人民币均衡实际汇率测算与失调程度分析

摘 要：基于国内外关于均衡汇率的相关研究，选择由Montiel提出的ERER改进模型，并结合中国实际情况，构建人民币均衡实际汇率模型，并利用单位根检验，协整分析，误差修正模型，H—P滤波技术对人民币均衡实际汇率进行测算，研究人民币汇率是否失调。结果表明：人民币实际有效汇率与开放度、货币供应量、外汇储备之间存在协整关系，人民币汇率错位修正机制存在，自我修正功能较强。另外，2008年金融危机发生以来，人民币实际有效汇率小幅高估，所以国外提出让人民币大幅升值的观点不切实际。

关键词： 人民币实际有效汇率； 协整分析； 汇率失调

中图分类号：F830.73 文献标识码： A 文章编号：1003—7217（2012）05—0018—06

一、引 言

在现代开放经济条件下，持续的汇率失调会影响一个国家经济的内部均衡和外部均衡，并影响一个国家经济的持续、稳定、健康的增长。近年来，随着美国金融危机的发展和蔓延，世界经济陷入衰退，人民币汇率问题成为了全球关注的热点问题，尤其是美国国会经常指责中国利用人民币汇率进行“货币操纵”，从而引起美中贸易逆差扩大，导致美国失业增加，损害了美国的经济利益。2011年10月11日，美国国会参议院于通过了《2011年货币汇率监督改革法案》，矛头直指中国，批评人民币升值速度过慢。

在此背景下，研究人民币均衡实际汇率水平是否合理，处于怎样的均衡状态，人民币汇率失调的自我修正机制是否存在，就显得十分重要。二、文献回顾

目前，人民币均衡汇率水平研究理论很多。具有影响力的主要有：卡塞尔提出的购买力平价 （PPP）方法、基本因素均衡汇率理论（FEER）、行为均衡汇率理论（BEER）、国际收支均衡汇率理论（BPEER）、自然均衡汇率理论模型（NATREX）以及均衡实际汇率理论（ERER）。国内外很多学者利用上述理论对人民币均衡汇率进行测算，研究人民币汇率失调状况，但是研究结果却大相径庭。外国学者对于人民币均衡汇率的研究主要采用购买力平价的方法，外国学者overholt（2003）以及Bosworth（2004）研究结果表示，人民币汇率长期以来被严重低估[1，2]。而我国学者胡援成对购买力平价理论在中国的适用性提出了质疑，他运用了一系列计量经济方法来推断人民币汇率是否符合我国实际情况，检验结果表明人民币实际有效汇率为非平稳有效序列，购买力平价理论不符合我国国情[3]。

所以，国内学者在西方均衡汇率理论的基础上，结合我国的实际情况，对原有模型进行修正，来研究人民币均衡汇率水平。特别是2000年以来，我国学者研究集中于利用计量分析方法对人民币均衡汇率进行了测算，并分析其失调程度，为中国汇率政策的调整提供了理论依据。采用的方法主要有行为均衡汇率理论（BEER）和均衡实际汇率理论（ERER）。

（1）行为均衡汇率理论（BEER），由国外学者Clark和MacDonald（1998）所提出，目前，我国学者在此模型基础上进行了大量的研究。张晓朴（1999）年运用BEER模型研究发现，本国贸易条件改善、对外净资产增加会促使人民币均衡汇率升值：而M2的扩张、实际利率上升会促使人民币均衡汇率贬值[4]。施建淮等（2005）采用1991年l季度至2004年3季度的季度数据，运用行为均衡汇率模型测算人民币均衡汇率及失调分析，认为1997年以来中国实行的人民币钉住美元的汇率政策是造成人民币汇率失调的一个主要宏观政策因素[5]。黄济生等（2007）在BEER模型实证检验结果的基础上，对人民币在1980～2005年样本区间内的实际汇率水平和名义汇率做出对比分析，发现失调原因并提出相关政策[6]。项后军（2010）在行为均衡汇率模型的基础上运用Bai—Perron内生多重结构突变检验方法和结构突变协整方法，发现从2001年1月～2008年12月人民币实际有效汇率发生了两次结构突变，突变时点分别为2002年12月和2007年4月[7]。

