人民币实际汇率与均衡汇率缺口的实证研究

摘要：近年来，中国的贸易额不断上升，同时，在华外商的贸易额也在不断加大。因此，人民币的估值成为中国极为敏感的话题，但二者之间的关系一直不明确。通过运用宏观经济理论，运用时间序列分析论证了人民币实际均衡汇率和实际有效汇率之间存在的失调性缺口，并用其缺口分析了对中国外商投资企业进出口在总进出口中所占比例影响的分析，并最终得出了人民币实际汇率失调对中国进出口外部依存度影响较大，同时波动程度相对较小的结论。

关键词：均衡汇率；外部依存度；Balassa-Samuelson效应；汇率黑箱

中图分类号：F832.6 文献标志码：A文章编号：1673－291X（2010）32－0112－03

引言

木秀于林，风必摧之。在经济发展过程中起重要作用的经济元素，往往在短期的外部冲击下会受到更大的影响。中国每年的进出口中，有近1/2是来自于外商投资企业的进出口，这对于贸易依存度近60%的中国经济来说，可以说是拉动经济的一个十分重要的因素。

对一个国家或地区进出口大小的影响因素有很多，其中汇率变化的影响则是重中之重。当均衡意义上的实际汇率水平和现实中的实际汇率水平发生系统性偏离时，就称之为汇率失调或汇率错位。如是说，人民币实际汇率与均衡汇率之间存在失调所产生的缺口对中国外商投资企业进出口所产生的种种促进或抑制的作用，也是研究过程中需要进行深究的部分。

一、相关文献综述

（一）均衡汇率的研究

均衡汇率思想与理论的提出，是随各国经济关系发展逐步推进的。最初Cassel(1918)提出了购买力平价概念，由此形成了均衡汇率思想，奠定了均衡汇率理论基础。Balassa和Samuelson（1964）提出了生产率相对变动可通过产品要素价格传导，从而决定汇率水平的理论，将增长因素纳入了均衡汇率框架。Willianmson（1994）提出了排开各种短期的经济条件和其他临时性的周期性因素，集中分析基本经济要素对实际均衡汇率影响的基本要素实际均衡汇率理论。Sten（1994）提出了自然均衡实际汇率理论，他认为均衡汇率是一种动态汇率，它随着各种内生变量和各种外生基本经济要素的持续变动而变动。而对于发展中国家均衡汇率研究具有代表性的就是Edwards（1989）模型和Montiel（1999）模型。在国内，张晓朴（1999）使用季度数据对亚洲金融危机时期人民币实际均衡汇率进行测算，最终得出了人民币实际汇率高估的结论；而张斌（2005）也得出人民币中长期存在升值的压力，相对劳动生产率和FDI是导致人民币升值的主要力量。

（二）均衡汇率和进出口外部依存度的相关研究

进出口外部依存度，指的是在一个经济体的进出口中外商投资企业的进出口所占的比重。计算公式为：

DDOT=(FX+FE)/(E+X)（1）

其中DDOT表示进出口的外部依存度，FX、FE、E、X分别表示外商投资企业的出口额、进口额和该经济体的出口额、进口额。

对于均衡汇率与进出口外部依存度关系的研究，目前还相对较少。马淑琴(2006）认为，一国或地区的贸易主导力水平，即进出口贸易中的主体结构以及吸引外资和对外直接投资的能力，对于一国或地区贸易水平的升级具有重要的作用。胡求光（2008）也认为外商直接投资对于浙江省进出口具有重要意义。

在上述一系列的研究中，虽然都对贸易的外部性对贸易的作用进行了阐述，也取得了研究成果，但是对于汇率失调对外部依存度关系的研究，仍然没有进行深入的解释。笔者将对这方面进行一个补充。

二、中国人民币均衡汇率缺口的测算

汇率的决定过程是一个完全的“黑箱”，对于这个“黑箱”，机制中的一系列决定要素考察十分必要。总的说来，可以将其过程视为：

REER=F(X1，X2，X3，X4， ……)（2）

其中，REER是实际均衡汇率，而X1，X2，X3，X4等均为可能影响均衡汇率的因素。这里假定X1，X2，X3，X4等与均衡汇率REER为协整关系。

传统的国际经济学认为，影响汇率的因素主要为货币供给量、产出以及利率。在具体数据的度量中，考虑了影响因素的获取的实际情况，将以上几种因素进行了一系列的分解度量，分出了相对劳动生产率等7种影响因素进行考察。这里将通过对中国1999年第一季度―2008年第四季度共36个截面数据进行考察，对人民币实际均衡汇率进行了分析。

