中国民营上市公司可持续增长财务问题实证研究

摘 要：我国85％的民营企业没有摆脱“富不过三代”的魔咒，作为民营经济主体的民营企业，其可持续增长情况让人担忧。鉴于民营企业的重要地位以及目前面临的问题，本文就可持续增长问题，以中国民营上市公司为研究对象，从财务方面进行了深入研究。

关键词：民营企业 可持续增长 财务能力

一、企业可持续增长财务模型的重构

对于上市公司来说,财务可持续增长率的提升主要有两个途径:一个就是努力提高公司的内部资产管理和使用效率,降低成本,提高自身的盈利能力；另一个就是通过提高增发和配股的数量和价格,以权益资金的增加来推动每股盈利的增长。因此,理性的上市公司的理财策略应该是：一方面，通过不断提高内部资金使用效率，加强内部成本控制,提高资产收益率；另一方面，在提高资产收益率的基础上进行权益资金的筹集，实现公司内生增长和外延增长的结合。本文采用的模型即扩展之后得到模型：

SGR= -1

建立企业的可持续增长模型是可以将希金斯模型的5个假设约束条件全部放开的。

二、数据的选取与描述性统计

（一）数据的选取

本文所用的实证数据较多，主要包括108家民营上市公司2005-2009年的年度财务数据及2004年、2010年的部分数据资料，其数据来源于CSMAR数据库。样本的选取上，我们采取下列原则：

第一，选取在2004年12月31日前上市的公司2005-2009年的年报数据进行研究。因为张宗益、黄建新(2006)的研究表明，我国首次公开发行股票的上市公司在发行前一年、发行当年和发行后第一年有非常显著的盈余管理行为，而发行后的其他年度没有发现盈余管理的证据。为防止企业的盈余管理行为对数据序列的稳定性产生不良影响，把数据的起始时间定位于2005年。

第二，由于ST和*ST企业的生产经营出现了巨大的非正常干扰因素，因而剔除在2005-2009年间被ST和*ST的企业。

（二）样本的描述性统计

参考所属证监会的行业分类，我们所选的108家样本公司涉及13大行业中的9大行业，从一个侧面也说明，民营上市公司的行业分布较为广泛。

三、实证研究与结果分析

（一）研究假设

我们首先根据重新构建的可持续增长模型来计算每一年度的可持续增长率（SGR），然后根据公式g=(本年度销售收入-上年度销售收入)/上年度销售收入计算实际增长率(g)

（二）检验步骤

上市公司的可持续增长率（SGR）和实际销售收入增长率（g）可以看作是两个相关样本，因此，本节采用威尔科克森带符号等级检验法对民营上市公司从总体分析可持续增长情况，检验可持续增长率与实际销售收入增长率是否一致，是否实现了可持续增长。

（三）检验结果

按照上述检验步骤运用SPSS统计软件，检验结果如下：

a Based on positive ranks.

b Based on negative ranks.

由以上统计结果可知，在显著性水平 a=0.05下，2006-2007年以及2009年Z的绝对值均大于Z1-a/2 (l.96)，P值均小于0.005，它表明可持续增长率(SGR)与实际增长率(g)之间有显著差异，即民营上市公司没有实现可持续增长；只有2008年Z的绝对值均小于Z1-a/2 (l.96)，P值均大于0.005，它表明可持续增长率(SGR)与实际增长率(g)之间没有显著差异，即民营上市公司实现了可持续增长。

四、中国民营上市公司财务能力分析

（一）经营能力的分析

前述实证分析结果表明，企业的可持续增长与经营能力正相关，即企业资产管理效率越高，资金周转速度越快，企业可持续增长能力越强。2005-2009年制造业―机器设备仪表行业民营上市公司总资产周转率分别为0.515、0.634、0.725、0.753、0.841，而非民营上市公司均值0.636、0.740、0.732、0.767、0.849；民营上市公司应收账款周转率5.100、5.363 、6.725 、24.007、13.782，而非民营上市公司12.016、 10.778 、14.769、17.649 、13.957。

由此可以看出，我国民营上市公司在总资产周转率以及应收账款周转率方面均呈上升趋势，但应收账款周转率只有2008年比非民营上市公司高，其他年份均比非民营上市公司低，这也印证了我们前面的研究结果。只有2008年实现了可持续增长，而总资产周转率一直处于低水平，并且一直低于非民营上市公司。我们知道，流动资产周转速度快，会相对节约流动资产，等于相对扩大资产投入，增强企业的盈利能力；而延缓周转速度，需要补充流动资产参加周转，会形成资金浪费，降低企业盈利能力。而应收账款、存货在流动资产中有着举足轻重的地位，其周转速度不但可以反映企业的资产管理能力，也影响到企业的短期偿债能力及现金回收能力，所以，中国民营上市公司应该特别关注应收账款的管理。

