保险的资产配置范文

保险的资产配置篇1

[关键词]保险公司 资产负债管理 对策 投资新政

长期以来，由于我国保险公司资金运用投资渠道过于狭窄，严重限制了保险资金的投资收益水平。为支持金融业改革创新，深化保险资金运用体制改革，充分体现市场化原则，强化保险公司资产负债管理水平，促进保险业又好又快发展，2012年6月以来，保监会借鉴国际监管原则，引导保险公司建立符合资产配置管理要求的组织架构，采用全球通行的运作流程和管理方法，已出台或准备出台多项投资新政，势必对保险公司的资产负债管理产生重大影响，应该引起保险公司管理层的高度重视，并采取有效措施加以应对。

一、保险资金投资政策的主要变化

保监会此次推出的新政，内容较多，力度很大，改革涉及资产配置办法、委托投资办法、债券投资办法、股权及不动产投资调整、基础设施债权计划投资政策、境外投资细则、融资融券办法、衍生产品办法、创新产品办法以及托管办法等多个领域。

1.投资品种增加。根据新政规定，保险资金的投资可实现全品种、全市场和全委托。也就是说，保险机构将可以参与投资境内商业银行发起的信贷资产支持证券、保证收益型理财产品；可以投资境内信托公司发起设立的集合资金信托计划和券商或券商资产管理公司发起的有担保集合资产管理计划。保险公司将被允许向保险资产管理公司以外的资产管理机构委托投资，包括证券公司、证券资产管理公司、基金管理公司等专业投资管理机构（丁冰，2012）。

在境外投资领域，保险资金可投资的品种有望拓展到货币市场类、固定收益类、权益类、不动产类产品，以及以这些基础资产为标的的投资基金，包括证券投资基金、股权投资基金、房地产信托投资基金（丁冰，2012）。

2.角色定位转换。保险公司的定位由原来注重保险业务转为强调资产负债管理，注重资产负债收益平衡，资产公司则由集约化、专业化向市场化运作转变。保监会《关于拓宽保险资产管理范围的通知》（征求意见稿）明确，保险资产管理公司除受托管理保险资金外，还可受托管理养老金、企业年金、住房公积金和其他企业委托的资金；经有关金融监管部门批准，保险资产管理公司可以开展公募资产管理业务，意味着保险资产管理公司可以像基金公司那样发行基金产品，向公众募集资金。此外，保监会拟定了《保险资产管理产品暂行办法》，该办法允许保险资产管理公司将符合保险资金运用范围的投资品种作为基础资产，开展资产管理产品业务，向保险公司等合格投资人发售标准化产品份额，募集资产，并选聘商业银行或其他资产托管机构为托管人，为产品份额持有人利益开展投资管理活动（丁冰，2012）。

3.监管要求严格。为适应投资新政的要求，监管部门要求保险公司：一是贯彻资产负债管理（ALM）理念，要求保险公司加强资产配置能力，统筹整体风险承受能力和风险约束，以保险产品为基础，制定资产配置政策；二是强调市场化运作，要求保险公司在委托证券、基金管理公司投资时，须建立委托管理制度，包括委托人的选择和考核、投资指引拟定，以及风险控制制度等；三是加强风险控制，要求保险公司制定资产配置合规和风险管理制度，建立资产配置风险评估标准和救赎指标体系，定期进行资产配置相关风险敏感性测试和情景测试。

二、我国大型保险公司资产负债管理的主要缺陷

据笔者了解，我国大型保险公司的资产负债管理，理念比较落后，投资品种较少，管理能力较弱，收益无法保障，投资效率不高。以太平洋保险（集团）股份有限公司（以下简称“太保”）为例，2009年之前，太保除目标设定和资本分配由集团负责以外，其他所有资产管理环节都由资产管理公司负责，也没有明确的资产负债管理、战略资产配置决策和战术资产配置决策的环节界定。自2009年开始，太保推行资产负债管理体系，目前基本搭建了资产负债管理框架，规范了资产负债管理流程，制定了战略资产配置决策（SAA）、拓宽了战术资产配置决策（TAA）范围，引入偿付能力充足率对资产配置的风险约束等，委托人建立了投资业绩评估体系，加强产品定价中投资对投资收益假设的参与。但是，集团和产寿险公司目前的主要职能，还是限于梳理负债特性对投资目标的要求，以及对投资业绩的跟踪评价，资产管理公司仍然承担了投资链中大部分环节的职责。对照新政要求及国际经验，太保目前的资产负债管理尚存在不小差距，相关能力建设亟待加强。

1.委托人资产配置能力不足。委托人尚未独立制定战略资产配置决策，负债特性与风险约束未能充分反映到战略资产配置决策和年度投资指引中；委托人基本未建立投资背景的团队，不具备制定战术资产配置决策的能力。

2.缺乏外部投资管理人选择及管理能力。太保集团和产险、寿险公司尚不具备选择外部投资管理人，以及对其进行管理和评价的经验和能力。

3.风险控制能力较弱。风险管理职责尚未充分理顺，基于偿付能力充足性和会计收益稳定性的动态风险管理机构尚待完善，风险管控措施未能充分落实。

4.系统支持能力较差。在太保公司，资产模型和负债模型尚未在统一的信息系统平台上运行，公司尚未做好引入外部投资管理人的相关信息系统支持准备。

5.绩效评价体系尚未建立。战略资产配置决策的方法论和技术，绩效归因与业绩评价体系等均有待进一步完善。

三、强化大型保险公司资产负债管理的对策建议

保险的资产配置篇2

关键词：开放式基金；资产配置策略；资产再平衡；投资收益

中图分类号：F830 文献标识码：A 文章编号：1674-1723（2013）02-0001-03

目前，我国开放式基金现正处于快速发展的成长期，绝大多数的基金投资者还没有意识到资产配置对于投资组合业绩的重要性。因此，本文借鉴了基金管理人对基金进行投资时所普遍采用的资产配置策略，并对其进行实证研究，这对我国开放式基金投资者尤其是个人投资者的基金配置模式给予了合理的理论支持和实践指导。目标是根据投资者的投资目标，选取合适的资产配置策略，做到在相同风险水平的情况下取得收益最大或在收益一定的情况下使风险水平最小，以期达到资本保值增值的目的。

一、资产配置含义及过程

资产配置是指根据投资需求将投资基金在不同资产类别之间进行分配，进而实现投资组合风险一定条件下的最佳收益。在现资管理理论中，投资通常分为规划、实施及优化管理三个阶段。投资规划就是资产配置，是制定资产组合投资决策步骤中极为重要的部分。

从目前的投资需求看，资产配置的目标在于以资产类别的历史表现与投资人的风险偏好为基础，决定不同资产类别在投资组合中的比重，在给定的风险水平下，增加整个投资组合的收益，或是在给定的收益水平下，减少整个投资组合的风险。

在资产配置过程中，由于市场的变化对投资者的影响，其内容会随之变化，但其中所涉及的决策原则和方法相对较为稳定。完整的资产配置过程不仅需要综合各方面的情况，还需要根据情况的变化进行动态的调整，也就是资产配置的再平衡。

二、资产配置策略

资产配置策略主要有战略性资产配置、战术性资产配置及动态资产配置。战略性资产配置（Strategic Asset Allocation，SAA），也叫资产类别配置，是以实现投资管理计划和控制投资组合的整体风险为长期目标，基于对主要类别资产预测其长期的预期回报率、标准差和协方差的结果，目的是找出能最匹配投资者风险回报目标的资产配置，反映了投资者的长期投资管理决策。战术性资产配置（Tactical Asset Allocation，TAA）是在战略资产配置的基础上根据资本市场环境的短期变化，对具体的资产配置比例进行动态微调。动态资产配置（Dynamic Asset Allocation，DAA）是根据资本市场环境和经济形势动态调整投资组合的资产配置状态，从而达到增加投资组合价值目标的策略，其目标在于尽可能控制投资组合整体价值减少的风险，同时又可以保留享受风险市场行情上涨带来较高收益的机会，从而实现控制投资组合风险的同时达到收益最大化。根据资产配置调整的方式不同，动态资产配置主要包括买入并持有策略、恒定混合策略、投资组合保险策略等。

（一）买入并持有策略

买入并持有策略（Buy and Holding）是指按确定的符合投资者风险收益水平的资产配置比例构造好投资组合后，在一段适当的持有期内不改变资产配置状态。买入并持有策略在本质是一种消极的、长期的资产配置方式。此策略只进行战略性资产配置，而没有后期的再平衡过程，是消极型的长期再平衡方式，适用于有长期计划水平并满足于战略性资产配置的投资者。

（二）恒定混合策略

恒定混合策略（Constant Mix，CM）是指保持投资组合中高风险资产和低风险资产维持一个固定比例的动态调整策略，实质上是一种“低买高卖”的保险策略。此策略并不根据投资者风险承受能力或资产收益率的变化来调整投资组合的资产配置，而是假设投资者的风险偏好和资产的收益情况没有很大改变，所以最优投资组合的资产配置比例保持不变，适用于风险承受能力较为稳定的投资者。

（三）投资组合保险策略

投资组合保险策略是将一定数量的资金投资于低风险资产，从而保证组合资产的最低价值，在此前提下将剩余资金投资于风险市场，并随着风险市场的变动对高风险和低风险两类资产的相对比例进行调整，同时不放弃资产升值潜力的一种动态调整策略。本文研究的是投资组合保险策略最常见的一种简化形式——固定比例投资组合保险策略（Constant-Proportion Portfolio Insurance，CPPI）。

