗而得名的“南海气泡事件”和法国以约翰·劳利用密西西比公司股票炒作而得名的“密西西比泡沫事件”。由此看来，其他国家的证券市场投机也是大量存在的。因此，投机本身对证券市场的作用，也有正反两方面。投机活动有助于发现价格，实现市场的均衡，从而达到资源的优化配置，并由此增加市场的流动性。当投资活动和投机活动结合起来时，实现良好互动，对经济的影响将是积极的。（注：吴敬琏：《构筑市场经济的基础结构》，中国经济出版社1997年版。）而单纯的投机则不能起到这样的作用。因此，限制投机? κ钦と芾聿棵诺娜挝裰弧?nbsp;
表2 上海华商证券交易所债券成交交割数目
1.成交额(单位:元)
1931年 1932年 1933年 1934年
1月 151250000 74555000 123285000 433780000
2月 128955000 停市 157480000 186135000
3月 187520000 停市 217455000 295999700
4月 160750000① 停市 196130000 403473000
5月 411250000 58035000 240070000 267080000
6月 368380000 98175000 315385000
7月 339395000 79310000 275810000
8月 500535000 80045000 217470000
9月 52315000 188230000
10月 133245000 80120000 297510000
11月 205000000 171495000 437025000
12月 151000000 207650000 516835000
全年 3341400000 901710000 3182685000
全年每月平均 278300000 75100000 265400000 324000000
2.交割额(单位:元)
1月 20245000 11885000 6640000 11135000
2月 13240000 停市 6075000 19140000
3月 13430000 停市 7790000 10640000
4月 23505000 停市 5485000 14205000
5月 31345000 10705000 11025000 8225000
6月 53545000 14350000 10750000
7月 43270000 10335000 10510000
8月 52140000 8810000 15280000
9月 56415000 8585000 8140000
10月 46030000 9890000 9790000
11月 24175000 19275000 15730000
12月 21015000 21365000 8705000
全年 416255000 115220000 25920000
3.交割对成交比例
1月 13.3% 16.0% 5.4% 2.5%
2月 17.2% 停市 3.9
% 10.2%
3月 12.0% 停市 3.6% 3.5%
4月 14.6% 停市 2.9% 3.5%
5月 5.8% 18.5% 4.6% 3.7%
6月 13.0% 14.5% 3.4%
7月 2.7% 18.1% 3.8%
8月 15.4% 11.0% 7.0%
9月 11.3% 10.6% 4.3%
10月 19.7% 12.4% 3.3%
11月 11.7% 11.4% 3.6%
12月 18.2% 10.5% 1.7%
全年 12.4% 12.8% 3.6% 5.7%
资源来源：于英杰：《近代中国内债之观察》，《东方杂志》第31卷第14号。
注①：原表数字有两个，其中一个为540120000， 因两数差别较大，因此将其中一个保留在这里。
四、其它非经济因素与债券价格波动
1.自然灾害。自然灾害使农民流离失所，工商业不振，由此影响到金融业，进而影响证券市场价格。如1924年湘、直、豫大水，苏浙大旱，1934年各省旱灾，1935年大水，都影响到证券市场的价格变动。
2.政治局势。政局的影响主要表现在两方面，一是政府官员的变动，如：1923年2月总税务司安格联辞职引起1922 年整理案项下各债券价格的波动。1927年安格联免职，引起债券价格大跌。1933年国民党财政部长宋子文去职，引起证券市场价格大的变动。因为政府官员的变动直接关系到政府对债券保管基金的态度，及维持证券信用的态度。二是战争的影响。由于战争，人心不稳，人们要提取现金以便迁移。金融业也需提取现金以保证提存的需要，由此抛出债券，市价变动成为必然。如1920年的直皖战争、1922年的直奉战争、1924年江浙之争、1931年9 月19日日本武装入侵东北，1932年日本进攻上海，无一不引起证券市场的动荡。
【参考文献】
[1]孔敏.南开经济指数资料汇编.中国社会科学出版社，1998.
[2]杨荫溥.中国金融论.黎明书局，1931.
[3]于英杰.近代中国内债之观察.东方杂志，31卷第14号.
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