（2）均衡实际汇率理论（ERER），由国外学者Edwards（1989）和Elbadawi（1994）提出[8—9]，张晓朴（2000）运用协整理论构建ERER模型，采用1978年～1999年的年度数据，对人民币均衡汇率水平进行测算，研究发现人民币实际汇率经历了几次不同程度的高估和低估[6]。林伯强（2002）运用ERER模型研究发现，计划经济时期人民币实际汇率高估.而改革开放后人民币实际汇率长期低估，1997年亚洲金融危机之后人民币实际汇率出现了一次明显的高估[9]。刘莉亚（2002）结合中国的实际情况对原Edwards均衡汇率决定模型进行了适当的修正，并在此修正模型基础上，实证测算出了自1980年代以来人民币实际均衡汇率值，并以此为理论依据分析了近20年来人民币实际有效汇率的失调情况及其主要原因[10]。王维国、黄万阳（2005）在ERER模型基础上，通过建立误差修正模型发现，人民币汇率错位修正机制存在，自我修正功能较强，且有提高趋势[11]。胡再勇（2008）基于均衡实际汇率理论，应用多种计量经济方法实证分析了1960～200年期间的人民币实际有效汇率，估计出人民币均衡实际汇率，进而测算了人民币名义汇率和实际有效汇率错位情况[12]。李永宁（2011）研究表明，2009年第四季度人民币汇率失衡程度显著低于2005年汇改时期[13]。因此，汇率改革应该坚持2005年确定的渐进方针[14]。肖扬（2011）以ERER模型为基础构建了人民币均衡实际汇率模型，通过构建非贸易品需求和非贸易品供给函数，测算出非贸易品市场均衡时的实际汇率水平[15]。

综上所述，国内学者运用了不同的均衡汇率模型和方法，测算了不同时期的人民币均衡实际汇率及汇率失调。由于BEER方法一般适用于发达国家。而ERER模型主要适用于发展中国家，所以本文在ERER模型的基础上，建立了一个人民币ERER模型，并根据中国的具体情况选择解释变量。三、人民币均衡汇率模型

Edwards与Elbadawi都建立了关于发展中国家的均衡汇率模型。Edwards实证分析工作的核心是过滤掉名义汇率政策及货币、财政政策的改变对基础面造成的暂时影响，从而确定均衡汇率值。由于Edwards的发展中国家均衡汇率模型（ERER）没有解决好理论与实证相结合的问题，Elbadawi（1994）对该理论进行了修正和扩展，使得均衡汇率模型在应用上更具合理性，更利于实际分析，更具有现实性。

财经理论与实践（双月刊） 2012年第5期

2012年第5期（总第179期） 文先明，曹 滔：人民币均衡实际汇率测算与失调程度分析

Montiel（1999）对ERER模型进行了进一步的改进，打破了Edwards和Elbadawi在变量选择上的限制，使研究的基本变量更具有微观基础。他认为均衡实际汇率是由内部均衡和外部均衡共同作用实现。基本经济变量可以分为供给、需求、对外经济和其他因素。其中，供给因素主要包括技术进步和劳动生产率；需求因素主要包括投资，实际货币供给量，政府支出等；对外经济包括贸易条件、开放度、实际利差等；其他因素主要包括政资本流入、政府管制、出口补贴等。所以，本文以Montiel模型为基础，结合中国实际情况，选取7个相关变量，构建一个适合于本国国情的均衡汇率模型。

（1）贸易条件。一般来说，贸易条件的改善对经常账户有着正面的影响，因此导致均衡汇率的升值，相反，贸易条件的恶化将导致均衡汇率的贬值。本文采用TOT来衡量贸易条件的变化，由于进出口价格指数难以得到，本文用出口额/进口额来替代。

（2）政府对非贸易品的支出。从理论上讲，政府对相对于贸易品非贸易品花费的增加将提高经常账户中的数额，因此将导致ERER的升值；相反，政府对非贸易品花费的减少将导致ERER的贬值。目前，我们经常使用政府的全部支出对GDP的比率来代替，本文采用政府支出/GDP，以GOV表示。

（3）贸易限制与交易控制程度。从理论上讲，经常账户的开放会导致进口的增加，从而造成经常账户的恶化，因此会使得ERER的贬值。根据我国实际情况，目前我国为了保护相关产业的发展，存在着进口关税、报价限制、贸易管制，而采用出口退税政策来鼓励出口。在实证研究中，我们使用开放度来衡量一个国家的贸易限制，开放程度越大，将导致ERER的贬值，反之亦然。本文采用进出口总额/GDP来衡量开放度，以OPEN表示。

（4）技术进步。从理论上讲，根据Balassa—Samuelson效应，技术进步将将导致ERER的升值，相反亦然。在实证研究中，很多文献使用全要素生产率和GDP增长率来代表技术进步，本文用中国GDP增长率减去美国GDP增长率作为技术进步的一个替代指标，以PRO表示。

（5）货币供应量。货币供应量是影响实际汇率的基本要素，货币供应量的增长可能导致通货膨胀，如果名义汇率保持不变，会导致ERER的贬值，反之亦然，本文选取广义的货币供应量，即M2/GDP，以M表示。

（6）投资率。投资率对实际有效汇率的影响不确定，主要有两方面因素构成，即投资中外资部分的比重与对GDP增长的贡献度等。在实证研究中，本文用固定资产投资总额占GDP的比重来衡量，以I表示。