上述三种资产配置策略是在投资者风险收益偏好不同的情况下做出积极的投资管理，具有不同的特征，并且在不同的市场环境变化中有不同的表现，同时也对实施策略提出了不同的市场流动性要求，如表1所示：

（四）平均投资策略

平均投资策略是指投资者在一定时期内制订一个强制的固定现金流投资计划，也就是说，在这个投资策略下，需要长期固定的投资一笔资金在购买某个基金上。在基金价格高涨时买入较少单位，在价格走低时买入较多单位。这是一种定期定额投资的方法，因此这个策略也被称为定期储蓄计划（regular savings plan）。

（五）趋势定投策略

趋势定投是华安基金推出的国内首个以判断市场趋势为前提的智能化基金定投方式，根据客户选取的目标指数及其短期、中期、长期三条均线的关系对市场趋势的强弱进行判断，从上一交易时点到当前交易时点，如果短期均线上穿长期均线，或者中期均线上穿长期均线且短期均线在长期均线上方，则判断为市场趋势走强；从上一交易时点到当前交易时点，如果中期均线下穿长期均线，或短期均线下穿长期均线且中期均线在长期均线下方，则判断为市场趋势走弱；如果上述两种条件都不符合，则判断市场趋势保持不变。

趋势定投策略是在平均投资策略的基础上同时兼顾了投资组合保险策略的优势。当市场持续走强时追加投资高风险基金，享受市场上涨带来的收益；当市场行情持续走弱时追加投资低风险基金，避免市场下跌带来的损失。当市场趋势转而向下时，将前期投资并持有的高风险基金转换为低风险基金，并追加投资低风险基金；当市场趋势转而向上时，将前期投资并持有的低风险基金转换至高风险基金，并追加投资高风险基金。

三、资产配置实证分析

以我国的证券市场公开披露数据为基础，选取华安基金旗下的华安中国A和华安富利为样本，采用历史数据法进行实证分析。数据样本研究以一年为投资时限，期间选取四种不同类型的代表性时间段，如表2所示，分别运用不同的资产配置策略，根据资产组合的实际收益来进行优劣比较。

（一）衡量资产配置策略效果的指标说明

衡量资产配置策略最重要的指标就是投资组合的投资收益率，即投资实际收益与投资成本的比率。投资收益率越高说明该策略的收益能力越强。

投资净收益（累计收益）＝期末市值－本金投入

投资收益率（累计收益率）＝累计收益/本金投入×100%

超额收益率＝累计收益率－期望收益率

本文约定资产配置率为60%，全量趋势定投的资产配置率为100%，目标指数为沪深300，市场趋势判断的短中长三条均线分别选取30、60、90日。

经过计算，在不同样本时期各种资产配置策略的统计结果如表3所示：

（二）结论

1.在牛市（2007/01/04-2008/01/03）中，资产配置策略的优劣顺序依次是：投资组合保险策略、买入并持有策略、恒定混合策略、平均投资策略和趋势定投策略。

2.在熊市（2007/10/17-2008/10/16）中，资产配置策略的优劣顺序依次是：趋势定投策略、平均投资策略、投资组合保险策略、买入并持有策略、恒定混合策略。

3.在震荡市（先降后升2008/06/18-2009/06/17）中，资产配置策略的优劣顺序依次是：趋势定投策略、平均投资策略、恒定混合策略、买入并持有策略、投资组合保险策略。

4.在震荡市（先升后降2009/06/01-2010/05/31）中，资产配置策略的优劣顺序依次是：恒定混合策略、投资组合保险策略、趋势定投策略、买入并持有策略、平均投资策略。

5.当市场有强趋势向下时，趋势投资策略的避险能力表现异常突出，市场转而上升时，前期投资的低风险基金又可以全部转换为高风险基金，从而充分享受市场上涨带来的收益。

在强趋势市场环境下表现最好的资产配置策略是固定比例投资组合保险策略，在箱体强震荡走势的股票市场环境下表现最好的资产配置策略是恒定混合策略，在单边牛市中买入并持有策略也能取得不错的收益，这说明不同的时间段、不同的市场环境下，可适用的资产配置策略是不同的。实证结论和理论得出的结论是一致的，因此应该根据市场环境灵活运用资产配置策略。

参考文献

[1]　中国证券业协会．证券投资基金[M]．中国财政经济出版社，2010：12-19．

[2]　彼得·S.罗斯，米尔顿·H.马奎斯，李月平，等．金融市场学（原书第10版）[M].

机械工业出版社，2009：331-332．

[3]　Markowitz，Harry M．Portfolio Selection[J]．The Journal of Finance，1952，（7）：77-91．

保险的资产配置篇3

在未来5年内,应重点关注发达经济体尤其是美元资产、风险资产和非公开市场。具体建议如下:

一、以发达经济体尤其是美元资产为主要配置对象,暂不参与新兴经济体资产

个人认为,长期来看,发达经济体将是中国保险资金海外投资的主要领域。随着人口红利的减少,主要发达经济体在经济增速方面与新兴经济体之间的差距正逐步降低。而在全球金融市场动荡频率加大的背景下,一国市场的自身稳定性显得尤为重要。因此,从风险收益率角度看,各国市场有进一步收敛的趋势。横向来看,发达经济体更具备汇率风险低、市场流动性高和风险分散效应好等优势。

中短期内,美元资产具有较好的投资价值,新兴经济体资产不宜参与。历史经验表明,在美元加息时期,美元通常步入升值通道。外债较多的新兴市场国家债务成本会突然加大,再叠加资本外流,外汇储备会骤然短缺,新兴市场国家便存在着货币大幅贬值和金融市场大幅波动的压力。比如1980年代的拉美债务危机和1990年代的俄罗斯债务危机。因此,在短期美元加息预期下,新兴经济体系统性风险较大。对于多数缺乏海外投资经验的中国保险机构,还难以承受其汇率风险和资本市场的波动风险。

二、大中型机构主要配置公开市场资产,小型机构可以以非公开市场为主

2008年金融危机之后,美、欧、日长期维持“零利率”政策,造成了发达国家流动性充裕,套息交易活跃,资产估值被显着推升。同时,新兴经济体估值也受到溢出效应影响。截至2015年10月,主要国家公开市场的资产估值已较金融危机后大幅上升。

在公开市场估值已显着提升后,非公开市场资产凭借收益率优势广受青睐。配置非公开市场资产成为提高保险资产收益率的有效手段。根据贝莱德资产管理公司调查,亚太保险公司投资在非上市资产的比例从2012年的15%提高到了2014年的25%,而且未来三年将进一步上升至46%。

由于政府债务滚动和经济复苏的要求,预计多数国家仍将在较长时间内延续宽松货币政策,但美国、英国等地区短期可能会略微收紧。个人认为,未来五年公开市场的估值上升趋势仍将延续,但可能速度放缓。对于多数保险资金,特别是规模较大的机构,由于体量限制,建议以公开市场资产为主要配置对象,同时精选非公开市场优质资产。而对于纯追求收益型或小规模的保险资金,建议重点配置相对价值较高的非公开市场资产。

三、着重加强权益类资产配置,在初期以被动投资为主

宽松货币环境使得全球保险机构对于权益类资产的偏好有所上升,对于负债成本相对较高的亚洲保险机构,这种现象更加突出。过去一年,中国保险业资金运用余额中股票和基金占比提高了近3个百分点。

未来五年,低利率环境和经济复苏趋势将支撑发达经济体权益类市场估值中枢继续上移,特别是美国市场可能有较好的投资机会,建议着重加强权益类资产的配置。

保险的资产配置篇4

全球机构投资人的资产配置特点

国际货币基金组织对全球范围内长期投资人的资产配置进行分析后，总结了三个主要趋势：1、资产配置全球化特征增强，同时亦代表着所在国资产配置比例降低；2、保险公司和养老基金的管理资产比例相对下降，而主动型投资基金的管理资产比例相对上升；3、经历过全球金融危机后，公共部门（如基金和外汇储备机构）的资产配置比重和重要性上升，私人部门（如保险公司和投资基金等）则相对下降，公共部门更偏向于长期风险资产的持有，而私人部门则更倾向于持有避险资产。

根据诺承投资的观察，全球范围内的资产配置有着以下一些新的发展：1、全球金融危机使机构投资人对风险因素有更为深刻的认识，特别是对流动性和信用评级的风险敏感程度提高；2、主要机构投资人在美国和欧洲等发达市场遭受严重挫折后痛定思痛，新兴市场因其高增长性和与发达金融市场之间的低风险关联性而在全球资产配置的重要性上升，但在单一市场内部还存在着巨大的风险因素。3、被动型投资人在孜孜不倦地追求资产配置理论和模型最优化的道路上越走越远，轻视了资产配置优化调整的灵活性。而主动型投资人对于全球机会的积极探索、识别和捕捉在逐渐碎片化的全球金融市场中获得了更好的风险回报。

中国机构投资人的资产配置情况

保险公司和社保基金作为中国最典型和可配置资产量最大的机构投资人，足以左右另类投资市场的整体趋势。随着机构投资人扩大另类投资的信号日益增强，从资产配置角度研究和分析机构投资人的资产配置要素将为市场提供一个新的视角和高度。另一方面，符合机构投资人法规要求与市场标准的投资管理机构在某些维度上呈现出较为稳定的市场格局，对于机构投资人的另类投资资产配置产生了反向的影响。

影响机构投资人资产配置的要素很多，除了简单的资金量方面的因素外，收益目标和风险偏好，法规政策与投资限制，投资经验与投资能力等因素都制约了机构投资人的资产配置策略。