（二）盈利能力的分析

2005-2009年制造业―机器设备仪表行业民营上市公司每股收益率0.245 、0.267 、0.260 、0.220、0.250 ，净资产收益率9.642、9.665 、9.707 、7.704、8.472。可以看出，无论是每股收益还是净资产收益率，其均值都有下降的趋势。结合分析结果可知，在民营企业上市之初，其经营状况较好、盈利能力较强，促进了民营经济的整体繁荣，而其盈利的持续性却较弱。然而，和2005-2009年沪、深两市所有A股非民营上市公司净资产收益率、每股收益指标的平均水平比较，2005-2009年，民营上市公司无论从净资产收益率指标还是从每股收益指标上，要普遍优于A股非民营上市公司的平均水平，而在每股收益指标上，民营上市公司要普遍好于A股非民营上市公司。这从一定程度上表明，对我国企业总体而言，其盈利的持续性令人担忧。

（三）偿债能力的分析

制造业-机器设备仪表业非民营上市公司2005-2009流动比率2.009 、1.960 、1.738、1.819 、1.668 ，民营上市公司2005-2009流动比率1.397、1.336、1.169、1.134、1.098。非民营上市公司2005-2009资产负债率48.076 、45.146 、45.798 、46.990 、50.588 ，民营上市公司2005-2009年资产负债率65.084、65.934、73.794、77.001、80.144。可知，2005-2009年，民营上市公司的流动比率指标值要低于该行业的非民营上市公司，它表明民营上市公司的短期偿债能力相对较弱。因此，民营上市公司在日常的经营管理活动中仍需加强营运资金(流动资产-流动负债)的管理与控制，加速存货的周转及应收账款的变现，以不断增强企业的短期偿债能力。资产负债率平均比非民营上市公司高，适度负债，不但可以发挥财务杠杆的作用，而且在我国上市公司内部管理不是很完善的情况下，一方面，可约束经理人员将现金用于盈利能力较差的投资或低效率的扩张行为(因要考虑偿债需要)；另一方面，偿债的压力致使经理人员为了避免清算失去权力而设法提高资本收益率。同时，它也有助于改善企业的经营效率，促进企业治理结构的完善。当然，负债是有风险的，因此，各企业需结合自己的实际情况，综合考虑自身的偿债能力、盈利能力等各方面因素，合理、适度举债。

（四）现金回收能力的分析

制造业―机器设备仪表业民营上市公司2005-2009年现金销售比统计13.306 、10.180 、6.722 、6.017 、5.462 ，反映了2005-2009年108家样本公司现金销售比率的描述性统计结果。可以看出，现金销售比率的均值2005-2009年逐年递减。从总体来看，各年的现金销售比率均较低。为了尽可能地减少企业由于开发新产品、季节性存货等因素的影响，我们用平均5年的现金销售比率，其平均值为0.08337，它表明每100元的销售收入得到的净现金只有8.337元。由此可见，企业现金回收能力较弱，其营业周期会相应被拉长，积压在应收账款、其他应收款及预付账款上的资金无法回笼，这必然加大企业的短期融资需求和资金调度压力。

五、建议

第一，要加强政府的作用。在沪、深两市的所有上市公司中，民营上市公司所占的比例不到3%。因此，能够在股市上直接融资的民营企业数量很少。同时，由于民营企业大多创业时间不长，缺乏信用记录，其融资渠道较为狭窄。因此，政府需加大对民营企业的信贷支持力度，同时要建立权威企业信用评估机构，健全企业信用资料，逐步解决民营企业筹资难问题。

第二，加强现金流量，特别是经营现金流量的管理。加快应收账款的变现速度，合理地计划存货量，加速资金周转，不断提高企业的短期偿债能力及创现能力，为企业正常的生产经营活动提供适度、及时的现金保障。

第三，培育自己的主营业务和核心竞争力。核心竞争力需要经过长期专注的培养发展，它能整合企业的优势资源，发展具有独特竞争优势的产品和服务，而专业优势和主营业务将是民营企业获得可持续发展的基础。

第四，民营上市公司在某些财务能力方面要优于非民营上市公司，但其在这种优势的保持上却不具有连续性与稳定性。因此，民营上市公司仍需充分考虑自身的经营效率与财务政策，努力保持并发挥自身优势，以实现企业的可持续发展。

参考文献：

[1]樊行健，郭晓 .企业可持续增长模型的重构研究及启示 [J].会计研究，2007（5）．

[2]罗伯特・C・希金斯.财务管理分析 [M].北京：北京大学出版社，1998.

[3]詹姆斯・C・范霍恩，财务管理与政策[M].大连：东北财经大学

出版社，2000.