（7）资本流动。资本流动目前主要以外汇储备来衡量，外汇储备增加的速度越快，表明资本流动性越强，同时外汇储备的增加也会导致均衡汇率的升值。在实证研究中，以外汇储备/GDP来衡量资本流动，以FRA表示。

综上所述，人民币ERER模型为：

ERER=f（TOT（+），GOV（+），OPEN（—），PRO（+），M2（—），I（+，—），FRA（+），）

在实证研究中，汇率以人民币实际汇率来表示，数据来源于国际清算银行：进出口总额，进口与出口额，居民消费价格指数，国内生产总值，固定资产投资，外汇储备来源于国泰安数据库，货币供应量，政府支出相关数据来源于中国统计年鉴，美国GDP增长率来自于世界银行。样本区间为1981～2011年的年度数据。四、人民币均衡实际汇率决定因素实证分析

1.数据处理以及平稳性检验。为了减小异方差效应，首先对原数据取对数，分别得到lnreer、lntot、lnopen、lnfra、lngov、lnpro、lni、lnm2。在进行协整分析之前，需要对数据进行平稳性检验。本文用ADF方法对数据进行平稳性检验，在5%的显著水平下检验结果如表1。

2.Engle—Granger两步法检验[16]。由表1可知，lnreer、lntot、lnopen、lnfra、lngov、lni、lnm都是一阶单整变量，lngov是二阶单整变量，lnpro是平稳变量，所以lngov和lnpro不能用于协整。由于本文数据是年度数据，不适用于Johannsen协整检验，因此我们用协整方法中的Engle—Granger两步法来对变量之间的关系进行协整检验。

表1 各时间序列单位根检验

首先对各变量作静态回归，从表2静态回归的结果可看出，回归方程中的lni系数变量不显著，所以应当剔除，符合张（2001）的研究结果，其将投资比率引入到人民币ERER模型，系数不显著，应当剔除，另外，tot系数与实际理论不符，所以也应当剔除。

表2 静态回归

本文主要对lnreer、lnopen、lnfra、lnm进行协整分析，首先对这四个变量进行静态回归，从表3可以看出，各变量系数显著，然后对静态回归的残差作ADF单位根检验：根据表四的结果，不带趋势项的ADF检验统计量为—6.562150，显著性在5%水平下的临界值为—2.971853，显然，残差项不存在单位根，它是平稳序列。因此，上述序列之间的确存在协整关系，协整方程可以表示为：

协整方程反应了人民币实际有效汇率与基础经济变量之间存在着长期均衡的关系，并且这些基本它们对人民币实际有效汇率的影响与其相关理论的分析是一致的。从协整方程可以看出，外汇储备的增加会提高实际有效汇率，而对外开放程度的提高和货币供应量的增加会使实际有效汇率贬值，从具体影响程度来看，外汇储备与实际有效汇率之间的弹性系数是0.180590，即外汇储备每提高1%，会使得人民币实际有效汇率增值0.180590%；货币供应量与人民币实际有效汇率之间的弹性系数—0.519313，即货币供应量每增加1%，大约会使人民币实际有效汇率贬值—0.519313%；对外开放度与人民币实际有效汇率的弹性系数是—0.474477，即对外开放度每提高1%，大约使得人民币实际有效汇率贬值—0.474477%。

3.误差修正模型。 根据Grange定理表示，如果变量之间存在协整关系，则协整过程可以由它的误差修正形式来表示。误差修正模型最能直接描述变量之间短期波动和长期均衡的综合，当变量序列非平稳时，可以有效避免伪回归的问题。根据协整方程，我们可知lnreer和lnopen、lnfra、lnm之间的协整关系，所以可以得到它们的误差修正模型。 D（reer）=—3.02975E（—1）—0.554951D（LNOPEN）—1.151986D（LNm）+0.010149D（ LNFRA）+0.044786

模型当中，D表示一阶差分，E表示残差项，—1表示滞后一期。

从表5可以看出，误差修正项的系数在5 %的显著性水平下是显著的，E（— 1）弹性系数为—0.302975，说明人民币实际有效汇率错位的自我修正机制存在并且自我修正功能较强。开放度与货币供应量占GDP的系数在1 %的显著性水平下比较显著，所以表明它们对人民币实际有效汇率的短期影响是显著的，并且方向与长期影响方向一致，误差修正模型中开放度的系数明显大于均衡汇率模型中的系数，说明开放度对人民币实际有效汇率的短期影响明显大于长期影响，而货币供应量占GDP的系数明显大于均衡汇率模型中的系数，说明货币供应量占GDP 对人民币实际有效汇率的短期影响明显大于长期影响，而外汇储备占实际GDP的系数不显著，系数也小，说明外汇储备对人民币实际汇率短期影响不显著。