社保基金与保险公司在投资类别和法规政策方面是两类风格迥异的机构投资人，而大型保险公司和中小型保险公司的投资能力和风险偏好也存在着较大的差异。

另类投资市场格局

在中国的另类投资生态链条之中，下一级的生态环境决定了上一级的成熟度和市场化程度。庞大的国土面积和国民经济体系提供了丰富的投资组合想象空间。借助由非市场化向市场化转变的历史机遇，把握住中国另类投资机会的投资机构在过去十年中发展壮大。诺承投资对于中国另类投资市场的历史周期和行业格局进行了深入的分析 ，我们认为：

中国PE行业经过了一个从兴起，到顶峰再到谷底的约十年的完整周期。这一周期与中国的政治周期，资本市场情况（主要是IPO市场），国际金融市场环境息息相关；2013年中国的PE行业将进入一个新的行业逻辑，开启一个新的行业周期。

中国PE行业的格局略有成型。PE基金行业已经形成了一个稳定的市场规模，成为在银行、保险、证券、信托等金融手段之外的独立金融子行业；具备行业历史经验，稳定退出业绩，既定投资策略和优秀管理团队的品牌机构形成；行业逐渐分化呈现多元化态势，品牌机构之间形成竞争和互补。

构建另类资产投资组合的可能性形成。行业的成熟性、多元化分布、业绩分布已经具备了构建和优化另类投资组合的前提；同时另类投资行业的流动性方案也在形成之中，另类投资资产的投资和退出渠道将具备更多可操作性。

中国机构投资人的另类资产配置能力

以社保基金和保险公司为代表的中国机构投资人，在股权投资基金和不动产投资两个主要另类投资领域内，有三个显著特征：

一是主要机构投资人的资产总量巨大。根据诺承投资的统计，包括具备PE投资牌照及正在申请PE投资牌照的保险公司和社保基金拥有超过八万亿人民币的资产总量。

二是可配置资金总量空前巨大。在股权投资基金类别社保基金和保险公司合计可投资资金量超过8000亿元，与中国PE行业当前整体存量资金规模（约为9000亿元）相当。此外保险公司在不动产类别的可投资资金量超过一万亿元。

三是当前已配置另类投资比例偏低。社保基金已经向16支PE基金配置资产，总承诺金额226.55亿元，约可配置资金总额的1/4。当前，经过保监会批准获保险公司承诺出资的PE基金一共六家，总金额约为57.9亿元人民币，不到可配置资金总额的1%。不动产投资方面，目前保险公司仅以直接投资出现，尚未配置不动产基金。

中国机构投资人的法规硬约束

法规政策是当前影响中国机构投资人的硬性约束条件，而社保基金和保险公司的法规约束各不相同。

社保基金法规约束

经国务院批准，2008年4月，财政部、人力资源和社会保障部同意全国社保基金投资经发展改革委批准的产业基金和在发展改革委备案的市场化股权投资基金，总体投资比例不超过全国社保基金总资产（按成本计）的10%。

社保基金的法规约束较少，一方面需要备选基金在国家发改委进行备案；另一方面，社保基金的PE基金投资上限为总资产的10%。

根据国家发改委《关于促进股权投资企业规范发展的通知》（发改办财金[2011]2864号）的要求，资本规模（含投资者已实际出资及虽未实际出资但已承诺出资的资本规模）达到5亿元人民币或者等值外币的股权投资企业，需在国家发改委进行备案。备案基金需满足该规定及国家发改委的其他要求。

截至2013年3月17日，在国家发改委进行备案的股权投资基金已经达到72支。同时在2011年之前，还有22家股权投资基金管理公司（GP）按照当时的法规要求在国家发改委进行了备案（彼时的备案对象仅为基金管理公司而非基金）。

保险公司法规约束

保险公司方面，2010年9月5日，保监会《保险资金投资不动产暂行办法》和《保险资金投资股权暂行办法》，明确了保险资金在股权投资和不动产投资方面的资金运用具体规定，被认为是实质性允许保险资金参与另类投资的开端。根据两个办法规定，保险资金可分别以5%和10%的比例投资于股权投资（含直接和间接投资）及不动产投资（含直接和间接投资）。

保监会2010年的两个暂行办法颁布后，保险资金并未实际上开始大规模配置另类投资产品。由于保监会对于进行另类投资的保险公司实施股权和不动产投资能力驻场检查管理（被外界理解为PE投资牌照和不动产投资牌照），而保监会驻场检查的进展并未如外界所期待那样迅速。直至2012年底，仅有数家保险公司通过了保监会驻场检查获得投资许可，而实际配置的PE基金数量寥寥，不动产基金方面则未获突破。

2012年中，保监会连续多个资金运用管理办法，对之前的资金运用体系进行了大幅度补充和修改。经过调整后之后的资金运用范围得到了极大的扩充，且相应比例也有了大幅上调。在另类投资方面，股权及股权投资基金的比例上调为10%（之前为5%），不动产类投资比例上调为20%（之前为10%），新增了金融衍生品、境外投资等新的投资类别。此外，还对股权投资基金和房地产基金的投资事项进行了进一步阐释和明确。

其中，在另类投资领域（PE基金和房地产基金），当前保险资金运用范围的具体法规约束如下：

在PE基金方面，保险公司的可投资范围远小于社保基金，这包括：1、保险公司不能投资VC基金；2、保险公司必须投资已有业绩的基金（3个退出案例），而不能投资新设基金；3、保险公司可投资的基金管理机构有30亿管理资产余额，和1亿注册资金的门槛限制；4、保险公司不能投资金融机构参股基金（主要包括券商直投基金、银行系基金）；5、保险公司在单一基金的投资份额不能超过20%。而社保基金则不存在以上限制。

而在其他另类投资领域，社保基金当前仅获得了境外投资的法规许可。而保险公司则可以全面进行金融衍生品、不动产类投资和境外投资，资产类别领域和比例都超过了社保基金。

中国机构投资人的市场软约束

根据相应的法规限制条件，当前符合保险公司投资标准的人民币PE基金数量在30家左右。（外币基金适用保险资金的境外投资办法）当前在国家发改委备案，进入社保基金投资范围的基金数量为72家。但由于受发改委强制备案的影响，在国家发改委备案仅仅是社保基金投资的必要而非充分条件，实际进入社保观测范围的基金数量要少于备案数。

很显然，在经过了相应法规约束之后，市场上近万家所谓“PE基金”管理机构中，仅有少数能够进入中国机构投资人的观测视野。但是，满足法规硬性需求仅仅是符合机构投资人投资标准的基本要求，机构投资人还有相应的市场软性约束。一般来说，PE基金的评价维度包括：基金策略、管理团队、过往业绩、投资项目以及法律条款等要求。

策略

符合投资人的投资组合要求或偏好，或者在同等策略组对比中具有比较优势。

投资人往往要求基金有明确的策略定位和策略描述，如行业策略（制造业、消费升级等）、投资阶段（早期、成长期、上市并购等）、特殊策略（国企改制、私有化等）等。

投资人的策略要求是与多元化的基金投资组合相关的，其目标是构建一个多元化、风险分散且效率最优的基金投资组合。中国机构投资人绝大多数都未建立起完整的PE基金投资组合，在构建投资组合的过程当中填补空白的需求远远大于优化投资组合的需求。而现在市场上现存的备选PE基金池中又存在着较大的同质性问题，如绝大多数符合标准的PE基金都集中于传统行业的成长期投资。而在新兴产业，及早期或者晚期投资方面则缺乏具有实力的备选机构。机构投资人在选择PE基金时主要将考虑基金策略是否能够填补投资组合构建的空白或者优化现有投资组 合，以及在相同策略组当中，备选PE基金是否具有比较优势。

团队

具有共事经验和典型投资案例的精英团队，或者具有特殊能力、资源和经验的新团队。

PE基金最为重要的价值动力在于其精英团队借助资金基础的内在价值创造能力。团队是PE基金最为核心且物化的外在表现。由于PE基金是长周期价值投资，团队成员需要具备优异的个人能力和丰富行业经验，同时还需要团队内部具有良好的分工合作与长时间的默契配合。通过过往案例和成功经验证明团队能力是必不可少的，同时还要广泛征询行业及合作伙伴的意见与评价。而对于新组建的团队，或者老团队组建的新基金而言，投资人将更为慎重地全面审查其内在价值创造能力。除此之外，团队的稳定性也是非常重要的因素，机构投资人往往需要在法律条款中锁定基金的核心成员以防止出现因团队变动所带来的基金业绩风险。

业绩

基金业绩处于行业前列，且风险系数较低。简而言之，风险调整后的业绩优势。

机构投资人对于基金过往业绩的评价是从回报和风险两个方面进行综合考虑的。一方面，PE基金行业存在着以开始投资年份（Vintage Year）为基本尺度的投资业绩标杆体系（Benchmark）。国际PE基金行业普遍以基金业绩处于前25%作为优秀基金的评价标准。另一方面，基金的业绩稳定程度反映了基金的风险水平。中国市场的投资风险在全球范围内被定义为高风险区域，而在中国投资市场内部，也存在着较高的风险表现。根据诺承投资对于中国PE基金业绩体系的数据研究表明，近十年来PE投资回报的风险因素在持续上升。中国市场的回报―风险特征集中体现在投资价值逐渐降低，而短期投机行为日益高涨。中国本土PE基金的Benchmark体系为PE基金业绩评价提供了良好的工具。但是，中国市场各种难以预测的不确定性因素也造成了对于未来业绩预测的障碍。