（一）ER变量的选取

国内研究人民币均衡汇率时主要采用两种方法来作为均衡汇率的变量，一种是易纲（1997）所采用的双边实际汇率，另一种是张斌（2005）所采用的IMF公布的实际有效汇率指数，这种汇率指数是通过贸易额加权得到的，它剔除了国内外价格水平差异的影响，反映了本国商品篮子和国外商品篮子的相对价格变化――国内外文献中大多采用的也是该指数，故这里也采用此指数作为实际均衡汇率的变量。

（二）Xi变量的选取

1．相对劳动生产率。根据Montiel理论，作为供给因素的劳动生产率是影响均衡汇率最重要的长期基本经济要素。一国的技术进步一般发生在贸易品部门，贸易部门的劳动生产率提高较快，而非贸易部门的劳动生产率变化很小。贸易部门劳动生产率的提高会引起该部门工资的提高，并带来非贸易部门工资的相应提高，工资的提高将导致贸易品和非贸易品价格的提高，但是贸易部门的价格上涨比非贸易部门价格的上涨要慢，作为贸易品与非贸易品相对价格的实际汇率就会出现升值，这就是有名的Balassa-Samuelson效应。这里选取中国和美国、日本、欧元区平均劳动生产率为指标，由于目前这三个地区是中国对外贸易中前三位的地区，故各选取1/3作为权数，计算中国的相对劳动生产率。其计算公式为：

RGDPj=CAGDPj/(∑1/3* AGDPij) (i=1，2， 3；j=1，2……36) （3）

其中，RGDP代表相对劳动生产率，AGDPi代表美国、日本和欧元区的平均劳动生产率，由各国家或地区的GDP除以就业人数得来，其中GDP的数据已经用名义汇率换算为以美元为单位。

2．贸易条件。从长期来看，当贸易条件改善，要求实际汇率升值以维持经常项目长期均衡；反之，贸易条件恶化时，要求实际汇率贬值以维持外部长期均衡。本文采用贸易条件指数来对贸易条件进行衡量，计算公式为：

TC=X/M（4）

其中，TC表示贸易条件指数，由于我国并没有相应的进出口价格指数，故用出口商品总额表示X，用进口商品总额表示M。

3．利率差异。根据利率平价理论，均衡汇率是通过国际抛补套利所引起的外汇交易形成的。在两国利率存在差异的情况下，资金将从低利率国流向高利率国以谋取利润，这时会造成两国间货币需求的变化，最终导致汇率变化，故两国间利率存在差别，必然会影响汇率的走势。本文选取中美两国的存款利率为参考变量，两国间的利率差表示为：

IR=IC-IU（5）

其中，IC、IU分别为中国和美国的存款利率，IR表示两国的利率差，由于中国的资本管制程度比美国要大，故可以得出美国的利率随市场变化而变动的幅度更大，所以IR的符号难以确定。

4．货币供给量M2。货币供给量的变化会影响国内对于货币的需求，同时影响货币的购买力。当M2增大时，国内对于国内货币的需求量减小，同时货币的购买力下降，这必然会导致外币升值，本币贬值。Montiel认为，影响一个国家长期汇率的变量因素，一定是实际变量，故这里选取实际M2作为变量，即由M2/CPIi得到，其中CPIi为中国第i期CPI。

5．对外直接投资FDI。FDI的大小会直接影响国家间资金的变化，也对汇率的变化有重要影响。

6.外汇储备余额FNA。外汇储备的多少直接影响一国的汇率走势，故要选取作为参考变量。

以上变量所涉及的数据，均来自IMF官方网站和WIND数据库。本文采用Eviews5.1作为分析工具，对数据进行拟线性化处理。

（三）模型建立

1.协整分析。对上述每个变量的样本序列分别用ADF单位根检验进行平稳性分析，并在此基础上运用协整检验和格兰杰关系检验，在避免存在伪回归的同时还可以识别人民币实际有效汇率和其他7个变量之间是否存在长期关系。其结果如表1。