表5 误差修正

为评价误差修正模型的稳定性，可以对其残差进行检验，由下图可知，ADF检验统计量为—4.829219，显著性在5%水平下的临界值为—2.967767，显然，残差项不存在单位根，它是平稳序列。因此可以判断误差修正模型是稳定的。

五、人民币币值错位的测算与分析

由于公式（1）为协整方程，可以通过代入基本面经济变量的均衡值得到人民币均衡实际汇率。确定经济变量的均衡值的计量经济学方法主要包括：B—N分解法、移动平均法、H—P滤波法。本文采用H—P滤波法，首先，对各解释变量做滤波，将过滤后的解释变量均衡值代入协整方程，得到均衡实际汇率，而后，将人民币均衡实际汇率代入以下公式：

实际汇率失调（MIS）=（实际有效汇率—均衡实际汇率）/均衡实际汇率×100%，当此公式>0时，表明实际汇率高估；而当公式

表7 人民币实际有效汇率失调程度

由图1可看出，人民币实际汇率大致经历了较为明显的三次低估时期和三次高估时期。低估时期大致为1986～1988年、1990～1997年、2004～2005年，第一阶段低估主要原因是由于当时调剂市场汇率远高于官方汇率。第二阶段低估是由于国内持续的投资热潮，导致经济过热、通货膨胀、导致进口需求和外汇需求激增，促使人民币贬值压力持续增加。第三阶段低估是由于我国经济开放度进一步提高，国外相对需求加大，致使实际有效汇率不断贬值，尤其是2003年开始美元相对世界主要货币贬值，而中国当时实行人民币与美元挂钩的汇率制度，致使实际汇率在2004～2005年低估。由于后两次的低估，我国及时调整汇率政策，即1994年的汇率并轨和2005年的人民币汇率形成机制改革。

人民币实际汇率的高估时期为1981～1985年、1997～2003、2007～2011年。第一阶段高估是由于人民币实际有效汇率小于人民币均衡实际汇率的贬值幅度，第二阶段高估持续时间较长，其原因既有外部冲击的影响，也有人民币汇率政策的作用。1997年亚洲金融危机爆发后，我国为维护大国形象，支持东南亚国家走出经济困境，坚持人民币汇率不贬值，而东南亚国家货币相对美元大幅贬值，并且，我国采取人民币钉住美元的汇率政策，导致人民币实际有效汇率大幅升值并高于其均衡水平。第三阶段高估原因如下：（1）2005年汇改之后中国经济的快速增长导致外资迅速流入，国际收支持续顺差使外汇储备大量增加，同时，由于持续的进出口贸易顺差，国外将这一现象归因于人民币汇率遭到人为低估，要求人民币升值。（2）2008年美国金融危机的影响，美元迅速贬值，人民币实际汇率增值速度比较快，所以造成我国人民币汇率高估，（3）这一期间通货膨胀的加速攀升使人民币实际有效汇率偏离均衡实际有效汇率，从而产生一定程度的高估。

图1 人民币实际有效汇率失调程度

六、结 论

本文运用EngleGranger两步法协整检验、误差修正模型、H—P滤波技术对人民币均衡实际汇率进行测算，研究人民币汇率是否失调。实证结果表明：（1）从长期来看，人民币实际有效汇率与开放度、货币供应量、外汇储备之间存在协整关系，外汇储备每提高1%，会使得人民币实际有效汇率增值0.180590%；货币供应量每增加1%，大约会使人民币实际有效汇率贬值—0.519313%；对外开放度每提高1%，大约使得人民币实际有效汇率贬值—0.474477%。（2）从短期来看，误差修正项弹性系数为—0.302975，说明人民币实际有效汇率错位的自我修正机制存在并且自我修正功能较强；并且，开放度和货币供应量对人民币实际有效汇率的短期影响明显大于长期影响，而外汇储备对人民币实际汇率短期影响不显著。

（3）通过对人民币实际有效汇率失调程度分析，人民币实际汇率大致经历了较为明显的三次低估时期和三次高估时期。低估时期大致为1986一1988年、1990～1997年、2004～2005年，高估时期为1981～1985年、1997～2003、2007～2011年。

从对人民币实际有效汇率失调分析可以看出，由于某一特定时期中国政府实行出口导向的外向型经济政策，所以这段时期内人民币实际汇率处于低估的状况，并且使得中国贸易盈余连连攀升，一定程度上导致了当时中国经济内外失衡的局面。但是，自从2005年中国人民币汇率制度改革以来，人民币实际有效汇率再次出现高估的态势。特别是由于08年金融危机的影响，近几年人民币实际汇率高估保持在高位，所以，西方国家对于人民币汇率水平过低的指责没有依据，中国不应因为国际压力而提高人民币汇率水平，反而应当维持甚至适时降低人民币汇率水平，促进我国经济增长。

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