项目

稳定的项目池，具有比较优势、行业领先地位或者具有创新性的投资项目。

机构投资人一般倾向于向具有一定投资组合的项目池基金进行投资，但实践中也存在着单项目基金的案例。项目池的项目获得和维护机制、拟投项目的行业比较优势和创新性、以及基金与项目之间的合作关系是评价基金项目优越性的基本维度。同时，对于项目的评价也是对于基金未来业绩表现的最直接依据。

法律

不存在相应的法律漏洞，满足各种监管需求，能充分保障投资人的权利。

无论是社保基金还是保险公司都有一系列的法规性监管要求。国家发改委近期在进行PE基金备案时已经开始实质性审查相关的法规要点，如打通计算合格投资者，最低出资门槛，LP不得干涉GP决策等。而保监会对于保险公司的PE投资牌照发放，和保险资金投资的PE基金的合规性要求提出了更为严格的条件。为了争取国内稀缺的机构投资人资源，PE基金管理人在法律条款谈判过程中，如投资人权利保障、利益一致、团队稳定性等方面也做出了各种有利于机构投资人的设计。

中国机构投资人的资产配置案例

社保基金的另类投资案例

社保基金在另类资产配置方面是当前中国最为成熟的机构投资人。不但最早进入另类投资领域，对于资产配置领域具有最深入的研究，具有最为完整的人民币PE基金投资组合，并且已经获得了PE基金领域的实际投资回报，开始形成稳定的PE基金配置策略。

截止到2011年底，社保基金管理的基金资产总额8688.20亿元。其中：社保基金直接投资资产5041.12亿元，占比58.02%；委托投资资产3647.08亿元，占比41.98%。社保基金的资产配置类别包括：现金及等价物，约占1%；固定收益，约占51%；股票类，约占32%，实业投资，约占16%。

社保基金的股权投资基金属于实业投资之下的资产类别。截止2012年9月底，社保基金已经向16支PE基金配置资产，总承诺金额226.55亿元，间接投资组合公司210家。社保基金的PE基金投资约占总资产配置的2.6%，约占实业投资的15%，当前已配置资金占可配置金额的26.08%。

社保基金是当前中国投资时间最早，投资金额最大，投资组合最全面的PE基金机构投资人。社保基金在PE基金投资方面的经验包括：

社保基金在早期选择PE基金具有强烈的政府行政色彩，投资了数支早期的部级产业投资基金，如渤海产业基金、中比基金、中信一期（绵阳城基金）、金浦基金（上海金融发展投资基金）。早期的部级产业基金是中国PE基金的雏形，由于行政干预、法律缺陷、市场机制等多重原因，发展程度各不相同。其中如山西能源、广东核电等基金后来逐渐退出了市场视角；渤海产业基金、上海金融发展投资基金经过了剧烈的内部动荡，以至于后来进入运作阶段的基金在投资策略、基金团队等方面与基金初设时的预期完全不一样；中比基金、绵阳城基金等市场机制较为良好的基金则获得了良好的回报。

自弘毅一期和鼎晖一期以来，社保基金的市场化标准开始建立，以投资业绩、团队能力、项目优越性、投资策略作为基本评价指标。市场化评价机制的确立，既为社保基金建立了专业化的PE基金遴选机制和专业能力，也有助于选择最优秀的PE基金提高投资收益率。目前，社保基金在PE基金选择方面具有了丰厚的实践经验，同时也奠定了行业内成熟机构投资人的地位。

近期，社保基金开始大规模参与外资管理团队设立的人民币基金，如IDG、宽带资本、中信资本、赛富基金、新天域等。中国PE市场的兴盛是由外币PE基金所引领的，成熟的外币基金管理人拥有更丰富的投资经验、更卓越的投资能力、更专业的基金管理水平。但是，外币基金在人民币基金管理经验和业绩上往往有所欠缺而不能完全符合保险公司当前的投资标准。因此，社保基金成为这些具有成熟经验“初创基金”的最佳有限合伙人。

近期，社保基金向其成功投资的基金进行重复出资。当前，社保基金已经投资过的弘毅、鼎晖、君联和中信产业基金都已经获得了社保两次的承诺出资，在16支基金配置中占据了一半数量。显示了社保基金对于经过业绩检验的基金管理人具有更强的信心和认可程度。同时也表明社保基金正在向成熟的机构投资人发展，在资产配置的策略制定，投资组合的动态管理和市场机构的评价机制等方面正在逐渐成型和完善。

保险公司的资产配置案例

在整体资产配置层面，各保险公司的资产配置策略风格趋同。各保险公司在维持一定货币现金保证流动性和偿付能力的基础上，基本以低风险的银行存款和债券作为主要资产配置类别。股票和基金配置比例在整体资产中所占较少。

保险公司的资产配置风格决定了整体投资收益。保险公司历史上的可投资范围狭小，且系统关联性极高。2007年在中国股市大牛市的背景下，几大保险公司的投资收益率都超过了10%，但紧随着2008年的全球金融危机和中国股市的下跌，总投资收益剧降。从历史情况来看，保险公司的投资受到资产配置两方面的影响：一是投资范围狭窄，资产配置类别难以展开，多元化分散投资策略难以执行，投资收益波动明显。二是风险偏好保守，投资收益长期处于低收益区间，在既有投资限制之下难以有效提高投资收益率。

在另类投资方面，目前保险公司的投资范围包括对股权（不包括已上市公司股票和股票基金）的直接和间接投资，对不动产的直接和间接投资，以及境外投资等主要类别。在PE基金方面，保监会已经批准了六支PE基金的保险资金投资，同时还有多支PE基金在等待保监会的批复，或者在与保险公司进行紧密接触过程当中。但现在，无论是对于整个保险业，还是任何一支保险公司而言，尚未构建完成成形的另类投资资产配置和投资组合。

在另类投资方面，不可忽视保险公司具有自主性的保险资管平台。在近期保险资管领域已经全面放开的局面下，保险资管平台将全面行使保险资金的另类投资职能，包括股权直接投资、房地产直接投资、泛资产管理业务。由于保险资管平台往往独立于上市保险公司，因此其资金运用和项目投资并不在上市保险公司报告中披露，具有私密性质。同时，保监会已经允许获得牌照许可的保险公司将相关投资业务转移给资产管理公司或专业平台机构，即保险资管平台可以全面代替保险公司开展另类投资业务。以中国人寿为例，与人寿股份公司平级的国寿投资控股有限公司成立于2007年初，总部设在北京，是中国人寿集团旗下的专业另类投资管理公司。公司资产近百亿元人民币，目前拥有控股企业十余家，投资范围涵盖不动产投资、股权投资、养老养生投资及资产管理等领域。

中国基金的资产配置案例

除了社保基金和保险公司之外，中国的财富管理机构也是重要的机构投资人，但其覆盖范围主要面向海外配置，中投和外管局是最活跃的机构投资人。

中司的战略资产配置结构包含五个类别，分别是：现金、股票、固定收益、绝对收益和长期投资。其中，绝对收益投资包括对冲基金等；长期投资包括泛行业直投、泛行业私募股权、资源能源、房地产和基础设施等。根据战略资产配置和审慎风险管理原则，中司的投资范围涵盖了多个行业、地域和资产类别。

在另类投资方面，中投的PE基金投资主要与相关的境外投资管理机构合作，开展主动的而非被动的跨境直接投资。其典型例子如与俄罗斯直接投资基金共同组建的中俄投资基金，与比利时国家投资公司共同组建的中国-比利时欧洲投资基金。除此之外，中投在PE领域最受争议的一笔投资即是2007年，尚在组建阶段即以30亿美元入股黑石基金管理公司。直至今日，这笔投资还存在巨大的账面投资浮亏。

由于中司私募股权投资基金和投资项目大多尚处于投资期，加上受整体市场下跌影响，一些对能源资源等领域上市公司的直投项目市值出现波动，公司投资组合业绩受到一定拖累。2011年，中司境外投资组合收益率为-4.3%，自公司成立以来累计年化收益率为3.8%。

外管局也是极为重要的机构投资人。在中司成立之前，外管局一直承担着中国对外投资的任务，而2007年9月组建中投的2000亿美元注册资本金全部来自于外管局，2011年外管局又再次向中投直接注资300亿美元。

外管局管理着中国3.2万亿美元外汇储备，其正在努力寻求私募股权领域的投资，以增加投资回报。中国现时拥有世界最大的外汇储备，但外管局投资风格历来谨慎，外汇储备中的很大部分投资于回报率较低的资产，如美国国债。外管局计划将外汇中约5%的储备投资于另类资产类别，这其中即包括了私募股权基金。

外管局最初在私募股权投资领域的投资并不成功。2008年，外管局向美国私募股权机构德州太平洋集团（TPG）运营的一个基金投资25亿美元，该基金随后向当时全美最大的存款与贷款机构华盛顿互惠银行进行投资，不久后随着华盛顿互惠银行因破产被美国政府关闭，外管局也因此蒙受了损失。

当前，外管局以全球配置的视野布局了一系列外币PE基金，这其中既包括了国际顶级PE基金，如黑石等。也包括了植根于本土的PE管理机构，如鼎晖。

挑战与展望

当前的市场环境下，在中国市场开展资产配置活动还面临着重重挑战：

对于投资人而言：1、在市场初级阶段，缺乏成熟、可靠、合格的配置对象；2、各类资产类别之间的相关性较高，不能有效地分散风险；3、投资人还面临着较为沉重的投资回报压力以及现金流偿付压力。

对于市场而言：1、中国PE行业周期与政治、经济周期紧密相连，行业风险程度因未来的不可预见性因素而存在诸多变数；2、虽然已经形成了一定的行业格局，但是当前的行业同质性较明显，PE机构的策略转移频繁，投资人的资产配置范围狭窄，不可控因素较多；3、市场过分关注收益端，而忽视风险因素的存在，为了追求高收益越来越偏向短期投机行为，市场风险度越来越高。