可以看出，通过ADF检验，所有变量的t检验值均拒绝置信区间为5%的假设，故均为不平稳变量，但是其一阶差分的t值均满足，故各变量均为一阶单整，所以，这些变量为协整。通过最小二乘法可以得出人民币汇率的协整方程：

LNREER=4.199148548*RGDP+6.596521581e-007*TC-0.5345518401*LNM2+0.3371499989*LNFNAR+ 0.0126661337*

IG+0.0305884972*LNFDIR+13.38612493（6）

R=0.7735863F=8.5439092 DW=1.6439886

2.缺口度量。在这里，用最小二乘法计算得出的均衡汇率ER和实际有效汇率REER之间的差额来定义汇率的缺口，用公式表示为：

GER=REER-ER（7）

该缺口可以表现人民币的均衡汇率和实际有效汇率之间的变化。从图1中可以看出，人民币的实际有效汇率围绕其均衡价格波动较大，其中2002和2003年有较长时间维持在均衡汇率之上；而从2004年开始，人民币有相当长的时间位于均衡汇率之下，一直存在较大的升值压力；到2007年中旬，伴随着人民币逐步升值，其有效汇率再度大于其均衡汇率值，这时人民币又存在着贬值的压力。

三、人民币实际汇率缺口对进出口外部依存度

（一）实证检验

可以看出，当滞后阶数取值为4时，中国进出口外部依存度和人民币实际汇率缺口之间存在着单项的相关性，即人民币实际汇率缺口是进出口外部依存度的格兰杰原因。而进出口的外部依存度不是人民币实际汇率缺口的格兰杰原因，这说明人民币实际汇率发生变化时对于我国外商投资企业在国内的进出口有相对比较大的影响。

（二）分析

当人民币具有升值趋势时，进口将会增加而出口将会减少，反之亦然。从理论上讲，由于外商投资企业其生产投资的外部性，其进出口对于货币的升贬值必然更加敏感，因而当人民币均衡汇率和实际有效汇率之间缺口增大时，中国进出口的外部依存度应该扩大。但是从图2中可以看出，当人民币实际均衡汇率和有效汇率之间缺口增大时，外商进出口在中国总进出口中所占比重的变化反而相对较小。经分析，可能具有以下两种原因：

1.当人民币实际均衡汇率和有效汇率偏离时，由于汇率的不完全传导，导致人民币波动产生的进出口商品的价格效应没有完全体现出来，使得商品的价格没有完全随着汇率的变动而变动，导致中国进出口外部依存度相对稳定。

2.中国进出口的需求弹性相对于外商投资企业进出口来说相对较大。当人民币实际有效汇率和其均衡汇率偏离使得人民币有升值压力时，中国的进口增量大于其外商投资企业的进口，而中国的出口的减小量也同样大于外商投资企业的出口，这反映在我国进出口的外部依存度数据上，就是中国进出口外部依存度相对于人民币实际有效汇率与均衡汇率的偏离程度相比波动较小。

四、结论

由于人民币汇率的失调会导致实际有效汇率和实际均衡汇率之间的缺口加大，从长期来看，会使得人民币有升值或贬值的趋势，这对于外商投资企业的进出口具有相对较大的影响。在我国，贸易依存度一直维持在60%强，这意味着中国的GDP增幅大部分是由进出口拉动的，即中国GDP很大程度上需要依赖外国厂商在中国的进出口。在2007年爆发的金融危机的影响已经逐步扩大到了如今，外需的减少对于外向型经济的中国来说影响是最大的，这也可以从2009年一季度的数据中可以解读出。因此，为了保证经济层面在金融危机时期的平稳过渡，一方面要清楚地认识到，汇率政策的改变对于总进出口的影响更大，而相对来说对外商进出口的影响要小于总进出口，故通过汇率的改变想达到增加外商进出口的做法是得不偿失的；另一方面，人民币实际汇率存在的缺口从长期来看终将回归为0，故若想扩大中国的进出口还是要从产品的自身出发寻求新的出路，只有满足了外需才能真正做到进出口的稳定；最后，由于人民币汇率长期来看是具有升值的趋势的，故减小实际汇率波动的幅度对于全国的进出口和外商进出口而言都是有利的。

参考文献：

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