但同时，我们也看到，中国PE行业在经历了一个从繁荣到低潮的完整行业周期后，行业价值链条开始发生巨大的变化，有望开启一个全新的行业周期。

新一轮政治周期将开启新的改革红利，政府进一步放开行政控制和让出既得利益，过去十年PE投资内在逻辑将被改写，绝对套利和权力寻租空间减少，市场化过程当中将释放出潜伏已久的价值。

随着专业化的机构投资人入场，有望为PE行业输入全新的血液，从根本上改变行业的格局。机构投资人的总体投资能力完全可以替代之前的各类投资人，且在风险偏好，流动性需求和专业能力方面更为优越，因此将更好地优化品牌管理机构的资本来源，从而释放其长期价值投资能力。

随着投资人――投资管理机构――被司这一价值链条逐渐成熟，PE行业的整体格局将更为稳定，优秀的投资机构逐渐获得品牌认同和持续性发展能力，行业风险因素将得以有效降低，投资行为更加回归理性。

保险的资产配置篇5

关键词：偿付能力监管；资产负债管理；多层规划；寿险公司

一、 引言

保监会以风险为导向的偿付能力监管体系（以下简称“偿二代”），对保险公司经营过程中的利率风险以及流动性风险都做出了明确的规定。《保险公司偿付能力监管规则第7号：市场风险最低资本》指出：“本规则所称市场风险，是指由于利率、权益价格、房地产价格、汇率等不利变动，导致保险公司遭受非预期损失的风险”。明确了市场风险的风险计量范围。人身保险公司可以通过分析自身资产负债组合，优化公司利率风险与信用风险最低资本的配比，从而降低公司整体最低资本。《保险公司偿付能力监管规则第12号：流动性风险》指出：“加强资产与负债的流动性匹配管理，根据公司业务特点和负债特点，确定投资资产结构，从期限、币种等方面合理匹配资产与负债”。规范了保险公司流动性风险管理的最低监管要求。因此，制定合理有效的利率风险和流动性风险管理策略，是保险公司日常经营活动中至关重要的环节。

资产负债管理是保险公司管理的核心内容之一，涉及到资产配置、负债配置和资产负债匹配等众多内容，资产负债管理的主要目标是预防技术上的偿付能力缺失以及保证技术偿付能力。由于寿险业经营产品的长期性，利率变动对其财务管理、风险管理具有很大的冲击，市场利率的变动很容易造成保险公司一段时期内的利差损，从而影响到保险公司的偿付能力与持续经营。因此，在偿二代体系下，如何更好的对利率风险进行管理，从而建立完善的资产负债管理体系，对于寿险公司具有十分重大的意义。

多层规划模型由Bracken和McGill在1973年首次提出，这一方法常被用于研究多层管理系统的优化问题，并且通常情况上下层之间存在地位上的不平等。资产负债管理具有整体管理和全面分析的特性，其所要实现的管理目标众多，而且目标之间相互影响，彼此制约，具有典型的多层决策属性。寿险公司的资产负债管理过程通常是由产品设计定价到制定相应的投资策略再对产品设计定价进行修正的循环过程，而这一过程可以被二层规划问题所模拟，二层规划下层规划的可行域可对资产负债管理中的风险程度进行约束。

迄今为止，在国内外已掌握的文献中，都没有通过多层规划来进行资产负债管理问题的研究，本文的研究意义在于，将寿险公司的资产负债管理目标看成多层次决策问题，而在传统的研究中并没有考虑到诸目标之间相互影响制约的多层次属性，更无法得到最优的决策结果。本文将资产负债管理理论和多层规划方法相结合，建立基于保险产品配置和投资策略的寿险公司多层规划资产负债管理模型，并进行了实证分析，将多层次目标和各种风险同时纳入到决策过程，提升保险公司管理决策的层次，增强保险公司防范应对金融风险的能力。

二、 文献综述

资产负债管理最早起源于20世纪70年代，历经资产管理理论、负债管理理论、资产负债综合管理理论等理论模式的变迁，确定性模型、随机规划模型、随机控制模型等模型工具的进步，以及现金流匹配、缺口管理等静态管理技术以及免疫策略、动态规划等动态管理技术的发展，最终成为金融机构风险管理和价值创造的重要手段。

在静态资产负债管理技术方面，Clifford（1981）将缺口定义为浮动利率资产与浮动利率负债之间的差额，以及固定利率资产与固定利率负债之间的差额；J.A.Attwood（1983）系统阐述了区隔技术对公司资产负债现金流管理、保险产品和投资策略的意义。在动态资产负债管理技术方面，M.Rubinstein（1981）提出的投资组合保险方法是指在设定投资损失阈值的同时，从市场的有利变动中获利；Leibowitz，Krasker和Nozari（1989）等将利差管理应用于资产负债管理，并结合期权和久期提出进一步的扩展。

近年来，随着数学工具的不断深入发展，更多复杂的和接近现实的资产负债管理模型被提出并应用于资产负债管理的理论与实践当中。在基于随机控制理论的资产负债管理模型方面，Kusy和Ziemba（1986）将随机优化与保险公司的资产负债管理结合，得到了含有不确定性的资产负债管理模型；随机优化思想在保险公司的大规模应用是Carino（1994）建立了Russell-Yasuda-Kasai模型，利用该模型能够在复杂的经济环境下，并综合各种实际限制条件做出准确的决策；Consigli和DemPster（2000）利用动态随机优化进行动态的资产负债管理。在多期资产负债管理研究方面，MW.Brandt（2007）考虑了时变性投资机会下确定给付制养老金的资产配置决策问题，分析了预防性风险约束与惩罚性风险约束对于投资决策的影响。在多目标资产负债管理研究方面，解强、李秀芳（2009a，b）首先将多目标规划应用于保险公司的资产负债管理问题；李秀芳、王丽珍（2012）采用多目标规划解决保险公司的资本管理决策；景（2014）建立了随机的保险公司多目标资产负债管理模型，将多目标、资产与负债随机变化等特征同时纳入到资产负债的决策过程中。

综上所述，学术界对于资产负债管理的研究，已经从单期单个目标的静态决策发展为多阶段多目标的动态决策，逐渐演变为以最优控制为代表的动态决策模型，从而实现资产和负债的统一有效管理。而实际上，资产负债管理不仅仅是一个多阶段多目标的问题，更应该是一个多层次，分步骤的优化问题，因此，上述模型仍然具有很大的限制性。

多层规划理论是优化理论和方法中的一个重要分支，它建立在线性规划的基础之上，是一种可以解决多个层次决策问题的数学方法，由于受到Stackelberg模型的影响，多层规划方法在众多领域都得到了很好的应用。关于多层规划问题的研究，一般认为是由Bracken和McGill于1973年在《Multilevel Programming》中最先提出。在此之后，Vincente和Calamai（1994），Dempe（2003）等人先后发表了关于二层规划问题的综述。Falk（1973）深入研究了线性Min-Max问题，它是两层规划的特殊形式，该问题的讨论为两层线性规划几何性质的研究和算法设计提供了理论基础。Bacrken（1978）和Choi（1988）用多层规划对竞争环境下有多目标的生产和市场决策问题、资源配置问题、多头垄断市场的决策等一系列问题进行建模、求解，结果表明，多层规划建模优于传统的建模方法。国内关于多层规划的算法研究方面，王谦、汪寿阳、尹红霞等（1994）采用Kuhn-Tucker条件及对偶理论分析了线性―二次双层规划问题，并给出了一些二层规划问题的算法。阮国桢、杨丰梅、汪寿阳（1996）在对多层线性规划问题可行解的充要条件进行了讨论，并提出了一种单纯型法对该问题进行求解。王广民，万仲平等（2005）在提出可行度概念的基础上，研究了下层以最优解返回上层的二层线性规划问题的遗传算法。

资产负债管理的有效性决定了保险公司的经营目标是否能顺利实现，为实现这些目标公司可以利用现金流匹配、久期匹配等资产负债管理技术将资产与负债进行匹配管理。本文将多层规划方法与寿险公司的资产负债管理问题相结合，刻画资产负债管理中由产品设计定价到相应投资策略的制定，再对产品重新设计修正的循环过程，以解决传统方法可能存在的资产负债不匹配的问题，具有重要的创新价值和研究意义。

三、 基于二层规划的寿险公司资产负债管理模型

1. 二层规划模型。在过去20多年中，多层规划的理论、方法及应用都有了很大的发展，其中以二层规划最为常见。二层规划是二层决策问题的数学模型，是一种具有二层递阶结构的系统优化问题，上层问题和下层问题都有各自的目标函数和约束条件。上层问题的最优解不仅与上层决策变量有关，还依赖于下层问题的最优解，而下层问题的最优解又受到上层决策变量的影响。

2. 寿险公司资产负债管理模型。

（1）模型的基本假设。

①利率期限结构平整且利率波动服从正态分布。

②寿险产品开发与资金投资具有一定相关性，非相互独立。

③保险市场是一个完全竞争的市场，这意味着保险公司的保险产品可以完全被销售。

⑤寿险公司具有风险中性特点。

⑥保险公司在初始点处为保持技术偿付能力需要使总负债等于总资产，即TL=TA，

现在考虑建立基于二层规划的寿险公司资产负债管理模型，通过保险产品和投资项目的合理配置，实现最大化利润以及最小化风险的公司层面管理目标。第一，分析如何通过分配投资项目，在可接受的风险水平约束上追求最大化投资收益。第二，在一定的投资策略上，考虑如何分配保险产品以达到最大化公司利润水平的目的。第三，结合两个子模型建立二层规划模型。

（2）投资项目配置。保险公司的资金运用一般要求必须具备安全性、流动性和收益性三大原则。其中，由于保险公司的资产负债表中大量资金都是以各种准备金的形式存在，其经营负债性的特点决定了在保险资金运用时安全性是其首要原则，收益性居于次要地位。而且对于寿险公司的各种准备金而言，其久期通常较长，受到利率风险影响更为巨大，因此寿险公司的投资部门应当对资金运用的安全性具有足够的认识。

（3）保险产品分配。寿险公司作为商业保险公司的一种，盈利通常是其经营的直接目的。一般来说，资产负债久期之比越高，企业承担流动性风险越大，但企业的利润水平越高。因此，模型考虑采用资产负债久期之比作为上层规划的目标函数，在可承受风险水平下最大化预期利润

其中，DA和DL分别表示寿险公司资产组合与负债组合的久期。

（4）免疫模型的约束条件。免疫模型是目前资产负债管理中广泛应用的一种方法，建立在利率期限结构平整的假设之上。由于保险公司采用资产主导型资产负债管理很难适应竞争激烈的保险市场，因此如何将资产和负债进行合理的配置成为了寿险公司的经营决策重点。

3. 构建基于二层规划的寿险公司资产负债管理模型。结合上面的分析，考虑将具有直接关系的两个子模型结合在一起，描述寿险公司持续经营的过程，保费收入的分配政策决定了保险公司的投资策略，保险产品的分配过程决定投资项目的配置。资产组合配置获得的投资收入有助于公司利润的最大化，投资配置的结果会反馈到保险产品的分配，因此两个决策步骤互相决定，影响彼此的目标。

将上述两个子模型以及免疫模型的约束条件结合在一起，得到基于二层规划的寿险公司资产负债管理模型：

四、 实证研究

1. 模型数据与假设。

（1）投资资产。假设寿险公司投资的金融产品为债券（Ai，i=1，2，3，4，5），债券数据如表1所示。

（2）保险产品。假设寿险公司发售如下寿险产品（Li，i=1，2，3，4，5），具体信息如表2所示。

2. 模型求解与分析。我们采用MATLAB编程，对上述二层规划模型进行计算，得到寿险公司的最优产品分配和投资组合策略为：投资组合权重（0.101 7，0.213 2，0.139 5，0.492 5，0.053 1），产品分配权重（0.021 6，0.033 1，0.102 0，0.597 2，0.246 2）。相应的最优资产负债久期之比=0.983 77。

从实证结果我们可以看出以下几点：

第一，就整体而言，模型的解是保险产品分配和投资项目配置两个子模型互相影响作用的结果，领导者和追随者分别做出各自的最优决策。

第二，跟据双层规划资产负债管理模型的求解结果可知，保险公司成功实现了预期利润最大化和投资风险最小化的目标。与此同时，该模型将投资管理中的免疫策略――久期和凸性以及VaR约束考虑在内，从而达到了资产负债合理配置的要求。

第三，最优资产负债久期之比接近1，这与传统意义上保险公司资产负债率接近1的事实相一致，这说明保险公司通过风险分散化实现了资产和负债的合理匹配。

第四，寿险公司的最优投资组合和产品分配比例具有较大的倾斜特点，这一方面和本文模型中投资标的和寿险产品的设定具有较大关联，另一方面，国内保险公司的投资数据很难得到也造成了实证结果与理论模型之间存在一定的偏差。

五、 结论

资产负债管理是寿险公司一项长期、系统的财务决策，直接关系到公司经营的稳定性。寿险公司的资产负债管理具有典型的多层决策属性，其中由产品设计定价到相应投资策略的制定，再对产品重新设计修正的循环过程可以被二层规划问题所模拟。在二层规划中，上层决策者和下层决策者的地位是不平等的，上层决策者通过宣布上层决策变量影响下层决策者的反应，下层决策者的反应同时也会使得上层决策者对上层变量进行优化调整。

本文尝试将多层规划模型应用于寿险公司的资产负债管理，将资产管理与负债管理的决策真正统和在一起，尽可能把资产负债利率风险控制在公司可接受的风险水平内，同时实现利润最大化的经济目标。同时我们还应注意到，良好的资产负债管理，不仅是资产组合的选择问题，而且是资产管理与负债管理统筹协调，相互影响的结果。

参考文献：

[1] 解强，李秀芳.基于多目标规划的保险公司资产负债管理[J].现代管理科学，2009，（10）：17-19.

[2] 解强，李秀芳.基于多目标规划的寿险公司资产负债管理[J].当代经济科学，2009，（3）：78-83.

[3] 王丽珍，李秀芳.基于多目标规划的产险公司资本管理与资产配置[J].中央财经大学学报，2012，（1）：64-69.

[4] 景.基于多目标规划的保险公司随机资产负债管理[D].天津：南开大学学位论文，2014.

[5] 尹红霞，王日爽，王谦等.线性-二次双层规划问题[J].系统工程理论实践，1994，14，（4）：1-8.

[6] 阮国桢，杨丰梅，汪寿阳.多层线性规划问题可行解的充要条件和单纯形算法[J].系统工程理论与实践，1996，（11）：513-529.

[7] 王广民，万仲平，王先甲，贾世慧.基于遗传算法的二层线性规划问题的求解算法[J].运筹与管理，2005，（4）：4-58.

[8] 李秀芳.中国寿险业资产负债管理研究[M].北京：中国社会科学出版社，2002.

保险的资产配置篇6

合理配置资产

中老年人理财应把握在控制风险的前提下获得稳定收益的原则，首要问题在于合理配置资产。目前，银行的中、短期理财产品一直是中老年投资者比较青睐的产品，其优点在于期限短，保证资金流动性，收益率比银行同期产品高。因此，以退休金为主要收入的中老年人，可根据自身情况，适当增加中、短期产品配置，减少长期产品的配置，短期、中期、长期的占比应大约为3：4：3，并且应尽量少配置或不配置股票、股票型基金等高风险产品。工商银行“灵通快线”理财产品具有本金安全、流动性强、预期收益高的特点，投资期限非常灵活，全方位满足短期现金管理需求，登陆工行网站理财频道可查询详细的产品说明或进行在线交易。

适当配置保险产品

中老年客户在投资理财的同时还应注重内在的保障价值，购买养老保险也成为了退休后重要的理财方式之一。那么，投资者们所熟知的养老保险各自有何种优势和劣势呢？

保守型：传统的养老保险及分红型养老保险。此类养老保险的预定利率波动小，因此回报率也相对稳定。而分红型养老保险除了固定利益之外，每年还有不确定的红利可分配，理论上可以使养老金相对保值甚至增值。但它的固定利率比传统养老险稍低。以上两款保险产品适宜比较保守的投资者购买。

长期型：投连型养老保险及万能型养老保险。投连型养老保险最大的特点就是设有不同风险类型的账户，与不同投资品种的收益挂钩。但是账户不设保底收益，保险公司只是收取账户管理费，盈亏由客户全部自负。所以投保人需要承受的风险较大。而万能型养老保险能够保证最低收益，还有不确定的“额外收益”。但是需要在扣除部分初始费用和保障成本后，保费才能进入个人投资账户，因此投保人如果不能长期坚持下去，损失会比较大。以上两款养老保险产品均比较适合坚持长期投资并且自制能力强的投资者。

保险的资产配置篇7

战略资产配置是指在遵循有关投资限制政策的前提下，在对宏观经济形势和资本市场状况进行研究的基础上，分析各类资产的风险-收益关系，按照投资目标和风险政策，确定资金在固定收益产品、股票、私募股权以及另类投资等资产大类的投资比例，通常结果是一系列资产的目标配置比例，和各类资产配置的比例区间。 1.战略资产配置的作用

战略资产配置关注各类资产中长期的收益风险特征，并相信各类资产的收益随着时间的推移将回归均值水平，因此从长期来看战略资产配置一经确定，整体组合的风险收益水平也相应锁定。随着投资期的拉长，资金的收益率将逐步向目标收益率收敛，短期的市场波动仅仅是噪音而已。

战略资产配置的原理就是通过定性和定量的分析，形成一个分散化的组合，获得一定风险下的最大收益，或者在一定收益下承担最小风险。随着投资领域的不断拓宽，金融资产的逐渐丰富，投资市场从国内拓展到国外，单一资产投资方案难以满足投资者需要，资产配置的作用就凸显出来。它通过投资多元化、分散化，降低单一资产的非系统性风险，遵循合理的资产搭配，降低整体投资的风险，提高收益水平。 2.战略资产配置的制定

制定战略资产配置计划的内容包括：投资目标的风险政策的设定、资产类别的划分、各资产类别风险收益和相关性的分析、量化模型的测算、资产配置比例的确定。虽然过程并不复杂，但每一步中都隐含着大量的细致研究和重点关注的问题。

投资目标和风险政策的设定。前文中已经详细叙述，其重点就是要注意二者的协调性。

资产类别划分。资产类别的纯粹性很难实现，投资者可以细分并定义出几十类资产，但这将造成很多相近的资产类别，导致投资管理的困难。尽管市场参与者在投资组合应该包含的资产类别的合理数目上观点不同，但比较一致的意见是资产类别数目不宜过多，而且配置于某类资产的比例应该足够大，从而凸显它的差别特征以达到分散风险的目的。因此风险收益特征应在定义资产类别中发挥主导作用。划分资产类别更多地关注其基本特征的差异，如债券和股票、公开与非公开市场、流动性和非流动性、国内和国外等都具有很大的特征差异。将具有相对类似特征的投资产品归为一类，有利于加强管理。

资产类别风险收益和相关性的分析。这是资产配置工作中最重要的一步，决定着资产配置结果的科学性和合理性。在这个过程中一般都会采用定性与定量相结合的方法。这主要是因为完全依靠定性分析，凭经验和主观判断作出的决策很难避免主观与客观的背离；另一方面，在新兴市场或者非公开市场，相关数据缺乏准确性、持续性和稳定性，单纯地应用定量分析工具进行数量化分析计算得出的结论难免偏离实际。进行定量分析的目的不仅是为了验证定性分析的准确性，更重要的是在获得定性分析结论之后，通过定量方法准确地描述和刻画定性分析的结果。因此，必须将经验判断的艺术和数量分析的科学有机结合起来，使整个资产配置过程更加趋于完善。

数量化模型的测算。目前有很多资产配置的量化模型，但最为经典和直观的模型当属Markowitz的均值方差模型。在具体运用这个模型时，可以根据投资者的不同投资目标和限制条件，选用两种条件选择最优资产配置：一是在一定风险下，收益最大化；二是锁定预期收益，风险最小化。这个模型的缺点就是对输入变量的敏感性比较高，输入变量的一个微调都可能导致输出结果的较大变化。因此，上述风险收益特征的分析就更加重要。

资产配置比例的确定。数量化模型分析的结果出来之后，还需要通过定性分析最终确定各类资产的配置比例。但对定量分析的结果只能做微调，大的调整将改变组合的风险收益水平，失去了资产配置的初衷。此时还要给战略资产配置目标比例留有小幅的比例范围，为战术资产配置留有空间。

把强大的定量分析工具和合理的定性分析判断结合起来是资产配置决策的基础。因此，在制定资产配置比例时，需要一些有丰富市场经验的专家对各类资产的风险收益特征以及相关性进行讨论。得出理论上的最优化资产配置方案后，还要根据市场经验对方案进行修正。 3.战略资产配置的调整

战略资产配置应具有一定的稳定性和持续性，不能频繁调整。同时投资者对战略资产配置的调整必须非常慎重，如有以下情况时，才会考虑进行改变：一是当投资者的资产负债状况发生重大变化，投资目标和风险政策发生改变；二是宏观经济形势和资本市场发生重大变化，引起各类资产的风险收益特征发生变化时；三是监管部门对投资范围及其投资比例的政策发生变化时。 二、战术资产配置

战术资产配置是在战略资产配置规定的各类资产阈值范围内，通过对未来一年以上时间各类资产风险收益特征的预测，为获得超过战略资产配置的投资收益，围绕战略配置目标比例，确定各类资产的最优投资比例。战术资产配置还包括在大类资产内部的结构调整，如投资风格的配置、不同固定收益产品的配置、不同管理人的配置、主动投资和被动投资的配置等等。 1.战术资产配置的作用

战术资产配置更关注某类资产中短期的预期收益率，通过对市场的判断，超配或低配某类资产，以获取超越战略资产配置预期收益率的超额收益。虽然这部分收益相对于战略资产配置收益来讲，占比较小，但对于机构投资者来讲也是其增加价值的手段之一。

战术资产配置对大类资产内部的二级配置，其目标也是为了通过分散风险，结构优化，获取超越该类资产基准收益率的超额收益。同样需要对各细分市场、各类风格和不同管理人进行认真研究，为资金整体收益锦上添花。 2.战术资产配置的制定

战术资产配置的制定频率一般为一年或半年，内容包括：上投资期运作回顾、宏观经济和市场分析、战术资产配置确定、风险测量、调整方案。

上投资期运作回顾，主要对上个投资期风险和收益进行测算，资产配置的实际比例与目标比例的差异及其原因，各类资产的市场表现是否按照预期运行。需要说明的是，这里的回顾并不是对各类资产的绩效评估，因为一年或半年的评估期过短，不利于长期投资理念的执行。

宏观经济和市场分析，与战略资产配置着眼于长期5年-10年的风险收益分析不同，战术资产配置对宏观经济和市场分析视野相对较短，着眼于未来1年-3年。过短期限的分析准确率很低，预测的难度也会加大，极而言之没有人可以准确预测第二天的市场走势。但当把分析周期放在1年-3年时，在考虑宏观经济周期、利率周期、整体市场平均估值等因素后，预测成功的概率将大大提高。

战术资产配置确定，在这个过程中一般不再使用定量的分析，而是根据宏观经济和市场的研究，在战略资产配置比例范围内，确定哪类资产高配、低配或标配。公开市场资产的配置相对容易，可以根据分析确定比例并开展投资。流动性差的非公开市场资产的配置则是个难题，由于其不能自由地进入退出，所以其比例会跟随其他资产的波动或总资产的增加出现被动配置的问题。解决这一问题的方法有两种：一是比例不足或超出部分由与其风险收益类似的资产所代替，如私募股权资产可由上市股票代替，以满足资金的总风险要求；二是比例不足或超出部分由低风险的固定收益资产代替，避免当私募股权资产出现投资机会时，股票市场短期波动导致亏损。至于选取哪一种方法，要根据资金和市场情况相机抉择。

风险测量，在新的战术资产配置制定后，要测算资金的总风险和主动风险是否突破了风险政策的限制。这里所说的突破，不仅指风险超过了上限，低于下限的风险意味着投资不足，同样需要注意。如果突破风险政策，则需要对配置比例加以修正，以保证资金总体的风险政策满足长期投资目标的要求。

调整方案，新的战术资产配置比例大概率会与实际比例存在偏差，这时就需要制定相应的调整方案。内容主要是如何降低某类资产的比例，如何提高其他资产的比例。如降低股票资产的比例，是减持主动组合还是被动组合，从哪个外部管理人撤资，执行期限是多久等等。在暂时不能对非公开市场资产追加配置时，这部分资金如何安排等具体实施方案。

战术资产配置制定的关键是预测的准确性和可实施性。 3.战术资产配置的调整

战术资产配置必须反映战略资产配置的要求，战术资产配置调整是年度内根据资金和市场情况进行的微调。出现以下情况时才考虑改变：一是当战略资产配置比例发生变化时，一定要调整；二是当对经济和市场的分析发生重大变化时，要相应进行调整，但由于分析研究的视野在1年-3年，所以短期的市场波动不应成为调整的动因；三是在对市场风格进行分析和评估的基础上，对投资组合的风格进行调整，如价值型投资转向成长型，大盘股投资转向小盘股投资等；四是对外部管理人绩效评估后，相应地调整不同管理人的分配比例，奖优罚劣。

机构投资者在对战术资产配置进行调整时，还要综合考虑交易成本、流动性以及税费等因素。 三、再平衡策略

所谓再平衡策略是当某类资产如股票资产因为涨幅或跌幅过大的原因，导致股票类资产超过了资产配置设定的阈值范围时，应减少或增加股票投资的规模来控制风险。这种方法能在一定范围内降低基金波动的风险，自动做到高位减持、低位增持，将基金的风险控制在一定范围内。在长期投资时，不信守资产配置目标的投资者总是倾向于不断增加高风险资产的配置比例，使整体资产风险背离战略资产配置的目标。再平衡策略的根本目标是控制风险，而不是增加收益，它通过修正各资产类别表现差异而带来的偏差使投资组合与长期资产配置目标保持一致。虽然在长期熊市或长期牛市中，再平衡策略对投资者来说似乎是一种引起损失的策略，但为了避免在投资中过度的时机选择，将资金置于高风险中，严谨的投资者应该使用再平衡策略控制投资组合实际比例与目标比例的过度偏离，在预定的风险下获取合理的回报水平。

还有一种再平衡策略是按照时间频率进行，如每季度或每月对投资组合进行再平衡。虽然这种策略可以保证组合风险水平基本维持在预期风险的附近，不会偏离过大，但这种操作会提高资金的交易成本，还会导致资金频繁进出对外部管理人投资运作的影响，长期看对组合的收益将产生不利影响。

战略资产配置、战术资产配置以及再平衡策略构成了机构投资者资产配置工作的主要内容，对长期资金的风险和收益起到了举足轻重的作用。有些机构投资者的资产配置只包含战略资产配置和再平衡策略，主要是因为发达国家市场属于强有效市场，战术资产配置的时机选择作用不强。但在中国这样弱有效的新兴市场中，在研究的基础上，通过战术资产配置做适当的时机选择还是能为投资者带来超额收益的。

保险的资产配置篇8

保险资产管理的历史演变

保险业的转型发展蕴含了保险从非金融到金融的属性转变。保险业转型与金融市场的发展、监管环境的变革带来了保险资产管理的大发展。

国内保险业务从1980年开始恢复,当时保险资金运用的主要渠道是由人民银行批给贷款额度。90年代初期,保险办“三产”成为当时特定时代背景下保险资金运用的显着特点。1995年《保险法》颁布,保险资金运用有了明确的法律规定,严格限定在银行存款、购买国债、金融债和国务院批准的其他形式的投资。2003年,经国务院同意,保监会做出重大战略部署,在保险业组建了首批保险资产管理公司,通过资产管理公司集中化、专业化管理,逐步形成了承保业务与资产管理业务双轮驱动的格局,将行业从单纯的保险业务发展领入了资产负债协调发展的新历史阶段。此后保险资金投资范围不断扩大,保险资金运用相关的工具、渠道、机构、队伍、制度、风险防范及投资收益都获得了重大突破。

保险资产管理的不断发展,为保险资产管理服务实体经济、优化资产组合、提升投资收益、适应保险业转型发展的需要起到了十分积极的作用。随着监管政策的放开,保险资产管理还将出现重大的转型,从单纯的账户管理转向账户管理与产品管理并举,从单纯的管理内部资金转向管理内部资金与第三方资金并举,从被[:请记住我站域名/]动的负债驱动转向资产负债管理,从行业内竞争转向金融业跨界竞争,多元化、国际化将成为保险资产配置的新趋势。

保险资产管理的理论依据

现代资产组合理论是包括保险公司在内的各类机构投资者投资配置的重要理论依据。保险资产管理采用的专业技术及可以作为资产配置的大类资产类别与其他资产管理并无本质差别,这是保险资产管理的普遍性。保险资产管理的特殊性源于保险负债的特殊性。保险资金负债的性质、成本既不同于银行,也不同于信托、基金或证券。负债的特殊性决定了保险监管政策的差异性和资产配置的独特性。为更加有效地、全面地管理风险、覆盖成本,保险公司开发了资产负债管理模型(ALM),协调投资策略和产品设计、定价之间的关系,这是保险公司投资的另一重要理论依据。

与其它机构投资者相比,保险投资关注资金的安全性和流动性,投资风格更加稳健。一方面,保险业绝大部分资金都来自于保费计提的准备金,是带有给付与赔偿义务的有成本资金。对于大部分保险产品而言,投资风险基本由保险公司承担。另一方面,保险公司还面临着监管政策的硬约束,包括资产配置的比例限制、公允价值计价的会计准则、以风险为基础的偿付能力监管体系等,这与其它机构投资者面临的情况有很大不同。这些约束条件的设定,体现了保险公司强化投资风险管控背后的监管意图。

保险资金配置的国际比较

以美国为例,美国是全球最大的保险市场,寿险产品占据全部保险业可投资资产的约70%,并按账户划分为独立账户和一般账户。一般寿险产品(约为寿险资产总规模的70%)除保险保障要求外,部分产品(比如有最低投资回报承诺的产品)还需要满足最低收益目标,对投资标的安全性要求较高。这部分资金划归到一般账户,资产配置比例由保险公司决定,同时接受监管机构的投资比例限制。

美国保险公司对一般账户大都采取比较保守投资策略,80%以上的资产配置固定收益产品,其中超过70%的资金配置债券,10%左右配置抵押贷款。2008年金融危机后,权益资产配置比例控制在3%以内(2011年为2.3%),即便在股票市场牛市的2007年,股票配置的峰值也仅有4.7%。

全球第二大保险市场的日本的情况与美国类似。日本寿险业将绝大部分资产配置在固定收益产品,其中65%以上的资产配置债券,贷款投资占比15%左右,权益投资的比重已经下降到6%。

会计准则及偿付能力对保险资产管理的影响

如前所述,保险资产管理必须充分考虑会计准则及偿付能力监管规则的影响,这是其区别于一般资产管理的重要特征。

首先是会计准则的影响。一般资产管理(例如基金投资、企业年金投资)主要关注于资产组合的市值增长,市值增减变动直接反映为当期业绩,因此会计核算相对简单。而保险资产管理需要从保险公司整体目标出发,基于资产负债匹配的要求,统筹考虑资产的价值和收益,这就与金融工具会计准则产生了密切联系。

具体而言,在会计准则的框架下,保险资产管理必须考虑三大问题。一是分类。现行准则对金融工具采用“四分类”方法,一旦选定不能轻易更改。因此,必须充分考虑不同分类下资产价值、收益的计量方式、与负债的匹配度,以及对后续交易的限制,合理确定投资目的和会计分类。二是估值。公允价值计量是现行准则的一个重要计量属性,但其内在的顺周期效应也受到各方质疑。

此外,在非有效市场中资产如何估值,也是非常复杂的技术问题。三是减值。近年来金融资产减值对保险公司业绩的影响很大。尽管各公司减值标准不同,结果缺乏可比性,但都应该加强对减值的监测和主动管理,努力降低对公司业绩的影响。

其次是偿付能力监管的影响。通常情况下,资产管理主要关注于资产本身的收益,不会受到资产委托方的其他限制或约束。而保险资产管理则会受到来自保险公司的诸多约束,偿付能力监管就是其中非常重要的一项。

在我国现行偿付能力编报体系中,投资资产会从两个方面对偿付能力产生影响:一是高风险、低流动性资产(特别是另类投资)的认可率较低,会降低偿付能力;二是金融资产按公允价值计量,会造成偿付能力的剧烈波动。因此,在开展保险资产管理时,必须将偿付能力作为投资决策的重要依据。对于偿付能力偏紧的公司,要审慎考虑另类投资,并主动加强价格风险、利率风险敞口管理,控制偿付能力波动。在最新的欧盟偿付能力Ⅱ体系中,投资资产形成的市场风险、信用风险已经超过保险风险,成为寿险公司监管资本的主要驱动因素。一旦欧盟偿付能力Ⅱ实施,保险投资理念、风险收益观将会发生重大变化,资产组合

可能面临重大调整。同时,有效的风险管理将会为保险公司创造更大的价值。 保险资产的风险管理

资产管理工作本质上是一项风险管理工作。第一,识别风险。第二,对风险进行合理定价。第三,在合理的定价基础上赚取风险回报。做好资产管理工作,需要看清几个基本问题。有哪些风险?定价有没有反映风险?实现收益背后蕴含了多少风险?哪些风险是我们意料之外的(尾部风险)?

具体工作中,识别风险点,进而对风险大小进行评估,对所识别的风险点开展风险监测,出现风险后及时、正确的风险应对措施和风险报告是保险资产管理的主要流程。保险资产管理主要面临着投资性风险(市场风险、信用风险、流动性风险等)和非投资性风险(操作风险、合规风险等)。

此外,保险资产管理要定期对投资组合的收益情况进行评价,即绩效评估。绩效评估工作需要注意两个方面,一是组合收益率的计算方法,二是比较基准的选择。除了要知道投资业绩的好坏,还需要进行利源分析。这就需要开展绩效归因分析。风险调整后收益的引入有助于进一步掌握投资经理获得的收益是承担了过多的风险还是在相对较低的风险下。资产管理承担了保险行业的大部分利润贡献,行业所面临的风险也由负债端转向了资产端,对投资收益背后所承担风险的考量就非常重要。此外,一定要考虑对权益类的敞口控制问题,权益类的表现好坏会直接影响到保险资产管理的收益。

从价值投资到数量化投资的发展

纵观西方证券投资思想的发展史,在不同的时代背景和市场环境下形成了价值投资理念、技术型投资理念、被动投资理念以及现代数量化投资理念等多种投资理念。其中价值投资理念和现代数量化投资理念都属于主动投资理念,理论较为系统,目前机构投资者大多使用这两种投资理念管理资产。

本杰明·格雷厄姆最早提出了价值投资的思想。之后,菲利普·费雪、约翰·威廉姆斯以及沃伦·巴菲特等价值投资的追随者又从价值评估的范围和方法等方面对格雷厄姆的思想做了进一步的补充和完善。当前,伴随着金融创新的不断发展,价值投资者还活跃在高收益债券、衍生品等多个新兴投资领域中。从实际操作中看,价值投资过程可能面临一些问题:如价格无法恢复的风险、价值回归速度缓慢时投资者容易受到短期业绩压力、信息爆炸使发现投资机会的难度增加以及在大牛市中资金利用率较低等。

通常意义上说,数量化投资可以理解为利用数学模型和计算机技术来设计并实现投资策略的过程。近年来,数量化投资进入了一个蓬勃发展的时期。据路透社报道,2012年对冲基金每获得10美元新投资,就有超过9美元投向了数量化对冲基金。而国内的量化公募基金也已经从2008年的6只增加到了2013年6月的46只。在数量化投资的过程中,投资策略是核心所在,目前的量化投资策略主要可以分为三类:一是择时类策略,如情绪指数择时等;二是择股类策略,如多因子择股等;三是对冲套利类策略,如股票多空对冲、统计套利策略等。从历史来看,

数量化投资能够取得较高的收益,但同时也存在着模型风险。

作为两种在不同时代背景下形成的投资理念,价值投资和数量化投资并没有明显的优劣之分。但是数量化投资在数据处理能力、投资策略多样化以及投资决策理性化、流程化等方面更具优势,并且能取得相对稳定的投资业绩。目前,国内保险资金绝大部分通过价值投资方法进行管理。为更好适应未来投资环境的转变,保险资产管理未来需要实现几个转变。随着未来股指期货、融资融券以及期权等衍生工具的放开,保险资金数量化投资的运用前景会越来越广泛,真正实现投资策略的多元化发展。

中国资本市场有效性与行为金融理论的影响

理性人假设是传统金融学理论的基础。理性个体假定解决了传统金融学理论中个体的认知问题,而期望效用理论则解决了传统金融学中的个体决策问题。在上述基础上,产生了现代资产组合理论和资本资产定价模型。随着认知心理学等相关领域研究的不断发展,认知偏差的存在对于理性人假设提出了挑战。Tversky和Kahneman(1979)提出的着名的前景理论对传统的期望效用理论进行了完善,为现实中许多投资者行为提供了更加合理的解释。在此基础上,行为金融学家纷纷开始发展基于行为金融的资产定价模型和资产组合理论。

行为金融理论的发展衍生了众多的投资策略。其中,逆向投资策略、动量投资策略、成本平均投资策略、时间分散投资策略、小盘股投资策略等已经被众多研究者和机构投资者深入研究并广泛使用。